1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年09月11日 传媒传媒/传媒传媒 当前价格(元)： 64.20 目标价格(元)： 73.77 朱珺朱珺 SAC No. S0570520040004 研究员 SFC No. BPX711 周钊周钊 SAC No. S0570517070006 研究员 SFC No. BQA910 资料来源：Wind 内容驱动，产业链变现空间广阔内容驱动，产业链变现空间广阔 芒果超媒(300413) A 股快速发展的新媒体平台型公司，内容创新驱动成长，给予买入评级
2、股快速发展的新媒体平台型公司，内容创新驱动成长，给予买入评级 芒果超媒主营新媒体平台运营、 新媒体互动娱乐内容制作及媒体零售业务， 旗下平台芒果 TV 在内容驱动下快速发展。我们认为，在线视频行业竞争 格局走向良性竞合、行业整体付费 ARPU 值有望提升的背景下，芒果超媒 凭借以内容创新为核心的“芒果模式” ，叠加媒体电商的发展潜力，有望实 现业绩和估值的双重增长，预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 15.85/19.57/22.87 亿元，采用分部估值法，估计 2020 年公司总市值为 1,313 亿元，对应目标价 73.77 元，首次覆盖给予买入评级。 行业：走向良性竞合，整
3、体付费行业：走向良性竞合，整体付费 ARPU 值有望进一步提升值有望进一步提升 在线视频行业经过多年发展，已形成爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV 寡头垄断的竞争格局。爱奇艺和腾讯视频优势明显，芒果 TV 则持续追赶 优酷。当前，行业呈现良性竞合状态，爱腾优芒携手解锁会员付费超前点 播模式，爱奇艺领头会员提价，行业整体付费 ARPU 值上涨趋势显现。 “芒果模式”注重内容投资“芒果模式”注重内容投资 ROI；综艺强者恒强，剧集、动漫发力综艺强者恒强，剧集、动漫发力 芒果 TV 通过专注细分用户群、提高节目成功率、严控单位内容购买成本 等，保障了内容投入的 ROI。背靠湖南广电，台网深度融合实现
4、内容哺育 与反哺；先进的人才体系、高效激励机制为内容创新造血。在保持综艺强 势领先地位的同时，发力布局剧集和动漫，成为内容领域新增长点。 优质内容助推会员、广告和运营商业务变现高增长优质内容助推会员、广告和运营商业务变现高增长 受益于优质内容，芒果超媒会员、广告和运营商业务长期看仍有较大增长 空间。随着芒果 TV 目标用户人群由年轻女性向其他年龄层女性及男性群 体扩展，中性假设下，我们预计付费会员到 2024 年将超 5500 万，ARPU 值从 2019 年的 92 元/年增长至 148 元/年以上，则会员收入将达 82 亿元； 2024 年广告及运营商业务收入分别有望达 80.2 亿和 2
5、8.6 亿元。 借力网红经济，转型媒体电商，媒体零售业发展大有潜力借力网红经济，转型媒体电商，媒体零售业发展大有潜力 芒果超媒开启“大芒计划”为 KOL 赋能，实现品牌裂变式传播及红人带货 的高转化率；上线“芒果好物”功能，通过售卖综艺及剧集衍生产品，挖 掘用户消费需求，使节目内容与零售业务形成良好联动，创造增量收入。 内容创新具有旺盛生命力，首次覆盖给予买入评级内容创新具有旺盛生命力，首次覆盖给予买入评级 我们预计芒果超媒业绩将保持快速增长， 2020 年利润增量主要来自会员及 广告业务收入的增加，预计公司 2020-22 年归母净利润为 15.85/19.57/ 22.87 亿元。采用分部
6、估值法，互联网视频业务采用 PS 估值法，考虑可比 公司 2020 年平均 PS 9.6X 及公司强内容创新制作能力，给予该业务 11X PS；运营商、媒体互娱内容制作、媒体零售业务采用 PE 估值法，根据可 比公司 2020 年平均 PE 分别为 37X/39X/33X，给予公司各业务相同估值， 计算市值共计 1,313 亿元，对应目标价 73.77 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：行业政策变化，内容定档时间波动，用户数及广告不及预期。 总股本 (百万股) 1,780 流通 A 股 (百万股) 931.36 52 周内股价区间 (元) 25.71-73.89 总市值 (百万元) 114
