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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 内容飞轮与提价共推增长，IP 资产多元变现空间广阔 主要观点：主要观点： Table_Summary 长视频受监管与短视频冲击，成本压降与提价周期利好经营改善长视频受监管与短视频冲击，成本压降与提价周期利好经营改善 回顾 2021 年，长视频行业监管趋严下内容频繁整改下架，短视频增长迅猛令长视频流量及变现承压；展望 2022 年，全球流媒体竞争激烈内容为核心竞争力，国内降薪令严格执行与内容自制体系成形推动成本压降，而行业提价周期启动亦进一步推动长视频平台经营环境改善。 工作室制度与激励机制打造综艺壁垒，综工作室制度与激励机制打造综艺壁垒，综 N

2、代回归广告增长无忧代回归广告增长无忧 芒果 TV 作为四大长视频平台之一综艺优势突出，通过工作室制度与中台中心赋能节目制作，立项、奖惩、激励机制驱动创新，综 N 代品牌认可度令招商额屡创新高，以头部综艺为基础叠加创新壮大 IP 矩阵推动广告收入增长，22 年片单丰富排播节奏清晰全年广告增长无忧。 剧集生态成形季风探索破圈，提价落地与剧集供给驱动会员突破剧集生态成形季风探索破圈，提价落地与剧集供给驱动会员突破 芒果 TV 通过自建团队+战略合作构建的电视剧生态已基本成形，自制产能快速提升并定增募资再加码剧集投入，同时芒果季风探索精品短剧聚焦用户破圈；ARPPU 受益于提价落地与剧集供给有望回升，

3、全年剧集储备丰富与季风持续创新下会员数及付费率有望再上新台阶。 芒果沉淀芒果沉淀 IP 资产探索多元变现，内容电商持续打磨剧本杀空间广阔资产探索多元变现，内容电商持续打磨剧本杀空间广阔 芒果通过 IP 矩阵孵化新潮国货内容电商平台小芒，小芒仍处投入期随着 IP 内容供给与自有内容生态建设流量及 GMV 将迎来增长，在电商行业竞争加剧下依托内容优势与社交+购物体验有望跑出。与此同时，芒果依托 IP 积淀切入剧本推理赛道，首店表现火爆印证实景娱乐模式跑通品牌化扩张有序开展，行业规范化下芒果整合上下游优势明显。 投资建议投资建议 我们预计 22-24 年公司实现归母净利 23.37、27.80、32

4、.68 亿元，基于分部估值法，给予 22 年合理市值 773.44 亿元合理股价 41.34 元，较最新收盘价+21.24%，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示风险提示 内容上线节奏延缓；头部内容表现未及预期；疫情反复影视制作受阻 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 15356 17251 19488 22302 收入同比（%） 9.6% 12.3% 13.0% 14.4% 归属母公司净利润 2114 2337 2780 3268 净利润同比（%） 6.7% 10.6

5、% 19.0% 17.5% 毛利率（%） 35.5% 37.1% 38.9% 39.2% ROE（%） 12.5% 12.1% 12.6% 12.9% 每股收益（元） 1.17 1.25 1.49 1.75 P/E 48.91 27.13 22.81 19.41 P/B 6.31 3.36 2.93 2.55 EV/EBITDA 14.51 8.62 7.28 5.60 资料来源： wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 芒果超媒芒果超媒（300413.SZ） 公司深度 Table_Author Table_Rank 投资评级：投资评级：买入买入（首次）（首次）

6、 报告日期： 2022-5-14 Table_BaseData 收盘价（元） 34.69 近 12 个月最高/最低（元） 75.88/27.81 总股本（百万股） 1871 流通股本（百万股） 1022 流通股比例（%） 54.62 总市值（亿元） 648.95 流通市值（亿元） 354.43 公司价格与公司价格与沪深沪深 300 走势比较走势比较 分析师：金荣分析师：金荣 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：梁昭晋联系人：梁昭晋 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 1.美团-W(3690.HK)：1Q22 业

7、绩前瞻：深耕细作，短期疫情扰动不改长期逻辑 2022-04-27 2.美团(3690.HK)：从社会责任及生产效率优化看美团的成长空间 2022-04-07 3.快手-W(1024.HK)：4Q21 业绩全面超预期，贯彻降本增效实现可持续发展 2022-04-05 4.同道猎聘（6100.HK） ：研发营销双驱动，营收利润均收获强劲增长2022-03-21 5.反垄断工作定调推动高质量发展，估值修复可期 2022-03-20 6.纾困御寒履行社会责任，草根调研需求侧具备强韧性 2022-03-02 -80%-60%-40%-20%0%20%40%沪深300芒果超媒Table_RptType 互

