1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金其它非金属指数 4245 沪深 300 指数 4737 上证指数 3338 深证成指 13245 中小板综指 12431 相关报告相关报告 1.珍惜当下，布局未来-玻纤行业深度报 告 ，2020.7.16 2.受益地产、旧改和基建，行业高增长维 持-防水行业深度报告 ，2020.4.20 丁士涛丁士涛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 行业拐点已至行业拐点已至，龙头企业有望受益龙头企业有望受益 投资建议投资建议 行业策略行业策略：耐火材料行业属于
2、典型的产能过剩行业，前十家企业集中度仅为 15%，远低于工信部要求的 45%目标集中度。随着国家相关部门在淘汰落后 产能、提升行业进入门槛等方面进行政策引导和规范要求，未来行业集中度 有望提升。2020 年 9 月，中国建材和中国宝武下属耐火材料企业的重组宣 告耐火材料行业整合的开始，同时下游钢铁行业的整合也将加快耐材企业间 的重组。由于附属耐材企业与独立耐材企业盈利相差悬殊，我们认为独立耐 材企业凭借出色的成本控制能力和较低的负债率，有望在本轮整合中受益。 推荐组合推荐组合： 建议关注北京利尔（002392） 。 行业观点行业观点 耐火材料企业耐火材料企业与上游与上游资源分布相同：资源分布相
3、同：耐火材料是典型的资源依赖型产业，直 接材料在生产成本中占比约 80%，菱镁矿、铝土矿和石墨是主要成本构成。 河南省拥有丰富的铝土矿资源，山东省石墨、粘土资源较多，是我国铝硅系 耐火材料的主产区；辽宁省镁矿储量较大，是镁质耐火材料的生产基地。 耐火材料的下游以钢铁行业为主：耐火材料的下游以钢铁行业为主：钢铁行业是耐火材料最主要的下游消费领 域，需求占比达到 70%，其次是水泥、陶瓷、化工等行业，需求占比分别为 7%、 6%和 4%。2011 年以来，随着下游需求稳定，我国耐火材料行业告别 快速扩张阶段，产量进入平台期，吨钢耐火材料消耗量从 2010 年 0.035 吨 降至 2019 年 0
4、.02 吨。 耐火材料行业集中度有望提升耐火材料行业集中度有望提升：目前我国耐火材料行业集中度偏低，未来集 中度有望提升：1、海外行业整合早已开始，并已取得显著成果，带来良好 示范作用；2、政府不断出台相关政策，引导行业集中度上行；3、下游需求 占比最高的钢铁行业集中度的持续提升，也将加速上游耐火材料的行业整 合；4、近年来受供给侧改革、环保治理以及矿山生态保护等因素影响，上 游原材料产业变动较大，进一步压缩小企业的生存空间；5、环保高压和竞 争加剧，也将加快落后产能退出。 头部耐火材料企业受钢铁行业景气度下行影响有限头部耐火材料企业受钢铁行业景气度下行影响有限：我国钢铁产量大幅增长 的阶段已
5、经过去，行业发展从产量增长转为产品结构变化。我们认为，头部 耐火材料企业受钢铁行业下行有限，原因主要有两个方面：1、钢铁行业景 气度的下行将带来自身集中度的提升，而头部耐火材料企业客户通常为大中 型钢企，市场份额会随着头部钢企市占率提升而增加；2、由于上游原材料 供给充足，在整体承包模式下，耐火材料企业可通过对全产业链的成本把 控，减轻成本压力。 建议关注北京利尔建议关注北京利尔：整体承包和全产业链构成公司两大护城河。公司盈利能 力较强，同时资产负债率较低，高管团队年轻化为公司注入活力，有足够实 力和意愿进行扩张。公司综合技术实力在行业内处于领先地位，借助现有渠 道优势，钼铁合金业务发展迅速，
