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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 + 全球全球 MIM 龙头龙头在望,在望,粉末冶金粉末冶金拐点可期拐点可期 东睦股份(600114)投资价值分析报告2020.1.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S01 联系人:商力联系人:商力 公司为全球粉末冶金公司为全球粉末冶金巨头巨头,随着汽车行业回暖、,随着汽车行业回暖、高端制造高端制造发展,传统业务需求或发展,传统业务需求或 将触底回升,软磁材料业务稳健增长,并购华晶、将触底回升,软磁材料业务稳健增长,并购华晶、拟并购拟并购富驰富驰有望有望铸就铸就 MIM 龙龙 头,头,推动推动
2、产品结构不断优化产品结构不断优化并并进入苹果、华为进入苹果、华为、特斯拉核心供应链、特斯拉核心供应链,助力助力估值提估值提 升升,公司,公司作为全球作为全球粉末冶金粉末冶金技术技术平台平台地位得到进一步夯实地位得到进一步夯实。给予公司给予公司 2020 年年 40 倍倍 PE 估值,对应目标价估值,对应目标价 20.80 元元/股,首次覆盖,给予股,首次覆盖,给予“买入”评级“买入”评级。 全球粉末冶金巨头,市占率全球粉末冶金巨头,市占率领先。领先。公司主要致力于粉末冶金、软磁材料的研发 和销售。 中国机协粉末冶金协会数据显示,2018 年 1-9 月公司粉末冶金制品销 量占国内市场近 30%
3、,在国内粉末冶金市场中绝对领先。根据 BCC 研究数据, BCC 预计 2022 年全球粉末冶金市场规模将达 226 亿美元,2017-2022 年 CAGR 为 6.6%。随着全球粉末冶金市场持续增长,公司产品市占率有望进一 步提升。 下游需求有望下游需求有望回暖回暖,粉末冶金,粉末冶金迎来拐点迎来拐点、软磁业务、软磁业务持续高增持续高增。随着汽车制造业 回暖,2020 年粉末冶金产品需求有望企稳回升,我们预计 2025 年汽车制造业 粉末冶金市场规模有望达到 184 亿美元,2019-2025 年 CAGR 为 23%,助力 公司业绩企稳回升。随着新能源汽车行业蓬勃发展,软磁材料市场规模有
4、望持 续增长,公司 2018 年软磁业务销售额突破 2 亿元,同比增长 25.81%,我们预 计到 2025 年公司软磁市场市占率将达到 30%,软磁材料业绩有望持续高增。 并购并购或或铸就铸就 MIM(金属注射成型)龙头,(金属注射成型)龙头,夯实夯实粉末冶金粉末冶金技术平台地位技术平台地位。2019 年 公司累计收购东莞华晶粉末公司 75%股权,2018 年以来该公司成功进入华为 供应链体系,相关产品销售额占华晶总销售额 65%以上;近期公司公告拟收购 上海富驰高科部分股份,并以取得标的公司控制权为交易目的,该公司是国内 MIM 领军企业之一,同时打入苹果和华为核心供应链。若收购交易完成,
5、借助 被收购公司本身的优秀资质以及随之导入的长期订单,东睦股份有望一跃成为 MIM 行业龙头公司。 风险因素:风险因素:宏观经济波动,并购进度不及预期或失败,下游需求不及预期,协 同效应不及不及预期。 盈利预测、估值及投资评级:盈利预测、估值及投资评级:预计公司 2019-2021 年归属母公司净利润分别为 1.96/3.18/4.94 亿元,对应 EPS 预测分别为 0.32/0.52/0.80 元。目前股价 9.29 元,对应 2019/20/21 年 PE 为 29/18/12 倍。综合考虑:1)公司是粉末冶金龙 头;2)并购成功后有望成为 MIM 龙头,进入苹果、华为、特斯拉供应链,助
6、 力估值提升;3)传统业务景气度回升,我们认为采用 PE 方法估值更合理,给给 予公司予公司 2020 年年 40 倍倍 PE 估值,对应目标价估值,对应目标价 20.80 元元/股,股,首次覆盖,给予“买首次覆盖,给予“买 入”入”评级评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,783 1,918 1,875 3,073 4,103 增长率 YoY% 21.5 7.6 -2.3 63.9 33.5 净利润(百万元) 300 328 196 318 494 增长率 YoY% 75.2 9.3 -40.3 62.3 55.4 每股收
7、益 EPS(摊薄)(元) 0.69 0.51 0.32 0.52 0.80 PE(x) 14 18 29 18 12 PB(x) 1.6 2.2 2.2 2.1 2.0 EV/EBITDA 10 11 14 11 8 毛利率% 35.0 31.6 27.8 27.0 28.3 净资产收益率 ROE% 12.5 13.0 8.3 12.8 18.4 每股净资产(元) 5.87 4.18 4.15 4.36 4.72 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 1 月 7 日收盘价 东睦股份东睦股份 600114 评级评级 买入(首次)买入(首次) 当前价 9.29 元 目标
8、价 20.80 元 总股本 616 百万股 流通股本 610 百万股 52周最高/最低价 10.26/5.7 元 近1 月绝对涨幅 40.66% 近6 月绝对涨幅 45.61% 近12月绝对涨幅 53.55% 东睦股份(东睦股份(600114)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.9 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级 . 1 公司概览:全球领先的粉末冶金巨头公司概览:全球领先的粉末冶金巨头 . 3 行业分析:粉末冶金行业景气度有望触底行业分析:粉末冶金行业景气度有望触底反弹反弹 . 6 粉末冶金:高端与普适性共存,需求上涨可期 . 6 MIM:金属制件新工艺,行业发展空间巨大 .
