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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 东芯股份(688110.SH)2023 年 8 月 1 日 买入买入（首次首次）所属行业：电子 当前价格(元)：33.85 证券分析师证券分析师 陈海进陈海进 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 徐巡徐巡 邮箱： 谢文嘉谢文嘉 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)8.74 18.74-1.64 相对涨幅(%)11.17 21.53 3.86 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 东芯股份东芯股份（688110.SH）：）：国

2、产国产 SLC NAND 龙头，多元业务协同发力龙头，多元业务协同发力 投资要点投资要点 公司概况：聚焦中小容量存储芯片赛道，公司概况：聚焦中小容量存储芯片赛道，SLC 产品技术领先。产品技术领先。东芯半导体股份有限公司成立于 2014 年，公司的主要产品为非易失性存储芯片 NAND Flash、NOR Flash；易失性存储芯片 DRAM 以及衍生产品 MCP。2022 年公司实现营业收入11.46 亿元，同比增长 1.03%；NOR Flash 产品收入同比减少 61.47%，主要系消费电子需求下滑，穿戴式应用需求走弱所致。22 年公司实现归母净利润 1.85 亿元，同比减少 29.17%

3、，扣非归母净利润 1.65 亿元，同比减少 35.42%。错位发力错位发力 SLC NAND，成就国内龙头。，成就国内龙头。NAND Flash 是非易失性存储的一种，是大容量存储器当前应用最广和最有效的解决方案。SLC 市场规模占整体 NAND 份额较小，国内厂商替代空间巨大，为公司主要聚集方向。根据 Gartner 数据统计，2019 年中小容量的 SLC NAND 全球市场规模大约为 16.71 亿美元，公司 NAND系列产品当年实现销售 1.48 亿元人民币，因此可测算公司产品的全球市场占比约为 1.26%。近年来，公司重点发力 NAND 产品，NAND 营收由 18 年的 1.8 亿

4、元增至 22 年的 7.1 亿元，CAGR 为 41%，营收占比由 18 年的 35%增至 2022 年的62%。公司 SLC NAND 产品种类丰富，实现 1Gb 至 8Gb 存储容量的广泛覆盖，产品性能国内领先，逐步追赶国际主流水平。同步布局同步布局 DRAM+NOR 产品，多条业务协同发力。产品，多条业务协同发力。公司 DRAM 产品细分为LPDRAM、SDRAM、PSRAM、DDR3 四类。DRAM 营收由 18 年的 0.68 亿元降至 20 年的 0.47 亿元，而后逐渐回升至 22 年的 0.81 亿元。DRAM 产品结构的调整带动毛利率的走高，DRAM 业务毛利率由 17 年的

5、 24%增至 22 年的 34%。公司推出的 LPDDR1 和 LPDDR2 系列，适用于移动互联网中的智能终端、可穿戴设备等产品。公司在研的 LPDDR4x 以及 PSRAM 产品均已为客户提供样品，可用于基带市场和模块类客户。而 22 年 NOR Flash 业务营收为 0.72 亿元，同比减少 62%，主要系受消费电子需求下滑，穿戴式应用需求走弱影响。目前，公司的NOR Flash 产品在力积电的 48nm 制程上持续进行更高容量的新产品开发，512Mb、1Gb 大容量 NOR Flash 产品都已有样品可提供给客户。另一方面，公司在中芯国际的 NOR Flash 产品制程从 65nm

6、推进至 55nm，目前该制程产线已完成首次晶圆流片。投资建议：投资建议：东芯股份聚焦中小容量存储芯片，其 SLC NAND 为主要发力点，已具备较强国际竞争力。同时公司同步进行 NOR Flash、DRAM 产品的布局，各类产品实现均稳步进行制程与容量的高端化迭代。我们选取了兆易创新、北京君正、普冉股份作为可比公司。我们预计公司将在 2023 年至 2025 年实现收入12.5/16.8/20.5 亿元，归母净利润 2.1/3.4/4.8 亿元，对应当前 PE 估值为 71/44/31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险，下游需求减弱风险，新品导入不及预期风险。

7、-23%-11%0%11%23%34%--08东芯股份沪深300 公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH）2/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：442.25 流通 A 股(百万股)：273.22 52 周内股价区间(元)：26.17-42.38 总市值(百万元)：14,970.15 总资产(百万元)：4,253.91 每股净资产(元)：8.81 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E

