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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20 19 022 816:59 三大业务协同发展,MIM 业务迎消费电子春风 东睦股份(600114)收并购扩张技术平台收并购扩张技术平台,三大业务平台协同发展,三大业务平台协同发展 公司起步于粉末冶金结构件(P&S),通过收并购扩张业务版图,现已成功跻身软磁复合材料(SMC)与金属注射成形(MIM)行业第一梯队。公司三大主业同属广义粉末冶金范畴,本质上同源,较易实现相互融合,产生协同效应。未来,公司有望充分发挥规模效应与协同优势,步入成长快速道。MIMMIM 前景可期前景可期,折叠屏,折叠屏趋势趋势有望有望提振提振 MIMMIM
2、 需求需求 MIM 技术突破了金属粉末模压成型工艺在产品形状上的限制,能高效率地生产具有高精度、高强度、微小型规格的精密结构零部件,折叠屏手机的复杂折叠铰链结构为 MIM 产业带来新的机会。根据 IDC 数据,中国折叠屏手机 2027 年市场规模可达1480 万台,伴随 23 下半年消费电子行业逐步复苏,MIM 业务未来可期。根据中国粉末冶金分会数据,2022年公司在中国MIM市场市占率达到 13%,技术和规模处于行业第一梯队,公司作为手机铰链头部供应商有望充分受益行业复苏。SMCSMC 借力新能源崛起借力新能源崛起,公司加速建设产能,公司加速建设产能 软磁粉芯因其材料特性适用于新能源行业,公
3、司紧抓新能源行业发展带来的机遇,得益光伏与新能源汽车市场快速发展,SMC 板块步入增长快车道。公司现有金属软磁粉芯产能 3.6 万吨,正在推进山西第二生产基地“年产6 万吨软磁材料项目”。此次产能布局有助于提高公司竞争力,发挥规模效应,实现降本增效,进一步提升产品毛利率。投资建议投资建议 我们预计 2023-2025 年公司营业收入为 41.89/52.05/59.92 亿元,归母净利润为 1.89/3.10/3.67 亿元,EPS 为 0.31/0.5/0.6元,2023 年 12 月 11 日收盘价 13.51 元,对应 PE 为 44/27/23倍,首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示
4、风险提示 下游需求不及预期,上游原材料波动,技术发展不及预期。盈利预测与估值盈利预测与估值 预测 财务摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)3,591 3,726 4,189 5,205 5,992 YoY(%)9.4%3.8%12.4%24.2%15.1%归母净利润(百万元)27 156 189 310 367 YoY(%)-68.9%472.7%21.1%64.3%18.5%毛利率(%)22.0%22.0%20.6%21.9%22.0%每股收益(元)0.04 0.25 0.31 0.50 0.6
5、0 ROE 1.1%6.2%7.3%10.6%11.2%市盈率 337.75 54.04 44.16 26.88 22.68 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级:增持 上次评级:首次覆盖 目标价格:目标价格:最新收盘价:13.51 Table_Basedata 股票代码股票代码:600114 52 周最高价/最低价:15.38/7.07 总市值总市值(亿亿)83.27 自由流通市值(亿)83.27 自由流通股数(百万)616.38 Table_Pic 分析师:胡杨分析师:胡杨 邮箱: SAC NO:S04 联系电话:分析师:傅欣璐分析师:傅欣璐 邮箱: S
6、AC NO:S03 联系电话:相关研究相关研究 1.2.3.-20%-3%15%33%51%69%2022/122023/032023/062023/09相对股价%东睦股份沪深300证券研究报告|公司深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2023 年 12 月 11 日 171370 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 正文目录 1.东睦股份:三大业务协同发展的粉末冶金龙头.4 1.1.全面布局粉末冶金,收购开扩业务领域.4 1.2.P&S/SMC/MIM 齐