9、 10 软磁材料:新应用催化,有望步入全新增长周期 . 14 公司分析:全面发力公司分析:全面发力 MIM 技术,业绩高增可期技术,业绩高增可期 . 16 竞争优势之一:传统业务市占率持续提升,龙头地位进一步巩固 . 16 竞争优势之二:并购有望铸就 MIM 龙头,推动业绩爆发式增长 . 18 竞争优势之三:积极拓展软磁业务,助力公司业绩持续提升 . 22 竞争优势之四:下游渠道优质,财务状况健康 . 23 风险因素风险因素 . 24 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 25 关键假设 . 25 盈利预测与估值 . 25 东睦股份(东睦股份(600114)投资价值分析报告投资价值分析报告
10、2020.1.9 插图目录插图目录 图 1:纵向 PB 比较 . 2 图 2:可比公司 PB/ROE 情况 . 2 图 3:东睦股份历史沿革 . 3 图 4:公司前十名股东情况 . 4 图 5:东睦股份主营业务 . 5 图 6:2013-2019H1 公司营业收入及增长速度 . 5 图 7:2013-2019H1 公司归母净利润及增长速度 . 5 图 8:公司主要产品收入构成 . 6 图 9:2014-2018 公司主要业务毛利率 . 6 图 10:相比传统粉末冶金技术的优势 . 6 图 11:粉末冶金产品 . 6 图 12:粉末冶金技术应用范围极广 . 7 图 13:2017-2022 全球
11、市场规模 CAGR 为 8.4% . 7 图 14:2018-2023 亚洲市场规模 CAGR 为 6.6% . 7 图 15:预计中国粉末冶金规模保持增长 . 8 图 16:中国粉末冶金主要产品结构 . 8 图 17:2018 年亚洲粉末冶金产品结构 . 8 图 18:2018 年中国粉末冶金产品结构 . 8 图 19:2016-2021E 变速箱市场需求预测 . 9 图 20:变速箱使用粉末冶金零件 . 9 图 21:MIM 技术的工艺优势. 10 图 22:MIM 零件 . 10 图 23:MIM 应用范围极广 . 10 图 24:2016 年全球各地区 MIM 市场规模占比. 11 图
12、 25:2016 年全球 MIM 下游消费领域占比 . 11 图 26:2016-2019 全球市场规模增速稳定 . 11 图 27:2019 年国内市场规模增速略胜全球市场. 11 图 28:MIM 在消费电子产品中的应用 . 12 图 29:2015-2018E 全球智能手机及可穿戴设备 MIM 市场份额 . 12 图 30:2015-2018 全球智能手机出货量 . 13 图 31:2015-2018 全球可穿戴设备出货量 . 13 图 32:中国 2011-2019 年 11 月汽车产量及同比增幅 . 13 图 33:2001-2018 中国医疗器械市场规模 . 14 图 34:软磁材
13、料应用领域 . 14 图 35:2016-2021E 全球软磁材料市场规模 . 15 图 36:中国已经成为软磁材料生产的最大市场 . 15 图 37:2011-2018 新能源汽车产销量及增长情况 . 15 图 38:2015-2021E 全球无线充电市场规模 . 16 图 39:中国充电桩数量持续高速增长 . 16 图 40:2015-2018 公司产销量稳定增长 . 16 图 41:公司研发投入持续增加 . 17 图 42:研发投入占营收比重 . 17 图 43:公司出口中高端汽车零件销售额 . 17 东睦股份(东睦股份(600114)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.9 图