8、联网互联网传媒传媒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 33 证券研究报告 正文目录正文目录 1 长视频行业受监管与短视频冲击，成本压降与提价周期利好经营改善长视频行业受监管与短视频冲击，成本压降与提价周期利好经营改善 . 5 1.1 行业回顾：监管趋严内容供给受阻，短视频冲击下长视频流量与变现承压行业回顾：监管趋严内容供给受阻，短视频冲击下长视频流量与变现承压 . 5 1.2 行业展望：内容壁垒打造护城河，成本压降与提价周期开启经营环境改善行业展望：内容壁垒打造护城河，成本压降与提价周期开启经营环境改善 . 8 2 工作室制度与激励机制打造独特综艺壁垒，综工作室制度与激励机制打造独特综艺

9、壁垒，综 N 代回归全年广告增长无忧代回归全年广告增长无忧 . 12 2.1 综艺：工作室架构与激励机制打造综艺壁垒，综艺：工作室架构与激励机制打造综艺壁垒，IP 矩阵壮大驱动广告增长矩阵壮大驱动广告增长 . 13 2.2 广告：品牌认可度提升推高广告价值，综艺片单丰富排播清晰全年增长无忧广告：品牌认可度提升推高广告价值，综艺片单丰富排播清晰全年增长无忧 . 17 3 剧集生态成形季风探索破圈，提价落地与剧集供给利好剧集生态成形季风探索破圈，提价落地与剧集供给利好 ARPPU 与会员数双升与会员数双升 . 18 3.1 剧集：剧集生态成形自制产能快速扩充，季风破圈初见效会员数有望再突破剧集：剧

10、集生态成形自制产能快速扩充，季风破圈初见效会员数有望再突破 . 18 3.2 会员：提价落地与剧集供给刺激会员：提价落地与剧集供给刺激 ARPPU 回升，片单丰富季风持续创新迈向破圈回升，片单丰富季风持续创新迈向破圈 . 22 4 芒果沉淀芒果沉淀 IP 资产探索多元变现，内容电商持续打磨剧本推理空间广阔资产探索多元变现，内容电商持续打磨剧本推理空间广阔 . 24 4.1 小芒：小芒：IP 矩阵孵化内容电商，内容供给复苏与自有生态打磨推动小芒成长矩阵孵化内容电商，内容供给复苏与自有生态打磨推动小芒成长 . 24 4.2 剧本杀：旗舰店表现火爆实景娱乐初跑通，行业规范发展芒果剧本杀：旗舰店表现火

11、爆实景娱乐初跑通，行业规范发展芒果 IP 优势突出优势突出 . 26 5 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 29 5.1 盈利预测盈利预测 . 29 5.2 投资建议投资建议 . 30 风险提示风险提示 . 31 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 32 TVlWmZjWwOzQmO8ObP7NoMnNnPpNeRnNnQkPoPpRaQnMpPMYpNnRxNnNnNTable_RptType 互联网互联网传媒传媒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 33 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 长视频产业链概览长视频产业链概览 . 5 图表图表 2 2 20202020

12、 年至今长视频行业监管事件频发年至今长视频行业监管事件频发 . 6 图表图表 3 3 2 2020020- -20212021 年全网综艺正片有效播放量年全网综艺正片有效播放量 . 6 图表图表 4 4 20202020- -20212021 年全网剧集正片有效播放量年全网剧集正片有效播放量 . 6 图表图表 5 5 20192019- -20212021 年在线视频年在线视频 MAUMAU 及同比及同比 . 7 图表图表 6 6 20202020- -20212021 年在线视频月人均使用时长年在线视频月人均使用时长 . 7 图表图表 7 7 20202020- -20212021 年中国移

13、动互联网细分行业用户时长占比年中国移动互联网细分行业用户时长占比 . 7 图表图表 8 8 20202020- -2022Q12022Q1 中国互联网广告市场规模及同比中国互联网广告市场规模及同比 . 8 图表图表 9 9 20192019- -2023E2023E 中国互联网广告媒介份额分布中国互联网广告媒介份额分布 . 8 图表图表 1010 20202020- -20212021 年全网剧集会员内容有效播放量年全网剧集会员内容有效播放量 . 8 图表图表 1111 20182018- -20212021 年长视频平台付费会员数对比年长视频平台付费会员数对比 . 8 图表图表 1212 2

