1、 投资评级：投资评级：买入买入( (首次首次) ) 深 度 报 告 深 度 报 告 市场数据市场数据 20202020- -0909- -1414 收盘价（元） 6.16 一年内最低/最高(元) 3.82/7.98 市盈率 36.0 市净率 2.3 基础数据基础数据 净资产收益率(%) 5.84 资产负债率(%) 58.8 总股本(亿股) 6.02 最近最近 1212 月股价走势月股价走势 -30% -15% 0% 15% 30% 45% 60% 75% -012020-05 红 宝 丽中小板指 化学制品 2020 年 09 月 14 日 表表 1 1： 公司财务及预测数
2、据摘要： 公司财务及预测数据摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万营业收入（百万） 2,467 2,383 2,557 2,780 2,950 增长率增长率 13.6% -3.4% 7.3% 8.7% 6.1% 归属母公司股东净利润（百万归属母公司股东净利润（百万） 29 89 151 242 274 增长率增长率 -28.9% 207.0% 69.0% 60.4% 13.4% 每股收益（元）每股收益（元） 0.05 0.15 0.25 0.40 0.46 市盈率市盈率( (倍倍) ) 119.3 38
3、.8 23.0 14.3 12.6 市场认为红宝丽各项业务周期性较强，近期也主要关注市场认为红宝丽各项业务周期性较强，近期也主要关注 P PO O、聚、聚 醚的涨价。我们认为公司的竞争优势被市场忽视，公司目前三醚的涨价。我们认为公司的竞争优势被市场忽视，公司目前三 大主业聚醚、异丙醇胺、大主业聚醚、异丙醇胺、P PO O，均是通过领先技术甚至国内唯一，均是通过领先技术甚至国内唯一 的生产工艺来构建竞争壁垒，是这一体量的化工企业中少有的的生产工艺来构建竞争壁垒，是这一体量的化工企业中少有的 依靠自有技术驱动，并能够跨行业成长的公司。依靠自有技术驱动，并能够跨行业成长的公司。 硬泡组合聚醚：产品的
4、差异化常被忽视，公司在国内市占率稳硬泡组合聚醚：产品的差异化常被忽视，公司在国内市占率稳 居第一，主要竞争优势包括：居第一，主要竞争优势包括： （1）单体聚醚工艺先进，种类较 多； （2）积极根据下游客户个性化需求研发，提供技术支持和 系统解决方案，如快速脱模技术。随着公司全球竞争优势和市 场地位的强化，公司加工费模式也有盈利能力的增长空间，毛 利率有望持续提升。 异丙醇胺：公司依靠全球领先的超临界法构建工艺、成本、规异丙醇胺：公司依靠全球领先的超临界法构建工艺、成本、规 模和服务优势，与陶氏、巴斯夫同台竞争模和服务优势，与陶氏、巴斯夫同台竞争。公司近年来异丙醇 胺销量快速增长，主要因三异和改
5、性异丙醇胺在水泥外加剂领 域优势显著，正逐步替代三乙醇胺。此外，公司也积极开发一 异、二异新应用，进一步扩大异丙醇胺业务综合竞争力。 P PO O+ +DCPDCP：公司是全球除住友外唯一成功工业化公司是全球除住友外唯一成功工业化 CHPPOCHPPO 工艺的企工艺的企 业。业。我们看好公司 CHPPO 工艺的盈利能力，PO/SM 的 SM 利润已 经难以保证，而 HPPO 在无稳定双氧水供应的前提下盈利能力仍 然欠佳。从实际运行情况看，公司负荷提升也较为顺利。公司 利用中间品苄醇生产 DCP 不仅弥补了传统 DCP 工艺的缺点，也 省去了部分苄醇氢解回收反应，节省物耗和能耗。我们判断公 司已
6、能创造性的从废弃物中分离出联枯， DCP 项目的盈利能力或 将超预期。 投 资 建 议 ： 我 们 预 测 公 司投 资 建 议 ： 我 们 预 测 公 司 2 2020/21/22020/21/22 年 归 母 净 利 润年 归 母 净 利 润 1 1.51/2.42/2.74.51/2.42/2.74 亿元，亿元，E EPS 0.25/0.40/0.46PS 0.25/0.40/0.46 元，对应现价元，对应现价 P PE E 23.0/14.3/12.623.0/14.3/12.6 倍。公司三大主业竞争优势显著，自有技术的倍。公司三大主业竞争优势显著，自有技术的 研发和转化能力较为稀缺，
