1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 新角度看券商系列之六：新角度看券商系列之六： 银行银行+ +券商券商后浪来后浪来袭？袭？兼论高质量投行兼论高质量投行的发展路径和趋势的发展路径和趋势 事件事件：2020 年 6 月 27 日，财新报道从权威人士处获悉，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商 。6 月28 日晚间，证监会新闻发言人做出多路径发展高质量投资银行的相关回复我们将在本篇报告中就市场关心和讨论的一些问题进行分析探讨。 我们离混业经营还有多远？在路上，但条

2、件还不成熟我们离混业经营还有多远？在路上，但条件还不成熟。通过对于美国监管模式变革的回顾，我们认为经济发展和居民财富增值需求、金融机构优化发展需要、监管能力加强和重大风险事件是推动混业经营的必要条件。对于我国而言，经济发展的需要推动金融行业的高质量发展，混业经营是一种有效的、符合直接融资市场发展需要的变革方式，监管部门在协同监管方面已做了探索，但目前进入混业经营的条件还不成熟、也无此紧迫性，循序渐进式的探索（如部分头部商业银行试点设立券商子公司）是合理的改革方式。 发展高质量投资银行将体现在券业竞争格局的优化发展高质量投资银行将体现在券业竞争格局的优化。发展高质量投行需要降低同质化竞争和周期波

3、动性，监管也有意提升券商股东资质，资本市场更需要更有能力和担当的券商。 从实现路径来看， 2018 年以来监管部门在推动发展高质量投资银行上探索了以下几种路径： （1）从对外开放、注册制、财富管理转型和金融工具多元化等角度推动资本市场自身的改革和升级； （2）有意推动券商市场化合并和提升券商规模； （3）引入包括外资券商在内的优质竞争者。 银行系券商的特点和对现有券业格局的冲击？银行系券商的特点和对现有券业格局的冲击？银行系券商在服务 B 端客户、开展固收类业务方面具有一定优势， 但相应地其在经纪业务和权益类投行业务等权益类业务上相对较弱。银行系券商与银行股东之间存在互补关系，也享受股东带来的

4、资源优势和相对低融资成本红利，但在分业监管的体系下，券商资产端并不能直接对接银行负债端， 摩擦成本和协同效应对银行系券商经营的影响仍有待观察。总体来看，银行系券商能起到鲶鱼效应 ，对于大多数中小券商有一定冲击，但要冲击头部券商地位还言之尚早。 如何看待券商行业的发展趋势如何看待券商行业的发展趋势？（1 1）券商在改革中进入新一轮成长周期）券商在改革中进入新一轮成长周期。券商新一轮成长周期的动力至少来自以下四个方面： 券商业务模式在市场改革中转型升级，资本补充和行业整合带来的盈利增长。金融科技带来的效率提升。激励机制变化在吸引人才的同时转变券商经营理念。 （2 2）券商分化趋势更加明显。）券商分

5、化趋势更加明显。一方面，头部券商优势的得到强化，其在具有显著规模效应和高交叉风险的业务更具优势，其较强的股东背景和资本实力能为其提供整合其他券商提供必要支持。另一方面， 中小券商探索细分领域做精做强。 中小券商的相对优势在于轻资产业务，主要靠特殊运营机制和关键人才驱动，可能会通过发展特色化经纪业务、精品投行模式和特色资管模式进行破局。 （3 3）混业经营趋势值得券商重视。）混业经营趋势值得券商重视。在混业经营模式下，银行系券商将具有客户资源优势、低成本资金优势和经营稳定性，其在机构化投资者占主导的市场中更具优势。目前，银行已在部分领域与券商展开同业竞争，券商需要不断进行业务变革，在优势领域形成

6、具有行业壁垒的核心竞争力，以应对可能到来的混业经营、混业监管的新格局。 长期推荐：中信证券长期推荐：中信证券/ /华泰证券华泰证券；关注：国金证券；关注：国金证券/ /东方财富东方财富 风险提示：风险提示：疫情防控效果不及预期疫情防控效果不及预期/ /宏观经济宏观经济复苏低于预期复苏低于预期/ /政策变化风险政策变化风险 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 01 日日 证券证券 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票

7、 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -4.36 -12.72 -26.87 绝对收益绝对收益 0.49 0.59 -21.08 张经纬张经纬 分析师 SAC 执业证书编号：S02 蒋中煜蒋中煜 分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 新角度看券商系列之五：买方投顾模式是 财 富 管 理 转 型 的 破 局 之 钥 2020-03-27 再融资新规点评： 中小企业融资获支持，预计中

8、小投行相对受益 2020-02-16 摩根士丹利：金融科技赋能财管，业务底蕴成就不凡 2019-10-13 新角度看券商系列之四：攻守兼备博弈反 弹 券 商 可 转 债 的 投 资 机 会 2019-09-04 高盛集团：百年投行历久弥新，加码零售成果斐然 2019-08-11 -12%-9%-6%-3%0%3%6%-112020-03证券 沪深300 行业深度分析/证券 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 如何看待如何看待“混业经营趋势混业经营趋势”和理解

9、和理解“发展高质量投资银行的路径发展高质量投资银行的路径”？. 3 1.1. 谈混业经营还尚早，但已在路上 . 3 1.2. 从环境、整合和竞争等多路径发展高质量投行. 4 2. 银行系券商的优劣势分析银行系券商的优劣势分析 . 5 2.1. 国外全能投行案例：高盛集团 . 5 2.2. 国内银行系券商案例 . 6 2.2.1. 案例：中银国际固收类业务发展较好，权益类业务相对较弱 . 6 2.2.2. 案例：国开证券投行、资管是优势，经纪存明显短板 . 7 2.3. 小结：银行获券商牌照并非降维打击 . 9 3. 如何看待券商行业的发展趋势？如何看待券商行业的发展趋势？. 10 3.1. 趋

