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1、1 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证券研究报告 2 0 22.1 2.2 1 跨境电商深度专题 破而后立、晓喻新生 中泰证券互联网研究团队 韩筱辰 S0740521110002 联系人：李奇 2 核心观点核心观点 过去三年，跨境电商行业经历了野蛮式增长，亦承受了黑天鹅事件。Covid的加持下，电商成为消费者赖以生存的线上化渠道，跨境电商由此迎来“史诗级繁荣”，“宅经济”在国内外盛行；与此同时，亚马逊封号事件使得行业迅速掉头，大规模的整治使得超3000个卖家的账号受到波折，600个品牌被关闭。现在，我们重新审视这个行业：行业的现状、机遇与挑战是什么？商业模式的核心特

2、征及买家、卖家、平台三方的核心结论是什么？复盘跨境电商，在出海机会被更多人关注的同时，这个赛道还剩下多少红利？结合我们的案头研究与实地调研，我们将一一解答上述关于行业的核心问题。现状现状、机遇及挑战机遇及挑战？行业现状及逻辑梳理：行业宏观面看，跨境电商进入调整阶段，2021、2022年是跨境电商行业的下行周期，收入与利润受到库存周转、资金周转等诸多因素影响，泡沫被挤压，旧模式面临淘汰，亚马逊封号事件在带来短期阵痛的同时，也将跨境电商带入健康合规的新阶段。在沉寂一段时间后，跨境电商再度引起大家的关注。一方面国内市场红海，国内企业想要寻找海外市场的增量；另一方面，中国的供应链优势已逐步从成本优势转

3、化为产品及质量优势，电商出海及全球化成为必然的大趋势。制约行业的多层挑战及不确定性：高通胀高通胀：全球通货膨胀持续走高，主要的跨境电商市场（欧美、东南亚等）的CPI指数均接近五年最高点。跨境卖家面临多重成本挤压，原材料和物流的涨价一定程度上影响了利润；消费意愿下行消费意愿下行：物价水平的上涨使得大部分家庭缩减开支，减少非必需品的购买量，需求端的减少也让供给端不敢贸然让终端客户涨价，卖家处于进退两难的尴尬局面。同时，海外疫情政策的放开，不需要囤货的消费者进一步减少支出；零售业库存堆积零售业库存堆积：在过去两年供应链危机的阴影下，美国的主要零售商为了给现金流充沛的消费者准备足够的物资，大量采购，加

4、大对一系列商品的投资，但随着通胀的飙升，美国消费者变得谨慎起来，使得零售商积压大量库存（二季度，亚马逊等大零售商的库存量为去年同期的1.3-1.6倍）。压力下的机遇及新动能：短期看，美元指数高位，美元兑人民币汇率汇率突破7利好出口，企业释放可观的利润；海运价格海运价格回落给行业带来短期利好，对冲部分成本压力。长期看，国内外持续释放跨境出口电商的利好政策，我国政策不断推动跨境电子商务综合试验区跨境电子商务综合试验区，在税收上提供一定优惠举措的同时也明确支持企业进行海外仓的布局。国际上，“区域全面经济伙伴关系协定区域全面经济伙伴关系协定（RECPRECP）”）”的生效落地第一体现在成员国之间更加紧

5、密的往来，第二也体现为降低关税成本，区域内90%以上的货物将逐步实现零关税。商业模式的核心特征及买家商业模式的核心特征及买家、卖家卖家、平台三方的核心结论平台三方的核心结论？跨境电商（特指B2B、B2C）崛起是国内平台高度饱和的前提下商户外卷的自然延伸国内平台高度饱和的前提下商户外卷的自然延伸，也是中国供应链兼具成本和质量优势的前提下中国供应链兼具成本和质量优势的前提下，推开国门赚取高额利润的必推开国门赚取高额利润的必然结果然结果。相较于之前的传统外贸（商品由制造到终端销售经历层层加价，效率低），跨境电商直连制造商与消费者，大大缩短流通链路，提升供应链效率，同时由 YU9UuZpVdUoWmP

6、7NaO9PtRpPpNsQlOrQmOiNnPpN6MqRoOvPrRqOMYnPxO3 核心观点核心观点 于离消费者更近，品牌方及卖家可以进一步掌握消费者数据，动态调整销售策略。1.平台呈现“一超多强一超多强”的局面，亚马逊仍然是中国跨境电商卖家的主要选择，垂直品类独立站则部分享有高客单和低退货率的优质增长结构。2.独立站vs第三方平台：独立站承载了部分消费者在亚马逊平台满足不了的差异化需求独立站承载了部分消费者在亚马逊平台满足不了的差异化需求，则对应则对应5%5%左右的溢价空间左右的溢价空间。两者在物流费用上并无明显差异，佣金端亚马逊的抽佣总体较为固定，为15%左右，而自有的独立站为零抽

7、佣，部分用Shopify建立的独立站的抽佣为0.5%-2%。在营销费用上，由于独立站的获客成本远高于亚马逊平台的销售，则独立站销售需要花费大量的销售及拉新成本促成销售转化。卖家通常来说包含两大类玩家卖家通常来说包含两大类玩家，品牌方与非品牌方品牌方与非品牌方。1.非品牌方大多随着Amazon等第三方平台的崛起快速入驻，依托于平台的流量红利和完整的配套设施获得了该赛道的先发优势。但随着中期红利的逐步消失逐步向品牌模式转型。2.品牌方玩家从初期就极为重视产品及品牌的打造，对产品不断打磨增强品牌的价值，同时培养粘性较高的用户，从而收获溢价。两者无一例外将往品牌方转型，打磨稳定供应链体系，做用户沉淀。

8、欧美及日韩为成熟市场欧美及日韩为成熟市场，其中北美市场仍为跨境电商的主要阵地，电商零售起步早，渗透率高，基建完整，用户消费力强，但增速逐渐放缓，基本已经成为存量市场；东南亚东南亚、拉美及中东是未来增长的主力军拉美及中东是未来增长的主力军，电商的渗透率快速提升，且用户质量高，市场蓝海。复盘跨境电商复盘跨境电商，在出海机会被更多人关注的同时在出海机会被更多人关注的同时，这个赛道还剩下多少红利这个赛道还剩下多少红利？从长线视角看中国外贸/跨境电商发展，大约经历了三个阶段&四个红利期：1.（成本红利成本红利&外贸双位数快速增长外贸双位数快速增长）一阶段中国受益于全球经济快速发展，WTO的红利及宽松的贸

9、易环境，中国极具竞争力的人力成本成为中国制造的核心竞争力。2.（工程师红利工程师红利*流量红利流量红利&全球价值链重构全球价值链重构）二阶段全球经济危机爆发下，全球需求急速下滑，中国对外贸易在经历阵痛后因“一带一路”政策的出台，伴随着工程师红利及流量红利，增速虽有所放缓，但仍然快速发展。其中，伴随着流量渠道从文字搜索到图文社交到短视频/直播的转变，我们认为Tiktok为目前海外市场明确可见的唯一流量红利，而Tiktok也具备基于短视频直播到电商转化的完整闭环。3.（品牌红利品牌红利&新旧动能转化新旧动能转化）三阶段以美国为首的贸易国家开始保护本国的制造业，再加上周边新兴国家经济体的中低端制造业

10、崛起，一定程度上削弱了中国在上游制造的地位，但我们认为中国将在今后几年完成从制造到真品牌的蜕变，作为世界工厂，中国已经具有足够丰富且原生创新、有竞争力的产品。国际消费者对中国品牌的认知和购买意向也在逐渐增加，高性价比的商品将在国际市场产生巨大的吸引力，引领下一轮增长。标的推荐：拼多多（PDD.O）：Temu 平台持续发力，第二曲线正逐步形成，我们看好平台的规模起量速度。风险提示：宏观面消费显疲态，跨境电商卖家的销售收入可能不及预期；疫情反复致叠加利空：跨境电商供应链受疫情影响产值下降；研发数据更细不及时；第三方数据的可信性风险；产业链调研数据由于样本范围限制，存在与实际数据有偏差；产业链调查样

11、本有限不能完全反映实际情况。4 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 在出海机会被更多人关注的当下，跨境电商还剩下多少红利 5 中国对外贸易发展三阶段中国对外贸易发展三阶段，B2CB2C电商预计成为跨境电商新的增长极电商预计成为跨境电商新的增长极 资料来源：中国海关 阿里研究院 罗兰贝格咨询 中泰证券研究所 经济 传统贸易 红利 环境 政策 全球经济快速发展 震荡复苏 经济危机 中国劳动力价格优势 中国加入WTO，促进中国对外贸易 贸

12、易开放程度高 周边新兴经济体中低端制造业崛起 WTO红利进入尾声 缓慢增长 欧美工业回归 保护主义蔓延（贸易战）“一带一路”促进中国继续打开国门 中国制造2025推动产业升级 电商贸易 政策 B2B跨境电商崛起 B2C跨境电商崛起 中国整体历年外贸额及未来成长性分析万亿美元 CAGR=18.5%CAGR=15.4%CAGR=6.0%驱动力强 驱动力中 负向驱动 中国外贸双位数快速增长期 全球价值链调整期 新旧动能转换期 2018 2022E B2B 74%64%B2C 26%36%6 资料来源：Wind 新浪 Forbes Statista 36Kr 国家信息中心 中泰证券研究所 成本红利 工

