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1、DONGXING SECURITIES 东方财智 兴盛之源 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 头部品牌强化消费者教育， 复合调味头部品牌强化消费者教育， 复合调味 品按下行业快进键品按下行业快进键 复合调味品系列报告之公司篇复合调味品系列报告之公司篇 2020 年 03 月 24 日 看好 / 维持 食品饮料食品饮料 行业报告行业报告 分析师分析师 张凯琳 电话： 邮箱： 执业证书编号：S01 分析师分析师 娄倩 电话： 邮箱： 执业证书编号：S01 投资摘

2、要： 在复合调味品在复合调味品系列报告之系列报告之行业篇行业篇C 端端 B 端共促行业快增，跑马圈地龙头初显中，端共促行业快增，跑马圈地龙头初显中，我们认为从需求端来 看，C 端与 B端共促复合调味品行业发展；从供给端来看，竞争激烈各企业跑马圈地，看好火锅底料与川菜 调料赛道；从企业端来看，具有产品粘性、资金优势和优秀管理团队的企业将成为市场主要整合力量。天味天味 和颐海和颐海都都有望在行业红利与龙头优势下加速快跑， 此次疫情更是一把助力。有望在行业红利与龙头优势下加速快跑， 此次疫情更是一把助力。 本篇公司专题我们将分述天味与本篇公司专题我们将分述天味与 颐海颐海核心核心竞竞争力与争力与未来

3、未来增长点，并从财务角度将二者结合增长点，并从财务角度将二者结合调味品龙头调味品龙头海天进行对比。海天进行对比。 【天味食品】【天味食品】产品渠道双轮驱动培养品牌产品渠道双轮驱动培养品牌 天味食品发展稳健，天味食品发展稳健， 产品以川菜调料和火锅底料为主不断升级迭代， 未来产品以川菜调料和火锅底料为主不断升级迭代， 未来 2-3 年主要看渠道拓展。年主要看渠道拓展。2011-2019 年公司收入年均增长 14.71%，归母净利年均增长 15.78%。19 年上市后迎拐点，发展迈入快车道。 从发展历程看，天味食品起源于传统川调厂，深耕行业近从发展历程看，天味食品起源于传统川调厂，深耕行业近 30

4、 年，稳扎稳打。年，稳扎稳打。公司前身可追溯至 1993 年成立的成都天味食品厂，目前有三大生产基地，主要品牌有大红袍、好人家、天车。 从产品端看， 火锅底料占比大， 川菜从产品端看， 火锅底料占比大， 川菜调料增速快。调料增速快。公司火锅底料为大红袍及好人家品牌， 收入占比近半， 2011-2019 年均增长 14.15%，川菜调料为好人家品牌，收入占比约 35%，2011-2019 年均增长 21.39%。 公司目前品牌培育向“好人家”倾斜， 产品定位中端， 收入的增长主要靠销量增长带动， 吨收入略有上扬。 从现有渠道优势来看，公司流通渠道占比从现有渠道优势来看，公司流通渠道占比 85%，

5、未来做深成熟市场，做广弱势区域。，未来做深成熟市场，做广弱势区域。公司经销商管理 体系制度完备，分大区开发经销商，保证金制度确保质量。2011 到 2018 年，公司经销商数量由 664 增 加到 809 家，单个经销商年均贡献收入从 85 万提升到 147 万，截止 2019Q3 经销商共 1054 家，19 年经 销商开拓步伐加快；公司未来仍会维持快节奏做深西南华东华中等成熟市场、做广东北西北华北华南等 弱势区域，瞄准空白区域与下沉市场开发。 从未来渠道拓展看，定制餐调与电商渠道有望高增。从未来渠道拓展看，定制餐调与电商渠道有望高增。2015 年后，公司定制餐调与电商渠道增速极快， 近三年

6、 CAGR 分别达 202%和 176%。定制餐调业务客户集中度高，CR5 为 70%以上，受益餐饮行业供 应链标准化驱动，不断拓展目标连锁餐饮客户，3 年后定制餐调渠道占比有望从 10%提升至 20%；电商 渠道基数小，线上第三方平台自营店为主，电商直播背景下，公司与主播薇娅合作，成功打造爆品，销 量级别上台阶，未来 3 年电商渠道占比有望从 4%提升至 9%。 盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 21.60 亿元、27.05 亿元和 34.54 亿元；归母净 利润为 3.41 亿元、 4.19 亿元和 5.40 亿元； 对应 EPS 为

