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【公司研究】保利地产-遇百舸千帆争流见和者筑善同行-20200913（29页）.pdf

编号：18975

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1、敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告保利地产保利地产（6 60004800048）公司研究/深度报告主要观点：权益比权益比修复修复、强化强化控成本控成本，成长成长重“量”且重“质”重“量”且重“质” （1）公司销售公司销售、业绩表现业绩表现：2019 年实现签约金额 4618 亿元、同比增长 14.1%；签约面积 3123 万平方米、同比增长 12.9%。2016-2019 年销售金额复合增速达30%。截至2020H1末，公司预收账款及合同负债约3446 亿元，覆盖近一年房地产业务结算收入 1.54 倍。2019 年实现营业收入 2359.3 亿元、归母净利润 279.6

2、亿元，同比分别增长 21.3%、47.9%；同期毛利率约 35.0%、净利率达 15.9%。（2）公司公司成长成长的的“量”“量” （a）拿地）拿地力度：力度：2017 年起，公司加大综合运用招拍挂、旧城改造、合作开发、并购整合等多元化土地拓展力度，当年新增土储建面/销售面积达 202%。2018、2019 年增速虽有下滑，但绝对量依然维持在较高水平。 2020H1 在疫情的影响下，公司在土地市场偏冷的一季度逆势拿地，待二季度土地市场回暖后转为谨慎，张弛有度的土储获取节奏带动上半年新增土储建面 984 万平方米，同比增长 19%；对应拓展成本 820 亿元，同比增长 54

3、%。（b）土储规模：）土储规模：截至 2020H1 末，公司待开发面积 6727 万平方米，可售资源对应货值约 1.5 万亿，可满足公司未来 2-3 年的发展需要。（3）公司公司成长成长的的“质”“质” ：（a）2018、2019 年地价售价比地价售价比较 2017 年分别下降下降 2.1 和 5.1 个百分点，利润水平具备支撑；（b）短期短期，随着合作项目增多并陆续进入结转期，公司投资收益投资收益大幅大幅增加增加；（c）2019、2020H1 新增项目土储权益比（按建面）恢复至 71.5%、73.0%，较 2018 年分别提升 3.8、5.3 个百分点。权益修复权益

4、修复有助于缓解少数股东损益对归母净利润的负向拉拽。综上，在行业盈利水平步入下行阶段的预期越发浓重后，公司盈利能力有望维持在较优水平。管理管理高效高效、融资、融资畅通畅通、激励激励到位到位、多元多元拓展拓展，四四维维优势优势贯穿经营全过程贯穿经营全过程公司凭借在发展过程中形成的竞争优势，在行业上升期稳扎稳打，在行业增速放缓后依然实现稳步增长： 1、高效管控、高效管控、提效降本、提效降本：公司管理层经验丰富、 “总部-大区-平台”的三级管理模式，具备较高的管控能力和开发效率。 2019、 2020H1 销售管理费用率（销售金额口径）仅为 2.36%、1.66%，管理红利持续释放

5、； 2、融资融资优势凸显优势凸显，杠杆水平，杠杆水平具备提升空间具备提升空间：公司凭借央企背景及行业龙头的双重效应，净负债率及融资成本均处于行业较优水平。截至 2020H1 末，公司净负债率约 72%，综合融资成本降至 4.84%； 3、多维激励多维激励及及培养培养体系体系的的构建构建：公司形成以薪酬体系、股权激励、跟投计划为主体的多层次激励机制，通过“和你成长”人力资源培育计划，搭建完整培养系统； 4、多元拓展，多元拓展，协同主业发展协同主业发展：公司业务“以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼” 。夯实主业的同时，保利物业成功赴港上市，遇遇百舸千帆争流，

6、百舸千帆争流，见和者筑善同行见和者筑善同行投资投资评级：评级：买买入入（首次首次）报告报告日期日期： 2020-09-13 收盘价（元） 16.58 近 12 个月最高/最低18.13/13.95 总股本（百万股） 11934 流通股本（百万股） 11934 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 1978.7 流通市值（亿元) 1978.7 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较分析师：分析师：邹坤邹坤执业证书号：S00 邮箱：研究助理研究助理：王洪岩王洪岩执业证书号：S00 邮箱： -20% -15% -10

