1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年09月23日 房地产房地产/房地产开发房地产开发 当前价格(元)： 10.11 目标价格(元)： 13.85 陈慎陈慎 SAC No. S0570519010002 研究员 孙丹阳孙丹阳 SAC No. S0570519010001 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No. S0570516110001 研究员 SFC No. BCG366 林正衡林正衡 SAC No. S0570520090003 研究员 021-2

2、8972087 资料来源：Wind 布局玻尿酸产业链布局玻尿酸产业链,转型转型大健康生态圈大健康生态圈 鲁商发展(600223) 区域房区域房企转型大健康企转型大健康生态圈生态圈，发展可期，增持评级发展可期，增持评级 公司起步于区域地产业务，18/19 年陆续收购福瑞达/焦点生物，布局玻尿酸产业链，逐步构建融合健康地产、生物医药、健康管理等的复合型健康产业生态圈，股权激励有望释放国企活力。化妆品业务乘流量红利东风，收入有望维持高增；药品收入有望稳健增长；地产业务土储充沛，盈利能力有改善空间。预计 20-22 年 EPS0.35/0.53/0.76 元，首次覆盖给予增持。 福瑞达福瑞达：以透明

3、质酸为核心，着力：以透明质酸为核心，着力打造中国骨科药物、化妆品领导品牌打造中国骨科药物、化妆品领导品牌 山东福瑞达集团成立于 1993 年，以玻尿酸原料为核心从事药品/保健食品/玻尿酸高端化妆品等业务。18 年 12 月上市公司受让福瑞达 100%股权，积极向健康产业转型，着力打造中国骨科药物、化妆品领导品牌。19 年福瑞达营收 10.4 亿元/yoy21.1%，归母净利 0.9 亿元/yoy140.1%。19 年化妆品收入 3.13 亿/yoy+41.84%， 电商占比 78%， 拥有颐莲/善颜/瑷尔博士等品牌，三者收入占比分别为 60%/30%/10%。化妆品流量红利有望延续，小品牌迎来

4、崛起机遇，公司化妆品业务增量盈利贡献可期。药品业务 19 年收入 5.99亿元/yoy17.90%，骨科/眼科产品市场地位领先，有望稳健发展。 焦点生物：透明质酸原料龙头，产能有望扩张焦点生物：透明质酸原料龙头，产能有望扩张 焦点生物是透明质酸原料龙头之一，现已有化妆品级和食品级生产能力合计 420 吨/年，接近满负荷生产。19H1 收入/净利润分别为 0.73/0.15 亿元。19 年 12 月，鲁商发展公告拟以 2.58 亿现金收购焦点生物 60.11%股权，有助于完善透明质酸上游原料布局、扩充福瑞达原料供应来源（此前福瑞达原料主要源自华熙生物等外部采购） 。焦点生物拟投资 5.1 亿元建

5、设 520吨/年的医药级透明质酸生产线，第一期 260 吨建设周期为 2019 年 7 月至2020 年 6 月（目前还在申报阶段） ，若项目完全投产有望打开市场空间。 地产业务：地产业务：仍有发展潜力，仍有发展潜力，盈利有望改善盈利有望改善 公司地产业务深耕山东市场，土地储备充沛，我们预计可售货值约 1600亿元，以 2020 年 200 亿元销售目标计算，现有土地储备足以支撑 8 年。2020 年推货较为积极，全年新开工目标 200 万平/yoy+11.06%；销售金额目标 200 亿元/yoy+39.25%，若实现将创下 2010 年以来的最高增速。截至1H20， 已实现新开工面积100

6、.01万平， 同比增长7.35%； 销售面积67.82万平，同比下滑 1.35%；销售金额 71.67 亿元，同比增长 3.00%。公司地产业务盈利能力有望在项目周转提速和激励机制变革的推动下平稳改善。 区域房企区域房企布局玻尿酸产业链，布局玻尿酸产业链，转型大健康生态圈，增持评级转型大健康生态圈，增持评级 我们预计 20-22 年公司 EPS 分别为 0.35/0.53/0.76 元， 因各板块发展差异较大，采用分部估值法，估算公司房地产/化妆品/药品/玻尿酸原料估值分别为 55/36/38/9.6 亿元，合计总市值 139 亿元，对应目标价 13.85 元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示

7、：国企改革进展较慢；化妆品增速放缓；地产业务大幅波动。 总股本 (百万股) 1,001 流通 A 股 (百万股) 1,001 52 周内股价区间 (元) 3.41-15.82 总市值 (百万元) 10,120 总资产 (百万元) 59,779 每股净资产 (元) 2.87 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 8,821 10,289 12,655 15,219 19,589 +/-% 16.86 16.64 22.99 20.26 28.71 归属母公司净利润 (百万元) 162.06 344.51 349.42

8、529.94 757.91 +/-% 53.81 112.58 1.42 51.66 43.02 EPS (元，最新摊薄) 0.16 0.34 0.35 0.53 0.76 PE (倍) 62.44 29.37 28.96 19.10 13.35 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 04,4088,81613,22417,632(10)85/0919/1220/0320/06(万股)(%)成交量(右轴)鲁商发展沪深300经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级）

9、 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 核心推荐逻辑 . 4 山东房企转型布局大健康生态圈 . 5 起步于山东房企，逐步构建健康产业生态圈 . 5 山东国资委实控人，股权激励有望释放活力 . 6 福瑞达：着力打造中国骨科药物、化妆品领导品牌 . 7 18 年上市公司受让福瑞达 100%股权 . 7 化妆品：乘流量红利东风，有望高速成长 . 9 品牌序列完善，化妆品业务高速增长 . 9 发展空间较大，增量盈利贡献或可期 . 10 药品：骨科/眼科双轮驱动，市场地位领先 . 11 焦点生物：透明

10、质酸原料龙头，产能有望扩张 . 13 收购透明质酸原料龙头，完善上下游产业链 . 13 透明质酸市场景气延续，医药有望成新亮点 . 14 地产业务：仍有发展潜力，盈利有望改善 . 16 深耕山东市场，土地储备充沛，销售规模有望稳步成长 . 16 项目周转提速，激励机制变革，盈利能力有望改善 . 17 物业管理和健康产业资源尚待挖掘 . 17 投资建议：布局玻尿酸产业链，转型大健康生态圈，增持评级 . 18 盈利预测 . 18 分部估值 . 19 风险提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 图表目录图表目录 图表 1： 公司发展历程. 5 图表 2： 鲁商发展业务版图 . 6 图表

11、 3： 鲁商发展股权结构 . 6 图表 4： 福瑞达医药集团发展历程 . 7 图表 5： 福瑞达历年营业收入及增速 . 7 图表 6： 福瑞达历年归母净利润及增速 . 7 图表 7： 山东福瑞达医药集团股权结构 . 8 图表 8： 福瑞达集团领导团队主要成员 . 8 图表 9： 福瑞达化妆品子品牌简介 . 9 图表 10： 颐莲淘系月度销售额 . 9 图表 11： 瑷尔博士淘系月度销售额 . 9 图表 12： 福瑞达化妆品销售渠道分布 . 10 nMoRtMtPqOsOsOqNmOsMsNbRbP8OsQnNmOoOjMpPxOeRmOqM6MoOuMMYmRmNuOmMvM 公司研究/首次覆

12、盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 13： 传统供应链模型 . 10 图表 14： 数字经济时代的新模型提升效率. 10 图表 15： 中国历年终端销售额品牌 TOP5 . 11 图表 16： 2019 年中国不同收入体量的品牌数量 . 11 图表 17： 华熙生物功能性护肤品历年收入及毛利率 . 11 图表 18： 贝泰妮护肤品业务历年收入及毛利率 . 11 图表 19： 博士伦福瑞达历年财务数据 . 11 图表 20： 中国眼科治疗透明质酸产品市场规模 . 12 图表 21： 中国眼科手术透明质酸产品市场份额占比

13、 . 12 图表 22： 中国用于治疗骨关节炎注射类药物市场规模 . 12 图表 23： 中国骨科治疗玻璃酸钠注射液市场份额占比 . 12 图表 24： 中国医药级透明质酸终端产品眼科治疗类市场规模 . 12 图表 25： 中国医药级透明质酸终端产品骨科治疗类市场规模 . 12 图表 26： 焦点生物发展历程 . 13 图表 27： 焦点生物财务数据 . 13 图表 28： 焦点生物新建产能情况 . 14 图表 29： 透明质酸产品分类 . 14 图表 30： 全球透明质酸原料市场销量 . 15 图表 31： 中国透明质酸原料市场销量 . 15 图表 32： 2018 年全球透明质酸原料市场竞

14、争格局（按销量） . 15 图表 33： 中国进出口医药级透明质酸原料销量对比 . 15 图表 34： 中国医药级透明质酸终端产品市场规模 . 15 图表 35： 公司拿地建面. 16 图表 36： 公司拿地总价. 16 图表 37： 公司销售面积和同比增长 . 16 图表 38： 公司销售金额和同比增长 . 16 图表 39： 公司房地产开发营收占比 . 17 图表 40： 公司房地产开发业务毛利率和归母净利率 . 17 图表 41： 公司分项业务收入预测（单位：百万元，特殊注明除外） . 19 图表 42： 主流房企 NAV 折价情况（A 股上市单位为人民币，港股上市单位为港元） . 20