13、程师红利 流量红利 品牌红利 中国从“人口红利”、“成本红利”升级为“工程师红利”。中国2016年大学理工科的毕业生数量超过470万人（美国的8X），与此同时，中国的研发人员薪资仅为美国的1/5；另一方面，2015年起中国的专利申请量激增，于2019年超越美国和日本。美国 中国 劳动力综合成本 18.2 4.5 电力成本 1.1 1.4 天然气成本 1.5 1.4 成本总和 20.8 7.3 中国中国/美国美国20042004年的制造成本系数年的制造成本系数 极具竞争力的人力成本成为中国制造的核心竞争力：根据全球制造业成本竞争力指数分析，美国的三项重要成本（劳动力综合成本、电力成本、天然气成本

14、）之和约为中国的3X，尤其是劳动力成本的差距意味着雇主付相同的薪水，在中国完成的工作量为美国的4X有余。CAGRCAGR 中国 11.8%美国 1.9%日本-0.8%欧元区 0.5%20世界主要经济体工资年均增长率世界主要经济体工资年均增长率（%）PCT专利申请量（单位：个）中国制造的成本红利及工程师红利中国制造的成本红利及工程师红利 7 资料来源：陈述出海 Jungletopp 中泰证券研究所 1994 1997 2003 2006 2018 2012 2021 文字搜索流量阶段文字搜索流量阶段 图文社交流量阶段图文社交流量阶段 短视频短视频/直播流量阶段直播流

15、量阶段 2000 2009 2015 TikTokTikTok FacebookFacebook 曝光 11,046,339 4,700,597 点击 106,737 68,709 CTR（点击率）0.97%1.46%CPC（平均点击价格）$0.19$0.46 CPM（千次广告曝光成本）$1.82$6.73 花费$20,128$31,616 从商业轨迹的演进和发展来看，每个时代都伴随着不同的流量红利。从最初的文字搜索到图文社交再到目前的短视频/直播，流量渠道也在更新迭代。我们认为Tiktok为海外市场明确可见的流量红利。而Tiktok也具备基于短视频直播和电商的完整闭环。从下图的模型看，在Ti

16、ktok少花11,000美金却可以产生2.5倍于Facebook的曝光。出海公司需要紧跟新的电商模式和流量结构的改变，深挖新媒体流量的红利，才可以抓住每一次变革的机遇。成本红利 工程师红利 流量红利 品牌红利 CPC(美元/点击）Linkedin 5.26 Instagram 3.56 Youtube 3.21 Pinterest 1.5 Facebook 0.97 Twitter 0.38 Amazon 0.32 TiktokTiktok 0.150.15 细数媒体流量渠道变更细数媒体流量渠道变更，把握当下把握当下TiktokTiktok流量红利流量红利 8 资料来源：德勤 Tiktok观察

17、 中泰证券研究所 年龄段 TikTok 的电商用户 全球电商用户 18-25 20%16%26-35 32%25%36-45 25%24%46+23%35%平均年龄 36.636.6 39.939.9 家庭收入水平 TikTok 的电商用户 全球电商用户 中等以下 25%29%中等 28%28%中等偏高 24%22%高 23%21%TikTok 的电商用户 全球电商用户 过去一年个人 线上消费次数 38.4次 32.5次 过去一年家庭 线上消费占收入比例 21%18%每周至少线上 消费一次的用户占比 33%26%Tiktok用户年龄普遍较为年轻 Tiktok用户普遍具有较强的消费力 Tikto

18、k用户消费旺盛 北美 欧洲 日韩澳 拉美 中东 东南亚 社交媒体日均总花费（小时）3.1 2.4 2.4 3.4 3.6 3.7 选择TikTok为使用时长前三的电商用户占比 68%67%60%56%57%74%Tiktok用户对社交媒体的时间投入高，使用时长突出 获客成本 CPC 亚马逊 0.5-1.0美金/次 TikTok 0.11美元/次 Tiktok的流量获取成本低 TiktokTiktok用户质量高用户质量高，流量洼地效应明显流量洼地效应明显 9 资料来源：Chris 陈勇“浅述跨境电商的流量红利”中泰证券研究所 5 5 6 6 2 2 Amazon成立 1994 1998 Goog

19、le成立 2002 Google基于关键词排名的Adwords广告系统 2004 Facebook 成立 2012 Facebook第一条信息流广告 2007 Iphone发布 2017（20）Google SEOGoogle SEO红利期红利期 PC互联网 移动互联网移动互联网 1 1 由于Google等搜索引擎遵从比较机械化的算法来决定网站的关键词排名，从事SEO起家的创始人许仰天抓住第一次全球互联网的流量红利期，利用多种技术手段获取了搜索结果前列的巨大免费流量（20022002-）Google AdwordsGoogle Adwords广告红利期广告红利期

20、1 1 早期Adwards的成本很低，且竞争小，关键词清晰标准的的商品都具有非常好的表现，SheIn把握住了这一红利期，建立了属于自己的独立站 2 2 （20122012-）AmazonAmazon红利期红利期 3 3 3 3 Amazon 将3亿消费者从线下发展至线上，开启延续至今的第三方平台红利期，众多同类卖家纷纷涌入，流量竞争加剧，平台开始规范化限制刷单刷评论。到18年红利接近尾声，独立站（SheIn）呼声渐高 4 4 4 4 Iphone的发明以及同年11月Android操作系统让数10亿互联网用户跨入移动互联网时代，全球网络流量也从PC端接入移动端。SheIn也将运营的重点逐步向移动

21、端转移（DAU达2200万）（20122012-）FacebookFacebook为代表的社交媒体红利期为代表的社交媒体红利期 5 5 Facebook拥有极广的用户覆盖（2021Q2：28.95亿用户，且高成长，高质量的年轻用户），精准的用户数据沉淀及丰富的信息流广告形式，SheIn利用社交媒体内的网红流量做销售转化，ROI做到1：3 抖音国际版Tiktok进入海外市场 6 6 （20172017-）TiktokTiktok为代表的视频营销红利期为代表的视频营销红利期 SheIn与大量的KOL和KOC进行合作，无论粉丝多少，给SheIn推广都可以从中获取10%-20%的佣金，且SheIn不干

22、涉博主的内容创造。大规模的传播让用户实现了从观望者到客户的重大转变。（已有200万+粉丝）以以SheInSheIn为例为例抓住每一次互联网变迁的流量红利抓住每一次互联网变迁的流量红利，构筑强大流量生态构筑强大流量生态 10 资料来源：36Kr 中泰证券研究所 成本红利 工程师红利 流量红利 品牌红利 Tiktok全球MAU及增长率（单位：亿人/%）美国社交媒体用户占比（%）2018 2019 2020 2021 Facebook 62%61%63%61%Instagram 36%39%41%43%Pinterest 31%31%29%31%Snapchat 31%31%31%28%TikTok

23、 11%11%23%23%Twitter 21%19%21%23%Linkedin 22%22%22%22%WhatsApp 18%20%21%Parler 5%Tiktok在北美的渗透率快速提升。截止2022年第一季度，其全球MAU已经达14亿人，且季度环比增速高达15.7%，在美国的使用人数在去年占比从11%激增至23%。且使用时长成为所有社交产品之最，2021年达37分钟。美国用户社交媒体平均使用时间（单位：分钟）跨境电商将享受电商视频化的流量红利跨境电商将享受电商视频化的流量红利 11 资料来源：SEVENS 罗戈网 中泰证券研究所 品牌红利 中国全球化品牌50强在发达市场的品牌认知度

24、及购买意向 成本红利 工程师红利 流量红利 品牌红利 品牌出海的发展阶段品牌出海的发展阶段 2003-2011 2012-2020 NowNow 品牌阶段 白牌阶段白牌阶段 渠道品牌阶段渠道品牌阶段 品牌阶段品牌阶段 销售渠道 自建独立站 第三方平台店群；Shopify独立站群 DTC品牌独立站；第三方平台精品店铺 出海商家 早期海外留学生；海外互联网从业者 外贸贸易商；中小外贸工厂 中大型外贸工厂转品牌；国内传统/新国货品牌出海；原生创新产品出海 产品 游戏币；婚纱礼服；笔记本电池 公模产品（海外品牌低价模仿品）自研产品（功能创新/设计感/高性价比）所需核心竞争力 信息差 选品能力；供应链整

25、合能力；流量红利把握能力 产品研发能力；供应链优势；品牌运营能力；数字营销能力 中国品牌出海大致分为03年-11年的白牌、12年-20年的渠道品牌、21年至今的品牌三个阶段。曾经驱动跨境电商发展的两大优势（低价的竞争和低流量成本）随着竞争加剧，获客成本变高，正在逐步消失。我们认为中国将在今后的几年完成从制造到品牌的蜕变。作为世界工厂，中国已经具有足够丰富且原生创新、有竞争力的产品，国际消费者对中国品牌的认知和购买意向亦逐渐增加。中国将完成从制造到品牌的时代转变中国将完成从制造到品牌的时代转变 12 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领