14、019Q12019Q1- -2022Q12022Q1 奈飞与迪士尼流媒体订阅会员数对比奈飞与迪士尼流媒体订阅会员数对比 . 9 图表图表 1313 20122012- -20212021 年奈飞付费会员数及同比年奈飞付费会员数及同比 . 9 图表图表 1414 20122012- -20212021 年奈飞内容支出及同比年奈飞内容支出及同比 . 9 图表图表 1515 20182018 年年“限薪令限薪令”出台前后剧集价格对比出台前后剧集价格对比 . 10 图表图表 1616 20202020- -20212021 年全网上新独播剧部数及占比年全网上新独播剧部数及占比 . 10 图表图表 17

15、17 20182018- -20212021 年爱奇艺内容成本及占营收比重年爱奇艺内容成本及占营收比重 . 10 图表图表 1818 20202020 年至今国内长视频平台提价进程年至今国内长视频平台提价进程 . 11 图表图表 1919 N NETFLIXETFLIX流媒体服务历经流媒体服务历经 6 6 轮提价轮提价 . 12 图表图表 2020 芒果芒果 TVTV 核心商业模式核心商业模式 . 12 图表图表 2121 20182018- -20212021 年公司营业收入构成年公司营业收入构成 . 13 图表图表 2 22 2 20222022 年年 1 1 月芒果月芒果 TVTV 生态

16、流量渠道分布生态流量渠道分布. 13 图表图表 2323 20202020- -20212021 年各视频平台季播综艺上线数年各视频平台季播综艺上线数 . 13 图表图表 2424 20212021 年各平台独播综艺有效播放量及同比年各平台独播综艺有效播放量及同比 . 13 图表图表 2525 芒果芒果 TVTV 综艺节目工作室制度与中台架构综艺节目工作室制度与中台架构 . 14 图表图表 2 26 6 芒果芒果 TVTV 综艺节目立项流程图综艺节目立项流程图 . 15 图表图表 2727 芒果芒果 TVTV 综综 N N 代系列节目表现对比代系列节目表现对比 . 15 图表图表 2828 芒

17、果芒果 TV“TV“姐姐姐姐”系列综艺招商对比系列综艺招商对比. 16 图表图表 2929 20162016- -20212021 年芒果年芒果 TVTV 广告收入及同比广告收入及同比 . 17 图表图表 3030 20162016- -20212021 年芒果、爱奇艺单用户广告收入对比年芒果、爱奇艺单用户广告收入对比 . 17 图表图表 3131 20192019- -2023E2023E 短视频、在线视频广告规模短视频、在线视频广告规模 . 18 图表图表 3232 20222022 年广告主以品牌为营销目标占比提升年广告主以品牌为营销目标占比提升 . 18 图表图表 3333 20222

18、022 年芒果年芒果 TVTV 综艺内容排播节奏综艺内容排播节奏 . 18 图表图表 3 34 4 20202020- -20212021 年芒果年芒果 TVTV 影视制作团队及战略合作工作室数量影视制作团队及战略合作工作室数量 . 19 图表图表 3535 20202020- -20212021 年各视频平台剧集上新量年各视频平台剧集上新量 . 19 图表图表 3636 20212021 年各平台独播剧集部数及占比年各平台独播剧集部数及占比. 19 图表图表 3737 芒果芒果 TVTV 定增募资资金定增募资资金 4040 亿元投入内容资源库扩建项目亿元投入内容资源库扩建项目 . 20 图表

19、图表 3838 芒果芒果 TVTV 定增投资影视版权项目单集投资金额及单集会员收入测算（万元）定增投资影视版权项目单集投资金额及单集会员收入测算（万元） . 20 图表图表 3939 2020H12020H1- -2021H22021H2 公司影视剧自有制作团队与外部战略合作工作室数量（个）公司影视剧自有制作团队与外部战略合作工作室数量（个） . 20 图表图表 4040 20212021 年芒果年芒果 TVTV 季风剧场已上线部分剧集表现季风剧场已上线部分剧集表现 . 21 Table_RptType 互联网互联网传媒传媒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 33 证券研究报告 图表图表

20、 4141 20202020 年悬疑网剧豆瓣口碑年悬疑网剧豆瓣口碑 T TOP OP 1010（评分人数（评分人数11 万人）万人） . 21 图表图表 4242 芒果季风剧场猎狼者与我在他乡挺好的用户画像对比芒果季风剧场猎狼者与我在他乡挺好的用户画像对比 . 22 图表图表 4343 20202020- -20212021 年芒果年芒果 TVTV 独播剧用户画像对比独播剧用户画像对比. 22 图表图表 4444 20162016- -20212021 年芒果年芒果 TVTV 会员收入及同比会员收入及同比 . 22 图表图表 4545 20172017- -20212021 年爱奇艺、芒果年爱