8、2025E 营业收入(百万元)1,134 1,146 1,248 1,681 2,051(+/-)YOY(%)44.6%1.0%8.9%34.7%22.0%净利润(百万元)262 185 211 341 480(+/-)YOY(%)1240.3%-29.2%13.8%61.8%40.5%全面摊薄 EPS(元)0.77 0.42 0.48 0.77 1.08 毛利率(%)42.1%40.6%35.7%38.6%39.5%净资产收益率(%)6.9%4.7%5.1%7.6%9.7%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 PZeXlVlYmUeVB

9、YdUjW7N8Q8OtRqQmOnOjMnNxPiNoOoM8OrQmMuOoNuNuOmPpQ 公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH）3/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.公司概况：聚焦中小容量存储芯片赛道，SLC 产品技术领先.5 1.1.公司介绍：聚焦中小容量存储芯片的研发、多产品线同步发展.5 1.2.股权结构：大基金+哈勃投资多方助力，股权激励增强企业活力.5 1.3.财务分析：行业周期下行，公司业绩短期承压.6 2.错位发力 SLC NAND，成就国产龙头.7 2.1.SLC NAND 国际竞争冲击小，替代空间巨大.7 2.2.公司 SLC

10、 产品矩阵丰富，快步追赶国际水平.9 3.同步布局 DRAM+NOR 产品，多条业务协同发力.10 3.1.DRAM：下分四大产品品类，高性能新品不断导入.10 3.2.NOR：消费电子疲软营收承压，容量制程推进产品持续迭代.12 4.盈利预测.13 5.风险提示.14 公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH）4/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：公司前十大股东股权占比：公司前十大股东股权占比.6 图图 2：公司营业收入情况：公司营业收入情况.6 图图 3：公司各业务营收占比情况：公司各业务营收占比情况.6 图图 4：公司盈利能力情况：公司盈利能力情

11、况.7 图图 5：公司期间费用率情况：公司期间费用率情况.7 图图 6：公司研发费用情况：公司研发费用情况.7 图图 7：公司归母净利润情况：公司归母净利润情况.7 图图 8：公司扣非归母净利润情况：公司扣非归母净利润情况.7 图图 9：全球：全球 NAND 市场规模情市场规模情况（亿美元）况（亿美元）.8 图图 10：22Q4 全球全球 NAND 市场份额情况市场份额情况.8 图图 11：四类：四类 NAND 存储芯片单元位数差异存储芯片单元位数差异.8 图图 12：四类：四类 NAND 存储芯片各参数对比存储芯片各参数对比.8 图图 13：2020 年年 NAND 市场需求份额市场需求份额

12、.9 图图 14：SLC NAND 全球市场规模（亿美元）全球市场规模（亿美元）.9 图图 15：公司：公司 NAND 业务经营情况（亿元）业务经营情况（亿元）.9 图图 16：公司：公司 NAND 业务毛利率与营收占比情况业务毛利率与营收占比情况.9 图图 17：公司：公司 SLC NAND 产品种类产品种类.10 图图 18：东芯股份：东芯股份 SLC NAND 产品技术水平对比产品技术水平对比.10 图图 19：公司：公司 DRAM 业务经营情况（亿元）业务经营情况（亿元）.11 图图 20：公司：公司 DRAM 业务毛利率与营收占比情况业务毛利率与营收占比情况.11 图图 21：东芯股

13、份各类：东芯股份各类 DRAM 量价情况量价情况.11 图图 22：东芯股份：东芯股份 LPDDR 产品性能与参数产品性能与参数.12 图图 23：公司：公司 NOR 业务经营情况（百万元）业务经营情况（百万元）.12 图图 24：公司：公司 NOR 业务毛利率与营收占比情况业务毛利率与营收占比情况.12 图图 25：东芯股份：东芯股份 NOR Flash 产品性能对比产品性能对比.13 图图 26：东芯股份营收及毛利率预测（百万元）：东芯股份营收及毛利率预测（百万元）.13 图图 27：可比公司估值（采用：可比公司估值（采用 2023/7/17 收盘价）收盘价）.14 表表 1：公司主要产品