26、先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 商业模式的核心特征及买家、卖家、平台三方的核心结论 13 资料来源：邦阅网 腾讯网 中泰证券研究所 加价 加价率 消费者 1559 7.8X 零售商 1000 5.0X 经销商 660 3.3X 国内进口商 373 1.9X 到岸（关税）300 1.5X 国外出口商 230 1.2X 生产加工 200 1.0X 原料 加价 加价率 消费者 649 3.2X 关税价 327 1.6X 到岸 300 1.5X 国外出口商 230 1.2X 生产加工 200 1.0X 原料 在传统外贸中，商品要由

27、制造商到达国外消费者，一般需要经过制造商、贸易商、海外采购商及分销商等多重环节，层层加价，流通速度慢，效率低。而通过跨境电商，平台直接连接制造商与境外消费者，大大缩短了交易链路。环节的缩短使得中间商的利润转移到了制造商和消费者两端，制造商的利润率和消费者的购买能力均得到提升。对于制造商来说，直接连接消费者以为着可以掌握消费者的数据，消费者的意见、评论、偏好、复购率等指标都将直接传递至制造商。我们以皮鞋品类的进口贸易为例，设定出厂价为200元，传统外贸模式下加价率可达到78倍，而跨境电商B2C模式下，分销渠道减少叠加关税优惠，加价率仅3倍。制造商 跨境电商平台 境外消费者 制造商 外贸商 海外采

28、购商 零售 分销 境外消费者 B2CB2C电商电商 传统外贸传统外贸 环节多，交易主体多，流通速度慢，库存周转慢 所有消费者行为都可以直接触达制造商，且链路短，效率高 对比传统外贸对比传统外贸，B2CB2C跨境电商的核心优势在于流通链路的缩短及供应链效跨境电商的核心优势在于流通链路的缩短及供应链效率的提升率的提升 14 资料来源：艾瑞咨询 远瞩咨询 中泰证券研究所 B2B仍然是全球跨境电商中的主要交易模式，虽然交易频次低，但额度较大，且长期持续。B2B（Business-to-Business）跨境电商则指企业对企业开展的电商活动；B2C（Business-to-Customer）跨境电商指企

29、业直接面向个人消费者开展的电商活动。在中国跨境电商市场出口份额中，B2B跨境电商市场交易规模占总交易规模近70%，企业级市场处于主导地位。B2C模式起步较晚，但是与B2B模式相比在资金运转、企业运营效率及财务表现等方面具有明显优势。并且依托互联网、物流、支付等各环节的不断完善，促使多批次、小批量的外贸订单需求不断增长，因此未来具有更多的发展机遇。B2C是B2B分化的模式。两者起初共同特征在于都是去除交易环节中冗余的部分，从而降低流转成本。随着跨境电商平台自身的技术能力不断提升，规模不断扩张，平台逐步在物流和投诉退款等流程中具备了较强的处理水平和较强的议价能力，使企业逐渐可以接收订货规模更小、产

30、品定制化程度更高的订单，企业通过平台直接触达消费者的能力大幅提高。从而大量企业，尤其是中小玩家开始在跨境电商平台开设自己的线上店铺，B2C模式的订单量及占比不断提升。2012016 6-2022022 2年中国跨境年中国跨境出口出口B2BB2B电商与电商与B2CB2C电商电商市场份额对比市场份额对比（%）跨境电商交易 跨境电商 出口 进口 B2B B2C 平台型 D2C自营型 平台型 开放型 自营型 跨境跨境电商出口细分业态电商出口细分业态 B2BB2B依然是主流的交易模式依然是主流的交易模式，B2CB2C随着平台基础设施的完善比例不断提升随着平台基础设施的完善比例不断提升 15 资料来源：第

31、1财经 中泰证券研究所 B B2 2B B跨境电商模式主要出海成本为渠道经销商加价跨境电商模式主要出海成本为渠道经销商加价。B2B模式的主要购买客户为海外经销商，因此产品需求弹性小，并且波动性较大。而由于传统B2B模式出海主要依赖渠道经销商，经销商必须自垫资金购买供货商的货物，自行销售，自负盈亏。因此对于B2B跨境电商企业来说，主要出海成本为渠道经销商加价，占收入的36.2%。目前，有更多电商平台介入B2B模式，主要为买卖双方提供信息，帮助买家根据资质评定、专业认证等选择优质供应商，为买家导购、推荐适合的产品及服务，同时根据信用评定和购买力评估等向卖家推荐优质客户，减少经销商的中间环节。B B

32、2 2C C跨境电商模式主要费用为配送及平台抽佣跨境电商模式主要费用为配送及平台抽佣。B2C模式主要分为直邮模式和海外仓模式，直邮模式的主要配送方式是成本较高的空运，并且还需要支付中转配送费用，但是整体费用率相比海外仓模式较低；海外仓模式的主要费用为海外仓及终端配送，占收入的20.9%，高于直邮模式的运输配送费用率，因此净利率低于直邮模式。疫情期间由于运输效率及频率的降低，海外仓的优势开始凸显，因此促进了仓发模式的普及度和增长。B2BB2B主要费用为经销商加价主要费用为经销商加价，B2CB2C配送费用率高但整体费用率仍高于配送费用率高但整体费用率仍高于B2BB2B B2C(直邮）出厂价 42.

33、0%-51.0%国内揽件及分拣运输 2.0%空运 4.6%关税 5.6%中转配送 6.5%终端配送 1.6%平台抽佣 8%-17%净利 21.0%B2C（海外仓）出厂价 40.00%-49.00%国内揽件及分拣运输 2.00%海运 0.03%关税 5.60%海外仓+终端配送 20.90%平台抽佣 8%-17%净利 14.00%B2B 出厂价 43.17%国内揽件及分拣运输 2.00%海运 0.03%关税 5.60%渠道经销商加价 36.20%净利 13.00%16 资料来源：德勤 中泰证券研究所 外贸工厂 平台卖家 流量导向独立站 非品牌方的跨境电商玩家 大部分从事外贸业务多年，经验丰富。公司

34、伴随着中国制造业的红利快速成长，产品与研发过硬，多年为全球品牌做OEM，ODM代工。代工的利润不断压缩，利润率低下以及平台的崛起使得这类玩家萌生做To C的生意。这类玩家在供应链管理与产品端的打造技术过硬，但做C端的生意无异于重新创业，通常来说这类玩家在C端的运营及品牌打造上缺乏经验。大部分随着Amazon、Ebay等第三方平台的崛起快速入驻，依托于平台的流量红利和完整的配套设施获得了该赛道的先发优势。中期流量红利逐步消失，自营品牌的不断入驻，收到了平台方的流量倾斜。同时，由于自有产品无品牌溢价，多数用户期待物美价廉的产品，并无店铺私域用户的沉淀。逐步向品牌独立站模式转型，精准定位受众群体。依

35、托于初期的流量积累，凭借着高效的供应链体系，快速调整产品结构。最早通过大量采买流量，拉新、铺货，迅速扩大规模。依托于独立站的快速发展练就成熟的广告投放技巧。早期形成高效率、高利润的商业模式。对短期利润的追逐忽视了供应链能力及产品力的打造。随着运营成本大幅提升，商业模式无法持续。逐步向品牌独立站转型，打磨稳定的供应链体系，做用户沉淀，不断迭代产品，改善用户体验。跨境电商非品牌方的三类玩家跨境电商非品牌方的三类玩家 17 资料来源：德勤 中泰证券研究所 品牌导向独立站 流量导向独立站 品牌方的跨境电商玩家 企业初期就极为重视产品及品牌打造，相信通过对产品的打磨及不断的更新、迭代凸显与市场竞争对手的

36、差异化，从而收获溢价。早期尝试过第三方平台，最终发现优质的产品敌不过低价竞争者，独立站成为海外承接品牌最有利的方式。独立站呈现的自由度高，通过独立站品牌可以清楚掌握用户数据。在增强品牌价值的同时培养粘性较高的用户。但侧面看，单站的运营耗费大量的人力和物力，在客服回应、退换货等步骤往往需要牺牲利润来维护用户体验。在国内市场经历极大的竞争压力而生存下来的佼佼者，品牌已经获得国内消费者的认可，收获稳定的客户群体。通常这类玩家希望通过出海发展自己的第二曲线，从而实现全球化。由于品牌对海外市场的认知较浅，独立站由于左图的四个特性成为品牌传播最有利的渠道。国内平台 海外第三方平台 独立站 品牌调性 用户画

37、像 行为数据 联系用户 时间 利润 发展初期 品 牌 建 设 初 期 品 牌 成 长 初 期 稳 定 增 长 期 毛利充分体现品牌溢价 用户数量与复购持续提升 心智建立，销售额快速上涨 企业整体经营效率改善 跨境电商品牌方的两类玩家跨境电商品牌方的两类玩家 18 资料来源：艾瑞咨询 中泰证券研究所 B2C为主的跨境电商品牌 消费品品牌 淘品牌 平台佣金 29%34%11%人员及其他杂项 23%31%13%产品 47%35%76%其他核心成本结构拆解（除物流成本外）（单位：%）物流成本占比情况（%）从成本结构看，跨境电商中的物流成本占比远大于主要做国内业务的消费品品牌及淘品牌。跨境物流的成本高主