7、,300 总资产 (百万元) 17,874 每股净资产 (元) 5.45 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 9,661 12,501 16,239 19,433 22,859 +/-% 223.77 29.40 29.90 19.67 17.63 归属母公司净利润 (百万元) 865.57 1,156 1,585 1,957 2,287 +/-% 1,093 33.59 37.04 23.51 16.85 EPS (元，最新摊薄) 0.49 0.65 0.89 1.10 1.28 PE (倍) 132.05 98
8、.85 72.13 58.40 49.98 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 629 1,258 1,886 2,515 (12) 31 74 117 160 19/0919/1220/0320/06 (万股)(%) 成交量(右轴)芒果超媒 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内股价走势图一年内股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 11 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 核心推荐逻辑及区别市场的观点 . 4 行业
9、：整体 ARPU 值有望提高，芒果相对竞争力增强. 5 爱腾优芒格局确立，爱奇艺、腾讯领跑，芒果 TV 持续追赶优酷. 5 腾讯视频、爱奇艺率先解锁会员付费超前点播模式，优酷、芒果 TV 跟进 . 6 爱奇艺成会员订阅提价“领头羊” ，竞合背景下行业 ARPU 值有望提升 . 6 解析“芒果模式” ：内容创新驱动平台快速成长 . 8 成长基因：内容驱动，考虑内容投入的 ROI . 9 外部助力：背靠湖南广电，台网深度融合实现内容哺育与反哺 . 10 内生增长：先进人才体系、高效激励机制为内容创新持续造血 . 11 内容优势：综艺强者恒强，影视动漫持续发力 . 12 内容变现：挖掘会员、广告、运
10、营商业务新一轮增长潜力 . 17 会员业务：差异化内容及运营，渗透率及 ARPU 值提升空间广阔 . 17 广告业务：品牌效果广告赋能， “亲综艺”提供最佳阵地 . 19 运营商业务： “智慧大屏”全面拓展家庭场景内容消费 . 20 顺势而为：借力网红经济，零售业务转型媒体电商 . 22 “大芒计划”赋能 KOL，提高带货转化率，打造“IP+KOL+品牌”模式. 22 以内容为根基推出全新“小芒”电商平台，勾勒第二增长曲线 . 23 “芒果好物”挖掘新需求，IP 衍生品成零售业务新增长点 . 24 发展乡村网红带货，持续推进电商扶贫，彰显企业社会责任 . 24 盈利预测、估值与投资建议 . 2
11、5 盈利预测 . 25 估值与投资建议 . 27 风险提示 . 28 PE/PB - Bands . 29 图表目录图表目录 图表 1： 2019 年 1 月-2020 年 7 月主要在线视频平台月活跃用户数 . 5 图表 2： 2018 年 12 月-2019 年 12 月主要在线视频平台付费用户数 . 6 图表 3： 爱奇艺推出“星钻 VIP 会员” . 7 图表 4： 2016-2019 年芒果超媒营业收入及净利润变化 . 8 图表 5： 2017-2019 年芒果超媒分业务营业收入情况 . 8 图表 6： 骨朵年度综艺热度 Top50 榜单播出平台分布 . 9 图表 7： 芒果 TV
12、历任 CEO 均系湖南广电出身 . 11 图表 8： 2020 年芒果 TV 部分 S 级自制综艺制作团队及过往成就 . 12 图表 9： 2020 年芒果 TV 综艺总编排 . 13 图表 10： 艺恩播映指数月度 Top10 综艺排行榜 . 13 mNoRtMtPsMqMqMsPoMtNtM6MdN6MmOqQsQmMiNoOxOeRrQsOaQrQoOwMoOmNuOsQvM 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 11 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 11： 多部芒果 TV 综艺打破“综 N 代”质量怪圈（数据截至 2020 年 9
13、月 10 日） . 14 图表 12： 芒果系“亲综艺”全生命周期 . 15 图表 13： 2020 年 H2 芒果 TV 影视剧片单 . 16 图表 14： 2020 年芒果 TV 动漫片单 . 16 图表 15： 2015-2019 年芒果超媒广告收入及增速 . 17 图表 16： 2015-2019 年芒果超媒会员收入及增速 . 17 图表 17： 2017-2019 年芒果 TV 与爱奇艺 ARPU 值 . 18 图表 18： 会员收入敏感性分析 . 19 图表 19： 综艺婚前 21 天中广告与生活化场景高度融合 . 19 图表 20： 2017-2019 年芒果超媒运营商业务收入、