7、研发和转化能力较为稀缺，POPO 投产使公司完成了产业链和利润投产使公司完成了产业链和利润 体量的跨越。首次覆盖，给予公司体量的跨越。首次覆盖，给予公司 20212021 年年 1818 倍倍 PEPE，给予目标，给予目标 价价 7.27.2 元及“买入”评级。元及“买入”评级。 风险提示风险提示: :聚醚、异丙醇胺需求不及预期，新项目运行不及预期 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 三大主业均有亮点，三大主业均有亮点，P PO O 一体化龙头蓄势待发一体化龙头蓄势待发 红红 宝宝 丽丽( (002165002165) ) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所数据来源：贝格数据，财通
8、证券研究所 联系联系信息信息 虞小波虞小波 分析师分析师 SAC 证书编号：S01 路辛之路辛之 联系人联系人 相关报告相关报告 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 化 学 制 品 化 学 制 品 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 目标价目标价: :7.27.2 元元 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 内容目录内容目录 1 1、 硬泡聚醚硬泡聚醚+ +异丙醇
9、胺龙头，异丙醇胺龙头，POPO 投产打造一体化产业链投产打造一体化产业链 .4 4 1.1 公司基本情况. 4 1.2 公司财务表现. 5 2 2、 硬泡聚醚：需求超预期，公司竞争优势有望持续硬泡聚醚：需求超预期，公司竞争优势有望持续增强增强 .7 7 2.1 需求持续增长供给具有壁垒，疫情推动价格快速上涨. 7 2.2 国内硬泡组合聚醚龙头，盈利能力仍有增长空间. 10 3 3、 异丙醇胺：异丙醇胺：超临界法工艺先进，外加剂市场空间大超临界法工艺先进，外加剂市场空间大 .1111 3.1 下游应用广泛，超临界法工艺先进. 11 3.2 三异与改性异丙醇胺主要用于水泥助磨剂，有望逐步替代三乙醇
10、胺. 13 4 4、 CHPPO+DCPCHPPO+DCP 开启公司新征程开启公司新征程 . .1414 4.1 受制于技术未国产化，我国 PO 产能增长较慢，利润较高 . 14 4.2 看好公司 CHPPO 工艺盈利能力，且公司有技术输出的潜力 . 18 4.3 利用 PO 中间品苄醇生产的 DCP 或将超预期，公司已能分离联枯 . 20 5 5、 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 .2121 图表目录图表目录 图图 1 1：公司产业链情况：公司产业链情况.5 5 图图 2 2：公司股权结构：公司股权结构 .5 5 图图 3 3：公司历史营业收入：公司历史营业收入 .6 6 图图 4 4
11、：公司历史归母净利润：公司历史归母净利润 .6 6 图图 5 5：公司毛利率和：公司毛利率和 POPO 价格呈现一定的负相关关系价格呈现一定的负相关关系.6 6 图图 6 6：公司营业收入构成：公司营业收入构成 .7 7 图图 7 7：公司毛利构成：公司毛利构成 .7 7 图图 8 8：我国聚氨酯软泡下游应用领域：我国聚氨酯软泡下游应用领域 .8 8 图图 9 9：我国聚氨酯硬泡下游应用领域：我国聚氨酯硬泡下游应用领域 .8 8 图图 1010：我国冰箱产量增长趋缓：我国冰箱产量增长趋缓 .8 8 图图 1111：我国冰箱出口量持续增长：我国冰箱出口量持续增长 . .8 8 图图 1212：我
12、国冰柜产量持续增长：我国冰柜产量持续增长 .9 9 图图 1313：我国冰柜出口量持续增长：我国冰柜出口量持续增长 . .9 9 图图 1414：我国冷链物流市场规模快速增长：我国冷链物流市场规模快速增长 .9 9 图图 1515：近五年单月冰箱产量（单位：万台）：近五年单月冰箱产量（单位：万台） .1010 图图 1616：近五年单月冰柜产量（单位：万台）：近五年单月冰柜产量（单位：万台） .1010 图图 1717：20202020 年硬泡组年硬泡组合聚醚价格快速上涨合聚醚价格快速上涨 .1010 图图 1818：异丙醇胺生产路线：异丙醇胺生产路线 .1212 图图 1919：公司醇胺化学