14、或服务：公司主要产品或服务.5 公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH）5/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司概况：公司概况：聚焦中小容量聚焦中小容量存储存储芯片芯片赛道，赛道，SLC 产品技术产品技术领先领先 1.1.公司介绍：公司介绍：聚焦中小容量聚焦中小容量存储存储芯片的芯片的研发、研发、多产品线同步发展多产品线同步发展 东芯半导体股份有限公司成立于东芯半导体股份有限公司成立于 2014 年，是一家聚焦中小容量存储芯片独年，是一家聚焦中小容量存储芯片独立研发、设计与销售的存储芯片设计企业。立研发、设计与销售的存储芯片设计企业。作为中国大陆目前少数能够同时提供NAN

15、D Flash、NOR Flash、DRAM 等存储芯片完整解决方案的公司，公司产品广泛应用于网络通信、监控安防、消费类电子、工业与医疗等领域。公司的主要产品为非易失性存储芯片 NAND Flash、NOR Flash；易失性存储芯片 DRAM 以及衍生产品 MCP。表表 1：公司主要产品或服务公司主要产品或服务 产品产品或服务或服务 应用领域应用领域 NAND Flash 公司聚焦平面型 SLC NAND Flash 的设计与研发，主要产品采用浮栅型工艺结构，存储容量覆盖 512Mb 至 32Gb，可灵活选择 SPI 或 PPI 类型接口，搭配 3.3V/1.8V 两种电压，可满足客户在不同

16、应用领域及应用场景的需求，产品可靠性逐步从工业级标准向车规级标准迈进。NOR Flash 公司自主设计的 SPI NOR Flash 存储容量覆盖 64Mb 至 1Gb，支持多种数据传输模式，普遍应用于可穿戴设备、移动终端等领域。DRAM 公司研发的 DDR3(L)系列是可以传输双倍数据流的 DRAM 产品，具有高带宽、低延时等特点，在通讯设备、移动终端等领域应用广泛；公司针对移动互联网和物联网的低功耗需求，自主研发的 LPDDR 系列产品具有低功耗、高传输速度等特点，适合在智能终端、可穿戴设备等产品中使用。MCP 公司的 NAND MCP 产品集成了自主研发的低功耗 1.8v SLC NAN

17、D Flash 闪存芯片与低功耗设计的 DRAM，凭借设计优势已在紫光展锐、高通、联发科等平台通过认证，被广泛应用于功能手机、MIFI、通讯模块等产品。公司的 NAND MCP 在提供高可靠性，大容量存储的同时，可以保证客户的长期供应，客户在使用 NAND MCP 产品时可以减小 PCB 的布板空间,降低整体系统成本，提高整体集成度和可靠性。技术服务 公司拥有自主完整的知识产权，能根据客户需求定制其所需要的存储芯片定制化的设计服务和整体解决方案，帮助客户降低产品开发时间和成本，提高产品开发效率。资料来源：公司 2022 年年报，德邦研究所 1.2.股权结构：大基金股权结构：大基金+哈勃哈勃投资

18、投资多方助力多方助力，股权激励增强股权激励增强企业活力企业活力 东方恒信为公司控股股东，大基金、华为持股体现东方恒信为公司控股股东，大基金、华为持股体现国家、国家、市场市场高度高度认可。认可。截至 2023 年公司一季报，公司第一大股东东方恒信资本控股集团有限公司持有公司 32.38%股权，东芯股份董事长、实际控制人蒋学明为东方恒信大股东。国家集成电路产业投资基金股份有限公司（简称“国家大基金”）旗下子基金上海聚源聚芯集成电路产业股权投资基金中心（有限合伙）持有公司 3.85%的股权，华为投资控股有限公司旗下全资子公司哈勃科技创业投资有限公司持有公司 3%的股权，体现了国家、市场对公司的高度认

19、可。股权激励增强公司股权激励增强公司管理团队、管理团队、业务骨干业务骨干使命使命感。感。公司于 2022 年 2 月 14 日以授予价格 21.13 元/股向符合首次授予条件的 77 名激励对象授予 170.04 万股限制性股票。实施此激励计划有利于进一步完善公司治理结构，增强公司管理团队和业务骨干对公司责任感、使命感。公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH）6/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 1：公司前十大股东股权占比公司前十大股东股权占比 资料来源：Wind，东芯股份 2023 年一季报，德邦研究所 1.3.财务分析：财务分析：行业周期下行，公司业绩短期承压行业周期

