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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 房地产 2020 年 06 月 23 日 鲁商发展 (600223) 战略转型大健康产业，玻尿酸龙头扬帆起航 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 公司现致力于构建融合健康地产、生物医药、健康管理等领域的复合型健康产业生态圈。 公司于 2008 年借壳上市，顺利完成向房地产行业的进军，医养健康产业不断壮大。2018 年公司为构建复合型生态健康圈，延伸扩展了产业链，正式转型大健康产业，精耕生物医 药和生态健康两细分领域。公司 2019 年营业收入 102.9 亿元，同比增长 16.6%，归母净 利润

2、3.45 亿元，同比增长 112.6%。 业务以生物制药+生态健康双轮驱动，拉升公司盈利能力。1）19 年地产销售收入 87.6 亿 元，同比增长 16.8%，合同销售额 15-19 年 CAGR 为 27.7%，连续突破预期。2）公司相 继收购福瑞达医药和焦点生物，实现生物制药+生态健康双轮驱动，带动盈利能力不断提 升。药品、化妆品为高毛利业务，2019 年两业务毛利率分别为 65.9%和 61.1%，福瑞达 集团 19 年归母净利润同比增长 140%，成为未来公司成长的核心驱动因素。 公司构建生物医药板块，复合型健康产业基本成型。1）公司 18 年收购福瑞达医药集团作 为产业转型驱动力，福

3、瑞达产品以透明质酸为主要原料，种类主要覆盖药品和化妆品。18、 19 年均超额完成业绩承诺，分别实现扣非归母净利润 3102 万元、7349 万元，在上市公 司净利润中占比分别为 22.8%、26.1%。2）公司 19 年底收购焦点生物，透明质酸产能不 断释放，完善上游产业链。焦点生物主营透明质酸原料的生产销售，2018 年全球透明质 酸销量 TOP2，目前已有年产 420 吨透明质酸的产能。在透明质酸原料市场高景气的背景 下，焦点生物 18 年实现营收 1.2 亿元，同比增长 59.1%，归母净利润 2856 万元，同比 增长 177%，焦点生物深耕透明质酸研发与生产，战略收购之后助力完善上

4、市公司透明质 酸上游产业链。 透明质酸原料市场景气度高，化妆品级和医美级有望在中国市场实现快速成长。弗若斯特 沙利文报告显示，2018 年全球透明质酸原料市场销量达到 500 吨（化妆品级占比 50%， 医药级占比 4%） ， 14-18 年复合增长率为 22.8%， 预计 2023 年全球市场销量能达到 1150 吨。1）化妆品级透明质酸：得益于高安全性和功效性的特征，目前在中国化妆品市场应 用广泛，在精华、喷雾、面膜等产品中均为热门成分。2）医美级：中国医美市场目前渗 透率较低，但增速较快。弗若斯特沙利文报告显示 2018 年中国医美市场规模 1217 亿元， 预计在 2023 年可达到

5、3601 亿元，5 年 CAGR 为 24%，玻尿酸为主要注射类医美产品， 18 年规模占比 66.6%，同比实现高增长 53.1%；渗透率方面，18 年中国医美市场千人诊 疗次数有 14.8 次，较欧美日韩有明显差距，未来伴随医美渗透率不断提升，医美级透明质 酸原料市场有较大成长空间。 首次覆盖，给予增持评级。公司为山东健康地产龙头，近年来合同销售额不断超预期，在 地产业务稳健的基础上，转型大健康产业，构建生物医药板块，涉及医药和化妆品，为公 司业绩带来新增长点。预计公司 2020-2022 年归母净利润为 4.53/5.55/6.77 亿元，对应 PE 为 18/15/12 倍。目前透明质