14、 44:国外主营业务毛利率情况 . 17 图 45:5G 与 4G 基站数量直观对比 . 18 图 46:2019-2020 年 5G 基站规划数量 . 18 图 47:华晶粉末产能与技术齐头并进 . 19 图 48:华晶粉末在各领域 MIM 产品 . 19 图 49:2014-2019Q1 华为全球市场出货量占比大幅提升 . 20 图 50:公司管理层团队构成 . 24 图 51:公司管理层搭建完整研究平台 . 24 图 52:2014-2018 公司资产负债率和流动比率变化 . 24 图 53:2013-2018 同行业公司销售毛利率情况 . 24 表格目录表格目录 表 1:粉末冶金业务可
15、比公司估值情况 . 1 表 2:软磁材料业务可比公司估值 . 1 表 3:MIM 业务可比公司估值情况 . 1 表 4:公司分部估值(SOTP;估值指标为 P/E) . 2 表 5:相关公司 PBvs.ROE 情况 . 2 表 6:绝对估值敏感性分析 . 3 表 7:东睦股份参股公司概况 . 4 表 8:中国 VTT 使用情况预估 . 9 表 9:汽车制造业粉末冶金市场规模预测 . 9 表 10:近三年公司粉末冶金技术研发项目 . 17 表 11:MIM 技术优势明显 . 18 表 12:华晶粉末研发技术平台一览 . 19 表 13:2017 年国内主要 MIM 供应商 . 20 表 14:精
16、研科技、上海富驰、东莞华晶 2019 年部分财务数据对比 . 21 表 15:两宗收购对于东睦估值影响测算 . 21 表 16:2015-2018 公司软磁材料销售占比变化 . 22 表 17:软磁产品应用领域 . 22 表 18:近两年获政府资助项目 . 22 表 19:国内软磁市场规模预测及科达公司占比 . 23 表 20:2016 年公司主要销售客户情况 . 23 表 21:公司主要业务盈利预测关键假设 . 25 表 22:东睦股份盈利预测与估值情况 . 26 东睦股份(东睦股份(600114)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.9 1 估值及投资评级估值及投资评级 公司估值:
17、公司估值:截至 2019 年末,公司主营业务为粉末冶金、软磁材料,2020 年将新增金 属注射成型技术产品(MIM)业务,公司业务在各自领域均处于前列,拥有领先的市场优 势和行业地位。考虑到 A 股市场上没有完全可比的上市公司,且公司业务具有多元化、差 异化的显著特征,考虑采用分部估值对公司各业务板块进行估值,分别参考可比上市公司 平均估值水平,最后进行加总获得公司整体估值结果。 选择博云新材、厦门钨业作为公司粉末冶金业务的可比公司,上述公司 PE(TTM)均 值为 280.60。 表 1:粉末冶金业务可比公司估值情况 代码代码 证券简称证券简称 市值市值 (亿元)(亿元) PE(TTM) P
18、B (2019) ROE (2018) EV(2019) (亿元)(亿元) EBITDA (2019) (亿元) (亿元) EV/EBITDA (2019) 002297.SZ 博云新材 31.30 444.11 2.05 1.76 34.75 0.46 74.93 600549.SH 厦门钨业 184.90 117.09 2.55 7.06 259.03 20.02 12.94 均值 280.60 2.30 4.41 43.94 资料来源:Wind,中信证券研究部。 注:市值为 2020 年 1 月 3 日收盘价数据 选择中科三环、宁波韵升、天通股份、领益智造、东阳光作为公司软磁材料业务的可
19、 比公司,上述公司 PE(TTM)均值为 52.13。 表 2:软磁材料业务可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 (亿元)(亿元) PE(TTM) PB ROE(2018) EV(2019) (亿元)(亿元) EBITDA (2019) (亿元)(亿元) EV/EBITDA (2019) 000970.SZ 中科三环 119.20 55.02 2.63 5.67 122.34 4.90 24.99 600366.SH 宁波韵升 67.20 94.84 1.58 1.96 73.76 1.76 41.91 600330.SH 天通股份 78.33 39.76 1.95 7.