15、 图表 43： 可比公司估值对照表 . 20 图表 44： 公司分部估值. 20 图表 45： 报告涉及公司一览表 . 21 图表 46： 鲁商发展历史 PE-Bands . 21 图表 47： 鲁商发展历史 PB-Bands . 21 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 公司起步于区域地产业务，18/19 年陆续收购福瑞达/焦点生物，布局玻尿酸产业链，逐步构建融合健康地产、生物医药、健康管理等的复合型健康产业生态圈，股权激励有望释放国企活力。化妆品业务乘流量红利东风，收入有望维持

16、高速增长；药品业务收入有望稳健增长；地产业务土储充沛，盈利能力有改善空间。 与市场不同的观点：与市场不同的观点： 市场认为公司地产板块盈利能力表现不佳， 形成拖累； 地产、 医药、 化妆品业务协同不大；化妆品市场竞争激烈，公司福瑞达旗下“颐莲” 、 “善颜” 、 “瑷尔博士”等品牌竞争优势不够显著；焦点生物目前产能仅有化妆品和食品级，市场竞争力不足。我们认为： 项目项目周转提速，激励周转提速，激励机制机制变革，地产业务盈利能力有望改善。变革，地产业务盈利能力有望改善。截至 2019 年末，公司未结算土地储备达到 1329.23 万平，分布于 10 个城市（山东省内 9 城+哈尔滨） 。我们预计

17、公司可售货值达到 1600 亿元，凭借山东市场的充裕土储和深耕经验，销售金额有望延续稳健扩张态势。公司地产板块盈利能力表现不佳，一方面是盈利能力偏低的普通住宅营收占比提升压制毛利率，另一方面是周转和经营效率有待改善。2014 年以来小体量项目增加有望推动周转提速，2018 年推出股权激励计划，2019 年建立项目跟投机制，并在济南神武、即墨蓝谷、临沂褚庄、烟台于家滩 4 个项目落地实施。公司房地产业务利润率相较行业平均水平有较大提升空间，有望在项目周转提速和激励机制变革的推动下平稳改善。 打造打造生物医药和生态健康产业双轮驱动发展战略。生物医药和生态健康产业双轮驱动发展战略。 公司先后收购福瑞

18、达医药集团和焦点生物后，确立了生物医药和生态健康产业双轮驱动发展战略。医药、化妆品、原料业务围绕玻尿酸建立上下游完整产业链，一体化协同有望不断彰显。地产业务方面，公司积极推进福瑞达国际颐养中心、鲁商知春湖等康养项目，公司医药康养产业有望不断发展。 化妆品业务乘流量红利东风，有望高速成长。化妆品业务乘流量红利东风，有望高速成长。社媒崛起带来的流量红利有望加速小品牌的裂变式增长。据福瑞达集团官网，其秉承“科技智慧打造肌肤生态美学”的企业愿景，已成为山东省研发、生产实力最强的化妆品生产企业，依托山东省药学科学院和山东省医药工业设计院两家省级科研院所，专业背书较强。福瑞达旗下颐莲、善颜、瑷尔博士等品牌

19、差异化定位，覆盖不同群体；生产研发实力雄厚，福瑞达生物工程配有专业研发团队，自主生产研发，用制药标准做化妆品，产品质量有充分保障；化妆品团队人员已超 300 人，品牌运作经验有望不断积累； 各品牌线上渠道为主， 公司也在积极探索网红带货等新方式，发展空间较大。 焦点生物作为透明质酸原料龙头，产能有望焦点生物作为透明质酸原料龙头，产能有望向医药级产品向医药级产品扩张。扩张。焦点生物是国内透明质酸原料龙头之一，现阶段已有化妆品级和食品级生产能力合计 420 吨/年，上市公司于 20 年2 月完成收购 60.11%的股权。收购焦点生物有助于在福瑞达医药集团的基础上继续完善透明质酸上游产业链，扩大以透

20、明质酸为核心的化妆品和骨科产品品牌优势。据曲阜市人民政府网站，焦点生物拟投资 5.1 亿元建设 520 吨/年的医药级透明质酸生产线（目前还在申报阶段，尚未投产） ，若能成功投产我们预计可贡献可观业绩增量。 我们预计 20-22 年公司 EPS 分别为 0.35/0.53/0.76 元，因各板块发展差异较大，采用分部估值法，估算公司房地产/化妆品/药品/玻尿酸原料估值分别为 55/36/38/9.6 亿元，合计总市值 139 亿元，对应目标价 13.85 元，首次覆盖给予增持评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

21、阅读。 5 山东房企转型布局大健康生态圈山东房企转型布局大健康生态圈 起步于山东房企起步于山东房企，逐步构建健康产业生态圈逐步构建健康产业生态圈 鲁商发展成立于 1993 年，主营房地产开发和经营，2008 年借壳上市。2018 年收购鲁商集团旗下山东福瑞达医药集团有限公司 100%股权； 2019 年收购山东焦点生物科技股份有限公司 60.11%股权，逐步构建融合健康地产、生物医药、健康管理等领域的复合型健康逐步构建融合健康地产、生物医药、健康管理等领域的复合型健康产业生态圈。产业生态圈。 公司 1H20 收入 35.46 亿元/yoy-11.76%， 归母净利润 2.40 亿元/yoy13

22、5.08%。 健康地产及健康管理健康地产及健康管理：截止 1H20 累计开发地产项目 40 余个，已形成精品住宅、城市综合体、大型购物中心、高端写字楼、星级酒店等完善产品系列。旗下鲁商福瑞达健康投资有限公司全力打造“医养康护游乐教”的健康服务体系，鲁商福瑞达国际颐养中心成为山东省首批医养结合示范单位。1H20 房地产业务收入 28.01 亿元/yoy-15.42%，占收入比重78.98%，毛利率 22.13%；酒店收入 0.16 亿元/ yoy -50.42%，占收入比重 0.44%，毛利率 79.24%。 生物医药生物医药： 旗下福瑞达医药集团主要从事药品、 玻尿酸高端化妆品等的研发、 生产

23、与销售。药品方面，拥有“明仁” 、 “润舒” 、 “润洁” 、 “施沛特”等品牌。化妆品方面，拥有“颐莲” 、“善颜” 、“瑷尔博士” 等品牌。 1H20药品收入1.84亿元/ yoy -37.01%， 占收入比重5.19%，毛利率 65.29%； 化妆品收入 1.92 亿元/ yoy 26.27%， 占收入比重 5.41%， 毛利率 67.17%。 物业管理：物业管理：鲁商物业具有物业服务一级资质，在管项目 40 余个，在管建筑面积逾千万平米。1H20 物业管理收入 1.55 亿元/yoy17.71%，占收入比重 4.37%，毛利率 7.93%。 图表图表1： 公司发展历程公司发展历程 资料

24、来源：公司官网，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表图表2： 鲁商发展业务版图鲁商发展业务版图 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 山东国资委山东国资委实控人，实控人，股权激励有望股权激励有望释放释放活力活力 山东省商业集团有限公司为公司第一大股东，截止 1H20 持股比例为 53.02%；山东省国资委为公司实际控制人。鲁商集团现涉足商贸及电子商务业、文旅业、健康业，拥有银座股份、鲁商发展两家上市公司。公司主攻医养健康产业，是鲁商集团近年来转型发展的重要方向。 图表图表3： 鲁商发展股权

25、结构鲁商发展股权结构 注：鲁商发展旗下拥有众多地产项目公司和福瑞达旗下子公司，此处用省略号表示。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 股权激励有望释放国企活力。股权激励有望释放国企活力。2018 年公司实行股权激励，首次授予对象为公司董事、高级管理人员等核心骨干人员264人， 预留部分授予对象为财务总监等核心骨干人员64人，目标为以 2017 年度归属母公司净利润和 ROE 为基数， 19-21 年度归母净利润增长率不低于 40%/50%/70%，19 年度的 ROE 增长率不低于 25%/30%/35%，且均不低于对标企业的 75 分位值。19 年相较 17 年归母净利润增长率 169.5%

26、，ROE 增长率 188.1%，超额达成目标。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 福瑞达福瑞达：着力：着力打造中国骨科药物、化妆品领导品牌打造中国骨科药物、化妆品领导品牌 18 年年上市上市公司受让福瑞达公司受让福瑞达 100%股权股权 2018 年年 12 月月鲁商发展受让山东福瑞达医药集团鲁商发展受让山东福瑞达医药集团 100%股权。股权。为落实上市公司战略转型规划，深化国有企业改革，公司受让鲁商集团旗下的山东福瑞达医药集团有限公司 100%股权。鲁商集团承诺，山东福瑞达医药集团有限公司 2018 年

27、、2019 年、2020 年实现的净利润总数分别不低于 2537.00 万元、 5555.74 万元、 8493.43 万元。 如未达到利润承诺数，鲁商集团须按约定向上市公司补偿，当期应补偿金额=（截至当期期末累计承诺的标的公司净利润数-截至当期期末累计实现的标的公司的实际净利润数） 承诺期限内各年承诺的标的公司净利润数总和标的资产交易价格累计已补偿金额。其中，山东福瑞达医药集团有限公司 2018 年实现净利润 1751.26 万元，未达成承诺；2019 年实现净利润 6451.79万元，达成承诺。 福瑞达医药集团福瑞达医药集团主要业务为以玻尿酸为原料的化妆品与药品，具体从事药品、保健食品、主

