1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 游戏行业深度报告： 强于大市 强于大市 维持 2020年09月15日 （评级） 分析师 冯翠婷 SAC执业证书编号：S01 分析师 文浩SAC执业证书编号：S02 买量市场红炉火，研发运营是真金 行业深度研究 核心观点 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 流量2.0时代人口红利后周期，用户规模增长缓慢，挖掘用户ARPU是主课题，研发、推广、运营都是提高实力的可利用手段。疫情下在线经济 正当时，但20Q1中国移动游戏用户规模达6.5亿人，同比
2、增长5.2%，用户规模增速趋缓，而一季度ARPU值为85.2元，同比增长39.1%，高增长 主要系玩家在线时长提升，催化ARPU值提升，而且ARPU在相比较下，18年美国手游市场全年ARPU值为65美元，日本为171美元，19年中国 手游市场全年ARPU值仅为255元人民币，未来增长空间依然广阔。在用户获取愈发难的当下，除优质的研发外，各公司也将利用起买量等各种 提高游戏表现的手段，20H1大厂们尝试“爆款爆量”、“智能化投放优化效率”等做法进一步加剧竞争。字节系已成为游戏投放主流媒体平台， 数据留存、内容合作及加码研发，巨头入局游戏行业带来新机会，我们6月曾经发表游戏行业跟踪：字节跳动游戏合
3、作梳理论述该逻辑，并 且认为外部环境不影响字节跳动在海内外游戏布局及发展的信心。 上半年游戏行业表现优异，大厂继续加码销售及研发投入。游戏板块24家公司上半年实现营业总收入达458.28亿元，同比增速达14.41%。推广 竞争加剧，公司推广成本上升，24家公司20H1总体销售费用为100.95亿元，同比增长24.18%。从销售费用率来看，24家公司20H1平均销售 费用率为17.61%，19H1时为17.17%，销售费用率总体有所提高，其中完美世界、掌趣科技、友谊时光等增长明显。大厂愈加重视游戏本身的 品质，加大研发投入。从研发费用来看，25家公司20H1总体研发费用为44.71亿元，同比增长
4、11.86%，其中三七互娱增长明显。 买量市场热火熊熊，同类产品“撞档”容易造成影响。20年的买量市场，MMORPG（完美世界新神魔大陆等）依然是绝对主力，放置类手 游（吉比特参股的青瓷文化研发的最强蜗牛）异军突起，女性向题材尤其是宫斗类（友谊时光浮生为卿歌）买量投入增加。模拟、三国、 传奇类游戏是top20排行榜中最常出现的三个题材。三国志战略版和三国志幻想大陆领衔三国类游戏买量。蓝月至尊版是5-7月唯 一稳定处在top20中的传奇类游戏。模拟类游戏买量竞争激烈，上榜游戏最多，班主任模拟器、浮生为卿歌在5-7月均稳定在top20中。 上半年新品新增率不高，下半年新品周期更值得期待，腾讯DNF
5、手游上线可期，三七互娱、完美世界、吉比特、掌趣科技等公司下半年不乏 大作，行业持续高增长可期。 风险提示：买量效率不及预期、市场竞争加剧、游戏上线时间或表现不及预期、人才流失等风险。 qRsNqPqMqOmQmQsPtRrPoRaQaObRpNoOmOnNkPpPuNfQoPtN7NqQvMwMrQnQNZqRnR 框架 一、买量市场现状：游戏人口红利后周期，买量市场竞争白热化 1.1. 游戏人口红利消失，提升游戏品质和买量获客愈发重要 1.2. 游戏板块20H1正增长，公司营收增速出现差异 1.3. 推广需求：需求提升转化为推广成本提升 1.4. 买量供给：新增买量游戏与买量公司呈下降趋势
6、1.5. 头部化：大厂切入买量市场，买量游戏头部化 1.6. 竞争加剧促使公司理性买量，倒逼公司提升研发实力及产品质量 二、 买量市场变化：渠道-产品-投放 2.1. 渠道变化：从应用商店到超级APP 2.2. 产品变化：MMORPG为买量绝对主力，放置类异军突起 2.3. 投放变化：字节系产品已是主投媒体平台，短视频成主要投放方式 2.4. 买量对比：同期、同类产品买量对比 三、 买量市场未来：精细化、智能化买量是未来，素材重要性凸显 3.1. 买量因素分析：优化+素材 3.2. 精细化买量是趋势 3.3. 大厂争相发力智能化投放平台 3.4. 素材消耗加速，重要性凸显 四、下半年游戏pip
7、eline+游戏界面 五、 投资观点：长期研发运营是真金，短期超额收益来自产品表现 六、 风险提示 3 15.0 30.5 30.333.336.436.3 76.8 113.1155.2 209.6 221.4 255.0 61.3 85.2 103.2% -0.5% 9.9% 9.2%-0.4% 111.8% 47.3%37.2%35.1% 5.6% 15.2% 39.1% -50% 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 200 250 300 移动游戏市场ARPU值（元）同比增长率（%） 4 20H1受疫情影响的大背景下，在家玩游 戏的时间明显增加（根据Questm
