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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 鲁商发展（600233.SH）深度报告 转型破局，晓喻新生 2022 年 12 月 17 日 剥离成长性低且盈利能力差的地产业务，坚定大健康转型。公司于1993年房地产起家，18、19 年通过收购福瑞达医药和焦点福瑞达，布局化妆品、原料和医药业务，22 年 11 月公司公告称即将剥离地产业务，聚焦发展大健康产品业务。化妆品、原料及衍生品业务贡献公司主要的收入及业绩增长。2022 年Q1-3 化妆品业务实现营收 14.29 亿元/yoy+43.91%，营收占比 16.75%；原料及衍生品业务实现营业收入 2.32 亿元

2、/yoy+31.82%，营收占比 2.72%。化妆品：“4+N”品牌矩阵逐渐完善，线上线下渠道广布局。公司坚持“4+N”战略，以不同价格带不同品牌定位打造梯度明晰的品牌矩阵。核心品牌颐莲和瑷尔博士合计贡献超 90%的收入，22Q1-3 颐莲品牌实现销售收入5.40亿元/yoy+26.46%，瑷尔博士实现销售收入7.45亿元/yoy+52.66%。1）瑷尔博士：成立于 2018 年，以原料到配方的全过程研发积淀+不依赖超头的营销，在新 锐品 牌中 脱 颖 而出。21 年、22Q1-3 收入 同比 增速 分别 为272%/73%，阶段性验证公司“稳扎稳打”的品牌打造能力。拥有国内独树一帜的“微生态

3、护肤”理念，主打“微生态成分+功效性成分”以达成多功能复配。研发持续跟进：2021 年推出具有独家专利成分“褐藻”的反重力水乳，相比之前的益生菌水乳，客单价提升一倍至 400+元。注重线下布局：a.300+家单品牌店；b.调色师，屈臣氏等 KA 和 CS 渠道。C.在一、二线城市做形象和销售，开拓“品牌线下专柜”；d.在二三线及准三线城市，推进“瑷尔博士皮肤颜究院”的直营和加盟。2）颐莲，成立于 2003 年，传统玻尿酸品牌，研发持续跟进，以“玻尿酸+”功效性成分拓宽应用场景。21 年、22Q1-3 收入同比增速分别为 73%/11%，大单品玻尿酸喷雾常居喷雾品类销售额榜首。玻尿酸技术经历六代

4、革新，第六代玻尿酸+富勒烯技术具备抗衰、提亮功能。场景绑定带动其他产品：以喷雾搭配其他产品，比如面膜进行营销。定位小镇青年：相比于一线城市，二三线城市的消费成长空间广阔，且对标的品牌数量较少，竞争格局还未稳定，未来市占率有望提升。原料：打造高端原料“百阜”品牌，布局医药级玻尿酸。公司旗下焦点福瑞达是全球第二大的玻尿酸厂商，目前年产能 420 吨/年，2021 年在全球透明质酸原料市场占比 15%。原料业务在稳步提升市占有率的同时，向透明质酸原料药和下游医疗美容产业链转型升级。1）布局高附加值的医药级玻尿酸，2020年 520 吨医用级透明质酸及其衍生物项目动工，一期 260 吨项目已投产，一二

5、期全投产后可新增收入 18 亿元。2）品牌高端化，运营精细化。22 年 1 月与国内知名企业御泥坊、完达山等建立合作，打造高端原料“百阜”品牌。同步推出百阜化妆品级透明质酸、百阜焕活小分子、百阜麦角硫因 3 款原料新品。投资建议：随着化妆品产品及品牌矩阵的逐渐完善，以及原料业务的高端化、专业化，我们看好公司中长期的成长性。短期内，地产业务剥离后盈利能力有望提升，此外，当下已具备 260 吨医药级透明质酸产能，在资质审批通过后，有望迅速打开高毛利医药级原料市场，盈利能力进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为3.29/5.06/6.92亿元，对应PE 为33/22/16倍

6、，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：新品推广失败的风险，营销不足的风险，玻尿酸业务风险。Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）12,363 11,902 12,953 14,053 增长率（%）-9.2 -3.7 8.8 8.5 归属母公司股东净利润（百万元）362 329 506 692 增长率（%）-43.3 -9.2 53.8 36.8 每股收益（元）0.36 0.32 0.50 0.68 PE 30 33 22 16 PB 2.3 2.6 2.4 2.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；

7、（注：股价为 2022 年 12 月 15 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：10.32 元 Table_Author 分析师 刘文正 执业证书：S09 电话： 邮箱： 分析师 解慧新 执业证书：S01 电话： 邮箱： 研究助理 刘彦菁 执业证书：S06 电话： 邮箱： 鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 剥离地产业务，坚定大健康转型.3 1.1 沿革&业务：房地产

8、起家，转型大健康产业.3 1.2 背景&股权：国资委为实控人，更换董事长显转型决心.6 1.3 财务概况：化妆品&医药&原料业务盈利能力强劲，较少的收入贡献大部分业绩.8 2 化妆品：“4+N”品牌矩阵逐渐完善，线上线下渠道广布局.11 2.1 核心品牌贡献收入超 90%，积极孵化新锐品牌.11 2.2 行业：本土化妆品格局分散，品牌规模空间潜力巨大.13 2.3 颐莲：传统玻尿酸品牌，20 余载深耕厚积薄发.18 2.4 瑷尔博士：从基础研发到产品及营销，验证公司的品牌打造能力.23 3 原料业务：打造高端原料“百阜”品牌，布局医药级玻尿酸.28 3.1 玻尿酸原料：结构有望重塑，食品&医药

9、级原料空间可期.28 3.2 品牌矩阵：高端原料“百阜”和医药级玻尿酸有望创造新增长点.32 4 药品：多领域多品牌覆盖，有望迎来疫后复苏.36 4.1 明仁福瑞达：旗下拥有四大中成药品牌，覆盖多个适应症.36 4.2 博士伦福瑞达：控股股东行业经验丰富，专注眼科、骨科药品.38 5 盈利预测与投资建议.39 5.1 盈利预测假设与业务拆分.39 5.2 估值分析.40 5.3 投资建议.42 6 风险提示.43 插图目录.45 表格目录.46 XXcZrUsYeXqUoN7NcM8OtRrRtRoMlOqRmOkPoPuN9PqQyQxNmRoPNZmNpR鲁商发展(600223)/商业零售

10、及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 剥离地产业务，坚定大健康转型 1.1 沿革&业务：房地产起家，转型大健康产业 房地产起家，逐步布局大健康产业链。鲁商发展创立于 1993 年 4 月，早期主营房地产开发、经营与物业管理；2008 年借壳 ST 万杰上市。2015 年，公司开始涉足养老产业并与地产资源相结合，同时进入生物制药、生态健康领域，2018 年收购福瑞达医药，开启了公司在化妆品以及生物医药产业的布局，2019年收购当年全球玻璃酸钠原料销量排名第二的焦点生物，进一步完善产业链上下游。2021 年实施生物医药和生态健康产业双轮驱动。

11、2022 年 11 月 15 日，公司发布公告称拟出售房地产相关业务，未来聚焦在大健康产业。图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司拥有 69 家子公司，多业务并行。公司旗下拥有 69 家子公司和 3 家联营/合营企业，其中15家控股子公司为直接控股，其余54家为间接控股。化妆品、生物医药及原料业务主要依赖 2 家直接控股子公司，分别为山东福瑞达医药集团有限公司和山东焦点福瑞达生物股份有限公司，以及 8 家间接持股子公司展开。剩余 13 家直接控股子公司均属于地产、物业等相关板块。图2：鲁商发展子公司结构（截至 2022 年 6 月 30 日）资料来源：公司公告，民生证券研

12、究院 鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 置出房地产开发业务，未来将聚焦于生物医药、化妆品、原料及衍生品、添加剂等大健康业务。2022年Q1-3公司实现营业收入 85.29亿元/yoy+34.33%，实现归属于母公司所有者的净利润 1.54 亿元/yoy-69.44%。公司原本以大健康产品链、大健康生态链、大健康服务链三条产业链共同驱动，大健康生态链主要包括精品住宅、城市综合体、大型购物中心、高端写字楼、星级酒店，公司包含鲁商置业、银座地产、鲁商建筑设计。大健康服务链包括养老健康产业的投资、管理、运营、服务

13、，公司包含鲁商福瑞达健康投资。11 月 15 日公司公告称，拟将公司持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团有限公司，未来聚焦在大健康产品链上的业务，包括化妆品、原料以及药品。房地产及物业：2022 年 Q1-3 营业收入 65.31 亿元，同比增长 36.52%，营收占比 76.57%。1）房地产：目前正从开发商向生活服务商转变，下设济南城市公司、青岛城市公司、临沂城市公司、鲁西南城市公司等近十家城市公司，累计开发生态健康项目40余个，形成了健康住宅、康养地产、文旅地产等产品系列。2）物业管理：主要包括物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务三条业务线。化妆品：是

14、公司目前营收主要增长来源，旗下主要品牌瑷尔博士和颐莲占比90%。2022 年 Q1-3 营业收入 14.29 亿元，yoy+43.91%，营收占比 16.75%，毛利率 58.56%，同比-4.65pct。2019 年福瑞达医药集团启动建设智美科创园项目，其中一期项目为化妆品新厂，已于 2021 年竣工投产。该产业园规划设计水乳、面膜、喷雾、次抛等化妆品生产线 35 条，年产值将超过 40 亿元，可满足福瑞达生物股份未来 3-5 年的产能扩张需求。图3：山东福瑞达生物股份有限公司历史沿革 资料来源：公司官网，民生证券研究院 鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业

15、务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 原料及衍生产品、添加剂：主要由焦点福瑞达承接相关业务，现拥有透明质酸原材料 420 吨/年的产能，全球销量排名第二，主要生产食品级和化妆品级透明质酸。下辖山东百阜福瑞达制药有限公司、曲阜福克斯商贸有限公司、山东同康药业有限公司 3 家全资子公司。2022 年 Q1-3 营业收入 2.32 亿元，同比增加31.82%，营收占比 2.72%，毛利率 32.47%，同比-7.53pct。图4：焦点福瑞达历史沿革 资料来源：公司官网，民生证券研究院 生物医药：涵盖中药及化药制剂（明仁福瑞达）、生化药品（博士伦福瑞达），拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感

16、颗粒等多个知名品牌。博士伦福瑞达旗下品牌施沛特是用于骨关节炎领域关节腔注射治疗的玻璃酸钠注射液第一品牌。生物医药业务2022 年 Q1-3 营业收入 3.37 亿元，同比减少 14.90%，营收占比3.95%，毛利率 52.32%，同比-6.00pct。鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图5：鲁商发展大健康产品产业链各业务子公司及财务情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2 背景&股权：国资委为实控人，更换董事长显转型决心 国资委为实控人，第一大股东鲁商集团资源丰富。公司的第一大股东为鲁商集团，持

17、有公司 52%的股权。鲁商集团的实控人为山东省国资委，持有鲁商集团70%股份。鲁商集团经营范围包括现代零售、房地产、生化制药、酒店旅游、文化传媒、物产、教育、汽车贸易、小额支付等多个领域，拥有3家上市公司（“银座股份”“鲁商发展”“鲁商服务”）和 4 所高校、8 个国家级研发平台、6 个院士工作站、4 个中国驰名商标，下属企业 349 家，从业人员 20 万人，在校师生 6.5万人，资产总额 1340 亿元，年纳税 35 亿元。鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图6：股东结构一览（截至 2022 年 12

18、 月 8 日）资料来源：wind，民生证券研究院 引入战投&布局原料市场和前沿技术，加快资本运作步伐。2021年，子公司福瑞达生物股份顺利引入广西腾讯创业投资等五家战略投资者，引入战投资金7.38 亿元，创造了山东省属国企引进战投年度最高纪录。其中壹网壹创和腾讯战投分别在代运营和私域流量方面为公司赋能。此外，福瑞达医药集团（直接持股100%）与北京福纳康生物技术有限公司合作成立山东福中福生物科技有限公司，布局富勒烯化妆品原料市场；公司参股的隆门福瑞达创投基金自创立以来一直关注蛋白药物、核酸药物、细胞治疗等前沿技术，已累计投出 14 个项目，其中投资的圣诺制药于 2021 年 12 月 30 日

