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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研证券研告告 industryIdindustryId 国防军工国防军工 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ) marketDatamarketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-08-20 收盘价(元) 200.00 总股本(百万股) 150.16 流通股本 (百万股) 37.54 总市值(百万元) 30,032.00 流通市值 (百万元) 7,508.00 净资产(百万元) 1,858.54 总资产(百万元) 2,06
2、8.22 每股净资产 12.38 relatedReportrelatedReport 相关报告相关报告 北摩高科 2020 中报点评:刹 车产品快速放量, 起落架延伸持 续推进2020-08-02 emailAuthor 分析师: 石康 S01 李博彦 S05 主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入( (百万元百万元) ) 414 530 689 916 同比增长同比增长(%)(%) 24.9% 28.0% 30.0% 33.0% 净利润净利润( (百万元百万元) ) 212 29
3、6 414 584 同比增长同比增长(%)(%) 41.5% 39.4% 40.0% 41.0% 毛利率毛利率(%)(%) 75.7% 75.8% 78.0% 80.0% 净利润率净利润率(%)(%) 51.3% 55.9% 60.2% 63.8% 净资产收益率净资产收益率(%)(%) 18.87% 14.01% 17.11% 20.60% 每股收益每股收益( (元元) ) 1.41 1.97 2.76 3.89 每股经营现金流每股经营现金流( (元元) ) 0.99 0.52 1.62 1.80 投资要点投资要点 北摩高科是军民两用航空航天飞行器及坦克装甲车辆、高速列车等高端装 备刹车制动产
4、品研制企业,属于国家重点扶持的战略新兴产业,公司产品 陆续列装陆、海、空三军部队。2015 至 2019 年,公司营收从 1.9 亿增加 至 4.14 亿,年均复合增速 21.45%;归母净利润从 2370 万元增长至 2.12 亿元,年均复合增速 73%。 全球飞机刹车系统领域由美国等传统航空强国主导,近年在我国民航总局 的支持下,北摩高科等优势企业均已有自主研发的飞机刹车产品,未来 10 年我国军机刹车系统新装市场和存量换修市场容量合计约为 200 亿元量 级,年均约 20 亿元;未来十年我国民机刹车盘(副)替换需求的市场容 量约为 360 亿元,年均约 36 亿元,市场空间广阔。 公司以
5、刹车盘(副)为基础,逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着 陆全系统延伸。未来 10 年,我国军机新机起落架列装市场需求在 630 亿 元量级,年均约 63 亿元,北摩高科着手起落架着陆系统开发,将进一步 促进公司将刹车盘技术优势转化为系统优势。 公司技术实力强劲, 业务开拓能力强, 有望持续提升军民机领域市场份额。 公司与航空工业集团多家单位保持 7 年以上合作关系,与兵器工业集团多 家单位保持 10 年以上合作关系, 客户集中度高且相对稳定。 截止 2019 年, 公司拥有 8 项国防专利、3 项发明专利、46 项实用新型专利,1 项国际专 利,形成了 18 项非专利技术,正在研发的项目超
6、过 50 项。民机领域波音 737 系列刹车盘已获民航 PMA 证书,A320 系列碳刹车盘已成功试飞。 我 们 维 持 盈 利 预 测 , 预 计 公 司 2020-2022 年 归 母 净 利 润 分 别 为 2.96/4.14/5.84 亿元, EPS 分别为 1.97/2.76/3.89 元/股, 对应 2020 年 8 月 20 日 PE 分别为 102/73/51 倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:风险提示:下游需求低于预期;产品交付与收入确认进度滞后下游需求低于预期;产品交付与收入确认进度滞后,民品市场,民品市场 拓展不及预期。拓展不及预期。 dyCompany 北摩高科北摩