28、要业务为以玻尿酸为原料的化妆品与药品，具体从事药品、保健食品、玻尿酸高端化妆品、生物技术产品等的研发、生产与销售玻尿酸高端化妆品、生物技术产品等的研发、生产与销售。福瑞达起源于 1993 年创立的山东省生化药品公司，凌沛学教授通过生物技术实现了玻璃酸钠的大规模生产，依托山东省药学科学院和山东省医药工业设计院两家省级科研院所，经过二十余年发展壮大，成长为科工贸一体化的健康产业集团。福瑞达旗下以化妆品为主要业务的公司是山东福瑞达生物工程有限公司（持股 100%） ，拥有“颐莲” 、 “善颜” 、 “瑷尔博士”“颐莲” 、 “善颜” 、 “瑷尔博士”等品牌；以药品为主要业务的公司是山东明仁福瑞达制药

29、股份有限公司（持股 60.71%） ，山东博士伦福瑞达制药有限公司 （持股 30%） ， 拥有 “明仁” 、“润舒” 等品牌。 19 年营收 10.4 亿元/yoy21.1%，归母净利润 0.9 亿元/yoy140.1%。化妆品和药品分别占收入约 25%和 60%，保健食品等其余业务为 15%。 图表图表4： 福瑞达医药集团发展历程福瑞达医药集团发展历程 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 图表图表5： 福瑞达历年营业收入及增速福瑞达历年营业收入及增速 图表图表6： 福瑞达历年归母净利润及增速福瑞达历年归母净利润及增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0

30、%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200201720182019百万元营业收入yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060802019百万元归母净利润yoy（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表图表7： 山东福瑞达医药集团股权结构山东福瑞达医药集团股权结构 注：2020 年 7 月 5 日起山东福瑞达医药集团有限公司开始 100%控股山东福瑞达生物工程有限公司。鲁商发展旗下拥有众多地产项目公司和

31、福瑞达旗下子公司，此处用省略号表示。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 福瑞达集团新一届福瑞达集团新一届领导班底阵容强大，领导班底阵容强大，集团目标“十四五”期间收入累计百亿规模。集团目标“十四五”期间收入累计百亿规模。目前福瑞达集团由上市公司董事长亲自掌舵、 前山东药科院副院长任总经理、“玻尿酸之父” 凌沛学为首席科学家。据福瑞达官网，集团将大力实施“创新驱动、人才引领、品牌带动“创新驱动、人才引领、品牌带动”三大战略， 着力打造中国骨科药物、 化妆品领导品牌， 努力实现轻资产、 智能化、 资本化、合作化、科技化发展。20 年 5 月集团召开 “十四五”规划编制阶段性研讨会 ，提出了福瑞达

32、医药集团未来五年的总体发展思路、战略核心策略，并初步确立了福瑞达医药集团“十四五” 战略规划的框架雏形， 其 “十四五” 期间的战略目标是累计实现收入百亿规模。 赵衍峰赵衍峰： 2020 年 1 月至今担任山东福瑞达医药集团有限公司董事长山东福瑞达医药集团有限公司董事长，同时任任鲁商集团鲁商集团首首席战略官、鲁商健康产业发展股份有限公司党委书记与董事长席战略官、鲁商健康产业发展股份有限公司党委书记与董事长。曾获公共管理硕士学位，15-19 年间先后任山东亚特尔控股集团董事长、山东泰山地勘集团副总经理、鲁商乡村董事长，有丰富的管理经验。 贾庆文贾庆文：2019 年 1 月至今任山东福瑞达医药集团

33、有限公司总经理山东福瑞达医药集团有限公司总经理。毕业于山东大学制药工程硕士专业， 2014 年 1 月至 2019 年 1 月任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任，曾参与药明康德/昭衍新药/康龙化成/美迪西等公司的药物非临床研究质量管理规范认证，对生物医药领域有着专业的认识。 凌沛学凌沛学：2020 年 6 月至今任鲁商集团首席科学家鲁商集团首席科学家。毕业于中国海洋大学药物化学专业，取得博士学位，是山东福瑞达医药集团创始人山东福瑞达医药集团创始人，因开创玻尿酸大规模制备技术而被称为中中国“玻尿酸之父”国“玻尿酸之父” ，是该领域的资深专家。曾担任山东省药学科学院院长、山东省食品公司总经

34、理、鲁商集团工会主席等职务，13-20 年任鲁商集团总经理，20 年 6 月转任鲁商集团首席科学家。 图表图表8： 福瑞达集团领导团队主要成员福瑞达集团领导团队主要成员 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 履历简介履历简介 赵衍峰 董事长 2020 年 1 月 20 日 公共管理硕士研究生。曾任山东亚特尔控股集团总经理、董事长，鲁商乡村发展集团有限公司董事长等职务，2020 年 1 月至今担任鲁商集团鲁商集团首席战略官、鲁商健康产业首席战略官、鲁商健康产业发展股份有限公司党委书记、董事长、山东福瑞达医药集团有限公司董事长。发展股份有限公司党委书记、董事长、山东福瑞达医药集团有限公司董事长。

35、贾庆文 党委副书记、总经理 2019 年 1 月 山东大学制药工程硕士。曾任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任。曾参与药明康德/昭衍新药/康龙化成/美迪西等公司的药物非临床研究质量管理规范认证药物非临床研究质量管理规范认证。2019 年 1 月至今任山东福瑞达医药集团有限公司总经理山东福瑞达医药集团有限公司总经理。 凌沛学 鲁商集团首席科学家 2020 年 6 月 20 日 中国海洋大学药物化学专业博士。山东福瑞达医药集团创始人，被称为中国“玻尿酸山东福瑞达医药集团创始人，被称为中国“玻尿酸之父”之父”。曾担任山东省药学科学院院长、山东省食品公司总经理等职务，2013 年起任年起任鲁商集

36、团总经理，鲁商集团总经理，2020 年年 6 月月 20 日转任鲁商集团首席科学家。日转任鲁商集团首席科学家。 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 化妆品：乘流量红利东风，有望高速成长化妆品：乘流量红利东风，有望高速成长 品牌序列完善，化妆品业务高速增长品牌序列完善，化妆品业务高速增长 福瑞达旗下的化妆品业务主要为山东福瑞达生物工程有限公司旗下的颐莲、善颜、瑷尔博士等品牌。19 年化妆品收入为 3.13 亿元/yoy41.84%，福瑞达生物工程实现净利润 3,425万元/

37、yoy82.83%。 19 年颐莲、 善颜、 瑷尔博士品牌的收入占比分别约为 60%、 30%、 10%。1H20 化妆品收入 1.92 亿元/+26.27%，占收入比重 5.41%，毛利率 67.17%。 颐莲：颐莲：创立于 2003 年，定位玻尿酸护肤品牌，主要产品有玻尿酸补水喷雾、玻尿酸面膜等，1H20 年客单价约为 99 元。 善颜：善颜：创立于 2006 年，定位高端定制护肤品牌，主要产品有透明质酸肌底修护精华液、善颜逆龄换肤能量水等，1H20 年客单价约为 250-400 元。 瑷尔博士：瑷尔博士：创立于 2018 年，定位新锐护肤品牌，主要为美容院渠道，已经覆盖全国 140家美容

38、院，主要产品有益生菌精研深层修护面膜、益生菌精研平衡修护水乳等，1H20 年客单价约为 100-200 元。 图表图表9： 福瑞达化妆品子品牌简介福瑞达化妆品子品牌简介 资料来源：淘数据，华泰证券研究所 图表图表10： 颐莲淘系月度销售额颐莲淘系月度销售额 图表图表11： 瑷尔博士淘系月度销售额瑷尔博士淘系月度销售额 资料来源：淘数据，华泰证券研究所 资料来源：淘数据，华泰证券研究所 福瑞达旗下各化妆品品牌差异化定位，覆盖不同群体；生产研发实力雄厚，已积累较完善福瑞达旗下各化妆品品牌差异化定位，覆盖不同群体；生产研发实力雄厚，已积累较完善运作团队，后续有望持续较快发展运作团队，后续有望持续较快

39、发展。研发：研发：福瑞达生物工程配有专业研发团队，自主生产研发，用制药标准做化妆品。产品以透明质酸智能保湿为核心科技，水乳膏霜中透明质酸钠添加量接近 10%。产能产能：目前生产基地占地 13000m2，拥有万级、十万级标准配置车间。团队：团队：化妆品业务团队有 300 多人，团队整体年轻化，由福瑞达生物工程总经理高春明负责，高总先后从事过药品、化妆品和啤酒等行业的销售和市场策划工作，大消费行业经验丰富。 020406080005540----052

40、-072020-08万元百万元销售额平均日销售额(右轴）007080900510152025-----072020-08万元百万元销售额平均日销售额(右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 线上渠道为主，积极探索网红带货等新方式。线上渠道为主，积极探索网红带货等新方式。福瑞达生物工程目前有电商、商超、CS、美容院线等渠道。19 年电

