1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 投资赋能，源远流长投资赋能，源远流长 长江电力（600900）投资价值分析报告2020.9.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S02 武云泽武云泽 公用分析师 S03 公司公司对外投资对外投资战略意义升级，战略意义升级，从平滑业绩从平滑业绩的的“稳定器”转变为“稳定器”转变为释放核心水电站战释放核心水电站战 略价值略价值、实现业绩与股东回报长期成长的“放大器”，并有望帮助公司突破传统水实现业绩与股东回报长期成长的“放大器”，并有望帮助公司突破传统水 电商业模式
2、与估值的局限。看好对外投资对公司长期提振，维持“买入”评级。电商业模式与估值的局限。看好对外投资对公司长期提振，维持“买入”评级。 对外投资：始于水电，不止于水电对外投资：始于水电，不止于水电。公司对外投资曾长期充当平滑枯水年业绩 及股息的“稳定器”。但随着在手流域开发接近尾声，远期来看，公司有望凭 借对外投资突破传统水电公司商业模式与估值的局限：公司成长将不再单纯依 赖于水电装机的成长；业绩对来水与电价的敏感性有望降低；估值依然适用 DCF/DDM 方法，而永续增长率有望高于水电行业隐含的零增长假设。 投资规模：投入加速，贡献升级。投资规模：投入加速，贡献升级。为了服务于公司发展战略，并配合
3、新会计准 则的要求，公司近年来对外投资明显加速，并力图通过推动权益法核算实现投 资对业绩的稳定贡献。2019 年，公司投资收益 30.7 亿元，已达到利润总额的 11.5%。 截至 2020 年半年度， 公司长期股权投资帐面总价值已达到 458.5 亿元， 占总资产的 13.8%；若考虑 4 月底并表的秘鲁 LDS 以及其他股票投资，公司对 外投资合计占总资产比重料已接近 25%。 投资领域：聚焦主营，战略优先。投资领域：聚焦主营，战略优先。截至 1H2020，公司对外投资帐面价值有 83% 在电力产业链，11%在金融领域，另有 6%的早年多元化投资。近年来，公司新 增对外投资几乎完全聚焦于电
4、力主营的战略布局，包括：在流域上游寻求联 合调度，在产业链下游拓展配售电布局，加强海外投资，与主要售电区 域的地方能源平台强化股权纽带。公司由此有望放大核心水电资产的产业链价 值。 投资效益：增厚业绩，重视现金。投资效益：增厚业绩，重视现金。公司近 12 年长期股权投资加权平均 ROA 为 6.4%， 非常接近公司 6.7%的整体 ROA， 其中 20172019 年长期股权投资 ROA 为 7.8%/7.7%/7.3%，连续跑赢公司 7.4%/7.6%/7.3%的整体 ROA，实现增厚盈 利。由于权益法核算不以分红为前提，预计公司或将推动参股公司强化分红， 从而强化投资收益的现金兑现率，支撑
5、后续投资与分红。 风险因素：风险因素：对外投资收益低于预期，对现金流的占用高于预期，投资领域过度 发散，来水发电低于预期，上网电价低于预期。 投资建议：投资建议：我们维持公司 20202022 年 EPS 预测为 1.02/1.05/1.09 元，现价 对应动态 PE 为 20/20/19 倍，看好对外投资对公司业绩、股息与估值的长期利 好，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 51,214 49,874 53,262 57,200 57,418 营业收入增长率 2.1 -2.6 6.8 7.4 0.4 净利润(百万
