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1、食品饮料 2022 年 05 月 31 日 山西汾酒(600809.SH) 清香龙头几经沉浮，高端化全国化齐头并进 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次覆盖推荐（首次覆盖） 现价现价：272.5 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 山西杏花村汾酒集团有限责任公司/56.56% 实际控制人 山西省国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 1,220 流通 A 股(百万股) 1,218 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 3,325 流通 A 股市

2、值(亿元) 3,318 每股净资产(元) 15.53 资产负债率(%) 37.5 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 张晋溢张晋溢 投资咨询资格编号 S01 ZHANGJINYI 王萌王萌 投资咨询资格编号 S01 WANGMENG 研究助理研究助理 潘俊汝潘俊汝 一般证券从业资格编号 S48 PANJUNRU 平安观点： 清香龙头几经浮沉， 国改开启复兴之路。清香龙头几经浮沉， 国改开启复兴之路。 山西汾酒被誉为清香型白酒代表，在计划经济时代凭借生产周期短、出酒率高、成本低的优势，有着“汾老大” 的尊称， 同茅台、 泸

3、州老窖一起连续五次获得了中国八大名酒的称号。然而，由于选择了“名酒变民酒”的战略，1994 年销售收入被五粮液超过，叠加 1998 年发生的山西假酒案，公司错过了白酒高端化机遇，经营一度受阻。2001 年，由于白酒消费税政策调整，开始征收白酒从量税，低端酒受到较大影响， 公司开始发力高端市场， 寻求中高端转型升级。 2008年起，公司陆续对产品、渠道及市场政策进行梳理，从而减少假酒窜货现象、理顺价格体系。但是在 2012 年后，由于三公消费限制叠加山西省支柱煤炭产业下行，公司与行业一起进入调整期。2017 年开始，以2017年度经营目标考核责任书和三年任期经营目标考核责任书的签约为标志，公司拉

4、开了国企改革的序幕，开启发展新篇章。2022 年一季度，公司成功超越老窖进入行业前四，营收规模仅次于茅台、五粮液、洋河。 青花玻汾齐头并进，汾酒竹叶青双轮驱动。青花玻汾齐头并进，汾酒竹叶青双轮驱动。公司旗下产品主要包括汾酒、系列酒和配制酒，其中汾酒系列产品是其最主要的收入来源，2021 年收入占比高达 90.5%，下设青花系列、巴拿马金奖系列、老白汾系列和玻汾系列。公司采取“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略：1）青花系列作为公司主推产品，在汾酒系列中收入占比约 45%，肩负着汾酒品牌复兴的重任。其中，主流大单品青花 20 定位次高端价位带，聚焦流通渠道；青花 30复兴版则定位高端市场，聚焦团

5、购渠道，是青花系列的向上延伸，填补了清香型高端产品的空白。2）玻汾定位高线光瓶酒市场，是公司实现全国化扩张、开拓市场的重要单品，在公司白酒总收入中占比约30%，承担着消费者培育及提高清香品牌认知度的重要责任，带动了近年清香型白酒的复兴潮。3）巴拿马和老白汾系列作为公司腰部产品，定价100-450 元中端价位带，是抢占中端市场的重要支柱。4）竹叶青系列定位新时代健康国酒，受益大健康产业和保健酒市场的持续扩容。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 27,272 34,715 42,983 YOY(%) 17.8 42.8 36

6、.6 27.3 23.8 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,896 10,370 13,362 YOY(%) 58.8 72.6 48.6 31.3 28.8 毛利率(%) 72.2 74.9 78.0 79.0 80.3 净利率(%) 22.0 26.6 29.0 29.9 31.1 ROE(%) 31.5 34.9 36.0 33.8 31.8 EPS(摊薄/元) 2.52 4.36 6.47 8.50 10.95 P/E(倍) 108.0 62.6 42.1 32.1 24.9 P/B(倍) 34.0 21.8 15.2 10.8 7.9 证券研究报告 山西汾酒公司首次覆盖报

7、告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 48 渠道营销持续发力，渠道营销持续发力，加码精细化终端建设加码精细化终端建设。公司渠道模式因地制宜，省内采取直分销模式，推动渠道下沉，实现了扁平化的渠道建设，直控终端；省外借助优质经销商实现快速拓展，给予强有力的渠道政策。相比上一轮以经销商为主的全国化扩张，本轮全国化中公司使用了更因地制宜的渠道战略，采取以厂商为主体、厂商共建的模式，通过扩充经销商、销售团队规模、终端网点的数量、增加与消费者接触渠道，加大营销投入等多方面举措共同推动全国化进程，从而避免出现对大商依赖过度

