1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 工业金属工业金属 强于大市 强于大市 维持 2020年09月21日 （评级） 分析师 杨诚笑 SAC执业证书编号：S02 分析师 孙亮SAC执业证书编号：S03 分析师 田源SAC执业证书编号：S03 分析师 王小芃 SAC执业证书编号：S03 分析师 田庆争 SAC执业证书编号：S05 白银牛市开启：金融属性搭台，工业属性起舞白银牛市开启：金融属性搭台，工业属性起舞 行业投资策略
2、摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 白银价格体系的变迁白银价格体系的变迁 我们认为白银的价格会分为三个阶段的演化，从货币属性到投资属性最后到工业+金融属性的结合。白银货币属性的时期已 经过去，目前正处在投资属性的阶段，未来随着光伏银浆等现象级应用的增长带来白银工业属性的大幅提升，白银新一轮牛 市悄然而至。 在目前价格体系中，投资需求决定银价，是银价的领先指标在目前价格体系中，投资需求决定银价，是银价的领先指标 根据世界白银协会的分类，将银币&银锭的需求定义为白银的投资需求。我们统计了1990年至2019年白银投资需求与银价， 发现白银的投资需求与银价呈显著正相关，且银币银锭需求是
3、影响comex银价的原因，而comex银价不是影响银币银锭需求 的原因。 金银价格走势趋同，白银弹性更胜金银价格走势趋同，白银弹性更胜 从历史数据来看，黄金和白银价格走势呈现出非常强的相关性。我们统计了1975年至2020年的Comex月度黄金和白银的均 价，发现其高度相关。分阶段数据来看，在贵金属价格的上涨期间，银价上涨幅度通常要高于金价上涨幅度。 投资建议：投资建议：从短期来看，由于白银和黄金的价格存在高度的相关性，我们看好未来黄金走势的同时，也看好白银的价格。从 长期来看，由光伏以及新能源汽车带来的工业需求的提升空间较大，白银的内在价值将会由投资属性逐步过渡到工业属性， 由工业属性的增长
4、带来的下一波牛市值得期待。建议关注估值最低的白银龙头公司兴业矿业、黄金、白银兼顾的高弹性公司 银泰资源以及最纯正的矿产银企业盛达矿业。 风险提示风险提示：疫情持续时间超市场预期的风险，全球疫情存在二次反复的风险，流动性危机有可能再次出现；疫情持续时间超市场预期的风险，全球疫情存在二次反复的风险，流动性危机有可能再次出现； 美联储货币政策提前转向收紧；光伏耗银量不达预期。美联储货币政策提前转向收紧；光伏耗银量不达预期。 oPrOpQqMtNsOtPsPoMsMoRbRaObRoMpPsQpPiNoOyRfQtRsQ8OoOzQxNmPnPxNpOtM 目录 白银货币属性褪去，投资属性登上舞台白银
5、货币属性褪去，投资属性登上舞台1、 金融属性是银价的决定性因素金融属性是银价的决定性因素2、 矿山产银身不由己，总体供给增量有限矿山产银身不由己，总体供给增量有限3、 金融属性搭台，工业属性起舞，白银新一轮牛市悄然而至金融属性搭台，工业属性起舞，白银新一轮牛市悄然而至4、 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 从货币到投资和工业，白银价格体系的变迁从货币到投资和工业，白银价格体系的变迁 4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 白银货币属性褪去，金融属性登上历史舞台 从历史上看，白银曾经作为硬通货流通。布雷顿森林体系解体后，随着各国央行出售白银，并且不再 将白银作为官方储备货币，白银逐
6、步退出货币属性的历史舞台。从目前的需求结构来看，工业需求占 白银总体需求的55%以上，是白银作为后货币时代的主要用途。 5 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表1：全球白银需求以工业需求为主（单位：百万盎司）全球白银需求以工业需求为主（单位：百万盎司） 图表图表2：白银工业需求近年来基本保持稳定：白银工业需求近年来基本保持稳定 资料来源：世界白银协会，天风证券研究所 资料来源：世界白银协会，天风证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 20001720182019 Industrial FabricationJe
7、welrySilverware Net Physical InvestmentNet Hedging Demand -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 440 460 480 500 520 540 560 580 20001720182019 白银工业需求（百万盎司）同比增长（%） 白银货币属性褪去，金融属性登上历史舞台 经过统计分析发现，与其他工业金属不同，虽然白银的下游需求以工业为主，但在目前的价格体系之 中工业需求的增减并非银价的主导因素。究其原因，我们认为是由于长期消费和投资需求累积的白银 库存量是每年供需缺口的