38、要是由于运输的链路多，涉及的交易主体众多，使得复杂程度远高于主做国内业务及做传统外贸的玩家。跨境物流涵盖从卖家到消费者的7个流程，8个主体，而传统外贸则仅负责到出口口岸为止的运输过程，链路仅为跨境电商的一半。同时，跨境电商产品品类较杂较多，批量小，相较于传统外贸的货物较单一，且货量大，使得跨境电商对于物流的需求是个性化的。卖家 消费者 集散中心 集散中心 海关监测区域 海关监测区域 出口口岸 进口口岸 跨境电商 传统外贸 跨境电商与传统外贸的物流流程图 跨境电商的物流成本因链路多跨境电商的物流成本因链路多、交易的复杂度先天远高于其他业态交易的复杂度先天远高于其他业态 19 资料来源：邦阅网 腾

39、讯网 中泰证券研究所 加价 加价率 消费者 1559 7.8X 零售商 1000 5.0X 经销商 660 3.3X 国内进口商 373 1.9X 到岸（关税）300 1.5X 国外出口商 230 1.2X 生产加工 200 1.0X 原料 加价 加价率 消费者 649 3.2X 关税价 327 1.6X 到岸 300 1.5X 国外出口商 230 1.2X 生产加工 200 1.0X 原料 在传统外贸中，商品要由制造商到达国外消费者，一般需要经过制造商、贸易商、海外采购商及分销商等多重环节，层层加价，流通速度慢，效率低。而通过跨境电商，平台直接连接制造商与境外消费者，大大缩短了交易链路。环节

40、的缩短使得中间商的利润转移到了制造商和消费者两端，制造商的利润率和消费者的购买能力均得到提升。对于制造商来说，直接连接消费者以为着可以掌握消费者的数据，消费者的意见、评论、偏好、复购率等指标都将直接传递至制造商。我们以皮鞋品类的进口贸易为例，设定出厂价为200元，传统外贸模式下加价率可达到78倍，而跨境电商B2C模式下，分销渠道减少叠加关税优惠，加价率仅3倍。制造商 跨境电商平台 境外消费者 制造商 外贸商 海外采购商 零售 分销 境外消费者 B2CB2C电商电商 传统外贸传统外贸 环节多，交易主体多，流通速度慢，库存周转慢 所有消费者行为都可以直接触达制造商，且链路短，效率高 对比传统外贸对

41、比传统外贸，B2CB2C跨境电商的核心优势在于流通链路的缩短及供应链效跨境电商的核心优势在于流通链路的缩短及供应链效率的提升率的提升 20 资料来源：跨境眼观察 头豹研究院 中泰证券研究所 20192019年年-20212021年主要国家海外仓数量年主要国家海外仓数量 海外仓主要国家面积海外仓主要国家面积（平方米平方米）及需求占比分析及需求占比分析 海外仓模式，是将商品提前运输至目的地的仓库中。当消费者下单后，商品可以直接从海外仓发货，直接抵达用户手里。该物流模式最主要的优势在于省去了头程物流的时间，同时退换货可以在目的地国家闭环结束，使得跨境电商几乎等同于本地化的电商服务。不过，海外仓由于需

42、要自行建仓，前期的投入大，模式重。同时存在着库存管理的风险。得益于跨境电商的迅速崛起，中国海外仓在全球的布局越来越密，同时也成为支撑跨境电商新一轮增长的外贸基础设施，提供强大的推动力。目前海外仓主要分布区为以美国为代表的跨境电商的主要出口国家。由于卖家入库政策，FBA海外仓需求占比降低。2020年亚马逊开始限制卖家入库，不符合FBA入库需求的产品只能通过第三方海外仓来发货。因此2021年第三方海外仓需求占比反超FBA海外仓。432 118 112 54 48 20 44 30 24 17 639 178 145 87 56 34 50 43 43 22 925 224 203 104 66 8

43、7 66 49 47 39 005006007008009001000美国 英国 德国 日本 澳大利亚 加拿大 俄罗斯 西班牙 法国 意大利 2019数量 2020数量 2021数量 2020增速 2021增速 美国 47.9%44.8%英国 50.8%25.8%德国 29.5%40.0%日本 61.1%19.5%澳大利亚 16.7%17.9%加拿大 70.0%155.9%俄罗斯 13.6%32.0%西班牙 43.3%14.0%法国 79.2%9.3%意大利 29.4%77.3%海外仓模式由于高效的物流效率发展迅速海外仓模式由于高效的物流效率发展迅速，成为跨境电商不可缺少

44、的环节成为跨境电商不可缺少的环节 21 资料来源：雨果跨境 亿欧智库 网经社 36Kr出海 AWS 中国邮政快递报 蓝海易观网 中泰证券研究所 2016-2020主要第三方跨境电商平台中国卖家产生的GMV年复合增长率 2016年-2021年主要第三方跨境电商平台中国卖家产生的GMV（亿美元）垂直品类的平台及独立站凭借着更高质量的产品及好的服务往往享有更高的客单价及更低的退货率。电商平台具有显著的“一超多强”的特征。亚马逊是中国跨境电商卖家的主要选择，拥有约3亿的活跃用户，65%的美国人至少每月访问一次亚马逊。GMV层面，亚马逊也远超其他平台，且在高基数下仍然保持高增速。平台类电商呈现平台类电商

45、呈现“一超多强一超多强”的局面的局面。垂直品类独立站享有高客单和低退货垂直品类独立站享有高客单和低退货率的优质增长结构率的优质增长结构 22 跨境电商行业的独立站，即商家建设自己专门的网站卖货，网站的设计、搭建、运营等活动全部由商家自己完成。与这种模式相对的是借助第三方平台进行销售，比如在亚马逊上售卖商品。相对于第三方平台，独立站的优势在于：1）建设独立站的抽佣相比第三方平台要低廉。2）第三方平台产品主要为标品，独立站销售非标产品有利于打造品牌价值，获得更高的毛利率。3）可将客户数据保留在商家手中，成为竞争优势 4）不必受限于平台的规则，运营自由度大。当然，独立站也有一些值得考量的问题，比如更

46、高的流量成本、建立消费者信任度等都是商家需要努力解决的问题。资料来源：腾讯新闻 中泰证券研究所 平台店铺 独立站 成本 亚马逊北美站$39.9，抽佣8%-17%Shopify月费$29-$299，抽佣0.5%-2.0%流量难度 平台流量红利逐渐减少 依靠自助引流难度较大，但流量天花板高 运营难度 平台运营模式成熟，对卖家资金和团队专业性要求低 既要运营平台还要运营商品，对运营提出较高要求；不受制于平台规则，可自主调整营销模式 推广效能 广告会造成同页面价格竞争 推广具有独立性 数据积累 无法获得消费者详细数据，无法转换为私域流量 获得一手数据，可将数据留存在商家端。实现数据的二次开发 复购率

47、重复广告带来无沉淀的新客 会员沉淀，转介绍自然流量，广告费和销售额的比例可达1:3 消费者保障 物流支付及退换货享有优势 该领域有心态短板 品牌效应 无品牌认知和建设，纯卖货 品牌效应强，容易打造忠诚度，可以以更高的价格卖差异化的产品。独立站独立站vsvs第三方平台第三方平台：更大的自由度和自主性更大的自由度和自主性，有利于打造差异化品牌有利于打造差异化品牌 23 中国独立站市场目前处于快速发展阶段，2016-2022年市场规模稳步扩大，2020年跨境电商行业整体受益于疫情影响，独立站更是呈现60%的高速增长。2021年跨境电商总体增速有所下降，但独立站增速仍达到37.5%，保持比较高的增速。

48、从独立站站总体B2C跨境电商规模来看，长期以来比例始终保持在25%左右，意味着独立站发展其实与B2C跨境电商发展是基本同步的，其发展并非来自于其对第三方平台的挤占。独立站与第三方平台比例稳定说明二者各具优势，适合不同销售场景，二者均未显示出相较对方绝对优势。事实上，确实许多商家会同时采取两种平台进行销售。资料来源：腾讯新闻 中泰证券研究所 0%20%40%60%80%07200212016-2025中国独立站市场规模（单位：万亿元）独立站规模 其他B2C跨境电商规模 独立站规模YOY 其他B2C跨境电商规模YOY 独立站占总体跨境电商规模 2016-

49、2025中国独立站市场规模（单位：万亿元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 独立站规模 0.2 0.3 0.4 0.5 0.8 1.1 其他B2C跨境电商规模 0.6 0.9 1.1 1.5 2.3 3.2 独立站规模YOY 50.0%33.3%25.0%60.0%37.5%其他B2C跨境电商规模YOY 50.0%22.2%36.4%53.3%39.1%独立站占总体跨境电商规模 25.0%25.0%26.7%25.0%25.8%25.6%中国独立站市场规模随中国独立站市场规模随B2CB2C跨境电商规模同比扩张跨境电商规模同比扩张，两者各具优势两者各具优势 24 独立站

50、运营上限高，下限低：中国和全球的top50独立站数据均显示，独立站头部商家和排名稍靠后的商家流量差极大。玩转独立站的玩家是少数，但成功者能获得巨大的流量优势：根据的数据，亚马逊全网每日的流量为58.4M，而中国排名第一的独立站SHEIN每日流量可达到1.91M，占亚马逊全网流量约3.3%，这是依靠平台无法企及的流量水平。尾部的独立站情况则不容乐观，全球约90%的独立站没有自然流量，同时获客成本远高于第三方平台，说明运营高难度的独立站会导致流量下限也相对第三方更低。资料来源：政府网 华天网 中泰证券研究所 0000000030000000040000000050000000

