1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 机械设备机械设备 绿的谐波绿的谐波 买入买入 （维持评级） 工业机械工业机械 2020年年 09月月 13日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 120/28 总市值/流通(百万元) 9,561/2,187 上证综指/深圳成指 3,355/13,657 12 个月最高/最低(元) 80.60/52.22 相关研究报告：相关研究报告： 绿的谐波-688017-2020 年中报点评：打破国
2、外垄断，快速崛起的谐波减速器龙头 2020-09-03 证券分析师：贺泽安证券分析师：贺泽安 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080003 证券分析师：吴双证券分析师：吴双 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519120001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 谐波减速器龙头，具备全球竞争谐波减速器龙头，具备全球竞争 力的核心零部件公司力的核心零部件公司 具备全
3、球竞争力的谐波减速器国内龙头具备全球竞争力的谐波减速器国内龙头 公司自 2003 年起主攻谐波减速器，经过 10 年技术积累 2013 年实现 产品上市销售且快速放量，打破了国外垄断并实现批量出口，当前已 处于国内龙头地位，产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、高档 数控机床、航空航天、医疗器械及新能源设备等领域。 成长成长空间广阔，空间广阔，受益行业受益行业+进口替代进口替代+产品品类扩张三重成长逻辑产品品类扩张三重成长逻辑 精密谐波减速器是机器人三大核心零部件之一，充分受益于制造升级 背景下自动化普及带来行业成长和进口替代机会，可广泛应用于工业 机器人、服务机器人、高档数控机床、航空航天、
4、医疗器械及新能源 设备等领域。从市场空间看，从市场空间看，仅工业机器人用谐波减速器 2018 年全球 需求超 120 万台，市场规模超 24 亿元，我们预计包括非机器人应用领 域在内市场空间超 50 亿元，另一方面公司已完成开发的集成减速器/ 传感器/伺服系统的机电一体化执行器价值量更大，行业机电一体化趋 势有望打开公司更大成长空间。从竞争格局从竞争格局看，看，哈默纳科是谐波减速 器全球龙头，在技术积累和市场份额处于行业领先地位，公司经过多 年持续研发投入谐波减速器已实现规模化生产，产品性能和稳定性不 弱于国外品牌，具备更高产品性价比/更优现场服务能力/更短交货周期 /更快售后响应速度等优势，
5、市占率持续提升（2017-18 年公司在全球/ 自主品牌工业机器人厂商中的市占率分别为 4.19%/44.40%和 6.16%/62.55%） ， 核心客户已覆盖新松机器人/埃斯顿/新时达/优必选等 主流自主品牌厂商以及 Universal Robots/Kollmorgen/Varian Medical System 等国外知名品牌及制造商。 投资建议：投资建议：维持维持“买入”评级“买入”评级 公司上市募资用于建设年产 50 万台谐波减速器项目，建成后产能将提 升超 6 倍，将大幅提升供应能力满足快速增长的市场需求。我们上调 2020-22 年归母净利润至 1.00/1.61/2.66 亿
6、元 （前值 1.00/1.39/1.84 亿 元） ，对应 PE 89/55/33 倍，给予一年期合理估值 98.89-120.60 元（对 应 2021 年 PE 值 74-90 x） ，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：新产品拓展不及预期；行业竞争加剧；行业发展不及预期。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 185.90 253.32 399.54 676.12 (+/-%) -15.32% 36.26% 57.73% 69.22% 净利润(百万元) 58.48 100.16 161.45 266.04 (+/-%)
7、-10.13% 71.29% 61.19% 64.78% 摊薄每股收益(元) 0.65 0.83 1.34 2.21 EBI?Margin 24.54% 27.86% 30.87% 33.39% 净资产收益率(ROE) 9.26% 5.99% 9.03% 13.31% 市盈率(PE) 114.14 88.86 55.13 33.45 EV/EBITDA 107.85 93.24 56.07 33.01 市净率(PB) 10.56 5.33 4.98 4.45 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按发行后总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 A/20 沪深300绿的