19、在港股上市，成为国内核酸药物第一股。图7：福瑞达生物股份（直接持有 4.08%，间接持有 78.34%）顺利引入五家战投资金 资料来源：公司公告，民生证券研究院 任有深厚医药背景贾庆文为董事长，彰显公司向大健康行业转型决心。2022年 1 月，具有建筑学背景的葛健辞去董事长职务，由具有医药背景贾庆文担任新董事长，主要是为了契合公司房地产业向大健康转型、零售业向新零售转型的战略，充分彰显公司向大健康行业转型的决心。贾庆文于 2021 年 9 月至今一直担任福瑞达医药集团党委书记、董事长，同时还在山东省医药商会、山东省中医药鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资

20、格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 学会等组织担任会长及副会长职务，他还获得过山东省药学会科技进步奖、中国商业联合会科学技术奖等荣誉。表1：公司核心管理人员履历 姓名 职位 背景 工作经历 贾庆文 董事长 山东中医药大学中药制药专业，山东大学制药工程硕士，主任药师。曾任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任，山东福瑞达医药集团有限公司总经理，福瑞达医药集团党委书记、副董事长，公司总经理。2021 年 9 月至今任福瑞达医药集团党委书记、董事长，2022 年 1 月至今任本公司董事长。葛 健 董事 山东建筑工程学院工系工业与民用建筑专业，高级工程师。曾任公司副总经理、党委书记、董

21、事长，鲁商发展中心总经理，山东省鲁商集团产业投资有限公司总经理、党支部书记、董事长 2021 年 10 月至今任本公司董事。段 东 董事 天津财经大学会计专业，硕士，正高级会计师。曾任山东省国有资产投资控股有限公司财务部部长，2018 年 6 月至今任德州银行股份有限公司董事，2018 年 11 月至今任山东省国有资产投资控股有限公司总裁助理，2020 年 8 月至今任山东华特控股集团有限公司董事，现兼任鲁资创业投资有限公司董事长、山东省泰富资产经营有限公司监事会主席，2015 年 6 月至今任本公司董事。陈莉 总经理 经济管理硕士。曾任泰禾集团股份有限公司济南公司总经理，四川蓝光发展股份有限

22、公司华北区域公司执行总裁，公司副总经理，2022 年 1 月至今任本公司总经理。尹炜 副总经理 毕业于同济大学工商管理专业，硕士。曾任齐鲁宾馆项目总经理，公司产业发展事业部总经理，2019 年 3 月至今任公司副总经理。李璐 董事会秘书 山东大学软件工程专业，硕士，经济师。2011 年 6 月至今任本公司董事会秘书。资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.3 财务概况：化妆品&医药&原料业务盈利能力强劲，较少的收入贡献大部分业绩 布局大健康产品业务后，收入贡献持续增加。自2018和2019年分别收购了福瑞达医药以及焦点福瑞达后，截至 2020 年，公司的收入一直保持正增长，2021 年实现收入

23、 123.6 亿元/yoy-9.2%，主要系地产项目结算减少导致房地产收入同比下降 18.4%所致，化妆品业务实现营收 14.9 亿元/yoy+117.0%。22Q1-3收入同比增速转正，85.29 亿元/yoy+34.3%，单 Q3 实现收入 36.94 亿元/yoy+61.89%。化妆品、添加剂+原材料业务占比不断提升，2018-2022Q1-3，化妆品业务占比分别为 2.50%/3.05%/5.06%/12.09%/16.75%；原料业务占比分别为 0.72%/0.66%/1.45%/1.95%/2.72%。鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请

24、务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图8：鲁商发展收入及同比增速 图9：收入结构（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 化妆品&医药业务贡献主要的利润，2022Q1-3 占比达 81.3%。2021 年公司的归母净利润同比增速与收入同比增速一同转负，且同比下滑幅度超过收入，实现归母净利润 3.62 亿元/yoy-43.34%，主要原因是当年对部分地产项目产品计提资产减值 1.9 亿元；2021 年健康地产结算收入同比减少 20%，此外，毛利率下降进一步影响归母净利润。从公司全资子公司福瑞达的医药收入与净利润来看，化妆品、药品业务以及部分原料业务的

25、营收稳定上升，2021 年实现收入21.81 亿元/yoy+66.74%，归母净利润 1.80 亿元/yoy+69.81%，占比逐渐提升，2018-2022Q1-3 利润占比分别为 22.8%/26.1%/16.6%/49.7%/81.3%。图10：鲁商发展归母净利润及同比增速 图11：福瑞达医药收入及同比&净利润及同比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 化妆品、医药盈利能力强劲，销售费用持续增加。化妆品、医药盈利能力强劲，自 18 年以来平均毛利率在 60%以上，远高于原有房地产销售与物业管理两项业务。自 18、19 年布局三大健康产业后，带动整体毛利率

26、不断上行，从 2017年的 14.30%上升至 22Q1-3 的 26.09%，22Q1-3 整体毛利率同比-6.0pct，主要系健康地产本期结算项目毛利较低所致。费用率方面，自 2017 年开始，销售费用率呈现上升趋势，管理/研发/财务费用率均保持相对稳定。Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.4%/2.6%/0.9%/0.25%，同比分别变化-1.3/-1.3/-0.3/+2.5Pct，财务费用大幅增加系因地产个别项目停工后，利息费用化所致。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0500132

27、0002020212022Q1-3营业总收入（亿元）YOY0501001501）房地产销售(行业)2）物业管理(行业)3）化妆品行业4）药品(行业)5）添加剂+原材料6）其他业务-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0246820000212022Q1-3归属于母公司所有者的净利润（亿元）YOY0.370.91.061.81.25-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0510152025营业收入（亿元）归

28、母净利润（亿元）营业收入yoy归母净利润yoy鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图12：各业务毛利率 图13：总体费用率情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0%20%40%60%80%总体房地产销售(行业)物业管理(行业)化妆品行业药品(行业)添加剂+原材料-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1

29、1 2 化妆品：“4+N”品牌矩阵逐渐完善，线上线下渠道广布局 2.1 核心品牌贡献收入超 90%，积极孵化新锐品牌 坚持“4+N”战略，逐渐完善品牌矩阵。2020 年集团发布”4+N”战略，“4”代表公司四个主打核心品牌：1）颐莲：主打“玻尿酸+”，玻尿酸复配其他功效性成分，以完善具备多功效的产品矩阵。2）瑷尔博士：主打皮肤微生态，以“微生态成分+功效成分”达到补水、保湿、抗衰等效果。3）善颜：瞄向精准护肤一人一方的品牌。4）新疆伊帕尔汗：主做精油。“N”代表公司和员工共创品牌，以拓展细分赛道。表2：鲁商发展化妆品品牌介绍 品牌 定位 成立时间 价格带 主要销售渠道 品牌简介 瑷尔博士 微生

30、态护肤 2018 年 89-468元 线上渠道：以天猫旗舰店为主，抖音起量迅速；线下：构建新零售体系，以单品牌店+商圈店布局全国。国内独树一帜的微生态护肤理念，依托山东省药学科学院的深厚科研实力，将基础理论研究与创新原料研究相结合，并发展成为“产学医研”全链路的微生态科学护肤品牌。瑷尔博士以研究中国人微生态护肤为核心，全部产品都是建立在微生态护肤这一概念之上。目前已超过颐莲成为公司第一大品牌。颐莲 玻尿酸+护肤 2003 年 59-476元 线上渠道为主：天猫、京东直营渠道双线并行、分销渠道全力跟进。线下渠道为辅：KA 全国范围内站点布局与 CS 高势能集合店全面入驻（入驻品牌包括：KKV、调

31、色师、三福、OLE 等）创始人为“中国玻尿酸之父”凌沛学，主要针对18-45 岁年龄段的人群，定价亲民。主打“玻尿酸+”理念，用玻尿酸复配其他成分、科技，以达到多种功效。比如玻尿酸+富勒烯，玻尿酸+依克多因。同时也有自研的玻尿酸成分比如硅烷化玻尿酸，具备更好的吸收度以及肤感。善颜 量肤定制，精准护肤 2004 年 158-1148 元 线下品牌门店为主 倡导量肤定制，一人一方的护肤理念。通过基础检测，数据上传，再通过配方师为消费者量身定制。伊帕尔汗 香料护肤 2006 年 129-768元 线下品牌门店为主 以天然香料薰衣草为核心，集种植、研发、生产、销售、旅游观光于一体，聚焦薰衣草精油养肤，

32、全产业链领先发展的薰衣草精油科学养肤品牌。UMT 分肤专研养肤底妆 2020 年 98-266元 线上渠道为主-诠润 专注弱敏肌肤健康护理 2018 年 68-393元 线上渠道为主-贝润 坚持功效抗衰美肤 2011 年 60-628元 线上以直播渠道为依托，结合天猫及私域社群线下主要布局 cs 渠道矩阵销售和推广-资料来源：公司公告，民生证券研究院 两大核心品牌颐莲和瑷尔博士，合计贡献化妆品业务超过 90%的收入，同时保持高增。2022 年 Q1-3 化妆品业务实现营业收入 14.29 亿元/yoy+43.91%，鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，

33、请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 其中颐莲品牌实现销售收入 5.40 亿元/yoy+26.46%，瑷尔博士实现销售收入7.45 亿元/yoy+52.66%，我们预计 2022 年两大品牌收入均有望超 10 亿。善颜和伊帕尔汗则作为培育品牌，22 年 Q1-3 合计实现营收 1.49 亿元。图14：化妆品业务营收（亿元）及同比增速 图15：各品牌营收（亿元）及同比增速 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 化妆品业务的以线上渠道为主线下渠道为辅，线上毛利率保持稳定。2021年，瑷尔博士和颐莲线上占比分别为 97.98%和 96.17%。2020 年

34、以来，抖音渠道迅速崛起，公司也在积极挖掘渠道红利，从抖音的官方旗舰店数据看，瑷尔博士以及颐莲的粉丝数以及直播场均观看人数均在同类产品中处于领先地位。瑷尔博士 2022H1 抖音渠道同比增长 401.89%。颐莲 2022H1 抖音渠道同比增长289.74%。图16：线上线下渠道收入及同比增速 图17：各渠道毛利率情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 表3：化妆品抖音小店数据 颐莲 瑷尔博士 润百颜 夸迪 bm 肌活 粉丝数 49.8w 42.6w 75.5w 29.2w 26.2w 场均观看人数 3.2w 3.6w 9.0w 3.0w 2.8w 客单价（

35、元）154.4 146.7 332.8 328.8 165.8 飞瓜指数 576.2 543.7 595.7 527.9 482.5 资料来源：飞瓜数据，民生证券研究院 坚持创新发展，以市场需求为核心，以产品创新为先导。公司成立了 550 人0%20%40%60%80%100%120%140%05101520化妆品行业yoy-100%0%100%200%300%02468202020212022Q1-3颐莲瑷尔博士其他品牌yoyyoyyoy-100%0%100%200%059202020212022H1网上销售营业收入（亿元）其他渠道销售收入（亿元）网上销售营业收入yoy

36、其他渠道销售收入yoy0%20%40%60%80%200212022H1网上销售营业毛利率其他渠道销售毛利率鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 的研发团队，其中从事基础研发、设计应用、工艺制造的团队有 88 人。建有国家企业技术中心、院士工作站等 3 个国家级和 14 个省级平台。与美国明尼苏达大学、纽约州立大学、浙江大学、中国科学院上海药物所、山东省药学科学院、上海应用技术大学东方美谷研究院、上海交通大学、江西中医院大学、上海复旦大学、山东大学、齐鲁工业大学、上海香料研究所、博溪生

37、物等国际、国内知名高校科研院所建立起长期稳定的合作关系，先后承担国家、省部级重大科技专项30 余项，获授权专利 171 项，获国家科技进步二等奖二项，国家科技进步三等奖一项。图18：无菌实验室展示 图19：基础研发、设计应用、工艺制造团队 88 人 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 2.2 行业：本土化妆品格局分散，品牌规模空间潜力巨大 护肤品市场稳步扩张，功效性护肤品市场同比增速持续上升。根据欧睿数据，2021 年中国护肤品市场规模 2938.06 亿元，同比增长 8.78%；其中功效性护肤品市场规模 308 亿元，同比增长 32.19%，同比增速远超于

38、行业增速。对比国外成熟美妆市场，我们认为渠道和消费力的变化和升级有望持续为功效性护肤品市场注入增长动力：1）专业渠道扩张。中国药店渠道销售化妆品业务尚未完善，造成其在专业化渠道布局落后于发达国家。2019 年，我国专业渠道占比仅 7.7%，而日本达到 32.4%，韩国为 14.1%。2）消费升级。根据淘系化妆品数据，2019-2021 年销售额持续增长，而销量逐年下降，化妆品消费升级趋势明显。图20：功能性护肤品市场规模 图21：各国功能性护肤品市场渠道分布情况 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%0500100