51、0600000000700000000800000000900000000SHEINLightintheboxGearbestChicMeJJs House PatPatRotitaiMyFoneTbdressAnkerMilanooModlilyDoresuweFASTTECHRosegalDealeXtremeStrawberry netDresslilyTaotronicslollyChicStyleWeEcovasVIVAIATVC-MallBeddinginn中国中国top50top50独立站流量总计独立站流量总计（2021.022021.02-2021.072021.07）onec

52、ommunexomurban-20202020全球全球shopify top50shopify top50独立站月访问量独立站月访问量（MM）独立站流量分布独立站流量分布：头部商家一骑绝尘头部商家一骑绝尘，多数商家流量水平一般多数商家流量水平一般 25 资料来源：天泽信息公司年报 前瞻产业研究 中泰证券研究所 根据我们的产业链调研，总体上独立站相比亚马逊拥有更高的毛利率。对于同时拥有独立站和亚马逊渠道销售的卖家来说，独立站承载了一部分消费者在亚马逊平台满足不了的差异化需求，则对应5%左右的溢价空间。两者在物流费用上并无明显差异。由于跨境物流地理距离远，需求碎片化，运输高频次，同时运输全链路流程

53、环节众多，因此物流费用的占比成为成本结构中最大的部分之一。佣金端亚马逊的抽佣总体较为固定，为15%左右，而自有的独立站为零抽佣，部分用Shopify建立的独立站的抽佣为0.5%-2%。在营销费用上，由于独立站的获客成本远高于亚马逊平台的销售，则独立站销售需要花费大量的销售及拉新成本促成销售转化。总结看，独立站的利润率平均比亚马逊平台高3%-5%左右。独立站独立站vsvs第三方平台第三方平台：更高的利润率来自更高的毛利率和更低的佣金更高的利润率来自更高的毛利率和更低的佣金，但获客难但获客难，流量成本高昂流量成本高昂 10%10%运营成本 营销、退货及其它成本 物流 佣金 经营利润 毛利 营销、退

54、货及其它成本 运营成本 佣金 物流 10%经营利润 1%毛利 成本 占比（%）采购成本 20-45 物流成本 20-30 平台佣金 8-15 运营管理成本 10-15 退换货成本 5-10 其他成本 10 亚马逊平台销售的亚马逊平台销售的UEUE模型模型 vsvs 跨境电商总成本结构跨境电商总成本结构 独立站销售的独立站销售的 UEUE模型模型 26 资料来源：亿欧智库 Statista Euromonitor 中泰证券研究所 2012014 4-2022025E5E年全球电商销售额情况及预测年全球电商销售额情况及预测（万亿元万亿元）YoY 14.9%20.0%29.2%25.2%12.4%2

55、6.6%16.3%12.1%11.1%10.0%9.1%CAGR:16.8%电商销售额（mn USD)2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 中国 2885.6 3543.0 4621.9 6083.6 7122.1 8584.1 10642.2 11965.1 美国 2801.9 3198.1 3703.1 4218.7 4767.5 6600.0 7874.7 8481.0 拉美|巴西 132.7 145.0 184.4 179.8 206.4 244.2 371.2 444.3 东南亚|印度尼西亚 20.8 32.2 83.6 119.7 178

56、.1 277.2 373.4 480.7 东南亚|马来西亚 9.0 10.6 13.9 18.6 27.0 39.3 52.4 68.9 东南亚|菲律宾 5.4 6.9 10.2 15.0 24.6 39.8 58.3 73.8 东南亚|泰国 12.2 15.1 19.0 30.6 50.8 85.2 101.1 133.0 东南亚|越南 12.8 18.1 24.2 30.1 36.3 48.4 61.1 74.5 欧洲|荷兰 92.1 114.7 137.5 164.6 168.9 247.5 301.6 330.8 欧洲|法国 256.0 287.0 331.2 390.7 408.6

57、535.4 663.4 738.2 欧洲|德国 454.0 508.1 573.3 655.4 681.3 849.8 1033.4 1177.5 欧洲|意大利 82.9 100.2 137.2 180.1 201.9 266.8 329.8 367.4 电商销售额 增速（YoY）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 中国 51.3%22.8%30.5%31.6%17.1%20.5%24.0%12.4%美国 15.4%14.1%15.8%13.9%13.0%38.4%19.3%7.7%拉美|巴西-14.6%9.3%27.2%-2.5%14.8%18.

58、3%52.0%19.7%东南亚|印度尼西亚 20.4%54.8%159.7%43.2%48.7%55.7%34.7%28.7%东南亚|马来西亚 6.4%17.6%31.6%33.6%44.9%45.7%33.3%31.5%东南亚|菲律宾 27.4%27.5%47.4%46.8%63.7%61.9%46.5%26.7%东南亚|泰国 6.2%23.5%25.9%60.9%65.9%67.7%18.7%31.5%东南亚|越南 37.9%40.6%34.1%24.5%20.4%33.4%26.3%21.9%欧洲|荷兰-8.1%24.5%19.9%19.7%2.6%46.6%21.9%9.7%欧洲|法国

59、-5.6%12.1%15.4%17.9%4.6%31.0%23.9%11.3%欧洲|德国-7.6%11.9%12.8%14.3%4.0%24.7%21.6%14.0%欧洲|意大利-2.2%20.8%37.0%31.2%12.1%32.2%23.6%11.4%新冠疫情的影响是持续的，经济社会活动在线化程度将持续高增速向前。在线生活、在线工作的方式几乎扩展至所有人群，消费者大规模转向线上消费，大大刺激了全球电商零售业的发展。根据Statista的数据，2020年和2021年全球电商销售额同比增速达26.6%和16.3%。分区域看，东南亚市场的爆发性强，欧洲市场的增速均接近或超过5年的历史增速，即使

60、是中国和美国，作为两个电商行业的成熟市场，两者的电商零售额也实现不同程度的增长。疫情刺激经济全球化疫情刺激经济全球化，电商行业加速渗透电商行业加速渗透，消费习惯与粘性逐渐形成消费习惯与粘性逐渐形成 27 资料来源：海豚投研 SFCZSERVICE 头豹 中泰证券研究所 北美和欧洲北美和欧洲由于消费能力强以及物流配套设施完善等特点由于消费能力强以及物流配套设施完善等特点，成为中国跨境电商商家的主要出口市场成为中国跨境电商商家的主要出口市场。在北美和欧洲有出口业务的中国跨境电商企业占比均超过50%，主要由于欧美对跨境业务的接受程度以及消费能力较高。占比仅次于欧美地区的是中国的周边地区，如俄罗斯、日

61、韩及东南亚，占比也均在20%以上。相比之下，拉丁美洲及澳洲地区由于运输距离、整体消费能力等问题，还未成为中国跨境电商主要的出口地。20212021年跨境电商主要出口目的地分布情况年跨境电商主要出口目的地分布情况 主要国家及地区的电商渗透率主要国家及地区的电商渗透率 卖家的意愿与目的地国家的电商渗透率强相关卖家的意愿与目的地国家的电商渗透率强相关 28 资料来源：艾瑞咨询 头豹研究院 中泰证券研究所 北美 62.5%拉美 7.7%欧洲 57.7%东南亚 34.1%澳洲 7.7%日韩 27.9%俄罗斯 23.1%跨境电商企业全球市场分布跨境电商企业全球市场分布/2021/2021年各地区电商零售额

62、年各地区电商零售额 北美北美 99789978亿美元亿美元 yoyyoy +17.5%+17.5%拉美 1314亿美元 yoy+25.6%西欧西欧 61256125亿美元亿美元 yoyyoy +11.3%+11.3%非洲&中东 560亿美元 yoy+17.9%中欧&东欧 1222亿美元 yoy+22.2%亚太 29918亿美元 yoy+17.2%北美为传统成熟阵营，电商零售起步早，渗透率高，基建完整，用户的消费力强，但增长逐步放缓，基本已经为存量市场，部分品类存在增量机会。拉美市场增速两眼，尤其是巴西、阿根廷领跑跨境电商B2C的增速，疫情培养了线上购物习惯。但中国与拉美之间的干线物流距离长，且

63、清关时间较长，导致卖家的回款速度较慢。分化明显，东欧市场对以轻纺、3C类的中国产品需求旺盛，增速迅速；西欧市场市场规模大，人均消费能力强，对品质要求高，但对跨境电商的接受度低，因此流量成本也贵。中东市场规模较小，品类要求丰富，客单价高，但以移动支付为主的电商配套设施仍待提升（处于中国2012年左右的水平）。日韩具有可观的人口结构，市场成熟，人均消费能力高，对品质要求高，且干线物流距离短。东南亚市场各项指标均落后于中国2012年中国同期水平，其中电商基础设施正受中国及全球资本的积极推动。对于中国的跨境电商玩家来说，东南亚市场是蓝海市场，但目前只有持续输出具有性价比的优质商品才可以获得足够市场份额

64、。欧美地区为主要出口地，但市场趋于饱和，小语种地区将成新增长点 29 新兴国家电商市场成为电商市场未来增长主力军新兴国家电商市场成为电商市场未来增长主力军 资料来源：德勤咨询 We Are Social 亚马逊 中泰证券研究所 东南亚 中东 拉美 代表国家：印尼、越南 市场特征：消费人群年轻化、对电商接受程度较高、电商基础设施逐步改善。印尼消费者对电商依赖程度较高、越南消费者对电商接受程度最高。本土电商与跨境电商竞争激烈。巴西在拉美的跨境消费市场份额始终维持在43%以上，2021年跨境电商销售额同比增长 60%，占总销售额的 17%，成为拉美跨境电商的“领头羊”。代表国家：沙特、阿联酋 市场特

