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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 46 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 转化医学平台领先，引领中国源头创新走向世转化医学平台领先，引领中国源头创新走向世界的界的 biotech 迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告2023.5.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 甘坛焕甘坛焕 药品首席分析师 S02 韩世通韩世通 药品和创新产业链首席分析师 S02 陈竹陈竹 医疗健康产业 首席分析师 S03 公司公司是一家聚焦于全球新药研发与商业化的创新型药企。是一家

2、聚焦于全球新药研发与商业化的创新型药企。依托先进的转化医学依托先进的转化医学平台和一体化研发平台，公司已建立具有创新性和市场潜力的小分子产品管线平台和一体化研发平台，公司已建立具有创新性和市场潜力的小分子产品管线组合，目前有组合，目前有 5 款产品款产品处于全球临床阶段处于全球临床阶段。舒沃替尼非头对头疗效数据优于所。舒沃替尼非头对头疗效数据优于所有竞品，有竞品，是潜在是潜在 Best-in-class 治疗治疗 EGFR ex20ins 突变突变 NSCLC 的产品的产品，有，有望在望在 2023 年年年年底和底和 2024 年分别在中国和美国获批上市；年分别在中国和美国获批上市；戈利昔替尼

3、是全球首戈利昔替尼是全球首个针对血液瘤进入注册临床阶段的个针对血液瘤进入注册临床阶段的JAK抑制剂，有望抑制剂，有望2023年在中美双报年在中美双报NDA。DZD8586、DZD1516、DZD2269 等等多款临床早期产品具有差异化竞争优势多款临床早期产品具有差异化竞争优势。我们我们使用绝对估值法，通过使用绝对估值法，通过 DCF 模型测算公司的合理股权价值为模型测算公司的合理股权价值为 220.57 亿元，亿元，对应目标价对应目标价 54 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司公司是一家聚焦于全球新药研发与商业化的创新型药企。是一家聚焦于全球新药研发与商业化的

4、创新型药企。公司成立于 2017 年，创始人张小林及多名核心成员均来自阿斯利康中国创新中心。公司专注于恶性肿瘤、免疫性疾病等领域的小分子靶向药物的研发和商业化，拥有行业内领先的转化医学平台，同时搭建起一体化研发平台，自主研发能力覆盖创新药从早期发现到后期开发的各个环节。公司目前已建立具有创新性和市场潜力的小分子产品管线组合，舒沃替尼已在国内提交 NDA（New Drug Application，新药申请），戈利昔替尼处于 II 期注册性临床试验阶段。舒沃替尼是潜在舒沃替尼是潜在 Best-in-class 治疗治疗 EGFR ex20ins 突变突变 NSCLC 的产品的产品，有，有望望 20

5、23 年底国内获批上市年底国内获批上市。EGFR（Epidermal Growth Factor Receptor，表皮生长因子受体）20 外显子插入突变（EGFR ex20ins）是发生概率第三大的EGFR 突变亚型，约占到所有 NSCLC（non-small cell lung cancer，非小细胞肺癌）患者人群的 2%。2022 年 ESMO（European Society for Medical Oncology，欧洲肿瘤医学会议）大会上，公司舒沃替尼公布期 ORR（Objective Response Rate，客观缓解率）达到了 59.8%，并且针对脑转移患者，其 cORR达到

6、了 48.4%，非头对头数据优于所有已披露数据的已上市和临床中同类竞品，有望成为同类最佳产品。目前，舒沃替尼治疗二线 EGFR ex20ins 突变的 NSCLC的 NDA 已获 CDE 受理并纳入优先审评，WU KONG-6 试验完成后即可向 FDA滚动提交 NDA，我们预计 2023 年年底和 2024 年分别在中国和美国获批上市。戈利昔替尼是戈利昔替尼是全球首个针对血液瘤进入注册临床阶段的全球首个针对血液瘤进入注册临床阶段的 JAK 抑制剂抑制剂，有望，有望 2023年在中美双报年在中美双报 NDA。根据公司招股说明书，我国 PTCL（peripheral T cell lymphoma

7、s，外周 T 细胞淋巴瘤）的发病率显著高于欧美国家，约占 NHL 的25%，临床上缺乏对于复发难治性 PTCL 的有效治疗手段。戈利昔替尼对 JAK1选择性强，药代动力学好，差异化切入血液瘤适应症。I/II 期临床数据中，戈利昔替尼治疗 PTCL 患者的 ORR=42.9%，CRR=22.4%，其 ORR 率和 CR（Complete Response，完全缓解）率均高于已上市的叶酸拮抗剂和 HDAC（Histone Deacetylase，组蛋白去乙酰化酶）抑制剂，且不限制 CD30 表达情况，不良反应与同类产品可比，拥有较大的竞争优势。目前戈利昔替尼治疗 R/R PTCL 关键 II 期临

8、床已经于 2022 年完成入组，我们预计在 2023 年 ASCO 大会公布试验数据，在 2023Q4 在美国和中国提交 NDA。多款临床早期产品具有差异化竞争优势。多款临床早期产品具有差异化竞争优势。DZD8586 是针对血液瘤的全新机制小分子药品，具有血脑屏障穿透性，拟开发用于血液肿瘤，尤其是伴有中枢神经系统转移的血液肿瘤治疗。公司计划 2023年年底公布 POC数据。DZD1516是针对 CNS（Central Nervous System，中枢神经系统）转移患者的 HER2 小分子靶向药，靶点选择性好，血脑穿透能力强，公司计划探索同 ADC 药物联用治疗乳腺癌的潜力。DZD2269 是

9、高选择性的 A2aR 拮抗剂，在高水平的腺苷 迪哲医药迪哲医药-U 688192.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 44.70元 目标价 54.00元 总股本 408百万股 流通股本 39百万股 总市值 182亿元 近三月日均成交额 43百万元 52周最高/最低价 54.36/22.99元 近1月绝对涨幅-17.22%近6月绝对涨幅 20.71%近12月绝对涨幅 90.54%迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 下也能完全消除腺苷介导的免疫抑制，临床前数据优于同类竞品，有望在多种实体瘤

10、中发挥效力。风险因素：风险因素：公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险；公司药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险；公司产品商业化销售不及预期的风险；公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险；公司国际化不及预期的风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是一家聚焦于全球新药研发与商业化的创新型药企。依托先进的转化医学平台和一体化研发平台，公司已建立具有创新性和市场潜力的小分子产品管线组合，目前有 5 款产品处于全球临床阶段。舒沃替尼非头对头疗效数据优于所有竞品，是潜在 Best-in-class 治疗 EGFR ex20ins 突变 NSCLC 的产品，有

11、望在 2023 年年底和 2024 年分别在中国和美国获批上市；戈利昔替尼是全球首个针对血液瘤进入注册临床阶段的 JAK 抑制剂，有望 2023年在中美双报 NDA。DZD8586、DZD1516、DZD2269 等多款临床早期产品具有差异化竞争优势。我们使用绝对估值法，通过 DCF 模型测算公司的合理股权价值为 220.57 亿元，对应目标价 54 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10 0 129 623 1,678 营业收入增长率 YoY N/A N/A N/A 384.4%169.1%净利润(百

12、万元)-670-736-657-719-257 净利润增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元)-1.64-1.80-1.61-1.76-0.63 毛利率 N/A N/A 78.0%81.1%84.5%净资产收益率 ROE-27.2%-41.9%-59.6%-25.2%-9.9%每股净资产（元）6.03 4.31 2.70 7.01 6.38 PE-27.3-24.8-27.8-25.4-71.0 PB 7.4 10.4 16.6 6.4 7.0 PS 1,824.4-141.4 29.3 10.9 EV/EBITDA-29.3-26.1-28.5-

13、25.8-73.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 15 日收盘价 VXcVqYlYkWsQoMsPbRcMaQtRnNtRmPkPrRsPlOnMxPaQnMmMwMsPoOwMmQzR 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：具备全球竞争力的创新型公司概况：具备全球竞争力的创新型 biotech.6 拥有核心创新能力的小分子药企.6 股权结构稳定，管理团队阵容强大.7 创新研发不断加码，拟发定增加强研发和生产能力.8 舒沃替尼：潜在舒沃

14、替尼：潜在 Best-in-class 治疗治疗 EGFR ex20ins 突变突变 NSCLC 的产品的产品.11 EGFR ex20ins 患者众多，目前治疗手段欠缺.11 EGFR ex20ins 靶向药为患者提供全新诊疗手段，疗效或安全性仍有提升空间.15 舒沃替尼是全球潜在最佳的治疗 EGFR ex20ins 药物.19 无限可能，舒沃替尼展开 EGFR TKIs 耐药患者研究.22 戈利昔替尼：差异化针对血液瘤的戈利昔替尼：差异化针对血液瘤的 JAK1 抑制剂抑制剂.24 JAK 通路效应广泛，安全性问题是 JAK 抑制剂关注重点.24 戈利昔替尼是全球首个针对血液瘤进入注册临床阶

15、段的 JAK 抑制剂.28 多款早期产品具有差异化竞争优势多款早期产品具有差异化竞争优势.31 DZD8586：针对血液瘤的全新机制小分子药品.31 DZD1516：针对 CNS 转移患者的 HER2 小分子靶向药.33 DZD2269：高选择性的 A2aR 拮抗剂.35 风险因素风险因素.39 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.40 盈利预测：舒沃替尼和戈利昔替尼风险调整后收入分别将超过 48 亿元和 29 亿元.40 估值评级：绝对估值区间为 208.57 亿-233.85 亿元.42 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必

16、阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司的历史与发展里程碑.6 图 2：公司的股权结构.7 图 3：公司主要管理层.8 图 4：2018 年-2022 年公司研发支出.9 图 5：2020H2-2022H2 公司研发人数数量.9 图 6：公司管线.9 图 7：公司研发生产总部建成效果图.11 图 8：NSCLC 中各驱动基因突变发生率.12 图 9：EGFR 基因各亚型发生率.12 图 10：Ex20ins 的突变位点.12 图 11：国内真实世界一线和二线治疗 EGFR ex20ins 患者的 PFS.15 图 12：Ex20ins 改变了 EGFR 的空间结构.15

17、 图 13：Amivantamab 和 Mobocertinib 纳入 NCCN 和 CSCO 指南.17 图 14：Amivantamab 联合 Lazertinib 的 CHRYSALIS-2 试验设计.18 图 15：首次 PD 部位为脑或颅外的患者继续 Mobocertinib 治疗汇总.18 图 16：FDA 给予 Mobocertinib 的黑框警告.19 图 17：舒沃替尼的分子设计.19 图 18：舒沃替尼对野生型 EGFR 的选择性优于同类小分子竞品.20 图 19：舒沃替尼的治疗疗效.21 图 20：舒沃替尼针对脑转移患者的治疗疗效.21 图 21：奥希替尼的耐药机制及发生

18、比例.23 图 22：奥希替尼耐药机制的示意图.23 图 23：EFGR 野生型和突变型肿瘤中 pStat3 和 T-Stat3 的水平.23 图 24：舒沃替尼单药对三代 EGFR-TKIs 耐药患者显示出疗效信号.24 图 25：舒沃替尼联合戈利昔替尼显示出优于单药的临床前疗效.24 图 26：靶向不同 JAKs 的作用.25 图 27：JAK 抑制剂的潜在不良反应.27 图 28：2015-2030（预期）中国和全球 PTCL 患者发病人数.28 图 29：参与 PTCL 发病机制的信号通路.29 图 30：PTCL 的诊疗指南.29 图 31：中国 NHL 不同亚型患病率.31 图 3