10、势之一：券商在改革中进入新一轮成长周期. 10 3.2. 趋势之二：券商分化趋势更加明显 .11 3.3. 趋势之三：混业经营趋势值得券商重视 . 12 4. 2020 年下半年证券行业投资建议年下半年证券行业投资建议 . 12 图表目录图表目录 图 1：高盛营收和净利润情况（亿美元） . 5 图 2：高盛杠杆倍数维持高水平（亿美元，倍）. 5 图 3：国开证券股权结构及组织结构图. 8 图 4：券商差异化模式矩阵 .11 表 1：2020Q1 中银国际十大股东一览 . 6 表 2：中银国际核心指标排名. 7 表 3：2018 年国开证券主要经营指标及排名 . 8 表 4：2018、2019

11、年国开证券营业收入结构（万元） . 9 表 5：政策红利在不断释放 . 10 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行业深度分析/证券 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2020 年 6 月 27 日，财新报道从权威人士处获悉，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商 。6 月 28 日晚间，证监会新闻发言人表示： 我们已关注到媒体报道，证监会目前没有更多的信息需要向市场通报。发展高质量投资银

12、行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也是推进和扩大直接融资的重要手段。关于如何推进，有多种路径选择，现尚在讨论中。不管通过何种方式，都不会对现有行业格局形成大的冲击。 我们将在本篇报告中就市场关心和讨论的一些问题进行分析探讨，具体包括： （1）从该报道、证监会回复及近期行业政策中，如何看待混业经营趋势和理解发展高质量投资银行的路径？ （3）银行系券商的优势和劣势在哪里，可能对现有券商的冲击有多大？ 由于证由于证监会计划向商业银行发放券商牌照尚未得到证监会明确证实，我们先明确后文的监会计划向商业银行发放券商牌照尚未得到证监会明确证实，我们先明确后文的分析是基于以下的政策假设： 假设

13、监管允许商业银行获准通过设立一级子公司的形式设立分析是基于以下的政策假设： 假设监管允许商业银行获准通过设立一级子公司的形式设立证券公司，但仍维持一行一委两会的监管格局 。证券公司，但仍维持一行一委两会的监管格局 。如同前文所述，我们不认为监管格局会在短期有根本性变化，更大的可能是谨慎试点、循序渐进，对于券业的整体影响应当是正面而非负面的，对券商个体而言则危 、 机并存。 1. 如何看待 混业经营趋势 和理解 发展高质量投资银行的路径 ？如何看待 混业经营趋势 和理解 发展高质量投资银行的路径 ？ 1.1. 谈谈混业混业经营还尚早，但经营还尚早，但已在路上已在路上 美国美国采取混业经营的背景是

14、经济发展和居民资产增值的需求采取混业经营的背景是经济发展和居民资产增值的需求。美国在 1999 年通过的金融服务现代化法案便在法律上消除了银行、证券、保险机构在业务范围上的边际，允许混业经营。通过对于历史经验的整理，我们可以得出开展混业经营的几个必要条件： 经济发展和居民经济发展和居民财富财富增值需求是混业经营的核心增值需求是混业经营的核心外生外生动力。动力。上世纪 90 年代，美国内部经济得到快速发展，居民金融资产快速膨胀，高新技术的发展也对金融机构投资能力和抗风险能力提出更高要求；外部经济全球化要求美国资本市场和金融机构具有更强的能力和更自由化的监管方式。 金融机构优化发展的需要是推动混业

15、监管的内部动力。金融机构优化发展的需要是推动混业监管的内部动力。一方面是经济发展和居民财富增值对于金融机构能力的要求更高，美国传统分业经营模式的金融机构在面对不断变化的经济环境和金融创新环境下开始力不从心；另一方面以德意志银行为代表的全能银行给予美国金融机构很大的竞争压力。内外压力下，美国金融机构内部积极游说监管部门推行混业经营。 监管部门的监管能力得到加强是混业监管的必要条件。监管部门的监管能力得到加强是混业监管的必要条件。混业经营对于监管部门监管能力的要求相比分业经营更高，美国推动混业经营至少在监管能力上具备了以下条件： （1）具有较成熟的监管经验可以借鉴，德国一直采取混业经营模式，英国、

16、日本也向后开展混业经营，这给予美国监管部门很多可供借鉴的案例； （2）具备有效的监管手段，上世纪 80、90 年代蓬勃发展计算机、现代通讯技术为有效监管提供支持； （3）混业监管是逐步推进的，1987 年花旗集团、JP 摩根和银行家信托公司获准承销证券、商业票据等产品，允许商业银行成立单独非银子公司；1995 年正式取消银行涉足证券业的禁令，1999 年正式颁布金融服务现代化法案 。 重大风险事件的出现是推动混业经营的导火索。重大风险事件的出现是推动混业经营的导火索。20 世纪 30 年代的金融危机推动美国采取分业经营的监管模式， 80 年代后期美国曾出现存款和贷款机构发生的亏损危机。 这些重

17、大风险事件的出现成为推动混业经营的导火索。 国内监管部门早有准备， 但离混业监管还有距离国内监管部门早有准备， 但离混业监管还有距离。 综合近些年监管实践和经济发展现状来看，我们同样从三个层面评估我们距离混业监管还有多远。 首先，经济发展需要有更强大、更市场化的金融机构，但并不紧迫。首先，经济发展需要有更强大、更市场化的金融机构，但并不紧迫。在发展直接融资的2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行业深度分析/证券 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明

18、请参见报告尾页。 趋势下，券商需要更快提升自身的综合竞争力，因此有推动混业经营以获取更低资金成本、更强客户资源、更多元服务能力的需求。但总体而言，发展直接融资市场还处于起步阶段，金融创新还不足，推动混业经营虽必要但并不十分紧迫。 其次，监管已开始进行其次，监管已开始进行协同监管协同监管、互相补互相补位位 ，为以后混业监管可能做准备 ，为以后混业监管可能做准备。我国目前的金融监管体系是一行一委两会 ，在金融稳定委员会的协调之下，近年来多项金融政策呈现出协同监管、互相补位的特色，有效减小了以往监管模式下金融机构利用政策差异实现监管套利的空间。2019 年 7 月末，央行还发布金融控股公司监督管理试