21、奇艺、芒果 ARPPUARPPU 对比对比 . 22 图表图表 4646 20102010- -20212021 年奈飞订阅会员月均年奈飞订阅会员月均 ARPPUARPPU 及同比及同比. 23 图表图表 4747 20182018- -20212021 年爱腾芒会员数对比年爱腾芒会员数对比 . 23 图表图表 4848 20182018- -20212021 年爱腾芒会员付费率对比年爱腾芒会员付费率对比 . 23 图表图表 4949 20222022 年芒果年芒果 TVTV 季风剧场储备剧集季风剧场储备剧集 . 24 图表图表 5 50 0 芒果芒果 TVTV 依托依托 IPIP 矩阵孵化内

22、容电商平台小芒矩阵孵化内容电商平台小芒 . 25 图表图表 5151 20182018- -20212021 年芒果年芒果 TVTV 内容电商收入及同比内容电商收入及同比. 25 图表图表 5252 20212021- -20222022 年小芒年小芒 A APP PP DAUDAU、MAUMAU . 26 图表图表 5353 20212021- -20222022 年小芒年小芒 A APPPP单用户使用时长单用户使用时长 . 26 图表图表 5454 20152015- -20212021 年实物商品网上零售额及同比年实物商品网上零售额及同比 . 26 图表图表 5555 20182018-

23、 -20212021 年淘宝、抖音、快手电商年淘宝、抖音、快手电商 GMVGMV 对比对比 . 26 图表图表 5656 剧本推理产业链纵览剧本推理产业链纵览 . 27 图表图表 5757 芒果芒果 MCITYMCITY 长沙旗舰店五一期间开业人流火爆长沙旗舰店五一期间开业人流火爆 . 27 图表图表 5858 明侦系列综艺评分与剧本杀门店口碑对应明侦系列综艺评分与剧本杀门店口碑对应 . 27 图表图表 5959 剧本推理行业发展历程剧本推理行业发展历程 . 28 图表图表 6060 20182018- -2022E2022E 剧本推理行业市场规模及同比剧本推理行业市场规模及同比. 28 图表

24、图表 6161 20102010- -20212021 年剧本推理企业注册量及门店数年剧本推理企业注册量及门店数 . 28 图表图表 6262 20192019- -2024E2024E 公司盈利预测公司盈利预测 . 29 图表图表 6363 20182018- -20222022 年芒果超媒年芒果超媒 PSPS 估值估值 . 30 图表图表 6464 芒果超媒分部估值汇总芒果超媒分部估值汇总 . 30 Table_RptType 互联网互联网传媒传媒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 33 证券研究报告 1 长视频行业长视频行业受监管与短视频冲击，成本压降与受监管与短视频冲击，成本压降

25、与提价周期利好经营改善提价周期利好经营改善 1.1 行业行业回顾回顾：监管趋严内容供给受阻，短视频冲击下长视频监管趋严内容供给受阻，短视频冲击下长视频流量与变现承压流量与变现承压 长视频长视频平台平台为内容分销渠道，通过内容输出获取流量并进行会员、广告及多元为内容分销渠道，通过内容输出获取流量并进行会员、广告及多元变现。变现。长视频产业链主要分为四个环节，产业链上游为监管方，负责对长视频内容供给进行监管，以中宣部为首的传媒文化产业及互联网相关监管部门进行统一领导管理；产业链中游为内容提供方，负责为长视频平台提供剧集、综艺、电影等内容供给，供给方涵盖影视公司、电视台、第三方工作室、自有工作室等，

26、随着长视频平台加大自制内容体系建设，平台自制与用户自制内容占比不断提升；产业链下游为长视频平台，负责整合版权内容与自制内容向终端用户进行内容输出，而平台一方面向用户收取订阅费用并提供相应会员权益，另一方面平台收取广告费用并帮助广告主进行广告投放，此外平台通过引流至电商平台、实景娱乐等进行多元变现。由此可见，长视频平台本质上为内容分销渠道，依托内容输出获取终端流量，基于流量进行会员、广告及多元变现。 图表图表 1 1 长视频产业链概览长视频产业链概览 资料来源：艾瑞咨询，QuestMobile，华安证券研究所整理 长视频行业监管趋严，剧综长视频行业监管趋严，剧综频繁频繁下架整改行业下架整改行业供