6、元) 22,611 21,543 22,525 23,075 23,879 净利润增长率 1.7 -4.7 4.6 2.4 3.5 每股收益 EPS(基本)(元) 1.03 0.98 1.02 1.05 1.09 净资产收益率 ROE% 15.9 14.4 14.3 14.1 13.9 PE 20 21 20 20 19 PB 3.2 3.0 2.9 2.8 2.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 9 月 18 日收盘价 长江电力长江电力 600900 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 20.71 元 目标价 - 元 总股本 22,000 百万股 流
7、通股本 22,000 百万股 52周最高/最低价 20.71/16.36 元 近1 月绝对涨幅 1.42% 近6 月绝对涨幅 11.69% 近12月绝对涨幅 -2.40% 长江电力（长江电力（600900）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资意义：水电现金流赋能，从稳定器到放大器投资意义：水电现金流赋能，从稳定器到放大器 . 1 水电现金创造能力突出，赋能对外投资 . 1 从“稳定器”到“放大器”，对外投资战略意义提升 . 2 远期来看，对外投资有望优化公司商业模式与估值体系 . 3 投资规模：投入加速，贡献升级投资规模：投入加速
8、，贡献升级 . 4 投资领域：一主两翼，战略聚焦投资领域：一主两翼，战略聚焦 . 5 投资战略概览 . 5 战略领域之一：推动流域上游联合调度 . 6 战略意义之二：拓宽产业链下游配售电业务 . 7 战略意义之三：拓宽海外运作平台 . 9 战略意义之四：融入地方能源发展 . 9 密集增持同行业优质上市公司，增持时点整体审慎 . 9 投资效益：增厚业绩，重视现金投资效益：增厚业绩，重视现金 . 11 投资收益率连年稳健，有效增厚股东回报 . 11 投资收益额主要来自电力与金融领域 . 12 不同领域投资收益率呈现一定梯度 . 12 对于参股公司的现金分红重视程度有望提升 . 13 风险提示风险提
9、示 . 13 投资建议：盈利与估值模式的优化投资建议：盈利与估值模式的优化 . 14 oPpQrOsOsMqMrNmRmOoQqP6MdN8OpNrRmOmMiNnNyRfQtRpMaQoOwPwMqRqNwMqNqP 长江电力（长江电力（600900）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：近年来电力龙头公司电力业务毛利率对比 . 1 图 2：2019 年电力龙头公司电力业务营业成本结构对比 . 1 图 3：公司历年自由现金流与年末装机容量情况 . 2 图 4：2019 年电力龙头公司资本开支/折旧摊销比例 . 2 图
10、5：20082019 年长江电力投资收益与剔除投资收益后的利润总额增速 . 3 图 6：公司历年累计原始投资余额与新增对外投资 . 4 图 7：公司历年交易性股票投资账面浮盈（受转权益法核算影响波动） . 4 图 8：长江电力历年经营净现金流向分配 . 5 图 9：公司长期股权投资及对外投资总额占总资产比例 . 5 图 10：公司长期股权投资收益及总投资收益占利润总额比例 . 5 图 11：公司历年长期股权投资分领域布局 . 6 图 12：公司 1H2020 末长期股权投资分领域占比 . 6 图 13：长江电力增持川投能源时点选择 . 11 图 14：公司近年来长期股权投资收益率与公司整体 R
11、OA 对比 . 11 图 15：公司在权益法下确认的长期股权投资收益按领域拆分 . 12 图 16：公司 2019 年权益法核算的长期股权投资收益按领域构成 . 12 图 17：公司历年电力板块细分领域长期股权投资收益率 . 13 图 18：公司历年金融产业链长期股权投资收益率 . 13 图 19：公司历史 PE-BAND . 14 图 20：公司历史 PB-BAND . 14 表格目录表格目录 表 1：三峡与葛洲坝发电量丰枯比在上游溪洛渡向家坝投运前后对比 . 7 表 2：公司联合调度领域对外投资一览 . 7 表 3：公司配售电领域对外投资一览 . 8 表 4：公司海外项目对外投资一览 .