20、下行，公司业绩短期承压 存储市场经历寒冬，公司业绩短期承压。存储市场经历寒冬，公司业绩短期承压。2022 年公司实现营业收入 11.46 亿元，同比增长 1.03%。在地缘政治局势紧张、全球经济下滑、半导体行业周期性波动的宏观背景下，市场终端需求锐减，同时企业库存问题从下游传导至上游，进一步抑制存储芯片产品需求。NOR Flash 产品收入大幅下滑，技术服务费收入大幅上升。产品收入大幅下滑，技术服务费收入大幅上升。2022 年度公司NOR Flash 产品收入同比减少 61.47%，主要系消费电子需求下滑，穿戴式应用需求走弱所致；技术服务费收入同比增长 99.70%，主要系 2022 年根据项

21、目进度投入增加，按照履约进度确认技术服务收入增加。图图 2：公司营业收入情况公司营业收入情况 图图 3：公司各业务营收占比情况公司各业务营收占比情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司部分产品销量及价格下滑，毛利率公司部分产品销量及价格下滑，毛利率、净利率、净利率有所下滑。有所下滑。2022 年公司毛利率为40.58%，较上年同期减少1.54%；净利率为18.97%，较上年同期减少6.08%。由于 2022 年半导体行业进入下行周期，消费电子等市场需求疲软，导致 2022 年公司毛利率、净利率同比下降。0%10%20%30%40%50%60

22、%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200212022营业收入(亿元)营业收入(同比增长率)0%20%40%60%80%100%200212022NAND系列产品MCP系列产品DRAM系列产品NOR系列产品技术服务其他业务 公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH）7/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4：公司盈利能力情况公司盈利能力情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司加大研发投入力度，研发人员数量持续增长。公司加大研发投入力度，研发人员数量持续增长。2022 年公司研发费用 1

23、.10亿元，占当期营业收入的 9.63%。截至 2022 年年末，公司研发与技术人员共 130名，较上年同期增加 49.43%。图图 5：公司期间费用率情况公司期间费用率情况 图图 6：公司研发费用情况公司研发费用情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 半导体行业周期下行，公司盈利水平出现下滑。半导体行业周期下行，公司盈利水平出现下滑。2022 年公司实现归母净利润1.85 亿元，同比减少 29.17%，扣非归母净利润 1.65 亿元，同比减少 35.42%，主要是研发费用增长和计提的存货跌价准备增长所致。图图 7：公司归母净利润情况公司归母净

24、利润情况 图图 8：公司扣非归母净利润情况公司扣非归母净利润情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.错位发力错位发力 SLC NAND，成就，成就国产国产龙头龙头 2.1.SLC NAND 国际竞争冲击小，替代空间巨大国际竞争冲击小，替代空间巨大-20%-10%0%10%20%30%40%50%200212022销售毛利率销售净利率-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%200212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-40%-20%0%20%40%60%8

25、0%00.20.40.60.811.2200212022研发费用（亿元）研发费用同比增长率-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-1-0.500.511.522.53200212022归母净利润（亿元）归母净利润（同比增长率）-500%0%500%1000%1500%-022扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（同比增长率）公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH）8/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 NAND Flash 是非易失性存储的一种，

26、是大容量存储器当前应用最广和最有是非易失性存储的一种，是大容量存储器当前应用最广和最有效的解决方案。效的解决方案。NAND 存储器内部使用浮栅晶体管，其浮动栅极系统的第二个栅极能在电子穿过电池时捕获电子，使得粘在浮栅上的电子能在无电压的情况下保持原位。因此相比 DRAM 等存储器，NAND 能在没有电源的情况下存储信息，主要应用于 SSD、UFS、eMMC 等模组中进行大容量存储。据 Gartner 统计，NAND Flash 2020 年市场规模为 534.1 亿美元。同时，NAND 全球市场份额集中于三星、铠侠、SK 集团（SK 海力士+Solidigm）、西部数据、美光中，五大家市场份额