14、增速及毛利率 . 20 图表 21： 2019 年 11 月-2020 年 7 月头部 OTT 平台日活数. 20 图表 22： 来自手机的你联动薇娅直播间 . 22 图表 23： “大芒计划”最新活动“兴风作浪的剪刀手”. 23 图表 24： “小芒”电商平台发布 . 24 图表 25： “芒果好物”推出综艺、影视衍生产品 . 24 图表 26： 会员收入预测假设 . 25 图表 27： 广告收入预测假设 . 25 图表 28： 运营商业务收入预测假设 . 25 图表 29： 毛利率及主要费率假设 . 26 图表 30： 互联网视频业务可比公司估值表（截至 2020 年 9 月 10 日）
15、. 27 图表 31： 运营商业务可比公司估值表（截至 2020 年 9 月 10 日） . 27 图表 32： 媒体互动娱乐内容制作业务可比公司估值表（截至 2020 年 9 月 10 日）. 28 图表 33： 媒体零售业务可比公司估值表（截至 2020 年 9 月 10 日） . 28 图表 34： 芒果超媒分部估值（单位：亿元） （截至 2020 年 9 月 10 日） . 28 图表 35： 芒果超媒历史 PE-Bands . 29 图表 36： 芒果超媒历史 PB-Bands . 29 图表 37： 报告提及公司信息 . 29 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 11
16、日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 核心推荐逻辑及区别市场的观点核心推荐逻辑及区别市场的观点 芒果超媒主营新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作及媒体零售业务。旗下平台芒果 TV 在内容驱动下快速成长， 是国内目前唯一盈利的在线视频平台。 公司 2019 年互联网视 频业务营业收入 50.4 亿元，占总收入比重达 40.35%，同比增长 56.46%，系公司收入增 长的主要驱动因素。其中，会员业务收入为 16.9 亿元，同比增长 102.4%；广告业务收入 33.5 亿元，同比增长 39%。2017-2019 年，公司总营收 CAGR 22.9%（2019 年
17、 125.01 亿元） ，归母净利 CAGR 27.2%（2019 年 11.56 亿元） 。 行业：寡头垄断格局确立，竞争趋缓，整体付费率及行业：寡头垄断格局确立，竞争趋缓，整体付费率及 ARPU 提升趋势显著。提升趋势显著。当前，在线 视频行业爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV 寡头垄断的竞争格局已经确立，爱奇艺和腾 讯视频优势明显，芒果 TV 则持续追赶优酷。巨头们携手推出会员超前点播模式，并着手 提高会员定价， 行业整体付费率及 ARPU 值有望上涨， 芒果超媒能够在行业上升周期中受 益。 内容投入注重内容投入注重 ROI，综艺强者恒强，剧集、动漫持续发力。，综艺强者恒强，剧集、动漫持
18、续发力。 “芒果模式”以内容驱动为核 心，以台网融合优势及先进的人才激励机制赋能内容生产。芒果 TV 在重视内容投入的同 时也兼顾 ROI 指标，依靠聚焦细分市场、提高节目成功率、严控版权内容成本等方式率先 实现盈利。芒果 TV 的内容布局以综艺为王牌，同时发力剧集和动漫，将成为新的内容增 长点。 优质内容助推会员、广告和运营商业务变现高增长。优质内容助推会员、广告和运营商业务变现高增长。受益于优质内容，芒果 TV 付费会员 数、会员 ARPU 值、MAU、运营商业务 ARPU 值等指标预计仍将上涨，由此实现会员、 广告和运营商业务的高增长。 转型媒体电商，借力网红经济，媒体零售业务增长前景广
19、阔。转型媒体电商，借力网红经济，媒体零售业务增长前景广阔。芒果超媒开启“大芒计划” ， 孵化具有芒果特质、符合平台及品牌调性的 KOL 以实现品牌的裂变式传播及红人带货的 高转化率。同时开启“芒果好物”通道，售卖综艺及剧集衍生产品，使节目内容与零售业 务形成良好联动，创造增量收入。 区别于市场的观点：区别于市场的观点： 1） 对在线视频行业整体竞争格局及发展趋势展开分析， 明确得出， 在当前行业良性竞合、 整体付费率及 ARPU 值有望提升的背景下，芒果超媒或将受益。 2）深度解析公司在内容领域的核心竞争力，从内生和外部两个方面展开分析，指出台网 融合发展是公司内容创新的外部动力，而先进的人才