41、商渠道占比 78%，以天猫、京东、拼多多为主，据我们调研，20 年上半年天猫旗舰店同比增长超过 30%，另外，自营微信商城在电商中占比 3%-5%；电商渠道以自营为主， 分销店铺销售额占比 8%-9%； 19 年线下渠道占比 22%， 包括商超、CS、美容院线等。目前正积极开拓网红等网上带货新渠道，目前已有薇娅等多位淘宝、抖音、快手主播推荐颐莲主打产品，明星吉杰在一场淘宝直播中以 69 元每瓶的直播价格销售颐莲玻尿酸补水喷雾，实现 10 万销售额；未来线上占比有望继续增高。 图表图表12： 福瑞达化妆品销售渠道分布福瑞达化妆品销售渠道分布 年份年份 渠道渠道 销售额（亿元）销售额（亿元） 销售

42、额销售额 yoyyoy 销售额占比销售额占比 毛利率毛利率 2020H1 网上渠道 1.44 9.88% 75% 70.56% 其他渠道 0.48 -33.84% 25% 56.89% 2019 网上渠道 2.43 79.32% 78% 58.87% 其他渠道 0.70 -17.70% 22% 68.77% 2018 网上渠道 1.36 61% 60.03% 其他渠道 0.85 39% 65.68% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 发展空间较大，增量盈利贡献或可期发展空间较大，增量盈利贡献或可期 社媒崛起带来社媒崛起带来的流量红利有望加速小品牌的裂变式增长的流量红利有望加速小品牌的裂变式增

43、长。美妆品类具有高客单价、SKU标准化的特点，且能够生成开箱/测评/种草/教程等多元内容加强与粉丝互动，各大平台正加大流量扶持。据天猫官网，在 4 月 13 日第六届金妆奖上，阿里“春雷计划”在天猫美妆洗护落地，2020 年天猫将加大扶持中小品牌力度，帮助外贸工厂品牌化转型，加速孵化 1000 个年销售额超过 1000 万的新开店品牌。同时，壹网壹创/有赞/微盟等服务商依托天猫/微信生态为品牌提供多元化解决方案赋能。我们认为，平台方/品牌方/服务方的全面数字化转型浪潮开启，也将倒逼品牌方加大流量精细化运营/加大消费者运营/供应链提效升级，理论上小品牌裂变式增长的可能性变大。 图表图表13： 传

44、统供应链模型传统供应链模型 图表图表14： 数字经济时代的新模型提升效率数字经济时代的新模型提升效率 资料来源：天猫，华泰证券研究所 资料来源：天猫，华泰证券研究所 若高增长态势延续， 参照行业格局， 单一品牌仅依托线上收入规模达若高增长态势延续， 参照行业格局， 单一品牌仅依托线上收入规模达 20-30 亿亿无无较大瓶颈较大瓶颈。据欧睿，19 年我国最大体量的美妆品牌巴黎欧莱雅终端零售额达 174.37 亿，收入规模在20 亿以上的品牌有 58 个。另据用户说统计，19 年淘系终端销售额最大的本土国货品牌莱贝规模达 43.4 亿，在 20 亿以上的品牌有 2 个。福瑞达旗下的颐莲、善颜、瑷尔

45、博士等品牌研发能力雄厚、产业链条完善，依托电商渠道处高速成长期，集团重视程度高，我们认为中远期收入体量存在达到 20 亿的可能。 定位功效护肤定位功效护肤、依托线上渠道增长的护肤品牌理论盈利空间较大依托线上渠道增长的护肤品牌理论盈利空间较大。以华熙生物为例，其功能性护肤品业务拥有“润百颜” 、 “米蓓尔” 、 “润月雅”等多个品牌系列，19 年营业收入6.34 亿元/yoy118.54%，毛利率 78.54%/ yoy -5.14pct，20 年 1-6 月润百颜天猫旗舰店累计销售额达到 1.52 亿元。定为敏感肌修复的护肤品牌“薇诺娜”母公司贝泰妮 19 年营业收入 19.44 亿元/ yo

46、y 56.69%， 毛利率 80.32%/ yoy -1.17pct， 净利率 21.25%/ yoy -0.05pct，19 年线上自营销售总额达到 10.75 亿元/ yoy 71.18%。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 图表图表15： 中国历年终端销售额品牌中国历年终端销售额品牌 TOP5 图表图表16： 2019 年中国不同收入体量的品牌数量年中国不同收入体量的品牌数量 资料来源：欧睿数据，华泰证券研究所 资料来源：欧睿数据，华泰证券研究所 图表图表17： 华熙生物功能性护肤品历年收入及毛利

47、率华熙生物功能性护肤品历年收入及毛利率 图表图表18： 贝泰妮护肤品业务历年收入及毛利率贝泰妮护肤品业务历年收入及毛利率 资料来源：华熙生物公司公告，华泰证券研究所 资料来源：贝泰妮招股书，华泰证券研究所 药品：骨科药品：骨科/眼科双轮驱动，眼科双轮驱动，市场地位领先市场地位领先 骨科和眼科为公司药品业务的主要收入来源，市场地位领先。骨科和眼科为公司药品业务的主要收入来源，市场地位领先。公司药品业务主要为山东博士伦福瑞达制药有限公司旗下的“润洁” 、 “润舒” 、 “施沛特”以及山东明仁福瑞达制药股份有限公司旗下的“明仁” ，其中，博士伦福瑞达 19 年收入 5.93 亿元/ yoy16.68

48、%，净利润1.37亿元/ yoy25.00%， 净利率23.05%/ yoy 1.53pct； 1H20收入3.09亿元/ yoy -25.33%，净利润 1.11 亿元/ yoy 150.81%，净利率 35.83%/ yoy 25.16pct。明仁福瑞达 19 年净利润0.22 亿元/ yoy -29.16%，1H20 净利润 0.07 亿元/yoy- 45.83%。 图表图表19： 博士伦福瑞达历年财务数据博士伦福瑞达历年财务数据 2017 2018 2019 2020H1 营业收入 505.64 508.06 592.81 308.61 营业收入 yoy 1.00% 0.48% 16.

49、68% -25.33% 净利润 104.43 109.34 136.67 110.57 净利润 yoy 1.00% 4.70% 25.00% 150.81% 资料来源：公司财报，华泰证券研究所 眼科眼科：主要经营眼科手术中使用的透明质酸粘弹剂和治疗干眼症等症状的透明质酸人工泪液，代表性品牌有“润舒” 、 “润洁” 。据弗若斯特沙利文，2018 年博士伦福瑞达所处的眼科治疗透明质酸产品市场规模达到16.1万亿元人民币， 2014-2018年CAGR达到16.1%，公司在眼科手术透明质酸产品行业内处于领先位置，2018 年市场份额占比达 23.0%（按销售金额占比） 。 骨科骨科：代表性品牌是博士

50、伦福瑞达旗下的“施沛特” ，该品牌药品是以玻璃酸钠为原料，主要用于治疗骨关节炎的注射类药物。目前我国用于治疗骨关节炎的注射类药物有四类：非甾体类抗炎药、镇痛药物、糖皮质激素和其它关节腔注射液（包括玻璃酸钠注射液） ，据弗若斯特沙利文，骨关节炎注射药物市场规模在 2018 年达到 98.2 亿元，14-18 年复合增长率为 2.2%，博士伦福瑞达作为该行业龙头之一，2018 年市场份额占比为 23.2%（按销售金额占比） 。 05000019亿元巴黎欧莱雅兰蔻百雀羚雅诗兰黛玉兰油020406080100201

51、020001720182019数量50亿以上20-50亿10-20亿5-10亿5亿以下0%50%100%150%200%250%0050060070020019百万元营业收入收入yoy（右轴）毛利率（右轴）0%20%40%60%80%100%050182019亿元营业收入营业收入yoy（右轴）毛利率（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 图表图表20： 中国眼科治疗透明质酸产品市场规模中国眼

52、科治疗透明质酸产品市场规模 图表图表21： 中国眼科手术透明质酸产品市场份额占比中国眼科手术透明质酸产品市场份额占比 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰证券研究所 图表图表22： 中国用于治疗骨关节炎注射类药物市场规模中国用于治疗骨关节炎注射类药物市场规模 图表图表23： 中国骨科治疗玻璃酸钠注射液市场份额占比中国骨科治疗玻璃酸钠注射液市场份额占比 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰证券研究所 透明质酸药品市场需求量大，安全性能好，其透明质酸药品市场需求量大，安全性能好，其下游下游市场有望保持增长。市场有望保持增长。眼

53、科：眼科：据弗若斯特沙利文，眼科治疗类透明质酸终端产品 18 年市场规模 16.1 亿元/yoy13.38%，增长较快。骨科骨科：透明质酸注射液作为关节补充滑液，具备良好的生物相容性，不良反应少，据弗若斯特沙利文，2018 年医药级透明质酸骨科终端产品的市场规模约 15.7 亿元，占骨关节炎注射类药物市场的 16.0%。 图表图表24： 中国医药级透明质酸终端产品中国医药级透明质酸终端产品眼科治疗类市场规模眼科治疗类市场规模 图表图表25： 中国医药级透明质酸终端产品中国医药级透明质酸终端产品骨科治疗类市场规模骨科治疗类市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利

54、文，华泰证券研究所 0246800172018亿元用于眼科手术用于干眼症0%20%40%60%80%100%201620172018昊海生物博士伦福瑞达制药美国Abott韩国LG协和医疗常药研究所华熙生物其他0204060800018亿元非甾体类抗炎药镇痛药物糖皮质激素其它关节腔注射液0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018昊海生物博士伦福瑞达制药景峰制药日本Seikagaku其他0%5%10%15%20%25%024680142015