8、的状况。除了在省内实施直分销的渠道战略之外，公司也积极地在存量中寻找增量，持续开拓空白市场，推动终端建设。同时，公司积极推动新型销售方式，持续加大费用投放，增加与消费者的接触，并通过模糊返利等方式梳理渠道、保障经销商利润，提升汾酒在渠道、终端消费者的接受度。 市场策略以点带面，全国化进程稳中求进。市场策略以点带面，全国化进程稳中求进。公司的市场政策不断升级，经历了“13320” ， “13313”和“1357”的三阶段变化，目前采取“1357+10”的市场战略，体现了公司持续推动全国化进程的决心，以山西省市场为基础，逐步扩展到环山西市场、省外机会市场。在省内市场，汾酒是省内绝对龙头，市占率高达

9、 50%，有着扎实的基本盘。环山西市场与山西省人文环境相似度高，清香型白酒消费氛围浓厚，具有良好的消费者基础，但属于半开放市场，竞争格局激烈。目前，公司将长江以南市场作为下阶段重点，公司在组织保障、人才保障、资源保障、机制保障方面共同发力，全国化进程稳中有进。 投资建议：投资建议：在产品上，汾酒采取“抓青花、强腰部、稳中间”的产品策略，兼具品牌及渠道优势，在青花系列的引领下产品结构持续升级，品牌价值稳中有升。同时，玻汾作为高线光瓶酒，助力公司全国化扩张和消费者培育，带领清香香型复苏。在渠道上，公司夯实全国化战略，持续深化“1357+10”的市场布局，预计省外市场延续高增。22Q1 公司业绩实现

10、亮眼开门红，全年营收增长 25%的目标预计能够顺利达成，我们看好公司作为清香型龙头兼次高端龙头的持续增长潜力，预计公司2022-2024 年营收为 273 亿/347 亿/430 亿,同比+36.6%/+27.3%/+23.8%，对应 EPS 为 6.47/8.50/10.95，对应 PE 为42x/32x/25x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1）政策风险。）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 2）白酒行业景气度下行风险。）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度高，如果白酒价格下降，可能导致

11、企业营收增速大幅放缓。3）行业竞争加剧风险。）行业竞争加剧风险。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。4）食品）食品安全风险。安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。5）疫情加剧风险。）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击 mNpQqRsRyQmRoMtQuNoMnM8O8QaQsQpPoMmOjMmMpRkPpPmN8OpPxOwMpNpMvPsOsM山西汾酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

12、 3/ 48 正文目录正文目录 一、一、 清香龙头几经浮沉，国改开启复兴之路清香龙头几经浮沉，国改开启复兴之路. 7 1.1 山西汾酒：源远流长，万古流芳 . 7 1.2 历史沿革：风雨多经，龙头浮沉 . 7 1.3 国改复盘：大刀阔斧，再启新局 . 12 1.4 改革成效：业绩高增，复兴当途 . 17 1.5 未来展望：汾酒换帅，扬帆起航 . 19 二、二、 青花玻汾齐头并进，汾酒竹叶青双轮驱动青花玻汾齐头并进，汾酒竹叶青双轮驱动 . 20 2.1 系列产品定位互异，各价位带全面覆盖 . 20 2.2 青花系列方兴未艾，多产品组合蓬勃发展. 22 2.3 玻汾全国布局放量，光瓶酒市场空间广阔

13、. 27 2.3 老白汾聚焦省内市场，承接大众酒升级需求 . 31 2.3 巴拿马定位中高端，加速全国化布局 . 32 2.5 竹叶青乘大健康之风，定位新时代健康国酒 . 34 三、三、 渠道营渠道营销持续发力，加码精细化终端建设销持续发力，加码精细化终端建设 . 37 3.1 渠道模式因地制宜，渠道下沉持续扩张 . 37 3.2 加码新型营销模式，规范价格费用投放 . 39 四、四、 市场策略以点带面，全国化进程稳中求进市场策略以点带面，全国化进程稳中求进 . 40 4.1 山西市场稳筑基底，持续深耕寻求增量 . 41 4.2 环山西市场阻力较小，产品渠道协同发力. 42 4.3 长江以南为