65、征：互联网渗透率排名前列、消费意愿突出、电商基础设施相对落后。代表国家：巴西、墨西哥 市场特征：超前消费意识强、“拉美购物节“文化氛围浓厚、电商基础设施薄弱。电商利好政策相继出台，土耳其、沙特、阿联酋政府出台政策支持电商基础设施建设。东南亚电商市场发展迅速，过去五年渗透率快速提升，已成为新兴国家中最具活力与发展潜力的电商市场。人口上，东南亚6国的规模达6亿人，且人口结构呈现年轻化趋势，尤其印尼、马来西亚、菲律宾和越南四国，35岁以下的人口占比超过50%，消费增长的潜力强。但电商的基础设施不足，中大件配送较难。（根据产业链调研，越南采用小电驴做尾程配送）。中东电商市场居民消费意愿强，但电商基础设

66、施建设不足，制约市场规模增长，随着当地政府利好电商政策出台，电商市场发展存在较大潜力。拉美电商市场存在较大内部差异，不同国家经济基础与电商基础差距较大，但居民消费意识突出，市场潜力有待挖掘。东南亚地区重点国家电商零售额及渗透东南亚地区重点国家电商零售额及渗透率（率（20162016-2026E2026E）单位：亿美元；）单位：亿美元；%中东地区重点国家电商零售额及渗透率中东地区重点国家电商零售额及渗透率（20162016-2026E2026E）单位：亿美元；）单位：亿美元；%拉美地区重点国家电商零售额及渗透拉美地区重点国家电商零售额及渗透率（率（20162016-2026E2026E）单位：亿

67、美元；）单位：亿美元；%30 资料来源：电数宝 远瞩咨询 网经社 中泰证券研究所 2012012 2-20212021年中国跨境电商贸易数据年中国跨境电商贸易数据（万亿元万亿元）20年中国进口跨境电商贸易数据年中国进口跨境电商贸易数据（亿元亿元）20年中国出口跨境电商贸易数据年中国出口跨境电商贸易数据（万亿元万亿元）2022H1 7.1万亿 2022H2E 8.6万亿 跨境电商增长具韧性，仍然是空间广阔的增量市场 31 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专

68、 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 现状、机遇及挑战 32 资料来源：钛动科技 中泰证券研究所 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 亚马逊发布公开信，承认暂停部分卖家的停售权限，再次强调不可滥用评论 帕拓逊旗下品牌Mpow因礼品卡操纵评论被亚马逊停售。傲基科技旗下品牌Aukey、Tacklife因刷单数据库泄露被亚马逊停售。泽 宝 旗 下 品 牌Vava,Taotronics,Ravpower因礼品卡操纵评论被亚马逊停售 猿 人 科 技 旗 下 品 牌Victure,Apeman因礼品卡操纵被亚马逊停售 洪堡科技旗下品牌L

69、etscom,Letsfit被亚马逊停售 有棵树自2021年以来近340家站点被亚马逊封停 通拓科技被禁售关闭店铺共计54个，涉嫌冻结资金4143万元人民币 亚马逊官方披露4至9月累计封禁600个中国品牌的销售，约3000个卖家账号 中 国 卖 家 针对 亚 马 逊 封号 事 件 提 起集体诉讼 酝酿期 集中封号期 余震期 AWSElasticSearch数据库曝光，包含亚马逊卖家和愿意提供虚假评论以换取免费产品的客户间的信息。英国竞争监管机构由于担心打击网站虚假评论力度不够对亚马逊和谷歌展开正式调查。企业端 平台端、政策端 亚马逊封号事件将演化为长期影响，所有卖家原赖以生存的铺货、刷单、索评

70、等模式将随着监管规则的完善，力度的加强将不复存在。具有品牌力及立体化渠道布局的品牌将受益于此次事件，持续积累，进一步甩开竞争对手。亚马逊封号潮将演化为长期影响，平台卖家将加速品牌化转型 33 资料来源：雨果跨境 中泰证券研究所 2021年亚马逊卖家营收情况 占比 增长超100%10%10%增长70%-100%2%2%增长50%-70%3%3%增长30%-50%7%7%增长10%-30%11%11%增长10%以内 10%10%与去年持平 8%营收低于去年 49%2021年亚马逊卖家利润情况 占比 增长超100%6%6%增长30%-100%8%8%增长30%以内 18%18%与去年持平 7%下滑1

71、0%-30%26%下滑30%-50%13%下滑50%-100%11%下滑超100%11%2021年是跨境电商玩家的低利润周期。受到大环境影响，亚马逊卖家的营收和利润均受到大幅度的调整。根据雨果跨境的数据显示，营收端仅有43%的卖家收入实现同比正增长，仅有10%的卖家收入增长超过100%。利润端更是受到多方面（供应链&履约）的冲击，仅有32%的亚马逊卖家实现了同比正增长。根据雨果跨境2022年前9个月的数据显示，2022年的实现正增长的亚马逊卖家占比仅为29%，行业进一步探底。2022年前9个月亚马逊卖家营收情况 占比 高于去年同期 29%29%与去年持平 11%低于去年同期 60%2022年前

72、9个月亚马逊卖家利润情况 占比 高于去年同期 25%25%与去年持平 15%低于去年同期 60%2021、2022年跨境电商进入下行周期，收入和利润受到多因素影响承压 34 资料来源：Wind 中泰证券研究所 禁封期给跨境电商企业带来库存周转禁封期给跨境电商企业带来库存周转、资金流转等问题资金流转等问题。由于禁封措施包括销售被暂停、资金被冻结等，使得亚马逊卖家主要经营渠道直接停摆，平台内资金也无法取出，因此造成了存货滞留、资金链断裂等问题。亚马逊平台常规申诉期为1-2个月，但是此次禁封事件中的部分企业至今仍未解封，因此可能演化为长期影响。从上市公司的数据看，超过半数的跨境电商玩家的营收出现了同

73、比负增长。从雨果数据的非上市的亚马逊卖家的数据看，营收端仅有43%的卖家收入实现同比正增长，仅有10%的卖家收入增长超过100%。平台卖家整改促使跨境电商卖家调整发展策略平台卖家整改促使跨境电商卖家调整发展策略，注重品牌发展注重品牌发展。亚马逊封号潮使得大卖家意识到只凭刷单是不长久的，想要跻身国际市场，根本还是在于过硬的产品力及品牌建设。如安克创新和乐歌，出色的研发能力及清晰的产品定位使得产品力和品牌力领跑行业，即使在22年依然录的正增长。禁封事件将演化为长期影响，短期行业进入阵痛期 35 资料来源：wind 中泰证券研究所 2021年是跨境电商玩家的低利润周期。受到亚麻逊封号事件及大环境影响

74、，亚马逊卖家的营收和利润均受到大幅度的调整。根据雨果跨境的数据显示，利润端受到多方面（供应链&履约）的冲击，仅有32%的亚马逊卖家实现了同比正增长。禁封事件将演化为长期影响，短期行业进入阵痛期 36 资料来源：泰国央行 欧盟统计局 美国劳工部 中泰证券研究所 252.2252.2 260.2260.2 296.2296.2 240.0250.0260.0270.0280.0290.0300.-------122022

75、-042022-08美国美国CPICPI指数指数 102.9102.9 105.2105.2 112.8112.8 100.0102.0104.0106.0108.0110.0112.0114.--------08欧盟欧盟2727国国HIHICPCP指数指数 101.6101.6 101.9101.9 107.5107.5 96.098.0100.0102.0104.0106.0108.02

76、--------08泰国泰国CPICPI指数指数（这里代表东南亚这里代表东南亚）一方面跨境电商企业面临多重成本挤压：由于全球通货膨胀持续走高，主要的跨境电商市场（欧美、东南亚等）的CPI指数均接近五年最高点。对于跨境卖家来说，原材料涨价和物流涨价不可避免影响了利润。另一方面物价水平的上涨使得大部分家庭缩减开支：在美国及欧洲地区，大部分家庭除了购买必要的食物及生活用品外，开始减少非必需品的购买量。

77、需求量的减少使得卖家害怕客户被高昂的价格吓跑，不敢给终端客户涨价，但房租、人工成本还得继续承担，使得卖家处于进退两难的状态。同时，随着海外的疫情防控政策的放开，欧美民众也不需要囤货，支出进一步放缓。跨境电商的短期挑战跨境电商的短期挑战（一一）：）：高通胀高通胀 全球通胀升温使得购买力下降，企业的盈利空间面临多重成本挤压 37 94.095.096.097.098.099.0100.0101.0102.0103.0104.------12199

78、7-----09资料来源：DataYes!中泰证券研究所 美国美国消费者信心指数消费者信心指数 94.095.096.097.098.099.0100.0101.0102.0103.0104.----------0796.796.7 （2

79、009.022009.02）96.296.2 （2022.082022.08）欧洲欧洲消费者信心指数消费者信心指数 97.097.0 （2009.022009.02）95.895.8 （2022.082022.08）94.095.096.097.098.099.0100.0101.0102.0103.0104.----------0996.