39、01500市场规模(亿元）yoy0%20%40%60%80%100%中国日本韩国美国法国电商直销百货专业渠道美容院商超鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 表4：淘系化妆品数据（天猫+淘宝）2019 2020 2021 销售额（亿元）1686.8 2139.7 2331.2 销量（亿件）18.58 18.58 17.96 均价（元）90.78 115.14 129.77 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院；行业空间大，规模不足10亿的品牌居多。从行业格局来看，2021年超过10亿规模的化妆品品牌仅有 64

40、家，其中 27 家为本土化妆品品牌，超过 20 亿规模的化妆品品牌仅有 35 家，其中 17 家为国货品牌。CR10 市占率 33%，其中 4 家为国货品牌，市占率合计为 10%，CR20 市占率 45%，其中 8 家为国货品牌，市占率合计为 15%。图22：中国不同收入体量的护肤品品牌数量（个）图23：中国皮肤护理市场集中度 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 中国化妆品市场整体集中度较高，但国货占比较低潜力巨大。对比各国化妆品品牌集中度情况，国内市场的集中度与国外基本持平，但国内市场的本土品牌集中度较低，CR20 中本土品牌的

41、占有率仅为 12.4%，随着国货的产品力、品牌力的整体提升，消费者对国货品牌的信任增加，国货品牌的空间和潜力巨大。图24：各国化妆品品牌集中度情况 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 国内功能性护肤龙头品牌规模达 40 亿，该赛道具备诞生大规模品牌的潜力。055400%10%20%30%40%50%60%70%80%34.3%31.9%27.0%26.7%32.8%48.3%47.0%34.6%40.3%45.2%39.1%35.3%28.9%39.3%12.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%西欧美国韩国日本中国CR10

42、CR20CR20中本土品牌市占率之和鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 以玻尿酸业务为基础开展化妆品业务的华熙生物，21 年旗下夸迪、润百颜品牌已超 10 亿规模。贝泰妮旗下的薇诺娜品牌 21 年规模接近 40 亿，19 年上海家化旗下的玉泽品牌收入已达 4 亿元左右，此外，本土头部功能性品牌仍能保持 30%+的同比增速。鲁商发展的瑷尔博士和颐莲未来有着极大的成长空间。图25：华熙生物旗下化妆品品牌收入（亿元）及同比增速 资料来源：公司年报，民生证券研究院 图26：贝泰妮化妆品品牌营收（亿元）图27：上海

43、家化化妆品品牌营收（亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.2.1 玻尿酸护肤：热度不减，拓展复合功能与应用场景为新趋势 玻尿酸护肤规模同比增速低于整体化妆品市场，拓展玻尿酸应用领域与研发定位，成为玻尿酸护肤产品未来发展的关键。根据2022 美妆成分趋势洞察报告，2022 年玻尿酸在美妆成分热度 top10 中位居第二。但从细分市场的同比增速来看，玻尿酸护肤市场 21 年同比增速为 10.08%，4 年 CAGR 为 8.66%，低于整体化妆品市场的同比增速 12.01%，以及 4 年 CAGR10.70%。一方面，玻尿酸市场竞争激烈，壁垒较低，增长乏

44、力；另一方面，消费者对于功效性的需求增加，不局限于补水保湿，因此需要扩大玻尿酸的应用范围，以满足护肤消费需求。0%200%400%600%050212022H1润百颜夸迪米蓓尔BM肌活yoyyoyyoyyoy0%20%40%60%0554045200202021薇诺娜yoy0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52001720182019玉泽yoy鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

45、16 图28：中国透明质酸化妆品市场规模 图29：中国化妆品市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 表5：2022 美妆成分热度 top10 排名 成分 热度总分 1 氨基酸 83 2 玻尿酸 80 3 玫瑰 78 4 烟酰胺 69 5 芦荟 67 6 水杨酸 67 7 珍珠 65 8 樱花 63 9 红茶 59 10 积雪草 58 资料来源：2022 美妆成分趋势洞察报告，民生证券研究院 2.2.2 微生态护肤：行业空间广阔，消费者教育是行业发展关键 皮肤微生态指的是人体皮肤表面细菌、真菌、病毒等微生物组成的一个“生态系统”，在系统平衡的

46、状态下，可以理解为“砖泥结构”的皮肤屏障之外的另一道“城墙”。微生态护肤就是维护“生态系统”平衡，让“城墙”变得更加牢固。2021 年微生态护肤市场规模达 970 亿元，2019 年全球微生态护肤品品牌仅有 206 家。图30：微生态护肤市场规模（亿元）图31：全球微生态护肤品上市数量（个）资料来源：美业研究院，民生证券研究院 资料来源：Mintel，民生证券研究院 0%5%10%15%00500600700800200202021收入(亿元）yoy0%5%10%15%0200040006000800002

47、1收入(亿元）yoy0200400600800720021市场规模0%100%200%300%400%500%0500200182019数量yoy鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 目前已知的微生态护肤的三个方向，一是添加“益生菌”，但是由于技术和政策因素并不是直接添加活菌，大多是益生菌的碎片或萃取物；二是添加“益生元”，即“益生菌的食物”，把益生菌“喂饱”，以促进微生态平衡；三是添加“后生元”，即菌群的代谢产物，如保

48、湿因子、蛋白质、有机酸等，分别产生作用。微生态护肤是全球护肤发展的前沿趋势之一。1980 年，SK-II 推出含有Pitera（半乳糖酵母样菌发酵产物滤液）的神仙水，微生态护肤概念首次出现。2019 年，欧莱雅在中国展示了“肌肤微生态”的研究进展，并表示“皮肤微生态”将是集团未来发展重点，随即推出含有（二裂酵母发酵产物溶孢物）的兰蔻小黑瓶第二代。随着宝洁、资生堂等国际化妆品以及瑷尔博士、玉泽等国产化妆品的宣传以及布局，全球微生态护肤品数量快速增长，在 2019 年就已经达到206 个，2018 年的时候只有 64 个。表6：国际大牌对微生态护肤的研究&产品&投入 公司 品牌 研究&产品&投入

49、欧莱雅 欧莱雅 2017 年，发布报告An Eye on Research，将皮肤微生态列为四大研发焦点之一。2019 年，发布“肌肤微生态”研究报告，公布了欧莱雅在皮肤微生态领域 15 年的科研进展，其中包括对头屑、老化、干燥皮肤、敏感皮肤、油性皮肤、痤疮等 12 个细分领域的超过 57 项临床研究，在产学研共创上，合作了东京大学、纽约大学、香港城市大学等顶级学术机构。欧莱雅正式提出“微生态护肤时代已经到来”的观点。理肤泉 在 2011 年就启动了皮肤微生态领域的研究。2018 年专为痘痘皮肤研发的 Effaclar Duo+上市，含有调节皮肤微生态的 APF 专利成分；2020 年 Lip

50、ikar Baume AP+M 身体乳上市，添加了改善微生态、一致屏障损害因子的成分。碧欧泉 2019 年上市的“冻龄小蓝瓶”，主打的成分是 Life Plankton 透明颤菌发酵产物，该成分有屏障修护和舒缓镇定的效果，且有相关专利和文献论证有抗老功能。公司对这个成分的研究其实已经有 30 多年了，还分别与法国里昂巴斯德研究所、美国斯坦福大学等机构合作，申请了不少相关专利，在 10 多本科研刊物上发表了相关研究成果。赫莲娜 最有名的绿宝瓶精华，2017 年改版为第三代，加入了益生菌防御复合因子，来调节皮肤微生态平衡，强化皮肤屏障。兰蔻 2019 年，第二代小黑瓶（兰蔻全新肌底精华液）推出，其

51、宣称“构建微生物屏障，添加 7 大益生元及酵母精粹，持续激活肌肤微生态”联合利华 多芬“大白瓶”滋养美肤沐浴乳系列产品。通过添加丙三醇/甘油、海藻糖、-葡聚糖等“表皮葡萄球菌”所喜爱的“益生元食物“，来代谢油脂，产生天然保湿因子乳酸，从而维持微生态平衡。微生态温和洁面泡泡洗面奶通过添加益生元的方式来改善皮肤状态。夏士莲 雪花微生态护肤系列产品通过添加益生元的方式来改善皮肤状态 雅诗兰黛 雅诗兰黛 1982 年就推出的历史上第一瓶雅诗兰黛“小棕瓶”，采用双歧杆菌培育出来益生菌（二裂酵母发酵产物溶胞物）作为其主要成分，以维持皮肤菌群稳定，后畅销至今，已经升级到了第 7 代。“肌初赋活原生液”以及升

52、级后的产品“樱花微精华露”采用的是二裂酵母发酵产物溶胞物，结合乳酸杆菌发酵产物，对皮肤微生态，修护肌肤屏障有一定的效果。朵梵 明星产品“小粉瓶”多效舒缓精华液，主打成分是交替单胞菌乳酸杆菌两大酵母精粹，能有益菌群生长，稳定皮肤状态。倩碧 已有 50 多年历史、以老牌基础乳液“黄油”著称。在去年也推出了全新升级的“粉黄油”，据官方宣称可“加固皮肤防线，维稳微生态”，从其成分看，主要以酵母菌和乳酸杆菌的发酵提取物为主，通过对肌肤菌群的平衡辅助，从而达到滋润保水的功能。鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 资生堂

53、 d program 是资生堂专门为敏感性皮肤创立的品牌。2020 年 8 月，d program 推出的水乳系列中添加了一种酵母提取物“美肌菌”，曾被业内认为是资生堂正式入局微生态之举。研究皮肤微生态已达 17 年左右，曾于 2015 年在 IFSCC 上发布皮肤微生态相关的研究成果，引发行业关注。强生集团 2016 年，强生就与 Dermala 合作投资初创企业 Xycrobe 和 S-Biomedic 来研究益生菌抗痤疮产品。2020 年，领投了皮肤科消费品公司 Dermala，旨在帮助该公司开发针对痤疮和其他皮肤病的个性化微生物群解决方案。德之馨 收购了一家瑞典保健品益生菌供应商 Pr

54、obi，在化妆品领域的菌种筛选和生物发酵与该公司共同完成。化妆品原料部大中华区产品经理王银娟博士分享了德之馨在益生菌修复皮肤屏障方向的相关技术研究。科丝美诗 2019 年对外宣布发现了可以应用于抗衰老化妆品研究的微生物群组“Strain CX”，并已成功将这项发现转化为对应的产品 2020 年，开发了一种能在太空 100 度高温的环境下存活 100 多天的微生物原料 Solarbiome，该原料由芽孢杆菌和异常球菌属这两种微生物原料组成，能够有效地阻挡紫外线、红外线以及其他有害的光源，修复皮肤细胞损伤并防止皮肤老化。而基于 Solarbiome 这个原料研发的防晒产品通过 Dr.Jart 品牌

55、（已被雅诗兰黛收购）进入市场。资料来源：公司公告，民生证券研究院 微生态护肤行业空间广阔，发展关键是建立“微生态护肤”的心智。根据美丽修行调研显示，有76%的消费者愿意尝试微生态护肤产品。有16%的消费者已经购买过微生态护肤品。一方面，这意味着微生态护肤市场具有较大的潜力。另一方面，说明微生态护肤品未来发展的关键是在消费者心中建立“微生态护肤”的心智。图32：尝试微生态相关产品意愿调查 资料来源：美丽修行，民生证券研究院 2.3 颐莲：传统玻尿酸品牌，20 余载深耕厚积薄发 2.3.1 产品：以性价比优势占据市场，研发持续跟进 产品矩阵基本完善。颐莲主打“玻尿酸+”，目前产品矩阵已基本搭建完善

56、，包括水乳、喷雾、精华等，价格带在 59-476 元之间。8%16%76%0%20%40%60%80%暂不考虑尝试微生态护肤品已经购买过微生态护肤品有合适的机会愿意尝试微生态相关产品鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图33：颐莲主要产品矩阵 资料来源：公司官网，民生证券研究院 以补水喷雾品类的稀缺性产品，成功打造大单品。2021 年颐莲的玻尿酸补水喷雾在爽肤水中稳居全网第一，销量突破 1500 万瓶，获得天猫金妆奖年度化妆水奖与山东知名品牌。我们认为主要源自于品牌的两点前瞻性布局策略：1）以性价比优势切