8、谐波 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司是上游核心零部件公司，所从事的谐波减速器业务具有较高的技术门槛构 筑较高的行业壁垒， 使得公司产品突破打破国外垄断之后具备较强的盈利能力。 公司专注从事谐波减速器 17 年，在产品性能和寿命不属于国外品牌的同时， 具 备更高产品性价比/更优现场服务能力/更短交货周期/更快售后响应速度等优势， 有望充分受益于行业行业（1、制造升级背景下自动化的快速普及带来机器人行业周 期成长；2、从机器人行业向高端数控机床、航空航天、医疗器械及新能源设备 等非机器人行业的
9、应用领域延伸）+进口替代进口替代（公司作为国内行业龙头全球市占 率仅 6.16%，进口替代空间广阔）+产品品类扩张产品品类扩张（从谐波减速器到机电一体化 执行器）三重成长逻辑，实现快速成长。 公司上市募资用于建设年产 50 万台谐波减速器项目，建成后产能将提升超 6 倍，将大幅提升供应能力满足快速增长的市场需求。我们预计 2020-22 年归母 净利润 1.00/1.61/2.66 亿元，对应 PE 89/55/33 倍，给予一年期合理估值 98.89-120.60 元（对应 2021 年 PE 值 74-90 x） ，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 1、公司、公司情况情况：
10、自 2003 年起主攻谐波减速器，经过 10 年技术积累 2013 年实现 产品上市销售且快速放量，打破了国外垄断并实现批量出口，当前已处于国内 龙头地位，产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、高档数控机床、航空航 天、医疗器械及新能源设备等领域。 2、市场空间：、市场空间：精密谐波减速器是机器人三大核心零部件之一，充分受益于制造 升级背景下自动化普及带来行业成长和进口替代机会，可广泛应用于工业机器 人、服务机器人、高档数控机床、航空航天、医疗器械及新能源设备等领域。 从市场空间看，仅工业机器人用谐波减速器 2018 年全球需求超 120 万台，市 场规模超 24 亿元，我们预计包括非机器人应
11、用领域在内市场空间超 50 亿元， 另一方面公司已完成开发的集成减速器/传感器/伺服系统的机电一体化执行器 价值量更大，行业机电一体化趋势有望打开公司更大成长空间。 3、竞争格局：、竞争格局：哈默纳科是谐波减速器全球龙头，在技术积累和市场份额处于行 业领先地位，公司经过多年持续研发投入谐波减速器已实现规模化生产，产品 性能和稳定性不弱于国外品牌， 具备更高产品性价比/更优现场服务能力/更短交 货周期/更快售后响应速度等优势，市占率持续提升（2017-18 年公司在全球/ 自主品牌工业机器人厂商中的市占率分别为 4.19%/44.40%和 6.16%/62.55%） ， 核心客户已覆盖新松机器人
12、/埃斯顿/新时达/优必选等主流自主品牌厂商以及 Universal Robots/Kollmorgen/Varian Medical System 等国外知名品牌及制造 商。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场认为公司所处谐波减速器市场空间有限。 我们认为公司市场空间受益行业+ 进口替代+产品品类扩张空间超 100 亿元： 1）根据中国机器人产业联盟2019 中国工业机器人产业市场报告中各类型 机器人出货量数据以及各类型机器人装配所需谐波减速器经验数量测算，2018 年全球机器人/中国自主品牌机器人所需谐波减速器数量约 121.85/10.19 万台， 同比增长 9.91%/21.60%，
13、若按单台 2000 元测算（公司产品根据型号不同价格 pOtMoRtPoQqMsOrMoMtNqP7NbP8OmOpPmOmMjMqQwPkPqRmQ7NmNpPvPnPrMNZnNmN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 在 1000-4000 元左右，国外产品一般更贵） ，2018 年全球谐波减速器年均市场 空间约 24/2.4 亿元，且呈高速成长趋势。 2）谐波减速器不止应用于工业机器人，还可广泛应用于服务机器人、高档数控 机床、航空航天、医疗器械及新能源设备等领域。我们保守预计当前全球谐波 减速器年均市场空间超 50 亿元（全球龙头哈默纳
14、科 2019 年精密减速器收入已 达 41 亿元人民币） ，未来在“机器换人”趋势下行业有望保持高速成长且向数 控机床、光伏/半导体/医疗等专用设备领域拓展。 3）机电一体化执行器是由伺服系统、谐波减速器、传感器集成的模块，可为客 户提供更为标准化的解决方案，是行业发展的必然趋势。机电一体化执行器单 台产品价值量更大，将显著提升公司的成长天花板。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 1、营收业绩超预期：、营收业绩超预期：公司 20H1 实现营收 0.88 亿元，同比增长 14.81%；归母 净利润 0.34 亿元，同比增长 159.92%。公司预计 20Q3 实现营收 0.65-0.75 亿
15、 元，同比增长 39%-60%；归母净利润 0.28-0.40 亿元，同比增长 62%-132%， 业务呈现持续向好趋势，若 2020 年 3、4 季度订单需求持续向好，业绩有可能 超预期。 2、优质大客户取得突破：、优质大客户取得突破：公司当前已取得大部分国内自主品牌制造商的认可并 批量出货，也已获得 Universal Robots/Kollmorgen/Varian Medical System 等 国外知名品牌及制造商，若能持续突破 ABB、安川、那智不二越等海外知名客 户，将进一步证明公司技术实力且产品需求有望超预期。 3、新产品放量突破：、新产品放量突破：a、更高技术含量的、更高技