7、头并进,充分发挥协同优势.5 1.3.三大业务有序推进,公司业绩潜力可期.6 2.MIM 前景可期,消费电子行业拨云见日.7 2.1.工艺技术具备领先优势,市占率有望提升.7 2.2.MIM 应用多点开花,折叠屏手机提振市场需求.9 2.3.公司跻身第一梯队,利润规模稳步增加.11 3.SMC 借力新能源崛起,加速推进产能建设.13 3.1.光伏与新能车赛道赋能,下游需求持续释放.13 3.2.SMC产能加速布局,板块收入持续增长.15 4.多年深耕 P&S领域多年,挖掘应用新场景.16 5.盈利预测与估值.17 5.1.盈利预测.17 5.2.公司估值.18 风险提示.19 wW9ZbYcZ
8、bV8XsQrRrQqOoO9PbP8OsQnNmOoNeRoPoMlOqRrN8OpPzQxNsQsOxNqNrO 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图表目录 图 1 东睦股份发展历程.4 图 2 东睦股份主营业务.5 图 3 公司股权结构图.6 图 4 2018-2023H1 营业收入与归母净利润(亿元).7 图 5 公司各项费用率情况.7 图 6 2018-2023H1 公司各业务营收占比.7 图 7 2018-2023H1 公司业务营收变化(亿元).7 图 8 MIM 工艺流程.8 图 9
9、 MIM 工艺流程 MIM 与其他生产技术成本比较.9 图 10 MIM 应用领域.9 图 11 MIM 在折叠屏手机中的应用.10 图 12 中国折叠屏手机市场规模(单位:百万台).11 图 13 2023 Q1-2023 Q3 中国折叠屏手机市场份额.11 图 14 中国折叠屏手机渗透率.11 图 15 中国折叠屏手机价格段份额趋势.11 图 16 行业梯度划分.12 图 17 MIM 行业 2022 年市场竞争格局.12 图 18 2019-2023H1 公司 MIM 营业收入及占比(亿元).13 图 19 2020-2022 上海富驰营收及净利润(百万元).13 图 20 2022Q3
10、-2023Q3 中国智能手机出货量.13 图 21 2022Q3-2023Q3 全球 PC 出货量.13 图 22 SMC 在光伏领域的应用.14 图 23 SMC 在新能源汽车领域的应用.14 图 24 2018-2022 全球光伏新增装机量及增长率(GW).15 图 25 2018-2023 新能源汽车销量及渗透率.15 图 26 2018-2023H1 公司 SMC 营业收入及占比(亿元).15 图 27 2018-2022 公司 SMC 产品产销量(吨).15 图 28 公司 P&S 主要产品.16 图 29 粉末冶金行业竞争格局.16 图 30 轴向磁场电机集成一体化设计.17 图
11、31 伺服电机驱动器集成.17 表 1 MIM 工艺优势.8 表 2 2021 年-2025 年公司业绩拆分及盈利预测.17 表 3 可比公司估值.18 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 1.1.东睦股份:东睦股份:三大业务协同发展的粉末冶金龙头三大业务协同发展的粉末冶金龙头 1.1.1.1.全面布局粉末冶金,收购开扩业务领域全面布局粉末冶金,收购开扩业务领域 公司公司专研粉末冶金领域,通过收并购扩张业务板块。专研粉末冶金领域,通过收并购扩张业务板块。东睦股份自成立起即专注粉末冶金行业,致力于为新
12、能源和高端制造提供最优新材料解决方案及增值服务。公司成立于 1958 年,前身为国营企业宁波粉末冶金厂,于 2004 年在上交所成功上市。此后,公司在深耕 P&S 业务的同时,不断扩张粉末冶金业务范围,通过收并购业务切入 SMC 与 MIM 新材料技术平台。2014 年公司通过收购东睦科达拓展 SMC 板块,2019至 2020 年通过收购东莞华晶和上海富驰拓展 MIM 板块。2022 年德清鑫晨成为公司全资子公司,进一步加强公司在 SMC 板块的资源配置,同时促进 SMC 板块的产业链协同发展,增强了公司核心竞争力。2023 年,上海富驰以增资扩股的方式引入投资者远致星火,我们认为此举有望进
13、一步加强上海富驰在消费电子的拓展。目前,东睦股份已成为国内规模最大的粉末冶金机械零件制造企业之一,在 P&S、SMC 与 MIM 领域跻身行业第一梯队。图 1 东睦股份发展历程 整理绘制 公司以粉末压制成形 P&S、软磁复合材料 SMC 和金属注射成形 MIM 三大新材料技术平台为基石,充分发挥三大技术平台在技术、客户和管理等方面的协同优势,为新能源和高端制造领域,如光伏逆变器、新能源汽车及充电设施等领域提供储能及能源转换方案,为消费电子、现代通信、医疗器械、传统汽车、高效节能家电等领域提供高精度、高强度粉末冶金结构零部件和材料工艺综合解决方案。证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾
14、部的重要法律声明 5 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 2 东睦股份主营业务 整理绘制 1.2.P&S/SMC/MIM 齐头并进齐头并进,充分发挥协同优势,充分发挥协同优势 子公司业务布局清晰,子公司业务布局清晰,涵盖涵盖多领域齐头并进多领域齐头并进。截止 2023 年第三季度,公司前五大股东持有公司 29.33%的股份,睦特殊金属工业株式会社持有公司 10.62%的股权,是公司第一大股东。公司拥有 10 家全资及控股子公司与 2 家联营企业,业务范围包括 P&S(粉末冶金压制成形)、SMC(软磁复合材料)、MIM(金属注射成形)三大技术平台。公司以宁波总部为
15、P&S 产品的研发中心、营销中心、管理中心、高端产品生产基地,以上海富驰为 MIM 的研发中心、营销中心和高附加值产品生产基地,以东睦科达和山西磁电为 SMC 的研发中心、营销中心和主要产品生产基地,实现了公司 P&S、MIM 和 SMC 三大工艺在产业平台上的融合,形成基地互补关系,发挥三大技术平台协同优势。此外,分布于全国各地的控股子公司作为生产基地和服务窗口,贯彻了公司“专业化生产,就近配套”的原则,有益于公司业务辐射全国,能够为客户提供更加快捷便利的专业化服务。证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/2 1/2 01 902 281 6:
16、59 图 3 公司股权结构图 整理绘制 1.3.三三大业务有序推进,公司业绩潜力可期大业务有序推进,公司业绩潜力可期 公司公司业绩有望触底回暖,业绩有望触底回暖,降本增效成果初现降本增效成果初现。得益于新能源行业发展机遇,公司实现新能源软磁复合材料 SMC 销售收入的显著提升,2022 年公司收入稳健增长,全年实现营业收入 37.26 亿元,同比增长 3.76%;实现归母净利润 1.56 亿元,同比增长 472.7%。受下游需求疲软影响,2023 上半年公司营业收入为 17.63 亿元,归母净利润 0.36 亿元,对比去年同期略有下滑,伴随消费电子需求端的逐步复苏,我们认为公司业绩有望恢复增长
17、动能。此外,公司专注粉末冶金行业多年,具备成熟的生产管理能力,管理费用率逐步下降;同时,分布与全国各地的子公司有效发挥多基地协同优势,扩大公司业务覆盖范围,为公司提供丰富的客户资源,使得销售费用进一步降低。在公司销售与管理端降本增效的基础上,公司近三年研发费用率仍然维持在 7%以上,公司有望继续保持行业壁垒,为客户提供高质量服务。证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 4 2018-2023H1 营业收入与归母净利润(亿元)图 5 公司各项费用率情况 S SMCMC 收入收入显著显著提升,提升,M
18、MIMIM 业务潜力可期业务潜力可期。2023 年上半年,P&S 板块实现业务收入18.20 亿元,同比减少 2.54%,主要受到家电零件业务收入下降影响。SMC 领域营业收入与占比均持续增长,得益于新能源行业的景气发展,2023 年上半年实现收入4.88 亿元,同比增长 67.23%。MIM 板块实现营收 3.82 亿元,受到消费电子领域下游需求走弱的影响,同比下降 34.01%,但二季度环比增长 71.6%,公司在消费电子领域积极扩宽市场、推进技术研发、深度挖掘应用场景,我们认为 MIM 业务未来有望恢复增长动能。2023 年第三季度,公司 P&S 板块销售收入达到历史同期较高水平;MIM
19、 板块因得益于下游消费电子行业回暖,以及大客户折叠机项目上量影响,销售收入企稳回升,第三季度单季实现了盈利;SMC 板块 1-9 月销售收入比上年同期增加 36.82%,具备长期成长趋势,公司盈利能力有望稳步提升。图 6 2018-2023H1 公司各业务营收占比 图 7 2018-2023H1 公司业务营收变化(亿元)2.2.MIMMIM 前景可期,消费电子前景可期,消费电子行业行业拨云见日拨云见日 2.1.2.1.工艺工艺技术技术具备领先具备领先优势,市占率有望提升优势,市占率有望提升 19.1821.6232.8335.9137.2617.633.283.080.870.261.560.