57、入喷雾赛道。补水喷雾品类过去只有外资的雅漾、理肤泉等品牌的产品，单价较高且国货品牌鲜有涉猎。而补水喷雾功能单一，属于基础护肤，颐莲以性价比优势切入，体现差异化。表7：玻尿酸类产品价格对比 产品类别 品牌 产品 价格 单位价格 2022.11 天猫旗舰店销售额（千万元）喷雾 颐莲 玻尿酸补水喷雾 79 元/400ml 0.20 元/ml 1.41 玻尿酸补水喷雾 2.0 99 元/300ml 0.33 元/ml 0.03 瑷尔博士 瑷尔博士精研舒安倍护喷雾 40 元/100ml 0.40 元/ml 0.04 521,663 米蓓尔 米蓓尔玻尿酸精华水（喷雾）169 元/260ml 0.65 元/

58、ml 0.16 夸迪 5D 玻尿酸水活喷雾 209 元/150ml 1.39 元/ml 0.04 EUCERIN 玻尿酸保湿喷雾 79 元/150ml 0.53 元/ml 0.02 理肤泉 补水滋润舒缓喷雾 185/300ml 0.62 元/ml 0.43 雅漾 舒泉调理喷雾 93 元/300ml 0.31 元/ml 14.02 资料来源：天猫，魔镜数据，民生证券研究院，注：数据时间：12 月 08 日；2）较少依赖头部主播严格控制营销费用，以保持稳定的日销。过于依赖流量投放的收入不具备持续性，颐莲在没有过度依赖超头的情况下，补水喷雾和面膜保持基本稳定健康的销售，从销售额占比来看，2021年1

59、1月-2022年11月，每月均保持在 50%左右；同时降低费用投放，提升产品的盈利能力。鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图34：天猫旗舰店颐莲各品类销售额（百万元）图35：天猫旗舰店喷雾月销售额 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 通过场景绑定以品带牌。另一方面，公司完善了产品矩阵，再借由具有高复购率的大单品补水喷雾来带动面膜，通过喷雾+面膜场景绑定，由低价产品带动高价产品。表8：颐莲和同类品牌的面膜产品对比 产品类别 品牌 产品 价格 单位价格 2022.11 天

60、猫旗舰店销售额（千万元）面膜 颐莲 玻尿酸补水保湿精华面膜 88 元/20 片 4.40 元/片 0.96 玻尿酸水光肌原液面膜 198 元/20 片 9.90 元/片 0.01 润百颜 玻尿酸屏障调理面膜 119 元/5 片 23.80 元/片 0.03 米蓓尔 玻尿酸高保湿海茴香白松露乳液面膜 88 元/5 片 17.60 元/片 2.24 玉泽 积雪草安心修护面膜(玻尿酸)123 元/6 片 20.50 元/片 0.60 AHC 第三代臻致 B5 玻尿酸补水面膜 209 元/20 片 10.45 元/片 4.40 WIS 玻尿酸极润面膜 139 元/24 片 5.79 元/片 1.08

61、资料来源：颐莲天猫旗舰店，魔镜数据，民生证券研究院，注：数据时间：12 月 08 日；玻尿酸技术经历六代革新，推出“玻尿酸+”拓展产品功效。从“玻尿酸+”的理念出发，福瑞达医药集团联合中科院分子纳米实验室，研发新原料“水溶性富勒烯外用组合物”。富勒烯因其不亲水的特性，无法直接添加在配方中，必须有包裹携带的介质，颐莲的专利成分以玻尿酸搭载的富勒烯具有强抗氧化的功能，起到抗衰和提亮的目的。005002021Q1-320212022Q1-3玻尿酸喷雾面膜其他玻尿酸精华液0%20%40%60%80%012--022022-032

62、----11玻尿酸补水喷雾深层补水喷雾补水喷雾占比深层补水喷雾占比鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 图36：颐莲品牌发展历史：玻尿酸技术经历六代革新 资料来源：公司公告，民生证券研究院 元气精华使用最新第六代专利技术“玻尿酸+富勒烯”，售价为258元/30ml,其销售额占比不断提升，22H1单品销售额达1311万元，占比天猫旗舰店总销售额的 7.24%，2022 年“双 11”期间，单品销售额达 446 万

63、元，占比 11 月销售额 9.10%。图37：元气精华具备修护、补水、抗老的作用 图38：元气精华销售额（天猫旗舰店）资料来源：天猫旗舰店，民生证券研究院 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 定位小镇青年群体。1）在消费者年龄上来看，颐莲对比润百颜和夸迪在18-23 岁人群中占比更高。以纯净护肤理念匹配年轻消费者的需求：年轻消费群体的皮肤状态较好，对功效性产品的需求较低。颐莲配方秉持纯净理念，适合年轻皮肤，在产品配方和品牌定位上贴合年轻人的需求。价格体系匹配年轻消费者的消费能力：年轻群体消费水平相对较低，更凸显品牌的性价比优势。2）从消费城市来看，以二三四线为主，成长空间较高。颐莲的主要客户以

64、二三四线城市人群为主，约占 58%左右。相比于一线城市，二三线城市的消费成长空间广阔，且对标的品牌数量较少，竞争格局还未稳定，未来市占率有望提升。0%2%4%6%8%0246810121421H12122H1销售额（百万元）占品牌销售额比重鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 图39：各品牌不同年龄段消费者占比 图40：各品牌不同级别城市消费者占比 资料来源：飞瓜数据，民生证券研究院 资料来源：飞瓜数据，民生证券研究院 2.3.2 渠道：较少依赖于超头，自播占比不断提升 图41：2021 年颐莲&瑷尔博士线

65、上线下占比情况 图42：颐莲各渠道销售额（亿元）及 yoy 资料来源：公司年报，民生证券研究院 资料来源：魔镜数据，飞瓜数据，民生证券研究院 图43：颐莲天猫旗舰店&抖音小店销售额 图44：颐莲抖音自播占比 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 资料来源：飞瓜，民生证券研究院 0%20%40%颐莲润百颜夸迪0-1718-2324-3031-4041-5050+0%5%10%15%20%25%颐莲润百颜夸迪一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市96.17%97.98%3.83%2.02%90%92%94%96%98%100%颐莲瑷尔博士线上占比线下占比-100%0%100%200%30

66、0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002021Q1-320212022Q1-3淘宝京东-500%0%500%1000%-0.20 0.40 0.60 0.------11颐莲天猫（亿元）颐莲抖音（亿元）yoyyoy0%8%16%24%32%40%2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月鲁商发展(

67、600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 2.4 瑷尔博士：从基础研发到产品及营销，验证公司的品牌打造能力 2.4.1 产品：独树一帜的“微生态”护肤理念，专利研发成分带动客单价上升 以熬夜抗衰赛道切入，四大单品占比 70%。在 2021 年，瑷尔博士主要四大产品益生菌精研深层修护面膜(香蕉面膜)、瑷尔博士氨基酸精研净透洁颜蜜、益生菌水乳套装组合、瑷尔博士精研肌底前导精华露，合计占比达到总营收的 70%。在此之后又推出大单品酸奶面膜和反重力水乳。表9：瑷尔博士主要产品 产品 价格 类别 功效 天猫 8 月销量（件）益生菌

68、精研深层修护面膜(香蕉面膜)89 元/10 片 面膜 舒缓，熬夜救急 60000+瑷尔博士氨基酸精研净透洁颜蜜 68 元/120ml 洗面奶 洁面 90000+益生菌水乳套装组合 198 元/(水 140ml+乳120g)水乳 保湿、熬夜修护、提亮 20000+瑷尔博士精研肌底前导精华露 109 元/20g 精华 保湿、促进吸收、熬夜救急 3000+瑷尔博士反重力酵萃水乳套装 488 元（水 150ml+乳140g）水乳 提拉紧致 淡化细纹 舒缓肌肤 2000+酸奶面膜 278 元/100g（约十次）面膜 提亮肤色 修护 改善暗沉 7000+资料来源：瑷尔博士天猫旗舰店，魔镜数据，民生证券研究

69、院；注：数据时间：2022 年 9 月 17 日 图45：天猫旗舰店瑷尔博士各产品销售额（万元）资料来源：魔镜数据，民生证券研究院“熬夜”理念产品深入人心。根据2021当代年轻人熬夜报告，超40%年轻人表示几乎每天都熬夜，肌肤面临着干燥缺水、肤色暗黄等问题，对于快速去黄体量的产品需求增加。当前“熬夜”概念的产品中，国际大牌雅诗兰黛市场份额最大，瑷尔博士销量最高。050030035040045021Q1-32122Q1-3洁颜蜜益生菌水乳反重力水乳酸奶面膜前导精华香蕉面膜鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

70、 证券研究报告 24 图46：“熬夜”理念产品的销量&价格气泡图 资料来源：美业研究院数据大脑，民生证券研究院 科研实力：皮肤微生态科学护肤平台+独家褐藻技术，研发实力雄厚。瑷尔博士在科研端做了大量的基础的储备，1）建立皮肤微生态科学护肤平台，2019年末，瑷尔博士与上海应用技术大学筹划实施并完成了“皮肤微生态与皮肤生理参数相关性”数据库，建立并不断扩充中国人自己的皮肤菌菌种资源库，筛选出功能性皮肤菌进行作用机制研究。基于对皮肤益生菌的种类、益生菌相关原料进行的筛选和研究。2）与国际顶尖的专业研发机构合作，创办了“全球皮肤修复研究所”，精准聚焦皮肤问题，在微生态护肤方面有大量的技术储备。打造皮

71、肤微生态体系的产品矩阵。微生态成分中最主要的是益生元以及后生元。1）益生元：是有益菌的“食物”。促进益生菌增殖、平衡皮肤微生态菌群。2）后生元：是益生菌的菌体及其代谢产物，能够增强皮肤屏障保护功能，促进微生态平衡。表10：瑷尔博士产品的“微生态”成分 产品“微生态”成分 益生元 后生元 益生菌精研深层修护面膜(香蕉面膜)-奥婷敏 益生菌水乳套装组合-葡聚糖寡糖、菊粉 奥婷敏、红茶发酵物 瑷尔博士氨基酸精研净透洁颜蜜-奥婷敏 瑷尔博士精研肌底前导精华露-二裂酵母发酵产物溶胞物 瑷尔博士反重力酵萃水乳套装-葡聚糖寡糖、菊粉 奥婷敏、芽孢杆菌发酵产物、乳酸菌发酵产物 酸奶面膜-葡聚糖寡糖、菊粉 奥婷

72、敏、二裂酵母发酵产物溶胞物 资料来源：美丽修行，民生证券研究院“微生态成分+功效性成分”，深耕独家功效成分研发。微生态护肤是达到功效的方法，功效成分是达到功效的直接原因。2021 年，瑷尔博士推出独家褐藻专利技术，达到领先国际的水平。“褐藻”是具备抗老修复功能的国家专利成分。反重力水乳即为褐藻技术的首次应用，相比之前 100200 元价位的益生菌水乳，产品单价提升到了 400500 元区间。在独到功能成分的基础上，瑷尔博士反重力水乳配方体现了其全能抗老链路理念，1）对外依靠微生态修护系统，维护肌肤微生态健康，抵御外源性刺激；2）鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨

73、询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 对内通过褐藻酵萃、独家玻尿酸，以及复配六重胜肽等强效护肤成分的滋养，帮助肌肤有效抗糖化抗氧化。图47：反重力水乳（天猫旗舰店渠道）销售额 图48：瑷尔博士反重力水乳 资料来源：飞瓜数据，民生证券研究院 资料来源：天猫，民生证券研究院 举办皮肤微生态大会，引领皮肤微生态健康标准。连续三年携手行业媒体举办皮肤微生态大会，成功搭建起皮肤科医生与化妆品研发专家的学术交流平台，成为微生态护肤基础性研究、技术应用及护肤品开发的重要风向标。与行业品牌和权威机构展开深度交流，并将这些前沿资源输送给研发端，实现品牌产品研发的正循环。大会于 2021 年

74、颁布了首份皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识。另一方面公司正在准备起草关于微生态皮肤健康的标准。随着时间的推移，将会为作为制定者或者积极参与者的公司提供一定壁垒。图49：皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识 图50：第三届皮肤微生态大会 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 0%5%10%15%20%05540455021Q1-32122Q1-3销售额（百万元）占品牌销售额比重鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 2.4.2 渠道：线下渠道积极拓展，塑造品牌

75、形象 图51：2021 年颐莲&瑷尔博士线上线下占比情况 图52：瑷尔博士各渠道销售额（亿元）及 yoy 资料来源：公司年报，民生证券研究院 资料来源：魔镜数据，飞瓜数据，民生证券研究院 图53：瑷尔博士天猫旗舰店销售额 图54：瑷尔博士抖音自播占比 资料来源：魔镜数据，飞瓜数据，民生证券研究院 资料来源：飞瓜数据，民生证券研究院 积极开拓线下渠道，布局 KA 和 CS 渠道。线下渠道：1）有利于品牌力提升：提升品牌在重点城市地区的曝光率，在全国范围内扩展品牌知名度，持续占领消费者视线，逐步提升品牌价值，并以点带面，通过标志性的旗舰店吸引全国有实力的合作商入局，达成品牌全国规模化发展的目的。2