14、机会市场，以点带面向上高增. 43 4.4 积极扩充原酒产能，谋篇布局未来可期 . 44 五、五、 盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议. 45 5.1 盈利预测 . 45 5.2 投资建议 . 46 六、六、 风险提示风险提示 . 46 山西汾酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 48 图表目录图表目录 图表 1 汾酒历史悠久声名远扬 . 7 图表 2 山西汾酒发展历程. 8 图表 3 清香型出酒率高于酱香型和浓香型 . 8 图表 4 清香型生产周期短于酱香型和浓香型 . 8 图表 5 三种

15、主流香型白酒比较 . 9 图表 6 20 世纪末我国白酒产量蒸蒸日上 . 9 图表 7 1980 年清香型白酒产量占比 70% . 9 图表 8 20 世纪末各名酒价格 . 10 图表 9 1993-2001 年山西汾酒营收及增速 . 10 图表 10 2003-2007 年山西汾酒省内外收入结构占比 . 10 图表 11 公司相继推出青花瓷汾酒、国藏汾酒. 11 图表 12 2001-2007 年山西汾酒营收及增速. 11 图表 13 公司销售人员数量持续增加 . 11 图表 14 2008-2012 年山西汾酒营收及增速. 11 图表 15 山西省 GDP 增速低于全国 GDP 增速 .

16、12 图表 16 2012-2014 年间煤炭价格指数持续下行 . 12 图表 17 2013-2016 年山西汾酒营收及增速. 12 图表 18 2017 年度经营目标考核责任书 . 12 图表 19 三年任期经营目标考核责任书 . 13 图表 20 利润总额目标考核情况与企业工资总额预算挂钩 . 13 图表 21 引入战投后公司股权架构不再单一 . 14 图表 22 山西汾酒公司股权结构. 14 图表 23 华润与汾酒集团强强联合，实现优势互补 . 15 图表 24 公司持续推动酒类资产整体上市，持续优化治理结构 . 15 图表 25 公司对管理人员及核心技术人员进行股权激励 . 16 图

17、表 26 股票解除限售安排及执行条件. 16 图表 27 2016 年至今山西汾酒营业收入及同比 . 17 图表 28 2016 年至今山西汾酒归母净利润及同比. 17 图表 29 2022Q1 白酒上市企业营业收入 . 17 图表 30 山西汾酒盈利能力呈上行趋势. 18 图表 31 2022Q1 山西汾酒盈利能力位于行业平均水平 . 18 图表 32 山西汾酒营运能力稳中有升 . 18 图表 33 2022Q1 山西汾酒存货周转率位列第三 . 18 图表 34 山西汾酒 ROE 逐年上升 . 19 图表 35 2022Q1 山西汾酒 ROE 占据行业第一 . 19 图表 36 山西汾酒未来

18、将继续发展“四个专注”. 19 山西汾酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 48 图表 37 山西汾酒主要产品矩阵. 20 图表 38 2021 年汾酒公司产品收入结构 . 21 图表 39 汾酒青花系列实现迅速增长 . 21 图表 40 青花系列产品提价信息整理 . 22 图表 41 青花 30 价格持续走高 . 22 图表 42 公司对青花 20/青花 30 分离运作 . 23 图表 43 配额制品牌战略对比 . 23 图表 44 茅台批价不断攀升，打开高端酒天花板 . 24 图表 45

19、我国白酒价格带持续上移 . 24 图表 46 千元价格带主流单品销售情况. 24 图表 47 青花 30 复兴版与华致酒行合作 . 25 图表 48 青花 30 复兴版与华润 ole 合作 . 25 图表 49 汾酒利润增幅高于营收增幅 . 25 图表 50 高端化产品布局下汾酒吨价稳步上升. 25 图表 51 次高端白酒市场稳健扩张 . 26 图表 52 2020 年次高端白酒市场竞争格局. 26 图表 53 次高端白酒市场竞争格局 . 27 图表 54 光瓶酒市场规模快速增长 . 27 图表 55 光瓶酒主流价位大幅提升 . 28 图表 56 光瓶酒消费者结构 . 28 图表 57 光瓶酒