7、0.82 元、 1.01 元、 1.31 元， 当前股价对应 P/E 为 52.58X、 42.74X、33.14X。 【颐海国际】【颐海国际】依托依托强强品牌扩大品类深化渠道品牌扩大品类深化渠道 颐海国际颐海国际积极进取，依托海底捞品牌不断拓品扩渠。积极进取，依托海底捞品牌不断拓品扩渠。2013-2018 年公司收入年均增长 53.36%，归母净利年均 增长 90.23%，收入中与海底捞关联方收入年均增长 45.69%，第三方收入年均增长 61.56%，未来关联方收入 主要依靠海底捞餐厅收入增长，第三方不断拓品扩渠做大平台。 从发展历程看，颐海国际从发展历程看，颐海国际定位中高端，定位中高端

8、，海底捞海底捞赋予品牌效应赋予品牌效应，第三方业务增速快。第三方业务增速快。颐海成立于 2013 年， 前身为海底捞成都分公司， 后拓展业务至第三方。 公司股权结构清晰， 海底捞董事长张勇为实际控制人， 与员工携手打造火锅文化，市场化激励机制到位，目前已设立两期员工股权激励计划，上市后大力拓产 弥补之前产能劣势， 规划霸州、 漯河、 马鞍山等产地， 规划产能由上市后 2016 年的 3.5 万吨扩大至 2022 年的 72 万吨。 从从海底捞海底捞关联方业务看，关联方业务看，品类主要是品类主要是火锅调料，火锅调料，销量与销量与海底捞海底捞收入相关性大。收入相关性大。颐海为海底捞独家调味品 供货

9、商，品类以火锅调料为主，关联方业务火锅调料收入占关联方总收入的 97%，其销量与海底捞收入 比值约为 2%-3%，未来此部分收益将依赖于海底捞餐饮门店的增长。关联方业务的毛利率变化大，与 两者之间定价核算标准变化、海底捞餐厅配方变化等相关，未来基本保持市场化定价。 从第三方业务看，公司从第三方业务看，公司在火锅调料基础上先后推出中式复合调料、自加热食品、休闲零食等品类在火锅调料基础上先后推出中式复合调料、自加热食品、休闲零食等品类，产品产品 项项目制及合伙人激励制度保证其不断拓品扩渠目制及合伙人激励制度保证其不断拓品扩渠。公司第三方渠道以商超为主， 近 5 年增长主要靠销量推 动，5 年平均销

10、量增速 57.07%，吨收入增速 2.87%。基于海底捞的全国知名度，公司第三方渠道主要依 靠品类的不断丰富及渠道的不断拓展来实现高增，拓品方面公司通过产品项目制来激励，自加热小火锅 成爆品，目前开拓休闲零食品类，至此已形成了丰富的子品类矩阵“海底捞火锅底料+筷手小厨中式调 料+好好吃饭调味酱+海底捞自加热+哇哦火锅零食”。扩渠方面通过销售人员合伙人激励制度来保障， 类似海底捞门店师徒制，激励市场化带来的是 18 年更高增速。 我们预计公司 2019-2022 年营业收入为 44.24 亿元、 71.35 亿元、 103.78 亿元、 140.06 亿元， 同比增长 65.02%、 61.29

11、%、 45.43%、 34.96%， 归母净利 7.35 亿元、 9.94 亿元、 14.85 亿元、 20.89 亿元， 同比增长 41.96%、 35.21%、 49.40%、40.69%，每股收益为 0.70 元、0.95 元、1.42 元、2.00 元，当前股价对应 P/E为 79X、58X、39X、 28X。 【财务对比】颐海【财务对比】颐海 VS 天味天味 VS 海天海天 天味和颐海的产品渠道有相似性，处于发展期；调味品龙头海天以酱油起家，目前已拓展到蚝油、黄豆酱、 醋、 料酒等品类， 我们以复合调味品发展期子行业的龙头天味颐海对比一般调味品成熟期子行业的龙头海天， 寻差异、找距离

12、。 天味颐海资产结构健康，较调味品龙头规模提升空间大。天味颐海资产结构健康，较调味品龙头规模提升空间大。从资产负债端来看，天味、颐海负债较少，资 产负债率约为 17%，且负债以流动负债为主，主要为上游占款。资产端货币资金及银行理财占比大。 从收入利润端来看，天味增速稳健、颐海增长迅猛。从现金流量看，经营现金流持续流入。 营运能力天味突出，颐海受关联方业务有一定影响。营运能力天味突出，颐海受关联方业务有一定影响。天味食品存货及流动资产周转率较高，反映出公司 营运效率高； 颐海受下游海底捞关联方业务占比大的原因， 存货周转率与流动资产周转率相对天味较低， 但随着第三方收入占比提升近年不断抬升。 天