6、酸原料市场拥有高成长性，但公司医药和化妆品业务估值 明显低于行业平均，因此根据分部估值法，我们认为公司 20 年 PE 估值可修复到 21.5 倍， 对应目标价 9.7 元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：房地产市场利润下滑风险；土地成本上升风险；化妆品市场推广低预期 市场数据： 2020 年 06 月 22 日 收盘价（元） 8.15 一年内最高/最低（元） 11.69/3.26 市净率 2.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 8158 上证指数/深证成指 2965.27/11702.44 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 3

7、1 日 每股净资产（元） 2.8 资产负债率% 91.59 总股本/流通 A 股 （百万） 1001/1001 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 马晓天 A0230516050002 联系人 马晓天 (8621)232978187545 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 10,289 1,406 13,134 16,020 18,744 同比增长率（%） 16.6 1.3 27.7 22.0 17.0 归母净利润（百万元） 345 63 453 555 677 同比增长率（

8、%） 112.6 45.4 31.4 22.5 22.1 每股收益（元/股） 0.34 0.06 0.45 0.55 0.68 毛利率（%） 21.1 27.7 21.7 22.2 22.7 ROE（%） 12.6 2.2 14.2 14.8 15.3 24 18 15 12 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-24 07-24 08-24 09-24 10-24 11-24 12-24 01-24 02-24 03-24 04-24 05-24 -50% 0% 50% 100% 150% 200% （收益率）鲁商

9、发展沪深300指数 2 2 公司深度 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为山东房地产行业龙头，近年来合同销售额不断超预期，在地产业务稳健的基 础上，18 年转型大健康产业，通过收购的福瑞达医药集团和焦点生物，构建生物医药 板块， 涉及药品和化妆品业务， 以及透明质酸原料的生产销售， 公司带来新业绩增长点。 预计公司 2020-2022 年归母净利润为 4.53/5.55/6.77 亿元， 对应 PE 为 18/15/12 倍， 目前化妆品市场快速成长且透明质酸原料市场拥有高景气度， 但公司医药和化妆品业务 估值明显低于行业平均，因此根据分部估值法，我们

10、认为公司 20 年 PE 估值可修复到 21.5 倍，对应目标价 9.7 元，首次覆盖，给予增持评级。 关键假设点 1、关键假设点如下：1）未来 3 年山东房价维持市场水平，无明显较大波动。2） 预计分别于 2020-2022 年竣工的 6 个、3 个、9 个项目能顺利完成。3）焦点生物顺利 投产，与预期释放产能无明显差别。4）福瑞达药品和化妆品正常研发和销售。 2、 我们预计公司： 1） 房地产销售业务 2020-2022 年收入同比增长 29.9%、 20.3%、 15.3%； 2） 物业管理 2020-2022 年收入同比增长 10%、 15%、 20%； 3） 药品 2020-2022

11、 年收入同比增长 25%、 25%、 20%； 4） 化妆品 2020-2022 年收入同比增长 80%、 60%、 40%。 有别于大众的认识 市场认为，公司与全国性地产龙头差距明显，房地产销售业务增长性比较低。我们 认为，公司为山东地区地产龙头，聚焦济南青岛，做大烟台威海，同时不断拓展其他城 市，近 5 年来合同销售额不断超预期，5 年 CAGR 为 27.7%。且公司健康地产项目保 持稳健增长的态势，20 年预计实现合同销售额 200 亿元，同比增长 39%，具有稳健成 长性。 市场认为，福瑞达集团和焦点生物较华熙生物、昊海生科，难以实现业绩突破。福 瑞达集团深耕透明质酸原料市场 30

12、年， 身处商业集团旗下， 拥有强大研发能力做背书， 在以透明质酸为原料的骨科、眼科药品以及化妆品领域有较高市场份额，19 年归母净 利润同比增长 143%，20 年承诺扣非净利润同比增长 53%，拥有高成长性；焦点生物 深耕透明质酸的研发与生产，18 年全球透明质酸原料销量 TOP2，18 年归母净利润同 比增长 177%。公司在原有每年 120 吨透明质酸产能的基础上新完成 300 吨产能建设， 目前已经在投产阶段。目前国产化妆品市场蓬勃发展，我们认为公司今年将在市场推广 上加大投入，行业红利期有较大概率取得突破。 股价表现的催化剂 1、透明质酸原料市场以及相关化妆品、药品市场高景气，销售数