27、合计为 97%。图图 9：全球全球 NAND 市场规模情况（亿美元）市场规模情况（亿美元）图图 10：22Q4 全球全球 NAND 市场份额情况市场份额情况 资料来源：Gartner，佰维存储招股说明书，德邦研究所 资料来源：TrendForce，德邦研究所 而而 NAND 可进而划分为可进而划分为 SLC、MLC、TLC、QLC 四类，存储密度逐渐增大。四类，存储密度逐渐增大。四类产品中，SLC 中的每个存储单元只能存储 1 位数据，QLC 则能够存储 4 位，因此从 SLC 到 QLC，各类 NAND 的数据密度大大提升，每 GB 的价格大大降低。但同时，存储位数的增多亦使得产品擦写寿命与

28、可靠性降低。各类产品根据自身特性，分别应用于不同的领域，如 SLC 常应用于对可靠性要求较高的工业、企业领域；而 TLC、QLC 则更偏向个人消费领域。图图 11：四类四类 NAND 存储芯片存储芯片单元位数差异单元位数差异 图图 12：四类四类 NAND 存储芯片各参数对比存储芯片各参数对比 资料来源：Anandtech，德邦研究所 资料来源：芯达人微信公众号，德邦研究所 SLC 市场规模市场规模占整体占整体 NAND 份额较小份额较小。根据智研咨询数据，2020 年 SLC NAND 占整个 NAND 市场的比重约为 2%，市场主流应用为 TLC 与 MLC。而根据 Gartner 数据统

29、计，2019 年中小容量的 SLC NAND 全球市场规模大约为 16.71亿美元，公司 NAND 系列产品当年实现销售 1.48 亿元人民币，因此可测算公司产品的全球市场占比约为 1.26%。SLC NAND Flash 行业内龙头主要为铠侠、华邦电子、旺宏电子等企业，公司等中国大陆存储厂商存在巨大潜力空间。-40%-20%0%20%40%60%02004006008001000市场规模（亿美元）YoY三星,34%铠侠,19%SK集团（SK 海力士+Solidigm）,17%西部数据,16%美光,11%其他,3%公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH）9/16 请务必阅读正文之后的信息披

30、露和法律声明 图图 13：2020 年年 NAND 市场需求份额市场需求份额 图图 14：SLC NAND 全球市场规模（亿美元）全球市场规模（亿美元）资料来源：智能计算芯世界，智研咨询，德邦研究所 资料来源：Gartner，东芯股份招股说明书，德邦研究所 2.2.公司公司 SLC 产品矩阵丰富，快步追赶国际水平产品矩阵丰富，快步追赶国际水平 公司公司 NAND 业务营收与毛利率快步提升业务营收与毛利率快步提升。近年来，公司重点发力 NAND 产品，NAND 营收由 18 年的 1.8 亿元增至 22 年的 7.1 亿元，CAGR 为 41%，营收占比由 18 年的 35%增至 22 年的 6

31、2%。而从盈利上看，公司 NAND 毛利率亦呈现快速提升趋势，由 18 年的 26%增至 22 年的 47%。我们认为，公司 NAND 业务毛利率的提升主要由以下两大原因推动：（1）行业周期上行带来的全系产品供不应求，单价提升。（2）公司 NAND 业务营收结构持续优化，例如公司 2Gb 及以上 NAND 产品的营收占比由 2019 年的 48%增至 2020 年的 59%。图图 15：公司公司 NAND 业务经营情况（亿元）业务经营情况（亿元）图图 16：公司公司 NAND 业务毛利率与营收占比情况业务毛利率与营收占比情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：东芯股份招股说明书，德邦研

32、究所 公司公司 SLC NAND 产品产品种类丰富，种类丰富，实现实现 1Gb 至 8Gb 存储容量的广泛覆盖存储容量的广泛覆盖。公司聚焦平面型 SLC NAND Flash 的设计与研发，主要产品采用浮栅型工艺结构，存储容量覆盖 1Gb 至 8Gb，可灵活选择 SPI 或 PPI 类型接口，搭配 3.3V/1.8V 两种电压，可满足客户在不同应用领域及应用场景的需求。公司的 SLC NAND Flash产品主要用于支持 Linux、RTOS 等应用系统代码的存储和运行，实现数据的存储及快速改写，被广泛应用于如 5G 通讯模块和集成度要求较高的终端系统运行模块。SLC,2%MLC,32%TLC