20、市场竞争格局分散 . 29 图表 58 光瓶酒市场主流产品对比分析. 29 图表 59 玻汾收入规模显著提升. 30 图表 60 玻汾占公司白酒收入比例稳定在 30%左右 . 30 图表 61 我国白酒各大香型竞争格局 . 30 图表 62 清香型曾是销量占比最大的香型 . 30 图表 63 玻汾提价信息整理 . 31 图表 64 老白汾收入稳步提升 . 31 图表 65 老白汾系列产品矩阵 . 31 图表 66 老白汾曾是汾酒主力产品 . 32 图表 67 老白汾和玻汾销量对比. 32 图表 68 巴拿马系列产品矩阵 . 32 图表 69 巴拿马销售额逐年增长. 33 图表 70 汾酒荣获巴

21、拿马甲等大奖章 . 33 图表 71 巴拿马系列酒全国化布局 . 33 图表 72 我国保健酒市场规模稳定增长. 34 图表 73 保健酒行业市场格局 . 34 图表 74 保健酒的高速发展得益于人口结构红利、政策扶持、时代背景以及自身口感功效 . 35 图表 75 竹叶青定位于新时代健康国酒. 35 山西汾酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 48 图表 76 竹叶青销售额逐年增长. 36 图表 77 竹叶青收入占比自 2019 年起稳步提升 . 36 图表 78 竹叶青的品牌价值和产业升值

22、价值 . 36 图表 79 2018 年以来省内外经销商数量持续增加. 37 图表 80 近年来公司省外收入持续上升. 37 图表 81 公司持续提升终端基础建设质量 . 37 图表 82 公司线上收入持续高速增长 . 38 图表 83 公司前五大客户销售金额占比持续下降 . 38 图表 84 2016 -2021 年公司销售人员持续增加 . 38 图表 85 2016-2021 年公司可控终端网点数持续增长 . 38 图表 86 公司积极推动新型营销模式 . 39 图表 87 “行走的汾酒”活动提升消费者影响力. 39 图表 88 汾酒博物馆大力推动汾酒品牌力提升. 39 图表 89 汾酒公

23、司相关渠道举措. 40 图表 90 汾酒公司市场布局策略持续演变，全国化稳中有进. 41 图表 91 汾酒以“一个统领、两个转变、三个推进，四个提高”为指导思想. 41 图表 92 汾酒在省内市占率高，占据竞争优势. 42 图表 93 山西省内白酒竞争格局，晋北略微薄弱 . 42 图表 94 环山西省市场规模及主要竞争酒企 . 42 图表 95 汾酒在江南市场运作策略各不相同 . 43 图表 96 四大措施为长江以南市场提供保障 . 43 图表 97 2019 年汾酒扩产项目梳理. 44 图表 98 历年公司扩产项目梳理. 44 图表 99 2016-2021 年汾酒产能情况. 45 图表 1

24、00 2021 年汾酒产量及销量情况 . 45 图表 101 山西汾酒收入分拆及测算 . 45 图表 102 相对估值分析 . 46 山西汾酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 48 一、一、 清香龙头几经浮沉，国改开启复兴之路清香龙头几经浮沉，国改开启复兴之路 1.1 山西汾酒：源远流长，万古流芳山西汾酒：源远流长，万古流芳 酿酒工艺源远流长，源于杏花村名酒发祥地。酿酒工艺源远流长，源于杏花村名酒发祥地。山西汾酒，即山西杏花村汾酒厂股份有限公司，坐落于山西省汾阳市杏花村，主要经营汾酒、竹叶青

25、酒及系列酒的生产及销售。杏花村是中国最早酿酒的地区之一，以酿造汾酒闻名遐迩，其精湛的酿酒工艺源远流长，早在 6,000多年前杏花村就制作出了酿酒发酵容器小口尖底瓮，表明了汾酒六千年之久的酿造史。同时，杏花村也是我国许多名酒的发祥地，如贵州茅台酒是 1704 年山西一郭姓盐商雇杏花村酿酒工人和当地酿造工人共同创造的，陕西的西凤酒因“山西客户迁入，始创西凤酒” ，西宁的青稞烧酒、新疆的代酒等许多名酒亦由晋商传汾酒技术而兴，因而汾酒也在行业内享有“白酒祖庭”的美誉。 汾酒拥有持续辉煌汾酒拥有持续辉煌 1,500年之久的名酒史， 在历史上曾四次名扬远方。年之久的名酒史， 在历史上曾四次名扬远方。 南北