20、36-100%0%100%200%300%400%500%08200222023H1营业总收入归母净利润营业总收入YoY归母净利润YoY3.60%3.48%1.68%1.63%1.44%1.43%7.26%5.68%6.80%6.44%5.69%5.96%5.14%5.14%7.45%7.97%7.27%7.33%0%2%4%6%8%10%2002120222023H1销售费用管理费用研发费用89.29%79.99%50.36%52.60%49.46%50.19%10.71%12.19%9.58%14.25%19.17%27.9
21、6%7.83%40.06%33.15%31.37%21.85%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1粉末压制成形P&S软磁复合材料SMC金属注射成形MIM16.9215.2716.2318.6818.208.762.032.333.095.067.064.880.001.4912.9111.7711.543.822002120222023H1粉末压制成形P&S软磁复合材料SMC金属注射成形MIM 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/2 1/2 01 902 281 6:5
22、9 M MIMIM 技术发展迅猛,公司具备技术优势。技术发展迅猛,公司具备技术优势。金属注射成形(MIM)是一种先将金属粉末与其粘合剂混合,将混合料制成质粒,再注射于模型中的净成型工艺,适用于生产小型、形状复杂以及具有特殊性能要求的制品。与传统粉末冶金压制成型工艺相比,MIM 工艺在相对强度、拉伸强度、光洁度等方面具备优势,且在零件复杂程度上升时只需提高模具复杂程度,能够保持成本不变,因此在产品复杂程度高时MIM 工艺的成本优势更明显,是近年来发展迅猛的一项高新技术。图 8 MIM 工艺流程 公司 MIM 技术水平处于行业领先水平,相较于行业中其他公司,上海富驰掌握自主知识产权的喂料研发能力,
23、95%自主喂料(喂料是指将一定金属粉末和粘结剂在一定的温度下按照一定比例进行均匀混合,以得到适合用于注射成形的粉末和粘结剂混合物,其制备情况对 MIM 产品的精度起到决定性作用),掌握约 47 种以上材质的MIM 工艺。随着 MIM 产品应用场景日益广泛,更多高复杂度、高精度、高密度、外观精美的 MIM 产品个性化需求不断涌现,东睦股份的喂料自主化为客户在前期设计阶段提供了有效的技术支持,能够满足客户的高度定制化产品需求。MIM 是公司未来冶金铸造工艺的重要发展方向,不断提升的产品力有望形成技术壁垒,带动公司市占率提升。表 1 MIM 工艺优势 指标指标 M MIMIM 粉末冶金粉末冶金 精密
24、铸造精密铸造 机加工机加工 相对密度相对密度 98%86%98%100%拉伸强度拉伸强度 高 低 高 高 光洁度光洁度 高 中 中 高 微小化能力微小化能力 高 中 低 中 薄壁能力薄壁能力 高 中 中 低 复杂程度复杂程度 高 低 中 高 设计宽容度设计宽容度 高 中 中 中 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 9 MIM 工艺流程 MIM 与其他生产技术成本比较 2.2.MIM 应用多点开花,折叠屏手机提振市场需求应用多点开花,折叠屏手机提振市场需求 MIMMIM 元件应用范围元件应用范围多
25、元化多元化,可应用于众多不同类型的产品及市场。,可应用于众多不同类型的产品及市场。在智能手机领域,MIM 可用于 SIM 卡托、按键、摄像头零部件、折叠铰链等;在汽车领域,MIM 主要应用范围包括涡轮增压器、尾气处理装置、变速箱等;医疗设备领域包括手术刀柄/钳等。下游应用的多元化是 MIM 行业发展的主要趋势。图 10 MIM 应用领域 折叠屏手机成为行业趋势,有望带动折叠屏手机成为行业趋势,有望带动 M MIMIM 需求。需求。MIM 零件具备高刚性、耐磨与高韧性的特点,是构成折叠屏铰链最主要的零件之一,而折叠屏铰链是手机实现折叠 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律
26、声明 10 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 的重要机构之一,其技术进步能够改善整机重量厚度与折痕深浅,保证用户体验,铰链技术的改进对提升折叠屏手机渗透率至关重要。近年来,折叠屏手机市场不断发展壮大,有望成为带动 MIM 需求增长的新契机,新的折叠方式,如三折已经出现,根据三星专利文件,三折手机包含两条铰链,其市场空间扩大有望进一步带动MIM 需求,然而对铰链的性能及良率也带来了更大的挑战。图 11 MIM 在折叠屏手机中的应用 根据IDC数据,2022年中国折叠屏手机市场规模达到330万台,同比增长116.1%,预计 2027 年市场规模可达 1480 万台;根据
27、艾瑞咨询数据,2022 年折叠机渗透率突破1%,预计 2023 年可达到 1.8%,2025 年可达到 4.69%。在中国折叠屏手机市占率方面,根据 IDC 数据,2023 年前三季度,华为所占市场份额稳居头部,达到 31.7%,优势明显,OPPO 与三星各占 17.9%与 15.4%。此外,技术的成熟和良品率的提升使得折叠屏手机的成本不断下降,整体价格中枢呈现下移趋势,据 IDC 统计,23Q2 中国折叠屏市场中,低于 1000 美金的机型销量占比已经超过 45%,折叠屏手机价格的下探有望推动折叠屏手机市场的进一步扩大。证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11