33、,56%QLC,10%-20%-10%0%10%20%30%0510152025市场规模YoY-50%0%50%100%150%200%-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0200212022NAND合计1Gb2Gb及以上yoy0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022NAND占营收比NAND毛利率 公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH）10/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：公司公司 SLC NAND 产品种类产品种类 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司公司 S

34、LC NAND 产品性能国内领先，逐步追赶国际主流水平。产品性能国内领先，逐步追赶国际主流水平。全球 SLC NAND 市场龙头主要为三星电子、海力士、美光科技、铠侠和赛普拉斯，国际主流技术水平制程达 16-24nm。国内华邦电子、旺宏电子、南亚科技、兆易创新、合肥长鑫和复旦微等龙头技术领先，技术水平约为 38nm。公司量产产品以中芯国际 38nm、24nm，力积电 28nm 的制程为主，公司在 28nm 及 24nm 的制程上持续开发新产品，不断扩充 SLC NAND Flash 产品线。目前，公司部分新产品已达到量产标准。公司先进制程的 1xnm NAND Flash 产品已完成首轮晶圆流

35、片及首次晶圆制造，并已完成功能性验证。图图 18：东芯股份东芯股份 SLC NAND 产品技术水平对比产品技术水平对比 资料来源：东芯股份招股说明书，德邦研究所 3.同步布局同步布局 DRAM+NOR 产品，产品，多多条业务协同发力条业务协同发力 3.1.DRAM：下分四大产品品类，：下分四大产品品类，高性能高性能新品不断导入新品不断导入 产品结构灵活调整，产品结构灵活调整，带动带动毛利率毛利率提升提升。公司 DRAM 产品细分为 LPDRAM、SDRAM、PSRAM、DDR3 四类。由于产品下游终端应用需求变化、公司自身产品结构调整等原因，四类细分产品在不同期间的销量和单价均有所变动，造成D

36、RAM产品结构变动。公司DRAM业务营收由18年的0.68亿元降至20年的0.47亿元，而后逐渐回升至 22 年的 0.82 亿元。DRAM 产品结构的调整带动毛利率的走高，DRAM 业务毛利率由 17 年的 24%增至 22 年的 34%。公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH）11/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 19：公司公司 DRAM 业务经营情况（业务经营情况（百万百万元）元）图图 20：公司公司 DRAM 业务毛利率与营收占比情况业务毛利率与营收占比情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 分产品线看，分产品线

37、看，2019 年日韩地区部分客户如 TEAC 等对低容量的 PSRAM 需求有所增加，使得 2019 年 PSRAM 销量较 2018 年增加 882%；公司根据市场竞争情况，逐步调整 LPDRAM、DDR3 产品线，其对应业务营收逐步下降，同时公司不断推进研发 LPDDR4 等产品，但新产品推出需要一定周期，因此整体销售略有下降。图图 21：东芯股份东芯股份各类各类 DRAM 量价情况量价情况 资料来源：东芯股份招股说明书，德邦研究所 DRAM 新品设计持续发力，新品设计持续发力，助力助力业务多样化发展。业务多样化发展。公司研发的 DDR3(L)具有高带宽、低延时等特点，在通讯设备、移动终端

38、等领域应用广泛。同时，公司推出的 LPDDR1 和 LPDDR2 系列，适用于移动互联网中的智能终端、可穿戴设备等产品。公司在研的 LPDDR4x 以及 PSRAM 产品均已为客户提供样品，可用于基带市场和模块类客户。多类产品持续导入，进一步完善 DRAM 业务产品布局。-40%-20%0%20%40%60%80%-20 40 60 80 202020212022DRAM合计LPDRAMSDRAMPSRAMDDR3yoy0%10%20%30%40%50%2002020212022DRAM占营收比DRAM毛利率 公司首次覆盖 东芯股份（688110.S

39、H）12/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 22：东芯股份东芯股份 LPDDR 产品性能与参数产品性能与参数 资料来源：公司官网，德邦研究所 3.2.NOR：消费电子疲软营收承压消费电子疲软营收承压，容量制程推进，容量制程推进产品产品持续持续迭代迭代 22 年年 NOR 业务营收承压，主营下游消费电子需求疲软。业务营收承压，主营下游消费电子需求疲软。此前公司 NOR 业务快速发展，且产品主要集中在 128Mb 及以上，2020 年公司 NOR 业务营收为1.83 亿元，其中 128Mb 及以上产品营收达 1.36 亿元，占比 74%。22 年 NOR Flash 业务营收为