6、已成为公司新的利润增长点。 风险提示风险提示 全球经济下滑风险；环保和安全监管升级风险；贸易摩擦风险；汇率风 险。 2363 2655 2947 3239 3532 3824 4116 190920 191220 200320 200620 国金行业 沪深300 2020 年年 09 月月 20 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 其它非金属行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1. 行业集中度有望提升，独立耐材企业优势明显 .4 1.1 下游需求以钢铁行业为主 .4 1.2 行业告别快
7、速发展期，集中度较低问题突出 .4 1.3 多方因素推动，行业集中度有望提升 .5 1.4 钢铁行业兼并重组将倒逼耐火材料行业整合 .8 1.5 环保高压将加速耐材行业低端产能出清 .9 2. 头部耐材企业受钢铁行业景气度影响有限 .9 2.1 整包模式抵御周期波动 .9 2.2 原材料价格下行降低耐材企业成本压力 .10 2.3 耐材企业利润与钢铁行业盈利相关性弱 . 11 3. 推荐公司：北京利尔（002392） .12 4. 风险提示 .15 图表目录图表目录 图表 1：被钢水侵蚀后的耐火砖 .4 图表 2：直接材料是主要的成本构成 .4 图表 3：钢铁是耐火材料主要的下游消费领域 .4
8、 图表 4：中国耐火材料产量进入低速增长阶段 .5 图表 5：我国耐火材料生产企业可分为四大类 .5 图表 6：政策鼓励行业集中度提升.6 图表 7：独立耐材企业盈利能力更强 .7 图表 8：全球第一和第三大耐材企业重组前业务情况.7 图表 9：整合后的 RHI M盈利能力大幅提升 .8 图表 10：钢铁产量快速增长时代过去 .9 图表 11：中国钢铁行业集中度偏低 .9 图表 12：河南是中国最大的耐火材料省份 .9 图表 13：耐材主产区均处于环境敏感的京津冀周边 .9 图表 14：整体承包模式下企业收入与耐材销量关联度降低.10 图表 15：正在现场进行更换耐材的钢包.10 图表 16：
9、不同位置的耐材与钢水的接触面积存在差异.10 图表 17：全球菱镁矿资源储量丰富. 11 图表 18：全球铝土矿资源储量丰富. 11 图表 19：镁砂价格持续回落 . 11 图表 20：氧化铝价格短期反弹不改下降趋势. 11 图表 21：耐材企业收入与钢材产量有一定相关性.12 nMoRrOnRsMmQsOsPpNqOtM6MbPaQpNmMoMmMfQnNzQiNnPsQ9PoOwPvPpMsMuOrNpR 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：耐材企业利润与钢铁行业盈利相关性弱.12 图表 23：吨钢耐材消耗量持续减少.12 图表 24：钢铁行业盈利能力下滑 .1
10、2 图表 25：赵继增为实际控制人.13 图表 26：公司营收收入稳定增长 .13 图表 27：2015 年是公司上市后首次亏损 .13 图表 28：北京利尔净利率最高.14 图表 29：北京利尔负债率最低.14 图表 30：钼的主要下游为钢铁行业.15 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 行业行业集中度有望提升，集中度有望提升，独立耐材企业独立耐材企业优势明显优势明显 1.1 下游需求以钢铁行业为主下游需求以钢铁行业为主 耐火材料一般指耐火度在 1580以上，能够承受各种物理、化学变化和机 械作用的无机非金属材料，广泛应用于钢铁、建材、有色金属、化工、机械、 电力等高温