19、2：伊布替尼在 NHL 中的耐药机制.32 图 33：非共价 BTK 抑制剂对不同位点 BTK 突变的有效性.32 图 34：乳腺癌脑转移的机制.33 图 35：乳腺癌脑转移患者 vs 不伴脑转移患者的生存期.34 图 36：A2aR 拮抗剂的作用机制.36 图 37：腺苷的代谢通路.37 图 38：DZD2269 在 10M 腺苷下对不同腺苷受体的选择性（A）及 DZD2269 与同类竞品浓度对 p-CREB 的抑制水平（B）.37 图 39：DZD2269 联合治疗对多种肿瘤模型有效.38 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必

20、阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司技术平台优势.7 表 2：公司研发费用投入情况.10 表 3：公司 2022 年授予限制性股票公司层面各年度业绩考核目标.10 表 4：现有三代 EGFR 抑制剂的获批适应症.13 表 5：已上市 EGFR 抑制剂治疗 ex20ins 突变 NSCLC 患者疗效.13 表 6：真实世界研究中不同 EGFR 亚型患者的临床获益.14 表 7：国内正在进行的 ex20ins 适应症临床试验及临床数据.16 表 8：舒沃替尼与竞品药物的疗效和安全性比较.22 表 9：全球已获批上市的 JAK 抑制剂.25 表 10：戈利昔替尼与全球已获

21、批肿瘤适应症其它 JAK 抑制剂的靶点选择性比较.27 表 11：戈利昔替尼与其他上市或在研的 JAK 抑制剂药代动力学数据比较.27 表 12：戈利昔替尼与已上市的治疗 R/R PTCL 的药品的疗效和安全性对比.30 表 13：已上市产品针对乳腺癌 CNS 转移患者的疗效和安全性.34 表 14：DZD1516 与其它已上市 HER2 小分子抑制剂靶点选择性比较.35 表 15：DZD1516 显示了良好的血脑屏障穿透能力.35 表 16：全球在研针对肿瘤适应症的 A2aR 抑制剂.38 表 17：公司风险调整后的收入预测和费用率.42 表 18：公司 DCF 估值结果.43 表 19：公

22、司 DCF 估值敏感性分析.44 表 20：公司核心财务数据.44 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：具备全球竞争力的创新型公司概况：具备全球竞争力的创新型 biotech 拥有核心创新能力的小分子药企拥有核心创新能力的小分子药企 迪哲医药是一家具备全球竞争力的创新驱动型生物医药公司迪哲医药是一家具备全球竞争力的创新驱动型生物医药公司。2007 年，阿斯利康在上海成立阿斯利康中国创新中心，设立时中国创新中心的定位为致力于创新候选药物的研发及概念验证，了解中国及亚洲最常见疾病的潜在科学机

23、制，以解决亚洲患者特有的健康需求。在阿斯利康全球 4 个海外研发部门中，中国创新中心是唯一一个肿瘤转化医学研究中心。2017 年 10 月，先进制造、阿斯利康的全资子公司 AZAB 和张小林博士及其他创始管理层股东共同设立了迪哲医药，从事小分子全球创新药的研发业务。公司坚持源头创新的研发理念，凭借行业内领先的转化科学研究能力和技术平台，致力于开发出全球首创药物和具有突破性潜力的治疗方法，力求填补未被满足的临床需求，引领行业发展方向。目前，公司已有 5 款产品进入临床阶段，其中：舒沃替尼针对 EGFR ex20ins NSCLC，2023 年 1 月已在国内提交 NDA，并纳入优先审评，有望 2

24、023 年年内获批上市；WU KONG-6 试验完成后即可向 FDA 滚动提交 NDA，我们预计 2024 年获批上市；戈利昔替尼首发适应症差异化定位血液肿瘤，II 期数据优异，有望 2023 年在中国和美国提交 NDA，我们预计 2024 年获批上市；DZD1516（HER2-TKI）、DZD2269（A2aR 抑制剂）、DZD8586 已经处于临床阶段。公司研发管线丰富，研发成果即将商业化兑现。图 1：公司的历史与发展里程碑 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 公司拥有行业内较为领先的转化医学研究能力和一体化研究平台。公司拥有行业内较为领先的转化医学研究能力和一体化研究平台。公司

25、兼具对于基础科学和临床科学的深刻理解，拥有行业内较为领先的转化科学研究能力和技术平台，为新药研发立项提供了关键支持。转化科学研究领域的优势是公司不断快速且成功推出首创药物的关键因素，也是公司研发决策效率提高和研发成功率提升的重要原因。同时，公司建立了创新药早期发现到后期开发的一体化研发平台，包括药物靶点发现与机理验证、转化医学研究、化合物分子设计与筛选、临床前研究、CMC、临床方案设计与执行等，在技术先进性和技术平台完整性方面具有较强竞争力。迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 1：公司技术平台

26、优势 科学领域科学领域 核心技术核心技术 来源来源 技术优势技术优势 在核心产品中的应用在核心产品中的应用 转化科学 肿瘤中枢神经系统转移研究平台 自主研发 1、建立了多种中枢神经系统转移小鼠模型，成功地验证了候选药物的疗效，并确证了药物浓度和生物标志物抑制的相互关系；2、基于设计能够穿透血脑屏障分子的目的，建立了高效的药物短时间口服吸收的药代动力学动物实验平台 DZD1516 DZD8586 肿瘤免疫与放量联合治疗研究平台 自主研发 1、实现放射治疗和免疫治疗增效地结合；2、建立了从细胞到动物模型的放疗的技术平台 DZD2269 生物标志物的发现、验证和临床应用 自主研发 寻找并验证临床生物

27、标志物，为临床试验提供科学假说并帮助制定精准的伴随诊断策略 DZD4205 DZD9008 DZD2269 DZD1516 模型引导的药物早期临床研究 自主研发 通过建立模型模拟技术对疾病机理、药理学以及药效学的作用，将大量数据和信息进行整合并进行定量研究，从而指导药物的临床方案设计、早期临床剂量的探索、II 期推荐剂量的选择以及支持产品的临床开发策略 DZD4205 DZD9008 分子发现 化合物设计和优化平台 自主研发 基于多年药物设计经验和现代计算机药物辅助设计工具，准确地运用关键结构元素以确保分子具有优良的活性、选择性和体内稳定性等抗肿瘤性质 DZD4205 DZD9008 DZD2

28、269 DZD1516 高效的药物代谢和综合评估平台 自主研发 发明并优化了口服快速吸收大鼠模型，可以在数小时内即快速地检测口服药物的代谢特征，尤其是在血脑中的分布，极大地提高了生物检测的效率，显著缩短了研发时间 DZD9008 DZD1516 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 股权结构稳定，管理团队阵容强大股权结构稳定，管理团队阵容强大 多背景股东共同持股，控制权稳定。多背景股东共同持股，控制权稳定。2017 年 10 月，AstraZeneca AB、先进制造、ZYTZ、无锡灵创共同出资设立迪哲有限；2020 年 9 月，迪哲有限整体变更为股份公司。截至 2023 年 3 月 31

29、 日，公司无控股股东及实际控制人，先进制造与 AstraZeneca AB 均持有公司 26.69%的表决权，所持表决权比例相同，且双方不存在隶属关系或一致行动人关系。公司董事长、总经理张小林博士通过员工持股平台和 ZYTZ 合计持有公司 9.56%的股份。公司主要股东包括国资投资机构、海外药企以及公司管理层，结合各方专长和能力，有力保障公司长期稳定发展。图 2：公司的股权结构 资料来源：公司公告，天眼查，中信证券研究部（截至 2023 年 3 月 31 日）迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 管

30、理团队阵容强大，行业经验丰富。管理团队阵容强大，行业经验丰富。公司创始人、董事长张小林博士长期就职于阿斯利康，曾建立阿斯利康中国研发中心，领导阿斯利康全球所有肿瘤转化医学、亚洲及新兴市场创新药物研发项目，并曾主导泰瑞沙（奥希替尼）在阿斯利康的立项并提供研发支持直至产品上市（2022 年全球销售额超 54 亿美元），具有丰富的产品研发及管理经验，为总体把握公司产品开发计划及市场战略目标奠定了基础。公司成立之时，张小林带领的阿斯利康原创新中心核心团队大部分成员整体加入迪哲有限，包括首席医学官杨振帆博士、临床运营负责人陈素勤女士、首席科学家 QINGBEI ZENG（曾庆北）博士、药化负责人HONC

31、HUNG TSUI（徐汉忠）博士、运营部负责人张知为女士。此外，公司的其他管理团队和核心技术人员也曾在国内外大型药企或生物科技公司担任高级职位，具有深厚的行业技术和管理运营背景，可望有效推动公司产品研发及未来业务增长。图 3：公司主要管理层 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 创新研发不断加码，创新研发不断加码，拟发定增加强研发和生产能力拟发定增加强研发和生产能力 研发投入逐年升高，研发人员持续补充。研发投入逐年升高，研发人员持续补充。公司创新研发不断加码，2018 年至 2022 年公司研发费用自 2.10 亿元增加到 6.65 亿元，2021 年和 2022 年同比分别增长 33

32、.70%和13.09%。公司研发费用持续增加，主要由于在研项目的研发数量、研发进程不断推进以及研发人员人数不断增长。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有研发人员 211 人，占公司总员工数的 78%，其中 116 人拥有硕士学位、44 人具有博士学位；相比 2021 年同期新招募研发人员 50 人，其中博士 9 人。迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 4：2018 年-2022 年公司研发支出（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2020H2-2022H2 公司研发

33、人数数量（人）资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司在研管线均布局海外开发，两核心产品即将提交上市商业化。公司在研管线均布局海外开发，两核心产品即将提交上市商业化。截至 2022 年年报，公司研发管线组合中拥有 5 个处于全球临床阶段并用于多个适应症的创新药物。其中公司核心产品舒沃替尼治疗二线 EGFR ex20ins 突变的 NSCLC 的 NDA 已获 CDE 受理并纳入优先审评，WU KONG-6 试验完成后即可向 FDA 滚动提交 NDA，我们预计 2023 年年底和 2024 年分别在中国和美国获批上市，其 RP2D 剂量下 cORR 达 59.8%，具有Best-in-class

34、 潜力；一线治疗和联合贝伐珠单抗治疗标准治疗失败的 EGFR+NSCLC 均已开展临床试验。JAK1 抑制剂戈利昔替尼治疗 PTCL 已经于 2022 年完成入组，我们预计2023 年 Q4 在美国和中国提交 NDA，关键临床试验数据有望在 2023 年 ASCO 大会上公布。针对血液瘤的 DZD8586，我们预计将在 2023 年 Q3 公布 POC 数据。另外，公司有多款产品处于临床前阶段，针对多种肿瘤适应症，产品管线丰富。图 6：公司管线 资料来源：公司官网，公司公告，insight 数据库，中信证券研究部（截至 2023-03-31）210.20421.44439.49587.6066

35、4.520.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002002002020H22021H12021H22022H12022H2 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 公司集中力量推进核心产品的临床试验。公司集中力量推进核心产品的临床试验。公司研发费用主要投入舒沃替尼和戈利昔替尼，其中舒沃替尼的二线适应症关键性临床试验中国已经申报、美国已进入试验尾声，一线适应症和联用

36、戈利昔替尼治疗化疗耐药的患者将成为新的研发方向；戈利昔替尼的 II 期关键临床试验正在全球开展，我们预计 2023 年内提交 NDA，其一线用药和多种自身免疫疾病的试验正在有序推进，公司两款核心产品在未来三年仍将是公司的研发投入重点。公司研发费用主要投入在临床后期、商业化和市场潜力较大的产品上，研发目标明确且费用管控合理。表 2：公司研发费用投入情况（百万元）项目项目 2018 2019 2020 2021 2022 累计投入金额累计投入金额 计划计划总投资规模总投资规模 舒沃替尼 32.14 89.92 91.37 205.86 300.04 722.3 1344.68 戈利昔替尼 76.1