8、3倍以上，工业属性决定价格的前提假设是库存量/需求较小，因此一般口径 下的供需缺口（供给减需求）在以月和季度为尺度的范围内对银价的影响很小。 6 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表3：白银供需缺口对于价格几乎没有指引性白银供需缺口对于价格几乎没有指引性(左坐标轴：百万盎司；右坐标轴：美元左坐标轴：百万盎司；右坐标轴：美元/盎司盎司) 资料来源：世界白银协会，天风证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 (300) (250) (200) (150) (100) (50) 0 50 100 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2
9、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Market Balance(moz)Silver Price (US$/oz, London price) 白银货币属性褪去，金融属性登上历史舞台 白银出色的导电性特征让其在高质量、高性能的电气触点中占有不可取代的地位，工业中主要应用于电子电力、银钎 焊合金材料、摄影胶片以及光伏等。根据世界白银协会公布的数据显示，2019年全球白银工业总需求为5.45亿盎司， 电子电力行业需求量为3.27亿盎司，占总需求的60%。此外，光伏以及银钎焊合金材料需求占比分别为18%和10%。 从历史数据来看，白银的中长期价格
10、波动则与工业需求相关性不高，除了新的增长点的出现，长期来看工业需求增长 幅度较为缓慢，对白银涨跌的解释性较弱。未来光伏和新能源汽车有望接棒成为白银需求长期增长的动能。 7 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表4：电子电力行业白银需求占总工业需求的电子电力行业白银需求占总工业需求的60%图表图表5：白银价格波动与工业需求相关性不高：白银价格波动与工业需求相关性不高 资料来源：世界白银协会，天风证券研究所资料来源：世界白银协会，天风证券研究所 白银工业属性占主导地位，但非价格的决定因素 18% 60% 10% 6% 6% 光伏行业需求电子电力行业需求钎焊合金及焊料需求摄影行业需求其他需
11、求 - 5 10 15 20 25 30 35 40 - 100 200 300 400 500 600 700 工业需求（百万盎司）伦敦银价（美元/盎司） 白银货币属性褪去，金融属性登上历史舞台 银币和银条的需求在白银货币属性退却之后大幅下降，但随着全球货币体系的重构之后，白银的投资 需求依然存在。在这里我们将世界白银协会统计的Coins&Bars的需求定义为投资需求，从历史数据来 看，投资需求往往与银价呈正相关关系，具有自我强化的效果。 8 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表6：白银投资需求与银价正相关（单位：百万盎司）白银投资需求与银价正相关（单位：百万盎司） 资料来源：世
12、界白银协会，天风证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Coins&Bars（百万盎司）银价（美元/盎司） 白银货币属性褪去，金融属性登上历史舞台 消费需求稳定增长，与银价相关性不明显 9 请务必阅读正文之后的
13、信息披露和免责申明 图表图表7：白银消费需求与银价相关性不强（左坐标轴：百万盎司；右坐标轴：美元白银消费需求与银价相关性不强（左坐标轴：百万盎司；右坐标轴：美元/盎司）盎司） 资料来源：世界白银协会，天风证券研究所 一般而言，我们可以把白银的需求分为工业需求、投资需求以及消费需求。消费需求包括珠宝、银器 等等，在这里我们将世界白银协会统计的Jewelry & Siverware的数据之和定义为消费需求。与投资需 求不同，消费需求往往比较稳定，与银价相关性不大。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 50 100 150 200 250 300 419961
14、99820002002200420062008200162018 Jewelry&Silverware（百万盎司）银价（美元/盎司） 白银货币属性褪去，金融属性登上历史舞台 金银比理论基础已经破坏，但市场存在预期差 10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 从金银的货币本质来看，黄金和白银作为金属基础货币，它们的内在价值存在一定的关联性，从而反 应在价格上金银比有向均值回归的趋势，始终处在一定的区间内波动。 从实际上来看，在布雷顿森林体系崩溃之前，白银作为各国央行的官方货币储备，当黄金价格高于白 银价格达到一定比例的时候，往往央行会选择卖出黄金而买入白银，反之亦然。因
15、此金银比是一个值 得参考的重要指标。 随着白银被各国央行排除出官方储备货币的范畴，金银比的理论体系被破坏，我们认为随着白银货币 属性的消失，未来金银比的参考意义将会逐步减弱。但由于惯性思维，投资者容易根据历史经验来线 性外推，容易形成一致预期，因此在一段时间之内金银比依然是值得参考的工具。 白银货币属性褪去，金融属性登上历史舞台 从理论上来看，由于白银市场规模小很多，相比黄金更容易受资金面影响，白银的投机属性高于黄金，故而白银价格 波动幅度通常大于黄金。同时，不同于黄金主要体现金融属性，白银还会体现一部分工业属性，即白银的商品属性， 我们可以将金银比视作“金融属性/(金融属性工业属性)=1/商