11、工业，是各种高温热工窑炉和装备不可或缺的基础材料。 耐火材料行业是典型的资源依赖型产业，直接材料在生产成本中占比约 80%，上游主要是耐火原料加工制造业。耐火原料可分天然原料与合成原料两 大类，天然原料包括：由铝矾土、菱镁矿、石墨等矿物原料加工制成的镁砂、 高铝料、刚玉等，合成原料主要包括：莫来石、 尖晶石等。此外，镁砂还可以 从海水或者盐湖卤水中获取，但是由于成本过高，镁砂仍以菱镁矿为主要原料。 图表图表1：被钢水侵蚀后的耐火砖：被钢水侵蚀后的耐火砖 图表图表2：直接材料是主要的成本构成：直接材料是主要的成本构成 来源：邯钢总包项目现场，国金证券研究所 来源：北京利尔年报，国金证券研究所 钢
12、铁行业是耐火材料最主要的下游消费领域，需求占比达到 70%，其次是 水泥、陶瓷、化工等行业，需求占比分别为 7%、 6%和 4%。由此可以看出， 作为耐火材料的最大消耗行业，钢铁行业对耐火材料行业的发展影响大。 图表图表3：钢铁是：钢铁是耐火材料耐火材料主要主要的的下游下游消费消费领域领域 来源：北京利尔招股说明书，国金证券研究所 1.2 行业告别快速发展期，集中度较低问题突出行业告别快速发展期，集中度较低问题突出 21 世纪前十年，在下游钢铁、水泥、玻璃等高温工业需求的拉动下，我国 耐火材料工业进入快速发展期。2001 年，我国耐火材料制品产量仅为 486 万 吨，2010 年增长至 280
13、8 万吨，十年间复合增长率高达 24.51%。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015年2016年2017年2018年2019年 耐火材料生产成本拆分 直接材料直接人工燃料动力制造费用 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2011 年以来，随着下游需求稳定，我国耐火材料行业逐渐告别快速扩张阶 段，产量进入平台期。根据中国耐火材料行业协会数据显示，2019 年我国耐火 材料产量 2430.75 万吨，同比增长 3.65%，与十年前规模相当。我国已经成为 全球耐火材料的生产和出口大国，产销量稳居全球首位。 图表图表4：中国耐火材料产量进入低速增长阶段：中国耐火材料
14、产量进入低速增长阶段 来源：Wind，国金证券研究所 由于耐火材料行业进入门槛相对较低，在行业快速发展时期，涌入了较多 中小企业。但随着下游需求增长放缓，行业开始逐渐供需失衡，呈现产能过剩 的局面。此外，此前粗放式的增长导致行业集中度较低，企业间竞争激烈，行 业整体盈利承压。2019 年，全行业耐火制品、耐火原料及相关服务企业总家数 为 1958 家，主营业务收入为 2069.2 亿元、同比下降 3.0%，利润总额为 128 亿元、同比下降 17.5%。其中，耐火材料主营业务收入超过 10 亿元的生产企 业有 16 家，前 10 家企业市场占有率在 15%左右，行业集中度偏低。 图表图表5：我
15、国耐火材料生产企业可分为四大类我国耐火材料生产企业可分为四大类 来源：北京利尔招股说明书，国金证券研究所 1.3 多方因素推动，行业集中度多方因素推动，行业集中度有望有望提升提升 相关政策相关政策出台出台引导行业集中度引导行业集中度提升提升 参照政策规划目标，目前国内耐火材料行业集中度具备较大提升空间。参照政策规划目标，目前国内耐火材料行业集中度具备较大提升空间。 2013 年，工业和信息化部发布促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意 见 ，指出：到 2020 年前十家企业的产业集中度提高到 45%，并提出了推进联 合重组、优化产业布局、强化节能消耗、严格环境管理、发展高端产品、鼓励 技术创新