55、201620172018亿元市场规模yoy（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%13.013.514.014.515.015.516.016.5200172018亿元市场规模yoy（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 焦点生物：透明质酸原料龙头，产能有望扩张焦点生物：透明质酸原料龙头，产能有望扩张 收购透明质酸原料龙头，完善上下游产业链收购透明质酸原料龙头，完善上下游产业链 焦点生物是国内透明质酸原料龙头之一， 现阶段已有化妆品级和食品级生产能力合计焦点生物是国内透明质

56、酸原料龙头之一， 现阶段已有化妆品级和食品级生产能力合计 420吨吨/年，年，上市公司于上市公司于 20 年年 2 月完成收购月完成收购 60.11%的股权。的股权。焦点生物为透明质酸原料龙头企业之一，成立于 2007 年，目前占地面积 5 万多平方米，总投资 1.4 亿元（据公司官网） ，原化妆品级、食品级透明质酸产能为 120 吨/年，其全资子公司焦点生物医药有限公司2019 年投资新建一条化妆品级透明质酸生产线(产能 300 吨/年)，已于 2019 年 11 月建成并开始试生产，目前总产能为 420 吨/年。19 年 12 月，鲁商发展公告拟以 2.58 亿现金收购焦点生物 60.11

57、%股权。20 年 2 月，交易价款已支付完毕，焦点生物已登记在上市公司名下。 图表图表26： 焦点生物发展历程焦点生物发展历程 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 利润体量不大，核心意义在于完善透明质酸上游产业链布局。利润体量不大，核心意义在于完善透明质酸上游产业链布局。焦点生物 19H1 收入 0.73亿元，净利润 0.15 亿元,18 年收入 1.16 亿元/yoy+59.09%，净利润 0.29 亿元/yoy+177.03%。 收购焦点生物有助于在福瑞达医药集团的基础上继续完善透明质酸上游产业链，扩大以透明质酸为核心的化妆品和骨科产品品牌优势。 图表图表27： 焦点生物财务数据焦点生物财

58、务数据 2016 2017 2018 2019H1 营业总收入 70.99 73.23 116.49 72.50 yoy 3.16% 59.09% 分项收入 透明质酸 36.05 39.41 87.27 59.49 透明质酸 yoy 9.33% 121.43% 硫酸软骨素 24.93 22.35 14.77 6.54 硫酸软骨素 yoy -10.31% -33.93% 硅烷 9.00 9.69 12.66 5.82 硅烷 yoy 7.74% 30.65% 其他 1.01 1.76 1.79 0.65 其他 yoy 73.96% 1.36% 毛利率 透明质酸 55.88% 42.88% 60.1

59、9% 53.63% 硫酸软骨素 9.90% 37.80% 11.14% 14.74% 硅烷 15.24% 12.95% 16.02% 9.24% 其他 -74.44% -2.46% 7.50% 70.24% 四项费用率 销售费用率 5.92% 6.14% 5.44% 7.00% 管理费用率 7.43% 8.62% 10.99% 11.20% 财务费用率 0.11% 0.39% -0.47% -0.35% 研发费用率 2.33% 3.18% 3.56% 4.31% 净利率 11.87% 14.08% 24.52% 20.52% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020

60、 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 投资投资 5.1 亿元进军医药级产品线，市场空间有望打开。亿元进军医药级产品线，市场空间有望打开。据曲阜市人民政府网站，焦点生物拟投资 5.1 亿元建设 520 吨/年的医药级透明质酸生产线，其中第一期 260 吨建设周期为2019 年 7 月至 2020 年 6 月（医药级产能目前还在申报阶段） 。 图表图表28： 焦点生物新建产能情况焦点生物新建产能情况 建设项目建设项目 建设起止时间建设起止时间 投资金额投资金额 占地面积占地面积 主要产品主要产品 设计产能设计产能 透明质酸钠医用级冷敷贴、医用

61、级液体敷料项目 2019 年 12 月开始建设 3000 万元 936 平方米 医用冷敷贴 1 亿贴/年 次抛液体敷料 1 亿支/年 医用液体敷料 2000 万支/年 年产 520 吨医药级透明质酸钠项目 一期 2019年7 月-2020 年 6 月 20000 万元 95970 平方米 医药级透明质酸钠 260 吨/年 二期 2021年9 月-2022 年 12 月 19000 万元 260 吨/年 年产 200 吨透明质酸钠技改及年产20 吨滴眼液级透明质酸钠项目 2020年2 月-2020 年 8 月 8500 万元 依托现有厂房区域改扩建 化妆品级透明质酸钠 200 吨/年（其中新增1

62、40 吨/年） 滴眼液级透明质酸 20 吨/年 资料来源：公司公告，曲阜市人民政府，华泰证券研究所 透明质酸市场景气延续，医药有望成新亮点透明质酸市场景气延续，医药有望成新亮点 化妆品级、食品级产品为透明质酸主要应用领域，医药级产品附加值更高。化妆品级、食品级产品为透明质酸主要应用领域，医药级产品附加值更高。根据用途和技术，透明质酸可以分为医药级、化妆品级、食品级，化妆品级和食品级透明质酸产品占主导地位，18 年全球销量分别在 250 吨、230 吨，医药级销量则在 20 吨，占比较低。而从单价来看，医药级产品因对生产技术、质量控制、注册的要求相对最严格，所以售价远高于化妆品级和食品级透明质酸

63、；化妆品级次之，食品级产品单价最低。 图表图表29： 透明质酸产品分类透明质酸产品分类 原料产品类别原料产品类别 主要应用领域主要应用领域 产品功能产品功能 技术要求技术要求 1818 年全球销量年全球销量 平均售价平均售价 毛利率毛利率 透明质酸含量透明质酸含量 杂质水平杂质水平 医药级 注射级透明质酸 作为填充剂应用于医疗美容 95%-105% 内毒素0.05IU/mg 20 吨 （与滴眼液级合计） 11.38 万元/kg 91.03% 作为关节补充滑液应用于保护病损软骨 作为粘弹剂应用于眼科手术 作为隔离物质应用于手术防粘连 滴眼液级透明质酸 作为人工泪液用于治疗干眼症 95%-105%

64、 内毒素0.5IU/mg - 1.88 万元/kg 87.28% 化妆品级 外敷透明质酸 作为保湿成分应用于护肤品中 95% 无内毒素控制； 蛋白质0.05% 250 吨 0.24 万元/kg 74.63% 食品级 食品用透明质酸 应用于营养保健食品中 91% 无内毒素、无蛋白质控制 230 吨 0.13 万元/kg 53.44% 注：技术要求、平均售价和毛利率均参考 18 年华熙生物披露的数据 资料来源：华熙生物招股书，弗若斯特沙利文，华泰证券研究所 中国为全球第一大透明质酸产销国，伴随技术进步、需求拓展，下游市场有望持续拓展。中国为全球第一大透明质酸产销国，伴随技术进步、需求拓展，下游市场

65、有望持续拓展。据弗若斯特沙利文，18 年全球透明质酸市场总销量为 500 吨，其中食品级/化妆品级/医药级原料市场销量为 230 吨/250 吨/20 吨，同年我国透明质酸总销量为 430 吨，全球份额占比 86%，2014-2018 年销量复合增速 22.8%。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 图表图表30： 全球透明质酸原料市场销量全球透明质酸原料市场销量 图表图表31： 中国透明质酸原料市场销量中国透明质酸原料市场销量 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰证券

66、研究所 透明质酸原料市场集中度相对较高，但产量主要集中在化妆品级和食品级，医药级产品头透明质酸原料市场集中度相对较高，但产量主要集中在化妆品级和食品级，医药级产品头部竞争者寥寥。部竞争者寥寥。据弗若斯特沙利文，18 年全球透明质酸销量前五分别为华熙生物、焦点生物、 阜丰生物、 东辰生物、 安华生物， 其中华熙生物以 180 吨销量位列第一， 份额 36%。焦点生物以 60 吨销量位居第二，份额 12%，华熙生物 18 年医药级产品销量为 7.72 吨，份额 38.59%，其他参与者医药级产品则较少。 图表图表32： 2018 年全球透明质酸原料市场竞争格局（按销量）年全球透明质酸原料市场竞争格

67、局（按销量） 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰证券研究所 在医药级原料领域，主要供应商为华熙生物、众山生物，过半产品用于出口。在医药级原料领域，主要供应商为华熙生物、众山生物，过半产品用于出口。据弗若斯特沙利文，2018 年中国医药级透明质酸原料销量占世界总销量的 50%，中国医药级透明质酸原料 54.1%用于出口，国内主要供应商为华熙生物、众山生物等，其中华熙生物处于绝对领先位置，2018 年华熙生物销量在全球占比 38.59%，在国内占比约为 77%；众山生物主营业务覆盖化妆品原料、医药原料等原料类产品。 图表图表33： 中国进出口医药级透明质酸原料销量对比中国进出口医药级透明质酸原料销量对

68、比 图表图表34： 中国医药级透明质酸终端产品市场规模中国医药级透明质酸终端产品市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰证券研究所 02004006008001,0001,2001,400200172018 2019E2020E2021E2022E2023E吨食品级化妆品级医药级00500200172018吨市场销量0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800180200华熙生物焦点生物阜丰生物东辰生物安华生物日本Kewpie 捷克Cont