13、据高增长；2、焦 点生物医药级透明质酸产能逐渐释放；3、强大研发能力提升福瑞达骨科、眼科药品市 场份额。 核心假设风险 1、房地产市场平均利润下滑风险； 2、土地成本上升风险，对公司的现金流及融 资状态提出更高要求；3、化妆品市场推广低预期。 qRqPtNvNrRrOnNrOpRrPoN7N8QbRtRmMmOqQiNrRrPjMsQqM9PmMzRvPrNmNvPpMqQ 3 3 公司深度 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 公司转型大健康产业，业绩获得高增长 .7 1.1 历程：借壳上市，房地产开发大健康产业 . 7 1.2 业务：地产业务占主导，生物制药+生态健康双轮驱动

14、. 8 1.3 财务：现金流有待改善，债务压力逐渐缓解 . 9 1.4 结构：股权结构稳定集中，收购助力产业转型 . 11 2. 创新“地产+产业”模式，助力地产板块健康化 . 13 2.1 健康住宅成为趋势，地产销售稳健增长 . 13 2.2 健康城市生态链+健康管理服务链促进产业健康化 . 16 3. 透明质酸市场高景气，化妆品和医美快速成长 . 17 3.1 透明质酸原料市场销量规模共同提升 . 17 3.2 化妆品和医美类透明质酸拥有较高成长性 . 18 4. 构建生物医药板块，复合型健康产业基本成型 . 21 4.1 收购福瑞达集团，聚焦药品+化妆品双定位 . 21 4.1.1 依托

15、深厚研发技术，业绩承诺超额完成 . 21 4.1.2 博士伦福瑞达：眼科+骨科药品行业领先 . 23 4.1.3 福瑞达生物工程：聚焦玻尿酸为主的化妆品生产销售 . 24 4.1.4 福瑞达生物科技：专业衍生物发酵 . 26 4.2 收购焦点生物，完善生物医药产业上下游 . 26 5. 盈利预测与估值 . 29 目录 4 4 公司深度 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司历史沿革 . 7 图 2：公司 19 年营收破百亿，同比增长 16.6% . 8 图 3：公司 19 年归母净利润翻倍，至 3.4 亿元 . 8 图 4：2019 年房地产销售营收占比 86.9

16、% . 8 图 5：2019 年房地产销售毛利占比 64.5% . 8 图 6：毛利率、净利率近 3 年来不断攀升 . 9 图 7：药品、化妆品拥有较高毛利率 . 9 图 8：公司 19 年经营性现金流净额为-33.1 亿元 . 9 图 9：公司 ROE 近年来逐渐回升，19 年为 13.3% . 9 图 10：公司 19 年存货 444.4 亿元（+21.1%） . 10 图 11：公司 19 年应收账款以医药化妆品业务为主 . 10 图 12：公司资产负债率有望缓解 . 11 图 13：流动负债占总体债务较高 . 11 图 14：公司股权结构 . 11 图 15：健康地产的部分项目 . 1

17、3 图 16：济南鲁商福瑞达国际颐养中心 . 14 图 17：19 年公司合同销售额 144 亿元（+22.7%） . 15 图 18：2019 年青岛合同销售业绩达 40 亿元 . 15 图 19：房地产销售业务以普通住宅为主 . 15 图 20：普通住宅毛利率较低，稳定 10%左右 . 15 图 21：公司健康城市建设生态链 . 16 图 22：公司健康管理服务链 . 16 图 23：全球透明质酸原料市场销量高速增长 . 17 图 24：14-18 年中国透明质酸原料市场销量 CAGR 22.8% . 18 图 25：14-18 年中国透明质酸原料市场规模 CAGR 15.4% . 18