76、）消费客单价高：线下消费群体年龄集中在 30-35 岁，以抗衰、修复为主要诉求，这类消费者的消费能力更强，客单价在 400-500 元左右。3）增强消费者的深度体验与互动，粘性更高。有效提升品牌在消费者心目中的好感度，增强与会员的强粘性，为公司多品牌融合的大私域做线下露出，承接线上粉丝的线下体验，创造线上私域更多消费的闭环消费生态圈。帮助功效性品牌产品完成更好的体验服务，消费粘性更强。瑷尔博士线下合作以加盟为主，直营店主要是以旗舰店为主，未来公司也将通过技术端、程序端、私域端的运营来对线下进行赋能。1）300+家单品牌店，2）分销主要发力调色师、KKV、三福时尚、喜燃等 CS 渠道，目前已经布

77、局超过百余个城市。3）在一、二线城市做形象和销售，开拓“品牌线下专柜”；4）在二三线及准三线城市，推进“瑷尔博士皮肤颜究院”的直营和加盟，来进行服务和覆盖。截至 2021 年底，瑷尔博士皮肤颜究院加盟商已经覆盖全国 40 多个城96.17%97.98%3.83%2.02%90%92%94%96%98%100%颐莲瑷尔博士线上占比线下占比0%200%400%600%800%1000%1200%1400%035810132021Q1-320212022Q1-3淘宝京东抖音yoy-500%0%500%1000%-1.00 2.--072021-09

78、---092022-11瑷尔博士天猫（亿元）瑷尔博士抖音（亿元）yoyyoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 市。搭配旗下产品提供轻医美服务，配备如射频水光仪、光谱皮肤检测仪、小气泡等设备，通过服务提高客户的客单价，增强门店的营收水平。图55：瑷尔博士专柜 图56：瑷尔博士皮肤颜究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 鲁商发展(600223)

79、/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 3 原料业务：打造高端原料“百阜”品牌，布局医药级玻尿酸 3.1 玻尿酸原料：结构有望重塑，食品&医药级原料空间可期 医药级玻尿酸增速最快，食品级玻尿酸空间最大。2021 年，全球玻尿酸原料市场规模达到 720.0 吨，呈持续增长态势。2017-2021 年 CAGR 为 14.4%，其中医药级/化妆品级/食品级的 CAGR 分别为 15.1%/9.9%/10.8%；预计 2021-2026E 的总体 CAGR 为 12.3%，医药级/化妆品级/食品级的 CAGR 分别为12.3%/6.5%/

80、16.2%，食品级原料处于发展初期，未来的空间广阔。中国占据大部分的玻尿酸原料市场，龙头地位稳固。从国内的原料市场来看，2021 年中国玻尿酸产量为 590 吨，占全球的 82.0%。2017-2021 年和 2021-2026E 的 CAGR 分别为 13.1%/12.8%，与全球增速基本持平。根据弗若斯特沙利文，中国将在 2026 年占据全球 84.0%的玻尿酸原料市场，全球龙头地位稳固。图57：全球透明质酸原料市场规模（按销量，吨）图58：中国透明质酸原料市场规模（按销量，吨）资料来源：弗若斯特沙利文,民生证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 从格局来看，全球和中国的透明

81、质酸原料市场均以山东企业为主。图59：2021 年全球透明质酸原料市场竞争格局 图60：2021 年中国透明质酸原料市场竞争格局 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 02004006008001,0001,2001,400医药级化妆品级食品级02004006008001,0001,20044%15%9%7%5%4%2%1%13%华熙生物焦点生物阜丰生物安华生物日本Kewpie捷克Contipro法国Givaudan山东众山10.50%52.70%8.60%9.80%18.40%其它华熙生物安华生物阜丰生物鲁商发展鲁商发展(600223)/商业零售

82、及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 玻尿酸根据应用的领域不同分为医药级、化妆品级和食品级原料，三种原料的纯度要求、技术壁垒和单价依次递减。表11：不同应用领域玻尿酸原料的功能即技术标准 类别 用途 功能 技术标准 医药级 注射级 作为润滑或粘单剂治疗骨关节疼痛;作为润滑剂预防手术黏连;作为粘弹剂用于眼科手术;作为塑形填充剂用于防皱抗衰老 对纯度要求较高，必须通过原料药和辅药的审批流程，其在核酸、内毒素等杂质控制方面有较滴眼液级用于减轻药物刺激，延长药效的药物载体严苛的要求。化妆品级 外敷 用于各种保湿类护肤品中 对杂质和含量控制有一定要求

83、 食品级 食品用 用于功能性食品中 对技术要求较低，附加值也较低 资料来源：共研产业研究院，民生证券研究院 食品级玻尿酸 根据弗若斯特沙利文，2021 年全球食品级透明质酸终端产品市场达到 4 亿美元，预计 2026 年将达到 5.3 亿美元，市场前景十分光明。伴随玻尿酸食品产业技术不断升级、行业壁垒逐渐建立，国内的玻尿酸原料商有更广阔的机会。图61：全球食品级透明质酸终端市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 相比成熟市场，我国食品级玻尿酸空间较大。2021 年，从全球范围来看，食品级玻尿酸原料占比 53%，发展成熟度高。在美国、英国、加拿大、捷克、巴西等国家，已有多款含玻尿酸的

84、保健食品上市，国外含有透明质酸的保健食品及食品已十分普遍。我国食品级玻尿酸原料占比仅约 38.5%，化妆品级玻尿酸原料仍占大头，国内玻尿酸食品市场还处于发展初期阶段。图62：21 年全球玻尿酸市场结构（按销量计）图63：21 年中国玻尿酸市场结构（按销量计）资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 0%2%4%6%8%10%005006002018 2019 2020 2021 2022E2023E 2024E 2025E 2026E市场规模（百万美元）同比增速4%43%53%医药级化妆品级食品级3.5%58.0%38.5%医药级

85、化妆品级食品级鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 食品级透明质酸是透明质酸原料市场最大的应用场景，随着后疫情时代功能性饮食品崭露头角，国内市场将进一步打开。口服美容是颜值经济盛行的产物，随着我国透明质酸终端食品市场的进一步放开，消费者对口服玻尿酸认知的加深，口服美容市场将迎来更好的的发展机遇。目前，山东玻尿酸企业已经开始积极布局：全球玻尿酸龙头企业华熙生物已成功自主研发食品级玻尿酸钠原料 HAPLEX Plus。2021 年华熙生物食品级玻尿酸原料在 3 类原料中增速 36.85%，远超医药级和化妆品级。

86、医药级玻尿酸 医药级规模占比不足 5%，但价格远高于食品级和化妆品级，附加值更高。医药级透明质酸原料主要应用领域为医美针剂类产品、眼科治疗和骨科医药。注射级透明质酸具有粘弹性强、保湿性强、润滑性强的特点，可促进损伤修复、提供细胞保护。主要应用于注射美容补水、填充、除皱产品，作为粘弹剂用于眼科手术，或者作为润滑或粘弹剂治疗骨关节疼痛。滴眼液级透明质酸粘弹性强、保湿性强，提供细胞保护。主要应用于缓解和治疗干眼症等症状。图64：中国医药级玻尿酸市场规模（亿元）图65：2021 年中国骨科治疗玻尿酸终端市场格局 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 图66

87、：2019 年中国医美玻尿酸终端市场竞争格局 图67：2019 年中国眼科玻尿酸终端市场竞争格局 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 医药级透明质酸钠原料属于原料药的管理范畴，国内通过审批资质准许销售020406080100120140眼科治疗骨科医疗医疗美容昊海生科华熙生物博士伦景峰制药西安汉丰Lifecore BiomedicaInc.美国Bioniche Teoranta爱尔兰其它24.20%18.60%14.30%10.90%10.10%7.20%6.50%8.20%韩国LG美国allergan韩国Humedix瑞典Q-Med爱美客华熙生

88、物昊海生科其他46.90%13.00%9.00%5.30%5.30%5.00%5.00%10.50%昊海生科博士伦福瑞达制药美国Abott韩国LG协和医疗常药研究所华熙生物其他鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 的原料药总共有 20 个，其中 8 项产品已批准在上市制剂中使用。合格资质的企业总共有 10 家，包括 8 个国内企业和 2 个外资企业。表12：具备 GMP 证书、已登记为玻璃酸钠原料药的企业及产品信息 企业名称 证书编号 是否国产 与制剂共同审评审批结果 备注 山东众山生物科技有限公司 Y20

89、210001081 境内生产 I Y20170000992 国产 A CYHS1400192 上海利康瑞生物工程有限公司 Y20210000756 境内生产 I Meiji Seika Pharma Co.,Ltd.;Meiji Seika Pharma Co.,Ltd.,Gifu Plant;广东明治医药有限公司 Y20210000775 境外生产 I HTL;HTL;北京康利华咨询服务有限公司 Y20210000023 境外生产 I 山东安华生物医药股份有限公司 Y20200000498 国产 A 上海景峰制药有限公司 Y20170001921 国产 A CYHB1401740 Y2019

90、0009909 国产 A 国药准字 H20000159 华熙生物科技股份有限公司 Y20210000648 境内生产 I Y20210000990 境内生产 I Y20190009833 国产 A 国药准字 H20133147 Y20190009741 国产 A 国药准字 H20113379 Y20180001650 国产 I Y20180001413 国产 I Y20180001084 国产 I 上海昊海生物科技股份有限公司 Y20190008453 国产 A 国药准字 H20000326 西安力邦制药有限公司 Y20190004360 国产 A 国药准字 H20054738 Kewpie

91、Corporation Fine Chemical Division GOKA PLANT;艾伟拓（上海）医药科技有限公司 Y20190009269 进口 A H20160622 Y20180000263 进口 I Y20180000169 进口 I 资料来源：国家药品监督管理局药品审评中心，民生证券研究院；注：“与制剂共同审评审批结果”释义：符号 代表含义：A 已批准在上市制剂使用的原料/辅料/包材。I 尚未通过与制剂共同审评审批的原料/辅料/包材。化妆品级玻尿酸 化妆品级仅次于食品级，并保持高速增速。图68：化妆品透明质酸原料市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 0%2

92、%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%0200400600800016002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E收入yoy鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 3.2 品牌矩阵：高端原料“百阜”和医药级玻尿酸有望创造新增长点 拓展应用领域以提高产品附加值，拓展业务寻找新增至点。原料及衍生品业务主要由“焦点福瑞达”及旗下三家全资子公司，以及福瑞达医药集团旗下的子公司“福瑞达生物科技”承接。焦点福

93、瑞达：继续以透明质酸为核心，做高端化、精细化生产，向下游医疗美容、功能性食品转型升级，加快医药级透明质酸的研发和产线布局，提高产品附加值。截至 2022 年 6 月 30 日，焦点拥有透明质酸原材料 420 吨/年的产能，目前可生产食品级和化妆品级透明质酸，60%左右出口，外贸出口地区主要为东亚、北美、欧盟等。福瑞达生物科技：以生物发酵技术和研究为主，主要致力于食品添加剂和化妆品原料的研发、生产和销售。坚持大品种培育，打造纳他霉素大单品，加快拓展农业业务，形成新的增长点。图69：原料及衍生品业务营收（亿元）及同比增速 图70：原料及衍生品业务毛利率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源

94、：公司公告，民生证券研究院 3.2.1 化妆品&食品级原料业务：向高端化迈进，精细化运营增强客户开发 子公司福瑞达科技的食品级原料主要包括添加剂和健康原料。食品级原料主要包括普鲁兰多糖、纳他霉素、乳酸链球菌素、可溶纳他霉素。表13：山东福瑞达科技有限公司的主要食品添加剂及健康原料 原料名称 功能 使用范围 普鲁兰多糖 食品添加剂，具备优良的黏附性，降低粘牙性，提升咀嚼感 冷冻饮品(除外 03.04 食用冰)、糖果、糖果和巧力制品包衣、预制水产品（半成品）、复合调味料、果蔬汁（浆）类饮料、蛋白型固体饮料、其他（仅限膜片）纳他霉素 防腐剂 干酪和再制干酪及其类似品、糕点、酱卤肉制品类、熏、烧、烤肉