28、19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 12 中国折叠屏手机市场规模(单位:百万台)图 13 2023 Q1-2023 Q3 中国折叠屏手机市场份额 图 14 中国折叠屏手机渗透率 图 15 中国折叠屏手机价格段份额趋势 2.3.2.3.公司跻身第一梯队,利润公司跻身第一梯队,利润规模规模稳步增加稳步增加 公司通过收并购跻身公司通过收并购跻身 MIMMIM 行业第一梯队。行业第一梯队。2019 和 2020 年,公司分别收购东莞华晶和上海富驰,切入 MIM 领域,此后公司设立连云港富驰生产基地;2021 年公司进行资源优化,将东莞华晶和深圳富驰整合为上海富驰全资子公司
29、,公司将上海富驰定位为 MIM 的研发中心及生产制造示范中心,利用连云港的区位资源和特点,构建低成本的 MIM 生产基地。上海富驰是国内金属注射成形零件的知名企业,在消费电子、医疗器械、汽车、工具锁具等领域获得广泛的市场应用。通过对上海富驰和东莞华晶的收购,公司 2022 年 MIM 板块营业收入达到 11.54 亿元,而根据中国钢结构协会粉末冶金分会数据,2022 年中国 MIM 市场规模为 84 亿元,东睦股份市占率达到 13%,迅速进入 MIM 板块的技术和规模第一梯队。3.369.211.713.514.80%20%40%60%80%100%120%140%02468101214162
30、0222023E2024E2025E2026E2027E市场规模YoY31.70%17.90%15.40%15.10%12.70%5.20%2%HuaweiOPPOSamsungHonorVivoXiaomiLenovo1.21.43.65.69.7160%1%2%3%4%5%04802120222023E2024E2025E中国折叠屏手机出货量(百万台)渗透率2.90%17.50%14.50%14.30%7.20%9.50%22.90%20.40%30.70%92.80%87.60%59.50%65.10%54.60%0%20%40%60%80%100%2022Q220
31、22Q32022Q42023Q12023Q2$400-$600$600-$800$800-$1000$1000 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 16 行业梯度划分 图 17 MIM 行业 2022 年市场竞争格局 资料来源:中国钢结构协会粉末冶金分会,公司公告,华西证券研究所 公司公司 MIMMIM 板块营收稳板块营收稳健健增长,上海富驰增长,上海富驰收入触底回暖收入触底回暖。公司 MIM 板块产品以消费电子为主,子公司上海富驰 2022 年净利润达 301 万元,实现扭亏为盈。受消费电子
32、市场需求放缓、行业景气度降低等因素影响,23H1 公司 MIM 业务板块承压,收入占比从 31.37%下降至 21.85%。根据 Canalys 数据,2023 年三季度中国智能手机出货量与全球 PC 出货量同比降幅均呈现收窄趋势;智能手机方面,小米 14 系列首销销量达到上代首销总量的 6 倍,Mate 60 Pro 手机 2023 年第三季度销售量达到 147 万部,得益于爆款新品的上市,中国智能手机市场热度回暖,消费者对于智能手机的关注度明显高于上半年;全球 PC 市场,出货量自 23Q1 以来持续改善,Q3 单季度环比增长8%,同比降幅收窄,潜在需求进一步复苏。我们认为,随着消费电子复
33、苏在即,MIM业绩有望迎来拐点。另外,根据公司年报信息,公司持续优化生产结构,华南基地和连云港基地生产优势发挥,精细化经营管理效用凸显,同时不断进行技术储备,积极推进新品开发尤其是长周期产品如医疗器械、汽车等业务,逐步减弱终端需求波动带来的冲击。13%4%15%68%东睦股份统联精密精研科技其他 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 18 2019-2023H1 公司 MIM 营业收入及占比(亿元)图 19 2020-2022 上海富驰营收及净利润(百万元)图 20 2022Q3-2023Q3
34、中国智能手机出货量 图 21 2022Q3-2023Q3 全球 PC 出货量 3.3.S SMCMC 借力新能源崛起,借力新能源崛起,加速推进产能建设加速推进产能建设 3.1.光光伏与新能车赛道赋能,伏与新能车赛道赋能,下游需求下游需求持续持续释放释放 公司公司 S SMCMC 产品主要应用于光伏产品主要应用于光伏与新能源汽车与新能源汽车领域领域。在光伏领域,公司 SMC 产品主要应用于光伏逆变器。逆变器是光伏储能核心部件,而磁性元件是逆变器重要组成部分,起到储能、升压、滤波等关键作用。此外,随着汽车向电动化、智能化、自动驾驶的发展,车载电源和电子控制系统被越来越多的应用于新能源汽车领域。公司
35、金属磁粉芯作为储能核心材料,被广泛应用于新能源汽车载充电机、车载直流变换器、混合动力电机控制系统、车载 48V 控制系统以及其他车载电源领域。1.4912.9111.7711.543.820%10%20%30%40%50%02468020202120222023H1MIM板块营业收入收入占比1302.691195.241172.58-30-25-20-15-10-50500202020212022营业收入净利润69.874.467.664.30 66.7-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%58606264