18、图 26：2018 年全球透明质酸原料市场销量占比 . 18 图 27：透明质酸类化妆产品拥有高安全性 . 18 图 28：2018 年各医美消费大国的千人渗透率 . 19 18-40 岁女性医美用户渗透率 . 19 5 5 公司深度 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 30：非手术类医美项目的市场份额逐年增多 . 19 图 31：2018 年中国注射医美分布及增速 . 20 图 32：注射玻尿酸塑性热销榜，海外品牌占主导 . 20 图 33：2018 中国医美透明质酸产品市场销量占比 . 21 图 34：中国医美透明质酸产品市场按销售额占比 . 21 图 35：山东福瑞达医药集

19、团历史沿革 . 22 图 36：中国眼科治疗的透明质酸产品市场规模 . 23 图 37：中国眼科手术的透明质酸产品市场份额占比 . 23 图 38：中国用于治疗骨关节炎注射类药物市场规模 . 24 图 39：中国骨科治疗玻璃酸钠注射液市场份额占比 . 24 图 40：公司拥有化妆品方面强大的科研团队 . 25 图 41：颐莲在全网护肤销售额中占比逐月上升 . 25 图 42：瑷尔博士 20 年以来市占率有所上升 . 25 图 43：福瑞达主要化妆品产品图 . 26 图 44：焦点生物透明质酸钠用于化妆品原料 . 27 图 45：焦点生物透明质酸钠用于食品保健品原料 . 27 图 46：焦点生物

20、透明质酸原料项目快速成长，且毛利率较高 . 28 表 1：公司近五年主营业务拆分情况 . 9 表 2：公司部分高管情况 . 12 表 3：公司历史分红情况 . 12 表 4：公司 2018 年股权激励情况 . 13 表 5：2019 年公司主要布局的地产项目 . 15 表 6：中国企业透明质酸原料出口均价低于海外企业 . 18 表 7：中国医疗美容透明质酸产品市场中获得 NMPA 认证的企业 . 20 表 8：透明质酸分类 . 22 表 9：山东福瑞达医药集团的业绩承诺及完成情况 . 23 表 10：线上主要品牌明星产品情况. 24 表 11：焦点生物 2016-2018 年业绩 . 28 表

21、 12：分部估值-地产业务类 . 29 . 30 6 6 公司深度 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 14：预计公司各类业务的收入及增速 . 30 7 7 公司深度 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 公司转型大健康产业，业绩获得高增长 1.1 历程：借壳上市，房地产开发大健康产业 鲁商发展现致力于构建融合健康地产、生物医药、健康管理等领域的复合型健康产业 生态圈，为客户创造“健康生活全覆盖、健康品质全提升、健康体验全优化”的品牌服务。 公司于 2008 年借壳 ST 万杰上市，ST 万杰主营业务为化纤纺织、热能电力等，公司借壳 上市后，转型房地产开发和物业管理

22、。18 年收购福瑞达集团 100%股权，开启大健康产业 之路，于 19 年正式聚焦“健康城市建设生态链、生物医药产品链、健康管理服务链”三大 业务链条。 2008 年借壳上市：鲁商发展于 08 年实施重大资产置换以及发行股份购买相关资产， 顺利完成了将上市公司主营业务向房地产行业的转型，彻底改善上市公司资产质量，控股 股东变更为山东省商业集团有限公司，主营房地产销售和物业管理。2015 年公司在综合地 产领域尝试，健康养老产业逐渐壮大。 2018 年：公司为构建复合型生态健康圈，以持有的泰安银座房地产开发 97%股权、 东营银座房地产开发 100%股权、济宁鲁商置业 100%股权依据评估作价