37、8 148.64 111.44 164.33 194.94 698.95 1766.10 DZD1516 8.82 32.70 25.89 29.32 17.57 117.48 367.40 DZD2269 31.21 33.01 17.77 32.02 21.22 136.61 327.20 DZD8586/38.91 39.22 105.90 810.10 早期研发项目 29.73 52.51 59.22/股份支付 0 0 120.81 36.88 13.68 研发费用合计 210.20 421.43 439.49 587.60 664.52 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研

38、究部（注：2018-2020 年数据为公司招股说明书，2021、2022 年数据为公司财报；“预计总投资规模”为为目前已开展适应症的预计合计投入）实施股权激励彰显公司信心和决心。实施股权激励彰显公司信心和决心。公司于 2022 年 11 月 28 日发布 2022 年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予的限制性股票数量为 1,414.64 万股，授予价格为 9.61元/股，2022 年 12 月 15 日首次授予 1,148.09 万股。本激励计划拟授予的激励对象总人数为 70 人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等。本激励计划首次授予限制性股票的考核年度为 2023-2025 年 3

39、 个会计年度，每个会计年度考核一次。考核目标涵盖临床积极进展、对外合作交易、新药上市申请和获批、市值增长等多个方面。公司实施本次股权激励计划，体现出对舒沃替尼、戈利昔替尼等核心产品能够顺利申报 NDA 并最终上市商业化以及维持公司市值增长的信心和决心；并且股权激励将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定在一起，不仅有助于吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，也能够促进各方共同关注公司的长远发展，努力提升公司业绩。表 3：公司 2022 年授予限制性股票公司层面各年度业绩考核目标 归属期归属期 考核考核 年度年度 归属权益归属权益数量占比数量占比 考核指标考核指标 1 公司层面公司层面

40、 归属比例归属比例 考核指标考核指标 2 公司层面公司层面 归属比例归属比例 考核指标考核指标 3 公司层面公司层面 归属比例归属比例 第一个归属期 2023 50%累计两项临床 III 期/注册试验取得积极结果 50%完成一项主要对外合作交易 20%2公司市值增长率：75 分位，权重为 1.0；51-74 分位，权重为公司市值增长率的分位百分比；50 分位，权重为 0.5；50分位，权重为 0 30%第二个归属期 2024 25%累计取得两项新药上市申请1 35%取得一项主要市场的新药上市批准 35%30%第三个归属期 2025 25%累计取得两项主要市场的新药上市批准1 40%实现营业收入

41、3 亿元 30%30%资料来源：公司公告，中信证券研究部（注：含不同适应症和不同国家、地区；以董事会批准本激励方案之日公司市值、上证科创板生物医药指数（000683.SH）内可比生物制药公司市值为基数，至董事会审议归属条件之日前一天公司市值的增长率来计算权重）迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 公司公司计划定增超计划定增超 26 亿元，主要用于新药研发和亿元，主要用于新药研发和创新药产业化项目创新药产业化项目。2023 年 3 月公司发布定增可行性分析报告，拟募资 26.08 亿元，其中计划 1

42、8.01 亿元用于新药研发项目、6.07 亿元用于国际标准创新药产业化项目、2 亿元用于补充流动资金。公司在无锡高新区投资建设的中国区研发生产总部及全球生物医药创新孵化中心项目已于2022年1月开工。一期项目建设计划投资 10 亿元，建设迪哲创新药研发及生产基地，购置高效液相色谱、流式细胞分析系统等先进研发、生产设备，未来 5 年推动至少一个创新药产品获批上市；二期将用于扩大商业化产能、新剂型产能、孵化中心、研发实验室、物流及配套设施等。图 7：公司研发生产总部建成效果图 资料来源：公司官网 公司已经开始进行商业化准备。公司已经开始进行商业化准备。在国内，由于肺癌、血液瘤的患者相对集中在一、二

43、线城市的公司三甲综合性医院和知名专科医院，公司计划采取自建团队的模式，逐步建立一支具有市场竞争力的商业化团队，目前团队已经招募了 100 余人。公司定位于参与全球化竞争，在海外市场公司计划采用自建团队及选择合作伙伴相结合的销售模式。公司将积极在全球主要拟申请上市的国家和地区寻找合作伙伴以推进核心产品在全球的商业化推广。舒沃替尼：潜在舒沃替尼：潜在 Best-in-class 治疗治疗 EGFR ex20ins突变突变 NSCLC 的产品的产品 EGFR ex20ins 患者众多，目前治疗手段欠缺患者众多，目前治疗手段欠缺 Ex20ins 发病人群约占发病人群约占 NSCLC 的的 2%。根据

44、Jordan EJ,Kim HR,Arcila ME 等人的研究（具体文献名称见图 8 资料来源），EGFR 突变是肺腺癌人群最常检出的可靶向驱动基因变异，约占到 NSCLC 驱动基因突变率的 28%，亚洲人群的突变比例达到 40%-50%，由此人们开发了三代的 EGFR 抑制剂。近年来，随着对肿瘤分子生物学研究的不断深入，临床研究者对 EGFR 突变患者进一步细分。肺癌患者 EGFR 突变频率最高的是 19 号外显子缺失突变（Del19）和 21 号外显子 L858R 突变（被称为经典突变或常见突变），加起来占到全部 EGFR 突变的 80%以上；ex20ins 亚型的患者占 4%-10%左

45、右，发生率仅次于两种常见突变，约占整体 NSCLC 人群的 2%左右。EGFRex20ins 在很大程度上与其他已知NSCLC 驱动基因互斥，其人口统计学模式与 EGFR 经典突变的分布规律相似，在女性、非吸烟者、亚洲人中更加常见。迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 8：NSCLC 中各驱动基因突变发生率 图 9：EGFR 基因各亚型发生率 资料来源：Jordan EJ,Kim HR,Arcila ME,et al.Prospective Comprehensive Molecular Ch

46、aracterization of Lung Adenocarcino-mas for Efficient Patient Matching to Approved and Emerging Therapies.Cancer Discov.2017 Jun;7(6):596-609 资料来源：Maria E.Arcila,Khedoudja Nafa,Jamie E.Chaft,et al.EGFR Exon 20 Insertion Mutations in Lung Adenocarcinomas:Prevalence,Molecular Heterogeneity,and Clinico

47、pathologic Characteristics.Mol Cancer Ther.2012(2):220229 Ex20ins 插入亚型多样，不同亚型对治疗的敏感性不同。插入亚型多样，不同亚型对治疗的敏感性不同。EGFR ex20ins 突变分布于20 外显子的 C-螺旋结构域及其末端环状区，最常见的突变位点是 C-螺旋结构域末端环状区，尤其在外显子 767 和 774 之间。然而，EGFR20 外显子插入的突变位点，如前端插入（20 外显子的 C 螺旋上，密码子 D761-M766）和后端插入（20 外显子的 C 螺旋后，密码子 A767-C775），对治疗的敏感性存在明显差异。前端插入

48、对已获批的二代和三代EGFR 抑制剂敏感（如阿法替尼、奥希替尼等），但后端 Loop 环（远环）区内插入突变的治疗疗效较差（详细数据见表 8：舒沃替尼与竞品药物的疗效和安全性比较）。图 10：Ex20ins 的突变位点 资料来源：Meador CB,Sequist LV,Piotrowska Z.Targeting EGFR Exon 20 Insertions in Non-Small Cell Lung Cancer:Recent Advances and Clinical Updates.Cancer Discov.2021 Jul 23 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价

49、值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 已上市的一二三代已上市的一二三代 EGFR 抑制剂均未获批抑制剂均未获批 ex20ins 适应症。适应症。从 2003 年第一代靶向药物吉非替尼在美国获批上市的近 20 年时间中，EGFR-TKIs（酪氨酸激酶抑制剂）因能够显著改善 EGFR 阳性突变的 NSCLC 患者的无进展生存期和生活质量，被临床医生和患者广泛接受和认可。从第一代的可逆结合吉非替尼、厄洛替尼、埃克替尼，第二代的不可逆结合阿法替尼、达可替尼，到第三代还可作用于特定的耐药基因突变的奥希替尼、阿美替尼、伏美替尼，EGFR-TKIs 的更新迭

50、代让 EGFR 突变的肺癌患者得到了更好的治疗。然而，目前已上市的 8 款 EGFR 抑制剂均未获批 ex20ins 突变适应症，大多数药物仍然针对的是常见突变和前代药物耐药位点。表 4：现有三代 EGFR 抑制剂的获批适应症 药物药物 美国上市美国上市 时间时间 中 国 上 市中 国 上 市时间时间 一线适应症一线适应症 二线适应症二线适应症 一代 吉非替尼 2003.5.5 2004.6.12 携带 EGFR Del19 和 L858R 突变的晚期 NSCLC 既往接受过至少一次化学治疗失败的局部晚期或转移性 NSCLC 厄洛替尼 2004.11.18 2006.3.4 携带 EGFR D

51、el19 和 L858R 突变的晚期 NSCLC 既往接受过至少一次化学治疗失败的局部晚期或转移性 NSCLC 埃克替尼 2011.6.7 携带 EGFR Del19 和 L858R 突变的晚期 NSCLC 既往接受过至少一次化学治疗失败的局部晚期或转移性 NSCLC 二代 阿法替尼 2013.7.12 2017.2.21 携带 EGFR Del19 和 L858R 突变的晚期 NSCLC 罕见 EGFR 突变(L861Q、G719X和/或 S768I)的转移性 NSCLC 既往接受过至少一次化学治疗失败的局部晚期或转移性 NSCLC 达可替尼 2018.9.27 2019.5.15 携带 E

52、GFR Del19 和 L858R 突变的晚期 NSCLC 三代 奥希替尼 2015.11.13 2017.3.22 携带 EGFR Del19 和 L858R 突变的晚期 NSCLC 既往 EGFR-TKI 治疗后出现疾病进展，存在EGFR T790M 突变阳性的局部晚期或转移性NSCLC 阿美替尼 2020.3.17 携带 EGFR Del19 和 L858R 突变的晚期 NSCLC 既往 EGFR-TKI 治疗后出现疾病进展，存在EGFR T790M 突变阳性的局部晚期或转移性NSCLC 伏美替尼 2021.3.2 携带 EGFR Del19 和 L858R 突变的晚期 NSCLC 既往

53、 EGFR-TKI 治疗后出现疾病进展，存在EGFR T790M 突变阳性的局部晚期或转移性NSCLC 资料来源：FDA，NMPA，insight 数据库，中信证券研究部 现有三代现有三代 EGFR 抑制剂对抑制剂对 ex20ins 突变疗效有限。突变疗效有限。尽管目前上市的 8 款 EGFR 抑制剂均没有获批 ex20ins 适应症，但随着 NGS 测序技术的推广，越来越多的 20 外显子插入突变的病人被检出，现有 EGFR 抑制剂也开展了多项临床试验，以期为 EGFR 突变中第三大亚型的患者提供更好的治疗。然而，多个国家的研究者在数年的研究中发现，大多数EGFR 抑制剂对 ex20ins

54、突变患者的疗效远不及常见突变。根据 Fenneke 等人的研究（具体文献名称见表 5 资料来源），如奥希替尼使用常规 80mg/天剂量时，中位 PFS 仅 3.8 个月；即使将奥希替尼加大到 2 倍剂量 160mg/天，中位 PFS 达到了 6.8 个月，仍然不及奥希替尼一线治疗常见突变的 19.8 个月中位 PFS，并且 20%的患者出现 3 度及以上治疗相关不良反应，32%的患者因不良反应需要进行剂量调整或降低，整体患者获益有限。表 5：已上市 EGFR 抑制剂治疗 ex20ins 突变 NSCLC 患者疗效 药物名称药物名称 入组患者数量入组患者数量 ORR mPFS（月）（月）mOS（