27、给端供给端遭冲击。遭冲击。监管环境上，长视频领域监管事件频发，2021 年 5 月至今爱奇艺“倒奶”事件导致投票类选秀节目喊停、霍尊事件导致其节目下架或整改、吴亦凡被捕令其相关节目全部下架、广电总局正式下文叫停偶像养成类节目等，艺人失德与内容违规导致各大长视频平台相关剧综内容先后下架整改，行业监管趋严导致长视频平台上游内容供给受到显著冲击。根据云合数据，2021 全网综艺正片有效播放量为 322 亿次，同比-14%，电视综艺与网络综艺有效播放量同比-19%、-8%，其中爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、优酷综艺有效播放量同比-14%、-9%、-29%、-2%；全网剧集正片有效播放量同比-27%，电

28、视剧与网络剧有效播放量同比-31%、-19%，四大长视频平台剧集有效播放量下滑明显，内容供给收紧尤其是头部内容遭下架对长视频平台流量获取及流量变现均会造成直接冲击。 Table_RptType 互联网互联网传媒传媒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 33 证券研究报告 图表图表 2 2 2 2020020 年至今长视频行业监管事件频发年至今长视频行业监管事件频发 资料来源：澎拜新闻，网易新闻，搜狐新闻，华安证券研究所整理 图表图表 3 3 2 2020020- -20212021 年全网综艺正片有效播放量年全网综艺正片有效播放量 图表图表 4 4 20202020- -20212021

29、年全网剧集正片有效播放量年全网剧集正片有效播放量 资料来源：云合数据，华安证券研究所 资料来源：云合数据，华安证券研究所 内容整顿下内容整顿下用户规模有所用户规模有所下滑，短视频增长迅猛掠夺下滑，短视频增长迅猛掠夺长视频长视频用户时长。用户时长。流量环境上，根据 CNNIC，21 年 12 月网络视频行业用户规模达到 9.75 亿人，使用率高达 97.5%，泛视频用户渗透基本见顶，短视频成为用户拉新的主要驱动力。根据QM，21 年 12 月在线视频 MAU 达到 8.64 亿人，同比-0.7%，年末月活跃用户规模及活跃渗透率连续 3 年下滑，主要由于行业面临内容“清朗”与题材整顿影响明显，活跃

30、用户规模增速由正转负，其中头部平台爱奇艺、腾讯视频用户规模有明显下滑，而芒果 TV、哔哩哔哩 MAU 规模仍延续稳健增长，21 年 12 月 MAU 规模同比分别达到+6.4%、+28.3%。另一方面，短视频流量增长迅猛，21 年 12 月短视频月人均使用时长达到 53.2 小时，时长占比达到 25.7%，同比+4.7pct，反超即时通讯成为全网用户时长最长的领域，反之长视频月人均使用时长为 13.8 小时，同比持平，但用户时长占比同比-0.5pct，在行业监管趋严与短视频争夺流浪下长视频用户规模与时长均遭受明显冲击，静待监管边际缓和与内容周期复苏驱动行业流量回升。 Table_RptType

31、 互联网互联网传媒传媒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 33 证券研究报告 图表图表 5 5 20192019- -20212021 年在线视频年在线视频 M MAUAU 及同比及同比 图表图表 6 6 20202020- -20212021 年在线视频月人均使用时长年在线视频月人均使用时长 资料来源：QuestMobile，华安证券研究所 资料来源：QuestMobile，华安证券研究所 图表图表 7 7 20202020- -20212021 年中国移动互联网细分行业用户时长占比年中国移动互联网细分行业用户时长占比 资料来源：QuestMobile，华安证券研究所整理 在线视频广告

32、预算分流会员增长承压，静待宏观经济回暖与内容排播复苏。在线视频广告预算分流会员增长承压，静待宏观经济回暖与内容排播复苏。变现环境上，广告端，21Q4 互联网广告市场规模为 1996.2 亿元，同比+12.7%，12月社零实物商品网上零售额增速仅仅 1.4%，环比-3.5pct；22Q1 互联网广告大盘增速仅仅+3.9%，同比-8.8pct，3 月社零实物商品网上零售额同比由正转负，宏观疲软与消费承压下互联网广告大盘受到较大冲击。其中，2021 年年短视频广告份额同比+1.4pct、在线视频广告份额同比-0.1pct，短视频广告得益于流量红利与转化效果受到广告主青睐，而在线视频广告以品牌广告为主