20、51 87.62 5.74 15.26 002600.SZ 领益智造 790.58 44.63 6.57 -8.30 846.16 16.36 51.73 600673.SH 东阳光 277.28 26.42 4.06 19.65 374.86 27.30 13.73 均值 52.13 3.36 5.30 29.52 资料来源:Wind,中信证券研究部; 注:市值为 2020 年 1 月 3 日收盘价数据。 选择精研科技作为公司 MIM 业务的可比公司,该公司 PE(TTM)值为 74.14。 表 3:MIM 业务可比公司估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值(亿市值(亿 元)元)
21、 PE(TTM) PB (2019) ROE(2018) EV(2019) (亿元)(亿元) EBITDA (2019) (亿元)(亿元) EV/EBITDA (2019) 300709.SZ 精研科技 89.71 74.14 6.51 2.93 89.71 0.85 105.11 均值 74.14 6.51 2.93 105.11 资料来源:Wind,中信证券研究部; 注:市值为 2020 年 1 月 3 日收盘价数据 选取 P/E 作为估值标准,对公司各项业务进行分部估值后进行加总,得到公司 2019 年市值范围 96.15-117.50 亿元, 对应 PE 值 230.42-281.59
22、 倍, 股价范围股价范围 15.61-19.08 元元。 东睦股份(东睦股份(600114)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.1.9 2 表 4:公司分部估值(SOTP;估值指标为 P/E) 业务业务 毛利毛利 (百万元百万元) 净利润净利润 目标目标 PE (折价(折价 10%) 目标目标 PE (溢价(溢价 10%) 市值市值 (折价(折价-亿元)亿元) 市值市值 (溢价溢价-亿元)亿元) 目标价目标价 (折价(折价-元)元) 目标价目标价 (溢价(溢价-元)元) 粉末冶金 544.65 332.29 252.54 308.66 83.92 102.56 13.62 16.65 软
23、磁材料 202.93 123.80 46.92 57.34 5.81 7.10 0.94 1.15 MIM 86.35 66.73 81.56 5.76 7.04 0.93 1.14 其他 22.90 13.98 46.92 57.34 0.66 0.80 0.11 0.13 合计 606.71 417.28 230.42 281.59 96.15 117.50 15.61 19.08 资料来源:Wind,中信证券研究部; 注:市值为 2020 年 1 月 3 日收盘价数据;粉末冶金、软磁材料、其他业务净利润按照总净利润乘以各 业务毛利占总毛利比例估算,MIM 业务净利润由 2019 年东莞华
24、晶和上海富驰净利润(估算)所得 纵向纵向 PB 估值比较。估值比较。选取 2014-2019 年公司的 PB 值进行观察,选取时间范围内公司 PB 均值为 3.03,目前公司 PB 值为 2.58,低于均值水平。我们判断公司盈利水平和所处 行业处于回升阶段,叠加并购成功后的协同效应,公司估值中期具备大幅上升空间,给予 公司 4 倍 PB 估值,对应股票价格为对应股票价格为 17.44 元元。 图 1:纵向 PB 比较 图 2:可比公司 PB/ROE 情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 横向横向 PB/ROE 估值比较。估值比较。采用可比公司 PB/RO
25、E 作为横向衡量标准,选取公司 ROE (2019 年 Wind 一致预期) 与 PB 值作图, 从图 2 可见选取公司 PB 与 ROE 呈线性分布。 我们预测公司 2019 年 ROE 为 10.06%,根据上述可比公司 PB/ROE 的分布规律,对应公 司合理 PB 为 3 倍。综合考虑公司优势及所处行业平均估值水平、公司并购完成后新业务 并表、传统业务恢复,未来三年 ROE 水平将逐年提升,给予公司 3.5 倍 PB 估值,根据我 们预测,2020 年公司每股净资产为 4.36 元,对应股票价格对应股票价格约约为为 15.3 元元。 表 5:相关公司 PBvs.ROE 情况 股票代码股
26、票代码 证券简称证券简称 PB(LF) ROE(一致预测)(一致预测) 000970.SZ 中科三环 2.76 6.05 600366.SH 宁波韵升 1.64 4.26 601799.SH 星宇股份 5.59 15.93 600330.SH 天通股份 2.14 7.68 均值 3.03 8.48 600114.SH 东睦股份 2.58 9.4 资料来源:Wind,中信证券研究部;注:公司 PB 为 2020 年 1 月 7 日数据,可比公司预测为 Wind 一致预期 0 1 2 3 4 5 6 7 2015/1/92016/1/92017/1/92018/1/92019/1/9 PBAVG AVG+STDAVG-STD y = 0.2811x + 0.2712 0 1 2 3 4 5 6 05101520 P B