55、月）（月）吉非替尼/厄洛替尼 25 8 2 9.5 阿法替尼 23 8.7 2.7 9.2 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 药物名称药物名称 入组患者数量入组患者数量 ORR mPFS（月）（月）mOS（月）（月）奥希替尼 80mg 15 5 3.6 奥希替尼 160mg 25 28 6.8 15.2 资料来源：Hou J,Li H,Ma S,et al.EGFR exon 20 insertion mutations in advanced non-small-cell lung canc

56、er:current status and perspectives.Biomark Res.2022 Apr 13;10(1):21.，Fenneke Zwierenga,Bianca van Veggel,Lizza E.L.Hendriks,et al.High dose osimertinib in patients with advanced stage EGFR exon 20 mutation-positive NSCLC:Results from the phase 2 multicenter POSITION20 trial.Lung Cancer.Volume 170,P1

57、33-140,August 01,2022，中信证券研究部 真实世界数据中真实世界数据中 ex20ins 突变患者治疗疗效仍不理想。突变患者治疗疗效仍不理想。根据S.Yoon,S.M.Lim,H.A.Jung 等人在 2022 年 ELCC 大会上发表的一项韩国大样本的回顾性研究（具体文献名称见表6资料来源），研究分析了三家医院EGFR 20ins患者53例（占NSCLC患者的2.4%），其中 62.3%接受了一线含铂化疗，24.5%接受了一线 TKI 治疗。不论是一线含铂化疗还是一线 TKI 治疗，EGFR exon 20ins NSCLC 患者的疗效并不理想，中位总生存仅有 13.9 个月

58、，仅约为 Exon 21L858R 以及 Exon 19Del 患者的 1/2（25.63 个月）和 1/3（39.37 个月）。相比 EGFR 常见突变的患者，EGFR exon 20ins NSCLC 患者的生存获益极为有限。此外，EGFR exon 20ins NSCLC 患者的死亡风险是 EGFR 常规突变患者的两倍。因此，亟需能够针对性抑制 EGFR exon 20ins 的新型靶向药物给此类患者带来更大获益。表 6：真实世界研究中不同 EGFR 亚型患者的临床获益 Ex20ins Exon21 L858R Exon19 del 其他其他 EGFR 突变突变 mOS（月）13.90（

59、10.07-NA）25.63（23.10-29.10）39.37（32.47-46.97）16.33（14.00-20.33）mTTD（月）3.20（2.53-5.57）10.27（9.67-10.97）/mTTNT（月）4.00（3.40-7.20）11.0（10.23-11.90）/资料来源：S.Yoon,S.M.Lim,H.A.Jung，et al.Clinical Characteristics,Treatment Patterns and Outcomes of EGFR exon 20 insertion and other EGFR mutations in Korean aNS

60、CLC Patients.2022 ELCC，中信证券研究部 国内真实世界研究中，国内真实世界研究中，ex20ins 突变患者的获益同样较低，突变患者的获益同样较低，EGFR-TKI 预后甚至差于预后甚至差于化疗。化疗。中国医学科学院的专家团队在 Lung Cancer 杂志发布了一项我国 EGFR ex20ins 突变最大的真实世界研究数据（图 4）。在我国 26 个地区 99 家医院共计 165 例晚期或转移性 EGFR 20 插入突变的 NSCLC 患者中，纳入研究的患者接受过化疗、靶向治疗或免疫检查点抑制剂治疗，其中化疗方案主要包含了培美曲塞、紫杉醇、多西他赛、白蛋白紫杉醇与吉西他滨，

61、铂类和贝伐珠单抗；靶向治疗方案包括了吉非替尼、厄洛替尼、埃克替尼、阿法替尼和奥希替尼在内的EGFR-TKI，也有部分患者接受了O药和K药在内的免疫治疗。研究发现，一线化疗 mPFS 为 6.4 个月、ORR 为 19.2%，一线 EGFR-TKI 治疗 mPFS 为2.9 个月、ORR 为 8.7%；二线化疗 mPFS 为 4.0 个月、ORR 为 17.6%，二线 EGFR-TKI治疗 mPFS 为 2.0 个月、ORR 为 5.9%。无论是一线还是二线治疗接受 EGFR 抑制剂患者的预后甚至比化疗更差。迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.

62、18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 11：国内真实世界一线和二线治疗 EGFR ex20ins 患者的 PFS 资料来源：Guangjian Yanga,Jun Lib,Haiyan Xu,et al.EGFR Exon 20 Insertion Mutations in Chinese Advanced Non-Small Cell Lung Cancer Patients:Molecular Heterogeneity and Treatment Outcome From Nationwide Real-World Study.Lung Cancer.2020(145):1

63、86-194 现有现有 EGFR-TKI 对对 ex20ins 突变不敏感可能与突变位点空间构象的改变有关。突变不敏感可能与突变位点空间构象的改变有关。尽管在 20 插入突变里也存在高度的异质性，但大多数突变发生位置在 C-螺旋后的 C 末端环内，改变了 EGFR 蛋白构象，将-C 螺旋推入药物结合口袋，磷酸结合环 P-loop 也被推入口袋中，两个催化活性中心被刚性结构闭锁，不利于 TKI 药物结合，导致 20ins 突变对于一代、二代甚至部分三代靶向药都不敏感。不仅如此，同 ATP 结合的亲和力方面，EGFR exon 20ins 同野生型 EGFR 相似，这种结构上的相似性使得靶向药物的

64、安全治疗窗变得很窄，在临床应用中更易产生副作用。这些特征给针对 ex20ins 药物开发和临床应用带来极大的挑战。图 12：Ex20ins 改变了 EGFR 的空间结构 资料来源：Nilsson,Monique B,Papadimitrakopoulou,et al.Mechanisms and clinical activity of an EGFR and HER2 exon 20-selective kinase inhibitor in non-small cell lung cancer.Nat Med 24,638646(2018).EGFR ex20ins 靶向药为患者提供全新诊

65、疗手段，疗效或安全性仍有提升空间靶向药为患者提供全新诊疗手段，疗效或安全性仍有提升空间 两款药物获批上市，多项试验数据优秀，治疗两款药物获批上市，多项试验数据优秀，治疗 ex20ins 突变进展积极。突变进展积极。2021 年 5 月22 日，凭借优秀的 I 期临床数据，FDA 批准强生 cMET/EGFR 双抗 Amivantamab 上市，用于治疗EGFR外显子20插入突变的非小细胞肺癌，成为全球首个被批准用于治疗EGFR ex20ins 突变的 NSCLC 患者的药物。2021 年 9 月 17 日，FDA 批准武田的 Mobocertinib（TAK-788）上市，成为首个获批治疗 e

66、x20ins 突变 NSCLC 的小分子口服药物；2023 年 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 1 月 11 日 Mobocertinib 获 CDE 批准上市。与此同时，许多尚在临床试验阶段的药物也公布了积极的临床进展。2022 年 ASCO 大会上，CLN-081 的最新 ORR 提高到了 41%；2022年 ESMO 大会上，公司舒沃替尼治疗的 cORR 达到了 59.8%。国内君实生物、翰森制药等多家药企靶向 EGFR ex20ins 的药物也陆续进入临床阶段，EGFR ex20in

67、s 突变患者的生存获益有望得到持续提升。表 7：国内正在进行的 ex20ins 适应症临床试验及临床数据 公司公司 药物药物 海 外 临海 外 临床阶段床阶段 中国临床中国临床阶段阶段 国 内 首 次国 内 首 次公示时间公示时间 剂量剂量 ORR 数据基数据基于人数于人数 发表时间发表时间 强生 Amivantamab III（已上市）*2020.12.8 200 0.8 0.03 22 1.6 N.A.JAK3 400 13 9.5 600 14 N.A.TYK2 400 6 3.9 256 1.5 N.A.资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部（注：选择性倍数指相对其他 JAK 家族成

68、员，JAK1 的选择性倍数，即其他 JAKs 酶活 IC50除以 JAK1 酶活 IC50的比值，数值越大，对 JAK1 的选择性越高）戈利昔替尼药代动力学良好，能够实现每日一次给药。戈利昔替尼药代动力学良好，能够实现每日一次给药。根据公司招股说明书，戈利昔替尼半衰期在 4550 小时左右，故适合每日一次给药，有助于提高患者的用药依从性；药代动力学（PK）个体间差异小，有利于剂量的预测以达到良好的安全、获益平衡。表 11：戈利昔替尼与其他上市或在研的 JAK 抑制剂药代动力学数据比较 产品名称产品名称 受试者受试者 半衰期半衰期 稳态下个体差异（稳态下个体差异（%CV）芦可替尼 健康受试者 2

69、.6-2.7hr 27.0-31.3%Fedratinib MF 患者 114hr 43%Itacitinib 健康受试者 2.2hr N.A.Momelotinib 健康受试者 3.7hr N.A.杰克替尼-N.A.N.A.戈利昔替尼 健康受试者 45-50hr 16%PTCL 患者 N.A.28-31%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 戈利昔替尼是全球首个针对血液瘤进入注册临床阶段的戈利昔替尼是全球首个针对血液瘤进入注册临床阶段的 JAK 抑制剂抑

70、制剂 我国我国 PTCL 发生率较高，发生率较高，每年新发超每年新发超 2 万例患者。万例患者。根据公司招股说明书，外周 T 细胞淋巴瘤（PTCL）是一种异质性、通常为侵袭性的非霍奇金淋巴瘤（NHL），在全球占所有NHL 病例的 7%。我国 PTCL 的发病率显著高于欧美国家，约占 NHL 的 25%。据弗若斯特沙利文的统计（转引自公司招股说明书），中国 2019 年约有 2.26 万例新增 PTCL 患者，预计 2024年和 2030年新发病例会分别达到 2.54万例和 2.90万例；2019 年全球约有 3.6 万例外周 T 细胞淋巴瘤新发患者，预计 2024 年和 2030 年新发病例会

71、分别达到 4.1 万例和 4.7 万例 图 28：2015-2030（预期）中国和全球 PTCL 患者发病人数（千人）资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书，含预测），中信证券研究部 PTCL 的发生与的发生与 JAK/STAT 通路基因突变和通路异常激活有关。通路基因突变和通路异常激活有关。研究发现（文献来源见下图附注），JAK 酪氨酸激酶与二聚体 T 细胞细胞因子受体的胞质近膜区域结合，促进 STAT3/5 酪氨酸磷酸化以促进基因转录，从而促进癌细胞存活、增殖或迁移。根据公司招股说明书，近 1/3 的 T 细胞淋巴瘤患者肿瘤组织中 JAK/STAT 信号通路表达异常。并且已有研究（

72、Perez,C.,Gonzalez-Rincon,J.,Onaindia,A.,et al.Mutated JAK kinases and deregulated STAT activity are potential therapeutic targets in cutaneous T-cell lymphoma.Haematologica,2015(100),e450e453.）证实在细胞系和/或血液恶性肿瘤和实体瘤患者中使用 JAK/STAT 抑制剂能够抑制细胞增殖、改善症状和增加存活率。2001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E

73、2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国20.420.921.522.022.623.123.724.324.925.426.126.727.327.928.429全球33.334.134.935.736.537.438.239.140.141.042.042.943.844.845.846.8055404550中国全球 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 29：参与 PTCL 发病机制的信号通路 资料来源：Orlova A,Winge

74、lhofer B,Neubauer HA,et al.Emerging therapeutic targets in myeloproliferative neoplasms and peripheral T-cell leukemia and lymphomas.Expert Opin Ther Targets.2018 Jan;22(1):45-57.PTCL 复发率高，复发难治患者仍有较大未满足临床需求。复发率高，复发难治患者仍有较大未满足临床需求。PTCL 异质性较强，绝大多数病理亚型的侵袭性较强，预后极差。大部分PTCL病理亚型的初诊患者会采取以CHOP化疗方案为基础的综合治疗，其缓