16、品属性”，因此金银比还会体现商品周期的变化。 从历史经验来看，金银比一般都在40-80的区间波动，目前金银比已经突破历史峰值达到96.52，处于历史高位，我们 可以认为未来一段时间金银比会回调，向长期均值线回归，价格波动更大的白银在黄金牛市更值得投资。 11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表8：白银价格走势与黄金价格高度一致（单位：美元白银价格走势与黄金价格高度一致（单位：美元/盎司）盎司）图表图表9：目前金银比基本保持在目前金银比基本保持在40至至90的合理区间中的合理区间中 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 金银比理论基础已经破坏，但市场
17、存在预期差 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 伦敦现货黄金价格（$/oz） 伦敦现货白银价格（$/oz） 0 10 20 30 40 0 20 40 60 80 100 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007
18、 2010 2013 2016 2019 金银比伦敦现货白银价格（$/oz） 银价的决定性因素：金融属性银价的决定性因素：金融属性 12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 金融属性是银价的决定性因素 虽然白银的终端需求构成中，工业需求占比超过55%，但是一般我们认为工业属性决定价格的假设是库存量与年度需求 量的比值处于极低的水平。而白银的需求中珠宝首饰和银币银条极易回收，都可以看做为长期隐形库存的一部分。 从Comex数据来看，截至2019年12月31日白银显性库存就高达317.17百万盎司，占2019年全球需求量的31.96%。自 1990年以来，每年白银隐形库存的增量都大幅高于再生银
19、的产量，以2019年为例，全球白银隐形库存增量高达261.1百 万盎司，占全年需求量的26%，而再生银产量仅为169.9百万盎司。 13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表10：COMEX白银显性库存白银显性库存（单位：（单位：百万百万盎司）盎司）图表图表11：白银隐性库存（单位：百万盎司）：白银隐性库存（单位：百万盎司） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：世界白银协会，天风证券研究所 库存的不断积累导致白银工业属性定价失真 0 50 100 150 200 250 300 350 1992-09-01 1994-09-01 1996-09-01 1998-09-01
20、 2000-09-01 2002-09-01 2004-09-01 2006-09-01 2008-09-01 2010-09-01 2012-09-01 2014-09-01 2016-09-01 2018-09-01 COMEX银:库存（百万金衡盎司） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 白银隐性库存（百万盎司）再生银产量（百万盎司） 隐性库存/需求 金融属性是白银价格的决定性因素 投资需求的变化引领银价波动，是银价的领先性指标 14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表12：白银投资需求与银价正相关（左坐标轴：百万盎司；右坐标轴（
21、美元白银投资需求与银价正相关（左坐标轴：百万盎司；右坐标轴（美元/盎司）盎司） 资料来源：世界白银协会，天风证券研究所 根据世界白银协会的分类，我们将银币&银锭的需求（实物投资需求）定义为白银的投资需求。虽然 白银不再作为官方的储备货币，但做为贵金属的一员，投资属性依然存在。 我们统计了1990年至2019年白银投资需求与银价，发现白银的投资需求与银价呈显著正相关，其相关 系数高达0.8404。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 50 100 150 200 4020022004200620082001620
22、18 Coins&Bars（百万盎司）银价（美元/盎司） 金融属性是白银价格的决定性因素 从历史数据来看，黄金和白银价格走势呈现出非常强的相关性。我们统计了 1975年至2020年8月的Comex月度黄金和白银的均价，发现其相关系数高 达0.8786，显示出黄金和白银的价格高度相关。 回顾历史上的三次黄金大牛市，白银价格的最高上涨幅度远均高于黄金价格 最高上涨幅度。目前正在经历的这波牛市，黄金涨幅为96.1%，超过了白银 涨幅，因此我们判单白银价格大概率会大幅反弹。 15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表14：1976年以来四次黄金白银价格暴涨年以来四次黄金白银价格暴涨 资料来