16、、淘汰落后的窑炉生产产能、加强安全生产等八项任务。中国耐火材 料行业协会在中国耐火材料行业“十三五”规划中也提出：耐火材料行业 到 2020 年实现行业前 10 家企业集中度达到 45%的规划。 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2000019 耐火材料产量（万吨）同比增速（右） 类 别代 表 企 业 技 术 实 力 雄 厚 ， 产 品 品 种 多 样 化 ， 市 场 覆 盖 面 广 ， 以 高 技 术 含 量 和 高 附 加
17、 值 产 品 深 加 工 为 主 的 企 业 ， 成 长 性 良 好 北 京 利 尔 、 濮 耐 股 份 、 鲁 阳 节 能 、 瑞 泰 科 技 等 上 市 公 司 依 托 矿 山 资 源 ， 以 原 料 为 基 础 ， 逐 步 扩 大 为 原 料 及 耐 火 材 料 制 品 生 产 企 业 营 口 青 花 、 海 城 后 英 、 山 西 西 小 坪 等 大 型 钢 铁 企 业 附 属 耐 火 材 料 企 业 ， 主 要 凭 借 母 公 司 资 源 武 钢 耐 材 、 太 钢 耐 火 等 技 术 力 量 薄 弱 ， 缺 乏 资 源 储 备 ， 生 产 规 模 较 小 ， 竞 争 力 较 弱 的
18、 中 小 企 业 国 内 重 多 中 小 型 耐 火 材 料 生 产 企 业 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 国家相关部门在淘汰落后产能、提升行业进入门槛等方面进行政策引导和国家相关部门在淘汰落后产能、提升行业进入门槛等方面进行政策引导和 规范要求，推动行业集中度上行。规范要求，推动行业集中度上行。 工业和信息化部关于促进耐火材料产业健康 可持续发展的若干意见中，明确提出要逐步提高行业准入门槛，加快淘汰能 效低、污染重、隐患多的落后产能，并及时制修订耐火材料行业准入条件，规 范行业准入。工信部分别在 2018年 1 月 4 日和 2019 年 9月 4 日公布了两批符 合耐
19、火材料行业规范条件的生产线名单，合计 72 条，起到较好示范作用。 2020 年 1 月，发改委发布施行的产业结构调整指导目录(2019 年本)对耐 火材料行业鼓励类、限制类、淘汰类做了详细的说明，含铬质耐火材料列入限 制类名录、燃煤倒焰窑耐火材料及原料制品生产线列入淘汰名录。 图表图表6：政策鼓励行业集中度提升：政策鼓励行业集中度提升 来源：政府网站，国金证券研究所 中国中国建材和建材和中国宝武中国宝武的的耐材企业耐材企业重组宣重组宣告告耐材耐材行业行业整合启动整合启动 2020 年 8 月，瑞泰科技发布公告，拟以发行股份的方式购买武钢集团持有 的武汉耐材 100%股权及马钢集团持有的瑞泰马
20、钢 40%股权。本次发行股份购 买资产完成后，武汉耐材及瑞泰马钢将成为瑞泰科技的全资子公司，而瑞泰科 技实际控制人从中国建材变更为中国宝武。 本次重组符合央企提升行业集中度的一贯做法，如：2010 年之前，中国铝 业收购全国范围内的铝厂实现电解铝和氧化铝行业集中度提升；2015 年前后， 中国建材收购全国范围内的水泥企业实现水泥行业集中度的提升。2019 年，瑞 泰科技营业收入为 39 亿元，武汉耐材营业收入为 11.74 亿元。重组完成后，瑞 泰科技将成为中国第一、世界第三大耐火材料生产企业，行业集中度将出现提 升，标志着我国耐火材料行业整合序幕的启动。 通过分析发现，与独立的耐材企业对比，
21、附属耐材企业的盈利能力偏弱。 瑞泰科技属于中国建材附属专注于水泥和玻璃耐火材料的企业，武汉耐材属于 武钢附属专注于钢铁耐火材料的企业，均属于建材和钢铁企业的“副业” ，盈利 能力偏弱。由于武汉耐材在 2019 年一次性计提大额费用，我们选取 2018 年财 务数据进行对比。三家独立耐材企业，鲁阳节能净利率最高 16.67%、北京利 尔净利率 10.45%、濮耐股份净利率 6.11%，附属企业武汉耐材净利率 2.36%、 马钢耐材净利率 2.33%、瑞泰科技净利率 1.88%，盈利能力悬殊明显。 时 间部 门政 策内 容 提 高 产 业 集 中 度 。 到 2015年 ， 形 成 2 3家 具