33、短期受到消费疲软与内容整改影响份额有所下降。 会员端，根据云合数据，2021 年全网剧集会员内容有效播放量同比-13%，四大长视频平台剧集会员播放量受内容整顿与内容质量影响均有一定下滑；相应地，21Q4 腾讯视频、爱奇艺订阅会员数分别为 1.24 亿人、0.97 亿人，环比-3.88%、-6.37%，全年爱奇艺会员收入增速仅仅录得+1.35%，环比-12.89pct，仅有芒果 TV会员数及会员收入仍延续良好增长，随着宏观复苏与内容回归，长视频平台广告收入与会员数量将相应回暖，而芒果 TV 依托自制内容生态变现能力更强将充分受益。 21.0%25.7%6.8%6.3%0%10%20%30%40%

34、50%60%70%80%90%100%短视频即时通讯综合资讯在线视频综合电商其他Table_RptType 互联网互联网传媒传媒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 33 证券研究报告 图表图表 8 8 2 20 02020- -2022022Q12Q1 中国互联网广告市场规模及同比中国互联网广告市场规模及同比 图表图表 9 9 20201919- -2023E2023E 中国互联网广告媒介份额分布中国互联网广告媒介份额分布 资料来源：QuestMobile，华安证券研究所 资料来源：QuestMobile，华安证券研究所 图表图表 1010 20202020- -20202121 年全网

35、剧集会员内容有效播放量年全网剧集会员内容有效播放量（亿次）（亿次） 图表图表 1111 2 2018018- -20212021 年长视频平台付费会员数年长视频平台付费会员数（万人）（万人） 资料来源：云合数据，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 1.2 行业展望：行业展望：内容壁垒打造护城河，成本压降与提价周期内容壁垒打造护城河，成本压降与提价周期开开启经营环境启经营环境改善改善 全球流媒体玩家不断竞争激烈，全球流媒体玩家不断竞争激烈，内容供给成为内容供给成为会员与业绩增长核心驱动力会员与业绩增长核心驱动力。借鉴海外流媒体行业发展历程，海外流媒体行业新玩家不断，4Q21 传统

36、流媒体巨头奈飞订阅会员数达到 221.84 百万人，单季度会员净增加 828 万人人，环比+89%，主要得益于“鱿鱼游戏“及季节性效应带动，但 1Q22 新增会员数仅仅为 20 万人，2Q22 指引净增会员数-200 万人，远远低于市场此前预期且会员数首次出现下滑；相反，1Q22 Dinsey+订阅会员数达到 1.30 亿人，单季度会员净增加数高达 11.70百万人，目标 2024 年会员数达到 2.3-2.6 亿，同时 ESPN+、Hulu 及其他流媒体平台用户数亦有一定增长，可见全球流媒体行业竞争同样激烈，主要由于流媒体自身商业模式的进入壁垒决定。 进一步分析奈飞会员及业绩增长的驱动力，3

37、Q21 与 4Q21 会员增长主要依靠其爆款网剧鱿鱼游戏驱动， “鱿鱼游戏”9 月 17 日上线后迅速登顶 Netflix 全球热度榜冠军并一跃成为公司历史上观看量最高的剧集，随着 4Q21 内容表现相对乏力令公司会员增长承压并重新开启新一轮内容投入周期。相似地，奈飞自 2007 年正式推出流媒体业务至今，历年内容支出不断加大，依托持续不断的内容投入挖掘优质内容继而驱动公司会员及业绩增长，2021 年奈飞内容支出达到 174.69 亿美元，Table_RptType 互联网互联网传媒传媒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 33 证券研究报告 同比+39%，全年内容支出高于内容摊销且自由现

38、金流再次转负，奈飞再次步入新一轮内容投入周期寻找下一个纸牌屋或鱿鱼游戏 。由此可见，流媒体行业竞争不可避免，内容供给是各大平台的竞争焦点，只有依托持续不断的内容投入，不断优化内容供给的数量与质量，平滑单内容表现的不确定性同时提升爆款内容的概率，才能驱动公司会员数量及经营业绩实现持续增长。 图表图表 1212 2019Q12019Q1- -2022022Q12Q1 奈飞与迪士尼流媒体订阅会员数对比奈飞与迪士尼流媒体订阅会员数对比 资料来源：Netflix，Disney，华安证券研究所整理 图表图表 1313 20201212- -20212021 年奈飞付费会员数及同比年奈飞付费会员数及同比 图