36、6668707274762022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3中国智能手机出货量(百万台)YoY-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0070802022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3全球PC出货量(百万台)YoY 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 22 SMC 在光伏领域的应用 图 23 SMC 在新能源汽车领域的应用 新能源汽车和光伏领域的发展有望带动新能源汽车和光伏领域的发展有望带动
37、SMCSMC 需求快速增长需求快速增长。光伏发电在越来越多的国家成为最有竞争力的新能源发电形式之一。根据 IEA 数据,随着全球电力系统脱碳,风能与太阳能发电将成为发电量增长的主力军,预计 2030 年光伏发电总量占全球发电量约 20.3%;2050 年,光伏发电量占全球发电量约 36.9%。此外,根据中国光伏行业协会预测,2022 年至 2027 年全球年均新增光伏装机规模将达到 400GW,而中国光伏应用市场位于世界前列,新增装机容量连续十年居首。CPIA 数据显示,2022年,中国新增光伏并网装机容量 230 GW,同比上升 35%,成为历年新增装机规模最大的一年。在新能源汽车领域,据中
38、国汽车工业协会数据,2023 年 1-10 月,我国新能源汽车产销量分别达 735.2 万辆和 728 万辆,同比分别增长 33.9%和 37.8%;新能源汽车渗透率达到 30.4%。上述数据表明,我国光伏与新能源汽车处于高速发展阶段,而 SMC 产品被广泛运用于光伏与新能源汽车核心部件,下游产业的高景气有望大幅提振 SMC 需求。证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 24 2018-2022 全球光伏新增装机量及增长率(GW)图 25 2018-2023 新能源汽车销量及渗透率(万辆)3.2.
39、3.2.S SMCMC 产能加速布局,板块收入产能加速布局,板块收入持续持续增长增长 20232023 年上半年公司年上半年公司 SMCSMC 板块高速增长,营收占比持续提升。板块高速增长,营收占比持续提升。2023 年上半年,公司紧抓新能源行业发展机遇,SMC 板块进入增长快速道,实现营收 4.88 亿元,同比增长 67.23%,占公司主营业务收入比例升至 27.96%。2022 年公司软磁材料产销量大幅提升,产量同比增长 45.0%至 2.33 万吨,销量同比增长 46.3%至 2.25 万吨。图 26 2018-2023H1 公司 SMC 营业收入及占比(亿元)图 27 2018-202
40、2 公司 SMC 产品产销量(吨)公司布局山西公司布局山西 6 6 万吨新产能,规模优势有望释放。万吨新产能,规模优势有望释放。公司于 2022 年 3 月和 7 月先后将东睦科达和德清鑫晨收购,德清鑫晨是从事铁硅、铁硅铝、铁镍等软磁合金粉末以及其它金属粉末国家级高新技术企业,也是东睦科达的重要供应商,此次收购实现了 SMC 原材料自主可控。2022 年 8 月,公司公告与临猗县人民政府签订了年产 6 万吨软磁材料产业基地投资协议,拟投资 7 亿元在临猗现代农业产业示范区内投资建设年产 6 万吨软磁材料产业基地;2023 年 6 月,公司以 0.2 亿元竞得建设用地,项目有望加速推进。据公司
41、22 年 11 月公开投资者关系纪要,浙江东睦科达 23 年具备年产 4 万吨生产能力,叠加山西东睦磁电的年产 6 万吨项目,我们预计项目建成后公106115130.31702300%5%10%15%20%25%30%35%40%0500200212022新增装机量YoY2,566 2,531 2,628 2,685 2,760 120.6136.7352.1688.79000%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035004000200222023E中国汽车销量中国新能源汽车销
42、量渗透率202.93232.61308.77505.92705.52488.300%5%10%15%20%25%30%00500600700800200212022 2023H1SMC板块营业收入收入占比05000000025000200212022产量销量 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 司 SMC 板块产能超过 10 万吨。此项目扩产不仅能为公司巩固在软磁材料行业中的头部地位,还有助于释放规模优势,从而
43、降本增效,进一步提升产品毛利率。4.4.多年深耕多年深耕 P P&S&S 领域多年领域多年,挖掘应用新场景,挖掘应用新场景 公司公司 P P&S&S 产品应用于汽车产品应用于汽车、家电家电等等,稳居行业龙头。,稳居行业龙头。公司产品在传统汽车领域主要应用于发动机(VVT,VCT 等)、变速箱(油泵等)、底盘系统(减震器、四驱、离合器片等)。家电领域,公司 P&S 产品主要应用于空调压缩机与冰箱压缩机零件。公司多年来专注P&S领域,具备较强竞争力,根据中国机协粉末冶金协会数据,公司2021年市场份额达到 26.7%,2022 年 1-9 月的粉末冶金制品销售收入占该协会统计范围内生产厂家销售总额
44、的 39.96%,粉末冶金制品销量占总销售量的 33.89%,排名在国内粉末冶金行业的前列,公司已连续多年在国内粉末冶金行业中处于市场领先地位。图 28 公司 P&S 主要产品 图 29 粉末冶金行业竞争格局 资料来源:中国机协粉末冶金协会,华经产业研究院,华西证券研究所 公司挖掘公司挖掘 P P&S&S 新应用领域,新应用领域,通过收购通过收购加强技术研究。加强技术研究。为发挥三大技术平台协同优势,公司加大 P&S、SMC 技术融合,将 P&S 的压制与工艺技术协同至 SMC,开发 P&S 在新能源汽车、电动工具领域的应用。2023 年 5 月,公司通过联营企业宁波东睦广泰收购深圳小象电动公