16、术含量的 Y 系列谐波减速器：系列谐波减速器：2019 年 4 月， 绿的谐波发布了新一代 Y 系列（model Y）谐波减速器，运用独有专利设计、 全新的结构和齿形设计、以及专有柔轮及轴承的材料和热处理工艺，使其扭转 刚度提升 1 倍，传动精度提升 2 倍以上，从根本上解决了振动耦合问题，非常 适合用于高端工业自动化、高端协作机器人市场，并且已经投入市场，若新产 品放量突破，有望进一步增强公司行业地位；b、机电一体化执行器：、机电一体化执行器：机器人及 机器人关节为高度机电耦合系统， 机电一体化模组将减速器及其他部分零部件 进行模块化集成，能够提升减速器产品的功能属性和适用场景，降低厂商部件
17、 采购种类，减少安装环节、提高集成效率，并降低工业机器人的开发和应用门 槛，让下游制造商更加专注于其机器人应用场景的开发，促进下游行业使用效 率的提高和生产成本的降低，迎合了下游行业客户的市场需求。机电一体化、 模块化将成为行业发展的重要趋势，在这种趋势下，国内外领跑企业纷纷开发 一体化模块，公司也推出了中空结构一体化谐波减速模组产品，若该产品放量 将打开公司更大成长空间。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 1、新产品拓展不及预期； 2、行业竞争加剧； 3、行业发展不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录 投资摘要
18、投资摘要 . 2 内容目录 . 4 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值法 . 6 相对估值法 . 7 投资建议 . 7 谐波减速器国内龙头，打破国外垄断谐波减速器国内龙头，打破国外垄断 . 9 谐波减速器国内龙头 . 9 营收业绩开始提速，持续研发提升产品竞争力 . 11 上市募资提升 6 倍产能，满足公司成长需求 . 12 “机器换人”背景下高速成长，机电一体化趋势打开更高天花板“机器换人”背景下高速成长，机电一体化趋势打开更高天花板 . 14 谐波减速器概况 . 14 谐波减速器下游应用广泛，机器换人迎来广阔市场空间 . 16 谐波减速器市场空间超 50 亿元，机电一体化趋势打
19、开更大成长空间 . 17 可比公司财务对比分析可比公司财务对比分析. 20 盈利预测盈利预测 . 24 盈利预测假设基础 . 24 盈利预测结果 . 25 风险提示 . 25 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 26 分析师承诺分析师承诺 . 26 风险提示风险提示 . 26 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：绿的谐波主要产品类型：绿的谐波主要产品类型 . 9 图图 2：公司发展历程：公司发展历程 . 10 图图 3：绿的谐波股权结构：绿的谐波股权结构 . 1
20、0 图图 4：绿的谐波：绿的谐波 2020H1 营业收入同比增长营业收入同比增长 15% . 11 图图 5：绿的谐波：绿的谐波 2020H1 归母净利润同比增长归母净利润同比增长 160% . 11 图图 6：绿的谐波业务结构变化：绿的谐波业务结构变化 . 12 图图 7：绿的谐波收入主要来源于谐波减速器：绿的谐波收入主要来源于谐波减速器 . 12 图图 8： 绿的谐波盈利能力有所上升绿的谐波盈利能力有所上升 . 12 图图 9：绿的谐波期间费用率略有下滑：绿的谐波期间费用率略有下滑 . 12 图图 10：谐波减速器是高端装备制造：谐波减速器是高端装备制造业上游的核心领部件业上游的核心领部件
21、 . 14 图图 11：谐波减速器结构示意图：谐波减速器结构示意图 . 15 图图 12：谐波减速器运行示意图：谐波减速器运行示意图 . 16 图图 13：谐波减速器可广泛用于工业：谐波减速器可广泛用于工业/服务机器人、数控机床及专用设备等领域服务机器人、数控机床及专用设备等领域 . 17 图图 14：公司谐波减速器可广泛用于工业：公司谐波减速器可广泛用于工业/服务机器人、数控机床及专用设备等领域服务机器人、数控机床及专用设备等领域 . 17 图图 15：哈默纳科历史发展：哈默纳科历史发展 . 20 图图 16：绿的谐波营收相较可比公司保持稳健：绿的谐波营收相较可比公司保持稳健 . 21 图图
22、 17：绿的谐波归母净利润相较可比公司保持稳健：绿的谐波归母净利润相较可比公司保持稳健 . 21 图图 18：绿的谐波毛利率水平高于可比公司：绿的谐波毛利率水平高于可比公司 . 21 图图 19：绿的谐波净利率水平高于可比公司：绿的谐波净利率水平高于可比公司 . 21 图图 20：员工人数对比：员工人数对比 . 22 图图 21：人均薪酬对比：人均薪酬对比 . 22 图图 22：绿的谐波人均薪酬情况：绿的谐波人均薪酬情况 . 22 图图 23：绿的谐波：绿的谐波 ROE 水平高于可比公司水平高于可比公司 . 23 图图 24：绿的谐波权益乘数略低于哈默纳科：绿的谐波权益乘数略低于哈默纳科 .