12、9 表 5：公司对地方能源平台对外投资一览 . 9 表 6：长江电力近年来对电力行业上市公司持股比例变化 . 10 表 7：公司历年前五大长期股权投资标的 . 10 长江电力（长江电力（600900）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资意义：水电现金流赋能，投资意义：水电现金流赋能，从稳定器到放大器从稳定器到放大器 水电现金创造能力突出，赋能对外投资水电现金创造能力突出，赋能对外投资 水电业务水电业务毛利率稳定且经营活动现金流优异毛利率稳定且经营活动现金流优异。大型水电因发电无需燃料且多年来水基 本稳定，毛利率高度稳定；高经营杠杆使得营
13、业成本中折旧占比较高，经营现金流明显高 于报表净利润。公司多年毛利率均稳定在 60%以上，在毛利率水平、毛利率稳定性、单位 装机的现金创造能力等方面均强于国内火电代表性龙头华能国际和核电龙头中国广核。 图 1：近年来电力龙头公司电力业务毛利率对比 图 2：2019 年电力龙头公司电力业务营业成本结构对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 维持性维持性资本开支压力较小资本开支压力较小。水电公司的固定资产主要以大坝为主，大坝实际使用年限 （约 100 年）远高于折旧年限（约 30 年） ，因此水电公司的维持性资本支出规模有限。在 新电站开发模式上，公司传统
14、上由集团层面投建后注入公司，故在没有电站注入的情况下 新建电站所需的资本开支压力也较小。以 2019 年为例，公司资本开支 27.2 亿元，仅占当 年折旧摊销额的 23%，其中对在手电站的固定资产投资额仅 6.1 亿元。 自由现金流伴随电站注入而不断爬坡。自由现金流伴随电站注入而不断爬坡。公司历年来经营现金流与自由现金流伴随装机 容量的提升而不断爬坡。2016 年溪洛渡、向家坝注入后，经营现金流整体提升约 200 亿 元。20162019 年，公司经营活动现金流稳定在 360-390 亿元，自由现金流则稳定在 340-370 亿元。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
15、 200182019 长江电力华能国际中国广核 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 长江电力华能国际中国广核 折旧燃料人工及其他 长江电力（长江电力（600900）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：公司历年自由现金流与年末装机容量情况 图 4：2019 年电力龙头公司资本开支/折旧摊销比例 资料来源：长江电力公告，中信证券研究部 资料来源：长各公司公告，中信证券研究部 乌东德、白鹤滩投产注入后，公司自由现金流有望进一步增厚约乌东德、白鹤滩投产注入后，公司自由
16、现金流有望进一步增厚约 200 亿元亿元。乌东德水 电站装机容量 1,020 万千瓦， 年设计发电量 389 亿千瓦时， 预计 2020 年中首台机组投运， 2021 年全部投运。白鹤滩水电站装机容量 1,600 万千瓦，年设计发电量 624 亿千瓦时， 公司预计 2021 年中首台机组投运，2022 年全部投运。考虑到溪洛渡、向家坝年发电量约 950 亿千瓦时，注入后实际增厚公司现金流超 200 亿元，而乌东德、白鹤滩年合计发电量 约 1,013 亿千瓦时，我们预计乌东德、白鹤滩全部投运并注入后，对公司自由现金流的增 厚幅度同样有望接近 200 亿元级别。 从从“稳定器稳定器”到到“放大器放
17、大器”，对外投资，对外投资战略战略意义提升意义提升 对外投资曾经是公司平滑业绩对外投资曾经是公司平滑业绩与股息与股息的“稳定器” 。的“稳定器” 。在公司于 2019 年开始执行新会计 准则之前，可供出售的金融资产持有期间产生的投资收益可以在确认时从其它资本公积科 目转入利润表的净利润。公司因此常在来水偏枯的年份减持在手的建行 H 股等金融资产， 从而获取一次性增量投资收益，以平滑业绩，维持业绩与股息的稳定。公司有足够把握在 2016-2020 年之间承诺不低于 0.65 元/股的股息绝对额，其中对外投资带来的调控余地是 重要原因。 近年来，公司投资收益变动与剔除投资收益后的主营业务利润变动的