19、行办法（征求意见稿） ，新规体现出对于金控公司穿透监管 、 综合监管的导向，也是一种混业监管的探索。 第三， 重大风险事件还未发生， 金融机构还未面临生死危局， 变革动力有限。第三， 重大风险事件还未发生， 金融机构还未面临生死危局， 变革动力有限。2015-2018年监管层有效降低了金融市场泡沫，也有效根据实际情况的变化调整了监管策略，因此对于多数金融机构而言，虽然盈利能力可能有所下降，但并未遇到生死危机，自我变革的动力相对有限。 综合来看，经济发展的需要综合来看，经济发展的需要推动金融行业的高质量发展，混业经营是一种有效的、符合直接推动金融行业的高质量发展，混业经营是一种有效的、符合直接融

20、资市场发展需要的变革方式，但目前进入混业经营的条件还不成熟、也无此紧迫性，循序融资市场发展需要的变革方式，但目前进入混业经营的条件还不成熟、也无此紧迫性，循序渐进式的探索（如部分头部商业银行试点设立券商子公司）是合理的改革方式。渐进式的探索（如部分头部商业银行试点设立券商子公司）是合理的改革方式。 1.2. 从从环境、整合和竞争等多环境、整合和竞争等多路径发展路径发展高质量投行高质量投行 从竞争模式看，从竞争模式看，发展高质量投行发展高质量投行需要降低同质化竞争和周期波动性。需要降低同质化竞争和周期波动性。过往很长一段时间内券商相比其他金融行业的优势在于拥有牌照红利和监管套利空间，例如经纪业务

21、、两融业务、权益类投行业务均是券商独占牌照，股权质押业务和通道类资管业务则利用了监管套利空间。业绩则呈现明显的周期波动性，难有稳定增长的趋势出现。因此，发展高质量投行需要更具特色、更有竞争力、更有利于盈利趋势性增长的经营环境。 从股东角度看从股东角度看，监管有意提升券商股东资质，监管有意提升券商股东资质。从 2019 年以来多版证券公司股权管理规定（及意见稿）来看，虽然监管部门在一定程度上降低了主要股东的资质要求，但仍倾向于提升券商的股东资质，既是为了防止违规开展金融内幕交易 ，也是为了更好地兜底证券公司的经营风险。 从对资本市场和实体经济的贡献看，从对资本市场和实体经济的贡献看，资本市场需要

22、更有资本市场需要更有能力和能力和担当的券商担当的券商。在资本市场不断改革升级、直接融资占比趋势性上升的趋势下，券商一方面将迎来增量业务，另一方面也需要进行深刻的业务变革。券商将采取差异化的竞争战略，大投行成为综合金融服务商，小投行专注细分领域做精品投行 ；投行的定价能力为核心，承销能力是关键，组织结构、人才培养、资本实力与风控实力都需要进一步升级。 环境、整合和竞争等环境、整合和竞争等多途径优化证券行业竞争多途径优化证券行业竞争格局格局。从实现路径来看，2018 年以来监管部门在推动发展高质量投资银行上探索了以下几种路径： 推动资本市场自身的改革和升级。推动资本市场自身的改革和升级。 资本市场

23、改革主要围绕以下方面：（1） 扩大对外开放。监管部门陆续放开资管、证券等行业的外资持股限制，境外资金扩大入 A 规模和范围，券商国际业务布局持续推进。 （2）推进注册制改革。包括推进科创板和创业板注册制试点、再融资新规松绑等，注册制推动券商传统投行业务向投行+投资或精品投行转型。 （3）推动财富管理转型，引导长线资金入市。包括推动基金投顾业务试点、MOM产品获准发行、银行理财资金获准开设股票账户等，有助于引导居民财富和长期资本进入股市，推动股市良性发展和支持实体经济。 （4）推进金融工具多元化、专业化。监管部门推动期权品种丰富化，推动 GDR、公募 Reits 等新品种落地。 有意有意推动券商

24、市场化合并推动券商市场化合并和提升券商规模和提升券商规模。2019 年 11 月证监会在答复政协十三届全国2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行业深度分析/证券 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 委员会第二次会议第 3353 号提案时曾表示要打造航母级证券公司 ，其中重要方式之一是多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强 。2020 年4 月 9 日，中国首份要素市场化配臵文件中共中央国务院关于构建更加完善的

25、要素市场化配臵体制机制的意见中也提到要进一步减少政府对要素的直接配臵 ， 深化国有企业和国有金融机构改革 。结合前期政策来看，监管意图引入市场化力量推进国有金融机构自身在治理结构、经营效率等方面的改革，可能推动国企金融牌照进行整合，尤其是同质化竞争严重、体量普遍较小的证券公司。 引入引入优质的优质的新竞争者。新竞争者。外资控股券商已成功在国内设立，预计将成为冲击内资券商的有力竞争者，尤其是在外资擅长的投行、资管领域。随着金融衍生品工具的丰富化和普及化，预计外资在衍生品领域的经验优势也将逐步体现。假如监管部门考虑银行获券商牌照的试点，预计也是出于类似的考虑。证监会在打造航母级券商的表态中也曾提到

26、积极支持各类国有资本通过认购优先股、 普通股、 可转债、 次级债等方式注资证券公司 ，也为银行这一特殊的国有资本控股券商打开空间。 2. 银行系券商的优劣势分析银行系券商的优劣势分析 首先，我们选取海外顶尖投行高盛集团作为分析对象，看看海外同时具有银行、证券牌照的全能投行的特点和核心竞争力体现在哪里。其次，我们中银证券和国开证券两家银行系券商作为分析对象，尝试解析银行系券商在中国的现状及其优劣势。最后，我们分析假设如果商业银行获得券商牌照，对于资本市场和证券行业竞争格局有什么影响？ 2.1. 国外全能投行案例：高盛集团国外全能投行案例：高盛集团 高盛集团（Goldman Sachs）成立于 1