69、ipro其他吨销量占比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%(1)00018吨进口出口出口yoy（右轴）进口yoy（右轴）007080200172018亿元医疗美容骨科治疗眼科治疗 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 地产业务：仍有发展潜力，盈利有望改善地产业务：仍有发展潜力，盈利有望改善 深耕山东深耕山东市场市场，土地储备土地储备充沛充沛，销，销售规模售规模有望稳步成长有

70、望稳步成长 深耕山东市场深耕山东市场，土地储备充沛。，土地储备充沛。公司自 2010 年拿下哈尔滨南岗区 214.67 万平计容建面的地块后，土地拓展均位于山东省内，拿地节奏有所波动。2018 年起，公司重新加强省内青岛、 济南、 烟台、 菏泽等城市的拿地力度。 截至 2019 年末， 公司未开工计容建面 335.59万平，在建计容建面 993.64 万平，合计未结算土地储备达到 1329.23 万平，分布于 10个城市 （山东省内 9 城+哈尔滨） 。 其中青岛、 哈尔滨、 临沂、 菏泽占比最高， 分别为 32%、18%、15%、11%，均为 2012 年之前就已经进入的城市。我们结合 20

71、19 年报土地储备数据和房天下网站的房价数据，测算公司可售货值约 1600 亿元，以 2020 年 200 亿元销售金额计算，现有土地储备足以支撑 8 年。 图表图表35： 公司拿地建面公司拿地建面 图表图表36： 公司拿地总价公司拿地总价 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 房地产销售规模成长稳健房地产销售规模成长稳健，凭借充裕土储和深耕经验有望延续扩张态势，凭借充裕土储和深耕经验有望延续扩张态势。2009-2019 年公司销售金额 CAGR 为 13.64%，仅在 2015 年由于山东市场表现不佳出现下滑，其余年份均实现正增长。2019 年公司实现销售面

72、积 125.75 万平，同比增长 2.11%，山东省占比提升至 87%；销售金额 143.62 亿元，同比增长 22.66%，位居克而瑞房企销售榜单第 137位。我们认为公司凭借充沛的土地储备和区域深耕带来的经验优势，未来销售规模有望延续稳健扩张的态势。 公司 2020 年以来推货较为积极，以应对新冠疫情造成的不利影响，全年新开工目标 200万平， 同比增长 11.06%； 销售金额目标 200 亿元， 同比增长 39.25%， 若实现将创下 2010年以来的最高增速。 截至上半年， 公司已实现新开工面积 100.01 万平， 同比增长 7.35%；销售面积 67.82 万平，同比下滑 1.3

73、5%；销售金额 71.67 亿元，同比增长 3.00%。 图表图表37： 公司销售面积和同比增长公司销售面积和同比增长 图表图表38： 公司销售金额和同比增长公司销售金额和同比增长 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 050030035040020092000019拿地建面（万平）020406080000019拿地总价（亿元）-40%-20%0%20%40%60%02040608010

74、000020H1销售面积（万平）同比增长-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060800200920000192020H1销售金额（亿元）同比增长 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 项目项目周转提速，激励周转提速，激励机制机制变革变革，盈利能力有望改善，盈利能力有望改善 公司 2017 年之前房地产业务营收占比一直高于 95%，201

75、8 年收购福瑞达医药后，营收占比下降至 85%。但作为公司营收的重要支撑，地产板块盈利能力表现不佳，尽管 2016年后有所改善，但 2019 年毛利率和归母净利率分别只有 15.97%、2.76%，较 77 家 A 股上市房企 31.59%、9.22%的平均水平仍有明显差距，一方面是盈利能力偏低的普通住宅营收占比提升压制毛利率，另一方面是周转和经营效率有待改善。 图表图表39： 公司房地产开发营收占比公司房地产开发营收占比 图表图表40： 公司房地产开发业务毛利率和归母净利率公司房地产开发业务毛利率和归母净利率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 项目项目周

76、转提速周转提速，激励激励机制机制变革，房地产业务盈利能力有望平稳改善。变革，房地产业务盈利能力有望平稳改善。周转方面，小体量项目增加有望推动周转提速：2014 年以来公司拿地项目平均建面较此前明显减小，2018 年后开工的 10 个项目， 有 7 个预计将在 4 年内竣工。 激励方面， 股权激励和跟投机制落地：2018 年公司推出股权激励计划，目标为以 2017 年度归属母公司净利润和 ROE 为基数，19-21 年度归母净利润增长率不低于 40%/50%/70%，19 年度的 ROE 增长率不低于25%/30%/35%，且均不低于对标企业的 75 分位值；2019 年公司在股权激励计划的基础

77、上进一步建立项目跟投机制，并在济南神武、即墨蓝谷、临沂褚庄、烟台于家滩 4 个项目落地实施。公司房地产业务利润率相较行业平均水平有较大提升空间，我们预计在项目周转提速和激励机制变革的推动下，有望保持 2016 年以来的平稳改善趋势。 物业管理和健康产业资源尚待挖掘物业管理和健康产业资源尚待挖掘 物业管理方面，在管规模未来有望随公司销售规模扩张而持续增长。物业管理方面，在管规模未来有望随公司销售规模扩张而持续增长。公司全资子公司山东省鲁商置业有限公司成立于 2006 年，负责公司开发的房地产项目的物业管理，主要经营范围涉及物业服务、房屋出租、庭院绿化、广告等业务。根据公司公告，截至 2020H1

78、 物业在管项目 40 余个，在管建筑面积约 1300 万平，业务范围遍及济南、青岛、北京、哈尔滨、烟台、临沂、泰安、济宁、东营、菏泽等 10 余个大中城市。 健康产业方面，旗下资源未来有望与地产开发进一步结合。健康产业方面，旗下资源未来有望与地产开发进一步结合。根据公司年报，公司旗下鲁商福瑞达国际颐养中心是山东省首批医养结合示范单位，也是济南市首家养老机构内设医疗机构的单位，被评为“济南市五星级养老机构” ；鲁商知春湖项目健康秘书、生活秘书、快乐秘书三大服务体系正式落地，知春湖温泉酒店、膳食中心和养生中心开业，康养配套服务功能日益完善；鲁商福瑞达成功接管烟台福缘老年公寓和福康医院，济南社区健康

79、驿站和济宁社区健康服务中心开业，实现社区（居家）健康服务模式落地。 75%80%85%90%95%100%050000019房地产营收（亿元，左轴）公司营收（亿元，左轴）房地产营收占比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20092000019房地产开发毛利率房地产开发归母净利率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 投资建议：投资建议

80、：布局玻尿酸产业链，转型大健康生态圈布局玻尿酸产业链，转型大健康生态圈，增持评级，增持评级 盈利预测盈利预测 我们分业务预测如下： 房地产业务方面，根据公司年报，2020 年目标竣工面积 180 万平，同比增长 40.24%，2020-2022 年分别将有 7、4、9 个项目竣工。我们假设竣工项目多数将在 3-5 年内均匀结算完毕（根据项目体量而定，个别超大体量项目结算周期更长） ，并结合各个项目的售价（来自房天下网站） 、地价（来自克而瑞） 、建安成本（通过毛利率倒算）等信息，测算得出房地产业务 2020-2022 年营收分别为 108.72、129.28、167.65 亿元，毛利率分别为1

81、7.91%/18.54%/19.08%。我们预计部分新竣工项目得益于周转提速和激励机制变革，建安成本将有所降低，从而推高结算毛利率。 物业管理业务方面，考虑到其主要服务于公司开发的地产项目，我们预计公司销售面积的绝大部分均会转化为物管业务的在管面积。 结合现有土地储备和 2015 年以来的年化增速，我们预计公司 2020-2022 年销售面积 CAGR 为 15%左右， 在管面积年化增速达到 15%左右。考虑到第三方项目拓展、新项目交付和部分存量项目提价带动的平均物业费上涨以及2015-2019 年物业管理业务 21%的营收 CAGR，我们预计物管业务 2020-2022 年在管面积年化增速

82、16.5%， 物业费年化增速 3% （头部物管公司 2017-2019 物业费年化增速 5%，考虑到公司新项目增量较少，给予低于平均的增速） ，对应营收年化增速为 20%。2016 年后公司物管业务平均毛利率稳定在 6.12%左右， 我们预计物管业务将延续内部服务部门的定位，毛利率仍将维持现有水平，即 6.12%。 化妆品业务方面，19 年收入 3.13 亿元/yoy+41.84%，1H20 收入同比增 26%，2H20 有双11、双 12 等大型电商促销活动，我们预计 2H 增长有望进一步提速。借助直播、KOL 种草等新营销方式，行业流量红利持续， 20-22 年收入同比增速分别为 60%/

83、50%/35%，预计 20-22 年线上同比增速 80%/55%/38%，为主力增长引擎；20 年受疫情影响，21 年增长提速，预计线同比下增速-9%/16%/7%；毛利率方面，考虑 2020 年公司收购焦点生物后实现原材料内部供应，成本降低，同时公司产品结构有望升级、盈利能力更强的线上占比提升，预计 20-22 年分别为 62%/62.5%/63%。 药品业务方面，受疫情影响医院及基层医疗经营活动受限，药品销售短期承压，1H20 药品收入同比下滑 37%， 我们判断下半年伴随疫情好转增速有望转正，公司全力打造中国骨科药物领导品牌、全国最重要眼科药品生产基地，21/22 年有望恢复较快增长，综