18、反向波动特征异 常明显，通常在公司主营发电业务利润同比下滑的年份，投资收益出现同比提升，以丰补 欠的特征异常明显。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 经营现金流净额-百万元自由现金流-百万元 年末装机-万千瓦-右轴 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0
19、00 35,000 长江电力华能国际中国广核 资本开支-百万元资本开支/折旧摊销 长江电力（长江电力（600900）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：20082019 年长江电力投资收益与剔除投资收益后的利润总额增速（%） 资料来源：长江电力公告，中信证券研究部测算 新会计准则实施新会计准则实施后，增持并转权益法核算成最优策略后，增持并转权益法核算成最优策略。公司自 2019 年起执行新会计 准则，金融资产的投资收益计入其他综合收益的将无法在出售时进入利润表的净利润。在 此情况下，对公司而言最优的对外投资策略将是通过增加对被投资标
20、的的持股比例，以派 驻董事等方式施加重大影响后，将对外投资转入权益法核算。与原本的成本法核算相比， 权益法核算的优点在于，可以更及时、更稳定地确认被投资标的的业绩，并不受对方分红 金额与时点的波动限制，也不会因被投资标的股价波动而产生公允价值变动损益。 流域开发接近尾声，流域开发接近尾声，对外投资解决成长问题对外投资解决成长问题。按照规划，白鹤滩将在 2022 年全部投 运，届时三峡集团的在手大型水电站将全部开发完毕。公司需要为后续的持续成长寻找新 的突破口。在此过程中，对外投资必然承担更高的战略意义，将成为公司业绩与股东回报 增量的主要来源。 远期来看，对外投资有望优化公司商业模式与估值体系
21、远期来看，对外投资有望优化公司商业模式与估值体系 推动公司业务突破和升级，实现公司发展战略推动公司业务突破和升级，实现公司发展战略持续突破持续突破。从公司发展战略看，公司在 持续夯实全球水电龙头地位同时，正在逐步扩大业务领域和区域，通过持续大体量对外投 资推动公司在产业链延伸和国际化战略方面实现突破，推动公司正在从单一发电企业向综 合能源服务过渡。这意味着从中长期角度看，对外投资将从简单降低公司业绩波动的定位 逐步升级到推动公司业务升级的重要高度，逐步降低公司业绩与股息对发电业务中来水以 及电价的敏感性，从而提升公司预期的稳定性。 永续增长率的隐含假设或永续增长率的隐含假设或应大于零应大于零。
22、公司由于水电现金流稳定，并具备 10 年期的高 派息承诺，高度适用于绝对估值法估值。在典型的水电公司绝对估值中，包括公司在内， 市场此前隐含的永续增长率为零，即默认水电公司在在手流域开发完毕后规模即不再增长。 然而，对外投资的持续加码与投资收益的持续确认，有望使得公司真实的永续增长率大于 零。这将有望使得公司的合理估值水平得到重估。 153% -68% 212% -9% 34% -22% 107% -40% 73% 17% 14% 3% 115% -15% 40% -17% 38% -11% 87% 2% 0% -3% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250%
23、 2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y2019Y 投资收益同比增速剔除投资收益的利润总额同比增速 长江电力（长江电力（600900）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 投资规模：投资规模：投入加速，贡献升级投入加速，贡献升级 公司对外投资体量在近年来明显提升。公司对外投资体量在近年来明显提升。近年来公司借助充沛的自由现金流，持续进行 对外投资， 投资规模持续扩大。 2019 年末， 公司投资科目账面价值已达到 505.03 亿元 （以 长期股权投资，其他权益工具投资及其他非流动
24、金融资产计算） ，占总资产比例达 17%， 其中长期股权投资账面价值达到 402.58 亿元，占总资产比例 13.8%，是公司投资科目中 最重要的组成部分。 如果考虑到公司 2020 年 4 月 24 日完成并购的秘鲁 LDS公司控股权， 则公司对外投资对应资产规模料已接近整体总资产的 25%。 公司公司年新增年新增对外投资金额逐年提升对外投资金额逐年提升。 从公司对外原始投资规模来看， 截至 2019 年底， 公司共持有 51 家参股公司股权，累计原始投资余额约 376 亿元；2019 年新增对外投资 134 亿元，新增对外投资金额创历史新高；2020 年，考虑并购 LDS 付出的 256.