27、869 年，是世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，其总部设在纽约，并在东京、伦敦和香港设有分部，在 30 多个国家拥有分支机构。高盛所有运作都建立于紧密一体的全球基础之上，由优秀的专家为客户提供服务，并拥有丰富的地区市场知识和国际运作能力。 2019 年总营收为 355 亿美元，在净利润方面，2019 年底为 86 亿美元，比起 2018 年均略有下降，当年 ROE 为 9.38%。至 2019 年底，高盛集团总资产达 9930 亿美元，净资产达920 亿美元，杠杆倍数为 10.8 倍。虽然自 2009 年后高盛，高盛逐步调整结构，轻资产业务营收占公司

28、总收入比重由 21%提高至 2018 年的 41%， 但集团杠杆倍数仍维持在十倍左右的杠杆率水平。高盛集团的机构客户服务和投资与借贷服务是公司耗用资本金较多的重资产型业务，合计资产占用达到公司总资产的 98%。 图图 1：高盛营收：高盛营收和和净利润情况（亿美元）净利润情况（亿美元） 图图 2：高盛高盛杠杆倍数维持高水平杠杆倍数维持高水平（亿美元，倍）（亿美元，倍） 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营业

29、收入 净利润 0246810121402,0004,0006,0008,00010,00012,0002000019总资产 净资产 杠杆倍数 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行业深度分析/证券 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 高盛集团的高盛集团的核心竞争力核心竞争力体现在：体现在： 全产业链核心定价能力。全产业链核心定价能力。高盛全产业链核心定价能力贯穿一、

30、二级市场。在 Pre-IPO、二级市场、衍生品市场，高盛通过百年品牌声誉、巨大规模优势、全球广泛布局和卓越的研究实力，建立起对市场一呼百应的影响力，最终成就其难以企及的核心定价能力。投行方面，高盛股债承销常年领先，并购业务全球第一，在马太效应明显的格局下市占率有望进一步扩大；二级市场方面，凭借自身卓绝的研究实力和市场影响力，高盛研究报告等观点早已享誉全球，极大提高了业务间联动效应；衍生品方面，作为全球衍生品交易龙头，高盛不仅体量庞大、产品线丰富，而且定价体系和模型深度同业望其项背。因此，作为全产业链的定价力夯实了高盛投行龙头地位。 客客群优势极为突出群优势极为突出，与政府关系密切。与政府关系密

31、切。一方面，以中大型高净值机构客户为主的客群结构保证了高盛客户粘性。成熟资本市场均以机构客户交投为主，体量庞大的同时迫使机构客户难以频繁更换服务商，这极大提高了高盛客户粘性。另一方面，以遍及全球范围的客群分布缓解高盛集中度风险。高盛海外运营经验丰富，客群遍及全球 30 余国和地区，在增加收入的同时更有效降低收入集中度风险。此外，百年传承的合伙人制度赋能高盛关注“长远利益”的上海品茶，使得高盛与政府密切合作基础，不仅令高盛获得巨大业务和政府资源，更实则赋予高盛基于自身判断和选择影响政府官员思维及政府政策的能力。 低成本融资渠道低成本融资渠道+高收益资金用途高收益资金用途。回购协议和融资融券业务同

32、属于担保融资项目，即使用客户保证金作为抵押品进行负债融资。除 2008 年外，担保融资是高盛融资成本最低的负债，2009-2018 年平均成本仅为 0.6%。 同期银行存款、交易性金融负债、短期借款、长期借款的平均负债成本分别为 0.8%、1.4%、0.8%、2.1%。从时间趋势上来观察，除 2008 年金融危机期间流动性短缺造成融资成本高企之外，其余年份高盛的融资成本均十分低廉且较为稳定。衍生品做市收入是公司主要业务收入来源，高盛做市业务本质是向交易对手发行衍生品后再用资本金买入或卖出相应现券对冲，以赚取产品发行费用和对冲成本间的差价，公司较低的资金成本给予公司特殊的竞争优势。 2.2. 国

33、内银行系券商案例国内银行系券商案例 2.2.1. 案例：案例：中银国际中银国际固收类业务发展较好，权益类业务相对较弱固收类业务发展较好，权益类业务相对较弱 中银国际证券于 2002 年 1 月取得中国证监会颁发的经营证券业务许可证 ，大股东为中国银行全资控股的中银国际控股有限公司（33.4%） 。中银国际证券是银行银行海外控股平台证券公司的股权结构，是内资银行常用的参控股券商的形式，有类似结构的还有民银资本、交银国际等，但多为国际证券子公司。 表表 1：2020Q1 中银国际十大股东一览中银国际十大股东一览 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(万股万股) 占总股本比例占总股本比例(%

34、) 1 中银国际控股有限公司 92,842 33.4% 2 中国石油集团资本有限责任公司 39,789 14.3% 3 上海金融发展投资基金(有限合伙) 26,316 9.5% 4 云南省投资控股集团有限公司 22,737 8.2% 5 江西铜业股份有限公司 13,158 4.7% 6 凯瑞富海实业投资有限公司 12,475 4.5% 7 中国通用技术(集团)控股有限责任公司 11,368 4.1% 8 上海祥众投资合伙企业(有限合伙) 10,262 3.7% 9 江苏洋河酒厂股份有限公司 7,895 2.8% 10 上海郝乾企业管理中心(有限合伙) 5,263 1.9% 合 计 242,10

35、5 87.1% 资料来源：Wind，安信证券研究中心；中银国际控股是中国银河全资子公司 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行业深度分析/证券 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 通过对中银国际财务指标的变化和排名，我们分析中国银行的股东背景对中银国际经营策略及业绩表现的影响： 股东优势导流投行股东优势导流投行项目资源，固收项目具优势项目资源，固收项目具优势。投行业务方面，我们发现银行股东的资源禀赋优势为中银国际带来了较多的项目资