7、% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 保利地产沪深300 保利地产保利地产（6 60004800048）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 29 证券研究报告为协同发展精进赋能。投资建议投资建议公司坚持“中心城市+城市群”深耕战略，土储资源充裕且布局合理。凭借央企背景及行业龙头的双重效应，净负债率及融资成本均处于行业较优水平。在行业增速放缓的大背景下，2018、2019 年公司实现销售、业绩稳步增长。2020 上半年，在疫情冲击下公司拿地逆势积极且权益比逐步修复，未来规模提升可期。夯实主业的同时， “两翼”业务取得长足发展，保利物业成功上市，为协同发展

8、精进赋能。根据 NAV 估算（2019 年末主要项目），公司 RNAV 约 20.6 元，较当前股价折让 20%。预计公司 2020-2022 年 EPS 为 2.67、3.17、3.65 元/股，对应当前股价 PE 分别为 6.2、5.2、4.5 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示销售不达预期、调控政策超预期收紧、融资成本上行、利润率下行、新增项目权益比降低等。资料来源：wind，华安证券研究所 Table_ProfitDetail 重要财务指标重要财务指标单位单位: :百万元百万元主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E

9、营业收入 235981 278772 339094 396888 收入同比(%) 21.3% 18.1% 21.6% 17.0% 归属母公司净利润 27959 31920 37866 43573 净利润同比(%) 47.9% 14.2% 18.6% 15.1% 毛利率(%) 34.97% 33.31% 32.56% 31.92% ROE(%) 17.9% 17.0% 16.7% 16.1% 每股收益(元) 2.34 2.67 3.17 3.65 P/E 6.91 6.20 5.23 4.54 P/B 1.24 1.05 0.87 0.73 oPsNqPtPsMrNrNrMmOqOpQ7NdN8

10、OpNnNsQpPkPnNvMkPrQrM7NrRzRxNrMwPNZpMrN 保利地产保利地产（6 60004800048）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 29 证券研究报告正文正文目录目录 1 1 关注点一：成长质量关注点一：成长质量+ +盈利能力盈利能力 . 6 2 2 关注点二：拿地力度关注点二：拿地力度+ +土储布局土储布局 . 9 2.1 拿地节奏不断优化，土储存量丰厚 . 9 2.2 持续深耕一二线，布局核心都市圈 . 11 3 3 关注点三：激励机制关注点三：激励机制+ +员工培养员工培养 . 14 3.1 “和你成长”，搭建完整培养体系 . 14 3.2 多层级激

11、励结合，激发团队活力 . 15 4 4 关注点四：杠杆水平关注点四：杠杆水平+ +融资成本融资成本 . 17 5 5 关注点五：管控能力关注点五：管控能力+ +周转速度周转速度 . 19 6 6 关注点六：两翼业务关注点六：两翼业务+ +多元拓展多元拓展 . 20 6.1 保利物业：成功上市，经营能力进一步释放 . 20 6.2 不动产金融翼：资本对产业赋能 . 25 7 7 估值及盈利预测估值及盈利预测 . 26 7.1 绝对估值 . 26 7.2 相对估值及盈利预测 . 26 风险提示：风险提示： . 27 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 28 保利地产保利地产（6 600048

12、00048）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 29 证券研究报告图表目录图表目录图表图表 1 1 构建不动产生态发展平台构建不动产生态发展平台 . 6 图表图表 2 2 公司历年营业收入及其增速公司历年营业收入及其增速 . 6 图表图表 3 3 公司历年营业收入构成（按业务）公司历年营业收入构成（按业务） . 6 图表图表 4 4 公司历年归母净利润及其增速公司历年归母净利润及其增速 . 7 图表图表 5 5 公司历年房地产业务结算毛利率水平公司历年房地产业务结算毛利率水平. 7 图表图表 6 6 少数股东损益及其占净利润比重少数股东损益及其占净利润比重 . 8 图表图表 7 7

13、公司历年新增土储权益比（按建面）公司历年新增土储权益比（按建面）. 8 图表图表 8 8 公司历年销售规模及其同比公司历年销售规模及其同比 . 8 图表图表 9 9 公司历年新开工面积及其同比公司历年新开工面积及其同比 . 8 图表图表 1010 公司历年拿地金额及其同比公司历年拿地金额及其同比. 9 图表图表 1111 公司历年拿地面积及其同比公司历年拿地面积及其同比. 9 图表图表 1212 公司历公司历年拿地面积年拿地面积/ /销售面积销售面积. 10 图表图表 1313 公司历年拿地金额公司历年拿地金额/ /销售金额销售金额. 10 图表图表 1414 公司历年新增项目数量及单项目规模