22、有 国 际 竞 争 力 的 企 业 ， 创 建 若 干 个 新 型 工 业 化 产 业 示 范 基 地 ， 前 10家 企 业 产 业 集 中 度 达 到 25%。 到 2020年 ， 前 10家 企 业 产 业 集 中 度 提 高 到 45%。 提 高 资 源 综 合 利 用 水 平 和 保 障 能 力 。 到 2015年 ， 高 端 耐 火 材 料 基 本 自 给 ， 菱 镁 矿 石 资 源 综 合 利 用 率 不 低 于 90%， 耐 火 粘 土 矿 石 资 源 综 合 利 用 率 不 低 于 80%。 到 2020年 ， 两 种 矿 石 资 源 综 合 利 用 率 分 别 高 于 95
23、%和 90%。 逐 步 提 高 行 业 准 入 门 槛 ， 加 快 淘 汰 能 效 低 、 污 染 重 、 隐 患 多 的 落 后 产 能 。 依 据 耐 火 材 料 产 业 发 展 态 势 ， 及 时 制 修 订 耐 火 材 料 行 业 准 入 条 件 ， 规 范 行 业 准 入 。 2015年中 国 耐 火 材 料 行 业 协 会 中 国 耐 火 材 料 行 业 “ 十 三 五 ” 规 划 耐 火 材 料 行 业 到 2020年 实 现 行 业 前 10家 企 业 集 中 度 达 到 45% 2016年工 信 部 建 材 工 业 发 展 规 划 （ 2016-2020年 ） 耐 火 材 料
24、 行 业 将 推 广 无 铬 耐 火 材 料 、 耐 烧 蚀 与 隔 热 保 温 一 体 化 、 结 构 功 能 一 体 化 的 长 寿 命 新 型 耐 火 材 料 、 微 孔 结 构 高 效 隔 热 材 料 、 不 定 形 耐 火 材 料 ， 鼓 励 高 性 能 耐 火 材 料 的 生 产 发 展 。 鼓 励 类 ： 焦 炉 、 高 炉 、 热 风 炉 用 长 寿 节 能 环 保 耐 火 材 料 生 产 工 艺 ； 精 炼 钢 用 低 碳 、 无 碳 耐 火 材 料 、 保 温 材 料 和 高 效 连 铸 用 功 能 环 保 性 耐 火 材 料 生 产 工 艺 。 限 制 类 ： 含 铬 质
25、 耐 火 材 料 。 淘 汰 类 ： 燃 煤 倒 焰 窑 耐 火 材 料 及 原 料 制 品 生 产 线 。 2019年发 改 委 产 业 结 构 调 整 指 导 目 录 (2019年 本 ) 2013年工 信 部 促 进 耐 火 材 料 产 业 健 康 可 持 续 发 展 的 若 干 意 见 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：独立耐材企业盈利能力更强：独立耐材企业盈利能力更强 来源：公司公告，国金证券研究所 海外行业集中度优于国内，奥镁重组吹响整合号角海外行业集中度优于国内，奥镁重组吹响整合号角 自 2000 年起，全球范围内的耐火材料行业整合已经开始。目前国外
26、行业 集中度 远超 国内市 场， 如： 奥地利 奥镁 （RHI）公司 和比 利时 维苏威 （ VESUVIUS） 公 司 在 欧 洲 的 市 占 率 超 过 60%， 日 本 黑 崎 播 磨 公 司 （KROSAKI）和日本品川白炼瓦株式会社在日本的市占率达到 50%。2017 年， 奥地利 RHI（奥镁集团）与巴西 Magnesita（镁格尼西塔）两大巨头的重组合 并，标志着全球耐火材料行业集中度提升进入新阶段。 在合并之前，RHI 已经是全球最大的耐火材料生产商，在欧洲和北美的钢 铁、水泥市场占据较大份额，年收入超过 17 亿美元；Magnesita 为世界第三大 耐火材料生产商，市场主要