95、类、油炸肉类、西式火腿（熏烤、烟熏、蒸煮火腿）、肉灌肠类、发酵肉制品类、蛋黄酱、沙拉酱、果蔬汁（浆）、发酵酒 乳酸链球菌素 防腐剂 乳及乳制品（生鲜乳除外）、食用菌和藻类罐头、杂粮罐头、其他杂粮制品(仅限杂粮灌肠制品)、方便米面制品（仅限方便湿面制品）、方便米面制品（米面灌肠制品）、预制肉制品、熟肉制品、熟制水产品（可直接食用）、蛋制品（改变其物理性状）、醋、酱油、酱及酱制品、复合调味料、饮料类（包装饮用水除外）可溶纳他霉素 防腐剂 -氨基丁酸 舒缓神经，调节血压，助睡眠 功能食品与保健品 资料来源：公司官网，民生证券研究院；0%50%100%150%200%0112233添加剂+原材料YOY

96、0%10%20%30%40%50%鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 子公司焦点福瑞达的食品原料主要聚焦在健康食品方面。图71：焦点福瑞达的主要健康食品原料 资料来源：公司官网，民生证券研究院 终端食品业务获批，最早一批的玻尿酸食品布局者。国家卫健委于 2021 年1 月批准透明质酸使用到乳制品、酒水饮料等五大类普通食品中。焦点福瑞达同月取得透明质酸食品生产许可证，推出透明质酸饮品“天姿玉琢”，并围绕“透明质酸+”概念，陆续推出“玻小酸”、酒和 TA 等透明质酸食品，在天猫、京东等平台实现销售，推进了口服

97、透明质酸市场进程。图72：焦点福瑞达旗下玻尿酸食品品牌 资料来源：公司官网，民生证券研究院 化妆品原料包括透明质酸钠、合成生物及化学原料。功效原料方面，目前已推出玻色因（羟丙基四氢吡喃三醇）、依克多因、-聚谷氨酸、积雪草提取物、乳酸杆菌发酵溶胞产物、小球藻发酵产物、酵母菌发酵产物滤液和大豆提取物发酵产物滤液等原料。此外，福瑞达医药集团与北京福纳康生物技术有限公司合作成立山东福中福生物科技有限公司，布局富勒烯化妆品原料市场。表14：山东福瑞达科技有限公司的主要化妆品原料 原料名称 功能 用途 聚谷氨酸 保湿养白，长效保湿 水溶性好，具有良好的保水能力，肤感滑而不腻，还具有抑制酪氨酸酶活性的作用，

98、起到温和养白的效果。可以应用于面膜、膏霜、乳液、精华、洗面奶、洗护发等产品中；普鲁兰多糖 高成膜性，黏着性和泡沫稳定性 具有良好的成膜性，其水溶液具有良好的黏着性和泡沫稳定性，这些特性使普鲁兰多糖可广泛应用于护肤，护发，彩妆和面部清洁等化妆品中。四氢甲基嘧啶羧酸（依克多因）保湿、舒缓、修护 可以高效束缚周围的水分子，在细胞膜表面形成保护层，充分保护胞内物质。依克多因具有保湿修护舒缓作用，广泛应用于各类化妆品配方中。羟丙基四氢吡喃三醇（玻色因）深层提升含水量，促进胶原蛋白新生 有效促进细胞外基质中糖胺聚糖（GAG，如透明质酸）的产生，增加皮肤细胞间水含量。玻瑞因还能促进胶原蛋白的合成，使皮肤重现

99、饱满，紧致有弹性。鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 玫瑰纯露 提亮肤色，补水 具有补充水分、清除自由基，增强细胞活性、对酪氨酸酶也有一定的抑制作用，可以辅助美白。积雪草提取液 舒缓、修护 具有良好的抗菌作用，同时也可以修护，舒缓受损肌肤。留兰香 抑菌、抗炎和抗氧化 是一种经济价值极高的香料及药用草本植物，提炼的留兰香精油是洗化、日化品中常见的添加剂。留兰香纯露 抑菌和保湿 是从留兰香中提取精油时分离出的油水混合物，其中留兰香精油的含量约为 0.6%，具有抑菌和保湿等功效。二裂酵母 修护皮肤屏障，抵御光老

100、化，延缓衰老 是利用双歧杆菌制备的一种活性成分，蕴含氨基酸、维生素等营养物质，可以刺激细胞更新、延长细胞寿命还能促进伤口愈合和抗老化。丹参提取物 调节皮肤油脂分泌，抑制有害菌滋生 有很强的抗氧化作用，有利于清除皮肤细胞中过量的自由基。丹参提取物可以调节皮肤油脂分泌，抑制有害菌滋生，在化妆品中有广泛的应用。丹皮酚 修护舒缓肌肤，提高肌肤防御力 牡丹花在医药和化妆品的应用上也具有重要意义。牡丹根部含有丹皮酚，丹皮酚具有缓解牙齿敏感，抗氧化的功效。类蛇毒肽 减少肌肉细胞的收缩，即时祛皱 是一种模拟蛇毒毒素活性的小肽,类蛇毒肽能够阻止乙酰胆碱的神经传导,达到放松肌肉的效果,从而改善皱纹。资料来源：公司

101、官网，民生证券研究院；图73：焦点福瑞达化妆品级透明质酸钠原料 资料来源：公司官网，民生证券研究院 不断扩充产品管线。1）化妆品原料方面，2021 年新上市依克多因、玻色因等原料，并推出原料业务新品牌“百阜”，并同步推出百阜化妆品级透明质酸、百阜焕活小分子、百阜麦角硫因 3 款原料新品；此外，还推出原生玻尿酸、富勒烯透明质酸钠溶液、乙酰化透明质酸、玻尿酸焕活小分子（四糖）、百阜高品质透明质酸钠等新产品。2）食品原料方面，2021 年上市氨基丁酸等食品原料，主要产品纳他霉素和乳链销售同比增速 40%左右，纳他霉素市场占有率在 40以上。鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券

102、投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 各大原料业务开展精细化运营。建立企业特色植物资源和菌种库，根据下游客户需求开展化妆品发酵原料定制业务，并按照国际贸易、食品原料、化妆品原料分条线精细化运作，加强大客户开发。食品原料中，-氨基丁酸原料投入生产；对现有 4 个产品生产菌株进行基因工程菌株构建，实现工业菌株到工业化菌株的转变。3.2.2 医药级原料业务：资质审批推进中，未来有望提升原料业务毛利率 打造高端原料“百阜”品牌，推进医药级玻尿酸，有望提升原料制造毛利率。公司旗下焦点福瑞达是全球第二大的玻尿酸厂商。2021 年，公司在全球透明质酸原料市场占比 15%左右，60

103、%左右出口，外贸出口地区主要为东亚、北美、欧盟等。山东焦点福瑞达生物股份有限公司已于 2021 年 1 月取得玻璃酸钠原料药药品生产许可证，相关国内外注册手续正在办理中。表15：华熙生物 2018 年各级别玻尿酸均价及毛利率：医药级价格和毛利率最高 级别 均价 毛利率 医药级 注射级 11.38 万元/KG 91.03%滴眼液级 1.88 万元/kg 87.28%化妆品级 0.24 万元/kg 74.63%食品级 0.13 万元/kg 53.44%资料来源：华熙生物招股书，民生证券研究院 除玻璃酸钠原料药外，积极布局其他生物技术及药物。公司参股的隆门福瑞达创投基金自创立以来一直关注蛋白药物、核

104、酸药物、细胞治疗等前沿技术，已累计投出 14 个项目，其中投资的圣诺制药 2021 年 12 月 30 日在港股上市，成为国内核酸药物第一股。焦点福瑞达年产 520 吨医药级透明质酸项目投产后，将成为全球最大的透明质酸钠生产基地。该项目总投资 5.1 亿元，占地 150 亩，主要建设专业医药级透明质酸钠及其相关衍生物工业园。项目一期主要建设无菌原料药生产车间、透明质酸钠生产车间、口罩、冷敷贴生产车间等，新上 260 吨透明质酸钠生产线一条、日产 5 万只一次性医用口罩生产线一条，目前已投产；二期新上 260 吨透明质酸钠生产线、透明质酸钠凝胶针剂生产线及其透明质酸钠相关衍生品生产线。整个项目达

105、产后，年可生产医药级透明质酸钠 520 吨，新增销售收入 18 亿元，利税3 亿元，成为全球最大的透明质酸钠生产基地。鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 4 药品：多领域多品牌覆盖，有望迎来疫后复苏 控股子公司明仁福瑞达，和参股企业博士伦福瑞达承接药品业务。公司涵盖中药及化药制剂（明仁福瑞达）、生化药品（博士伦福瑞达）及销售团队（医药事业部），拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌。医药板块主要销售施沛特系列、颈痛系列、感冒药系列、膏药系列、降糖系列等多个系列产品。明仁福瑞达：致力于中成药、化学

106、药、保健食品的研发、生产和销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域；小儿解感颗粒用于治疗儿童风热感冒，拥有多项核心发明专利技术。博士伦福瑞达：公司参股的山东博士伦福瑞达制药有限公司致力于生物技术产品和生化药品的研究开发、生产和销售，产品涵盖眼科、骨科、皮肤科等领域，玻璃酸钠系列产品的研究及应用技术达到国际先进水平，施沛特是用于骨关节炎领域关节腔注射治疗的玻璃酸钠注射液第一品牌。图74：公司药品业务收入（亿元）及 yoy 图75：药品业务毛利率情况 资料来源：公司财报，民生证券研究院 资料来源：公司财报，民生证券研究院 产品矩阵不断扩充，生产、销售资质完善。2021 年福瑞达医药集团医

107、药事业部成功引进 3 个药品和 1 个医疗器械权益，明仁福瑞达积极推进新产品研发，盐酸二甲双胍缓释片通过仿制药质量和疗效一致性评价，四季感冒胶囊质量提升获得国家补充申请通过，围绕中药+新型功能因子布局功能性食品，大健康产品新立项产品 24 个，新增压片糖果、风味固体饮料生产资质，出品五味畅舒压片糖果、丹颜奶茶等“中药+”功能食品 14 项。4.1 明仁福瑞达：旗下拥有四大中成药品牌，覆盖多个适应症 明仁福瑞达占地 280 余亩，拥有前处理车间、提取车间、口服固体车间、外用制剂车间、口服液车间、包装车间等，且通过了国家新版药品 GMP 认证、保健食品 GMP 认证。每年可生产颗粒剂 1 亿袋、胶

108、囊剂 20 亿粒、片剂 20 亿片、-20%-10%0%10%20%01234567药品(行业)YOY0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 口服液 2500 万支、软膏剂和凝胶剂 5000 万支、膏药 500 万贴。公司现有 20 个独家产品，101 个产品文号，8 个大剂型，产品涵盖了骨科、呼吸科、儿科、妇科、内科、皮肤科、眼科、心血管科等多个领域。其主导品种-颈痛系列产品是国家唯一治疗神经根型颈椎病的系列中成药。图76：明仁福瑞达旗下的中成药品牌 资料

109、来源：公司官网，民生证券研究院 表16：明仁福瑞达旗下的产品一览 应用领域 药品名称 功能主治 骨科 维固康牌维固欣胶囊 增加骨密度。维固康牌维固欣片 增加骨密度。明仁颈痛颗粒 活血化瘀、行气止痛。用于神经根型颈椎病属血瘀气滞、脉络闭阻证。明仁颈痛胶囊 活血化瘀、行气止痛。用于神经根型颈椎病属血瘀气滞、脉络闭阻证。感冒 小明仁小儿解感颗粒 清热解表，消炎止咳。用于感冒发烧，头痛鼻塞，咳嗽喷嚏，咽喉肿痛。明仁通宣理肺胶囊 解表散寒、宣肺止嗽。用于风寒束表、肺气不宣所致的感冒咳嗽，症见发热、恶寒、咳嗽、鼻塞流涕、头痛、无汗、肢体痠痛。明仁四季感冒胶囊 清热解表。用于四季风寒感冒引起的发热头痛，鼻流

110、清涕，咳嗽口干，咽喉疼痛，恶心厌食。明仁四季感冒片 清热解表。用于四季风寒感冒引起的发热头痛，鼻流清涕，咳嗽口干，咽喉疼痛，恶心厌食。明仁感冒咳嗽片 清热解毒，止咳化痰。用于感冒发热，头痛、咳嗽。外用膏药 力虎麝香壮骨膏 镇痛，消炎。用于风湿痛，关节痛，腰痛，神经痛，肌肉酸痛，扭伤，挫伤。明仁东方活血膏 祛风散寒，活血化瘀，舒筋活络。用于风寒湿痹所致的肩臂腰腿疼痛、肢体麻木。力虎舒腹贴膏 温中散寒，行气止痛。用于胃脘痛，腹痛腹胀，恶心，呕吐，食欲不振，肠鸣腹泻，小儿泄泻。力虎伤湿祛痛膏 祛风湿、止痛。用于头痛、风湿痛、神经痛、扭伤及肌肉酸痛。力虎消炎镇痛膏 消炎镇痛。用于神经痛，风湿痛，肩痛，