36、源，公司投行项目规模均处于行业较高水平。从结构来看，固收类投行项目是中银国际相对优势业务，但公司在权益类投行项目的议价能力相对较弱。 通道业务是资管增长动力通道业务是资管增长动力，固收类投资能力较强，固收类投资能力较强。2019 年中银国际与中国银行来自定向资管的关联交易收入占公司关联交易收入的比重为 65%， 银行资金出表需求是公司往年资管收入增长的核心动力。 相对于针对 C 端的权益类资管， 公司更擅长针对 B 端的固收类资管业务。 类贷款的类贷款的股权质押成银证协同的增长点。股权质押成银证协同的增长点。中银国际在传统经纪、两融业务上并没有太多优势，而银证协同的股权质押业务一度成为公司业绩

37、重要增长点。在股权质押风险大量暴露、监管从严的环境下，仍需要探索新的协同增长点。 表表 2：中银国际核心指标排名中银国际核心指标排名 类型类型 项目（单位：名次）项目（单位：名次） 2016 年年 2017 年年 2018 年年 财务指标财务指标 排名排名 净资产 44 42 38 营业收入 35 30 28 净利润 35 24 20 ROE 25 7 11 成本管理能力 18 6 8 净资本 37 37 36 权益乘数 （扣除客户保证金） 49 43 48 业务业务 排名排名 代理买卖证券业务收入 （含席位租赁） 35 36 36 客户资产管理业务收入 22 17 11 投资银行业务收入 3

38、5 34 46 融资类业务收入 30 24 22 其中：两融业务收入 25 25 30 股权质押收入 39 22 17 证券投资业务收入 60 50 54 资料来源：证券业协会，安信证券研究中心 2.2.2. 案例：国开证券案例：国开证券投行、资管是优势，经纪存明显短板投行、资管是优势，经纪存明显短板 国开证券是国开行直接控股公司。国开证券是国开行直接控股公司。国开证券是由国开行直接控股的证券公司，是开发银行在收购原航空证券 （成立于 2003 年） 全部股权基础上增资更名而来， 公司注册地址为北京市。2017 年 9 月 25 日，国开证券正式变更为股份有限公司，标志着公司股份制改造顺利完成

39、。第一大股东为国家开发银行，持股比例 80%；第二大股东中广核资本控股持股比例 15%，第三大股东湖北交通投资持股比例 5%。国开证券有 1 家子公司（国开泰富基金） 、23 家区域分公司和 10 家营业部。 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行业深度分析/证券 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3：国开证券股权结构及组织结构图：国开证券股权结构及组织结构图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司优势业务为投行和资产

40、管理。公司优势业务为投行和资产管理。从证券业协会排名来看，2018 年公司资产排名行业第 38名，净资产排名行业第 30 名，营业收入和净利润分别为 38 名和 23 名。2018 年公司实现营业收入 19 亿元，其中自营业务收入 38.5 亿元，资管业务和经纪业务占比分别为 22.2%和21.9%，投行业务收入为 14.8%。2018 年公司投行、资管和自营收益排名在行业前 20 名，表现相对突出。2019 年公司收入结构中投行业务收入保持稳定，资管业务收入出现下滑。 投行业务是公司优势业务之一。投行业务是公司优势业务之一。 2018 年公司投行业务收入排名行业第 29 名， 2018、 2

41、019年投行业务收入占比分别为 17.3%和 17.8%，盈利贡献稳定。2019 年公司完成中广核IPO、华钰矿业可转债保荐承销、耐威科技定增联席主承销等 10 个股权类投行项目，累计承销规模47亿元， 股权项目资源主要依赖于股东方和成地方政府融资平台转型需求。2019 年公司累计承销各类债券 1249 亿元， 行业排名第 14 位， 其中企业债 （含铁道债）继续保持行业第一位；公司资产支持证券承销总规模 166.97 亿元，主要为与住房、租房相关的信贷类 ABS 和地产类 ABS 等。 资管规模扩张主要依赖银行系资源，但费率水平大幅降低。资管规模扩张主要依赖银行系资源，但费率水平大幅降低。2

42、019 年公司资产管理业务管理规模 1075 亿元，管理规模较 2018 年末增长 2.3 倍，成功开拓多家全国性、地方性银行销售渠道。 2018 年公司资管收入排名行业第 24 名， 但 2019 年资管收入下降 45%，实际管理费率大幅下降，预计与结构变化有关（可能大量发行低费率的资管产品） 。 经纪信用业务整体实力较弱。经纪信用业务整体实力较弱。截至 2019 年底国开证券共有 10 家证券营业部， 营业部主要集中于京津冀地区和沿海发达城市。公司经纪信用业务从收入、营业部数量来看都属于行业倒数水平， 2018 年经纪业务收入排名行业第 90、 两融利息收入排名行业 84 名、股权质押收入

43、排名行业第 22 名（但显然受监管影响大） 。 表表 3：2018 年国开证券主要经营指标及排名年国开证券主要经营指标及排名 总资产（亿元）总资产（亿元） 排名排名 净资产（亿元）净资产（亿元） 排名排名 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 排名排名 净利润（亿元）净利润（亿元） 排名排名 表现表现 407 38 163 30 19 38 5.9 23 资料来源：证券业协会，安信证券研究中心；2019年排名未公布 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行业深度分析/证券 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于

44、安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 4：2018、2019 年国开证券营业收入结构（万元）年国开证券营业收入结构（万元） 2018 年年 经纪业务经纪业务 投行业务投行业务 资管业务资管业务 利息净收入利息净收入 自营收益自营收益 其他业务其他业务 营业收入合计营业收入合计 收入收入 4,688 32,777 28,301 -31,409 138,111 17,484 189,952 占比占比 2.5% 17.3% 14.9% -16.5% 72.7% 9.2% 100% 排名排名 90 29 24 - 20* - 38 2019 年年 经纪业务经纪