23、源：wind，天风证券研究所 金银走势相同，白银弹性更盛 1976-1980 起点时间起点时间起点价格起点价格顶点时间顶点时间顶点价格顶点价格涨幅涨幅 黄金1976-08-25103.51980-02-12694.5571.0% 白银1976-06-102.8455781980-01-1849.451637.8% 1985-1987 起点时间起点价格顶点时间顶点价格涨幅 黄金1985-03-06287.41987-12-14499.7573.9% 白银1986-10-275.671987-04-2710.92592.7% 1999-2011 起点时间起点价格顶点时间顶点价格涨幅 黄金1999-
24、09-01253.852011-09-081870.18636.7% 白银1999-03-185.022011-04-2848.7870.1% 2015-2020 起点时间起点价格顶点时间顶点价格涨幅 黄金2016-05-041051.62020-08-062062.0396.1% 白银2016-05-2516.332020-08-0627.8971.1% 图表图表13：1975年以来黄金与白银价格走势高度相关年以来黄金与白银价格走势高度相关 0 10 20 30 40 50 0 500 1000 1500 2000 2500 1975/1 1977/6 1979/11 1982/4 1984
25、/9 1987/2 1989/7 1991/12 1994/5 1996/10 1999/3 2001/8 2004/1 2006/6 2008/11 2011/4 2013/9 2016/2 2018/7 Comex黄金:月Comex白银:月（右轴） 资料来源：wind，天风证券研究所 矿山产银身不由己，总体供给增量有限矿山产银身不由己，总体供给增量有限 16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 矿产银身不由己，总体供给增量有限 从全球白银供应结构来看，几乎全靠矿产银和再生银，2019年二者占比分别达到81.76%和16.61%。 从历史趋势来看，白银供给总体体量变动幅度较小，整体维持在
26、10亿盎司上下。 17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表15：白银供给以矿产银和废银回收为主（单位：百万盎司）白银供给以矿产银和废银回收为主（单位：百万盎司） 资料来源：世界白银协会，天风证券研究所 17 0 200 400 600 800 1000 1200 20001720182019 Mine ProductionRecyclingNet Hedging SupplyNet Official Sector Sales 矿山产银连续3年下降，银价高低对于矿产银量影响有 限 2016年开始，世界
27、矿山产银量逐年下跌，从2016年的892.3moz下降到2019年的836.5moz。全 球前20大企业白银产量之和为400.1moz，占全球银矿产量836.5moz的47.83%。在排名前30的银 矿中，成本最低的为San Dimas 矿山，成本仅仅为1.41美元/盎司；成本最高的为Red Dog矿山， 成本高达15.49美元/盎司。可以看到，原生银矿的成本差异非常大，目前的银价已经低于部分 高成本原生银矿的成本。但由于产量占比非常小，原生银矿的边际成本对于整个银价的支撑作 用有限。 18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表16：矿山产银连
28、续：矿山产银连续3年下滑年下滑 资料来源：世界白银协会，天风证券研究所 图表图表17：2019年全球前年全球前30大银矿生产成本分布图（单位：美元大银矿生产成本分布图（单位：美元/盎司）盎司） 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 650 700 750 800 850 900 950 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 矿山产银（百万盎司）YoY% (10.00) (5.00) - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 010203
29、04050 成本（$/oz） 2019年银产量(moz) 2019年COMEX银价 矿产银身不由己，总体供给增量有限 银矿多数为伴生矿，且前20大的矿产银公司多数白银收入占比较小，因此 我们用“白银收入占比总生产成本/白银销量”计算得出公司平均白银成本。 从公司成本曲线来看，2017年全球白银占比50%的产量平均成本均在年度 Comex银均价之下，而且大多数矿山来说银是副产品，因此银价的高低对 于白银产量的刺激作用比较有限。 19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表19：全球前全球前20大矿产银公司成本大矿产银公司成本 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 白银多为副产品，产量受