111、扭伤，关节痛，肌肉疼痛等。降糖脑血栓 明仁盐酸二甲双胍缓释片 适用于单用饮食和运动治疗不能获良好控制的 2 型糖尿病患者，本品可单独用药，也可与磺酰脲类或胰岛素合用。明仁盐酸二甲双胍片 用于单纯饮食控制不满意的型糖尿病病人，尤其是肥胖和伴高胰岛素血症者，用本药不但有降血糖作用，还可能有减轻体重和高胰岛素血症的效果。对某些磺酰脲类疗效差的患者可奏效，如与磺酰脲类、小肠糖苷酶抑制剂或噻唑烷二酮类降糖药合用，较分别单用的效果更好。亦可用于胰岛素治疗的患者，以减少胰岛素用量。明仁尼莫地平片 适用于各种原因的蛛网膜下隙出血后的脑血管痉挛和急性脑血管病恢复期的血液循环改善。明仁平渴颗粒 益气养阴，清热生津

112、。用于气阴两虚证糖尿病的辅助治疗，可改善口渴多饮，多食易饥，尿频量多，倦怠乏力等症状 妇科 明仁盆炎净片 清热利湿，和血通络，调经止带。用于湿热下注，白带过多。明仁更年灵片 温肾益阴，调补阴阳。用于妇女更年期综合症属阴阳两虚者。明仁更年灵胶囊 温肾益阴，调补阴阳。用于妇女更年期综合症属阴阳两虚者。明仁产妇安颗粒 祛瘀生新。用于产后血瘀腹痛，恶露不尽。鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 补益 明仁雪莲归芪口服液 滋阴助阳，补气养血。适用于阴阳两虚、气血亏损所致的神疲体倦，头晕目眩，腰膝酸软，心悸气短，健忘失

113、眠。明仁灵芝双参口服液 滋补气血，养心安神。适用于气血两亏，心神不宁证，症见心悸，怔忡、腰膝酸软、失眠健忘；对神经衰弱有辅助治疗作用。明仁杞菊地黄口服液 滋肾养肝。用于肝肾阴亏的眩晕、耳鸣、目涩畏光、视物昏花。资料来源：公司官网，民生证券研究院 渠道以代理经销+自主招商为主。公司旗下拥有海南瑞兰特药业有限公司、山东明人福瑞达卫生材料有限公司两家子公司。在销售战略上，公司采用下属公司代理经销和自主招商两种渠道。一方面公司依托遍布全国的销售网络，通过经销商等渠道将产品销往全国各地的医院、基层医药机构和药店等医疗服务终端，另一少部分产品进行全国招商，进行多渠道市场开发。4.2 博士伦福瑞达：控股股东

114、行业经验丰富，专注眼科、骨科药品 山东博士伦由公司参股 30%，控股股东为美国博士伦。美国博士伦公司1853 年始创于美国纽约州，致力于光学、医学及健康护理等领域的研究发展。2005 年美国博士伦公司成功控股山东正大福瑞达制药有限公司，成立山东博士伦福瑞达制药有限公司。博士伦在中国有三家独立运行的公司，分别是北京博士伦眼睛护理产品有限公司，博士伦（上海）贸易有限公司和山东博士伦福瑞达制药有限公司。山东正大福瑞达制药有限公司成立于 1991 年。是由山东福瑞达医药集团公司、泰国正大制药集团和美国福瑞达国际有限公司共同投资组建的中外合资企业，致力于生物技术产品和生化药品的研究开发、生产和销售。1H

115、22 公司享有投资收益 2747 万元/yoy-28.18%。润洁、润舒、施沛特三大产品系列。山东博士伦福瑞达生产的润洁滴眼液家族主要治疗眼干、眼涩、眼痒、酸胀、红血丝等症状，在国内首次提出缓解视疲劳概念。润舒系列产品抗菌消炎，帮助治疗缓解沙眼、角膜炎、结膜炎、白内障等，是国内眼科制剂领域首个销售过亿的品种。施沛特注射剂是中国骨科关节腔注射治疗 OA、RA 的领导品牌。图77：博士伦福瑞达收入及 yoy&净利润及 yoy 图78：公司享有投资收益（亿元）及 yoy 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院-50%0%50%100%0.002.004.006.008

116、.0020021 2022H1营业收入（亿元）净利润（亿元）yoyyoy-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.000.200.400.600.80公司享有投资收益（亿元）yoy鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 化妆品业务：按照品牌和渠道拆分，分品牌看，假设品牌同比增速为瑷尔博士颐莲，分渠道看，我们假设渠道同比增速为抖音京东天猫渠道。根据我们的假设、历史数据以及三方数据机构的天猫、抖音渠道的增速，我们

117、预计 2022-2024 年化妆品业务的收入同比增速为 48.52%/37.91%/27.64%。毛利率保持稳定，分别为 61.32%/64.67%/66.62%。药品业务：整体业务受疫情影响较明显，公司药品业务中包括感冒中成药，在疫情管控放松初期，其需求会大幅上升，预计 22Q4 即可看到药品收入的环比改善。根据 2022Q1-3 的收入情况，以及疫情管控政策的边际优化趋势，我们预计 2022-2024 年营收同比增速预测-14.00%/10.00%/10.00%；伴随规模效应，预计毛利率稳中有升，为 54.00%/54.00%/57.00%。原料及添加剂业务：焦点福瑞达打造高端原料“百阜”

118、品牌，与国内知名企业御泥坊、完达山等建立合作。但伴随着玻尿酸市场整体竞争激烈化，价格将会受到一定影响，营收同比增速与毛利率会一定下滑。预测2022-2024年营收同比增速预测30.00%/20.00%/20.00%。高毛利的医药级玻尿酸业务开始创收后，毛利率进一步提升，预计毛利率为 34.00%/34.00%/40.00%。房地产及物业管理业务：根据公司已经完成项目以及在 20222024 年内即将竣工项目，并根据项目所在城市以及项目大小，决定项目回收年限，考虑到实际回收年限的不确定因素，假设房地产业务收入保持稳定，2022-2024 年均为80 亿元。物业管理方面，在公司销售面积全部转化为物

119、业管理面积基础上，根据以往数据算出外包面积，可以得到物业管理面积，费用按照历史数据，预计2022-2024 年营收增速-13.79%/0%/0%，预计毛利率保持稳定微降。表17：各业务收入及毛利率预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）123.63 119.02 129.53 140.53 YOY-9.20%-3.73%8.83%8.49%毛利率(%)25.69%26.65%29.82%31.75%1）化妆品行业（亿元）14.95 22.20 30.62 39.08 YOY 117.01%48.52%37.91%27.64%毛利率(%)63.68%61.32%6

120、4.67%66.62%2）添加剂+原材料（亿元）2.41 3.13 3.76 4.51 YOY 21.96%30.00%20.00%20.00%毛利率(%)37.14%34.00%34.00%40.00%3）药品(行业)（亿元）5.41 4.65 5.12 5.63 YOY 8.71%-14.00%10.00%10.00%毛利率(%)57.86%54.00%54.00%57.00%鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 4）物业管理(行业)（亿元）4.16 4.86 5.53 6.17 YOY 15.43%1

121、6.79%13.86%11.58%毛利率(%)21.11%21.11%21.11%21.11%5）房地产销售(行业)（亿元）92.80 80.00 80.00 80.00 YOY-19.46%-13.79%0.00%0.00%毛利率(%)17.05%15.00%15.00%13.00%资料来源：wind，民生证券研究院预测；销售费用率：公司在置出地产业务后，有更充足的资金进行化妆品业务的营销和投放，且行业的属性即较依赖营销，因此预计销售费用率会持续提升。根据销售费用拆分，预计 2022-2024 年销售费用率为 11.82%/14.02%/14.96%。管理费用率：管理费用维持稳定，假设 20

122、22-2024 年均为 3.20%。研发费用率：公司长期深耕基础研发，由于消费者的新品需求以及功效性需求，假 设 研 发 费 用 不 断 提 升，2022-2024年 研 发 费 用 率 分 别 为1.20%/1.30%/1.30%。财务费用率：2022Q1-3 公司财务费用率为 2.54%，高于过去不到 1%的水平，主要系个别项目停工导致利息费用化所致，属于偶然性事件，未来地产业务出售后，我们认为财务费用会逐渐恢复过去的正常水平。2022-2024 年财务费用率分别为 2.03%/1.23%/0.99%。表18：费用率拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率 10.1

123、4%11.82%14.02%14.96%管理费用率 3.07%3.20%3.20%3.20%研发费用率 0.96%1.20%1.30%1.30%财务费用率 0.73%2.03%1.23%0.99%资料来源：wind，民生证券研究院；5.2 估值分析 我们对公司采用分部估值法：化妆品业务：选用与公司化妆品业务相同的化妆品下游品牌企业贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、水羊股份、丸美股份作为可比公司，22-24 年平均 PE 为 50/39/31x。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为2.06/2.85/3.79 亿元，对应 23 年估值为 111.15 亿元。表19：化妆品业务可比上市公司估值对比

124、 证券代码 公司简称 收盘价（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300957.SZ 贝泰妮 136.73 2.80 3.74 4.89 49 37 28 603605.SH 珀莱雅 167.73 2.64 3.33 4.17 64 50 40 688363.SH 华熙生物 128.39 2.13 2.80 3.60 60 46 36 300740.SZ 水羊股份 14.25 0.70 1.05 1.41 20 14 10 603983.SH 丸美股份 36.61 0.63 0.76 0.90 58 48 41 平均值 50 39 31 6

125、00223.SH 鲁商发展 10.80 0.36 0.55 0.71 30 20 15 资料来源：wind，民生证券研究院；注：收盘价为 2022-12-15 数据，可比公司数据为 wind 一致预期。鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 原料&添加剂业务：选用与公司原料&添加剂业务相同的化妆品上游原料企业华熙生物、昊海生科、嘉必优、科思股份作为可比公司，22-24 年平均 PE 为44/33/25x。预计公司原料&衍生品业务 22-24 年净利润分别为 0.22/0.38/0.49亿元，对应 23 年估值

126、为 12.54 亿元。表20：原料&衍生品业务可比上市公司估值对比 证券代码 公司简称 收盘价（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688363.SH 华熙生物 128.39 2.13 2.80 3.60 60 46 36 688366.SH 昊海生科 88.30 1.75 2.49 3.27 51 35 27 688089.SH 嘉必优 43.98 1.06 1.55 2.04 42 28 22 300856.SZ 科思股份 50.37 1.97 2.41 2.92 26 21 17 平均值 45 33 25 600223.SH 鲁商发展

127、 10.80 0.36 0.55 0.71 30 20 15 资料来源：wind，民生证券研究院；注：收盘价为 2022-12-15 数据，可比公司数据为 wind 一致预期。药品业务：选用同以中成药为主的上市标的云南白药、同仁堂、东阿阿胶、华润三九作为可比公司，22-24 年平均 PE 为 32/26/22x。我们预计公司药品业务 22-24 年净利润分别为 0.48/0.64/0.73 亿元，对应 23 年估值为 16.64 亿元。表21：药品业务可比上市公司估值对比 证券代码 公司简称 收盘价（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 00

128、0538.SZ 云南白药 58.22 2.00 2.51 2.96 29 23 20 600085.SH 同仁堂 46.96 1.03 1.22 1.43 45 39 33 000423.SZ 东阿阿胶 39.55 1.23 1.60 2.01 32 25 20 000999.SZ 华润三九 48.72 2.39 2.76 3.16 20 18 15 平均值 32 26 22 600223.SH 鲁商发展 10.80 0.36 0.55 0.71 30 20 15 资料来源：wind，民生证券研究院；注：收盘价为 2022-12-15 数据，可比公司数据为 wind 一致预期。物业管理：按照可

129、比公司估值法，选取与公司物业管理业务相同的物业管理上市企业招商积余、南都物业、新大正作为可比公司，22-24 年平均 PE 为20/16/12x，我们预计公司物业管理业务 22-24 年净利润分别为 0.60/0.68/0.74亿元，对应 23 年的估值为 10.88 亿元。表22：物业管理业务可比上市公司估值对比 证券代码 公司简称 收盘价（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 001914.SZ 招商积余 16.10 0.62 0.78 0.97 26 21 17 603506.SH 南都物业 12.79 1.04 1.23 1.46 1