26、朝时期的北齐武成帝将汾酒作为宫廷御酒并极力推崇，后被载入二十四史北齐书 ，汾酒一举成名；晚唐诗人杜牧的一首清明 “借问酒家何处有？牧童遥指杏花村”的千古绝唱，汾酒二度成名；1915 年，捧回巴拿马万国博览会最高荣誉甲等金质大奖章，是中国现存白酒中唯一获此殊荣的产品，汾酒三次成名；建国后的五次“国家名酒”评选中，汾酒都成功入选，汾酒再扬美名。这四次成名被称为汾酒四大酒文化财富，同时杏花村品牌、汾酒、竹叶青酒被称为汾酒人三大珍贵历史遗产。 图表图表1 汾酒历史悠久声名远扬汾酒历史悠久声名远扬 资料来源：公司官网，平安证券研究所 1.2 历史沿革：风雨多经，龙头浮沉历史沿革：风雨多经，龙头浮沉 发展

27、路上迂回曲折、起起伏伏。发展路上迂回曲折、起起伏伏。1949 年 6 月，国营山西杏花村汾酒厂成立，此为山西汾酒的前身，届时一直处于白酒行业领先地位，有着“汾老大”的尊称，更是 1949年开国大典的国宴用酒。1952年，汾酒在全国第一届评酒会上被评为四大名酒之一，也是迄今为止同茅台、泸州老窖一起连续五次获得此奖的三大名酒之一。1994 年 1 月 6日，山西杏花村汾酒厂股份有限公司公开发行上市，为白酒上市第一股，也是山西上市第一股。然而，由于选择了“名酒变民酒”的战略，公司 1994年销售收入被五粮液超过，叠加 1998年发生的山西假酒案，公司错过了白酒高端化机遇，经营一度受阻。2001年起，

28、由于山西汾酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 48 白酒消费税政策调整，开始征收白酒从量税，低端酒受到较大影响，公司开始发力高端市场，寻求中高端转型升级，推出了青花瓷汾酒、国藏汾酒。2008 年起，公司在品牌方面开始聚焦，清理多余子品牌，回归主线，同时进行销售渠道的扁平化改革，提高渠道控制力，但是在 2012年后，由于三公消费限制，公司与行业一起进入调整期。2017年开始，以2017年度经营目标考核责任书 和 三年任期经营目标考核责任书 的签约为标志， 公司拉开了国企改革的序幕， 开启发展新

29、篇章。 图表图表2 山西汾酒发展历程山西汾酒发展历程 资料来源：公司公告，Wind，平安证券研究所 1.2.1 1949 年年-1993 年：生产特性叠加时代背景，造就“汾老大”地位年：生产特性叠加时代背景，造就“汾老大”地位 汾酒被誉为清香型白酒代表，位列三大主流香型。汾酒被誉为清香型白酒代表，位列三大主流香型。目前中国市场上的主流香型有酱香型、浓香型、清香型白酒，其中汾酒是清香型白酒的典型代表，素以清香、纯正、甜美、净爽、绵长的口感著称，又被誉为“汾老大” 。相较于酱香型、浓香型白酒，清香型白酒的优势在于其生产周期短、出酒率高、成本低。在建国初期到改革开放前，中国处在计划经济时期，粮食产量

30、较低， 因此以汾酒为首的清香型白酒更加受到消费者欢迎， 满足了时代背景下消费者对白酒的消费需求。 根据酒业家数据，清香型白酒的出酒率为 40%，显著高于浓香型白酒的 30%和酱香型白酒的 20%。清香型白酒的生产周期只需 1年左右，相较之下浓香和酱香则分别需要 2 年和 5 年左右的时间。 图表图表3 清香型出酒率高于酱香型和浓香型清香型出酒率高于酱香型和浓香型 图表图表4 清香型生产周期短于酱香型和浓香型清香型生产周期短于酱香型和浓香型 资料来源：酒业家，平安证券研究所 资料来源：酒业家，平安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%酱香浓香清香出酒率（%）0.00

31、.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5酱香浓香清香贮存周期（年）发酵周期（年）山西汾酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 48 图表图表5 三种主流香型白酒比较三种主流香型白酒比较 清香型清香型 酱香型酱香型 浓香型浓香型 口感特征口感特征 清香纯正，醇甜柔和 醇甜柔口，余味爽净 酱香突出，幽雅细腻 酒体醇厚，回味悠长 窖香浓郁，绵甜甘冽 香味协调，余味悠长 生产生产工艺工艺 以高粱等谷物为原料，以大麦和豌豆制成的中温大曲为糖化发酵剂，采用清蒸清糟酿造工艺、固态地缸发