20、体系和激励机制是芒果超媒夯实内容 优势的内生保障。同时，强调芒果超媒的内容投入重视 ROI，解答芒果区别于其他视频网 站能盈利的原因：由于重视节目成功率、聚焦转换率更高的细分用户群体、严控内容版权 支出、同步发展高毛利率的运营商业务等，使得上市公司有较强的盈利能力。 3）深度解析芒果 TV 内容策略，从综艺和剧漫两个方面分析平台的内容布局。我们认为， 通过构建“亲综艺”生态体系、同时持续发力特色垂直综艺，芒果 TV 保持了综艺在内容 领域的强势地位；而通过丰富剧集题材、剧漫联动最大化 IP 商业价值，剧集和动漫有望 成为芒果 TV 新的内容增长点。 4）对内容驱动下公司会员业务收入、广告业务收
21、入、运营商业务收入的增长空间展开测 算。从中长期来看，随着芒果 TV 目标用户人群由年轻女性向其他年龄层女性，以及男性 群体扩展， 我们估计到2024年， 乐观假设下， 芒果TV付费会员数有望达7000万人， ARPU 值有望达 229 元，则会员收入能够达到 160 亿元；中性假设下，总付费会员数有望达到 5500 万人， ARPU 值达 148 元，则会员收入能够达到 82 亿元，较 2019 年增长 3.8 倍。 随着平台 MAU 的增长及运营商业务 ARPU 值的提升，广告业务收入及运营商业务收入也 有较大增长空间。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 11 日 免责声明和
22、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 行业：整体行业：整体 ARPU 值有望提高，芒果相对竞争力增强值有望提高，芒果相对竞争力增强 爱腾优芒格局确立，爱奇艺、腾讯领跑，芒果爱腾优芒格局确立，爱奇艺、腾讯领跑，芒果 TV 持续追赶优酷持续追赶优酷 背靠 BAT 资本，爱奇艺、腾讯视频和优酷的成长轨迹有较大相似之处，依靠资本投入、 并购重组完成原始内容购买和流量积累。2014 年，当芒果 TV 以新媒体平台身份面世时， 优酷已在美国独立上市并与土豆网合并；爱奇艺在多轮融资后被百度控股，而腾讯视频的 控股股东为腾讯控股。尽管诞生之际群雄环伺，且缺少资本运作和互联网行业经验，但芒 果
23、 TV 在湖南卫视“独播”战略的扶持下孕育出平台自身极具竞争力的内容生产能力，走 出了差异化发展道路。如今，在线视频行业爱腾优芒寡头垄断的格局已经确立，爱奇艺、 腾讯视频领跑，芒果 TV 则积极追赶优酷。 就月活跃用户数来说，根据 QuestMobile 数据，2019 年 1 月至 2020 年 7 月，爱奇艺月 活跃数位列第一，在 5 亿-6.2 亿区间内波动；腾讯视频紧随其后，一度追平；优酷位列第 三，月活跃用户数在 2.2 亿-4 亿区间内，整体呈波动下降趋势；芒果 TV 位列第四，月活 跃用户数在 1.05 亿-1.99 亿区间内，整体呈上升趋势。受疫情影响，2020 年 2 月，各
24、家 月活跃用户数达到小峰值后略有滑落，后进入暑期各平台月活跃用户数再次呈现上扬态势。 一方面，爱奇艺和腾讯视频在资本支持下建立起了全方位、体系化的版权内容，并凭借此 稳定领跑行业。另一方面，芒果 TV 呈现良好成长性，持续追赶优酷：2020 年 7 月，芒果 TV 月活跃用户数为 1.97 亿，同比增长 52.7%；而优酷月活跃用户数为 2.45 亿，同比减 少 33.8%。芒果 TV 月活跃用户数由 2019 年初不到优酷的 25%，如今已达优酷的 80%。 图表图表1： 2019 年年 1 月月-2020 年年 7 月主要在线视频平台月活跃用户数月主要在线视频平台月活跃用户数 资料来源：Q
25、uestMobile，华泰证券研究所 就付费会员数和 ARPU 值来说，爱奇艺和腾讯视频平台均于 2019 年宣布付费会员突破 1 亿人次；至 20Q2，爱奇艺付费会员数为 1.04 亿人次，腾讯视频付费会员数为 1.14 亿人 次。 芒果TV付费会员数在2020年6月底2,766万人次， 但较2019年同比大幅增长84.3%， 距 2020 年初也大增 50.57%。 根据公司 2019 年报， 2019 年芒果 TV 会员收入 16.9 亿元， APRU 值为 92 元 （按年末付费用户数计算） ； 爱奇艺会员收入 144.36 亿元， ARPU 值 135 元。对标爱奇艺，芒果 TV 的
26、 ARPU 值仍有较大增长空间。 5.495.55 5.385.415.43 5.56 5.905.84 5.625.67 5.505.53 6.05 6.16 5.80 5.33 5.145.08 5.63 3.883.90 3.78 3.643.59 3.563.703.58 3.173.203.16 3.04 3.25 3.38 2.85 2.58 2.41 2.27 2.45 1.05 1.161.11 1.06 1.09 1.22 1.291.35 1.15 1.17 1.291.34 1.58 1.991.84 1.51 1.651.86 1.97 0 1 2 3 4 5 6 7