7、高科 002985002985 title 军民用航空制动龙头,需求强劲业绩加速兑现军民用航空制动龙头,需求强劲业绩加速兑现 createTime1 20202020 年年 0 08 8 月月 2 21 1 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目录目录 1、国内军民用航空制动领航企业 . - 5 - 1.1、专注航空制动,军民齐头并进 . - 5 - 1.2、深耕刹车制动,延伸飞机机轮、刹车控制系统、起落架全系统 . - 6 - 1.3、多项财务指标远超行业平均 . - 9 - 1.4、客户集中度较高,与大型
8、军工集团保持长期稳定合作关系 . - 11 - 2、航空刹车制动行业持续向好 . - 13 - 2.1、刹车盘(副)是公司传统优势产品. - 13 - 2.2、飞机刹车制动系统及机轮产品 . - 14 - 2.3、进军起落架着陆全系统集成 . - 16 - 2.4、飞机刹车制动系统产业链 . - 16 - 2.5、公司技术优势突出 . - 18 - 3、航空制动产业格局:国际巨头主导,国产供应商崛起 . - 20 - 3.1、刹车系统历史沿革 . - 20 - 3.2、民用航空制动市场由国外巨头主导,但进口替代趋势显现 . - 22 - 3.3、国际可比公司 . - 25 - 3.4、军品新装
9、和换修需求旺盛 . - 31 - 3.5、国内可比公司 . - 38 - 4、高速列车基础摩擦材料及制动闸片产业化加速 . - 45 - 5、投资价值分析与盈利预测 . - 48 - 图 1、 北摩高科发展历程 . - 5 - 图 2、 北摩高科股权结构(2020 年 4 月 29 日) . - 5 - 图 3、 2015-2020H1 公司营收及净利润情况 . - 10 - 图 4、 2015-2020H1 公司毛利率与净利率 . - 10 - 图 5、 2015-2020H1 公司分产品营收情况 . - 10 - 图 6、 近五年公司三费变化(万元)及占营收比重 . - 10 - 图 7、
10、 2015-2019 研发投入(万元)及占营收比 . - 11 - 图 8、 2015-2019 公司存货结构(万元) . - 11 - 图 9、 2019 年公司前五大客户销售金额(单位:万元)及占比 . - 12 - 图 10、 2016-2019 年公司向航空工业下属单位销售商品金额及营收占比 . - 12 - 图 11、 公司摩擦片产品 . - 13 - 图 12、 公司刹车盘产品 . - 13 - 图 13、 公司飞机刹车机轮产品(包括机轮组件及刹车装置) . - 14 - 图 14、 多圆盘式刹车装置示意图 . - 15 - 图 15、 公司飞机刹车控制系统产品 . - 16 -
11、图 16、 飞机刹车制动产业链示意图 . - 17 - 图 17、 飞机刹车系统发展简史 . - 20 - 图 18、 飞机刹车材料发展简史 . - 20 - 图 19、 我国飞机刹车材料发展简史 . - 21 - 图 20、 赛峰起落架系统公司的并购历程 . - 22 - 图 21、 美捷特公司的并购历程 . - 22 - 图 22、 国内粉末冶金刹车(副)市场份额示意图. - 23 - 图 23、 国内炭/炭复合材料刹车(副)市场份额示意图 . - 23 - 图 24、 赛峰起落架系统公司(原 Messier-Bugatti)发展历程重要节点 . - 26 - 图 25、 赛峰公司部分刹车
12、产品一览 . - 26 - 图 26、 2014-2019 公司营收、归母净利及增速 . - 27 - 图 27、 2019 年公司主营业务构成(亿欧元) . - 27 - qRmPsPsPsQrQqMtOvNwPsRbR9RbRtRrRnPoOlOmMxPfQtRoPbRrRuMuOmPsPxNpPuM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 28、 美国古德里奇发展历程重要节点 . - 28 - 图 29、 美捷特公司刹车产品一览 . - 29 - 图 30、 2015-2019 公司营收、归母净利及增速 .