13、品及其用途：公司醇胺化学品及其用途 . .1313 图图 2020：公司异丙醇胺销量测算：公司异丙醇胺销量测算 .1313 图图 2121：聚醚是我国：聚醚是我国 POPO 的主要下游的主要下游 .1515 图图 2222：我国：我国 POPO 需求增速较快需求增速较快 .1515 图图 2323：我国：我国 POPO 开工率较高开工率较高 .1616 图图 2424：我国：我国 POPO 净进口量较多净进口量较多 .1616 图图 2525：氯醇法：氯醇法 POPO 利润水平较高利润水平较高.1717 图图 2626：CHPPOCHPPO 工艺流程工艺流程 .1818 图图 2727：SMS
14、M 价差收窄较多价差收窄较多 .1919 图图 2828：DCPDCP 工艺流程工艺流程 .2020 图图 2929：公司历史：公司历史 PEPE- -bandband .2323 nMoRoRqMpRqMnRsPtRqOsNaQbP7NnPrRnPmMeRoOyRjMpOtOaQqQxPMYrMnNwMmNtR 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 图图 3030：公司历史：公司历史 PBPB- -bandband .2323 表表 1 1：公司财务及预测数据摘要：公司财务及预测数据摘
15、要 . .1 1 表表 2 2：公司发展历史：公司发展历史 .4 4 表表 3 3：异丙醇胺生产工艺比较：异丙醇胺生产工艺比较 .1212 表表 4 4：水泥助磨剂分类：水泥助磨剂分类.1414 表表 5 5：POPO 各工艺路线比较各工艺路线比较 .1515 表表 6 6：我国：我国 POPO 装置情况装置情况 .1616 表表 7 7：氯醇法：氯醇法 POPO 利润水平较高利润水平较高 .1717 表表 8 8：未来三年拟建：未来三年拟建 POPO 项目项目 .1717 表表 9 9：SMSM 价差收窄较多价差收窄较多 .1919 表表 1010：中国：中国 DCPDCP 产能产能 .21
16、21 表表 1111：公司主营业务拆分：公司主营业务拆分 .2222 表表 1212：可比公司估值：可比公司估值 .2222 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 市场认为红宝丽各项市场认为红宝丽各项业务周期性较强，近期也主要关注业务周期性较强，近期也主要关注 POPO、聚醚的涨价。我们、聚醚的涨价。我们 认为公司的竞争优势被市场忽视，公司目前三大主业聚醚、异丙醇胺、认为公司的竞争优势被市场忽视，公司目前三大主业聚醚、异丙醇胺、POPO，均是，均是 通过技术领先甚至国内唯一的工艺技术优势
17、来构建竞争壁垒， 是这一体量的化工通过技术领先甚至国内唯一的工艺技术优势来构建竞争壁垒， 是这一体量的化工 企业中少有的依靠自有技术驱动，并能够跨行业成长的公司。企业中少有的依靠自有技术驱动，并能够跨行业成长的公司。 1 1、 硬泡聚醚硬泡聚醚+ +异丙醇胺龙头，异丙醇胺龙头，POPO 投产打造一体化产业链投产打造一体化产业链 1.1 1.1 公司基本情况公司基本情况 红宝丽前身为江苏省高淳县化工总厂泡沫分厂，1991 更名为南京市聚氨酯化工 厂。公司成立时以硬泡组合聚醚为主业，2002 年成功研发异丙醇胺超临界法工 艺，形成了硬泡组合聚醚+异丙醇胺的双主业。经过 20 余年发展，公司硬泡组合
18、 聚醚国内市占率第一，异丙醇胺规模世界第一，证明了技术水平和经营管理的优 秀。随着规模的扩大，公司逐渐意识到原料环氧丙烷对进一步发展的制约。2015 年后，公司自主研发并成功建成了国内唯一一套 CHPPO 法 PO 装置，即将正式投 产。公司不仅再次证明了自身强大的技术研发和工艺工程能力，新一轮发展空间 也已经打开。 表表 2 2：公司发展历史：公司发展历史 时间时间 事件事件 1987 芮敬功承包亏损严重的高淳县化工总厂泡沫分厂 1991.10 更名为南京市聚氨酯化工厂 1994.6 改制设立南京红宝丽股份有限公司 2002.11 获得超临界法合成异丙醇胺发明专利 2004 设立子公司宝淳化