75、解率一般在 50%-65%。对于部分化疗缓解后的患者，临床上可能还会采取造血干细胞移植以进一步巩固疗效。然而，PTCL 患者初治缓解后仍存在极高的复发风险。目前临床上缺乏对于复发难治性 PTCL 的有效治疗手段，复发难治患者的 3 年总体生存率为 21%-28%。因此，临床上亟需开发针对复发难治性 PTCL 的有效治疗方法。图 30：PTCL 的诊疗指南 资料来源：NCCN T 细胞淋巴瘤诊疗指南（2023V1），中信证券研究部 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 戈利昔替尼戈利昔替尼 I/II

76、 期临床试验数据良好，对比竞品具有差异化竞争优势。期临床试验数据良好，对比竞品具有差异化竞争优势。戈利昔替尼治疗 R/R PTCL 的 I/II 期研究（NCT04105010）分为 A、B 两个部分，其中 A 部分接受不同剂量（150mg 或 250 mg，QD）的戈利昔替尼，以确定推荐的期剂量（RP2D）；B 部分是一项单臂、关键研究，R/R PTCL 患者将接受 RP2D 的戈利昔替尼治疗，直至疾病进展或不耐受。根据公司在 2022 年 EHA 大会上更新的数据，截至 2021 年 5 月 31 日，共有 51 例患者入组 A 部分并接受 150mg（n=35）或 250mg（n=16）

77、戈利昔替尼治疗。49 例疗效可评估患者中，其中 21 例（42.9%）获得肿瘤缓解，包括 11 例完全缓解（22.4%）和 10例部分缓解（20.4%）。48 例（94.1%）患者发生治疗相关不良反应（TEAE），其中 30 例（58.8%）发生3 级 TEAE，大多数 TEAE 可逆或可通过剂量调整进行临床管理。已上市的叶酸拮抗剂和 HDAC 抑制剂治疗的 ORR 在 25%-29%之间，维布妥昔单抗尽管疗效更好但仅用于 CD30 阳性的患者群体中，CD30 仅在 30%的 T 细胞淋巴瘤中表达且多集中于 ATCL 亚型。戈利昔替尼的 ORR 和 CR 均高于已上市的叶酸拮抗剂和 HDAC抑

78、制剂且不限制 CD30 表达情况，不良反应与同类产品可比，其中白细胞减少（29.4%）等血液系统不良反应明显低于米托蒽醌脂质体，疗效-风险整体拥有较大的竞争优势。表 12：戈利昔替尼与已上市的治疗 R/R PTCL 的药品的疗效和安全性对比 药物名称药物名称 普拉曲沙普拉曲沙 罗米地辛罗米地辛 贝林司他贝林司他 西达本胺西达本胺 维布妥昔单抗维布妥昔单抗 米托蒽醌米托蒽醌 脂质体脂质体 戈利昔戈利昔 替尼替尼 作用机制 叶酸 拮抗剂 HDAC 抑制剂 HDAC 抑制剂 HDAC 抑制剂 CD30-ADC 抗生素类 JAK1 抑制剂 给药途径 静脉 静脉 静脉 口服 静脉 静脉 口服 临床试验

79、II 期单臂 关键试验 II 期单臂 关键试验 II 期单臂 关键试验 II 期单臂 关键试验 II 期单臂关键试验 II 期单臂 关键试验 I/II 期临床试验 入组病例数 111 131 129 83 58 35 108 51 疗效分析集样本量 109 130 120 79 58 34 108 49 中位年龄 58 61 64 53 52 64 53 61 既往中位治疗线数 3（1-13）2（1-8）2（1-8）3（1-9）2（1-6）2（1-9）1 2（1-8）病例亚型构成 PTCL-NOS 59（54%）69（53%）77（64%）27（34%）22（63%）32（30%）19（41%

80、）ALCL 17（15%)22（17%）15（13%）17（22%）58（100%）16（15%）4（8%）AITL 13（12%）27（21%）22（18%）10（13%）13（37%）26（24%）20（39%）NKTCL 2（2%）1（1%）2（2%）16（20%）21（19%）4（8%）其他 18（17%）11（8%）4（3%）9（11%）13（12%）2（4%）CD30+58（100%）26（74%）疗效数据 ORR 32（29%）33（25%）31（26%）22（28%）50（86%）14（41%）45（42%）21（43%）CR 20（18%）14（11%）18（15%）11（1

81、4%）33（57%）8（24%）25（23%）11（22%）安全性 3 级治疗相关 不良反应发生率 74%67%61%39%60%60%1 白细胞减少(50.0%)、中性粒细胞减少(45.4%)59%严重不良事件 发生率 45%46%17%8%24%停止 11%39%资料来源：公司招股说明书，公司公告，Shea,L.,Mehta-Shah,N.Brentuximab Vedotin in the Treatment of Peripheral T Cell Lymphoma and Cutaneous T Cell Lymphoma.Curr Hematol Malig Rep 15,919(

82、2020).，Horwitz SM,Advani RH,Bartlett NL,et al.Objective responses in relapsed T-cell lymphomas with single-agent brentuximab vedotin.Blood.2014 May 15;123(20):3095-100.，Yan Gao,Huiqiang Huang,Xiaoxiao Wang,et al.Safety and Efficacy of Mitoxantrone Hydrochloride Liposome in Patients with Relapsed or

83、Refractory Peripheral T-Cell 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 Lymphoma and Extranodal NK/T-Cell Lymphoma:A Prospective,Single-Arm,Open-Label,Multi-Center,Phase Clinical Trial（2020ASH），中信证券研究部（注 1：该研究3 级不良反应发生率与 ALCL 适应症研究数据一致）戈利昔替尼戈利昔替尼 R/R PTCL 适应症有望适应症有望 2023 年内中

84、美双报年内中美双报 NDA。戈利昔替尼治疗 R/R PTCL 目前已经处于国际多中心注册临床阶段。我们预计公司在 2023 年 Q3 和 Q4 分别提交戈利昔替尼在中国和美国的 NDA，有望 2024 年在中美获批上市。同时，戈利昔替尼针对 PTCL 的一线维持适应症、CTCL 适应症均有启动临床试验，未来还有望推进至难治性骨髓增殖性疾病、复发难治性多发性骨髓瘤等更多血液肿瘤相关适应症。多款早期产品具有差异化竞争优势多款早期产品具有差异化竞争优势 DZD8586：针对血液瘤的全新机制小分子药品：针对血液瘤的全新机制小分子药品 B 细胞细胞淋巴瘤淋巴瘤患病患病人数众多，市场潜力巨大。人数众多，市

85、场潜力巨大。淋巴瘤是涉及免疫系统淋巴囊肿的血液肿瘤，主要类型包括霍奇金淋巴瘤（HL）及非霍奇金淋巴瘤（NHL）。根据弗若斯特沙利文分析（转引自诺诚健华招股说明书），2020 年全球 NHL 的患病人数为 257 万人，并预期 2030 年将达到 330 万人；2020 年中国 NHL 的患病人数为 51 万人，并预期 2030 年达到约 73 万人。图 31：中国 NHL 不同亚型患病率（万人）资料来源：中国肿瘤登记中心，弗若斯特沙利文分析（转引自诺诚健华招股说明书，含预测），中信证券研究部 BTK 抑制剂长期使用会面临耐药问题抑制剂长期使用会面临耐药问题，耐药机制复杂、种类众多耐药机制复杂、

86、种类众多。目前，随着多款BTK 抑制剂的获批上市，CLL、MCL 等多种 B 细胞淋巴瘤的治疗进入了靶向治疗时代，一线治疗的 OS 已经可以长达数年。然而，随着随访时间的延长，越来越多的患者出现了针对 BTK 的耐药。其中，最为常见的耐药突变为 ATP 点位的 C481S 突变，C481S 突变破坏了共价结合，使得 BTK 抑制剂对 BTK 的内在亲和力被显著削弱，最终导致 BTK 抑制剂无效而产生耐药。除了 BTK 激酶结构域 ATP 位点突变外，BTK SH2 结构域也观察到了 T316A 突变；而例如 SH2 结构域的 R665W，S707Y 和 L845F 等突变，亦会导致010203

87、040506070802016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EWMCNSLMCLCLL/SLLFLMZLDLBCL其他亚型 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 旁路途径的 BTK 非依赖性激活；非遗传适应机制导致代偿性促生存通路激活同样能引起BTK 的耐药突变，如 PI3K/mTOR/Akt，NF-B 和 MAPK 激活、BCL2、MYC 和 XPO1上调、PTEN 下调等。图 32：伊

88、布替尼在 NHL 中的耐药机制 资料来源：Zhang SQ,Smith SM,Zhang SY,Lynn Wang Y.Mechanisms of ibrutinib resistance in chronic lymphocytic leukaemia and non-Hodgkin lymphoma.Br J Haematol.2015 Aug;170(4):445-56.Pirtobrutinib 仅对仅对 C481S 突变有效，突变有效，BTKi 耐药患者仍有较大未满足临床需求。耐药患者仍有较大未满足临床需求。尽管目前礼来的 Pirtobrutinib 已获 FDA 批准用于至少经过两

89、线系统治疗的 MCL 患者，但其主要针对 C481S 突变，对于其他点位突变的抑制能力则出现下降，对 L528W、A428D 等突变甚至几乎无抑制效果。由于 C481S突变在所有 BTK抑制剂耐药患者中约占 50%左右，因此针对其他 BTK 突变耐药、乃至旁路激活的突变患者，尚有较大的未满足临床需求。图 33：非共价 BTK 抑制剂对不同位点 BTK 突变的有效性 资料来源：Eric Wang,Xiaoli Mi,Meghan C.Thompson,etal.Mechanisms of Resistance to Noncovalent Brutons Tyrosine Kinase Inhi

90、bitors.N Engl J Med 2022;386:735-743 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 DZD8586 全新机制，目前处于全新机制，目前处于 I 期临床试验期临床试验。DZD8586 是一个口服高选择性，具有血脑屏障穿透性的小分子靶向抑制剂，拟开发用于血液肿瘤，尤其是伴有中枢神经系统转移的血液肿瘤治疗。在临床前动物模型研究中，DZD8586 表现出优良的药效。目前，DZD8586 在美国开展的健康受试者临床试验已完成，针对复发难治性 B 细胞非霍奇金淋巴瘤的 I 期临床试验

91、正在中国开展。我们预计将在 2023 年年底公布 DZD8586 的 POC 数据。由于 DZD8586 有良好的穿透血脑屏障的能力，公司计划后续探索针对 MS（多发性硬化）等中枢神经系统疾病的治疗潜力。DZD1516：针对：针对 CNS 转移患者的转移患者的 HER2 小分子靶向药小分子靶向药 50%的晚期的晚期 HER2 阳性乳腺癌患者会发生中枢神经系统（阳性乳腺癌患者会发生中枢神经系统（CNS）转移）转移。乳腺癌 CNS转移是仅次于 NSCLC 的第二大发生 CNS 转移的癌种，根据弗若斯特沙利文的分析（转引自公司招股说明书），乳腺癌患者的 CNS 转移率可达 10%30%，其中 HER

92、2 阳性患者的 CNS 转移率更高，可达 40%左右；晚期 HER2 阳性患者的 CNS 转移率达到了 50%。2019 年中国的 HER2 阳性乳腺癌发病人数为 8.2 万人，按此估计脑转移患者将超过 3 万人。图 34：乳腺癌脑转移的机制 资料来源：Corti C,Antonarelli G,Criscitiello C,et al.Targeting brain metastases in breast cancer.Cancer Treat Rev.2022 Feb;103:102324.CNS 转移会显著降低乳腺癌患者的预后和生存期转移会显著降低乳腺癌患者的预后和生存期。HER2 阳