32、酵、清蒸馏酒，强调“清香纯正、一清到底”，典型的清渣法工艺 以高粱为原料制作的，采用高温堆积，一年一周期，二次投料，八次发酵，七次高温烤酒，和长期陈贮的酿造工艺酿制而成的，酿造出来的酒闻起来会有一种类似于豆类发酵时的酱香味 以高粱为制酒原料，优质小麦、大麦、豌豆混合配料，培制中、高温曲， 泥窖固态发酵，采用续糟(或渣)配料，混蒸混烧，量质摘酒， 原度酒贮存，精心勾兑 接种剂接种剂 低温曲 高温曲 中温曲 发酵容器发酵容器 地缸 石窖泥底 泥窖 成分比例成分比例 主要香味成分是乙酸乙酯和乳酸乙酯，从含酯量看，它比浓香型、酱香型都要低，而且突出了乙酸乙酯，但乳酸乙酯和乙酸乙酯的比例协调 各种芳香物

33、质含量都较高，而且种类多，香味丰富，是多种香味的复合体 主体香源是己酸乙酯和丁酸乙酯， 己酸乙酯比清香型高几十倍， 比酱香型高十倍；酒中还含丙三醇，使酒绵甜甘冽，有机酸起协调口味的作用 主要代表主要代表 汾酒、红星、牛栏山 茅台、郎酒、武陵 五粮液、泸州老窖、洋河 资料来源：Wind，平安证券研究所 清香型白酒风靡全国，成为白酒销量之最。清香型白酒风靡全国，成为白酒销量之最。在清香型白酒风靡全国的背景下，我国白酒产量不断上升，据酒业家报道，我国白酒产量自 1952年的 10.8万吨， 上升到 1977年的 95万吨， 在 1980年达到了 215万吨。 其中， 清香型白酒占比达到 70%。19

34、85 年， 山西汾酒厂成为全国最大名白酒生产基地， 全年汾酒产量突破 8,000吨， 占当时全国 13种名白酒产量的一半。 1992年，山西汾酒厂产量更是突破 2 万吨，而茅台在 2000 年产能才达到万吨，更加奠定了“汾老大”的行业地位。 图表图表6 20 世纪末我国白酒产量蒸蒸日上世纪末我国白酒产量蒸蒸日上 图表图表7 1980 年清香型白酒产量占比年清香型白酒产量占比 70% 资料来源：酒业家，平安证券研究所 资料来源：酒业家，平安证券研究所 1.2.2 1994 年年-2000 年： “名酒变民酒” ，公司市场地位下滑年： “名酒变民酒” ，公司市场地位下滑 自 1988年 7月国务院

35、提出全国各地放开名烟名酒价格，实行市场调节之后，各大白酒品牌纷纷调高了价格，但为了限制公款消费，国家提出了整治并限制政府白酒消费，行业步入调整期。1992 年后，随着管制放松和进一步改革开放，各大酒企采取了不同的价格策略，茅台、五粮液等选择高端化路线，而汾酒则选择了“名酒变民酒”的价格策略。调整价格后，公司收入连续两年出现下滑，销售规模在 1994年被五粮液超过，失去行业领袖位置。1998年，朔州假酒案爆发，造成 27人死亡，222人住院，多人失明。这一严重事故， 使“劝君莫饮山西酒” 传遍国内。虽然汾酒与假酒案无关， 但是因其地处山西，引起了消费者对其质量的不信任， 其销售业绩也深受影响，

36、当年收入降幅达 44.6%， 直至 2001年才恢复至 1997年的水平。 05000我国白酒产量（吨）70%30%清香产量占比（%）其他香型产量占比（%）山西汾酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 48 图表图表8 20 世纪末世纪末各各名酒价格名酒价格 图表图表9 1993-2001 年山西汾酒营收及增速年山西汾酒营收及增速 资料来源：酒业家，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2.3 2001 年年-2007 年：年：消费

