1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 卡位 5G 内容叠加边际改善，打造 5G 泛娱乐航母 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Summary 核心观点核心观点：2020 年将迎来 5G 用户爆发的元年，5G+云游戏、5G+云 VR 以及 5G+超高清将成为 5G 重要落地场景。 公司凭借运营商独特资源与 竞争优势，在 2020-2021 年有望完成战略转型与升级，重点发展互联 网文娱，打造泛娱乐航母。 卡位卡位 5G5G 内容内容优质赛道， 围绕优质赛道， 围绕“5G+“5G+三条主线三条主线”布局布局。 云游戏、 云 VR、 超高清是 5G 内
2、容的典型场景，5G 可以有效解决行业痛点，极大推 动产业发展。 2020-2022 年将是 5G 三大内容从用户导入到爆发的时 期，公司立足“用户+5G 光纤双网络+云”基础优势，汇聚优质资源， 有望打造运营商旗舰应用，实现从“管道运营”流量模式向“内容 运营”应用模式转变。公司拥有与互联网厂商差异化的优势，有更 强的内容聚合能力，更大范围的边界外延，以及深厚的 B 端市场积 累。公司目标是在云游戏、云 VR、超高清领域均成为运营商第一， 在 2020 年分别实现 150 万/150 万/300 万月活用户。 5G5G 带动移动端文娱带动移动端文娱市场发展市场发展，A ARPURPU 值提升推
3、动中长期业绩增长值提升推动中长期业绩增长。 随着 5G 用户渗透率的不断提升，云 VR、云视频、云游戏等重度流 量应用， 将大幅带动运营商 ARPU 及 DOU 提升， 推动号百控股中长期 业绩增长。从韩国运营商发展的经验看，5G 带动 ARPU 与 DOU 大幅 增长，云游戏、云 VR 与超高清视频也成为率先落地的 5G 场景。号 百作为中国电信旗下唯一内容运营平台，将确定性受益。 公司传统业务已收缩完毕，国企混改预期强烈公司传统业务已收缩完毕，国企混改预期强烈。中国联通率先进行 央企混改，移动咪咕也加入到混改阵营中，号百控股作为中国电信 A 股唯一上市公司，业务定位与咪咕相近，混改预期强烈
4、。 投资建议投资建议：我们预测 2020-2022 年公司实现营业收入分别为 47.89/63.35/81.12 亿元， EPS 分别为 0.24/0.38/0.56 元， 对应 PE 分 别为 66/44/30 倍。首次覆盖并给予“增持”评级，目标价 21 元。 风风险提示：险提示：云游戏、云 VR、超高清等新产品市场进度不及预期。 Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4178.35 4788.80 6334.78 8111.78 （+/-%） -8.10% 14.61% 32.28%
5、28.05% 净利润(百万元） 142.07 271.41 389.17 541.09 （+/-%） -45.83% 91.04% 43.39% 39.04% 摊薄每股收益(元) 0.18 0.34 0.49 0.68 市盈率(PE) 93 48 34 24 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 走势比较走势比较 Table_InfoTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 796/796 总市值/流通(百万元) 13,463/13,463 12 个月最高/最低(元) 28.85/10.46 Table_ReportInfoTable_Repor
6、tInfo 相关研究报告：相关研究报告： 证券分析师：李宏涛证券分析师：李宏涛 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S02 证券分析师：赵晖证券分析师：赵晖 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S03 证券分析师：李仁波证券分析师：李仁波 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S02 (44%) (29%) (15%) 0% 15% 29% 44% 59% 73% 88% 102% 19/5/28 19/7/28 19/9/28 19/11/28
7、20/1/28 20/3/28 号百控股沪深300 2020-05-28 公司深度报告 增持/维持 号百控股(600640) 目标价：21 今收盘：16.55 公 司 研 究 报 告 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司公司深度深度报告报告 P2 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 目录目录 核心观点核心观点 . 5 一、一、 5G5G 时代加速转型，公司边际改善时代加速转型，公司边际改善 . 6 ( (一一) ) 主航道清晰，外延并购