130、2 10 9 002968.SZ 新大正 22.04 0.99 1.38 1.84 22 16 12 平均 20 16 12 600223.SH 鲁商发展 10.80 0.36 0.55 0.71 30 20 15 资料来源：wind，民生证券研究院；注：收盘价为 2022-12-15 数据，可比公司数据为 wind 一致预期。地产业务：选取与公司住宅地产业务相同的上市公司绿地控股、保利发展作为可比公司，22-24 年平均 PE 均为 6x，我们预计公司地产业务 22-24 年净利润鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研

131、究报告 42 分别为-0.08/0.49/1.14亿元，对应23年的估值为2.94亿元，考虑到地产业务将剥离出公司主体，因此整体估值不考虑这项业务。表23：物业管理业务可比上市公司估值对比 证券代码 公司简称 收盘价（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600606.SH 绿地控股 3.24 0.52 0.55 0.57 6 6 6 600048.SH 保利发展 15.72 2.35 2.51 2.76 7 6 6 平均 6 6 6 600223.SH 鲁商发展 10.80 0.36 0.55 0.71 30 20 15 资料来源：wind

132、，民生证券研究院；注：收盘价为 2022-12-15 数据，可比公司数据为 wind 一致预期。综合以上五类业务，公司 2023 年合理市值约为 151.21 亿元。5.3 投资建议 随着化妆品产品及品牌矩阵的逐渐完善，以及原料业务的高端化、专业化，我们看好公司中长期的成长性。短期内，地产业务剥离后盈利能力有望提升，此外，当下已具备 260 吨医药级透明质酸产能，在资质审批通过后，有望迅速打开高毛利医药级原料市场，盈利能力进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.29/5.06/6.92 亿元，对应 PE 为 33/22/16 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。鲁商发

133、展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 6 风险提示 1）新品推广失败的风险。在国际品牌、国内品牌纷纷加大投入的情况下，功效性护肤品市场竞争变得越来越激烈。若公司不能及时将新产品推广，可能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。2）营销不够的风险。化妆品企业的竞争一定程度上是营销模式的竞争，对时尚的敏锐度和对热点的把握能力，决定了企业能否灵活运用营销方式，进而拥有先发优势。而互联网的高效性也对响应的速度提出了更高的要求。3）玻尿酸业务风险。随着食品

134、级、化妆品级玻尿酸壁垒降低，打价格战将会大大影响利润，同时医药级别的玻尿酸推动不成功风险。鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 12,363 11,902 12,953 14,053 成长能力（%）营业成本 9,187 8,718 9,076 9,575 营业收入增长率-9.20 -3.73 8.83 8.49 营业税金及附加 588 618 6

135、72 729 EBIT 增长率-21.15 34.47 23.00 23.40 销售费用 1,253 1,407 1,816 2,102 净利润增长率-43.34 -9.16 53.79 36.81 管理费用 380 381 415 450 盈利能力（%）研发费用 119 143 168 183 毛利率 25.69 26.75 29.93 31.87 EBIT 571 768 945 1,166 净利润率 2.93 2.76 3.90 4.92 财务费用 91 242 160 140 总资产收益率 ROA 0.59 0.55 0.86 1.12 资产减值损失-196 -5 -5 -4 净资产收

136、益率 ROE 7.66 7.76 10.90 13.36 投资收益 201 193 210 228 偿债能力 营业利润 678 518 777 1,018 流动比率 1.15 1.11 1.12 1.12 营业外收支-34 -20 -25 -27 速动比率 0.13 0.12 0.10 0.17 利润总额 644 498 751 991 现金比率 0.10 0.10 0.07 0.14 所得税 250 146 221 272 资产负债率（%）89.42 89.90 88.96 88.60 净利润 394 351 530 719 经营效率 归属于母公司净利润 362 329 506 692 应收

137、账款周转天数 8.20 10.00 10.00 10.00 EBITDA 673 871 1,049 1,273 存货周转天数 1,915.09 1,950.00 1,850.00 1,700.00 总资产周转率 0.20 0.20 0.22 0.23 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 5,139 4,856 3,502 7,266 每股收益 0.36 0.32 0.50 0.68 应收账款及票据 278 228 248 270 每股净资产 4.65 4.17 4.56 5.09 预付款项 1,999 1,744 1,815 1,915

138、 每股经营现金流 6.74 3.92 1.63 4.92 存货 48,204 46,569 45,998 44,590 每股股利 0.11 0.10 0.15 0.21 其他流动资产 3,051 3,275 3,667 4,043 估值分析 流动资产合计 58,670 56,672 55,230 58,085 PE 30 33 22 16 长期股权投资 730 923 1,133 1,361 PB 2.3 2.6 2.4 2.1 固定资产 1,287 1,326 1,346 1,366 EV/EBITDA 22.47 14.29 10.73 5.31 无形资产 210 211 211 211

139、股息收益率（%）1.02 0.92 1.41 1.93 非流动资产合计 2,745 3,006 3,256 3,523 资产合计 61,415 59,679 58,486 61,608 短期借款 3,219 1,592 1,092 592 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 8,694 9,076 9,449 9,968 净利润 394 351 530 719 其他流动负债 39,180 40,211 38,731 41,505 折旧和摊销 102 103 105 107 流动负债合计 51,093 50,879 49,272 52,065 营运

140、资金变动 6,142 3,318 888 4,083 长期借款 3,751 2,700 2,685 2,450 经营活动现金流 6,848 3,984 1,658 5,003 其他长期负债 72 70 70 70 资本开支-281 -162 -147 -151 非流动负债合计 3,823 2,770 2,755 2,520 投资-67 -22 -22 -22 负债合计 54,916 53,649 52,027 54,585 投资活动现金流-452 -180 -169 -172 股本 1,009 1,017 1,017 1,017 股权募资 800 0 0 0 少数股东权益 1,773 1,79

141、5 1,819 1,847 债务募资-2,193 -2,969 -2,533 -735 股东权益合计 6,500 6,030 6,459 7,023 筹资活动现金流-6,789 -4,087 -2,843 -1,066 负债和股东权益合计 61,415 59,679 58,486 61,608 现金净流量-393 -282 -1,354 3,764 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 插图目录 图 1：公司发展历程.3 图 2：鲁商发展子公司结构（截至 2022 年

142、 6 月 30 日）.3 图 3：山东福瑞达生物股份有限公司历史沿革.4 图 4：焦点福瑞达历史沿革.5 图 5：鲁商发展大健康产品产业链各业务子公司及财务情况.6 图 6：股东结构一览（截至 2022 年 12 月 8 日）.7 图 7：福瑞达生物股份（直接持有 4.08%，间接持有 78.34%）顺利引入五家战投资金.7 图 8：鲁商发展收入及同比增速.9 图 9：收入结构（亿元）.9 图 10：鲁商发展归母净利润及同比增速.9 图 11：福瑞达医药收入及同比&净利润及同比.9 图 12：各业务毛利率.10 图 13：总体费用率情况.10 图 14：化妆品业务营收（亿元）及同比增速.12

143、图 15：各品牌营收（亿元）及同比增速.12 图 16：线上线下渠道收入及同比增速.12 图 17：各渠道毛利率情况.12 图 18：无菌实验室展示.13 图 19：基础研发、设计应用、工艺制造团队 88 人.13 图 20：功能性护肤品市场规模.13 图 21：各国功能性护肤品市场渠道分布情况.13 图 22：中国不同收入体量的护肤品品牌数量（个）.14 图 23：中国皮肤护理市场集中度.14 图 24：各国化妆品品牌集中度情况.14 图 25：华熙生物旗下化妆品品牌收入（亿元）及同比增速.15 图 26：贝泰妮化妆品品牌营收（亿元）.15 图 27：上海家化化妆品品牌营收（亿元）.15 图

144、 28：中国透明质酸化妆品市场规模.16 图 29：中国化妆品市场规模.16 图 30：微生态护肤市场规模（亿元）.16 图 31：全球微生态护肤品上市数量（个）.16 图 32：尝试微生态相关产品意愿调查.18 图 33：颐莲主要产品矩阵.19 图 34：天猫旗舰店颐莲各品类销售额（百万元）.20 图 35：天猫旗舰店喷雾月销售额.20 图 36：颐莲品牌发展历史：玻尿酸技术经历六代革新.21 图 37：元气精华具备修护、补水、抗老的作用.21 图 38：元气精华销售额（天猫旗舰店）.21 图 39：各品牌不同年龄段消费者占比.22 图 40：各品牌不同级别城市消费者占比.22 图 41：2

145、021 年颐莲&瑷尔博士线上线下占比情况.22 图 42：颐莲各渠道销售额（亿元）及 yoy.22 图 43：颐莲天猫旗舰店&抖音小店销售额.22 图 44：颐莲抖音自播占比.22 图 45：天猫旗舰店瑷尔博士各产品销售额（万元）.23 图 46：“熬夜”理念产品的销量&价格气泡图.24 图 47：反重力水乳（天猫旗舰店渠道）销售额.25 图 48：瑷尔博士反重力水乳.25 图 49：皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识.25 图 50：第三届皮肤微生态大会.25 图 51：2021 年颐莲&瑷尔博士线上线下占比情况.26 图 52：瑷尔博士各渠道销售额（亿元）及 yoy.26 图 53：瑷尔博士

146、天猫旗舰店销售额.26 图 54：瑷尔博士抖音自播占比.26 鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 图 55：瑷尔博士专柜.27 图 56：瑷尔博士皮肤颜究院.27 图 57：全球透明质酸原料市场规模（按销量，吨）.28 图 58：中国透明质酸原料市场规模（按销量，吨）.28 图 59：2021 年全球透明质酸原料市场竞争格局.28 图 60：2021 年中国透明质酸原料市场竞争格局.28 图 61：全球食品级透明质酸终端市场规模.29 图 62：21 年全球玻尿酸市场结构（按销量计）.29 图 63：21

147、 年中国玻尿酸市场结构（按销量计）.29 图 64：中国医药级玻尿酸市场规模（亿元）.30 图 65：2021 年中国骨科治疗玻尿酸终端市场格局.30 图 66：2019 年中国医美玻尿酸终端市场竞争格局.30 图 67：2019 年中国眼科玻尿酸终端市场竞争格局.30 图 68：化妆品透明质酸原料市场规模（亿元）.31 图 69：原料及衍生品业务营收（亿元）及同比增速.32 图 70：原料及衍生品业务毛利率.32 图 71：焦点福瑞达的主要健康食品原料.33 图 72：焦点福瑞达旗下玻尿酸食品品牌.33 图 73：焦点福瑞达化妆品级透明质酸钠原料.34 图 74：公司药品业务收入（亿元）及

148、yoy.36 图 75：药品业务毛利率情况.36 图 76：明仁福瑞达旗下的中成药品牌.37 图 77：博士伦福瑞达收入及 yoy&净利润及 yoy.38 图 78：公司享有投资收益（亿元）及 yoy.38 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：公司核心管理人员履历.8 表 2：鲁商发展化妆品品牌介绍.11 表 3：化妆品抖音小店数据.12 表 4：淘系化妆品数据（天猫+淘宝）.14 表 5：2022 美妆成分热度 top10.16 表 6：国际大牌对微生态护肤的研究&产品&投入.17 表 7：玻尿酸类产品价格对比.19 表 8：颐莲和同类品牌的面膜产品对比.20 表 9：瑷尔博士主要产品

149、.23 表 10：瑷尔博士产品的“微生态”成分.24 表 11：不同应用领域玻尿酸原料的功能即技术标准.29 表 12：具备 GMP 证书、已登记为玻璃酸钠原料药的企业及产品信息.31 表 13：山东福瑞达科技有限公司的主要食品添加剂及健康原料.32 表 14：山东福瑞达科技有限公司的主要化妆品原料.33 表 15：华熙生物 2018 年各级别玻尿酸均价及毛利率：医药级价格和毛利率最高.35 表 16：明仁福瑞达旗下的产品一览.37 表 17：各业务收入及毛利率预测.39 表 18：费用率拆分.40 表 19：化妆品业务可比上市公司估值对比.40 表 20：原料&衍生品业务可比上市公司估值对比

150、.41 表 21：药品业务可比上市公司估值对比.41 表 22：物业管理业务可比上市公司估值对比.41 表 23：物业管理业务可比上市公司估值对比.42 公司财务报表数据预测汇总.44 鲁商发展(600223)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究

151、人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之

152、间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅

153、反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获

154、悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026