23、8.06 亿元以及 1.21 亿元现金，从股东商业集团旗下收购山东福瑞达医药集团 100%股权，涉及药品+化 妆品业务，商业集团承诺福瑞达医药 2018-2020 实现扣非归母净利润分别不低于 2537/5556/8493 万元，目前福瑞达在 18、19 年均超额完成预期。18 年公司营收 88.2 亿元，同比增长 6.45%，其中福瑞达医药集团营收 8.6 亿元，占比 9.7%，归母净利润占比 公司 22.8%。 2019 年：公司更名鲁商健康产业发展，年底以 2.58 亿元现金战略性收购焦点生物 60.11%股权，完善透明质酸原料的上游产业链，加上福瑞达医药集团的增持，持续不断向 大健康产

24、业转型。2019 年公司营收突破百亿，至 102.9 亿元，同比增加 16.6%，归母净利 润 3.4 亿元， 较 18 年翻倍增长， 其中福瑞达集团营收占比 10.1%， 归母净利润占比 26.1%。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，申万宏源研究 8 8 公司深度 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司 19 年营收破百亿，同比增长 16.6% 图 3：公司 19 年归母净利润翻倍，至 3.4 亿元 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 业务：地产业务占主导，生物制药+生态健康双轮驱动 公司 2019 年房地产销售占主导，营

25、收占比超 85%。公司自 08 年转型后，主营地产 开发销售，逐渐向健康产业转型，公司 08-19 年营收复合增速为 15.2%。2015-2019 年房 地产销售收入占比从 95.6%下滑到 86.9%，毛利占比从 91.6%下滑到 64.5%，主要由于 2018 年和 2019 年相继收购山东福瑞达医药集团和焦点生物，开展药品、化妆品、透明质 酸原料生产等业务，拉高公司整体利润率。 图 4：2019 年房地产销售营收占比 86.9% 图 5：2019 年房地产销售毛利占比 64.5% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 得益于福瑞达医药集团和焦点生物，公司实

26、现生物制药+生态健康双轮驱动， 带动盈利 能力不断提升。公司毛利率从 2017 年 18.6%上升至 2019 年 21.1%，对应净利率从 1.5% 上升至 3.8%。 1） 按业务类型看， 药品、 化妆品为高毛利业务， 19 年分别为 65.9%、 61.1%， 拉升整体毛利率增长 （保健品 19 年划分到其他品类） ； 主营的房地产销售业务毛利率较低， 但也从 2017 年 14.0%增长至 2019 年的 16.0%，维持增长的态势。2）按驱动力看，生物 制药主要由福瑞达医药集团完成，从事以透明质酸为原料的药品、化妆品等产品的研发、 生产与销售，拥有较高利润率。19 年福瑞达集团归母净

27、利润同比增长约 140%，占比公司 净利润 26.1%，较 18 年提升 3.0pct；生态健康主要由地产、物业等业务购成，整体毛利 58.6 76.5 82.9 88.2 102.9 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 200182019 亿元 营收YoY 112 92 128 162 345 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 100 200 300 400 200182019 百万元 归母净利润YoY 86.86% 2.77% 0.64% 5.94% 3

28、.11%0.68% 房地产销售物业管理酒店药品化妆品添加剂 64.53% 0.79% 2.45% 18.23% 8.83% 0.94% 房地产销售物业管理酒店药品化妆品添加剂 9 9 公司深度 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 6：毛利率、净利率近 3 年来不断攀升 图 7：药品、化妆品拥有较高毛利率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 1：公司近五年主营业务拆分情况 主业 2015 2016 2017 2018 2019 房地产销售（百万元） 5608.85 7360.27 7210.15 7499.19 8758.57 房地产销售 YoY

29、 2.59% 31.23% -2.04% 4.01% 16.79% 物业管理（百万元） 131.21 167.84 202.00 261.25 279.25 物业管理 YoY 48.21% 27.92% 20.35% 29.33% 6.89% 药品（百万元） 482.50 508.27 599.23 药品 YoY 5.34% 17.90% 化妆品（百万元） 158.74 220.92 313.37 化妆品 YoY 39.17% 41.85% 添加剂（百万元） 33.58 63.47 68.22 添加剂 YoY 89.03% 7.48% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 财务：现金流有待