27、集中在南美洲，年收入超过 10 亿美元。为应对全 球耐火材料需求减缓，两大业内巨头强强联合，完善全球化布局，对自身以及 行业发展均产生积极影响。 图表图表8：全球第一和第三大耐材企业重组前业务情况全球第一和第三大耐材企业重组前业务情况 来源：公司网站，国金证券研究所 合并之后的 RHI Magnesita 综合实力大幅增强，全球客户超过 1 万个，可 运输国家超过 180 个。全球化的布局有效提升协同效应，在扩大市场份额的同 时可以更好满足客户的服务需求，增强全球竞争力。此外，整合后的原材料原 料自给率提升，基本实现自给自足，进而保证产品质量、降低生产和物流成本， 完善纵向一体化产业链。 0
28、10 20 30 40 50 60 瑞泰科技（重组后）濮耐股份北京利尔鲁阳节能 可比公司收入和利润 营业收入（亿元）净利润（亿元） RHIMagnesita 全 球 最 大 的 耐 火 材 料 生 产 企 业全 球 第 三 大 耐 火 材 料 生 产 企 业 欧 洲 和 北 美 市 场 最 大 的 供 应 商南 美 市 场 最 大 的 供 应 商 在 北 美 和 西 欧 拥 有 丰 富 的 白 云 石 资 源 在 全 球 180个 国 家 拥 有 超 过 1万 名 客 户在 全 球 100个 国 家 拥 有 超 过 1千 家 客 户 在 全 球 8个 国 家 拥 有 32个 工 厂 和 矿 区
29、在 全 球 8个 国 家 拥 有 工 厂 和 矿 区 年 收 入 超 过 17亿 美 元年 收 入 超 过 10亿 美 元 总 部 位 于 奥 地 利 维 也 纳总 部 位 于 巴 西 圣 保 罗 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：整合后的：整合后的RHI M盈利能力大幅提升盈利能力大幅提升 来源：RHI M 官网，国金证券研究所 我们认为，RHI Magnesita 的成功重组，显示了耐火材料行业集中度提升 是大势所趋，头部企业可通过并购实现自身实力的扩张和行业生态的优化。我 国耐火材料生产企业众多，较低的行业集中度不利于行业的良性发展和企业盈 利水平的提高，因
30、此我国耐火材料行业集中度提升已迫在眉睫。 1.4 钢铁行业兼并重组将钢铁行业兼并重组将倒逼倒逼耐火材料行业整合耐火材料行业整合 2019 年，中国钢材产量为 12.05 亿吨，同比增长 8.98%，产量再创历史新 高。我们认为，中国钢材产量大幅增长的时代已经过去，行业发展从产量增长 转为产品结构变化。由于低端产品占比高， “十三五”钢铁行业对落后产能进行 淘汰，去产能的主要目标任务基本完成，合计取缔地条钢企业 700 多家，共计 压减粗钢产能 1.5 亿吨以上。经过对落后产能的淘汰，我国钢铁行业集中度依 然较低，未来大型企业的兼并重组将是大势所趋。 2016 年 9 月，国务院发布关于推进钢铁
31、产业兼并重组处置僵尸企业的指 导意见指出，到 2025 年，中国钢铁产业前十大企业产能集中度将达 60%- 70%，其中：包括 8000 万吨级的钢铁集团三至四家、4000 万吨级的钢铁集团 六至八家，与部分专业化的钢铁集团。2016 年 11 月，工信部发布钢铁工业 调整升级规划（20162020 年） ，要求依托优势企业，实施区域整合，减少 企业家数，通过减量重组，优化调整行业结构，到 2020 年，钢铁行业前十大 企业的产业集中度要提高到 60%。2019 年，钢铁行业集中度仅为 36.8%，较 2015 年提升 2.6 个百分点，与既定目标相距甚远。 钢铁行业集中度的持续提升，也将加速