13、- 29 - 图 31、 2019 年公司主营业务构成(亿元) . - 29 - 图 32、 2015-2019 霍尼韦尔航空板块营收及增速 . - 30 - 图 33、 2019 年公司主营业务构成(亿元人民币). - 30 - 图 34、 北摩高科、赛峰、霍尼韦尔国际、美捷特航空制动相关业务营业收入同 比增速 . - 31 - 图 35、 2011-2020 年我国国防预算(亿元) 、国防费(亿元)及增速 . - 32 - 图 36、 2012-2017 年多国国防费平均比重比较 . - 33 - 图 37、 2010-2017 年我国国防费构成 . - 33 - 图 38、 2019 年
14、中美俄军用飞机数量(架)对比. - 33 - 图 39、 2019 年中国战斗机型号分布 . - 34 - 图 40、 2019 年美国战斗机型号分布 . - 34 - 图 41、 西安航空制动炭基刹车盘研制历史 . - 39 - 图 42、 2015-2019 博云新材营收、归母净利及增速 . - 41 - 图 43、 2015-2019 年博云新材营收结构(亿元) . - 41 - 图 44、 西安超码历史沿革 . - 41 - 图 45、 B757-200 型炭/炭刹车盘 . - 42 - 图 46、 A320 系列炭/炭刹车盘 . - 42 - 图 47、 优材百慕历史沿革 . - 4
15、2 - 图 48、 2015-2019 优材百慕净利及增速 . - 43 - 图 49、 优材百慕民用航空零部件适用机型 . - 43 - 图 50、 2015-2019 年北摩高科、西安航空制动与博云新材航空航天及民用炭炭 复合材料业务营收(亿元)及增速 . - 44 - 图 51、 2015-2019 北摩高科、优材百慕、西安航空制动净利润(亿元)及增速 - 44 - 图 52、 北摩高科、博云新材航空航天及民用炭炭复合材料业务毛利率及北摩高 科、西安航空制动净利率对比 . - 45 - 图 53、 中国高铁营业里程及占铁路里程比重 . - 46 - 图 54、 2013-2019 年中国
16、铁路固定资产投资(亿元) . - 46 - 图 55、 2012-2020E 中国动车组保有量(辆)及预测 . - 46 - 表 1、 公司主要产品 . - 6 - 表 2、 飞机刹车机轮产品发展演变情况 . - 7 - 表 3、 飞机刹车控制系统发展演变情况 . - 8 - 表 4、 粉末冶金材料发展演变情况 . - 8 - 表 5、 炭/炭复合材料发展演变情况 . - 9 - 表 6、 2019 年公司与前五大客户的合作情况. - 11 - 表 7、 北摩高科起落架产品相关非专利技术 . - 16 - 表 8、 公司所处行业上游供应主要产品 . - 17 - 表 9、 公司主要上游供应商及
17、采购产品 . - 17 - 表 10、 北摩高科分产品技术水平介绍 . - 18 - 表 11、 公司核心科研团队成员 . - 19 - 表 12、 炭基刹车盘减重效果 . - 21 - 表 13、 炭基和粉末刹车在同机种的起落寿命(小时) . - 21 - 表 14、 截至 2018 年 7 月已获批准的民用航空刹车盘(副)及机轮产品目录 - 24 - 表 15、 2019 年民航全行业运输飞机数量及刹车盘(副)市场容量测算 . - 24 - 表 16、 北摩高科、赛峰、霍尼韦尔国际、美捷特航 2019 年业绩及市值对比 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露
18、和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 31 - 表 17、 中美俄军用飞机数量及人均拥有数量 . - 33 - 表 18、 未来 10 年军用飞机新装机主机轮市场容量预测 . - 35 - 表 19、 2019 年军用飞机刹车盘片存量 . - 36 - 表 20、 北摩高科起落架产品研制进度 . - 37 - 表 21、 博云新材取得部分 PMA 证书一览(截至 2019 年) . - 40 - 表 22、 公司主要可比公司业务对比 . - 43 - 表 23、 北摩高科铁路产品认证一览 . - 47 - 表 24、 未来 5 年中国高铁刹车片市场规模预测. - 47 - 请务必阅