37、税改革下战略转向高端化，同时积极发力省外市场消费税改革下战略转向高端化，同时积极发力省外市场 2001 年消费税改革，白酒的计税方式由从价征税变为了从量定额与从价定率的复合征税。这一次的消费税改革，从结构上看，低端酒的税收负担增加，受改革影响较大，而高端酒所受影响相较更小，行业高端化趋势再次凸显。同时，随着山西朔州假酒案的风波渐去，汾酒再次赢得了消费者的信任。受环境改变影响，公司开启高端化进程并积极发力省外市场。在高端化方面，公司于 2002年推出青花瓷汾酒，2004年推出国藏汾酒，尝试进军高端市场；在省外市场方面，公司以河南、河北为重点市场，同时支持广东、 东北、 浙江等潜力市场。最终，公司

38、收入由 2001年的 4.3亿增长至 2007年的 18.5亿，CAGR达到 27.35%，同时省外收入占比由2003 年的 26.6%提升至2007 年的 48.4%。 图表图表10 2003-2007 年山西汾酒省内外收入结构占比年山西汾酒省内外收入结构占比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 0500300茅台五粮液泸州老窖剑南春古井山西汾酒20世纪末各名酒价格（元）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.01993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

39、2001山西汾酒营业总收入（亿元）YOY（%，右轴）0%50%100%20032004200520062007省外收入占比(%)省内收入占比(%)山西汾酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 48 图表图表11 公司相继推出青花瓷汾酒、国藏汾酒公司相继推出青花瓷汾酒、国藏汾酒 图表图表12 2001-2007 年山西汾酒营收及增速年山西汾酒营收及增速 资料来源：公司官网，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2.4 2008 年年-2012 年：积极改革奋勇直追，力推全国化战

40、略年：积极改革奋勇直追，力推全国化战略 2008 年开始，汾酒陆续对产品、渠道及市场政策进行梳理，从而减少假酒窜货现象、理顺价格体系。1）在品牌开发方面，公司由原先的工商联合开发模式进行了转变，收回了品牌管理权，进一步对品牌进行“瘦身” ，避免了主品牌、次品牌混乱不分的状况，品牌数由早前高峰的接近 300个下降至 100个以内；2）在营销体系改革方面，公司由总经销商制改变为了区域经销商制度，并且推动深度分销，大幅度增加营销人员数量；3）在产品结构方面，公司持续优化产品结构，由以中端的老白汾为主转变为以次高端的青花瓷汾酒、高端的国藏汾酒为主，资源进一步向青花、国藏汾酒等高端产品进行倾斜。虽然20

41、08 年公司业绩调整出现下滑， 当年仅实现收入 15.8亿， 同比下滑 14.2%， 但是而后的迅速反弹说明了公司策略的正确性，2012 年公司实现收入 64.8 亿元，复合增速达到 42.2%。 图表图表13 公司销公司销售人员数量持续增加售人员数量持续增加 图表图表14 2008-2012 年山西汾酒营收及增速年山西汾酒营收及增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2.5 2013 年年-2016 年：政策限制及经济下行，行业萧条亟需调整年：政策限制及经济下行，行业萧条亟需调整 2012 年底，中央提出限制三公消费的政策，政商等白酒消费需求大幅下降

42、，白酒行业开始进入深度调整阶段，名酒价格下降。同时，叠加山西省支柱煤炭产业下行，公司经营再受重创。据中国煤炭工业协会数据，中国煤炭价格指数 2012-1014下降近 40%，2014年，公司仅实现收入 39.2亿元，同比下降 35.7%。经过 2年调整，得益于库存消化以及渠道信心恢复，2015 年开始，公司恢复增长，但增速较为缓慢，2015、2016 年营收增速分别为 5.4%、6.7%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468020004200520062007营业总收入（亿元）YOY（右轴，%）-20%-10%0%10

43、%20%30%40%50%60%005006007008009001,00020082009201020112012销售人员数量（人）同比增速（右轴，%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%007020082009201020112012营业总收入（亿元）YOY（右轴，%）山西汾酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 48 图表图表15 山西省山西省 GDP增速低于全国增速低于全国 GDP增速增速 图表图表16 2012-2014

44、 年间煤炭价格指年间煤炭价格指数持续下行数持续下行 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：中国煤炭工业协会，平安证券研究所 图表图表17 2013-2016 年山西汾酒营收及增速年山西汾酒营收及增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.3 国改复盘：大刀阔斧，再启新局国改复盘：大刀阔斧，再启新局 1.3.1 国改序幕： 国改序幕： 2017年度经营目标考核责任书和三年任期经营目标考核责任书年度经营目标考核责任书和三年任期经营目标考核责任书 2017 年 2月 23日，汾酒集团董事长李秋喜签订2017年度经营目标考核责任书 、 三年任期经营目标考核责任书 ，拉开了国企改革的序幕，标志