19、工，主营异丙醇胺的生产和销售 2007.9 深交所上市，扩产 5 万吨硬泡聚醚项目 2009.7 扩产 4 万吨异丙醇胺项目 2011.7 非公开发行股票，扩产 6 万吨硬泡聚醚项目 2011.10 100 万平方米聚氨酯保温板材生产线试生产成功， 建设 1500 万平方 米环保型高阻燃聚氨酯建筑保温板项目 2013.8 建设 3 万吨特种聚醚项目 2014.2 建设 5 万吨改性异丙醇胺项目 2016.6 非公开发行股票，建设 12 万吨环氧丙烷项目 2017.4 建设 2.4 万吨 DCP 项目 2019.1 12 万吨环氧丙烷项目试生产成功 2020.9 非公开发行股票，建设 12 万吨
20、聚醚多元醇项目 数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司目前主要产品为聚氨酯硬泡组合聚醚和异丙醇胺。 在环氧丙烷投产后， 公司公司目前主要产品为聚氨酯硬泡组合聚醚和异丙醇胺。 在环氧丙烷投产后， 公司 打造了一条相对完整、 具有突出竞争优势的环氧丙烷及衍生物 （聚醚、 异丙醇胺、打造了一条相对完整、 具有突出竞争优势的环氧丙烷及衍生物 （聚醚、 异丙醇胺、 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 D DCPCP）一体化产业链。）一体化产业链。公司现拥有南京
21、化工园、泰兴基地、高淳基地三大产业基 地，拥有年产 15 万吨聚氨酯硬泡组合聚醚、3 万吨特种聚醚、4 万吨异丙醇胺、 5 万吨改性异丙醇胺、1500 万平方米聚氨酯保温板产能以及即将正式投产的 12 万吨环氧丙烷（PO）和 2.4 万吨过氧化二异丙苯（DCP）产能。 图图 1 1：公司产业链情况：公司产业链情况 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司实际控制人为董事长芮敬功及一致行动人芮益民、芮益华，通过江苏宝源投 资管理有限公司持股红宝丽 28%股份。 图图 2 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证
22、券研究所 1.2 1.2 公司财务表现公司财务表现 业绩受原材料价格波动影响，业绩受原材料价格波动影响，P PO O 投产后将有改善。投产后将有改善。自上市以来，公司产销量持 续增长，营收保持上升趋势。2016 年之前公司净利润稳步增长（除 2013 年计提 资产减值准备 4101 万元） ，2017、2018 年净利润有所下滑，主要因 2017、2018 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 年原料价格上涨较多，而公司主要下游冰箱需求增长放缓。尽管公司通过加工费 模式锁定利润， 但毛利
23、率仍受到影响。 从历史情况看， 公司毛利率和 PO 价格 （也 包括其他辅料）呈现一定的负相关关系，由此也可以看出公司向上游 PO 拓展产 业链的重要性。 图图 3 3：公司历史营业收入：公司历史营业收入 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 图图 4 4：公司历史归母净利润：公司历史归母净利润 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 图图 5 5：公司毛利率和：公司毛利率和 P PO O 价格呈现一定的负相关关系价格呈现一定的负相关关系 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 0 500 1000 1
24、500 2000 2500 3000 20062007200820092000019 2020H1 营收（百万元） 0 20 40 60 80 100 120 140 20062007200820092000019 2020H1 归母净利润（百万元） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200620082001620182020H1