45、业务 投行业务投行业务 资管业务资管业务 利息净收入利息净收入 自营收益自营收益 其他业务其他业务 营业收入合计营业收入合计 收入收入 5,518 29,191 15,438 40,564 65,384 8,326 164,420 占比占比 3.4% 17.8% 9.4% 24.7% 39.8% 5.1% 100.0% 资料来源：Wind，安信证券研究中心；2019年尚未披露行业排名，公司2018年自营排名取协会证券投资收入排名 2.3. 小结：银行获券商牌照并非降维打击小结：银行获券商牌照并非降维打击 B 端客户端客户+固收业务是银行系券商固收业务是银行系券商特色特色。我们认为银行系券商的优

46、势和特色主要体现在： 相比服务相比服务 C 端，银行系券商优势在于服务端，银行系券商优势在于服务 B 端客户。端客户。银行系券商享有银行股东的资源优势，偏好固收类投资的机构客户资源、大企业资源较为丰厚。因此，银行系券商往往在固收类业务方面具有比较优势，尤其是在通道类、固收类资管业务。 获股东信用背书，获股东信用背书，融资成本融资成本相比同相比同体量券商体量券商有一定优势有一定优势。从股东投资成本来看，银行股东的资金成本总体要低于非银股东，可投入的资本较多。从发债成本来看，银行系券商可享受到银行股东信用背书的红利， 例如中银国际 2019 年 5 月公开发行的 3 年期 35 亿公司债票息为 3

47、.73%，接近于行业大型券商的融资成本水平同年 3 月招商证券公开发行的 3 年期 15 亿公司债票息为 3.59%， 同年 9 月中信证券公开发行的 3 年期 20 亿公司债票息为 3.39%。 与银行存在牌照和能力互补，具有一定协同空间。与银行存在牌照和能力互补，具有一定协同空间。券商在经纪、两融、权益类投行等方面具有牌照优势，可在一定程度上与银行现有业务形成互补。券商偏向权益的财富管理模式可弥补银行在服务客户权益投资需求方面的不足，投行、直接投资条线可将银行客户资源进行转化。 权益类业务权益类业务相对较弱，分业监管下资金优势和协同效应仍有待观察相对较弱，分业监管下资金优势和协同效应仍有待

48、观察。我们认为银行系券商的劣势或需要改进之处主要体现在： 在当前监管环境下，银行系券商并不享有在当前监管环境下，银行系券商并不享有超越券商整体水平的超越券商整体水平的低成本资金优势。低成本资金优势。虽然银行系券商有来自银行股东的隐含信用背书，但其本质仍是证券公司，偏高的负债成本和杠杆率限制会制约银行系券商发展重资产业务，使得资金优势难以充分发挥。 权益类业务相对较弱，集中体现在经纪业务和权益类投行业务。权益类业务相对较弱，集中体现在经纪业务和权益类投行业务。对于初创的银行系券商而言， 经纪业务是具有高进入门槛的领域， 国开证券经纪、 两融收入长年排名行业倒数。不能简单认为银行股东客户资源基础相

49、当于券商自身的客户基础，相反二者存在明显的同业竞争和利益冲突。此外，银行系券商虽然能享受到集团资源带来的 IPO 和再融资业务，但券商投行自主承销能力和议价能力较弱，整体收入并未体现多少优势。 理念差异带来摩擦成本可能制约发展，协同效应仍有待观察。理念差异带来摩擦成本可能制约发展，协同效应仍有待观察。首先，银行谨慎的经营理念和逆调节的人才激励机制与偏好短期激励、结果导向的券商之间存在冲突，其中的摩擦成本可能会影响到公司的经营成果。其次，母子公司的控股形式所能产生的协同效应仍有待观察，部分业务存在一定的竞争关系和利益冲突。 银行银行+券商能形成互补，但在当前监管体系下协同效应仍有待观察。券商能形

50、成互补，但在当前监管体系下协同效应仍有待观察。总结来看，银行系券商与银行股东之间存在互补关系，也享受股东带来的资源优势和相对低融资成本红利，但在分业监管的体系下，券商资产端并不能直接对接银行负债端，摩擦成本和协同效应对银行系券商经营的影响仍有待观察。总体来看，银行系券商能起到一定鲶鱼效应 ，投行和资管可能成为银行系券商前期重点布局方向。和外资券商一样，假如银行获得券商牌照，对于大多数中小券商有一定冲击，但要冲击头部券商地位还言之尚早。 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行业深度分析/证券 10 本报告版权属于安信证券股

51、份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 如何看待券商行业的发展趋势？如何看待券商行业的发展趋势？ 3.1. 趋势之一：趋势之一：券商在改革中进入新一轮成长周期券商在改革中进入新一轮成长周期 成长动力之一：成长动力之一：券商业务模式在市场改革中转型升券商业务模式在市场改革中转型升级。级。我们看好金融供给侧改革对于资本市场转型升级的重要作用，改革红利将成为券商新一轮盈利能力提升的核心驱动因素。我们认为券商各项业务将伴随资本市场改革而逐步解决经营痛点，例如：经纪业务降低对于交易量和佣金率的被动依赖，发展具备成长性、与市场短期波动关联性

52、相对较小且存在一定门槛效应的财富管理业务和机构业务；投行业务向注册制转型，科创板、创业板注册制带来增量业务，存量业务中的 IPO、再融资、债券发行和并购重组业务均出现回暖迹象；自营方面，券商发展非方向投资提升盈利逆周期性，头部券商转型交易投行享受资本市场升级和市场集中红利，科创板券商跟投机制让直投子公司逐步进入业绩兑现期；信用交易业务模式预计将更为丰富，融资成本的下降带来利差空间的扩大；资管加速向主动管理转型，券商国际化布局更进一步。 表表 5：政策红利在不断释放政策红利在不断释放 2012-2013 改革改革 2018.10-2019 改革改革 2020 年政策（含意见稿）年政策（含意见稿）