32、上游耐火材料行业的整合。随着中 国宝武对太钢集团收购的进行，太钢集团下属太钢耐材也将随着母公司的整合 而被整合，下游的兼并重组倒逼耐材企业整合。由于大型钢铁集团对耐火材料 的产品质量、服务能力要求更高，实力雄厚的耐火材料企业可获得更多发展机 会，倒逼小型企业退出市场。北京利尔等行业龙头的客户一直以国内大中型钢 铁企业为主，随着下游客户在兼并重组过程中产能和产量将进一步扩大，头部 耐火材料企业将受益于下游行业集中度的提升。 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：钢铁产量快速增长时代过去：钢铁产量快速增长时代过去 图表图表11：中国钢铁行业集中度偏低：中国钢铁行业集中度
33、偏低 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.5 环保高压将加速环保高压将加速耐材行业低端产能耐材行业低端产能出清出清 环保高压以及激烈的竞争环境也在迫使环保高压以及激烈的竞争环境也在迫使低端低端产能加速退出，市场逐步向规产能加速退出，市场逐步向规 范化发展。范化发展。河南省是我国最大的耐火材料生产地区，山东省位居第三，而环保 要求最严格的“2+26”城市就包含：山东省的济南、淄博、济宁、德州、聊城、 滨州、菏泽，河南省的郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳。主产区 严格的环保治理在生产成本和经营运行方面给予中小企业较大的生存压力，而 头部企业由于生产规范，会获
34、得更好的发展机遇。 图表图表12：河南是中国最大的耐火材料省份：河南是中国最大的耐火材料省份 图表图表13：耐材主产区均处于环境敏感的京津冀周边耐材主产区均处于环境敏感的京津冀周边 来源：Wind，国金证券研究所 来源：新浪京津冀大气污染传输通道城市 ，国金证券研究所 2. 头部耐材企业受钢铁行业景气度影响有限头部耐材企业受钢铁行业景气度影响有限 2.1 整包模式抵御周期波动整包模式抵御周期波动 耐火材料行业的销售模式主要有两种，一种是传统的直销模式，一种是当 下流行的整体承包模式。整体承包模式，是客户将其全部或部分热工装备所需 耐火材料从配置设计、生产采购、安装施工、使用维护、技术服务到用后
35、处理 等整体承包给耐火材料生产供应商，耐火材料生产供应商和用户根据协议约定 的单台设备耐火材料消耗或单位产品的耐火材料消耗费用进行结算的经营模式。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 14 2000019 钢材产量（万吨）增速（右） 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% 200182019 前十大企业集中度 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00%
36、 河南辽宁其他山东山西江苏浙江四川河北湖南湖北贵州 耐火材料产量分布 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：整体承包模式下企业收入与耐材销量关联度降低：整体承包模式下企业收入与耐材销量关联度降低 来源：北京利尔招股说明书，国金证券研究所 在整体承包模式下，耐火材料生产企业销售收入与产品使用结果（钢产量 或使用炉次）直接相关，与产品消耗数量不直接成比例关系。因此，在确保钢 厂安全生产和使用寿命的前提下，耐材企业可充分发挥自己技术优势和产品优 势，根据实际情况灵活决定耐火材料的用料、用量和砌筑方法，提高耐火材料 使用寿命，进而降低材料耗用成本，实现利益最大化。我们以钢