25、 毛利率PO年均价（元/吨，右轴） 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 硬泡组合聚醚和异丙醇胺是公司主业，营收和毛利占比超过硬泡组合聚醚和异丙醇胺是公司主业，营收和毛利占比超过 9 95%5%。 图图 6 6：公司营业收入构成：公司营业收入构成 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 图图 7 7：公司毛利构成：公司毛利构成 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 2 2、 硬泡聚醚：需求超预期，公司竞争优势有望持续增强硬泡聚
26、醚：需求超预期，公司竞争优势有望持续增强 2.1 2.1 需求持续增长供给具有壁垒，疫情推动价格快速上涨需求持续增长供给具有壁垒，疫情推动价格快速上涨 聚醚多元醇（简称聚醚）指在起始剂作用下，环氧乙烷（EO） 、环氧丙烷（PO） 开环聚合生成的聚合物。 这样生产的聚醚也称为单体聚醚。 由单体聚醚、 催化剂、 泡沫稳定剂、发泡剂、阻燃剂等原料组合而成的聚醚称为组合聚醚。我国 80%的 聚醚多元醇用于聚氨酯领域，与异氰酸酯反应生产聚氨酯软泡、聚氨酯硬泡及 CASE 体系。其中，聚氨酯硬泡由聚氨酯硬泡组合聚醚（白料，红宝丽的主要产 品）和聚合 MDI（黑料）发泡生产，主要下游为冰箱冰柜。 0 500
27、 1000 1500 2000 2500 3000 20062007200820092000019 其他异丙醇胺硬泡组合聚醚 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20062007200820092000019 其他异丙醇胺硬泡组合聚醚 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 图图 8 8：我国聚氨酯软泡下游应用领域：我国聚氨酯软泡
28、下游应用领域 图图 9 9：我国聚氨酯硬泡下游应用领域：我国聚氨酯硬泡下游应用领域 数据来源：卓创资讯，财通证券研究所数据来源：卓创资讯，财通证券研究所 数据来源：卓创资讯，财通证券研究所数据来源：卓创资讯，财通证券研究所 需求角度，硬泡聚醚主要下游冰箱和冰柜需求持续增长，其中冰箱增速趋缓，冰需求角度，硬泡聚醚主要下游冰箱和冰柜需求持续增长，其中冰箱增速趋缓，冰 柜增长较快。我国冰箱产量增长趋缓，出口和内需升级是主要增量。柜增长较快。我国冰箱产量增长趋缓，出口和内需升级是主要增量。2012 年以 来由于我国冰箱普及率已经很高（城镇、农村居民平均每百户冰箱拥有量分别达 到 102.5、98.60
29、 台，日本为 106.3 台） ，增量主要由出口带动，内需则进入产品 替换和升级阶段，比如对多门、大容积、节能冰箱的需求。冷链物流带动冰柜产冷链物流带动冰柜产 量快速增长。量快速增长。全球电商的发展带来农产品、生鲜、乳制品等订单数量增多，对冷 链物流中冷库、冷藏车、冷柜等运输工具需求快速增长。根据中国物流与采购联 合会数据，我国冷链物流市场年均增速超过 15%。目前我国冷藏车保有量约 13.4 万辆，占货运汽车的比例仅为 0.3%，而美国、德国这一比例为 1%-3%，市场尚有 较大提升空间。冷链物流带动下，我国冰柜产量和出口量持续增长。 图图 1010：我国冰箱产量增长趋缓：我国冰箱产量增长趋
30、缓 图图 1111：我国冰箱出口量持续增长：我国冰箱出口量持续增长 数据来源：产业在线，财通证券研究所数据来源：产业在线，财通证券研究所 数据来源：产业在线，财通证券研究所数据来源：产业在线，财通证券研究所 软体家具, 63% 汽车, 6% 鞋材, 6% 箱包, 6% 服装, 6% 玩具, 5% 运动器材, 5% 其他, 3% 冰箱冰柜, 52% 汽车, 12% 外墙保温, 11% 胶粘剂, 8% 家具, 6% 其他, 10% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 201