30、银价影响不大 图表图表18：2019年全球前年全球前20大公司白银生产成本分布图大公司白银生产成本分布图 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 Rank 2019 公司名公司名 2019年年 产量产量(moz) 平均白银成本平均白银成本($/oz) 1Fresnillo5512 2KGHM Polska Mied5013 3Glencore3216 4 Pan American Silver Corp. 2614 5 Polymetal International plc. 228 6Hindustan Zinc Ltd.2211 7Southern Copper Corp.2010 8Bue
31、naventura2018 9CODELCO2013 10Hochschild Mining plc.2011 11Newmont1614 13 First Majestic Silver Corp. 1313 14BHP1525 15Hecla Mining Company1311 16South 32 Ltd.1213 17Boliden A.B.1312 18Coeur Mining. Inc.1212 19Yamana Gold Inc.1112 Fresnillo, 12 KGHM Polska Mied , 13 Glencore , 16 Buenaventura, 18 BHP
32、, 25 - 5 10 15 20 25 30 - 10 20 30 40 50 60 平均白银成本($/oz) 2017年产量(moz) 2019年COMEX银价 矿产银身不由己，总体供给增量有限 从各公司收入占比来看，前20大白银生产企业白银销售收入占 比均值不高，且方差较大。First Majestic Silver Corp.白银收入 占比最高，达到59.16%，排名第一的Fresnillo白银收入仅占总收 入的36.66%。因此银价本身的高低对于这些企业的资本开支并 不构成决定性因素。 20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表21：全球前全球前20大矿产银公司白银收入占
33、比均不高（单位：百万美元）大矿产银公司白银收入占比均不高（单位：百万美元） 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 前前20大白银公司的收入中大白银公司的收入中白白银的占比不高，其资本开支与基本金银的占比不高，其资本开支与基本金 属价格相关性更高属价格相关性更高 图表图表20：加权白银资本开支领先产量加权白银资本开支领先产量3年左右年左右 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 500 600 700 800 900 1,000 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
34、2017 2018 2019 top20资本支出（百万美元）-加权 全球白银矿产量（moz） Rank 2019 公司公司 白银收入占白银收入占 比比 黄金收入黄金收入白银收入白银收入铅锌收入铅锌收入 1Fresnillo36.66%1,183777304 2KGHM Polska Mied12.32%21174666 3Glencore0.51%2,9251,09310,098 4Pan American Silver Corp.28.00%729378203 5Polymetal International plc.15.54%1,882349- 6Hindustan Zinc Ltd.1
35、3.33%-3272,100 7Southern Copper Corp.4.50%-328277 8Buenaventura40.59%254298238 9CODELCO2.57%120322- 10Hochschild Mining plc.41.55%442314- 11Newmont2.60%9,049253228 12Volcan Cia. Minera S.A.A.15.55%-115587 13First Majestic Silver Corp.59.16%14321511 14BHP1.29%548572- 15Hecla Mining Company28.55%38919
36、2125 16South 32 Ltd.2.58%-188279 17Boliden A.B.9.00%307162487 18Coeur Mining. Inc.26.91%49319127 19Yamana Gold Inc.11.20%1,269181- 20Industrias Peoles25.98%1,5451,162987 工业需求小幅回落，光伏银浆有望超预期工业需求小幅回落，光伏银浆有望超预期 21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2019年工业需求小幅回落 2011年白银工业需求有显著的回落。但近年以来，随着新能源汽车产业的兴起，以及中国光伏产业的稳 步发展，白银工业