8、实现主航道清晰，外延并购实现多业务布局多业务布局 . 6 ( (二二) ) 背靠中国电信集团，股权结构稳定背靠中国电信集团，股权结构稳定 . 6 ( (三三) ) 5G5G 时代，主营业务聚焦互联网文娱时代，主营业务聚焦互联网文娱 . 7 ( (四四) ) 5G5G 到来到来 ARPUARPU 值提值提升明显，推动公司中长期业绩增长升明显，推动公司中长期业绩增长. 11 二、二、 卡位卡位 5G5G 内容优质赛道，围绕内容优质赛道，围绕“5G+“5G+三条主线三条主线”布局布局 . 14 ( (一一) ) 5G+5G+云游戏：云游戏带来颠覆性变革，号百目标运营商第一云游戏：云游戏带来颠覆性变革
9、，号百目标运营商第一 . 14 ( (二二) ) 5G+5G+云云 VRVR：中韩战略布局打造云：中韩战略布局打造云 VRVR 生态，目标运营商第一生态，目标运营商第一 . 18 ( (三三) ) 5G+5G+超高清：政策大力支持，目标实现运营商第一，细分领域第二。超高清：政策大力支持，目标实现运营商第一，细分领域第二。 . 23 三、三、 打造泛娱乐航母，混改有望增强企业活力打造泛娱乐航母，混改有望增强企业活力 . 29 ( (一一) ) 20192019- -20202020 加速业务转型与加速业务转型与 5G5G 投入，造成业绩承压投入，造成业绩承压 . 29 ( (二二) ) 公司传统
10、业务已逐渐收缩完毕，国企混改预期强烈公司传统业务已逐渐收缩完毕，国企混改预期强烈. 31 四、四、 关键假设及估值关键假设及估值 . 35 ( (一一) ) 关键假设关键假设 . 35 ( (二二) ) 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 35 五、五、 风险提示风险提示 . 36 qRoRsNnRrPsOtPqNsQpRoR9PcM9PsQpPpNnNeRmMyRjMrQoQaQoPrOwMtRvMwMoPzQ 公司公司深度深度报告报告 P3 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 6 图表 2：号百控股股权结构
11、. 7 图表 3：公司 2019 年分项目收入占比 . 7 图表 4：天翼超高清上海品茶. 8 图表 5：天翼云 VR 上海品茶 . 9 图表 6：天翼积分商城上海品茶. 9 图表 7：公司下属产品结构及主要业务 . 10 图表 8：公司 2014 年-2019 年主营业务构成（单位：%） . 11 图表 9：公司 2019 年毛利润构成（单位：%） . 11 图表 10：运营商 ARPU 变动趋势 . 12 图表 11：中国移动 5G 用户 ARPU 值提升 6.5% . 12 图表 12：5GARPU 值提升明显 . 13 图表 13：韩国 5G 和 4G 使用流量对比 . 13 图表 14：中国游戏
12、时长实际销售收入 . 14 图表 15：网游消费指出对比 . 15 图表 16：中国云游戏用户规模及增速预测 . 16 图表 17：三大运营商云游戏平台产品 . 16 图表 18：天翼云游戏平台服务 . 17 图表 19：中国电信手机云游戏业务特点 . 18 图表 20：全球与中国 VR 市场规模 . 18 图表 21：中国 VR 用户规模（单位：万人） . 18 图表 22：云 VR 与本地 VR 对比 . 19 图表 23：网络指标与云 VR 体验关系 . 20 图表 24：5G 网络三大特征. 20 图表 25：运营商 5G+VR 发展的三大优势 . 21 图表 26：公司云 VR 产品
13、发展定位 . 21 图表 27：公司 VR2B 业务的聚合平台 . 23 图表 28： 超高清视频产业发展行动计划（2019-2020 年） 发展目标 . 24 图表 29：2012-2019Q2 年中国网络视频用户规模及占比 . 25 图表 30：2013-2019 年中国网络视频用户付费收入规模 . 25 图表 31：运营商视频类产品汇总 . 26 图表 32：天翼视频小屏端 APP . 27 图表 33：三大运营商视频软件会员情况对比 . 27 图表 34：天翼超高清丰富的直播、热播资源 . 28 图表 35：天翼超高清 APP 上海品茶 4K 与 VR 专区 . 29 图表 36：2015
14、 年-2019 年公司营业收入及增速 . 30 图表 37：2015-2019 公司归母净利润及毛利 . 30 图表 38：2016-2019 年公司费用情况 . 31 图表 39：中国电信基地公司化历程 . 32 图表 40：中国电信外部投资 . 33 图表 41：混改前后相关公司市值变化 . 33 图表 42：联通混改战略投资者 . 34 图表 43：联通混改前后持股结构 . 34 图表 44：各项业务营收预测表 . 35 图表 45：各项业务毛利率预测表 . 36 公司公司深度深度报告报告 P4 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 公司公司深度深度报告报告