53、 未来展望未来展望 经纪业务经纪业务及相关及相关 降低手续费率 券商收取佣金不得低于经纪业务服务成本 拟推出单次 T+0交易 机构投资者佣金率有下行压力；投顾业务成为证券公司财富管理转型破局关键 放开营业部地域限制和推动组织创新 基金投顾业务试点 券商开启基金投顾试点 代销金融产品范围扩大 放行券商交易系统外接 期权交易限额放开 证券账户支付功能开通 推出多品类期货、期权产品 创业板交易新规 允许非现场开户 获 PB 业务资格券商扩容 允许券商开展托管业务 投行业务投行业务及相关及相关 中小企业私募债推出 科创板和沪伦通落地 研究创业板注册制方案 注册制向创业板、主板开启试点，退市制度优化，并

54、购重组放开 新三板扩容 推进注册制改革 再融资新规出炉 新股发行和退市制度改革 再融资政策放松 新三板改革 资产证券化业务由试点转为常规 并购重组市场化改革 非金融企业债券承销资格放松 优化退市制度 信用交易信用交易业务及相关业务及相关 转融通业务推出及两融标的扩容 两融标的扩容，取消硬性保证金比例限制，转融通费率降低等 降息降准，降低市场融资成本 融券规模扩大，股权质押窗口指导放松 质押式业务放开，约定购回业务扩容 实施股权质押纾困政策 自营业务自营业务及相关及相关 自营投资范围放开 拟推出新金融衍生品工具 正式推出沪深 300 股指期权 金融衍生品进一步丰富 允许设立直投、另类子公司和相关

55、产业、并购、直投基金 要求必须以 25%的比例跟投科创板项目 资产管理资产管理业务及相关业务及相关 加快产品创新，放松定向资管限制 放松资管新规，推进大集合产品公募化 公募 Reits 试点 券商资管对接投顾业务 跨境业务跨境业务 增加 QFII，RQFII 和 QDII 额度；推出跨境 ETF 取消外资投资额度限制，尝试推出CDR、沪伦通，扩大券商境外衍生品、外汇业务试点等 放松 QFII额度 CDR落地、 沪伦通东向业务落地 风险监管风险监管制度制度 净资本和风险资本计算标准放松 净资本和风险资本计算标准放松 并表管理试点，降低风险系数 - 融资融资 负债经营渠道放宽 头部券商获流动性支持

56、 推动优质金融资产整合 融资成本降低，券商之间并购更为市场化，外资带来鲶鱼效应 券商设立和审批机制放开 外资持股比例和经营范围限制放松 允许公开募集次级债 支持证券公司上市和重组 券商股东资格规范 外资券商牌照获批 员工激励员工激励 允许开展员工持股计划 鼓励实施股权激励计划 头部券商推出股权激励计划 薪酬体系更为市场化、长期化 资料来源：安信证券研究中心整理 成长动力之二：资本补充和行业整合带来的盈利增长成长动力之二：资本补充和行业整合带来的盈利增长。我们认为主动进行资本扩张是弥补短板推动转型的重要方式。一方面通过增资扩股对资源进行重新组合，提高产出效益；另一方面通过资本运作，扩大资本规模，

57、促进企业更快发展，提高竞争力，实现规模效益。特别是2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行业深度分析/证券 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 针对中小型券商， 资本扩充对其业绩的提升尤为明显。 因此， 近年来证券公司纷纷增资扩股，未上市的证券公司也积极争取上市的机会，目的就是为了提升业务规模的拓展。此外，并购是券商实现快速扩张最有效的方式。在金融供给侧改革以及外资券商和新设券商涌现的背景下，证券行业将面临更严峻复杂的竞争格局，行

58、业集中趋势将延续。 成长动力之成长动力之三三：金融科技金融科技带来的带来的效率提升。效率提升。我们认为大多数券商受自身禀赋限制，难以转化为彻底的互联网券商模式，金融科技对于券商的影响更多体现在业务开展和管理效率上的提升，即拓展业务规模和降低边际成本。在互联网平台和大数据的基础上，券商智能投顾软件兴起。券商运用智能软件或智能机器人，通过预设的程序就可以在合适的时间直接给出合适的投资建议，在智能分析数据的能力上更进一步。一方面，智能技术在券商经纪业务领域的应用提升了经纪业务的客户吸引力和经营效率；另一方面，券商通过提供标准化智能投顾咨询服务并收取费用，也成为传统业务佣金率下行背景下的新业务模式。

59、成长动力之四：成长动力之四：激励机制变化在吸引人才的同时转变券商经营理念激励机制变化在吸引人才的同时转变券商经营理念。发展高质量的投资银行需要券商激励机制的变革，例如海外高盛集团等大型投行采取了合伙人制度作为长期有效的激励方式。 2020 年上半年， 国泰君安、 华泰证券和东方证券的券商纷纷推出股权激励计划，此举意义在于将原先偏重短期激励、具有代理问题的激励机制转化为长期激励机制，有利于绑定核心人才、核心团队与公司之间的长期利益，丰富薪酬激励手段。如果激励机制设计得当，员工、公司和投资者均能从中受益。 3.2. 趋势之二：趋势之二：券商分化趋势更加明显券商分化趋势更加明显 从海外经验来看，券商

60、可以分成四类： （1）综合服务商和精品投行所开展的业务具有一定门槛效应，提供最高品质且昂贵的服务； （2）特色券商和区域精品券商在细分市场中能提供不亚于大券商的高性价比的服务； （3）互联网券商通过技术手段降低运营成本，提供标准化且廉价的产品和服务，以量取胜； （4）多数区域券商虽然具有一定地域优势，但难以提供更高性价比的服务，容易在竞争中处于不利位臵。 图图 4：券商差异化模式矩阵券商差异化模式矩阵 资料来源：安信证券研究中心整理 头部券商优势的得到强化。头部券商优势的得到强化。在未来的竞争中，一方面综合类头部券商股东获准开展具有显著规模效应和高交叉风险的业务（如股票质押回购、衍生品业务等）