27、2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 (亿人) 爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV哔哩哔哩 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 11 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表图表2： 2018 年年 12 月月-2019 年年 12 月主要在线视频平台付费用户数月主要在线视频平台付费用户数
28、资料来源：公司公告，华泰证券研究所 腾讯视频、爱奇艺率先解锁会员付费超前点播模式，优酷、芒果腾讯视频、爱奇艺率先解锁会员付费超前点播模式，优酷、芒果 TV 跟进跟进 2019 年 8 月，腾讯视频现象级网剧陈情令开超前点播之先河，会员可以 6 元/集的价 格或 30 元/6 集的打包价提前一周解锁大结局。据艾瑞咨询数据， 陈情令解锁超前点播 用户在剧集 DAU 中的占比达到 8%-10%。 2019 年 12 月，依据大 IP 改编的电视剧庆余年成为新晋爆款，腾讯视频与爱奇艺同 时发布“会员支付 50 元每周多看 6 集”的超前点播模式。不同于陈情令是在剧集进 入尾声时才开启超前点播通道， 庆
29、余年在更新过半时即推出付费超前点播选项，因而 可以看作是较陈情令更为激进的尝试，也由此引发较大的消费者争议。 2020 年 3 月，优酷为其独播剧重生推出 3 元/集或 18 元打包 8 集抢先看结局的超前 点播模式，由此优酷正式加入会员付费超前点播大营。4 月，芒果 TV 为网剧三千鸦杀 开启 3 元/集或 18 元打包看结局的超前点播模式。尽管涉入的时间先后不同，四家头部平 台在推行“会员付费超前点播”模式上是坚定而一致的。 所谓不破不立，面对高昂的版权成本与内容制作成本，在用户流量存量竞争时代，超前付 费点播模式将成为常态。 爱奇艺成会员订阅提价“领头羊” ，竞合背景下行业爱奇艺成会员订
30、阅提价“领头羊” ，竞合背景下行业 ARPU 值有望提升值有望提升 事实上，中国在线视频平台定价比之国际流媒体平台定价仍处于低位。以 Netflix 为例，自 2014 年以来，其会员价格一直在上涨，当前 Netflix 会员分为基本-标准-高级三个类别： 根据 Netflix 官网，基础会员价格为每月 8.99 美元，只可使用 1 个设备观看标清内容；标 准会员价格为每月 12.99 美元，可以同时在 2 个屏幕上观看高清内容；高级会员价格为每 月 15.99 美元，可以同时在 4 个屏幕上观看高清内容。而国内视频平台会员价格每月在 15-20 元左右，即便与奈飞的基础会员价格比较也相差甚远
31、。 2020 年 5 月，根据爱奇艺官网，爱奇艺将会员类别细分，推出涵盖多项权益的“星钻 VIP 会员” ，该类会员连续包年价 398 元，连续包月价 40 元/月，非连续包月价 60 元/月。非 连续包月的价格已在追赶国际平台定价。未来，行业会员定价有望呈现上涨趋势。 8740 9939 10690 10427 8900 9690 10600 11400 1075 1501 1837 2766 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 --06 (万人) 爱奇艺腾讯视频芒果TV 公司研究/首次覆盖 | 20
32、20 年 09 月 11 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表图表3： 爱奇艺推出“星钻爱奇艺推出“星钻 VIP 会员”会员” 资料来源：爱奇艺、华泰证券研究所 近年来， 各大在线视频平台已呈 “竞合” 趋势， 平台间合作模式由 “联播” 深入到 “联制” ，近年来， 各大在线视频平台已呈 “竞合” 趋势， 平台间合作模式由 “联播” 深入到 “联制” ， 例如，2019 年一季度由腾讯影业、爱奇艺、灵河文化联合出品的黄金瞳便是首批“联 制”的代表作。未来，在成本分摊、降低风险的激励下，在优质内容稀缺性的倒逼下，我 们认为各大平台的合作模式会更加多元，合作