80、896.8 （2009.022009.02）94.294.2 （2022.082022.08）亚洲亚洲消费者信心指数消费者信心指数 94.095.096.097.098.099.0100.0101.0102.0103.0104.-----------072021-09全球消费者信心指数全球消费者信心指数 96.89

81、6.8 （2009.022009.02）96.496.4 （2022.082022.08）跨境电商的短期挑战跨境电商的短期挑战（二二）：）：消费意愿下行消费意愿下行 全球消费者信心处于历史最低位，消费者的支出决策变得十分谨慎 38 资料来源：交通运输部 新华社 中泰证券研究所 930.7930.7 1,895.61,895.6 3,510.83,510.8 0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.0中国出口集装箱运价指数中国出口集装箱运价指数CCFICCFI 21年，在新冠疫情的冲击，叠加苏伊士运河堵河事件的影响下，全球供

82、应链体系面临前所未有的冲击，物流成本不断攀升。码头临时关闭，船舶面临漫长的等待期。而即使船舶能够靠岸，许多公司也会在卸货时遇到困难，保质期较短的产品也因此面临较高风险。在美国最繁忙的两个集装箱港口洛杉矶港和长滩港，货船持续积压。2021年八月，每艘船的等待时间约为6天，而2021年十月，每艘船的等待时间几乎翻倍，平均达10-12天。跨境电商的短期挑战跨境电商的短期挑战（三三）：）：物流成本上涨物流成本上涨 高饱和的货运量使得港口拥堵，卸货期翻倍，物流成本不断攀升 39 资料来源：新浪 一财网 Wind 中泰证券研究所 沃尔玛（Walmart）20Q1-22Q2存货（单位：亿元）塔吉特（Targ

83、et）20Q1-22Q2存货（单位：亿元）亚马逊（Amazon）20Q1-22Q2存货（单位：亿元）美国零售业库存堆积，消费动力不足。在过去两年供应链危机的阴影下，美国的主要零售商为了给现金流充沛的消费者准备足够的物资，大量采购，加大对一系列商品的投资。但随着通胀的飙升，美国消费者变得谨慎起来，使得零售商积压大量库存。沃尔玛Q2的库存比去年同期多31%，塔吉特Q2的库存比去年同期多42%，亚马逊Q2的库存比去年同期多64%，开市客Q2的库存比去年同期多33%。开市客（Costco）20Q1-22Q2存货（单位：亿元）消费者超预期的转变使得零售行业库存堆积 40 资料来源：MacroMicro

84、搜航 中泰证券研究所 海运仍然是跨境电商的第一选择。得益于明显的成本优势，目前海运量在贸易运输总量的占比达90%。而集装箱航运是最主要的海运方式之一，集装箱贸易金额在海运贸易金额的占比达80%以上。对海运价格上涨的复盘对海运价格上涨的复盘：2020年的疫情降低了全球很多地区的港口作业效率。中国作为最早复工复产的国家，又是主要的出口国家，发出的大量货物积压于港口，无法及时回流。集装箱随即成为供给短缺的资源，价格随笔水涨船高。同时下半年为消费旺季，需求的提升进一步拉升了货运的价格。货运柜运输价格于21年9月到达顶点。跨境物流成为一个卖方市场。对海运价格下降的复盘对海运价格下降的复盘：海外需求疲软是

85、导致运价大跌的主要原因。随着欧美国家通胀率高企，需求减弱，再加上2021年的繁荣现象使得零售公司对于市场需求产生了误判，盲目囤货无法消化，库存严重过剩，公司不得不先处理积压的货物。如沃尔玛8月取消数十亿美元的订单，以使库存水平与预期需求保持一致。跨境物流再次成为一个买方市场。海运价格由于供给短缺迅速推高，又由于需求大幅萎缩迅速下跌 41 资料来源：上海航运交易所 搜航 中泰证券研究所 宁波-洛杉矶半年的运价趋势图 深圳-洛杉矶半年的运价趋势图 海运价格为外贸形势和跨境电商的海运价格为外贸形势和跨境电商的“晴雨表晴雨表”：一般而言，三季度为全球海上运输的旺季，海运价格随即“水涨船高”，而22年却

86、出现了罕见的下跌式趋势，背后的主要原因在于欧美国家的通胀高企、部分地区地缘政治冲突、疫情持续蔓延等因素叠加导致。需求萎缩带来了海运价格的巨幅波动。海运费用的下跌利好卖家海运费用的下跌利好卖家，对冲了部分风险对冲了部分风险：21-22年能源及物流价格的高涨给跨境电商玩家带来诸多挑战，供应链的波动不断挤压跨境电商玩家的利润空间。此次的物流价格下跌给跨境行业带来短期利好，对冲了部分的成本压力。海运价格回落一方面是对去年海运价格“畸高”的纠正，一方面反映外需市场的萎缩，运力配置短暂失衡 42 资料来源：Choice 中泰证券研究所 人民币汇率走低利好跨境电商业务人民币汇率走低利好跨境电商业务。主要提供

87、欧美出口的跨境电商，一般业务都采用美金核算、人民币结算的方式，因此人民币汇率走低将会给跨境电商企业带来额外的利润。近期人民币汇率持续走低（美元持续升值），美元对人民币的汇率从6月开始一路攀升，利好跨境电商业务的发展。近一年汇率变动预计给商家带来额外近一年汇率变动预计给商家带来额外5 5%的净利率的净利率。相比2021年美元对人民币汇率的6.4，2022Q3末的汇率突破7.1，并至今维持在7.0左右。在营业收入不变的情况下，以境外业务为主的跨境电商上市公司可以额外获取5%左右的毛利率。以2021年的营业收入作为分析基础，当汇率从6.4涨到7.1时，有90%以上境外业务的乐歌股份和安克创新总体利润

88、率水平进一步提升。人民币汇率下降提升跨境电商的利润率水平 43 资料来源：国务院 国家税务局 海关总署 中泰证券研究所 政策推动跨境电子商务综合试验区先行先试政策推动跨境电子商务综合试验区先行先试，不断积累推广成熟经验不断积累推广成熟经验 2018年至今中国国务院设立跨境电子商务综合实验区时间线 政策支持 试验区相关 广泛政策支持 政策名称 时间 政策要点 关于同意在北京等22个城市设立跨境电子商务综合试验区的批复 2018.7 复制推广前批成熟经验做法，要求因地制宜，着力在跨境电子商务企业对企业（企业对企业（B2BB2B）方式）方式相关环节的技术标准、业务流程、监管模式和信息化建设等方面先行

89、先试。关于同意在石家庄等24个城市设立跨境电子商务综合试验区的批复 2019.12 复制推广前批成熟经验做法，对跨境电子商务零售出库试行增试行增值税、消费税免税值税、消费税免税等相关政策。关于同意在雄安新区等46个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区的批复 2020.5 着力在跨境电子商务企业对企业（企业对企业（B2BB2B）方式相关环节的技术标准、业务流程、监管模式和信息化建设等方面探索创新。实行对综合试验区内跨境电子商务零售出口货物按规定免征增值税免征增值税和消费税、企业所得税核定征收和消费税、企业所得税核定征收等支持政策。关于同意在鄂尔多斯等27个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区的批

90、复 2022.2 商务部牵头建立健全评估和退出机制评估和退出机制，定期开展评估，促进优胜劣汰。试验区相关政策 2018.9 2018.9 国家税务局国家税务局 关于跨境电子商务综合试验区零售出口货物税收政策的通知关于跨境电子商务综合试验区零售出口货物税收政策的通知：自2018年10月1日起，对综合试验区电子商务出口企业出口未取得有效进货凭证的货物，同时符合相关条件的，试行增值税、消费税免税政策。自2018年10月1日起，对综合试验区电子商务出口企业出口未取得有效进货凭证的货物，同时符合相关条件的，试行增值税、消费税免税政策。2019.11 2019.11 国税总局国税总局 关于跨境电子商务综合

91、试验区零售出口企业所得税核定征收有关问题关于跨境电子商务综合试验区零售出口企业所得税核定征收有关问题的公告的公告：综试区内实行核定征收的跨境电商企业符合小型微利企业优惠政策条件的，可享受小型微利企业所得税优惠政策；其取得的收入属于中华人民共和国企业所得税法第二十六条规定的免税收入的，可享受免税收入优惠政策。2020.1 2020.1 商务部商务部 关于扩大跨境电商零售进口试点的通知关于扩大跨境电商零售进口试点的通知：本次扩大试点后，跨境电商零售试点范围将从37个城市扩大至海南全岛和其他86个城市（地区），覆盖31个省、市、自治区、直辖市。2020.6 2020.6 海关总署海关总署 关于开展跨

92、境电子商务企业对企业出口监管试点的公告关于开展跨境电子商务企业对企业出口监管试点的公告：自2020年7月1日起，跨境电商B2B出口货物适用全国通关一体化，也可采用“跨境电商”模式进行转关。2020.7 2020.7 国务院国务院 关于做好自由贸易试验区第六批改革试点经验复制推广工作的通知关于做好自由贸易试验区第六批改革试点经验复制推广工作的通知：在全国范围内复制推广跨境电商零售进口退货中心仓模式。中国跨境电商受到政策大力支持，发展仍有政策红利助力 44 资料来源：艾瑞咨询 人民日报海外版 中泰证券研究所 我国跨境电商综合实验区时空分布 我国实验区数量我国实验区数量（个个）2015.32015.