8、obile数 据，20Q1用户单日使用APP时长为7.2小 时，19Q1为5.6小时，同比增加28.6%）， 疫情宅经济催化游戏市场H1高增长。 20H1中国移动游戏市场规模为1046.73亿 元，同比增长35.8%。 流量2.0时代人口红利后周期，用户规模增 长缓慢。20Q1中国移动游戏用户规模达 6.5亿人，同比增长5.2%，用户增速趋缓。 培养用户付费习惯，依靠ARPU值提升带 动行业增速回暖，研发重要性再度提升。 20Q1中国移动游戏市场季度ARPU值为 85.2元 ， 同 比 增 长 39.1% ， 19年 全 年 ARPU值为255元。增长亮眼主要系玩家在 线时长提升，催化ARPU
9、值提升。相比较 下，18年美国手游市场全年ARPU值为65 美元，日本为171美元，未来空间依然广 阔。 在用户获取愈发难的当下，除优质的研发 外，各公司也将利用起买量等各种提高游 戏表现的手段，20H1大厂们尝试“爆款 爆量”等做法进一步加剧竞争。 2017-2020H1移动游戏市场规模 2017-2020Q1移动游戏市场用户规模 资料来源：游戏工委、天风证券研究所 1.1 游戏人口红利消失，提升游戏品质和买量获客愈发重要 2017-2020Q1移动游戏市场ARPU值 1.5 6.4 9.1 1732.4 112.4 274.9 514.6 819.21161.21339.6 1581.1
10、770.73 1046.73 25.0% 326.7% 42.2%86.8% 90.6% 246.9% 144.6%87.2% 59.2% 41.7% 15.4% 18.0% 35.8% -50% 50% 150% 250% 350% 0 500 1000 1500 2000 移动游戏实际销售收入（亿元）同比增长率（%） 0.1 0.2 0.3 0.5 0.9 3.1 3.6 4.6 5.3 5.5 6.1 6.2 6.2 6.5 25.0% 115.2% 43.6% 70.2% 73.7% 248.4% 15.1%27.4%15.9%4.9%9.2% 3.2%5.2% -50% 50% 15
11、0% 250% 0 2 4 6 8 中国移动游戏用户规模（亿人）同比增速（%） 333.14 89.59 81.43 61.80 46.2240.73 34.50 33.1231.71 31.66 24.5117.79 12.0811.70 11.04 9.75 -2.22 -3.26-6.36-9.48 -16.78 -24.53 -29.49 -33.16 952.21 1195.7 217.94 130.43 10.8918.428.7010.0812.89 54.3196.83 -46.66 135.29 -14.01 40.05 -15.58 24.55 -73.70 6.19 -4
12、5.66 -10.82 -145.23 -37.29 8.02 -200 -100 0 100 200 300 400 500 2020H1营业总收入同比增长率（%）2020H1扣非归母净利润同比增长率（%） 60.71 69.34 36.56 59.43 17.3017.64 15.37 13.13 10.71 11.83 13.06 7.826.96 13.5111.23 7.817.01 1.52 3.18 4.37 2.942.46 4.322.35 79.89 77.68 51.44 49.48 25.17 17.2317.1714.41 14.09 13.13 12.23 10.1
13、99.26 9.028.47 10.50 6.78 6.60 6.025.13 4.75 4.46 3.052.13 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2019H1营业总收入（亿元）2020H1营业总收入（亿元） 5 20H1游戏板块整体实现正增长。游戏板块24家A股及港股上市公司上半年实现营业总收入达458.28亿元，19H1为400.56亿元，同 比增速达14.41%，部分公司营收受其他业务增速拖累如完美（影视）、华通（汽车）、中文传媒（出版）、星辉（足球）等。 1.2 游戏板块20H1景气度高，关注营收扣非增长稳健的公司 资料来源：wind、天风证券研究所；注：百
14、奥家庭互娱扣非规模净利增速为952.21%，祖龙娱乐经调整净利增速（非国际财务报告准则）为1195.7%，友谊时光归母净利增速为8.7% 游戏板块公司20H1营业总收入增速和扣非归母净利增速 2019H1和2020H1游戏板块公司营业总收入对比 333.1489.59 81.43 61.80 46.2240.73 34.50 33.12 31.71 31.66 24.51 17.7912.08 11.70 11.04 9.75 -2.22 -3.26-6.36 -9.48 -16.78-24.53 -29.49 -33.16 40.50 89.36 -55.19 28.98 -14.35 11
15、7.20 86.10 1209.46 -2.51 25.26 27.21 55.40 24.99 -26.81 10.30 -10.62-6.46 219.87 -2.38-25.21 3.52 -33.23 -38.66 -18.01 -80 -40 0 40 80 120 160 200 2020H1营业总收入同比增长率（%）2020H1销售费用同比增长率（%） 57.11 43.96 36.18 36.09 26.75 20.03 19.41 19.30 18.0416.39 15.38 14.60 14.33 13.99 12.11 12.0910.47 7.726.53 6.275.