30、改善，债务压力逐渐缓解 公司转型以来经营性现金流波动明显，19 年经营性现金流净额为-33.1 亿元，主要系 土地储备增加，集中支付土地款影响所致。房地产开发过程中的各项成本都在增加，尤其 是土地成本，截至 2019 年房地产行业招拍挂土地的地货比已经高达 48%，在限房价、竞 地价的大背景下， 土地款支付在一定程度上有所增加。 公司地产类业务主要在山东省， 2020 年 3 月山东省自然资源厅表示，山东省各县（市、区）区片地价将上调 20%-50%，调整 后全省最低区片地价为 6 万元/亩。由此来看，公司未来购置土地成本可能有所增加，但公 司近几年货币资金比较稳定，受影响程度较小。公司 RO

31、E 逐年回升，得益于净利润率增加 和负债比例下降。 图 8：公司 19 年经营性现金流净额为-33.1 亿元 图 9：公司 ROE 近年来逐渐回升，19 年为 13.3% 19.9% 14.6% 18.6% 20.3% 21.1% 2.4% 1.5%1.5% 2.7% 3.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019 毛利率净利率 0% 15% 30% 45% 60% 75% 90% 房 地 产 销 售 物 业 管 理 药 品 化 妆 品 添 加 剂 保 健 品 201920182017 1010 公司深度 第 10 页 共 32 页 简单金融 成

32、就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 存货和应收账款 2019 年分别同比增加 21.1%和 26.7%。公司存货以开发成本为主， 19 年开发成本为 337.8 亿元，占比存货 76%，开发成本主要涵盖一些还未完工的项目，其 中预计于 2020-2025 年竣工的项目个数分别为 6/3/9/3/2/1，多数项目将于近 3 年完工； 开发产品主要涵盖一些未售完的项目，19 年期末余额为 104.2 亿元，占比 23.5%。公司应 收账款以医药化妆品业务为主，按不同账期来看，公司 2019 年整体 1 年以内的应收账款 占比 74.1%，优于万科的 64.5

33、%以及保利地产的 72.2%。但分业务看，房地产销售业务中 1 年以内应收账款占比为 49.3%，3 年以上占比为 23.4%（预期按照 100%计提坏账）。医 药化妆品业务表现相对较好，1 年以内应收占比为 93.5%，表示该业务回款能力较强。公 司地产类业务保持较高周转以及不占用资金的模式，随着未来医药化妆品业务的逐渐发力， 整体应收账款回款能力有望进一步加强。 图 10：公司 19 年存货 444.4 亿元（+21.1%） 图 11：公司 19 年应收账款以医药化妆品业务为主 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司债务压力逐渐缓解。公司 19 年资产负债

34、率为 91.6%，同比下滑 2.47pct，其中流 动负债占比 92.5%，主要由于支付土地款导致短期借款增加以及预售带来的预收款项明显 增加。流动负债中占比较高的为预收款项以及与控股股东商业集团等的往来款，分别占比 2019 年总负债的 32%、33%，预收款高占比主要由于公司合同销售额的快速增长。伴随 公司向大健康产业转型，通过开放项目股权，打通融资通道，利用合作单位配资，将有效 降低负债和资金压力。同时，为加快轻资产发展步伐，新增代建项目山东特教学院，与烟 -33.07 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20

35、14 2015 2016 2017 2018 2019 亿元 5.4 4.2 4.6 6.8 13.3 0 2 4 6 8 10 12 14 200182019 (%) 76.0% 23.5% 0.5% 开发成本 337.8亿元 (+21.0%) 开发成本开发产品其他 43.8% 56.2% 房地产应收8676万元 1年以内占比49.3% 房地产业务医药化妆品业务 1111 公司深度 第 11 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 台福山区福缘老年公寓、福康医院合作打造颐养中心，成功输出鲁商福瑞达国际颐养中心 的管理模式，轻资产运营，为公司整体缓解债务压力做出贡献。 图 12：公司资产负债率有望缓解 图 13：流动负债占总体债务较高 资