37、需求自2015年开始迎来了企稳回升，目前工业需求基本稳定，2019年工业需求小幅回 落0.20%至5.44亿盎司。 电子电力、光伏、摄影胶片、银钎焊合金材料等为主要的下游需求。目前来说，白银作为拥有最佳导电 性的金属，在工业需求上面还是以电子电力的需求为主导，占工业需求的60%左右。虽然目前光伏行业 工业需求占比只有18%，但从未来的趋势来看，光伏或成为下一轮白银工业需求的增量。 22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表22：近年来白银工业需求整体保持稳定近年来白银工业需求整体保持稳定 资料来源：世界白银协会，天风证券研究所 图表图表23：白
38、银工业需求以电子电力为主导白银工业需求以电子电力为主导(单位：百万盎司单位：百万盎司) 资料来源：世界白银协会，天风证券研究所 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 440 460 480 500 520 540 560 580 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 白银工业需求（百万盎司）同比增长（%） 18% 60% 10% 6% 6% 光伏行业需求 电子电力行业需求 钎焊合金及焊料需求 摄影行业需求 其他需求 2019年工业需求小幅回落 电子电路需求长期看好，新能
39、源汽车未来增量可观 23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表24：日本、美国以及中国主导白银在电子行业中的需求（单位：百万盎司）日本、美国以及中国主导白银在电子行业中的需求（单位：百万盎司） 资料来源：世界白银协会，天风证券研究所 白银应用于电子的各种行业中，包括汽车、消费电子、工业设备、国防和航空航天等，目前需求体量 较大的国家为日本、美国以及中国。根据Metal Focus 2019年白银行业报告显示，2019年除了日本保 持6.86%的增长，美国和中国的需求都有小幅回调，分别回落了9.22%和1.74%。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2
40、000019 日本美国中国德国韩国中国台湾其他 电子电路需求稳中有升，新能源汽车未来增量可观 根据2018年世界白银调查报告，协会估计电动汽车和 混合动力汽车各自消耗的白银量约为1盎司（31.1克）， 内燃机则为半盎司白银（15.1克）左右，我们测算了 2019年新能源和传统能源汽车的总耗银量，分别为 65.31吨和1354.27吨。 24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表25：汽车行业耗银量测算：汽车行业耗银量测算 资料来源：世界白银协会，天风证券研究所 图表图表26：中国新能源汽车增长受疫情影响暂时放缓（单位
41、：万量）中国新能源汽车增长受疫情影响暂时放缓（单位：万量） 资料来源：wind，天风证券研究所 20182019同比增长（同比增长（%） 全球总产量（万台）全球总产量（万台）9686.99178.7-5.25% 新能源汽车产量（万台）新能源汽车产量（万台）196.0210.07.14% 新能源汽车总耗银量（吨）新能源汽车总耗银量（吨）60.9665.317.14% 扣除新能源汽车产量（万台）扣除新能源汽车产量（万台）9490.98968.7-5.50% 非新能源汽车总耗银量（吨）非新能源汽车总耗银量（吨）1433.131354.27-5.50% 汽车制造业耗银量（吨）汽车制造业耗银量（吨）14
42、94.11419.6-4.99% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 5 10 15 20 25 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 新能源汽车产量YoY 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0 0.5 1 1.5 2000019 Europe BEV存量Europe PHEV存量 PHEV增量BEV增量 图表图表27：欧洲迎来新能源汽
43、车增长元年（单位：百万辆）：欧洲迎来新能源汽车增长元年（单位：百万辆） 资料来源：IEA，天风证券研究所 电子电路需求稳中有升，新能源汽车未来增量可观 从未来汽车白银需求量来看，电动汽车和混合动力汽车的 银载量均高于带有内燃机的车辆。根据测算，我们预测随 着新能源汽车对于传统汽车的渗透率不断提升，到2025 年汽车工业对于白银的需求将达到1705吨，到2030年将 达到1989吨，年化复合增长率达到3.11%。 25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表28：汽车行业耗银量预测：汽车行业耗银量预测 资料来源： CFMS, Thomson Reuters, Silver Instit