16、98 4.29 2.912.65 0 10 20 30 40 50 60 70 2019H1销售费用率（%）2020H1销售费用率（%） 4549.63 1191.20748.32 474.18 459.52 379.00309.42278.16 225.13 195.99 185.13 169.47 163.92 120.61 108.06 102.71 98.66 94.07 84.94 81.97 28.29 25.65 12.96 8.05 0 1000 2000 3000 4000 5000 2019H1销售费用（百万元）2020H1销售费用（百万元） 6 资料来源：wind、天风证
17、券研究所；备注：百奥家庭互动20H1营收增速为333.14%，掌趣科技20H1销售费用增速为1209.46%，赛为智能20H1销售费用增速为219.87% 1.3 推广需求：需求提升转化为推广成本提升 2020H1营收增速与销售费用增速 2019H1-2020H1游戏板块23家公司销售费用率 2019H1-2020H1游戏板块23家公司销售费用 7 20H1手游买量市场买量游戏数继续增加，但新增率 普遍低于去年同期，除疫情和APP Store和穿山甲对 “版号政策”的持续高压外，大厂入局和日益高升的 买量成本是重要原因。 相较19H1同期，IOS买量主体公司数量略有下降，日 均买量公司主体数1
18、72家。Android端买量公司主体日 均在503家，自5月中下旬起，一个月内急剧缩减到 350家。在资金、版号、流量成本等重压下，不少公司 已经减投、停投甚至注销。 资料来源：DataEye、天风证券研究所；注：横坐标为2020年1月1日2020年6月19日，纵坐标单位：款 1.4 买量供给：新增买量游戏与买量公司呈下降趋势 2020H1买量公司主体趋势图2019H1-2020H1新增买量手游占比 资料来源：热云数据、天风证券研究所 24% 13% 20% 22% 21% 20% 18% 16% 20% 21% 18% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1月2月3月
19、4月5月6月 20192020 2020H1买量游戏数量趋势图 资料来源：DataEye、天风证券研究所；注：横坐标为2020年1月1日2020年6月19日，纵坐标单位：家 8 资料来源：热云数据、天风证券研究所 1.5 头部化：大厂切入买量市场，买量游戏头部化 2020H1上市公司投放指数3000以上的游戏详情 公司公司游戏游戏题材题材玩法玩法投放指数投放指数 腾讯乱世王者三国策略5382.3 网易 梦幻西游网页版西游放置24520.05 率土之滨三国策略14307.3 梦幻西游西游回合制11692.35 梦幻西游三维版西游MMORPG10237.05 明日之后末日沙盒5863.05 三七互
20、娱 乱世三国三国卡牌7232.4 变态切割版传奇MMORPG5653.8 寒冰怒斩魔幻MMORPG3763.8 三人高爆版传奇MMORPG3024 世纪华通 三人传奇传奇MMORPG32751 复古传世传奇MMORPG14342.4 主宰传奇传奇MMORPG5848.2 雄图霸业传奇MMORPG5371.2 传奇无双移动版传奇MMORPG3731.4 完美世界新笑傲江湖武侠MMORPG5690.2 IGG王国纪元战争策略3278.75 网龙魔域口袋版魔幻MMORPG3100 游族 少年三国志2三国卡牌33831 荒野乱斗魔幻射击9166.5 山海镜花中国神话回合制4855.5 畅游 天龙八部荣
21、耀版武侠MMORPG16153.8 天龙八部荣耀版之高爆武侠MMORPG3866.2 中手游轩辕剑：剑之源仙侠卡牌9280.7 巨人网络征途2战争MMORPG4865.65 吉比特问道仙侠MMORPG4269.2 友谊时光浮生为卿歌宫廷宫斗12925.9 恺英卓越之光魔幻MMORPG5625 40% 35% 25% 41% 33% 26% 36% 35% 29% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 头部（top50）腰部（top51-200）尾部（top201-500） 2020 Q22020 Q12019 Q4 31% 10% 0%5%10%15%20