23、23 图图 25：绿的谐波资产周转率与：绿的谐波资产周转率与哈默纳科接近哈默纳科接近 . 23 表表 1：绝对估值法假设条件：绝对估值法假设条件 . 6 表表 2：FCFF 估值表估值表 . 7 表表 3：针对折现率和永续增长率的敏感性分析（横：针对折现率和永续增长率的敏感性分析（横/纵纵轴：折现率轴：折现率/永续增长率）永续增长率） . 7 表表 4：可比公司估值：可比公司估值 . 7 表表 5 5：公司：公司 IPOIPO 募投项目介绍募投项目介绍 . 13 表表 6 6：RVRV 减速器和谐波减速器对比减速器和谐波减速器对比 . 15 表表 7 7：全球机器人使用谐波减速器数：全球机器人
24、使用谐波减速器数量测算（单位：万台）量测算（单位：万台） . 18 表表 8 8：自主品牌机器人使用谐波减速器数量测算（单位：万台）：自主品牌机器人使用谐波减速器数量测算（单位：万台） . 18 表表 9 9：绿的谐波全球：绿的谐波全球/ /国内市占率快速提升，自主品牌市占率已超国内市占率快速提升，自主品牌市占率已超 60%60% . 19 表表 1010：绿的谐波竞争对手概况：绿的谐波竞争对手概况 . 20 表表 1111：哈默纳科的主要产品：哈默纳科的主要产品 . 20 表表 12：盈利预测假设基础：盈利预测假设基础 . 24 表表 13：盈利预测简要结果：盈利预测简要结果 . 25 请务
25、必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法绝对估值法 工业机器人是一个享受行业成长和进口替代双重逻辑的成长行业，制造升级的 根基在于自动化的普及，自动化的基本环节是机器人渗透率的提升，机器换人 在制造环节势不可挡，核心零部件自主可控、进口替代产业化机会近在咫尺， 行业当前也处于周期底部景气反弹上行期。公司核心业务谐波减速器是机器人 的核心零部件之一，也将充分受益行业成长；另一方面，公司作为谐波减速器 国内龙头，产品竞争力强，业务发展还有望持续受益于进口替代和产品品类扩 张，成长速度将远高于行业。我们基于这样的判断，假
26、设如下： 1、公司是谐波减速器国内龙头，我们预计公司营收有望保持快速增长，且同比 增速超过行业平均增速，后续随着营收规模基数的增长，同比增幅逐步放缓； 2、随着收入规模的扩大，规模化效应及产品结构变化带动毛利率稳中有升，带 动公司管理费用率和销售费用率逐年稳步下行； 3、公司作为高科技企业，可享受 15%的企业所得税税率，另外考虑到研发投 入的加计扣除，公司的所得税率一直比 15%要低，我们认为仍可持续； 4、行业 Beta 值选取哈默纳科及日本新宝 2 家公司计算得出； 5、无风险利率选取当前的 10 年期国债收益率来评估； 6、风险溢价考虑到新兴市场波动较大，因而选取成熟市场叠加新兴市场溢
27、价的 方式来测算，这里我们选取道琼斯工业指数近 20 年复合年均收益率为基础， 新 兴市场溢价通常为 2%-5%，考虑到中国经济增长势头较好，这里选择了 3%； 7、Kd 值为税前债务成本，一般采用债券的到期收益率来反映，此处我们选取 AA 级中债企业债收益率作为参考； 测算得出加权平均资本成本 WACC 为 7.47%， 采用 FCFF 估值法对公司进行绝 对估值， 得出公司合理估值区间为 98.89-111.98 元/股， 估值中枢为 105.03 元。 表表 1：绝对估值法假设条件绝对估值法假设条件 合理值合理值 参考值参考值 无杠杆 Beta 0.59 无风险利率 3.13% 10 年
28、期国债收益率 股票风险溢价股票风险溢价 7.36% 道琼斯 20 年复合收益率 4.36%+新兴市场溢价 5% 公司股价 78 发行在外股数 120 股票市值(E) 9393 0 债务总额(D) 0 0 KdKd 6.00% AA 级中债企业债收益率 T 8.31% 所得税税率 Ka 7.47% 有杠杆 Beta 0.59 KeKe 7.47% E/(D+E) 100.00% D/(D+E) 0.00% WACCWACC 7.47% 资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 2：FCFF 估值表估值表 2020E