40、0.72 亿元，同比减少 62%，主要系受消费电子需求下滑，穿戴式应用需求走弱影响。图图 23：公司公司 NOR 业务经营情况（业务经营情况（百万百万元）元）图图 24：公司公司 NOR 业务毛利率与营收占比情况业务毛利率与营收占比情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司持续进行更高制程与更高容量的产品开发。公司持续进行更高制程与更高容量的产品开发。目前，公司的 NOR Flash 产品在力积电的 48nm 制程上持续进行更高容量的新产品开发，512Mb、1Gb 大容量 NOR Flash 产品都已有样品可提供给客户。另一方面，公司在中芯国

41、际的 NOR Flash 产品制程从 65nm 推进至 55nm，目前该制程产线已完成首次晶圆流片。公司将持续在现有产品的基础上为客户提供更多样化与更高可靠性的产品选择。-100%-50%0%50%100%0500212022NOR合计128Mb及以上128Mb以下yoy0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022NOR占营收比NOR毛利率 公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH）13/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 25：东芯股份东芯股份 NOR Flash 产品性能对比产品性

42、能对比 资料来源：东芯股份招股说明书，德邦研究所 4.盈利预测盈利预测 东芯股份东芯股份聚焦中小容量存储芯片，以 NAND 为主要发力点，并同步进行 NOR Flash、DRAM 产品的布局。（1）在在 NAND 产品领域，产品领域，公司的 SLC NAND 产品作为公司的拳头产品，国内市占率领先。公司 SLC NAND 量产产品以中芯国际 38nm、24nm，力积电 28nm的制程为主，公司在 28nm 及 24nm 的制程上持续开发新产品。目前，公司先进制程的 1xnm NAND Flash 产品已完成首轮晶圆流片及首次晶圆制造，并已完成功 能 性 验 证。我 们 预计 公 司 NAND

43、业 务 2023-2025 年 营 收 有 望增长15%/33%/19%，实现营收 8.2/10.8/12.9 亿元，毛利率分别为 42%/44%/47%。（2）在在 DRAM 产品领域，产品领域，公司设计研发的 LPDDR4x 及 PSRAM 产品均已完成工程样片并已通过客户验证。我们预计公司 DRAM 业务 2023-2025 年营收有望增长 10%/41%/23%，实现营收 0.9/1.3/1.6 亿元，毛利率分别为 28%/35%/35%。（3）在在NOR产品领域，产品领域，公司自主设计的SPI NOR Flash存储容量覆盖 64Mb 至 1Gb，普遍应用于可穿戴设备、移动终端等领域

44、。未来有望受益消费电子下游需求的复苏。公司的 NOR Flash 产品在力积电的 48nm 制程上持续进行更高容量的新产品开发，目前 512Mb、1Gb 大容量 NOR Flash 产品都已有样品可提供给客户。我们预计公司 NOR 业务 2023-2025 年营收有望增长 52%/81%/14%，实现营收 1.1/2.0/2.3 亿元，毛利率分别为 17%/26%/24%。图图 26：东东芯股份芯股份营收及毛利率预测营收及毛利率预测（百万元）（百万元）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所测算 公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH）14/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我

45、们选取了兆易创新、北京君正、普冉股份作为可比公司。我们预计公司将在2023年至2025年实现收入12.5/16.8/20.5亿元，归母净利润2.1/3.4/4.8亿元，对应当前 PE 估值为 71/44/31 倍。我们认为，公司为国内 SLC NAND 龙头，且持续发力 DRAM 与 NOR 业务，具备多个业绩增长点，可享受一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。图图 27：可比公司估值（采用可比公司估值（采用 2023/8/1 收盘价）收盘价）资料来源：Wind，德邦研究所；注：兆易创新、北京君正、普冉股份盈利预测采用 Wind 一致预期，东芯股份盈利预测采用德邦预测数据。5.风险提示风险

46、提示 行业竞争加剧风险，下游需求减弱风险，新品导入不及预期 公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH）15/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 1,146 1,248 1,681 2,051 每股收益 0.42 0.48 0.77 1.08 营业成本 681 803 1,032 1,241 每股净资产 8.89 9.38 10.14 11.23 毛利率%40.6%35.7%3