22、%25%30%35% 2019H1 2020H1 2020H1投放素材前500名手游中新增手游占比 2020H1投放素材top500手游分布 资料来源：DataEye、天风证券研究所；投放指数受投放素材数量、投放产品数量、 素材IP、素材消耗周期、投放媒体占比等因素影响 资料来源：热云数据、天风证券研究所 37.829.9 19.719.716.115.6 15.114.213.2 12.411.59.3 8.1 7.5 6.9 5.6 5.5 5.3 5.1 4.6 4.6 4.1 3.3 1.7 1.3 0 20 40 60 80 祖龙娱乐 巨人网络 掌趣科技 天舟文化 完美世界 电魂网络
23、 心动公司 吉比特 富春股份 友谊时光 凯撒文化 世纪华通 三七互娱 金科文化 百奥 游族网络 惠程科技 盛天网络 姚记科技 中手游 赛为智能 昆仑万维 中文传媒 宝通科技 星辉娱乐 2019H1研发费用率（%）2020H1研发费用率（%） 828 724 645 366 228 218 201 183 164141 131 8074747167 524635 3 0 200 400 600 800 1000 完美世界 世纪华通 三七互娱 巨人网络 祖龙娱乐 心动公司 吉比特 掌趣科技 中文传媒 游族网络 友谊时光 中手游 天舟文化 电魂网络 昆仑万维 金科文化 姚记科技
24、 百奥 凯撒文化 赛为智能 惠程科技 富春股份 盛天网络 宝通科技 星辉娱乐 2019H1研发费用（百万元）2020H1研发费用（百万元） 9 1.6 竞争加剧促使公司理性买量，倒逼公司提升研发实力及产品质量 2019H1-2020H1游戏板块主要公司研发费用合计 2019H1-2020H1游戏板块主要公司研发费用占营收比例 资料来源：wind、天风证券研究所； 用户规模增长放缓，红利逐渐消失，新获 客难度增大，同时大厂入局买量市场，使 得买量市场成本上升，公司更加重视游戏 本身的品质，加大研发投入。 从研发费用来看，板块25家公司20H1总 体研发费用为44.71亿元，19H1为39.98
25、亿元，同比增长11.86%。其中研发投入 增速最快的前五家公司依次为：三七互娱 （98.61%）、心动公司（53.30%）、宝 通 科 技 （ 49.70% ） 、 电 魂 网 络 （39.25%）、吉比特（32.25%）。 从研发投入占营业收入比例看，25家公 司20H1平均研发费用率为11.13%， 19H1为13.28%。20H1研发费用占比前 五名的公司依次为：祖龙娱乐（37.80%）、 巨 人 网 络 （ 29.92% ） 、 掌 趣 科 技 （19.72%）、天舟文化（19.68%）、完 美世界（16.10%）。 高研发提升游戏品质，推动营收高增长。 三七互娱20H1营收、研发均实
26、现高速增 长，其中20H1营收同比增速为31.59%， 研发费用增速更是高达98.61%。 2017-2019主要游戏公司研发人员数量变动 3594 3202 1582 1537 1350 992 623584 505466 389368364360 303 209 0 1000 2000 3000 4000 201720182019 10 2.1 渠道变化：从应用商店到超级APP 国内手游分发演进线如下：第三方应用商店（联运） 手机厂商主导的硬核联盟（联运）超级App（买量） 垂直社区（联运）。 手游的发展得益于智能手机市场的不断深化和推进， 20122016，国内智能手机用户呈现快速增长，
27、手游 也开始进入快速增长期，起初用户依赖应用商店下载安 装应用和手游，当时的人口红利越来越高，玩家又不会 对产品进行选择，因此渠道商便占据了主动权。后来渠 道商的优势越来越明显，但是随着华为、小米、OV们成 了“硬核联盟”，中小渠道商在竞争中落败。 随着互联网用户规模趋于稳定，人均 App 下载量在下滑， 大部分流量都被头部的社交、资讯类、短视频类 App 占 据。 阵营阵营总规模总规模合作方式合作方式主要渠道主要渠道渠道分成渠道分成/成本占比成本占比CP毛利润毛利润 IOS700亿 联运APP STORE30% 10%-30% 买量（给苹 果商店导量） 头条系 40%-60%腾讯系广点通 各