84、合预计20-22 年药品收入同比增速-21%/10%/8%；伴随产品升级、议价力提升，我们预计 20-22年毛利率分别为 66%/66.5%/67%，不断优化。 添加剂业务方面，公司致力于食品添加剂的研发、生产和销售，目前纳他霉素、乳酸链球菌素、普鲁兰多糖的产能分别为每年 100 吨、100 吨、1000 吨，公司正在努力把生物技术类原辅料产品做大做精，扩大现有市场容量，我们预计添加剂业务将维持增长，增速会逐渐放缓， 20-22 年收入同比增速分别为 10.00%、 8.00%、 7.00%； 基于原辅料产品特性，考虑成本和定价都较为稳定，20-22 年毛利率分别为 30.00%、30.00%

85、、30.00%。 其他业务方面，公司主要提供租赁、咨询、代建等服务，未来将进一步开发化妆品 OEM代加工业务，我们预计其他业务将维持较快增长，20-22 年收入同比增速分别为10%/15%/20%；其他业务包括材料销售及运费收入、租赁费收入等，历史毛利率存在一定波动性，我们参考 10-19 年均值，预计 20-22 年毛利率约在 36%。 考虑到 20 年公司化妆品业务体量尚小，需投入较多直播等市场费用扩大份额，销售费用率可能较高，后续伴随体量增长，规模效应有望显现，费用投放效率有望逐渐提升，预计20-22 年销售费用率 7.5%/7.3%/7.1%；多元业务的协同有望逐渐显现，预计 20-2

86、2 年管理费用率 2.9%/2.8%/2.7%； 融资结构有望优化， 20-22 年财务费用率 0.45%/0.44%/0.43%，略有下行。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 图表图表41： 公公司分项业务收入预测（单位：百万元，特殊注明除外）司分项业务收入预测（单位：百万元，特殊注明除外） 2018 2019 2020 E 2021 E 2022 E 房地产房地产 7499.19 8758.57 10872.32 12928.19 16764.69 yoy 4.01% 16.79% 24.13% 1

87、8.91% 29.68% 毛利率 15.41% 15.97% 17.91% 18.54% 19.08% 物业管理物业管理 261.25 279.25 335.10 402.12 482.55 yoy 25.29% 6.89% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 5.47% 6.12% 6.12% 6.12% 6.12% 酒店酒店 70.64 64.99 32.50 34.12 35.83 yoy 3.10% -7.99% -50.00% 5.00% 5.00% 毛利率 81.79% 81.70% 81.70% 81.70% 81.70% 药品药品 508.27 599.23 47

88、1.89 519.08 560.61 yoy 5.34% 17.90% -21.25% 10.00% 8.00% 毛利率 65.82% 65.93% 66.00% 66.50% 67.00% 化妆品化妆品 220.92 313.37 501.39 752.08 1015.31 yoy 39.17% 41.84% 60.00% 50.00% 35.00% 毛利率 62.21% 61.09% 62.00% 62.50% 63.00% 添加剂添加剂 63.47 68.22 75.04 81.04 86.71 yoy 89.03% 7.48% 10.00% 8.00% 7.00% 毛利率 38.35%

89、 29.94% 30.00% 30.00% 30.00% 其他业务其他业务 164.55 205.57 226.13 260.05 291.25 yoy 187.22% 24.93% 10.00% 15.00% 12.00% 毛利率 24.37% 44.59% 36.00% 36.00% 36.00% 收入合计收入合计 8821.31 10289.21 12655.05 15219.34 19589.18 2018 2019 2020 E 2021 E 2022 E 综合业务毛利率 20.27% 21.07% 22.61% 23.82% 24.28% 销售费用率 6.43% 6.98% 7.5

90、0% 7.30% 7.10% 管理费用率 3.04% 3.10% 2.90% 2.80% 2.70% 财务费用率 0.68% 0.49% 0.45% 0.44% 0.43% 研发费用率 0.34% 0.45% 0.70% 0.50% 0.30% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 分部估值分部估值 我们对公司采用分部估值法，测算公司各项业务合计合理估值在我们对公司采用分部估值法，测算公司各项业务合计合理估值在 139 亿元，对应目标价亿元，对应目标价13.85 元。元。据我们测算，截至 2019 年末公司房地产业务净权益增加值为 67.75 亿元，房地产业务归母净资产为 23.13 亿元， 则

91、 NAV 为 90.88 亿元。 考虑到主流房企市值相对 NAV通常有 20%-60%折价，我们以 40%计算，房地产业务合理价值 54.53 亿元。考虑公司为地产、医药、化妆品等多元业务布局，针对化妆品业务我们给予 10%的估值折价，我们预计至 2021 年化妆品业务贡献归母净利润在 0.9 亿元， 可比公司 Wind 一致预期均值 PE44倍，给予公司 21 年 40 倍 PE，估值 36 亿元；药品业务贡献归母利润在 1.2 亿元，可比公司 Wind 一致预期均值 PE37 倍，同样考虑公司为地产、医药、化妆品等多元业务布局，针对药品业务我们给予 10%的估值折价，给予公司 21 年 3

92、3 倍 PE，估值 38 亿元；玻尿酸原料业务（即焦点生物）贡献归母利润 3209 万元，可比公司 Wind 一致预期均值 PE53倍， 因公司现有产能主要为化妆品级和食品级， 附加值相对较低， 理应有更高的估值折价，给予 21 年 30 倍 PE，估值 9.6 亿元。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 图表图表42： 主主流房企流房企 NAV 折价情况（折价情况（A股上市单位为人民币，港股上市单位为港元）股上市单位为人民币，港股上市单位为港元） 股票代码股票代码 房企房企 评级和目标价评级和目标价 9

93、 月月 22 日日 每股每股 NAV 折价折价 收盘价收盘价 2007 HK 碧桂园 无评级 9.5 19.58 51% 000002 CH 万科 A 买入，35.87 元 28.96 39.84 27% 3333 HK 中国恒大 无评级 16.3 24.47 33% 600048 CH 保利地产 无评级 16.84 25.12 33% 1918 HK 融创中国 无评级 31.4 70.06 55% 0688 HK 中国海外发展 无评级 20.1 45.13 55% 0813 HK 世茂集团 无评级 33.15 44.35 25% 1109 HK 华润置地 无评级 35.55 41.37 14

94、% 001979 HK 招商蛇口 无评级 15.62 31.28 50% 0960 HK 龙湖集团 无评级 43.8 43.45 -1% 600383 HK 金地集团 买入，19.43 元 15.41 20.76 26% 注：NAV 数据依据各公司 19 年业务数据测算； 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表43： 可比公司估值对照表可比公司估值对照表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 评级评级 目标价（元）目标价（元） 总市值（亿元）总市值（亿元） 预测预测 PE 2020 预测预测 PE 2021 603605 CH 珀莱雅 买入 195.17 283.99 59.36 46.1

95、6 603983 CH 丸美股份 买入 101.26 265.62 47.00 39.18 600315 CH 上海家化 增持 46.88 259.44 60.05 46.06 化妆品平均值 269.68 55.47 43.80 000908 CH 景峰医药 无评级 45.92 71.22 32.89 603707 CH 健友股份 无评级 406.45 47.15 35.39 300009 CH 安科生物 217.10 54.37 42.66 医药平均值 无评级 223.16 57.58 36.98 688363 CH 华熙生物 买入 148.18 582.10 83.33 61.41 688

96、366 CH 昊海生科 无评级 161.06 69.35 44.46 玻尿酸平均值 371.58 76.34 52.93 注：交易日期截至 9 月 22 日，评级、目标价均来自华泰研究所，预测 PE 来自 Wind 一致盈利预测。 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表44： 公司分部估值公司分部估值 业务（单位：百万元）业务（单位：百万元） 估值情况估值情况 房地产业务 19 年末房地产业务净权益增加值 6775.00 19 年末房地产业务归母净资产 2313.00 NAV 估值 9088.00 NAV 折价 40.00% 分部估值 5452.80 化妆品业务 福瑞达生物工程净利润（1

97、00%） 90.25 PE 40.00 分部估值 3609.98 药品业务 福瑞达医药净利润（100%） 56.78 明仁福瑞达净利润（60.71%） 10.85 博士伦福瑞达净利润（30%） 48.59 合计 116.22 PE 33.00 分部估值 3835.33 玻尿酸原料 焦点生物（60.11%） 32.09 PE 30.00 分部估值 962.68 整体估值 13860.80 对应目标价（元） 13.85 资料来源：Wind，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 图表图表45： 报

98、告涉及公司一览表报告涉及公司一览表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 目标价（元）目标价（元） 评级评级 公司名称公司名称 股票代码股票代码 目标价（元）目标价（元） 评级评级 珀莱雅 603605 CH 195.17 买入 Seikagaku 4548 JP 无评级 上海家化 600315 CH 46.88 增持 碧桂园 2007 HK 无评级 华熙生物 688363 CH 148.18 买入 中国恒大 3333 HK 无评级 丸美股份 603983 CH 101.26 买入 融创中国 1918 HK 无评级 壹网壹创 300792 CH 191.55 买入 中国海外发展 0688 HK