13、味颐海盈利能力不及调味品行业龙头， 未来天味颐海盈利能力不及调味品行业龙头， 未来 ROE有进一步提升空间。有进一步提升空间。 从 ROE 拆分看， 天味颐海 ROE 低于调味品龙头海天味业，主要系销售净利率落后。具体来看销售净利率，天味毛利率较高但费用投放 较多，颐海毛利率较低但期间费用同样位于低位。未来随龙头优势愈加明显，净利率能力有望提升。 风险提示：风险提示：宏观观经济走弱、原材料价格上涨、生产进度拖慢、费用投放加大、食品安全问题、品牌扩展 遇阻 oPrOoOsOqNsMpNoPqPxOmP6MbPaQnPpPoMrRlOpPsRlOmOrP6MnNuNuOpPpPMYtPmM DON

14、GXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 复合调味吕系列报告之公司篇：头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 P3 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.1. 天味食品：产品渠道双轮驱动培养品牌天味食品：产品渠道双轮驱动培养品牌 . 6 6 1.1 天味食品起源传统川调厂，深耕市场多年发展稳健 . 6 1.2 产品迭代升级，渠道步步为营 . 8 1.2.1 培养“好人家”品牌全国化，火锅底料占比大，川菜调料增速快 . 8 1.2.2 经销商渠道优势稳，定制餐调电商渠道动力足 . 11 1.3 天味盈利预测 . 14 2.2. 颐海国际：依托颐海国际：依托强强品

15、牌扩大品类深化渠道品牌扩大品类深化渠道 . 1717 2.1 定位中高端，依托海底捞起家，第三方业务增速快 . 17 2.2 关联方业务看海底捞增长，第三方业务拓品扩渠做大平台 . 20 2.2.1 关联方以火锅底料为主，第三方业务不断拓品扩渠，产品项目制与合伙人激励制是机制 . 20 2.2.2 产品定位中高端，收入增长主要靠量驱动 . 23 2.3 颐海盈利预测 . 25 3.3. 财务对比：天味财务对比：天味 VSVS 颐海颐海 VSVS 海天海天 . 2727 3.1 天味颐海资产结构健康，较调味品龙头规模提升空间大 . 27 3.2 营运能力天味突出，颐海受关联方业务有一定影响 .

16、29 3.3 天味颐海盈利能力不及调味品行业龙头，未来 ROE 有进一步提升空间 . 30 4.4. 风险提示风险提示. 3131 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 复合调味吕系列报告之公司篇：头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 DONGXING SECURITIES 东方财智 兴盛之源 图表图表目录目录 表表 1 1：自热火锅玩家品牌种类与天猫旗舰店销量：自热火锅玩家品牌种类与天猫旗舰店销量 . 2525 表表 2 2：天味、颐海、海天应收与应付账款周转率：天味、颐海、海天应收与应付账款周转率 . 3030 表表 3 3：天味食品、颐海国际、海天味：天味食品、颐海国际、海

17、天味业业 ROEROE 拆分拆分 . 3030 表表 4 4：天味食品分产品收入、成本、销量、毛利率预测：天味食品分产品收入、成本、销量、毛利率预测 . 1414 表表 5 5：天味食品产量、产能、销量预测：天味食品产量、产能、销量预测 . 1616 表表 6 6：天味食品费用率、净利率：天味食品费用率、净利率预测预测 . 1616 表表 7 7：颐海国际分产品收入、成本、销量、毛利率预测：颐海国际分产品收入、成本、销量、毛利率预测 . 2525 表表 8 8：颐海国际产能、销量及产能利用率预测：颐海国际产能、销量及产能利用率预测 . 2727 表表 9 9：颐海国际费用率：颐海国际费用率 .

18、 2727 图图 1 1：天味食品公司业务发展历程和主要产品创新：天味食品公司业务发展历程和主要产品创新 . 6 6 图图 2 2：天味食品子公司及规模（：天味食品子公司及规模（20182018） . 7 7 图图 3 3：天：天味食品生产基地及主要生产产品味食品生产基地及主要生产产品 . 7 7 图图 4 4：天味食品股权结构：天味食品股权结构 . 7 7 图图 5 5：天味食品营业收入及增速：天味食品营业收入及增速 . 8 8 图图 6 6：天味食品净利润及增速：天味食品净利润及增速 . 8 8 图图 7 7：天味食品系列产品组成：天味食品系列产品组成 . 9 9 图图 8 8：天味食品手