28、种流量APP 安卓 400亿联运 华为50%15%-20% OPPO50%1%-10% VIVO50%1%-10% 哔哩哔哩50%20%-25% TAPTAP0%50%-70% 阿里九游50%5%-15% 腾讯应用宝50%1%-8% 各种长尾5%-8% 小米金立酷派联 想360魅族 50%5%-8% 400亿 买量（可直 接下载） 头条系 40%-60% 5%-15% 腾讯系广点通5%-15% 各种流量APP5%-12% 其他官网等60%-70% 各渠道成分情况 手游分发渠道演进 2017 超级超级APPAPP 随着互联网用户规 模趋于稳定，人均 App 下载量在下 滑，大部分流量都 被头部的
29、社交、资 讯类 、短视频类 App 占据 2014 硬核联盟硬核联盟 华为、小米、OV 等手机厂商组成硬 核联盟，中小渠道 商在竞争中落败 2012 应用商店应用商店 智能手机兴起， 用户依赖应用 市场下载应用、 游戏 资料来源：极客公园、竞核、天风证券研究所 资料来源：竞核、天风证券研究所 11 2.2 产品变化：MMORPG为买量绝对主力，放置类异军突起 20H1各游戏玩法投放趋势 资料来源：DataEye、天风证券研究所，纵坐标单位：组 20H1各游戏题材投放趋势 12 2.2 产品变化：MMORPG为买量绝对主力，放置类异军突起 资料来源：App Growing、天风证券研究所；合计排
30、行榜中模拟类游戏15款，传奇类10款，三国类8款，战争类7款，休闲、消除、西游均为6款，魔幻、射击均为5款，宫斗为4款，棋牌、放置、网赚均为2款， 都市、冒险均为1款，其他为9款。（统计含重复游戏和重复类别） 20年5月-8月投放广告数top20的游戏排名 5月月6月月7月月8月月 排名游戏名类别排名游戏名类别排名游戏名类别排名游戏名类别 1三国志战略版战争 三国1三国志战略版三国 战争1新神魔大陆魔幻1爱上消消消消除 2爱上消消消消除2荒野乱斗射击2三国志战略版战争 三国2三国志战略版战争 三国 3大赢家斗地主棋牌3爱上消消消消除3三国志幻想大陆三国3最强答人其他 4蓝月至尊版传奇4看图猜成
31、语网赚4爱上消消消消除4精灵盛典魔幻 5三国志幻想大陆三国5最强答人网赚5班主任模拟器模拟5高铁时代其他 6我爱拼模型休闲6梦幻西游网页版西游6我爱拼模型其他6三国志幻想大陆三国 7恶魔少爷别吻我模拟7班主任模拟器模拟7校花梦工厂模拟7梦幻西游网页版西游 8复古传奇传奇8三国志幻想大陆三国8梦幻西游网页版西游8班主任模拟器模拟 9少年三国志2战争 三国9浮生为卿歌模拟 宫斗9天天消星星消除9新射雕群侠传仙侠 10主宰传奇之爆装传奇传奇10最强蜗牛放置 冒险10极品小县令模拟10成语大侠其他 11班主任模拟器模拟11达叔传奇传奇11浮生为卿歌模拟 宫斗11我爱拼模型其他 12浮生为卿歌模拟 宫斗
32、12剑网3：指尖江湖仙侠12蓝月至尊版传奇12飞龙大乱斗其他 13看图猜成语休闲13我爱拼模型休闲益智13荒野乱斗射击13天天消星星消除 14剑与远征魔幻14旋转大师射击14新笑傲江湖仙侠142048球球大作战其他 15疯狂猜成语休闲15拇指枪王射击15拇指枪王射击15猜歌大神其他 16率土之滨战争 三国16首富特烦恼都市 模拟16大话西游西游16真红之刃魔幻 17散人传奇传奇17我也是大侠仙侠17大圣寻妖记西游17最强蜗牛放置 模拟 18塞尔之光魔幻18蓝云至尊版传奇18乐乐捕鱼街机版棋牌18王者荣耀其他 19音符达人休闲19极品小县令模拟19日理万姬模拟 宫斗19新笑傲江湖仙侠 20来玩合
33、体鸭模拟 休闲20率土之滨战争 三国20我也是大侠仙侠20生存挑战其他 13 2.2 产品变化：MMORPG为买量绝对主力，放置类异军突起 2019年全球手游不同品类游戏ARPPU值 各品类的ARPU决定买量费用的支付力度。从GameAnalytics和AppGrowing的数据来 看，高ARPPU的游戏品类和高买量的游戏品类具有一定重合性。2019年全球手游市场 上，角色扮演类、策略类和博彩类游戏有着最高的ARPPU；从买量排名来看，以三 国志战略版、率土之滨为代表的三国游戏属于策略类游戏，以精灵盛典、 真红之刃、新神魔大陆、蓝月至尊版为代表的魔幻、传奇游戏属于角色扮 演类游戏。 上半年各游