45、司 9%股权。深圳小象电动公司具备聚能磁轴向磁通电机等核心技术,轴向磁通电机电磁场沿电机旋转轴平行方向展开,能够在同样体积下产生更强的磁场,带来更高效的动力表现,具有重量轻、结构紧凑、高扭矩密度和高功率密度等特点,在有尺寸、重量等限制要求的应用场景中,如新能源汽车驱动电机应用中,相较径向电机具有明显的应用优势。此外,轴向磁通电机还可应用于机器人/机器狗/机器牦牛等关节电机,根据公司公开投资者问答信息,公司“机器人关节轴向磁通电机项目”正在开展中,该项目所研发的软磁关节轴主要应用于高扭矩的工业机器人。目前公司软磁电机已实现小批量生产,公司 P&S 和 SMC 技术平台产品均可进行应用。公司对小象
46、电动的收购有助于公司对电机及非车用粉末冶金应用的技术研究,探索P&S 在电机、电控等方向的技术应用。26.70%6.90%6.40%60.00%东睦股份扬州宝来得江苏海鹰其他 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 30 轴向磁场电机集成一体化设计 图 31 伺服电机驱动器集成 5.5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 关键假设 1:P&S(粉末冶金压制成形),是公司成熟的传统业务,公司在此领域已位于市场前列。23 年上半年受传统业务需求疲软影响,但在 Q3 需求已有
47、所好转,P&S 板块销售收入达到历史同期较高水平;且下半年公司收购小象电动部分股权,未来有望在机器人、新能源车电机领域挖掘新需求。预计 23-25 年,P&S 业务增速2%/2%/2%,对应毛利率为 20%/20.08%/20.1%。关键假设 2:SMC(软磁复合材料),是适用于光伏、新能源车与充电桩等领域的优质软磁材料。公司在现有产能基础上,建设“年产 6 万吨的软磁材料产业基地”,我们预计在明后年产能继续扩张,满足下游景气需求。预计 23-25 年,SMC 业务增速27.95%/18.64%/14.38%,对应毛利率为 23.5%/22.8%/22.7%。关键假设 3:MIM(金属注射成形
48、),其工艺特性适用于消费电子,尤其是折叠机等领域。23 年下半年,伴随华为、小米等品牌新机发布,消费电子库存数据好转,消费电子行业整体景气有望迎来复苏。公司金属注射成形技术能力与产能均处于行业前 列,有 望 在 这 一 阶 段 获 取 增 长 动 能。预 计 23-25 年,MIM 业 务 增 速23.89%/56.64%/26.56%,对应毛利率为 19.5%/23%/23%。表 2 2021 年-2025 年公司业绩拆分及盈利预测 细分业务细分业务 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2022024 4E E 2022025 5E E P&SP&S 营业收入(
49、百万元)1,868 1,820 1857 1894 1932 YoY 15.09%-2.54%2%2%2%毛利(百万元)404 362 371 380 388 毛利率 21.64%19.88%20.00%20.08%20.10%证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 预测 5.2.5.2.公司估值公司估值 公司主营产品为粉末冶金、金属软磁、金属注塑成型等,我们选取国内类似的金属结构件公司统联精密、长盈精密,以及金属软磁公司铂科新材进行对比,2023 年可比公司PE均值为49倍。我们预计2023-202
50、5年公司营业收入为41.89/52.05/59.92亿元,归母净利润为 1.89/3.10/3.67 亿元,EPS 为 0.31/0.5/0.6 元,2023 年 12 月11 日收盘价 13.51 元,对应 PE 为 44/27/23 倍,首次覆盖,给予公司“增持”评级。代码代码 公司公司 归母净利润归母净利润(百万元)(百万元)P PE E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688210 统联精密 115 195 266 35 21 15 300115 长盈精密 208 654 917 71
51、23 16 300811 铂科新材 272 385 513 40 28 21 平均平均 4949 2424 1818 注:估值数据采用 2023 年 12 月 11 日 Wind 一致预期 SMCSMC 营业收入(百万元)506 706 903 1071 1225 YoY 63.85%39.45%27.95%18.64%14.38%毛利(百万元)92 158 212 244 278 毛利率 18.16%22.38%23.50%22.80%22.70%M MIMIM 营业收入(百万元)1,177 1,154 1430 2240 2835 YoY-8.84%-1.93%23.89%56.64%26
52、.56%毛利(百万元)263 260 279 515 652 毛利率 22.38%22.55%19.50%23.00%23.00%表 3 可比公司估值 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 风险提示风险提示 下游需求不及预期下游需求不及预期 公司产品下游包括光伏、新能源车、消费电子等领域,下游需求的快速增长才能够拉动公司订单的快速提升。若下游需求波动,市场复苏程度不及预期,可能对公司收入产生影响。上游原材料成本波动上游原材料成本波动 公司粉末冶金产品对原材料有一定的生产需求,随着经济周期波动,上游原