39、表图表 1414 2 20 01212- -20212021 年奈飞内容支出及同比年奈飞内容支出及同比 资料来源：Netflix，华安证券研究所 资料来源：Netflix，华安证券研究所 监管从严与经营压力下版权成本持续压降，监管从严与经营压力下版权成本持续压降，内容内容自制体系日趋成熟驱动行业经自制体系日趋成熟驱动行业经营生态改善。营生态改善。展望 2022 年，长视频行业经历多年激烈竞争后，监管规范与经营压力驱动行业竞争有所缓和。2018 年，国家广播电视总局公布关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知要求严格控制综艺节目嘉宾片酬并加大网络剧治理力度；2022 年，广电总局印发

40、“十四五“中国电视剧发展规划中再次明确加强片酬管理，严格执行每部电视剧全部演员总片酬不得超过制作成本的 40%、主要演员片酬不得超过演员总片酬 70%的制作成本配置比例规定，同时中国广播电视社会组织联合会、中国网络视听节目服务协会联合发布演员聘用合同示范文本（试行） ，要求列明演员经纪公司/演员工作室与演员本人之间的酬金分配以及合同业务等， “限薪令”从严执行下演员薪酬过高与税务问题有所缓解。对比 2018 年前后剧集成本， “限薪令“落地前网络剧单集售价甚至高达 1000 万以上，落地后单集价格已回落至 800 万以下；与此同时， 2021 年 1-11 月备案公示剧目平均集数为33.1 集

41、，同比下降 2 集，上新剧部均集数亦较 20 年同比下降 10.2 集，可见剧集采购成本下降内容注水现象有所减轻，有利于平台内容成本压降经营压力得以减轻。 0500NetflixDisney+ESPN+HuluTable_RptType 互联网互联网传媒传媒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 33 证券研究报告 图表图表 1515 20182018 年“限薪令”出台前后剧集价格对比年“限薪令”出台前后剧集价格对比 播出年份 剧集名称 集数 主演 单集网络售价（万元/集） 播出平台 2014 武媚娘传奇 82 范冰冰、张丰毅、李治廷、张钧甯、李解、李李仁 100 腾

42、讯视频 2015 芈月传 81 孙俪、刘涛、方中信、黄轩、高云翔、徐梵溪 200 乐视视频、腾讯视频 2015 花千骨 50 霍建华、赵丽颖、蒋欣、张丹峰、马可、李纯 130 爱奇艺、腾讯视频、搜狐视频、优酷网、土豆网、芒果 TV、央视网 2016 幻城 62 冯绍峰、宋茜、马天宇、张萌、麦迪娜、金喜善 400 腾讯视频、芒果 TV、优酷网、爱奇艺、搜狐视频、PP 视频、乐视视频 2016 诛仙青云志 55 李易峰、赵丽颖、杨紫、成毅、秦俊杰、茅子俊 700 芒果 TV、腾讯视频、优酷网、土豆网 2017 择天记 56 鹿晗、古力娜扎、吴倩、曾舜晞、许龄月、张峻宁 750 爱奇艺、芒果 TV、

43、腾讯视频、优酷网 2017 琅琊榜 2 50 黄晓明、刘昊然、佟丽娅、张慧雯、孙淳、吴昊宸 800 爱奇艺 2017 孤芳不自赏 62 钟汉良、杨颖、甘婷婷、孙艺洲、于波、麦迪娜 1000 乐视视频 2018 如懿传 87 周迅、霍建华、张钧甯、童瑶、董洁、辛芷蕾 930 腾讯视频 2018 凉生，我们可不可以不忧伤 70 钟汉良、马天宇、孙怡、于朦胧、孟子义、王智 1000 PPTV、爱奇艺、腾讯、芒果 TV、优酷 2020 琉璃美人煞 59 成毅、袁冰妍、刘学义、张予曦、白澍、侯梦瑶 600 优酷、芒果 TV 2022 无间 40 靳东、王志文、王丽坤、张志坚、王梓权 500 腾讯视频 资

44、料来源：欢瑞世纪，唐德影视，慈文传媒，华安证券研究所整理 图表图表 1616 20202020- -20212021 年全网上新独播剧部数及占比年全网上新独播剧部数及占比 图表图表 1717 2 20 01818- -20212021 年爱奇艺内容成本及占营收比重年爱奇艺内容成本及占营收比重 资料来源：云合数据，华安证券研究所 资料来源：爱奇艺，华安证券研究所 与此同时，长视频平台不断提升内容自制能力，提升内容产能降低对于版权采购的依赖度，同时依靠内容独播形成差异化内容调性，进一步提升内容 ROI。根据云合数据，2020 年全网上新自制剧占比达到 35%，较 19 年同比提升+9pct，各平台