25、91 亿元 在内，并且考虑公司上半年在参股公司股价低点的密集增持操作，我们预计公司全年对外 投资体量将接近 400 亿元，进一步创历史新高。 图 6：公司历年累计原始投资余额与新增对外投资 图 7：公司历年交易性股票投资账面浮盈（受转权益法核算影响波动） 资料来源：长江电力公告，中信证券研究部 资料来源：长江电力公告，中信证券研究部 我们预计公司 2020 年接近 400 亿元的对外投资规模已经相当于 2019 年全年的经营 现金流净额，主因是其中包含了并购 LDS 的一次性影响。因此，2021 年及以后，如果没 有类似 LDS 体量的新增重大投资项目，我们预计公司对外投资金额或将回落至 10
26、0200 亿元区间，从而取得经营现金流、投资现金流与还债分红的更好平衡。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 累计原始投资余额-百万元历年新增对外投资-百万元 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 股票投资账面浮盈-百万元同比-右轴 长江电力（长江电力（600900）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：长江电力历年经
27、营净现金流向分配（百万元） 资料来源：长江电力公告，中信证券研究部 公司投资收益对业绩贡献度逐年提升。公司投资收益对业绩贡献度逐年提升。随着公司对外投资科目规模逐渐扩大，公司投 资收益绝对数额也稳步提升，2019 年公司全年累计实现投资收益 30.75 亿元，投资收益 规模创历史新高，占利润总额比例达到 11.5%，占比较 2018 年提升 1.5 个百分点。权益 法核算的长期股权投资收益达到 20.77 亿元，占利润总额的 7.8%，占比较 2018 年提升 2.4 个百分点。 图 9：公司长期股权投资及对外投资总额占总资产比例（百万元） 图 10： 公司长期股权投资收益及总投资收益占利润总
28、额比例 （百万元） 资料来源：长江电力公告，中信证券研究部 资料来源：长江电力公告，中信证券研究部 投资领域投资领域：一主两翼，：一主两翼，战略战略聚焦聚焦 投资战略投资战略概览概览 坚持“一主两翼”的清晰战略。坚持“一主两翼”的清晰战略。从公司历年长期股权投资投向领域来看，公司对外投 资坚持“一主两翼“战略，即以水电主营为主要发力点，并积极强化配售电业务与海外业 务的两翼布局。 公司对电力公司对电力产业链产业链的对外投资的对外投资占比最高，且不断提升占比最高，且不断提升。从长期股权投资的帐面价值来 看， 截至 2020 年中期， 公司在电力领域的投资占比达 82.7%， 较期初提升 2.9
29、个百分点； -30,000 -20,000 -10,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2008Y 2009Y 2010Y 2011Y 2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019Y 固定资本开支支付股利利润利息其他投资净现金流其他筹资净现金流现金净增加 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 长期股权投资帐面价值-百万元 投资科目帐面价值-百万元 长期股权投资占总资产-右轴 投资科
30、目占总资产-右轴 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 投资收益 权益法核算的长期股权投资收益 投资收益/利润总额-右轴 长期股权投资收益/利润总额-右轴 长江电力（长江电力（600900）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 在金融板块的投资占比达 11.0%， 较期初下滑 1.3 个百分点， 此外公司还有 6.3%的投资是 早年布局的地产物业、环保、工程基建等板块。 图 11：公司历年长期股权投资分领域布局（百万元） 资料来源：长江电力公告，中信证券研究部
31、公司发电侧布局显著高于配售电布局。公司发电侧布局显著高于配售电布局。从公司对于电力行业的长期股权投资细分配置 来看， 占比最高的领域为综合发电板块， 截至 2020 年中期占全部长期股权投资的 50.8%， 较期初增长 3.9 个百分点，其中主要投资包括主要包括湖北能源、广州发展、国投电力、 上海电力等公司股权， 而 2020 年上半年占比提升的原因是公司成功向申能股份派驻董事， 对其转入权益法核算。公司在电力行业投资占比第二大的领域是水电，2020 年中期占比 为 22.5%，其中包括川投能源股权以及华电金沙江中游公司（下称“金中公司” ）股权。 公司在电力行业投资占比第三大的是配售电，20
32、20 年中期占全部长期股权投资的 8.4%， 其中包括控股的三峡水利、参股的拟 IPO 公司南网能源股权，以及其他中小型地方配售电 公司。 图 12：公司 1H2020 末长期股权投资分领域占比 资料来源：长江电力公告，中信证券研究部 战略领域之一：推动流域上游联合调度战略领域之一：推动流域上游联合调度 公司在运以及未来将注入的 6 座大型水电站位于金沙江下游与长江中上游流域。为了 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2008Y 2009Y 2010Y 2011Y 2012Y 2013Y 2014Y 2