34、戏品类买量趋势总结（针对P11的20H1各游戏玩法投放趋势的分析）： 上半年以完美世界新神魔大陆为代表的MMORPG类游戏为手游市场买量的绝 对主力。 吉比特参股的青瓷文化研发的最强蜗牛引爆放置类手游买量，放置类手游买量 从5月起迅速攀升。 以浮生为卿歌为代表的宫斗类也在4月起加大了在买量市场的投入。 20H1受疫情影响，以姚记小美斗地主和腾讯欢乐斗地主为代表的斗地主 类游戏在买量市场表现抢眼。 5-8月头部买量游戏品类情况（针对P12的20年5月-8月投放广告数top20的游戏排名 的分析） ： 模拟、三国、传奇类游戏是top20排行榜中最常出现的三个题材 。 三国志战略版和三国志幻想大陆领
35、衔三国类游戏买量。 蓝月至尊版是5-7月唯一稳定处在top20中的传奇类游戏。 模拟类游戏买量竞争激烈，上榜游戏最多，班主任模拟器、浮生为卿歌在5- 7月均稳定在top20中。 8月买量top榜变化较大，以以精灵盛典、真红之刃和新射雕群侠传为 代表的魔幻MMORPG和仙侠类MMORPG游戏成为头部买量游戏。 资料来源：GameAnalytics、天风证券研究所 14 2.2 产品变化：MMORPG为买量绝对主力，放置类异军突起 资料来源：DataEye、天风证券研究所，纵坐标单位：款 7月买量游戏题材分布 下半年买量展望（请结合游戏最终实际上线时间参考）： 从题材上看，仙侠、传奇、魔幻题材将是
36、买量主力；从玩法上看，MMORPG将保持买量龙头地位。（20H2仙侠魔 幻传奇类：三七互娱荣耀大天使，完美世界梦幻新诛仙、战神遗迹，掌趣科技真红之刃、全民奇 迹2，世纪华通庆余年、传奇天下，中手游新射雕群侠传；其他MMO：富春股份仙境RO：爱如初 见、仙境RO：新世代的诞生，祖龙娱乐梦想新大陆、诺亚之心，心动公司火炬之光等） 策略类游戏买量关注三国题材。（20H2三国类：三七互娱三国SLG、凯撒文化+快手三国志：威力无双等） 看好最强蜗牛引发的放置类游戏买量热潮。（20H2放置类：三七互娱偶像天使，吉比特不朽之旅、 一念逍遥，宝通WILD WEST HEROES，中手游轩辕剑：剑之源等） 8月
37、买量游戏题材分布 15 2.2 产品变化：MMORPG为买量绝对主力，放置类异军突起 阿里互娱两款三国题材游戏表现与买量情况 竞核认为，三国志战略版等三国类游戏取得良好流水表现的原因，除了在该系列产品在题材上，选取了中国玩 家最为熟悉的“三国”题材和2020年SLG市场热情高涨，细分品类融合大众化玩法趋势明显这两个题材、品类两大 利好要素外，加注买量市场则是阿里互娱、游族网络、巴别时代等厂商为产品打造第三点优势。 阿里互娱旗下两款三国题材手游领跑市场。三国志战略版2020年共计投放646天，投放素材量49205，创意组 数241397组，总榜排名第2。此外公司旗下三国志幻想大陆自4月9日推出以
38、来，累计投放广告169天，投放素材 量25747。从投放力度来看，该作日均投放素材量152，甚至高于三国志战略版的日均投放素材量（76组）， 投放总排名第6。 厂商厂商游戏名游戏名游戏类型游戏类型上线时间上线时间畅销榜最高排名畅销榜最高排名近三个月收入预估（万美元）近三个月收入预估（万美元）投放塑材量投放塑材量创意组数创意组数投放天数投放天数投放排名投放排名 阿里互娱三国志战略版SLG2019年8月14日2413976462 阿里互娱三国志幻想大陆SLG+卡牌2020年4月9日370951696 厂商厂商游戏名游戏名游戏类型游戏类型上线时间上线时间畅