93、性乳腺癌一线疗法中使用到的曲妥珠单抗是比较成熟的靶向治疗药物，临床应用已较为广泛，但其分子量大，难以通过血脑屏障进入中枢神经系统，患者在接受曲妥珠单抗治疗后其 CNS 转移发生率仍可达 25%30.9%，中位复发时间 811 年。一项日本的真实世界回顾性研究（来源见下图附注）表明，半脑转移的乳腺癌患者 mOS 为 37.7 个月，显著低于不伴脑转移的乳腺癌患者的 53.4 个月。迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 35：乳腺癌脑转移患者 vs 不伴脑转移患者的生存期 资料来源：Matsuo

94、S,Watanabe J,Mitsuya K,et al.Brain metastasis in patients with metastatic breast cancer in the real world:a single-institution,retrospective review of 12-year follow-up.Breast Cancer Res Treat.2017 Feb;162(1):169-179.现有现有治疗乳腺癌治疗乳腺癌 CNS 转移转移的的疗效亟待提高疗效亟待提高。截至目前，全球共上市 4 款 HER2 小分子抑制剂分别为 GSK/诺华的拉帕替尼、辉瑞的

95、奈拉替尼、西雅图基因的妥卡替尼以及恒瑞医药的吡咯替尼，其中仅有妥卡替尼是 HER2 选择性抑制剂，且获批针对伴有 CNS 转移的晚期 HER2 阳性乳腺癌适应症。四款 HER2 抑制剂在联合卡培他滨下治疗基线乳腺癌CNS 转移患者的 mPFS 分别为 3.65-11.3 个月，低于吡咯替尼+卡培他滨治疗二线乳腺癌患者 18.1 个月的 mPFS；ADC“明星药物”Enhertu 针对乳腺癌的 CNS 患者 mPFS 亦仅为 18.1 个月，同样远低于 DESTINY-Breast03 研究中 28.8 个月 mPFS 的优异数据。因此，数量众多的乳腺癌 CNS 转移患者目前仍然缺少更加有效的治

96、疗手段，相比无脑转移患者的生存仍有较大差距。表 13：已上市产品针对乳腺癌 CNS 转移患者的疗效和安全性 药物药物 拉帕替尼拉帕替尼 拉帕替尼拉帕替尼 奈拉替尼奈拉替尼 妥卡替尼妥卡替尼 吡咯替尼吡咯替尼 T-DM1 Enhertu 联用 药物 单药 卡培他滨 卡培他滨 曲妥珠单抗/卡培他滨 卡培他滨 单药 单药 研究 编号 NCT00263588 NCT01494662 NCT02614794 NCT03691051 NCT01702571 NCT03248492 人数 237 50 37/12 612（2:1）59/19 126 24 中位 年龄 49/54.0/52.5 52 49/4

97、7 52 58 mPFS（月）2.40 3.65 5.5/3.1 9.9 vs 4.2 11.3/5.6 5.5 18.1 CNS ORR 6%20%49%/33%47.3%vs 20.0%74.6%vs 42.1%21.4%58.3%不良 反应 3 级：腹泻（13%）、呕吐（4%）、皮疹（3%）、恶心（3%）3 级：掌跖红肿(8%)、恶心(8%)、呕吐(6%)和腹泻(4%)3 级：腹泻（29%）、恶心（6%）、呕吐（4%）、疲劳（10%）3 级：腹泻（24%）、白细胞减少（14%）、中性粒细胞减少（14%）28.4%严重 AE，4例3 级 CNS 出血 16.7%发生ILD，其中 3 例1

98、级，1 例 5 级 资料来源：Lin NU,Diras V,Paul D,et al.Multicenter phase II study of lapatinib in patients with brain metastases from HER2-positive breast cancer.Clin Cancer Res.2009 Feb 15;15(4):1452-9.Freedman RA,Gelman RS,Anders CK,et al.TBCRC 022:A Phase II Trial of Neratinib and Capecitabine for Patients W

99、ith Human Epidermal Growth Factor Receptor 2-Positive Breast Cancer and Brain Metastases.J Clin Oncol.2019 May 1;37(13):1081-1089.（左右数据分别为拉帕替尼未治/拉帕替尼经治）Lin NU,Murthy RK,Abramson V,et al.Tucatinib vs Placebo,Both in Combination With Trastuzumab and Capecitabine,for Previously Treated ERBB2(HER2)-Posi

100、tive Metastatic Breast 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 Cancer in Patients With Brain Metastases:Updated Exploratory Analysis of the HER2CLIMB Randomized Clinical Trial.JAMA Oncol.2023 Feb 1;9(2):197-205.Yan M,Ouyang Q,Sun T,et al.Pyrotinib plus capecitabine for pa

101、tients with human epidermal growth factor receptor 2-positive breast cancer and brain metastases(PERMEATE):a multicentre,single-arm,two-cohort,phase 2 trial.Lancet Oncol.2022 Mar;23(3):353-361.（左右数据分别为未经局部放疗/经局部放疗）Montemurro F,Delaloge S,Barrios CH,et al.Trastuzumab emtansine(T-DM1)in patients with

102、HER2-positive metastatic breast cancer and brain metastases:exploratory final analysis of cohort 1 from KAMILLA,a single-arm phase IIIb clinical trial.Ann Oncol.2020 Oct;31(10):1350-1358.Jerusalem G,Park YH,Yamashita T,et al.Trastuzumab Deruxtecan in HER2-Positive Metastatic Breast Cancer Patients w

103、ith Brain Metastases:A DESTINY-Breast01 Subgroup Analysis.Cancer Discov.2022 Dec 2;12(12):2754-2762.，中信证券研究部 DZD1516 靶点选择性良好靶点选择性良好。EGFR 和 HER2 属同一基因家族，蛋白序列很相似。DZD1516 能很高效地抑制 HER2，比对同一家族 EGFR 的活性高出 300 倍以上。DZD1516的选择性与竞品妥卡替尼相当，远高于其它已上市及在研 HER2 小分子抑制剂。没有选择性的 HER2 抑制剂在临床上可能会表现出严重的和抑制 EGFR 相关的副作用。表 14

104、：DZD1516 与其它已上市 HER2 小分子抑制剂靶点选择性比较 主要竞争产品主要竞争产品 所属公司所属公司 pHER2 IC50(nM)1 pEGFR IC50(nM)2 野生型野生型 EGFR/HER2 选择倍数选择倍数 DZD1516 迪哲医药 4.4 1455 330 拉帕替尼 GSK/诺华 2.8 8.1 2.9 奈拉替尼 辉瑞 0.57 2.2 3.9 吡咯替尼 恒瑞医药 0.50 3.8 7.6 妥卡替尼 西雅图基因 2.4 3343 1392 TAS-0728 大鹏药品 36 65 1.8 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部（注 1：BT484 cells；2：H83

105、8 cells）DZD1516能够有效穿透血脑屏障能够有效穿透血脑屏障。目前已获批及在研的HER2药物Kp,uu大都较低，没有足够的药物能够进入大脑。DZD1516 在小鼠、大鼠和猴子三种动物大脑和脑脊液中的 Kp,uu 都显示出很好的血脑屏障穿透性。DZD1516 的血脑屏障穿透性在临床上也达到很好的验证，2022 年 ASCO 大会上公司披露的数据显示，在患者体内，DZD1516 和其代谢产物 DZ2678 的 Kpuu,CSF 分别约为 2.13 和 0.66。表 15：DZD1516 显示了良好的血脑屏障穿透能力 动物模型动物模型 Kp,uu 大脑大脑 Kp,uu 脑脊液脑脊液 大鼠

106、0.26 0.57 小鼠 0.39 4.2 猴子 N/A 1.0 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 DZD1516 处于临床处于临床 I 期阶段，期阶段，耐受性良好，耐受性良好，将探索与将探索与 ADC 药物的联用潜力药物的联用潜力。DZD1516目前已经完成针对对转移性 HER2 阳性乳腺癌的 I 期临床研究，2022 年 ASCO 大会上披露的数据显示，21例HER2阳性MBC患者，DZD1516给药剂量包括25 mg-300 mg BID，共 6 个剂量组，其中 3 例（14.3%）患者发生了 3 级药物相关 TEAE，均在 300 mg BID剂量组；当剂量 300 mg BI

107、D 时，无患者发生腹泻或皮疹，DZD1516 整体耐受性良好。后续公司将启动 II 期临床试验，探索同 ADC 药物（如 T-DM1 或 DS-8201 等）联合用药的潜力，逐渐将适应症推向前线和围手术期阶段。DZD2269：高选择性的：高选择性的 A2aR 拮抗剂拮抗剂 腺苷抑制免疫细胞相应能力，导致肿瘤细胞免疫逃逸，抑制腺苷受体可使免疫细胞保腺苷抑制免疫细胞相应能力，导致肿瘤细胞免疫逃逸，抑制腺苷受体可使免疫细胞保持活性持活性。腺苷是一种 ATP 的代谢物，具有很强的免疫抑制功能。腺苷主要通过腺苷受体 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.

108、18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36（Adenosine Receptors，ARs）发挥其生物学作用，主要分为四个亚型：A1，A2a，A2b和 A3，其中 A2aR 在腺苷介导的免疫抑制中起着关键的作用。腺苷通过与免疫细胞上表达的 G 蛋白偶联腺苷受体 A2a 结合，抑制免疫细胞的免疫响应能力，在肿瘤微环境中这一抑制过程的结果就表现为肿瘤细胞的免疫逃逸，使肿瘤细胞无法被免疫细胞杀伤。腺苷受体（A2aR）拮抗剂是一种肿瘤免疫微环境调节剂，其主要通过与腺苷竞争性的结合 A2aR使免疫细胞保持免疫活性，实现对肿瘤细胞的杀伤。图 36：A2aR 拮抗剂的作用机制 资料来源：公司招股说明书

109、肿瘤微环境中腺苷浓度远高于正常生理环境肿瘤微环境中腺苷浓度远高于正常生理环境。腺苷对免疫细胞的抑制作用呈现剂量依赖的关系，肿瘤微环境（TME）中的腺苷浓度通常远远高于血液中的腺苷浓度，TME 中的腺苷浓度通常达到微摩尔水平，比正常生理环境中的浓度高出 10-100 倍。尤其是在低氧、炎症、缺血、放化疗或免疫治疗后，死亡的肿瘤细胞释放大量的 ATP 到肿瘤微环境，ATP 被 CD39 和 CD73 代谢为腺苷，进而导致胞外腺苷在 TME 中蓄积以及 A2aR 表达量的升高，从而进一步增强 TME 中对免疫细胞的抑制，最终增强肿瘤细胞免疫逃逸。迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析

110、报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 37：腺苷的代谢通路 资料来源：刘佳，石岳泉，刘潇衍等，腺苷/A2AR 信号通路阻断在肿瘤治疗中的应用.中国肺癌杂志，2022，25(7)：460-467.DZD2269 是一款高选择性腺苷是一款高选择性腺苷 A2aR 拮抗剂拮抗剂，在，在高水平的腺苷下也能完全消除腺苷高水平的腺苷下也能完全消除腺苷介导的免疫抑制。介导的免疫抑制。通过检测 DZD2269 在分别表达四种腺苷受体的 CHO 细胞中对 cAMP（A2aR 和 A2bR）或者钙流信号（A1R 和 A3R）产生的抑制作用，结果证明 DZD2269特异

111、性的抑制腺苷 A2aR 信号通路，相对于其他三种腺苷受体有更好的选择性。DZD2269对 A2aR 的效力是 A2bR 的 100 倍以上；同时，DZD2269 对 A1R 和 A3R 几乎没有活性。将 DZD2269 的效力与其他临床中的 A2aR 拮抗剂（CPI-444、AZD4635 和 AB928）进行比较，在100M腺苷水平下，竞品的抑制作用显著降低，而DZD2269的EC50仍有24nM，能够实现临床上的药物暴露量。用 10M NECA 刺激人全血中分离的 T 细胞，在 10nM 时，DZD2269 即完全消除了腺苷的作用，而要达到相同的抑制水平，需要超过 1,000nM AB92