15、 P5 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 核心观点核心观点 首次覆盖并给予“增持”评级，目标价 21 元。2020 年将迎来 5G 用户爆发的元年，5G+云游 戏、5G+云 VR 以及 5G+超高清将成为 5G 重要落地场景。公司卡位 5G 后周期优质赛道，围绕“5G+ 三条主线”布局，凭借运营商独特资源与竞争优势，在 2020-2021 年有望完成战略转型与升级， 重点发展互联网文娱，打造泛娱乐航母。5G 将带来 ARPU 值大幅提升，公司作为中国电信旗下唯一 内容运营平台，将充分受益。同时中国联通率先进行央企混改，移动咪咕也加入到混改阵营中， 号百控股作为
16、中国电信 A 股唯一上市公司，业务定位与咪咕相近，混改预期强烈。 我们预测 2020-2022 年公司实现营业收入分别为 47.89/66.35/81.12 亿元，归母净利润分别 为 1.92/3.00/4.42 亿元，对应 2019-2021 年 EPS 分别为 0.24/0.38/0.56 元，对应 PE 分别为 66/44/30 倍。 与市场不同的观点：与市场不同的观点： 市场只把公司作为围绕中国电信开展业务的附属公司看待，认为其视频、游戏、阅读、VR 等 业务面临来自百度、阿里、网易、爱优腾等强大互联网竞争对手的挤压，对公司长期业绩驱动和 核心竞争力了解不足。 我们认为，公司正在依托中
17、国电信强有力支撑，融合各方生态资源，打造泛娱乐航母。云游 戏、云 VR 以及超高清是 5G 赋能新兴产业的典型场景，5G 落地有望解决行业痛点，极大推动现有 产业的发展。2020-2022 年将是 5G+云游戏、5G+云 VR 以及 5G+超高清从用户导入到爆发的时期， 号百控股立足“用户+5G 光纤双网络+云”基础优势，汇聚上游优质资源，有望打造运营商旗舰应 用，实现从“管道运营”流量模式向“内容运营”应用模式转变。同时，公司拥有互联网厂商所不 具备的优势，可以发挥更强的内容聚合能力，拥有更大范围的边界外延，在 B 端用户市场也有更 深厚的积累。 在混改预期上，有中国联通以及移动咪咕的先例，
18、号百控股也有望引入战略投资者，扩大生 态辐射范围，激活企业动力，扩大业务发展，实现降本增效。 公司公司深度深度报告报告 P6 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 一、一、 5 5G G 时代加速转型，公司边际改善时代加速转型，公司边际改善 号百控股是中国电信 A 股唯一上市平台，扮演着中国电信“内容集约运营中心”的角色，拥 有极强的资源禀赋优势。公司成立于 1992 年，前身为中卫国脉通信股份有限公司，1993 年公司在 上海证券交易所挂牌上市，是我国邮电系统第一家上市公司。2012 年，公司实施重大资产重组， 更名为“号百控股股份有限公司” ，成为中国电信集团
19、公司的控股子公司。2013 年中国电信的积分 业务正式纳入号百控股经营范围， 同年， 翼集分电子商务 （上海） 有限公司在上海注册。 2016 年， 公司收购天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读和天翼爱动漫，开始涉足互联网文娱板块。目前，公司 承接了中国电信旗下三大拳头型 5G 文娱类商用产品的开发运营（即 5G+超高清视频、5G+云游戏 和 5G+云 VR） ，积极探索融合 5G 商用产品的应用场景，整合资源、打破边界、交叉赋能，推动文 化产业链的进一步深度合作，并致力于成为中国电信的 CICT（内容集成服务）公司和领先的互联 网智能文娱服务公司。 ( (一一) ) 主航道清晰，外延并购实现多业务布
20、局主航道清晰，外延并购实现多业务布局 公司在 4G、5G 时代始终依托电信行业背景，整合互联网文娱行业资源，打造中国电信“内容 运营航母” 。公司于 2016 年 7 月收购中国电信旗下天翼视讯传媒有限公司、炫彩互动网络科技有 限公司、天翼阅读文化传播有限公司和天翼爱动漫文化传媒有限公司各 100%股权。总交易对价约 为 39.3 亿元，其中现金支付约 1.7 亿元，发行股份约 2.6 亿股。 2017 年 2 月 21 日，公司完成收购相关的股权变更手续。收购完成后，公司拥有了线上文娱 内容及分布资源和线下商旅资源，以及中国电信积分运营权、视频、游戏、阅读、动漫等业务。 截至目前，天翼视讯、