33、015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019Y 水电其他清洁发电火电综合发电配售电环保 金融新能源新材料医药工程基建地产物业其他 水电 23% 其他清洁发电 1% 综合发电 51% 配售电 8% 环保 2% 金融 11% 新 能 源 新 材 料 0% 医药 0% 工程基建 0% 地产物业 4% 其他 0% 长江电力（长江电力（600900）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 将在手电站的发电量与业绩最大化，除了对在手电站进行联合调度之外，由地处公司流域 上游的大型水电站加入联合调度序列，也是重要手段。为了实现常态化的联合调度，有必
34、 要强化与相关公司的股权纽带，加强对其影响力。 在实际运营中，这将有助于优化公司在手电站的水头与入库流量，帮助电量增发与业 绩增长。 此外， 通过合理的季度间蓄能调度， 水电站汛期发电量可以被平滑至枯水期发出， 从而在枯水期发电供应偏少时享受更高电价。我们统计发现，上游的溪洛渡、向家坝投运 前后，三峡与葛洲坝的丰枯比（Q3 发电量/Q1 发电量）分别出现了约 30%/20%的下滑， 即意味着电站的调节能力增强，发电量与电价效益有望提升。由此，预计公司将实现与外 部水电站组的整体电量与业绩增发，并通过利益分享机制实现共赢。 表 1：三峡与葛洲坝发电量丰枯比在上游溪洛渡向家坝投运前后对比 2012
35、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 溪洛渡溪洛渡 累计享受调节库容-亿方 64.6 64.6 64.6 64.6 丰枯比（Q3/Q1） 2.6 2.4 2.5 2.0 向家坝向家坝 累计享受调节库容-亿方 73.6 73.6 73.6 73.6 丰枯比（Q3/Q1） 2.4 2.3 2.2 2.2 三峡三峡 累计享受调节库容-亿方 221.5 221.5 221.5 221.5 295.1 295.1 295.1 295.1 丰枯比（Q3/Q1） 3.4 2.9 3.4 2.3 2.0 2.4 2.6 2.1 葛洲坝葛洲坝 累计享受调节库容-亿方 222.4
36、 222.4 222.4 222.4 296.0 296.0 296.0 296.0 丰枯比（Q3/Q1） 2.0 2.1 2.0 2.0 1.6 1.9 1.6 1.7 公司综合公司综合 丰枯比（丰枯比（Q3/Q1） 3.2 2.8 3.2 2.3 2.2 2.3 2.4 2.1 资料来源：长江电力公告，中信证券研究部 公司在联合调度方面的主要目标是雅砻江水电、金沙江中游水电以及黔源电力运营的 贵州省水电。随着雅砻江中游两河口龙头水库以及金沙江中游电站的持续投建，公司至少 将享受上游水位抬升带来的自然增发。此外，在雅砻江方面，公司举牌并持续增持国投电 力（控股雅砻江 52%）以及川投能源（参
37、股雅砻江 48%）股权，并已经拿到国投电力的 1 席董事会席位。在金沙江中游方面，公司通过收购 23%股权，已经成为金中公司第二大股 东。在贵州省，公司在 1H2020 完成对黔源电力举牌，最新持股达到 8%。 表 2：公司联合调度领域对外投资一览 标的标的 开始持股日期开始持股日期 最新股比最新股比 战略协同战略协同 1H2020 帐面价值帐面价值-百万元百万元 2019 投资收益投资收益-百万元百万元 国投电力 4Q2016 13.04% 雅砻江水电位于公司电站上游 7,468 397 川投能源 1Q2017 13.23% 雅砻江水电位于公司电站上游 5,431 247 金中公司 1H20
38、20 23.00% 金沙江中游位于公司电站上游 4,929 0 黔源电力 4Q2018 8.00% 贵州水电位于长江上游支流 N/A N/A 资料来源：长江电力公告，中信证券研究部 战略意义之二：拓宽产业链下游配售电业务战略意义之二：拓宽产业链下游配售电业务 配售电业务是公司“一主两翼”战略部署的其中一翼。 面对 2015 年第二轮电改开始以来 的配售电改革热潮，公司有望凭借优质低价的水电资源，在发电侧占据较强的竞争优势， 从而在下游配售电业务中取得延伸拓展。 公司在 2020 年中完成了对三峡水利的重大资产重组，将重庆地区四家地方电网资产 长江电力（长江电力（600900）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 顺利注入。此外，公司承诺将三峡水利作为唯一的配售电业务上市公司平台。考虑到长江 电力体内尚有参股安徽、陕西等多地的配售电公司资产，我们预计此类资产在培育成熟之 后，也将被注入到三峡水利的上市公司平台中。 公司在 2020 年 4 月完成并购了秘鲁配售电龙头公司 LDS 的 83.64%控股权，实现
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