44、ute, ，天风证券研究所 图表图表29：全国新能源汽车保有量以及增量（单位：百万辆）：全国新能源汽车保有量以及增量（单位：百万辆） 资料来源：IEA，天风证券研究所 图表图表30：全球新能源汽车增量预测（单位：全球新能源汽车增量预测（单位：百百万辆）万辆） 资料来源：IEA，天风证券研究所 20182019同比增长（同比增长（%）2025E2030E 全球总产量全球总产量 （万台）（万台） 9686.99178.7-5.25%10,959.8312,705.45 新能源汽车产新能源汽车产 量（万台）量（万台） 196.0210.07.14%315.15442.02 新能源汽车总新能源汽车总
45、耗银量（吨）耗银量（吨） 61.065.37.14%98.01137.47 扣除新能源汽扣除新能源汽 车产量（万台）车产量（万台） 9490.98968.7-5.50%10,644.6812,263.43 非新能源汽车非新能源汽车 总耗银量（吨）总耗银量（吨） 1433.11354.3-5.50%1,607.351,851.78 汽车制造业耗汽车制造业耗 银量（吨）银量（吨） 1494.11419.6-4.99%1,705.361,989.25 0 0.5 1 1.5 2 0 2 4 6 8 PHEV存量BEV存量 PHEV增量BEV增量 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 0 1 2 3
46、 4 China BEVChina PHEV PHEV增量BEV增量 2019年工业需求小幅回落，光伏银浆有望超预期 光伏正在并将持续引领白银需求的增长。光伏正在并将持续引领白银需求的增长。白银作为所有金属里面导电性最好的品种，是光伏行业最佳的 导电剂，正面导电银浆是太阳能电池片最大的原材料耗材之一。 光伏行业对白银需求的提升动力主要来自三个方面光伏行业对白银需求的提升动力主要来自三个方面：政策支持，光伏行业扩张，银浆整体消耗量上升； 光伏发电渗透率提升，产业链降价，带来装机成本下降、平价区域扩大，光伏行业规模扩张，银浆需 求上升：HIT电池渗透率提高，单片电池低温银浆消耗量更大。 26 请务
47、必阅读正文之后的信息披露和免责申明请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表31：光伏白银消费增长稳定（单位：百万盎司）光伏白银消费增长稳定（单位：百万盎司） 资料来源：世界白银协会，天风证券研究所 图表图表32：全球光伏增量全球光伏增量（单位：兆瓦时）（单位：兆瓦时） 资料来源：wind，天风证券研究所 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0 20 40 60 80 100 120 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球光伏耗银量（Moz）YoY% -50% 0% 5
48、0% 100% 150% 0 20000 40000 60000 80000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国美国日本 德国法国YoY% 2019年工业需求小幅回落，光伏银浆有望超预期 国内光伏平价就在眼前 27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表33：全球主要国家光伏加权发电成本（美元全球主要国家光伏加权发电成本（美元/千瓦时）千瓦时） 资料来源：IRENA，天风证券研究所 受益于各种降本增效技术的应用，目前全球大部分地区已经实现平价上网，部分地区
49、光伏度电成本甚至低于化石燃料 度电成本。据 IRENA 统计，自 2014 年全球光伏加权发电成本已落入化石燃料发电成本区间内，2019年光伏的电力成 本同比下降13，达到0.068美元/千瓦时，在2010-2019年间的成本下降幅度达到82。预计2020 年光伏发电成本将 进一步下降，甚至低于化石燃料最低发电成本，经济性更加凸显。从造价成本来看，根据智慧光伏报告和数据显示， 单晶PERC电池成本平均落在0.86-0.90元/瓦之间，HIT电池成本平均为1.7元/瓦，具有一定的价格竞争力。 2019年工业需求小幅回落，光伏银浆有望超预期 28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表34：光伏耗银量测算（单位：百万盎司）光伏耗银量测算（单位：百万盎司） 资料来源：IRENA，天风证券研究所 光伏电池的以单晶电池和多晶电池来看，光伏银浆的成本占比在 10%-11%，而新一代 HIT 电池，光伏 银浆成本占比达到24%，因此，银浆成本构成了光伏电池制造的重要成本之一。根据测算，从2016年 到2019年电池单位耗银量逐年下降，从2016年的9.13克/千瓦，下降到了4.82克/千瓦，原因
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