19、读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 1、国内、国内军民用航空制动军民用航空制动领航企业领航企业 1.1、专注航空制动,军民齐头并进专注航空制动,军民齐头并进 北京北摩高科摩擦材料北京北摩高科摩擦材料股份有限公司股份有限公司 (北摩高科, 002985.SZ) 前身为成立于 1961 年的北京摩擦材料厂(于 1980 年 8 月领取营业执照) ,2003 年企业改制后成为北 京北摩高科摩擦材料有限责任公司,2016 年股份制改造后北摩有限整体变更为股 份有限公司,并于 2020 年 4 月 29 日在深交所挂牌上市。公司专业
20、从事军、民两 用航空航天飞行器起落架着陆系统及坦克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制 动产品的研发、生产和销售,系军工领域高端装备制造的国家级高新技术企业, 属于国家重点扶持的战略新兴产业。 图图1、北摩高科北摩高科发展历程发展历程 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 截至 2020 年 4 月 29 日, 公司控股股东及实际控制人王淑敏直接持有公司 35.09% 的股份;公司董事、副总经理陈剑锋持有公司 13.16%的股份;公司董事、副总经 理刘扬持有公司 1.99%的股份。 图图2、北摩高科股权结构北摩高科股权结构(2020 年年 4 月月 29 日)日) 1961 北京摩擦
21、材料厂成立,为集体所有制企业 1999 摩擦厂划转至北京市西城区国有资产经营公司管理 2000 改制为职工持股的股份合作制企业,为研制新型高性能摩擦材料而投资扩产 2003 北摩有限成立 2006 非专利技术“湿式铜基粉末冶金摩擦材料技术”以评估作价向北摩有限增资 2009 摩擦厂不再从事生产工程机械摩擦材料等摩擦材料相关业务,与摩擦材料相关的业务全部转移至北摩有限 2016 股份制改造后北摩有限整体变更为股份有限公司 2019 深交所挂牌上市 100% 100% 100% 100% 60% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告
22、深度研究报告 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、深耕深耕刹车制动刹车制动,延伸延伸飞机机轮、刹车控制系统、起落架飞机机轮、刹车控制系统、起落架全系统全系统 公司主要产品包括飞机刹车控制系统及机轮、 刹车盘(副)等, 广泛应用于歼击机、 轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车辆等 重点军工装备。近年来公司积极响应国家军民融合战略,在巩固军用市场地位的 同时,大力拓宽民航飞机起落架着陆系统及高速列车刹车制动产品市场。 表表1、公司主要产公司主要产品品 主营业务 主要产品 飞机刹车控 制系统及机 轮 飞机刹车控制系统 飞机机轮 机轮组件 刹车装置
23、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 刹车盘 (副) 刹车盘 摩擦片 其他业务 航空维修及配套服务业务 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 1.2.1、飞机刹车控制系统及机轮飞机刹车控制系统及机轮 (1)飞机刹车机轮飞机刹车机轮 刹车机轮根据刹车盘材料不同, 又分为由粉末冶金摩擦材料刹车盘组成的“钢刹车 机轮”和由炭/炭复合材料刹车盘组成的“炭刹车机轮”。 公司从 2005 年开始刹车机轮的研发, 已成功研制出高负荷、 重载荷和高性能钢刹 车机轮,高能载、重负荷铜基粉末冶金摩擦材料,复合型防氧化涂层,炭
24、/炭复合 材料刹车盘(副),全电机轮刹车灯产品,并攻克了国内大飞机领域机轮刹车大能 量、重载技术难点,提升了大型军用运输机机轮承载能力。 表表2、 飞机刹车机轮产品发展演变情况飞机刹车机轮产品发展演变情况 研制时间 研制项目 研制成果 刹车机轮开发 阶段: 2005-2006 年 某型进口战斗机钢刹车机轮国产 化及某型轰炸机钢刹车机轮研制 研制出高负荷、重载荷和高性能钢刹车机轮,完全满足替换进口 件的需求,而且由于进行了设计改进,减少了钛合金材料用量, 既降低了生产成本,又解决了当时海绵钛受进口制约的问题 炭刹车机、 前机 轮开发阶段: 2006-2016 年 歼击轰炸机、 双座歼击机、 轰炸