14、公司历年新增项目数量及单项目规模 . 10 图表图表 1515 公司历年新增项目构成（按项目规模）公司历年新增项目构成（按项目规模） . 10 图表图表 1616 公司可售容积率面积及货值覆盖销售倍数公司可售容积率面积及货值覆盖销售倍数 . 11 图表图表 1717 公司历年待开发土储规模公司历年待开发土储规模. 11 图表图表 1818 公司布局策略梳理公司布局策略梳理 . 11 图表图表 1919 公司新增土储建面构成（按城市能级）公司新增土储建面构成（按城市能级） . 12 图表图表 2020 公司新增土储建面分布（按区域）公司新增土储建面分布（按区域） . 12 图表图表 2121 公

15、司历年拿地均价、销售均价及楼面价公司历年拿地均价、销售均价及楼面价/ /销售均价水平销售均价水平 . 13 图表图表 2222 公司在长三角及珠三角主要城市布局公司在长三角及珠三角主要城市布局 . 13 图表图表 2323 待开发土储构成（按城市能级）待开发土储构成（按城市能级） . 14 图表图表 2424 截至截至 20202020 中期末公司待开发土储构成（按区域）中期末公司待开发土储构成（按区域） . 14 图表图表 2525 公司股权激励对象离职情况公司股权激励对象离职情况. 14 图表图表 2626 公司主要人才培养计划梳理公司主要人才培养计划梳理. 14 图表图表 2727 公司

16、公司 20192019 年年“和员工成长和员工成长”体系体系 . 15 图表图表 2828 公司公司 20192019 年能力素质模型年能力素质模型 . 15 图表图表 2929 公司薪酬体系和激励计划公司薪酬体系和激励计划. 15 图表图表 3030 第二次股票期权人员构成（按人数）第二次股票期权人员构成（按人数） . 16 图表图表 3131 第二次股票期权份额构成（按股票期权数）第二次股票期权份额构成（按股票期权数） . 16 图表图表 3232 第二期股权激励各阶段行权计划第二期股权激励各阶段行权计划 . 16 图表图表 3333 第二期股权激励计划进展情况第二期股权激励计划进展情况

17、. 17 图表图表 3434 公司历年净负债率公司历年净负债率 . 17 图表图表 3535 公司历年扣除预收账款后的资产负债率公司历年扣除预收账款后的资产负债率 . 17 图表图表 3636 公司历年有息负债总额及综合融资成本公司历年有息负债总额及综合融资成本 . 18 图表图表 3737 公司历年货币资金规模及其覆盖短债倍数公司历年货币资金规模及其覆盖短债倍数 . 18 图表图表 3838 主流房企平均融资成本情况（主流房企平均融资成本情况（20192019） . 18 图表图表 3939 公司历年销售管理费用率（销售金额口径）公司历年销售管理费用率（销售金额口径） . 19 图表图表 4

18、040 公司历年存货周转率公司历年存货周转率 . 19 图表图表 4141 头部房企销售管理费用率（销售金额口径）头部房企销售管理费用率（销售金额口径） . 19 保利地产保利地产（6 60004800048）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 29 证券研究报告图表图表 4242 头部房企存货周转率水平（头部房企存货周转率水平（20192019） . 19 图表图表 4343 保利物业发展大事记保利物业发展大事记 . 20 图表图表 4444 保利物业股权结构（截至保利物业股权结构（截至 20192019 年末）年末） . 21 图表图表 4545 保利物业保利物业 20162016

19、- -20192019 管理规模及其同比管理规模及其同比 . 21 图表图表 4646 保利物业历年合同面积保利物业历年合同面积/ /在管面积在管面积 . 21 图表图表 4747 保利物业历年在管面积构成（按来源）保利物业历年在管面积构成（按来源） . 22 图表图表 4848 保利物业历年收入构成（按来源）保利物业历年收入构成（按来源） . 22 图表图表 4949 保利物业历年在管面积各业态占比保利物业历年在管面积各业态占比 . 22 图表图表 5050 保利物业历年收入构成（按业态）保利物业历年收入构成（按业态） . 22 图表图表 5151 保利物业历年经营性现金流及其同比保利物业历年经营性现金流及其同比 .

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