33、领域会进一步拓宽。随着内容制作整体向精 品化发展，制作成本持续上升追赶版权成本，如何开发 IP、运营 IP、最大化 IP 商业价值 显得更为关键。 综合以上，我们认为当前在线视频行业整体环境利好芒果综合以上，我们认为当前在线视频行业整体环境利好芒果 TV 的发展。的发展。一方面，寡头垄断 的竞争格局基本确立，各家凭借自己的优势资源和差异化内容站稳脚跟，巨头们针对付费 政策等领域行业规则制定进行新尝试， 形成良性竞合关系， 使芒果 TV 能够随大环境受益。 另一方面，随着行业整体进入内容为王时代，依靠内容创新驱动平台发展的芒果 TV 天然 具有优势。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09
34、月 11 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 解析“芒果模式” ：内容创新驱动平台快速成长解析“芒果模式” ：内容创新驱动平台快速成长 芒果超媒前身为快乐购，系湖南台和湖南广播影视集团于 2005 年共同出资设立的有限责 任公司。快乐购于 2015 年在深交所上市，并于 2017 年 9 月与快乐阳光等 5 家交易对象 签订发行股份购买资产协议 ，进行重大资产重组。2018 年 8 月，快乐购更名为芒果超 媒，快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐均成为芒果超媒全资子公司。 芒果超媒主营业务由原来单一的媒体零售业务转变为新媒体平台运营、新媒体互动娱乐
35、内 容制作及媒体零售等多业务协同发展。 2019 年芒果超媒实现营收 125.01 亿元，同增 29.4%；实现归母净利 11.56 亿元，同增 33.6%。2017-2019 营收年均复合增速 22.9%，归母净利年均复合增速 27.2%。20H1 芒 果超媒实现营收 57.74 亿元，同增 4.90%；归母净利润 11.03 亿元，同增 37.30%。收入 增速主要受娱乐内容制作业务拖累，该部分业务实现营收 8.31 亿，同比下滑 47.21%。 图表图表4： 2016-2019 年芒果超媒营业收入及净利润变化年芒果超媒营业收入及净利润变化 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 分业务来看，
36、快乐阳光运营的在线视频平台芒果TV 增长强劲。互联网视频业务营收由2017 年 的 17.33 亿元增至 2019 年的 50.44 亿元，2018-19 年平均增长率达 70.6%，占总收入比重由 2017 年的20.95%提升至2019 年的40.35%；运营商业务亦保持高速增长，营收由2017 年的 6.11 亿元增至2019 年的12.75 亿元，2018-19 年平均增长率44.46%；媒体零售向媒体电商创 新转型，2019 年经营实现扭亏为盈。 总体而言，互联网视频业务和运营商业务为公司收入高增长的主要驱动因素，互联网视频 业务又可细分为会员业务和广告业务。2019 年，公司互联网
37、视频业务中会员业务收入为 16.9 亿元，同比增长 102%；广告业务收入为 33.5 亿元，同比增长 39%。 图表图表5： 2017-2019 年芒果超媒分业务营业收入情况年芒果超媒分业务营业收入情况 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 63.18 82.71 96.61 125.01 (4.12) 7.15 8.66 11.56 30.9% 16.8% 29.4% 21.0% 33.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 20019 (亿) 营业收入归母净利润 营业收入Y
38、OY归母净利润YOY 17.3332.2450.44 6.11 9.56 12.75 29.04 32.49 39.02 28.32 19.90 20.07 1.91 2.42 2.73 86.0% 56.5% 11.9% 20.1% -29.7% 0.9% 56.5% 33.4% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 201720182019 (亿元) 互联网视频运营商新媒体互动娱乐 媒体零售其他互联网视频YoY 新媒体互动娱乐YoY媒体零售YoY运营商YoY 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 11 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 从湖南广电，到芒果 TV，再到芒果超媒， “芒果模式”为芒果超媒的发展持续造血。我们 将从芒果模式内容驱动的成长基因、台网融合对芒果模式的外部助力、
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