39、销榜最高排名畅销榜最高排名近三个月收入预估（万美元）近三个月收入预估（万美元）投放塑材量投放塑材量创意组数创意组数投放天数投放天数投放排名投放排名 游族网络少年三国志2SLG+卡牌2019年9月25日67483449 巴别时代放开那三国3卡牌2020年6月日32400316 其他两款三国题材游戏表现与买量情况 资料来源：竞核、天风证券研究所；注：数据截至2020年9月5日 16 2.3 投放变化：字节系主投媒体平台，短视频成主要投放方式 2019H1-2020H1各互联网巨头APP使用时长占比变化 资料来源：热云数据、天风证券研究所 相较于2019年
40、6月，2020年6月头条系 App使用时长占比增长了3.3pct，而腾 讯系App的使用时长占比则较同期下降 了4.3pct。 短视频、综合资讯共计占据手游投放媒 体份额的40%，短视频已成手游广告投 放的主要渠道。 得益于字节系产品流量占比不断提升， 字节旗下广告平台巨量引擎已处于手游 广告投放渠道第一梯度。 43.8% 39.5% 10.5% 10.3% 9.2% 8.5% 12.0% 15.3% 4.5% 7.2% 20.0% 19.2% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2019.06 2020.06 腾讯系阿里系百度系头条系快手系其他 20% 19%
41、 13% 12% 14% 11% 3% 18% 19% 13% 12% 18% 10% 3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 短视频综合资讯综合视频垂直资讯浏览器工具其他 Q1占比Q2占比 20H1手游投放渠道梯队名单（梯队内不排名）20Q1-20Q2手游投放媒体占比 资料来源：Questmobile、天风证券研究所 资料来源：热云数据、天风证券研究所 17 2.4 买量对比：同期、同类产品买量对比 资料来源：游戏客栈x爆款时代、天风证券研究所资料来源：游戏客栈x爆款时代、天风证券研究所 阿里三国志战略版买量文案与界面网易率土之滨买量文案与界面 在过去的一年，多款产品走红网络，这些
42、产品上线初期的宣发力度大，通过明星/KOL代言，魔性、玩梗、等出其不意的广告创意，攻占抖 音、微博、B站、斗鱼、今日头条等各大平台，在平台算法推送下，让目标用户感受到铺天盖地的广告。直观感受上是宣传力度上加码和升 级，但细致分析，会发现，这些产品引爆背后是创意素材回归产品本身，找到自身内容的出圈点，以此吸引到目标用户群体，在品牌和效 果类广告，即所谓的品效结合的攻势下，实现高性价比的大规模买量。 18 2.4 买量对比：同期、同类产品买量对比 资料来源：游戏客栈x爆款时代、天风证券研究所资料来源：游戏客栈x爆款时代、天风证券研究所 原始传奇买量文案与界面贪玩蓝月买量文案与界面 传奇类游戏对买量
43、投入一直比较高，这表象是“烧钱式”营销，但实则这折射出他们是基于对自家产品的自信以及买量模型成功验证的基 础上的投放。也就说，这种“烧钱式”营销，需要两方面的支撑：一是过硬的产品品质，二是买量模型中核心数据的优异表现，这样的品 效结合的营销才是健康良性的。以往骗量式的广告，在人口红利消失、存量竞争的环境下，是不可取的，对产品也将不可持续。 19 2.4 买量对比：同期、同类产品买量对比 资料来源：游戏客栈x爆款时代、天风证券研究所资料来源：游戏客栈x爆款时代、天风证券研究所 多益网络神武4买量文案与界面网易梦幻西游网页版买量文案与界面 上线初期进行大规模的品效结合的营销，可能是性价比较高的方式
44、。因为产品刚上线，用户第一次接触，有新鲜感，相 对后续买量，成本相对更低，也更容易，如果能在早期实现大规模买量，后续持续稳定买量，有利于游戏的长线运营。 20 3.1 买量因素分析：优化+素材 买量实操流程整理 资料来源：GameRes、游戏陀螺、天风证券研究所整理 游戏广告素材通过优化，精准推送至目标客户。 我们认为影响买量的两个核心因素是厂商对买量优化能力、买量素材的质与量，我们通过整理行业买量流程不难看到： 买量过程中对广告计划的制定、对广告资源的识别和选择、对预算的控制和节奏的调整、以及对落地数据的后续研究和分析，买量的投放及优化过程 尤为重要，有经验、有数据积累的买量团队，甚至是智能