45、自制综艺比例均在 35%以上，较往年均有明显提升，其中芒果 TV 自制综艺占比高达 89%；与此同时，2020-2021 年各平台独播剧占比稳中有升，各平台独播综艺上新量及有效播放占比亦基本稳定在 50%上下，其中芒果 TV 独播剧部数占比提升至 59%、独播综艺正片有效播放占比高达 99%，芒果自制能力提升明显。受益于Table_RptType 互联网互联网传媒传媒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 33 证券研究报告 此，各大长视频平台内容成本及其 ROI 有所改善，以头部平台爱奇艺为例，2021年爱奇艺内容成本为 207 亿元，同比-0.89%，内容成本绝对值连续 2 年同比下降

46、，内容成本占营收比重为 67.75%，自制内容资产净值占比亦提升至 57.22%，由此可见爱奇艺依托于自有工作室体系不断完善，内容自制能力提升持续压降内容成本并提升内容 ROI。随着各大长视频平台不断完善内容自制体系聚焦降本增效，内容ROI 提升有望驱动长视频行业整体经营环境有所改善，爱奇艺、芒果 TV 等行业玩家均将充分受益盈利能力有所提升。 图表图表 1818 20202020 年至今国内长视频平台提价进程年至今国内长视频平台提价进程 视频平台 提价进度 提价幅度 爱奇艺 首次提价 2020 年 11 月 13 日，爱奇艺将黄金 VIP 会员连续包月价格调整为 19 元、月卡调整为 25

47、元、连续包季调整为 58 元、季卡调整为 68 元、连续包年调整为 218 元、年卡调整为 248 元。 17%-27% 连续包月价格上调 27%，月卡价格上调 26%，季卡上调 17%，连续包年价格上调 23%，年卡上调 25%，连续包季价格不变 二次提价 2021 年 12 月 15 日，爱奇艺宣布从 16 日开始连续包月价格调整为 22 元、月卡调整为 30 元、连续包季调整为 63 元、季卡调整为 78 元。 9%-20% 连续包月价格上调 16%、月卡上调20%、连续包季上调 9%、季卡上调15%，连续包年和年卡价格不变 腾讯视频 首次提价 2021 年 4 月 10 日，腾讯视频会

48、员连续套餐连续包月调整为 20 元、连续包季调整为 58 元、连续包年调整为 218 元；非连续套餐月卡调整为 30元、季卡调整为 68 元、年卡调整为 253 元。 17%-50% 连续包月价格上调 33%、月卡上调50%、连续包季价格上调 29%，季卡价格上调 17%，连续包年价格上调23%，年卡价格上调 28% 二次提价 2021 年 4 月 20 日，腾讯视频会员连续套餐连续包月调整为 25 元、连续包季调整为 68 元、连续包年调整为 238 元；非连续套餐月卡调整为 30元、季卡调整为 78 元、年卡调整为 258 元。 2%-25% 连续包月价格上调 25%、连续包季价格上调 1

49、7%，季卡价格上调 15%，连续包年价格上调 9%，年卡价格上调2%，月卡价格保持不变 芒果超媒 首次提价 2021 年 12 月 22 日，芒果 TV 将于 2022 年 1 月 2日 0 点起，对 PC 移动影视会员价格进行调整，连续包月价格从 18 元调整为 19 元，连续包季价格从 53 元调整为 58 元，连续包年价格从 208 元调整为 218 元，年卡价格从 228 元调整为 248元。 5%-9% 连续包月价格上调 6%，连续包季价格上调 9%，连续包年价格上调 5%，年卡价格上调 9%，月卡和季卡价格保持不变 资料来源：网络视听生态圈，腾讯视频 VIP，爱奇艺，芒果 TV，华

50、安证券研究所整理 爱奇艺二次提价与腾芒跟进开启新周期，提价放大会员收入弹性驱动经营业绩爱奇艺二次提价与腾芒跟进开启新周期，提价放大会员收入弹性驱动经营业绩改善。改善。与此同时，长视频平台进入新一轮提价周期，会员提价放大会员收入弹性并将进一步减轻成本端压力。20 年 11 月，爱奇艺自成立 10 年以来首次进行会员提价，整体提价幅度为 17%-27%，正式开启长视频行业提价周期；21 年至今，腾讯视频与芒果 TV 先后跟进提价，12 月爱奇艺进行二次提价，提价幅度达到 9%-20%，22年 4 月腾讯视频亦跟进二次提价。相似地，22 年 1 月奈飞亦再次上调会员价，行业新一轮提价周期正式确立。回