29、 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E TV EBIT 70.6 123.3 225.8 345.6 487.3 638.5 836.1 1,010.6 1,221.5 1,476.2 所得税税率（%） 8.31% 8.83% 8.49% 8.54% 8.62% 8.55% 8.57% 8.58% 8.57% 8.57% EBIT*(1-所得税税率) 64.7 112.5 206.6 316.0 445.3 583.9 764.5 923.9 1,116.9 1,349.7 折旧与摊销 25.7 37.5 49.5 59.1
30、 64.4 68.3 71.8 75.2 78.5 81.8 营运资金净变动 52.7 (34.9) (86.4) (117.1) (84.4) (107.3) (160.0) (129.2) (160.8) (185.7) 资本性投资 (201.0) (201.0) (201.0) (51.0) (51.0) (51.0) (51.0) (51.0) (51.0) (51.0) FCFF (57.8) (85.9) (31.2) 207.0 374.2 493.9 625.3 818.9 983.6 1,194.8 18,644.7 PV(FCFF) (53.8) (74.4) (25.2)
31、 155.1 261.0 320.5 377.6 460.1 514.2 581.2 9,069.6 核心企业价值核心企业价值 11,586.0 减：净债务 -1,061.6 股票价值股票价值 12,647.7 每股价值每股价值 105.03 资料来源：国信证券经济研究所预测 表表 3：针对折现率和永续增长率的敏感性分析（横：针对折现率和永续增长率的敏感性分析（横/纵轴：折现率纵轴：折现率/永续增长率）永续增长率） 105.03 7.1% 7.3% 7.47% 7.7% 7.9% 0.4% 105.74 101.87 98.23 94.81 91.58 0.6% 108.22 104.17 1
32、00.36 96.79 93.43 0.8% 110.86 106.61 102.63 98.89 95.38 1.0% 113.68 109.21 105.03 101.11 97.44 1.2% 116.69 111.98 107.58 103.48 99.63 1.4% 119.91 114.94 110.31 105.99 101.95 1.6% 123.37 118.10 113.22 108.67 104.42 资料来源：国信证券经济研究所预测 相对估值法相对估值法 公司主要从事精密谐波减速器的研发、生产及销售。同行业可比上市公司有： 哈默纳科（6324.T）、日本新宝（6549.
33、T），均为主要从事谐波减速器的业务 的公司。综合考虑可比公司的估值及公司的成长性和竞争力等情况，我们给予 绿的谐波一年期合理估值（对应 2021 年 PE 值 80-90 x） ，对应目标价格约 107.20-120.60 元。 表表 4：可比公司估值：可比公司估值 股票代码股票代码 公司公司简称简称 市值（亿市值（亿元元） 股价（元）股价（元） 20200913 EPS PE 2019 2020 2021 2019 2020 2021 6324.T 哈默纳科 375.11 389.67 -0.37 2.22 3.99 -1,057.98 175.77 97.74 6549.T 日本新宝 2.
34、71 96.26 4.74 0.00 0.00 20.12 688017 绿的谐波 89.00 73.91 0.65 0.83 1.34 114.14 88.86 55.13 资料来源：Wind、Bloomberg，国信证券经济研究所整理及预测 注：1、上述海外可比公司市值及股价议已按当前日元对人民币汇率换算成人民币； 2、哈默纳科盈利预测参考 Bloomberg 盈利预测一致预期。 投资建议投资建议 公司是上游核心零部件公司，专注从事谐波减速器 17 年， 在产品性能和寿命不 属于国外品牌的同时，具备更高产品性价比/更优现场服务能力/更短交货周期/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 更快售后响应速度等优势，有望充分受益于行业行业+进口替代进口替代+
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