45、化平台，都能有效提升买量效率、提升ROI，而智能化平台通过AI及大数据等的技术应用，克 服众多流程痛点。 买量最终要依靠素材的投放，优秀的买量素材吸引用户的心智，引导点击下载，提高广告转化率。 52.77% 53.55% 65.96% 48.03% 12.18% 20.29% 13.99% 16.62% 8.35% 12.01% 4.73% 8.17% 29.43% 21.41% 31.81% 19.85% 22.33% 14.33% 14.88% 14.21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 19Q319Q420Q120Q2 三七互娱世纪华通游族网络恺英网络完美
46、世界 18年12 月一 刀传世 上线、 19年7 月精 灵盛典 上线 20年4月精灵盛 典重新上线 19年12月 新笑傲江湖 上线 19年12月少年三国 志2上线 20年7月 新神魔 大陆上 线 21 3.1 买量因素分析：优化+素材 19Q3-20Q2五家公司扣非归母净利率 19Q3-20Q2五家销售费用率 资料来源：wind、天风证券研究所；注：游族网络19Q4扣非归母净利率为负是少年三国志2于12月上线，推高Q4推高推广投入导致的；完美世界19Q4扣非归母净利率为负是影视业务受市场和行业整体环境等 因素影响下滑导致的；恺英网络19Q4扣非归母净利率为负是计提大额商誉减值准备导致的。 13
47、.41% 18.32% 14.99% 22.32% 19.78% 15.36% 20.87% 18.24% 32.96% -136.12% 23.34% 5.23% 4.06% -392.39% 7.35% 4.00% 20.71% -14.93% 23.24%21.57% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 19Q319Q420Q120Q2 三七互娱世纪华通游族网络恺英网络完美世界 18年12月一刀 传世上线、19年 7月精灵盛典 上线 20年4月 精灵盛 典重新 上线 19年12月 新笑傲 江湖上 线 19年12月 少年三 国志2上 线 20年7月
48、 新神魔 大陆上 线 重磅买量游戏会提高公司的销售费用 率，在本身游戏品质过硬的基础上， 提高买量投入和买量效率，做到“品 效合一”可以提高公司的净利率。 新笑傲江湖和少年三国志2 均在19年12月上线，买量广告要在 游戏上线前投放，可以看到两款买量 重磅游戏都推高了公司对应季度的销 售费用率。 少年三国志2、新笑傲江湖 在19年年末才上线，对业绩的影响反 映在下一个季度，可以看到两款游戏 都成功推高了公司下一季度的扣非归 母净利率。精灵盛典于20年4月 重新上线，重新上线时间为当季季中， 成功推高了对应的19Q3和20Q2的公 司扣非归母净利率。 22 3.2 精细化买量是趋势 腾讯精细买量
49、策略 资料来源：游戏陀螺、天风证券研究所 买量市场成本高企，买量成为各家厂商常用的手段，原有的粗放式买量已行不通，买量会成为一个非常具有技术含量 的工作，精细化买量的时代已经到来。买量平台的精细化投放能力体现在对不断产生的海量数据的处理和价值信息的 挖掘上。 以腾讯为例，腾讯的精细化买量策略主要有三个维度，分别是：快、准和狠。快主要是对广告位和用户价值进行判断， 并利用人工智能自动快速地进行广告排期；准是对用户画像的构建和目标用户的识别；狠则是流量作弊的管控。 维度维度能力能力内容内容 快 竞价采买 在最短的时间内，快速判断这个用户到底值不值得买，值得花多少钱，然后完成一 系列的出价和素材投递的工作 智能排期依托产品的历史投放情况，用人工智能的方式去设定排期和调整排期 准用户识别腾讯的数据中台，一共拥有超过2000个维度去描绘目标人群 狠 频次控制 结合腾讯对流量的判断，游戏内行为判断，以及账号的社交关系链及设备的各类信 息，构建了不亚于金融防诈骗的体系 反作弊 23 3.3 大厂争相发力智能化投放平台 三七互娱“量子-天机”工作原理 三七互娱“量子-天机”工作流程 资料来源：手游那点事、天风证券研究所 资料来源：手游那点事、天风证券研究所 目前买量市场“智能化”投放的整体利用率不
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