47、8.6%39.5%每股经营现金流-0.59 1.02 0.65 1.12 营业税金及附加 1 1 2 2 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.1%0.1%0.1%0.1%价值评估(倍)营业费用 15 19 25 21 P/E 62.31 70.94 43.84 31.20 营业费用率%1.3%1.5%1.5%1.0%P/B 2.94 4.01 3.71 3.35 管理费用 59 66 89 82 P/S 14.53 13.34 9.90 8.12 管理费用率%5.1%5.3%5.3%4.0%EV/EBITDA 52.21 76.04 41.90 27.67 研发费

48、用 110 153 193 217 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%9.6%12.3%11.5%10.6%盈利能力指标(%)EBIT 141 154 290 434 毛利率 40.6%35.7%38.6%39.5%财务费用-80-78-86-95 净利润率 16.2%16.9%20.3%23.4%财务费用率%-6.9%-6.3%-5.1%-4.6%净资产收益率 4.7%5.1%7.6%9.7%资产减值损失-123-45-32-20 资产回报率 4.3%4.5%6.2%7.9%投资收益 19 25 34 41 投资回报率 3.1%3.2%5.0%6.8%营业利润 238 27

49、0 437 614 盈利增长(%)营业外收支-1 0 0 0 营业收入增长率 1.0%8.9%34.7%22.0%利润总额 237 270 437 614 EBIT 增长率-52.0%9.5%88.0%49.6%EBITDA 175 182 325 478 净利润增长率-29.2%13.8%61.8%40.5%所得税 20 22 35 49 偿债能力指标 有效所得税率%8.3%8.0%8.0%8.0%资产负债率 4.8%6.0%13.2%12.7%少数股东损益 32 37 60 85 流动比率 19.1 19.2 15.0 14.5 归属母公司所有者净利润 185 211 341 480 速动

50、比率 14.9 15.8 12.6 12.2 现金比率 13.7 14.7 11.8 11.3 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 2,530 2,876 3,580 3,974 应收帐款周转天数 44.1 45.0 45.0 45.0 应收账款及应收票据 138 154 207 253 存货周转天数 358.2 270.0 230.0 210.0 存货 668 549 618 694 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 其它流动资产 176 166 146 152 固定资产周转率 11.8 7.7 6.9 6.1

51、 流动资产合计 3,513 3,745 4,551 5,073 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 97 162 242 334 在建工程 29 53 81 113 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 4 4 4 4 净利润 185 211 341 480 非流动资产合计 811 901 947 1,037 少数股东损益 32 37 60 85 资产总计 4,324 4,647 5,497 6,110 非现金支出 180 73 66 64 短期借款 47 54 123 133 非经营收益-25 51-85-23 应付票据及应付账款 9

52、1 88 113 136 营运资金变动-634 82-93-112 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流-261 453 289 494 其它流动负债 47 53 68 82 资产-81-117-139-164 流动负债合计 184 195 304 351 投资-474 0 0 0 长期借款 5 5 5 5 其他 8 13 93 71 其它长期负债 18 77 419 421 投资活动现金流-547-104-46-93 非流动负债合计 23 82 424 426 债权募资 18-0 471 12 负债总计 207 277 728 776 股权募资 0 0 0 0 实收资本 442 442

53、442 442 其他-84-5-11-18 普通股股东权益 3,931 4,147 4,486 4,966 融资活动现金流-66-5 460-7 少数股东权益 186 223 283 368 现金净流量-869 346 704 394 负债和所有者权益合计 4,324 4,647 5,497 6,110 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 8 月 1 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 东芯股份（688110.SH）16/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈海进，电子行业首席分析师，6

54、 年以上电子行业研究经验，曾任职于民生证券、方正证券、中欧基金等，南开大学国际经济研究所硕士。电子行业全领域覆盖。徐巡，电子行业研究助理，上海交通大学经济学硕士，2 年以上电子行业研究经验，曾任职于凯盛研究院，覆盖 IC 设计、半导体设备与制造等领域。谢文嘉，电子行业研究助理，香港大学硕士，覆盖模拟 IC 设计、数字 IC 设计等领域。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论

55、不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中

56、性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格

57、、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。