112、8。图 38：DZD2269 在 10M 腺苷下对不同腺苷受体的选择性（A）及 DZD2269 与同类竞品浓度对 p-CREB 的抑制水平（B）资料来源：Bai,Y.,Zhang,X.,Zheng,J.et al.Overcoming high level adenosine-mediated immunosuppression by DZD2269,a potent and selective A2aR antagonist.J Exp Clin Cancer Res 41,302(2022).（注：NECA 是腺苷的稳定类似物，常用在体外试验中替代腺苷来激活腺苷信号通路，1MNECA 相当

113、于 10M 腺苷浓度；CREB 是一种转录因子，当 A2aR 被腺苷激活时会被磷酸化。因此，通过检测 T 细胞中 p-CREB 的抑制水平可以反映 A2aR 拮抗剂对 A2aR 通路的抑制能力。）迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 DZD2269 在多种肿瘤模型中均显示出一定的肿瘤抑制作用在多种肿瘤模型中均显示出一定的肿瘤抑制作用。动物实验结果表明，DZD2269 在胰腺癌、前列腺癌等肿瘤模型中均显示出一定的肿瘤抑制作用，而当与放疗、化疗或其他免疫抑制剂联合使用时这种抑制作用可以被显著的增强。图

114、 39：DZD2269 联合治疗对多种肿瘤模型有效 资料来源：公司招股说明书，Bai,Y.,Zhang,X.,Zheng,J.et al.Overcoming high level adenosine-mediated immunosuppression by DZD2269,a potent and selective A2aR antagonist.J Exp Clin Cancer Res 41,302(2022).，中信证券研究部 目前全球尚无获批治疗肿瘤的目前全球尚无获批治疗肿瘤的 A2aR 抑制剂抑制剂，公司处于国内第一梯队，公司处于国内第一梯队。目前，全球仅有 2 款 A2aR

115、抑制剂获批上市，但均非抗肿瘤适应症。截至 2023 年 3 月 20 日，全球有12 款针对抗肿瘤的 A2aR 抑制剂处于临床开发阶段，4 款处于临床 II 期，其余均处于临床I 期。国内在研的 A2aR 抑制剂有 3 款，即公司的 DZD2269、基石药业的 CS-3005、梧桐树药业的 WTS-001，均处于临床 I 期阶段。表 16：全球在研针对肿瘤适应症的 A2aR 抑制剂 原研公司原研公司 药物名称药物名称 全球最高全球最高 研发状态研发状态 适应症适应症 靶点靶点 首次临床公首次临床公示时间示时间 诺华/Palobiofarma NIR-178(Taminadenant)临床 II

116、 期 黑色素瘤；弥漫性大 B-细胞淋巴瘤；头颈癌；胰腺癌；非小细胞肺癌；肺癌；乳腺癌；三阴性乳腺肿瘤；卵巢癌；前列腺癌；肾细胞癌；胰腺导管癌 A2aR 2012.9.13 阿斯利康 AZD-4635(Imaradenant)临床 II 期 去势抵抗性前列腺肿瘤；前列腺癌；非小细胞肺癌；肿瘤；结直肠癌 A2aR 2016.2.29 Arcus/吉利德/大鹏药品 AB-928(Etrumadenant)临床 II 期 去势抵抗性前列腺肿瘤；非小细胞肺癌；肺癌；胃癌；三阴性乳腺肿瘤；Merkel 细胞癌；膀胱癌；黑色素瘤；结直肠癌；卵巢癌；前列腺癌；乳腺癌；肾细胞癌；食道癌；头颈部鳞状细胞癌；子宫内

117、膜样癌 A2bR/A2aR 2018.7.17 iTeos Therapeutics EOS100850（Inupadenant）临床 II 期 非鳞状非小细胞肺癌，晚期实体瘤，淋巴瘤 A2aR 2019.3.6 Corvus CPI-444（Ciforadenant）临床 I 期 非小细胞肺癌；多发性骨髓瘤；前列腺癌；肾细胞癌 A2aR 2012.6.20 基石药业 CS-3005 临床 I 期 肿瘤 A2aR 2020.1.15 Incyte INCB106385 临床 I 期 头颈部鳞状细胞癌,非小细胞肺癌,卵巢癌,去势抵抗性前列腺癌,三阴性乳腺癌,膀胱癌 A2aR 2020.5.29

118、迪哲医药 DZD2269 临床 I 期 转移性去势抵抗前列腺癌 A2aR 2020.11.2 Exscientia/Evotec EVOEXS21546 临床 I 期 肾细胞癌,非小细胞肺癌 A2aR 2020.12.23 Portage/Tarus TT-10 临床 I 期 肾细胞癌,去势抵抗性前列腺癌,非小细胞肺癌，结肠癌 A2aR 2021.7.5 默克 M1069 临床 I 期 实体瘤 A2bR/A2aR 2022.1.5 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 原研公司原研公司 药物名称药

119、物名称 全球最高全球最高 研发状态研发状态 适应症适应症 靶点靶点 首次临床公首次临床公示时间示时间 梧桐树药业 WTS-001 临床 I 期 实体瘤 A2aR 2022.2.23 资料来源：insight 数据库，中信证券研究部（截至 2023-03-20）风险因素风险因素 1）公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险）公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险 公司核心产品舒沃替尼海外临床和戈利昔替尼尚处于关键性试验阶段，临床试验患者入组、试验开展、结果分析速度均会影响产品正常上市预期；公司尚有部分产品（如DZD8586、DZD1516、DZD2269）处于临床 I 期和临床前试验阶段，

120、产品创新型较高，存在研发失败的风险，可能影响公司未来收入和现金流。2）公司药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险）公司药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险 药品完成所有临床试验之后，将提交国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）进行审批。在审批过程中，CDE 有可能在原申报资料基础上补充新的技术资料，甚至有可能要求申请人补充临床试验，CDE 评的不确定性将可能会延后公司相关药品上市时间。目前舒沃替尼已经在国内提交上市申请，获批上市时间仍存在不确定性。3）公司产品商业化销售不及预期的风险）公司产品商业化销售不及预期的风险 公司目前尚无产品商业化上市。创新药物研发成功后，需要经历市场开拓及学术推

121、广等过程才能实现最终的产品上市销售。现阶段公司规模较小，尚处于产品知名度和品牌形象的培育期，存在销售团队招募进度不及预期以及入职后短期内流失的风险，从而可能对药品的商业化推广带来一定不利影响。4）公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险）公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险 对于创新药产品来说，医保谈判已经成为产品放量的重要催化剂。新产品通过纳入国家医保能够缓解进院难的问题，实现覆盖医院、药房的快速渗透，同时通过降价和医保支付提高患者的可及性，因此公司创新药若未能及时纳入国家医保目录将影响产品放量速度。但是如果医保降价幅度过大，导致产品不能实现“

122、以价换量”，则可能使得公司销售额不及预期。5）国际化不及预期的风险）国际化不及预期的风险 公司在研临床管线均在海外开展相关研究。舒沃替尼和戈利昔替尼正推进国际多中心注册临床试验，公司均计划在 2023 年在美国提交 NDA。美国和欧洲竞争相比国内更为激烈，相关领域获批上市及在研产品更多；且美国和欧洲注册申报难度相比国内更大，存在国际化不及预期的风险。迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测：舒沃替尼和戈利昔替尼风险调整后收入分别将超过：舒沃替尼和

123、戈利昔替尼风险调整后收入分别将超过 48 亿元和亿元和29 亿元亿元 1.舒沃替尼舒沃替尼（1）患病人数 根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股书），预计国内 NSCLC 新发人数将从 2023 年的 69.69 万人增长到 2030 年的 79.80 万人；美国 NSCLC 新发人数将从 2023 年的 16.28万人增长到 2030 年的 17.44 万人，其中中国 EGFR 基因突变阳性的 NSCLC 患者比例为 40%，美国 EGFR 基因突变阳性的 NSCLC 患者比例为 28%，其中 EGFR 20 外显子插入突变占比为 10%。（2）渗透率 2L ex20ins NSCLC：2023

124、 年 1 月 10 日，舒沃替尼的上市申请获 CDE 受理并纳入优先审评，我们预计将在 2023 年内获批上市；此外我们预计 WU KONG-1 B 部分试验将于 2023 年 Q4 完成并同时在美国提交滚动上市申请，有望在 2024 年获批上市。目前国内仅武田的 Mobocertinib 适应症获批，我们预计舒沃替尼将占据 50%以上的市场。1L ex20ins NSCLC：2022 年 12 月 22 日，舒沃替尼启动针对 EGFR exon20ins 突变的 NSCLC（一线）的国际多中心随机、双盲、对照 III 期临床（WU KONG-28 试验），主要终点为 PFS。我们预计将在 2

125、025 年完成试验提交 NDA，2026 年获批上市。目前国内尚无一线适应症获批，我们预计国内舒沃替尼的渗透率将从 100%开始逐渐降低；美国已有 Amivantamab 和 Mobocertinib 在研，我们预计成熟的稳定渗透率达到 30%。标准治疗失败的 EGFR 突变的 NSCLC（联合戈利昔替尼）：2023 年 1 月 9 日，CDE批准舒沃替尼与戈利昔替尼联合疗法治疗标准治疗失败的 EGFR 突变 NSCLC 患者的 II 期临床试验（注册性临床）。我们预计 2026 年获批上市。由于目前针对 EGFR T790M 突变（二线）患者标准治疗为三代 EGFR 抑制剂，我们假设舒沃替尼

126、的峰值渗透率为 15%。（3）价格 国内：参考 Mobocertinib 的中国的年治疗费用（45 万元），我们假设舒沃替尼未纳入医保前的年治疗费用为 45 万元一年；首次纳入医保后降价 60%；后续每两年进行简易续约，最终价格稳定在 13 万元一年左右。美国：根据 https:/ 美国 28177.25 美元/120 粒（一个月），年费用 33.8 万美元，合人民币 230 万元。我们假设舒沃替尼美国上市时价格为 230万元/年，随后价格缓慢下降。2.戈利昔替尼戈利昔替尼 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条

127、款和声明 41（1）患病人数 根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股书），预计国内 PTCL 新发人数将从 2023 年的2.49 万人增长到 2030 年的 2.90 万人；根据公司招股书第二轮问询函和联合国经济和社会事务部人口司的数据，预计美国 PTCL 新发人数将从 2023 年的 0.43 万人增长到 2030 年的 0.45 万人。我们假设一线治疗复发率为 70%。（2）渗透率 r/r PTCL：目前已经处于国际多中心注册临床阶段，我们预计在 2023 年 Q3 和 Q4分别提交戈利昔替尼在中国和美国的 NDA，有望 2024 年在中美获批上市。考虑到目前已有 HDAC 抑制剂，CD30

128、 ADC 等药物用于该适应症，我们假设中国和美国的峰值渗透率为 30%和 15%。一线 PTCL 的维持/巩固治疗：2021 年 11 月，经戈利昔替尼治疗一线系统性治疗后肿瘤缓解（CR 或 PR）的 PTCL 患者的维持/巩固治疗进入 II 期临床，我们预计后续需完成 III 期临床试验后，在 2026 年获批上市。目前维持/巩固治疗的推荐治疗为 HDAC 抑制剂或 CD30 ADC（CD30 阳性），我们假设戈利昔替尼峰值渗透率为 25%。r/r CTCL：该适应症于 2021 年 10 月进入 II 期临床试验阶段，考虑到目前公司的研发重点在 PTCL 适应症以及舒沃替尼的肺癌适应症上，