53、材料可能会随大宗价格波动,最终传导至产品端。技术发展技术发展不及预期不及预期 公司拓展的新业务 SMC 与 MIM 对材料与工艺的要求提升,同行业企业同样在不断加快相应领域的技术进步与突破。若公司技术推进不及预期,可能会影响公司盈利能力的提升。证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A
54、2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入 3,726 4,189 5,205 5,992 净利润 169 207 344 408 YoY(%)3.8%12.4%24.2%15.1%折旧和摊销 359 395 406 419 营业成本 2,905 3,327 4,065 4,673 营运资金变动-334-152-394-254 营业税金及附加 33 34 42 48 经营活动现金流 310 562 475 691 销售费用 54 61 78 90 资本开支-197-326-225-224 管理费用 212 209 260 300 投资-138 0
55、0 1 财务费用 93 101 100 97 投资活动现金流-343-313-222-220 研发费用 271 293 364 419 股权募资 0-42 0 0 资产减值损失-23-20-20-20 债务募资 404 89-2 0 投资收益-15 2 3 3 筹资活动现金流-39-123-109-107 营业利润 156 190 331 408 现金净流量-52 127 144 364 营业外收支-2 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润总额 154 190 331 408 成长能力成长能力 所得税
56、-15-17-13 0 营业收入增长率 3.8%12.4%24.2%15.1%净利润 169 207 344 408 净利润增长率 472.7%21.1%64.3%18.5%归属于母公司净利润 156 189 310 367 盈利能力盈利能力 YoY(%)472.7%21.1%64.3%18.5%毛利率 22.0%20.6%21.9%22.0%每股收益 0.25 0.31 0.50 0.60 净利润率 4.2%4.5%6.0%6.1%资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产收益率 ROA 2.4%2.
57、8%4.3%4.7%货币资金 341 468 612 976 净资产收益率 ROE 6.2%7.3%10.6%11.2%预付款项 11 14 14 18 偿债能力偿债能力 存货 900 882 1,113 1,287 流动比率 1.29 1.34 1.56 1.78 其他流动资产 1,120 1,404 1,671 1,887 速动比率 0.790.79 0.900.90 1.041.04 1.231.23 流动资产合计 2,372 2,768 3,410 4,167 现金比率 0.19 0.23 0.28 0.42 长期股权投资 231 231 231 231 资产负债率 55.7%56.3
58、%54.3%52.4%固定资产 2,502 2,555 2,401 2,220 经营效率经营效率 无形资产 377 372 367 362 总资产周转率 0.59 0.63 0.74 0.79 非流动资产合计 4,110 4,037 3,862 3,672 每股指标(元)每股指标(元)资产合计 6,482 6,805 7,272 7,840 每股收益 0.25 0.31 0.50 0.60 短期借款 692 692 692 692 每股净资产 4.08 4.22 4.72 5.32 应付账款及票据 464 563 636 756 每股经营现金流 0.50 0.91 0.77 1.12 其他流动
59、负债 680 808 857 897 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,837 2,063 2,186 2,346 估值分析估值分析 长期借款 1,561 1,561 1,561 1,561 PE 54.04 44.16 26.88 22.68 其他长期负债 212 204 204 204 PB 2.08 3.20 2.86 2.54 非流动负债合计 1,773 1,765 1,765 1,765 负债合计 3,611 3,828 3,950 4,111 股本 616 616 616 616 少数股东权益 358 377 411 452 股东权益合计 2,87
60、2 2,977 3,321 3,729 负债和股东权益合计 6,482 6,805 7,272 7,840 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2119626187/2 1/2 01 902 281 6:59 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评
61、级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避
62、 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该
63、等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊
64、投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。