93、3 2016.12016.1 2018.72018.7 2019.122019.12 2020.122020.12 2022.22022.2 设立跨境电商试验区为跨境电商发展提供了持续的动能设立跨境电商试验区为跨境电商发展提供了持续的动能。目前跨境电商综合试验区历经7年6批的扩围，试验区数量的达132个，覆盖30个地区。从另一组数据同样能清晰看出设立跨境电商综合试验区带来的明显效果：2014年，中国跨境网络零售交易额为4492亿元，从事跨境电子商务的平台和企业约5000家。截止2020年，跨境电商进出口额达1.98万亿元，从事跨境电商的相关企业3万多家，且注册量仍在逐年增长。企业实实在在得到实

94、惠企业实实在在得到实惠，政策全方位促进产业升级政策全方位促进产业升级。设立跨境电商试验区使得当地的企业有资质打通直接出口、海外仓等业务，极大扩展了业务发展空间。同时，试验区的平台集成了线上进出口通关、退税等政务服务，链接金融、物流等市场服务，为跨境电商外贸企业提供全方位跨境电商进出口运营服务，促进了产业转型升级。设立跨境电商综合实验区是跨境电商发展的基础设施，也实实在在为企业的发展与转型带来便利 45 资料来源：财政部 海关总署 国家外汇管理局 国务院 全国人大 商务部 国家发改委 中泰证券研究所 多部门从多方面支持跨境电商发展多部门从多方面支持跨境电商发展，推动海外仓建设成为政策关注重点推动

95、海外仓建设成为政策关注重点 2019.12 2019.12 财政部财政部 跨境电子商务零售进口商品清单跨境电子商务零售进口商品清单（20192019年版年版）：调整扩大跨境电商零售进口商品清单。2020.3 2020.3 海关总署海关总署 海关总署关于跨境电子商务零售进口商品退货有关监管事宜公告海关总署关于跨境电子商务零售进口商品退货有关监管事宜公告：在跨境电子商务零售进口模式下，跨境电子商务企业境内代理人或其委托的报关企业（以下简称“退货企业”）可向海关申请开展退货业务。2020.5 2020.5 国家外汇管理局国家外汇管理局 关于支持贸易新业态发展的通知关于支持贸易新业态发展的通知：从事跨

96、境电子商务的企业可将出口货物在境外发生的仓储、物流、税收等费用与出口货物轧差结算。跨境电子商务企业出口至海外仓销售的货物，汇回的实际销售收入可与相应货物的出口报关金额不一致。跨境电子商务企业按现行货物贸易外汇管理规定报送外汇业务报告。2020.8 2020.8 国务院国务院 关于进一步做好稳外贸稳外汇工作的意见关于进一步做好稳外贸稳外汇工作的意见：支持跨境电商平台、跨境物流发展和海外仓建设。2020.11 2020.11 中国等中国等1515方成员方成员 区域全面经济伙伴关系协定区域全面经济伙伴关系协定：RCEP协定的第十二章，详细列出了“电子商务”的具体条款。在第十二章电子商务部分中，第四节

97、包括促进跨境电子商务。2020.11 2020.11 国务院国务院 关于推进对外贸易创新发展的实施意见关于推进对外贸易创新发展的实施意见：促进跨境电商等新业态发展。2021.3 2021.3 全国人民代表大会全国人民代表大会 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和20352035年远景目标纲要年远景目标纲要：加快发展跨境电商，鼓励建设海外仓，保障外贸产业供应链运转。2021.7 2021.7 国务院国务院 国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见：完善跨境电商发展支持政策。在全国适

98、用跨境电商企业对企业（B2B）直接出口、跨境电商出口海外仓监管模式，完善配套政策。便利跨境电商进出口退换货管理。优化跨境电商零售进口商品清单。稳步开展跨境电商零售进口药品试点工作。引导企业用好跨境电商零售出口增值税、消费税免税政策和所得税核定征收办法。2021.7 2021.7 商务部商务部“十四五十四五”商务发展规划商务发展规划：推动外贸创新发展，开展跨境电商“十百千万”专页行动、规则和标准建设行动、海外仓高质量发展专项行动等。2021.9 2021.9 国家发展改革委员会等国家发展改革委员会等“十四五十四五”电子商务发展规划电子商务发展规划：倡导开放共赢，支持跨境电商和海外仓发展。2021

99、.11 2021.11 商务部商务部“十四五十四五”对外贸易高质量发展规划对外贸易高质量发展规划：支持加快发展贸易新业态，包括促进跨境电商持续健康发展。推进市场采购贸易方式发展、发挥外贸综合服务企业带动作用、加快海外仓发展、推动保税维修发展、支持离岸贸易发展等。2021.12 2021.12 国务院国务院“十四五十四五”数字经济发展规划数字经济发展规划：大力发展跨境电商，扎实推进跨境电商综合试验区建设，积极鼓励各业务环节探索创新，培肓壮大一批跨境电商龙头企业、海外仓领军企业和优秀产业园区，打造跨境电商产业链和生态圈。政策支持 试验区相关 广泛政策支持 中国跨境电商受到政策大力支持，发展仍有政策

100、红利助力 46 资料来源：亿欧智库 RECP协定 中泰证券研究所 国内税收政策国内税收政策 国际税收政策国际税收政策 跨境进口税收政策跨境进口税收政策 2018年，财政部、海关总署、国家税务总局发布关于完善跨境电子商务零售进口税收政策的通知（财关税201849号）跨境进口税收政策跨境进口税收政策 财政部、海关总署、税务总局、商务部发布关于跨境电子商务综合试验区零售出口货物税收政策的通知（财税（2018）103号）财政部、税务总局发布关于跨境电子商务零售出口税收政策的通知（财税（2013）96号）政策政策：“区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)”，正式签订于2020年11月，由东盟十国以及中国、

101、日本、韩国、澳大利亚、新西兰共15个国家共同参与。降税模式降税模式：主要包括4种，分别为协定生效立即降为零、过渡期降为零、部分降税以及例外产品。其中，过渡期的时间有10年、15年和20年等。作用作用：一.降低我国跨境电商企业出口商品在进口国的税费成本，从而改善产品定价，提高出口商品的市场竞争力。二.优化区域内跨境电商整体经营环境，促进区域内产业链、供应链和价值链优化与整合，提升区域内资源利用效率，加强竞争平等性。降税模式降税模式（比例比例）协议生效立协议生效立即将为零即将为零 过渡期降为零过渡期降为零 部分降税部分降税 例外产品例外产品 日本 57%88%0%12%韩国 50.4%86%1.1

102、%12.9%东 盟 马来西亚、越南、新 加坡、泰国、印尼、菲律宾、文莱 74.9%90.5%5.5%4%老挝、柬埔寨、缅甸 29.9%86.3%0%13.7%澳大利亚 75.3%98.2%1.1%0.7%新西兰 65.4%91.8%8.2%0%表表：RCEP项下其他缔约方对中国降税承诺情况项下其他缔约方对中国降税承诺情况 类别类别 全国适用免税政策全国适用免税政策 综试区适用免税政策综试区适用免税政策 电子商务出口企业 已办理税务登记 在综试区注册，并在注册地跨境电子商务线上综合服务平台登记出口日期、货物名称、计量单位、数量、单价、金额 出口货物 取得海关签发的出口货物报关单 1、通过综试区所

103、在地海关办理电子商务出口申报手续 2、不属于财政部和税务总局根据国务院决定明确取消出口退（免）税的货物 购进货物凭证 购进出口货物取得合法有效的进货凭证 未取得有效进货凭证 跨境电商国内外税收优惠政策频出，释放利好信号 47 风险提示风险提示 宏观面消费显疲态宏观面消费显疲态：在宏观面消费呈现疲软的前提下，跨境电商卖家的销售收入可能不及预期。疫情反复致叠加利空疫情反复致叠加利空：跨境电商供应链受疫情影响产值下降。研发数据更细不及时研发数据更细不及时。第三方数据的可信性风险第三方数据的可信性风险。产业链调研数据由于样本范围限制产业链调研数据由于样本范围限制，存在与实际数据有偏差存在与实际数据有偏

104、差 产业链调查样本有限不能完全反映实际情况产业链调查样本有限不能完全反映实际情况。48 团队介绍团队介绍 韩筱辰韩筱辰：Texas A&M University硕士，5年证券从业经验，水晶球、全国保险资管协会、WIND最佳分析师第一名团队核心成员。现任中泰证券传媒互联网首席，专注于生活互联网、消费互联网、科技互联网、医疗互联网、金融互联网研究。李李 奇奇：杜克大学硕士，罗切斯特大学本科，主攻本地生活服务、互联网医疗、实物电商等。投资评级说明投资评级说明 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来612个月内相对同期基准指数涨

105、幅在5%15%之间 持有 预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，

106、美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。互联网研究小组介绍互联网研究小组介绍 49 重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司中泰证券股份有限公司（以下简称以下简称“本公司本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公本报告仅供本公司的客户使用司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不

107、保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持

108、有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。50 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 中泰证券研究所 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座5层 上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行金融大厦18层 广东省深圳市福田区深南大道4011号港中旅大厦8c 山东省济南市市中区经七路86号证券大厦 中中允行健，明德安泰泰