129、我们预计该适应症在 2025 年获批上市，峰值渗透率为 30%。（3）价格 国内：参考西达本胺医保后价格约 12 万/年，考虑到戈利昔替尼采用不同机制具有竞争优势，我们假设纳入医保前价格 30 万/年，首次纳入医保降价 30%，一线适应症上市后医保再次降价 20%，最终价格在约 15 万元/年。美国：参考美国 HDAC 定价在 12-25 万元/月，我们保守假设戈利昔替尼年费用为 150万元，随后价格缓慢下降。3.其他产品其他产品 公司在研的其他产品如 DZD8586、DZD1516、DZD2269 等目前尚无 PoC 数据读出，故暂不做适应症收入拆分。4.毛利率毛利率 我们假设舒沃替尼上市后

130、毛利率为 78%，随后逐年上升最终稳定在 90%；戈利昔替尼上市后毛利率为 78%，随后逐年上升最终稳定在 90%；其他品种上市后毛利率为 80%，随后逐年上升最终稳定在 88%。5.费用率费用率 考虑到规模化经营效应，我们假设销售费用率和管理费用率呈现逐渐下降的趋势，最 迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 终分别稳定在 23%和 8%；作为 biotech 公司，公预计司研发费用将保持在较高水平，我们假设稳定时的研发费用率在 19%。综上，我们经模型测算 2023-2032 年公司收入端情况如

131、下：表 17：公司风险调整后的收入预测（百万元）和费用率 适应症适应症 风险风险系数系数 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 舒沃替尼 2L ex20ins NSCLC 中国 95%129 368 1005 1078 1195 1146 1188 1188 1122 1061 2L ex20ins NSCLC 美国 80%122 367 583 760 900 1083 1221 1154 1025 1L ex20ins NSCLC 中国 60%92 272 525 732 846 953 1069 1L ex

132、20ins NSCLC 美国 45%52 144 251 378 493 588 标 准 治 疗 失 败 的EGFRm NSCLC 中国 40%154 391 575 805 968 1135 1153 舒沃替尼合计 129 490 1373 1907 2670 3289 4058 4602 4857 4897 戈利昔替尼 r/r PTCL 中国 85%91 196 311 327 409 449 514 562 574 r/r PTCL 美国 70%43 102 155 204 230 254 243 232 206 1L PTCL 维持/巩固治疗 中国 40%50 123 241 357

133、473 573 661 r/r CTCL 中国 60%8 18 24 33 39 47 53 59 标 准 治 疗 失 败 的EGFRm NSCLC 中国 40%224 457 745 991 1192 1398 1420 戈利昔替尼合计 133 305 759 1135 1659 2090 2469 2818 2920 其他产品 30%30 90 180 300 450 630 870 合计 129 623 1678 2697 3895 5127 6448 7520 8306 8687 综合毛利率 78%81%84%87%89%90%90%90%90%90%销售费用率 39%58%38%30

134、%27%25%24%23%23%23%管理费用率 102%27%13%10%11%10%9%8%8%8%研发费用率 530%120%50%40%33%28%23%20%19%19%资料来源：中信证券研究部预测 估值评级：绝对估值区间为估值评级：绝对估值区间为 208.57 亿亿-233.85 亿元亿元 公司尚未进入盈利期，主要采用绝对估值法，通过 DCF 模型来对公司的合理市值区间进行测算。相对估值方法中常用的市盈率、市销率、市净率等方法，对公司目前的适用性有限。由于公司目前尚未盈利，PE 区间暂不做测算。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终测算出公司合理股权价值。1

135、）Rf：为无风险利率，参考 10 年期国债利率（根据中国债券信息网，2023 年 5 月12 日 10 年期国债利率为 2.71%），参数为 2.7%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，在沪深 300 指数综合收益率（8.2%）的基础上适度上浮 50pcts，参数为 8.7%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 6.0%；迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 3）系数：为公司相对于 A 股市场的风险系数，参考公司招股说明书，取同类 biotech公司相比沪深 300 或恒生指数的 bet

136、a 值（Choice 计算），贝达药业（300558.SZ）为 1.28，君实生物（688180.SH）为 0.42，泽璟制药（688266.SH）为 1.01，微芯生物（688321.SH）为 1.24，艾力斯（688578.SH）为 0.74，信达生物（1801.HK）为 1.49，诺诚健华（9969.HK）为 1.41，平均值为 1.08，考虑到公司目前尚无产品上市，股价相对 A 股指数的波动率更大，我们取 1.2 作为公司的系数；4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=9.90%；5）Kd：即公司债券收益率，在基准贷款利率的基础上适度上浮，数

137、值为 6.0%；6）所得税税率：公司尚未实现盈亏平衡，此前实际缴纳所得税率参考价值不大，考虑到公司的科创属性、研发费用税前加计扣除的影响，我们以15%作为计算WACC时公司所得税税率；7）D/(D+E)：参考公司历史资本结构水平，并考虑公司未来会持续投入较大体量研发费用，我们假设目标参数为 20%；8）WACC：根据公式计算得出 WACC=8.94%；9）永续增长率：公司研发管线丰富，产品有望陆续上市。同时，公司研发投入逐年增长，研发体系完善，未来将持续有新产品进入临床并上市销售，假设公司永续增长率为 2.0%。根据 DCF 估值模型，我们测算公司的合理股权价值为 220.57 亿元，对应每股

138、价格为54.04 元，敏感性测试结果显示合理价值区间为 208.57 亿-233.85 亿元，对应每股价格区间为 51.10-57.29 元。综合给予目标价 54 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 18：公司 DCF 估值结果（百万元）2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT -681.03 -753.49 -299.89 118.50 575.52 1,202.48 1,905.81 2,585.77 2,957.59 3,173.01 所得税率 0%0%0%0%5%10%15%15%15%15%EBIT*(1-所 得 税

139、率)-681.03 -753.49 -299.89 118.50 546.75 1,082.23 1,619.94 2,197.90 2,513.95 2,697.06 加：折旧和摊销 40.87 46.49 51.46 55.48 61.50 231.71 237.13 242.11 230.09 222.98 减：运营资金追加 -52.28 173.31 447.83 308.26 276.03 350.43 342.13 304.66 210.71 120.32 资本性支出 26.50 26.50 31.00 31.00 37.50 1,020.00 42.00 42.00 42.00

140、42.00 FCF -614.38 -906.81 -727.25 -165.27 294.72 -56.49 1,472.94 2,093.36 2,491.32 2,757.72 FCF 现值 -614.38 -832.40 -612.79 -127.83 209.24 -36.81 881.17 1,149.56 1,255.83 1,276.04 TV 40,531.37 TV 现值 18,754.48 企业价值 21,302.12 债务总额 21.34 现金 776.21 股权价值 22,056.99 总股数（百万股）408.15 每股价值 54.04 资料来源：中信证券研究部预测

141、迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 表 19：公司 DCF 估值敏感性分析（亿元）WACC 8.49%8.64%8.79%8.94%9.09%9.24%9.39%TV 增长率%1.40%223.84 217.15 210.76 204.63 198.76 193.13 187.73 1.60%229.72 222.73 216.05 209.65 203.53 197.67 192.05 1.80%235.96 228.63 221.64 214.96 208.57 202.46 196.60

142、2.00%242.58 234.89 227.56 220.57 213.89 207.50 201.39 2.20%249.62 241.54 233.85 226.51 219.52 212.84 206.46 2.40%257.12 248.61 240.52 232.82 225.48 218.49 211.81 2.60%265.13 256.15 247.63 239.53 231.82 224.48 217.48 资料来源：中信证券研究部预测 表 20：公司核心财务数据 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10 0 129

143、 623 1,678 营业收入增长率 YoY N/A N/A N/A 384.4%169.1%净利润(百万元)-670-736-657-719-257 净利润增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元)-1.64-1.80-1.61-1.76-0.63 毛利率 N/A N/A 78.0%81.1%84.5%净资产收益率 ROE-27.2%-41.9%-59.6%-25.2%-9.9%每股净资产（元）6.03 4.31 2.70 7.01 6.38 PE-27.3-24.8-27.8-25.4-71.0 PB 7.4 10.4 16.6 6.4 7.0

144、PS 1,824.4-141.4 29.3 10.9 EV/EBITDA-29.3-26.1-28.5-25.8-73.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测（股价为 2023-05-15 收盘价）迪哲医药迪哲医药-U（688192.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10 0 129 623 1,678 营业成本 9 0 28 118 261 毛利率 N/A N/A 78.0%81.1%84.5%税金及附加 1 0 6 31

145、84 销售费用 0 23 50 362 638 销售费用率 N/A N/A 38.8%58.0%38.0%管理费用 88 105 132 169 219 管理费用率 N/A N/A 102.4%27.1%13.1%财务费用 7(8)(24)(34)(43)财务费用率 N/A N/A-18.7%-5.5%-2.6%研发费用 588 665 682 748 839 研发费用率 N/A N/A 530.0%120.0%50.0%投资收益 1 0 1 1 1 EBITDA(623)(701)(640)(707)(248)营业利润(670)(736)(657)(719)(257)营业利润率 N/A N/

146、A-510.41%-115.39%-15.30%营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额(670)(736)(657)(719)(257)所得税 0 0 0 0 0 所得税率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润(670)(736)(657)(719)(257)净利率 N/A N/A-510.4%-115.4%-15.3%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,075 1,416 776 2,331 1,597 存货 0 5 11 4

147、1 78 应收账款 8 0 32 156 403 其他流动资产 30 52 24 77 157 流动资产 2,112 1,473 844 2,606 2,235 固定资产 13 12 15 15 18 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 475 492 482 470 459 其他长期资产 146 104 148 189 227 非流动资产 633 609 644 674 704 资产总计 2,746 2,082 1,488 3,280 2,939 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 132 153 227 235 130 其他流动负债 80 96 85 110 130 流动负债

148、212 248 312 345 261 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 71 75 75 75 75 非流动性负债 71 75 75 75 75 负债合计 283 323 387 420 336 股本 404 407 408 460 460 资本公积 2,729 2,757 2,756 5,182 5,182 归属于母公司所有者权益合计 2,463 1,758 1,102 2,860 2,603 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 2,463 1,758 1,102 2,860 2,603 负债股东权益总计 2,746 2,082 1,488 3,280 2,939 现

149、金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润-670-736-657-719-257 折旧和摊销 39 43 41 46 51 营运资金的变化 53 89 52-173-448 其他经营现金流 85 0-40-54-69 经营现金流合计-492-603-604-900-722 资本支出-9-74-27-27-31 投资收益 1 0 1 1 1 其他投资现金流-1,620 458 14 19 25 投资现金流合计-1,627 385-11-6-5 权益变化 2,016 0 0 2,478 0 负债变化 0 0-50-50-50 股利支出 0

150、 0 0 0 0 其他融资现金流-35-33 24 34 43 融资现金流合计 1,981-33-26 2,462-7 现金及现金等价物净增加额-138-252-640 1,555-734 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（增长率（%）营业收入 N/A N/A N/A 384.4%169.1%营业利润 N/A N/A N/A N/A N/A 净利润 N/A N/A N/A N/A N/A 利润率（利润率（%）毛利率 N/A N/A 78.0%81.1%84.5%EBITDA Margin 59.5%38.0%-497.4%-113.

151、4%-14.8%净利率 N/A N/A-510.4%-115.4%-15.3%回报率（回报率（%）净资产收益率-27.2%-41.9%-59.6%-25.2%-9.9%总资产收益率-24.4%-35.4%-44.1%-21.9%-8.7%其他（其他（%）资产负债率 10.3%15.5%26.0%12.8%11.4%所得税率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 46 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师

152、个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具

153、的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的

154、业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有

155、关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发

156、布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅

157、 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 47 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳

158、门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号

159、：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securi

160、ties Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港

161、法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获

162、得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。

163、因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件

164、而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“C

165、APL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL

166、 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。