37、包用耐材为例， 钢包中的耐材有三种，即：永久层、保温层、工作层，工作层对耐火砖要求高， 永久层对耐火砖要求低。通过整包模式，耐材企业针对钢包不同部位耐材寿命 的差异进行选择性更换，而非直销模式下钢厂采取的全部更换，进而降低成本。 与传统的直销模式相比，整体承包模式不再是简单的耐火材料生产制造。 通过整体承包服务，耐材企业与各大钢铁企业的关系由简单的供需关系跃升为 战略合作伙伴关系，实现从原来简单的商品价值向服务价值延伸。这种模式下 提高了耐材企业的收入规模，同时由于施工及使用过程可控，可充分发挥耐材 企业的研发能力、综合配套能力及精细化施工水平，最大程度提高耐材使用寿 命、最大限度降低耐材消耗
38、。根据北京利尔 2015 年公司债募集书中披露，整 体承包的毛利率较直销模式提高约 2 个百分点。 图表图表15：正在正在现场现场进行进行更换耐材的钢包更换耐材的钢包 图表图表16：不同位置的耐材与钢水的接触面积存在差异不同位置的耐材与钢水的接触面积存在差异 来源：邯钢总包项目现场，国金证券研究所 来源：邯钢总包项目现场，国金证券研究所 2.2 原材料价格下行原材料价格下行减轻减轻耐材企业成本压力耐材企业成本压力 我国是耐火原料资源大国，菱镁矿、铝土矿和石墨等基础原料储量丰富， 得天独厚的资源优势为我国众多中小耐火材料企业提供了生存土壤。根据美国 地质调查局（USGS）的数据，全球菱镁矿探明储
39、量 85 亿吨、静态消费年限 304 年，我国菱镁矿探明储量 10 亿吨、静态消费年限 53 年；全球铝土矿矿探 明储量 10 亿吨、静态消费年限 100 年，我国铝土矿探明储量 10 亿吨、静态消 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 费年限 14 年。虽然我国铝土矿资源相对匮乏，但是近年的资源勘探取得了突 破性进展，河南和贵州的找矿突破战略进展顺利。从地区分布来看，河南省拥 有丰富的铝土矿资源，山东省石墨、粘土资源较多，是我国铝硅系耐火材料的 主产区；辽宁省镁矿储量较大，是镁质耐火材料的生产基地。 图表图表17：全球菱镁矿资源储量丰富全球菱镁矿资源储量丰富 图表图表18：全
40、球铝土矿资源储量丰富全球铝土矿资源储量丰富 来源：USGS，国金证券研究所 来源：USGS，国金证券研究所 近年来受供给侧改革、环保治理以及矿山生态保护等因素影响，部分不达 标矿山或耐火原料加工企业被迫关停、限产，原材料供给受到压制，也加剧了 价格的波动。菱镁矿开采和镁砂加工属高污染、高耗能行业，一直受到辽宁地 方政府的严格环保限制和政府对炸药管控影响；铝土矿属于露天开采，2017 年 以来，国家对于露天矿山开采的环保整治导致铝土矿价格上涨。 随着上游矿山开采企业环保逐步规范，在原材料供给充分的背景下，耐火 材料的主要的原材料菱镁矿和铝土矿价格有望回归合理区间，进而带动镁砂和 氧化铝价格的回落，减轻耐火材料企业成本压力。由于钢铁行业盈利能力处于 低位，在年底钢厂招标的时候存在钢厂压低耐材招标价格的情况，但是由于原 材料价格也在下行中，对耐材企业盈利影响有限。 图表图表19：镁砂价格持续回落镁砂价格持续回落 图表图表20：氧化铝价格短期反弹不改下降趋势氧化铝价格短期反弹不改下降趋势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3 耐材企业利润与钢铁行业盈利相关性弱耐材企业利润与钢铁行业盈利相关性弱 整体承包模式使得耐火材料企业销售收入与钢铁客户当年产量以及上年盈 利具有较强关联性。钢厂会根据前期自身盈利情况与耐材企业协商确定消耗费 用单价，并以出钢量作为为结
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