99、无评级 万科 A 000002 CH 35.87 买入 世茂集团 0813 HK 无评级 金地集团 600383 CH 19.43 买入 华润置地 1109 HK 无评级 保利地产 600048 CH 无评级 招商蛇口 001979 CH 无评级 景峰医药 000980 CH 无评级 龙湖集团 0960 HK 无评级 银座股份 600858 CH 无评级 常药研究所 未上市 健友股份 603707 CH 无评级 协和医疗 未上市 安科生物 300009 CH 无评级 贝泰妮 未上市 有赞 8083 HK 无评级 百雀羚 未上市 微盟集团 2013 HK 无评级 阜丰生物 未上市 昊海生科 68

100、8366 CH 无评级 东辰生物 未上市 韩国 LG 生命科学 068870 KS 无评级 安华生物 未上市 ABBOTT ABT US 无评级 众山生物 未上市 注：评级、目标价均来自于华泰研究所； 资料来源：Wind，华泰证券研究所 风险提示风险提示 国企改革进展国企改革进展不顺利不顺利。公司是区域性国有企业，受山东省国资委实际控制，与民营企业相较可能存在业绩释放动力不足的风险。公司目前处于战略转型的关键时期，且原主营业务与生物医药、化妆品等新布局板块相关性较弱，协同效应较低。若国企改革进展缓慢，公司的组织架构、激励机制不适应市场化业务发展需求，可能导致员工积极性不足，影响公司业绩释放节奏

101、。 化妆品业务增速放缓。化妆品业务增速放缓。公司化妆品业务主要为福瑞达旗下品牌，这些品牌尚处于市场培育期，品牌知名度有待建立。若化妆品市场需求减弱，或消费者需求发生变化，公司产品创新无法适应市场需求，将使得公司化妆品业务增长放缓，影响业绩释放。 地产业务大幅波动。地产业务大幅波动。房地产业务是公司的支柱性业务板块，1H20 收入占比仍高达 81%。公司房地产业务项目主要位于三四线城市，盈利能力偏弱低于行业平均值，且毛利率不稳定，10 年以来呈现波动下行趋势。未来地产业务业绩若大幅波动，将拖累公司整体业绩。 PE/PB - Bands 图表图表46： 鲁商发展鲁商发展历史历史 PE-Bands

102、图表图表47： 鲁商发展鲁商发展历史历史 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 06131925Sep 17Mar 18Sep 18Mar 19Sep 19Mar 20(元)鲁商发展15x25x30x40x45x05101520Sep 17Mar 18Sep 18Mar 19Sep 19Mar 20(元)鲁商发展1.1x2.2x3.4x4.5x5.6x 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计

103、年度 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 47,387 54,393 67,453 76,624 106,127 现金 3,827 3,635 4,991 5,376 6,920 应收账款 125.03 158.41 166.39 183.15 244.65 其他应收账款 264.84 321.81 399.74 468.02 648.89 预付账款 5,004 4,501 7,190 6,869 11,227 存货 36,703 44,438 53,416 62,418 85,772 其他流动资产 1,462 1,339 1,290 1,309

104、 1,316 非流动资产 1,491 1,626 2,149 2,698 3,401 长期投资 163.64 294.24 584.84 875.45 1,166 固定投资 848.03 837.88 984.31 1,151 1,465 无形资产 180.66 178.39 189.58 202.96 220.26 其他非流动资产 298.89 315.69 390.15 468.40 548.98 资产总计 48,878 56,019 69,602 79,322 109,528 流动负债 40,021 47,480 59,684 67,935 96,323 短期借款 458.50 3,55

105、2 3,552 10,166 8,375 应付账款 5,716 5,752 8,131 8,466 12,792 其他流动负债 33,846 38,177 48,001 49,303 75,156 非流动负债 5,969 3,844 4,903 5,768 6,689 长期借款 5,886 3,780 4,840 5,704 6,625 其他非流动负债 83.26 63.62 63.62 63.62 63.62 负债合计 45,989 51,324 64,587 73,703 103,011 少数股东权益 451.67 1,954 2,033 2,148 2,337 股本 1,001 1,00

106、1 1,001 1,001 1,001 资本公积 103.42 109.84 109.84 109.84 109.84 留存公积 1,333 1,631 1,993 2,511 3,226 归属母公司股东权益 2,437 2,742 2,981 3,471 4,179 负债和股东权益 48,878 56,019 69,602 79,322 109,528 会计年度会计年度 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 8,821 10,289 12,655 15,219 19,589 营业成本 7,034 8,122 9,794 11,594 14,832

107、 营业税金及附加 454.77 646.36 794.74 955.77 1,230 营业费用 567.40 717.69 949.13 1,111 1,391 管理费用 267.80 318.97 367.00 426.14 528.91 财务费用 59.91 50.55 56.95 66.97 84.23 资产减值损失 4.25 (4.03) 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 (7.71) (1.01) (2.18) (2.73) (3.41) 投资净收益 38.75 167.12 164.92 166.11 167.58 营业利润 471.11 574.15 804.22

108、1,188 1,660 营业外收入 7.14 3.85 9.66 6.04 6.67 营业外支出 20.43 9.05 23.99 25.97 19.86 利润总额 457.82 568.96 789.88 1,168 1,647 所得税 222.91 174.85 360.91 523.44 699.56 净利润 234.91 394.11 428.97 644.85 947.28 少数股东损益 72.85 49.61 79.56 114.91 189.37 归属母公司净利润 162.06 344.51 349.42 529.94 757.91 EBITDA 834.88 996.74 1,

109、134 1,743 2,399 EPS (元，基本) 0.16 0.34 0.35 0.53 0.76 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 (%) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 成长能力 营业收入 16.86 16.64 22.99 20.26 28.71 营业利润 57.28 21.87 40.07 47.75 39.71 归属母公司净利润 53.81 112.58 1.42 51.66 43.02 获利能力 (%) 毛利率 20.27 21.07 22.61 23.82 24.28 净利率 2.66 3.83 3.39 4.24 4.84 ROE 8.13

110、 8.39 8.55 11.48 14.54 ROIC 4.87 6.82 8.34 6.21 9.84 偿债能力 资产负债率 (%) 94.09 91.62 92.80 92.92 94.05 净负债比率 (%) 202.87 151.27 93.21 218.64 161.66 流动比率 1.18 1.15 1.13 1.13 1.10 速动比率 0.11 0.09 0.09 0.09 0.08 营运能力 总资产周转率 0.19 0.20 0.20 0.20 0.21 应收账款周转率 91.64 53.03 62.84 68.89 69.10 应付账款周转率 1.32 1.33 1.36

111、1.35 1.34 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 0.16 0.34 0.35 0.53 0.76 每 股 经 营 现 金 流 (最 新 摊 薄 ) 2.09 (3.30) 3.03 (7.02) 2.53 每股净资产(最新摊薄) 2.43 2.74 2.98 3.47 4.18 估值比率 PE (倍) 62.44 29.37 28.96 19.10 13.35 PB (倍) 4.15 3.69 3.39 2.92 2.42 EV_EBITDA (倍) 19.68 19.24 14.84 14.09 9.59 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度 (百万元百万元) 2018 201

112、9 2020E 2021E 2022E 经营活动现金 2,095 (3,307) 3,030 (7,031) 2,534 净利润 234.91 394.11 428.97 644.85 947.28 折旧摊销 75.63 72.10 73.20 88.39 109.88 财务费用 59.91 50.55 56.95 66.97 84.23 投资损失 (38.75) (167.12) (164.92) (166.11) (167.58) 营运资金变动 1,724 (3,746) 2,637 (7,662) 1,565 其他经营现金 39.71 88.80 (1.50) (2.61) (4.54)

113、 投资活动现金 (1.00) 548.05 (433.26) (474.14) (648.83) 资本支出 33.66 60.20 305.30 346.80 521.93 长期投资 (49.72) (114.14) (290.60) (290.60) (290.60) 其他投资现金 82.38 722.39 162.64 163.26 163.70 筹资活动现金 (1,870) 2,544 (1,240) 1,276 1,449 短期借款 458.50 3,093 0.00 6,614 (1,791) 长期借款 (212.31) (2,106) 1,060 864.01 921.29 普通股

114、增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本公积增加 (193.42) 6.43 0.00 0.00 0.00 其他筹资现金 (1,922) 1,550 (2,300) (6,203) 2,319 现金净增加额 224.18 (215.18) 1,356 (6,229) 3,335 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所预测 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 免责声明免责声明 分析师声明分析师声明 本人，陈慎、孙丹阳、沈晓峰、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发

115、行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。

116、以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式

117、的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不

118、同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司及关联子公司违反或受制于当地法

119、律或监管规则的机构或人员。 本公司研究报告以中文撰写，英文报告为翻译版本，如出现中英文版本内容差异或不一致，请以中文报告为主。英文翻译报告可能存在一定时间迟延。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金

120、融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例第 571 章所定义之机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 更多信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和

121、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 美国美国 本报告由华泰证券股份有限公司编制，在美国由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司对其非美国联营公司编写的每一份研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有

122、限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、孙丹阳、沈晓峰、林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。声明中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 华泰证券股份有限公司

123、、 其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 3

124、00 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充

125、信息 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 09 月 23 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港： 华泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港证监会核准的 “就证券提供意见” 业务资格， 经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华

126、泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真

127、：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852 3658 6000/传真：+852 2169 0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话: + 212-763-8160/传真: +917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2020年华泰证券股份有限公司