45、着山西省属企业目标责任考核改革试点正式启动，公司管理模式也将从行政化走向市场化。目标责任书要求，汾酒集团 2017/2018/2019年酒类收入增长目标分别为 30%/30%/20%，利润增长目标均为 25%。为实现考核目标，公司开始全方面推进改革，在选人用人、股权结构、激励政策、营销系统等方面大刀阔斧，持续推进全国化、高端化进程，实现“汾酒速度” 。 图表图表18 2017 年度经营目标考核责任书年度经营目标考核责任书 指标类型指标类型 指标内容指标内容 分数分数 基本指标 利润总额（酒类） ：10.48 亿元，同比增长25% 30 分 营业收入（酒类） ：66.5亿元，同比增长 30% 3

46、0 分 行业地位（酒类收入排名） ：不低于第七名 10 分 市场增加值增长率(MVA)：20% 5 分 资产质量指标：不良资产率、资产负债率、或有负债比率好于行业良好值，资产结构科学合理 5 分 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200162017全国GDP同比（不变价，%）山西GDP同比（%）0500中国煤炭价格指数:全国综合（元）中国煤炭价格指数:全国综合（元）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%007020016营业总收入（亿元）YOY（右轴，

47、%）山西汾酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 48 辅助指标 净资产增长率：4.93% 5 分 应收账款周转率：77 次 5 分 重大工作任务指标 完成省委、省政府企业改革重大工作任务。积极推行员工持股改制试点。任期内力推汾酒集团整体上市 5 分 约束性指标 完成省政府下达的年度节能指标。安全生产达标。无重大违纪违规行为 5 分 否决指标 杜绝重大生产责任事故 - 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表19 三年任期经营目标考核责任书三年任期经营目标考核责任书 考核指标考核指标 权重

48、权重 国有资本保值增值率：107.6% 40 任期结束酒类营业收入达到 103.74 亿元 20 任期结束酒类利润总额达到 16.38亿元 20 任期内三年考核结果，资产质量及风险控制在合理范围内 20 资料来源：公司公告，平安证券研究所 内部“加压”与外部“松绑”结合，企业自主权增强的同时员工积极性得以充分调动。内部“加压”与外部“松绑”结合，企业自主权增强的同时员工积极性得以充分调动。本次考核目标清晰、奖惩机制明确，施行“考核目标与董事长任职挂钩”和“利润总额目标考核情况与企业工资总额预算挂钩”的“双挂钩”策略。一方面，如果考核目标完不成，董事长将被解聘。另一方面，根据完成利润总额目标情况

49、，增加或减少企业工资总额，实现了管理层、员工和公司利益的充分绑定。此外，责任书的签订还体现了权责利统一、对标先进以及正向激励的三项原则。在对企业“加压”的同时，国资委下放了八项权利，对企业进行“松绑” ，让汾酒集团董事会有了更多的自主权利，如市场化选聘机制、考核、薪酬管理机制等，大大减少了领导层决策的约束。 图表图表20 利润总额目标考核情况与企业工资总额预算挂钩利润总额目标考核情况与企业工资总额预算挂钩 考核指标考核指标 奖励奖励 超过目标50%以上 奖励超额利润 20% 超过目标30%-50% 奖励超额利润 15% 超过目标30%以内 奖励超额利润 10% 低于目标1-5% 扣减工资总额

50、5% 低于目标6%-10% 扣减工资总额 10% 低于目标10%以上 扣减工资总额 15%-30% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.3.2 引入战投：引入华润战投，优化股权结构引入战投：引入华润战投，优化股权结构 2018年公司成功实施混合所有制改革，股权结构不再单一。年公司成功实施混合所有制改革，股权结构不再单一。2018年 2月 3日，山西汾酒发布公告称，为积极推进混合所有制改革工作，将与华创鑫睿（香港）有限公司、 华润创业有限公司及华润创业联和基金一期(有限合伙）签署股份转让协议，引进华润作为战略投资者。本次转让后，汾酒集团公司仍保持其第一控股大股东的身份；华创鑫睿持有 11.4