21、炫彩互动、天翼阅读和爱动漫四家公司在 2017 年、2018 年、2019 年 度均较好的完成了承诺业绩，成为上市公司新的利润增长极。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 ( (二二) ) 背靠中国电信集团，背靠中国电信集团，股权结构股权结构稳定稳定 中国电信集团有限公司为公司主要控股股东，占有 51.16%的股权，并通过旗下子公司中国电 公司公司深度深度报告报告 P7 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 信实业资产管理有限公司、中国电信股份有限公司共同控制该公司。公司旗下 100%控股子公司包 括天翼视讯、炫彩互动、天翼爱动漫、天翼阅读
22、、号百商旅等。 图表 2：号百控股股权结构 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 ( (三三) ) 5G5G 时代，主营业务聚焦互联网文娱时代，主营业务聚焦互联网文娱 四大板块业务布局，互联网文娱为四大板块业务布局，互联网文娱为公司公司发展重点。发展重点。公司业务种类丰富，拥有线上丰富的文娱 内容及分发资源和线下商旅酒店资源，同时拥有中国电信积分运营权。目前公司主营业务可划分 为积分兑换、互联网文娱、商旅预定和酒店运营四大板块。 图表 3：公司 2019 年分项目收入占比 资料来源：公司年报，太平洋证券整理 45.85% 12.11% 8.91% 24.16%, 2.47% 0.91% 1.43
23、% 互联网文娱 28.97% 积分兑换酒店运营商旅预订视频运营 数字阅读及云VR动漫运营应用分发 公司公司深度深度报告报告 P8 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 （1 1）互联网文娱）互联网文娱业务业务。主要经营模式为内容运营，为中国电信用户以及公司自有渠道发展的 用户提供基于移动互联网的在线视频、游戏、阅读和动漫画等互联网文娱服务。盈利模式为会员 付费、内容分发计费、流量结算、产品开发以及互联网广告等方式。公司在原有传统互联网文娱 业务的基础上，承接了中国电信 5G 三大文娱类应用产品的开发运营，重点打造天翼超高清、天翼 云游戏和天翼云 VR 三款产品，并
24、与中国电信 5G 正式商用同步推向市场。这三款产品为中国电信 5G 战略中主推的自有应用权益，均已纳入中国电信自有渠道推广，包括电信实体营业厅、线上欢 goAPP、微信公众号等方式进行用户规模的拓展，也是目前公司的核心产品。其中： 天翼超高清天翼超高清，凭借中国电信 5G 大带宽、超高速技术优势，通过优质内容聚合，打造 5G 时代 全新的会员制视频综合平台， 为用户提供 5G 时代全新的多场景、 多屏、 多玩法视频、 直播等服务， 让用户享受 4K/HDR 高质量画质，体验投屏、多机位和自由视点等新型观看方式。 图表 4：天翼超高清上海品茶 资料来源：太平洋证券整理 天翼云游戏天翼云游戏，采用远程
25、渲染技术，为玩家打造的全网络接入、高清内容、多终端沉浸式体验 的云游戏平台，让游戏玩家利用 5G 等高速网络，通过即点即玩的方式，免下载免安装，畅玩各类 手机、主机优质游戏，随时随地快速便捷地体验游戏乐趣。 天翼云天翼云 VRVR，主要通过 VR 一体机、分体式 VR 眼镜等设备，为用户提供 VR 巨幕影院、全景视 频和交互游戏服务。利用中国电信云网融合优势，实现 VR 内容上云、图形实时渲染上云，用户可 通过 VR 设备快速便捷地体验 VR 内容，降低了用户端侧软硬件要求，有效提高了用户感知。 公司公司深度深度报告报告 P9 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远
26、 图表 5：天翼云 VR 上海品茶 资料来源：太平洋证券整理 此外，互联网文娱板块还包括：动漫运营（爱动漫）动漫运营（爱动漫）和内容分发（天翼空间）内容分发（天翼空间） 。爱动漫内容分 发平台汇聚了国内外优质动漫内容，旗下拥有面向青少年的“爱动漫”客户端、面向家庭亲子的 “蜗牛跑跑”客户端及原创漫画门户等产品，为广大用户提供了丰富多彩的动漫内容文化服务。 同时， 爱动漫向产业上游延伸， 通过 IP 运营等方式布局产业链上游内容创作及下游周边商品电商， 并探索原创 2B 业务。 内容分发业务内容分发业务主要运营中国电信官方手机/TV 应用商店天翼空间客户端及天翼空间 TV 版， 为广大用户提供优质的移动互联网应用下载、内容体验服务。公司自主研发并经营易乐园在线娱 乐平台及贝壳生态营销平台，为用户和合作伙伴提供丰富的互动内容与营销服务。 （2 2）积分运营业务积分运营业务，公司全面负责电信集团全国积分运营工作，在“天翼积分商城”提供专 业的积分兑换服务；同时，以电信积分及平台为基础，设计积分回馈和兑换平台，为企业及其用 户提供全方位的忠诚度产品和服务。 图表 6：天翼积分商城上海品茶
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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