31、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 冰箱产量（万台）YOY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 冰箱出口量（万台）YOY 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 图图 1212：我国冰柜产量持续增长：我国冰柜产量持续增长 图图 1313：我国冰柜出口量持续增长：我国冰柜出口量
32、持续增长 数据来源：产业在线，财通证券研究所数据来源：产业在线，财通证券研究所 数据来源：产业在线，财通证券研究所数据来源：产业在线，财通证券研究所 图图 1414：我国冷链物流市场规模快速增长：我国冷链物流市场规模快速增长 数据来源：中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会，财通证券研究所数据来源：中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会，财通证券研究所 供给角度，供给角度， 单体聚醚小产能的关停以及硬泡组合聚醚本身的差异化决定了行业有单体聚醚小产能的关停以及硬泡组合聚醚本身的差异化决定了行业有 效产能偏紧，行业龙头的竞争优势有望持续增强。效产能偏紧，行业龙头的竞争优势有望持续增强。首先，我国聚
33、醚厂商主要集中首先，我国聚醚厂商主要集中 在华东、华南地区，众多中小单体聚醚企业未在园区内。在华东、华南地区，众多中小单体聚醚企业未在园区内。近几年，国家加大对化近几年，国家加大对化 工园区及化工企业管控，工园区及化工企业管控，受限于资金实力、技术及工艺水平等方面因素，这些中 小聚醚企业在环保、安全生产等方面已无法满足日趋严格的监管要求，尤其是响 水事故后停工停产较多。其次，聚醚并非标准化产品，硬泡组合聚醚行业壁垒较其次，聚醚并非标准化产品，硬泡组合聚醚行业壁垒较 高。高。 不同的起始剂、 不同的 PO 接挂数量可以得到不同牌号的单体聚醚， 其羟值、 粘度、外观、含水量和应用领域均不相同。组合
34、聚醚是典型的“配方型”产品， 配方中各个原材料的添加量和比例均有调整空间。由于异氰酸酯是同质的，聚氨 酯的最终性能基本全由组合聚醚决定。由于我国冰箱冰柜行业较为集中，且企业 存在持续的产品升级、节能、降本增效等个性化需求，其对硬泡组合聚醚企业的 产品创新能力和服务能力等方面要求较高，行业龙头的竞争优势有望持续增强。 疫情影响消费方式和产业链，疫情影响消费方式和产业链，2 2020020 年硬泡聚醚需求超预期。年硬泡聚醚需求超预期。全球疫情下囤积食 品和冷链运输需求大幅增长，同时国外供应链受影响较大，我国冰箱冰柜 Q2 产 销数据连创新高。 其中冰箱 7 月产量 814.7 万台 （同比+25%
35、） ， 冰柜 7 月产量 331.9 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 冰柜产量（万台）YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 冰柜出口量（万台）YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3
36、000 3500 4000 2000182019 中国冷链物流市场规模（亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 10 深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 万台（同比+50%） ，均为单月历史新高。 图图 1515：近五年单月冰箱产量（单位：万台）：近五年单月冰箱产量（单位：万台） 图图 1616：近五年单月冰柜产量（单位：万台）：近五年单月冰柜产量（单位：万台） 数据来源：产业在线，财通证券研究所数据来源：产业在线，财通证券研究所 数据来源：产业在线，财通证券研究所数据来源：产业在线，财通证券研究所 受此影响，受此影响，5 5 月后硬泡聚醚多元醇价格快速上涨，从不足月后硬泡聚醚多元醇价格快速上涨，从不足 8 8000000 元元/ /吨上涨至目前吨上涨至目前 的的 1 128002800 元元/ /吨，且仍在持续上涨。吨，且
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