19、工牛油火锅及竞品价格（原价、促销价）：天味食品手工牛油火锅及竞品价格（原价、促销价）. 9 9 图图 9 9：天味食品产品收入（亿）组成及增速：天味食品产品收入（亿）组成及增速. 9 9 图图 1010：天味食品近年推出新品组成：天味食品近年推出新品组成. 9 9 图图 1111：天味食品分产品销量（吨）：天味食品分产品销量（吨）. . 1010 图图 1212：天味食品分产品吨成本（万元：天味食品分产品吨成本（万元/ /吨）吨）. 1010 图图 1313：天味食品分产品吨收入（万元：天味食品分产品吨收入（万元/ /吨）吨）. 1010 图图 1414：天味食品分产品毛利率：天味食品分产品毛

20、利率 . 1010 图图 1515：天味食品产品产能（吨）分布：天味食品产品产能（吨）分布 . 1111 图图 1616：天味食品主要产品产量及利用率：天味食品主要产品产量及利用率 . 1111 图图 1717：天味食品各渠道收入比重及变化：天味食品各渠道收入比重及变化 . 1212 图图 1818：天味食品渠道增速（左）及毛利率（右）：天味食品渠道增速（左）及毛利率（右） . 1212 图图 1919：天味食品经销商数量（左）与平均承担销售额（右）：天味食品经销商数量（左）与平均承担销售额（右） . 1212 图图 2020：天味食品区域经销商合作年限分布：天味食品区域经销商合作年限分布 .

21、 1212 图图 2121：天味食品经销商分布：天味食品经销商分布 . 1313 图图 2222：20112011- -2019Q32019Q3 天味食品区域经销商数量增量天味食品区域经销商数量增量 . 1313 图图 2323：天味食品定制餐调前五大客户收入占比：天味食品定制餐调前五大客户收入占比 . 1313 图图 2424：天味食品定制餐调：天味食品定制餐调 20182018 年前五大客户历史销量年前五大客户历史销量 . 1313 图图 2525：天味食品电商渠道自营销售平台收入：天味食品电商渠道自营销售平台收入 . 1414 图图 2626：天味食品电商渠道网店数量及变化：天味食品电商

22、渠道网店数量及变化 . 1414 图图 2727：颐海国际发展历程：颐海国际发展历程 . 1717 DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 复合调味吕系列报告之公司篇：头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 P5 东方财智 兴盛之源 图图 2828：餐饮品牌转型火锅周边零售：餐饮品牌转型火锅周边零售. . 1717 图图 2929：红极一时的小肥羊被收购后由盛转衰：红极一时的小肥羊被收购后由盛转衰 . 1818 图图 3030：颐海股权结构稳定，员工持股形成充分激励：颐海股权结构稳定，员工持股形成充分激励. 1818 图图 3131：颐海收入、净利均

23、保持高增长：颐海收入、净利均保持高增长 . 1919 图图 3232：颐海毛利率及净利率波动性上升：颐海毛利率及净利率波动性上升 . 1919 图图 3333：颐海第三方业务毛利率高于关联方：颐海第三方业务毛利率高于关联方 . 1919 图图 3434：颐海：颐海 1818 年第三方业务收入正式超越关联方年第三方业务收入正式超越关联方 . 1919 图图 3535：颐海第三方业务定价波动后于：颐海第三方业务定价波动后于 1818 年提升年提升 . 2020 图图 3636：颐海关联方定价逐渐市场化：颐海关联方定价逐渐市场化. . 2020 图图 3737：颐海国际历年产能情况（万吨）：颐海国际

24、历年产能情况（万吨） . 2020 图图 3838：产能利用率逐年提升：产能利用率逐年提升 . 2020 图图 3939：自海底捞起家，关联收入较多：自海底捞起家，关联收入较多 . 2121 图图 4040：第三方收入增速较快：第三方收入增速较快 . 2121 图图 4141：关联方主要收入来源为火锅底料：关联方主要收入来源为火锅底料 . 2121 图图 4242：火锅底料销量与海底捞收入相关性大：火锅底料销量与海底捞收入相关性大 . 2121 图图 4343：颐海借：颐海借丰富周边产品打造火锅文化平台丰富周边产品打造火锅文化平台 . 2222 图图 4444：颐海第三方业务更为均衡：颐海第三方业务更为均衡 . 2222 图图 4545：颐海积极进取拓品出新：颐海积极进取拓品出新 . 2222 图图 4646：产品项目制鼓励推陈出新：产品项目制鼓励推陈出新 .