61、 ，相较于中小券商能为客户提供更为多元的服务且可充分运用杠杆工具提升盈利水平；另一方面其较强的股东背景和资本实力能为其提供整合其他券商提供必要支持。 中小券商探索细分领域做精做强。中小券商探索细分领域做精做强。从海外经验和业务实质来看，中小券商的相对优势在于轻2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行业深度分析/证券 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 资产业务，主要靠特殊运营机制和关键人才驱动。因此，通常中小券商会通过以下方式进行

62、破局： 特色化经纪业务。特色化经纪业务。特色经纪业务包括以下三种模式：互联网折扣模式、区域精品财顾模式、特色投顾模式。互联网折扣模式以嘉信理财、东方财富为代表，通过低成本、社群化的互联网模式覆盖长尾客户需求，以量换价；区域精品财顾模式适用于大多数区域性中小券商，其针对当地客群提供特色化服务，形成高粘性、可代际传承的客户关系；特色投顾模式以先锋基金为例，其专注于指数化被动产品的投资，在细分领域成为行业龙头。 精品投行模式。精品投行模式。中小投行会更关注于细分业务、细分客群的投行业务需求，虽然单笔项目规模较小但费率水平较高。海外中小投行通常在不需要消耗太多资本金且有广阔市场容量的并购重组业务上发力

63、，国内券商目前面临的市场容量还相对较小，因此容易形成恶性竞争。 随着注册制推进和直接融资市场的发展， 预计我国投行业务空间将大幅扩充，极大改善中小投行的生存空间。 特色资管模式。特色资管模式。资管业务以专业人才为驱动、对资本金要求少且客户需求多样，因此中小券商可以在细分领域实现差异化特色和竞争优势。例如德邦证券在 ABS 业务上处于行业领先水平，第一创业在固收投资、基金专户上具有相对优势。 3.3. 趋势之三：趋势之三：混业混业经营经营趋势值得趋势值得券商券商重视重视 如同前文所述，虽然我们不认为混业经营会很快到来，但这一趋势已经值得现有传统券商的警惕。 在混业经营模式下， 银行系券商将具有客

64、户资源优势、 低成本资金优势和经营稳定性，其在机构化投资者 （含专业投资机构和以机构化投资思维的客户）占主导的市场中更具优势。目前，银行已在部分领域与券商展开同业竞争，例如银行理财子公司将冲击现有券商资管、公募基金等传统资管公司的市场，券商需要不断进行业务变革，在优势领域形成具有行业壁垒的核心竞争力。 4. 2020 年下半年证券行业投资建议年下半年证券行业投资建议 2020 年下半年看多券商股 （预测有绝对收益和相对收益） ， 配臵龙头、 精选个股、 左侧布局。年下半年看多券商股 （预测有绝对收益和相对收益） ， 配臵龙头、 精选个股、 左侧布局。上半年券商股估值与沪深 300 和创业板指出

65、现走势背离，与持续改善的业绩出现背离，但证券行业持续出现政策利好且改革日渐深化，这种背离本身不符合价值规律。疫情后的中国经济处于复苏阶段，短期市场信心回升下券商贝塔属性凸显，券商单季利润持续改善给予配臵的理由。 中长期来看政策层面利好券商业务创新和存量业务转型， 券商 ROE 有望持续提升。 从行业基本面角度：从行业基本面角度：2018 年底以来证券业政策红利频出，券商单季盈利指标正在逐步改善，但估值表现与基本面产生背离，这种基本面改善和估值低迷的背离令券商股具备配臵的价值。券商正在发生的边际改善是：业务增量空间打开、融资利率下降、减值风险降低； 未来券商可关注三大转型方向是： 金融衍生品、

66、买方投顾和注册制投行。 从公司基本面角度：从公司基本面角度：券商分化日益明显，头部券商向国际投行模式转型，凭借融资成本优势和布局创新业务带动盈利能力不断回升，其中杠杆率提升可能是主要驱动力；中小券商继续探寻特色化路线，更具业绩弹性，一般行情下关注行业精品投行，大涨行情下关注权益自营弹性较大的中小券商。 个股推荐：在不确定性中寻找确定性成长股个股推荐：在不确定性中寻找确定性成长股。 行业投行能力领先的龙头券商（中信证券/华泰证券） 投行能力相对突出的精品投行（关注：国金证券） 受益于 T+0 政策的互联网模式券商（关注：东方财富） 关注低流通市值的券商次新股打新和博弈机会。 2 7 1 7 5

67、2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行业深度分析/证券 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 行业行业评级体系评级体系 收益评级：收益评级： 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%； 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等

68、于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 张经纬、蒋中煜声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称本公司 ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨

69、询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称本公司）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发

70、布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充

71、分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和

72、修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行业深度分析/证券 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市

73、福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 侯海霞 上海区域销售总监 朱贤 上海区域

74、销售总监 李栋 上海区域高级销售副总监 刘恭懿 上海区域销售副总监 孙红 上海区域销售副总监 苏梦 上海区域销售经理 秦紫涵 上海区域销售经理 陈盈怡 上海区域销售经理 王银银 上海区域销售经理 北京联系人 李倩 北京基金组主管 张莹 北京区域销售负责人 夏坤 北京基金组销售副总监 温鹏 北京区域销售副总监 13

75、811978042 曹琰 北京基金组销售经理 姜东亚 北京区域销售副总监 张杨 北京区域销售副总监 刘晓萱 北京区域销售副总监 王帅 北京区域销售经理 深圳联系人 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 范洪群 深圳基金组销售副总监 黎欢 深圳基金组销售经理 聂欣 深圳基金组销售经理 巢莫雯 深圳基金组销售经理 杨萍 深圳基金组销售经理 黄秋琪 深圳基金组销售经理 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8