25、机、 大型运输机、 多用途战斗机等多型 飞机前机轮和炭刹车机轮的研制 公司研发的一种炭/炭复合材料刹车盘的制造方法获国家发明专 利,解决了刹车盘制作中炭纤维利用率低和内部纤维排列紊乱等 关键问题;研制了一种复合型防氧化涂层表面处理方式,该涂层 可耐最高刹车温度达到 1300 C 飞机全电机轮 刹车开发阶段: 2016 年至今 国际前沿水平的大型运输机全电 刹车机轮、 航天高空领域无人机全 电刹车机轮的研制 公司目前研制的全电机轮刹车,已按大型军用运输机条件完成 1:1 动力模拟试验台验证,并满足产品使用要求,同时已推广应用至 某型航天高空领域无人机全电刹车装置的研制 资料来源:招股说明书,兴业
26、证券经济与金融研究院整理 (2)飞机刹车控制系统飞机刹车控制系统 飞机一般采用机械惯性液压刹车控制系统、数字防滑刹车控制系统,近年来全电 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 刹车控制系统开始投入使用。2005 年,公司开始飞机刹车控制系统的研制工作, 根据国家重点型号的研制要求,公司开展了大型运输机、某重点战斗机、教练机 等型号的刹车控制系统预研工作。2009 年,预研成果在某型战斗机机轮刹车控制 系统中投入应用。 表表3、 飞机刹车控制系统发展演变情况飞机刹车控制系统发展演变情况 研制时间 研制项目 研制成果 开
27、 发 阶 段 : 2005-2015 年 依据公司与航空工业某公司签 署的某型飞机 飞机成品技术协 议书 的指标要求开展某型战斗 机机轮刹车控制系统的研制 研制的数字式防滑刹车控制模块首次采用全数字控制,提高了控 制精度;首次采用 DSP 和 PLD 芯片,极大提高了运算速度。开发 研制出射流偏转板电液压力伺服阀,无悬浮状态,输出压力稳定 性更强 开发与单型产品 小批生产阶段: 2015-2017 年 某型战斗机系统小批产制造、 交 付, 批产工艺稳定性和质量一致 性工作以及新型教练机防滑刹 车控制系统的设计开发 针对小型飞机的刹车特性,防滑刹车控制盒采用减速度-速度差控 制,辅以偏压调节机理
28、的控制律。利用数字芯片的高速运算,采 用复杂控制算法,精细化控制,提高刹车效率,提升刹车品质 开发与多型产品 小批生产阶段: 2017 年至今 先进控制算法的迭代完善及系 统附件多类型的研发方向, 并依 次扩展应用到起落架收放控制 系统和前轮转弯控制系统 在防滑控制模块的迭代完善方面,基于全数字防滑控制,产品采 用软件原位升级。依据外场实际飞行使用情况以及总设计师单位 使用需求,优化产品性能,提高外厂维护时间。在系统附件多类 型的研发方面,提升整机平均无故障间隔时间(MTBF),减重效果 明显 资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 1.2.2、刹车盘(副)刹车盘(副) 刹车盘(副
29、)作为刹车装置的重要组成部分、实现制动和保障安全行驶的最关键 部件之一,它的性能直接关系到飞机及地面设备的驾驶安全。当前,公司产品主 要包括军用飞机的刹车盘(副)及坦克、装甲车辆的摩擦片,主要材料有粉末冶 金材料及炭/炭复合材料。 (1)粉末冶金材料粉末冶金材料 刹车盘(副)用摩擦材料主要包括铁基粉末冶金摩擦材料和铜基粉末冶金摩擦材 料。铜基粉末冶金摩擦材料根据使用工况的不同,分为湿式摩擦材料和干式摩擦 材料。湿式摩擦材料一般由铜、锡、锌、石墨和二氧化硅等数种比较简单的组元 组成,并在粒度、颗粒形貌上进行优化,以适应在油中工作的环境;干式摩擦材 料,由于使用环境、使用条件广泛,组成组元也相对复
30、杂。 表表4、 粉末冶金材料发展演变情况粉末冶金材料发展演变情况 研制时间 研制项目 研发重点 新一代飞机及装甲 车辆刹车片的开发: 2003-2013 年 重点研究粉末冶金摩擦材 料中各种固体润滑剂和摩 擦剂的性能 本阶段,公司刹车片产品的技术开发特点体现为粉末冶金摩擦材料 性能的大幅提升 高速列车闸片的开 发:2009 年-至今 高速列车闸片的研制生产 闸片制动材料具有高的力学性能,高的使用温度大的热容量,优良 的导热性能,较高的抗大气腐蚀能力和优良的抗磨损能力。 资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声
31、明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 (2)炭炭/炭复合材料炭复合材料 炭/炭复合材料,是由炭纤维增强体编制物 (预制体) ,通过化学气相沉积 (CVD) 工艺增密后所形成的复合材料。是目前国际上制造工艺成熟、材料性能稳定、使 用性能可靠的飞机刹车片。 该材料具有力学性能优良、 热导能力强、 抗热冲击好、 化学惰性耐酸碱盐雾腐蚀、在高温条件下具有稳定的摩擦系数和磨损率等优点, 广泛应用于军民用飞机刹车盘(副) 。 表表5、 炭炭/炭复合材料炭复合材料发展演变情况发展演变情况 研制时间 研制内容 研制成果 炭/炭复合材料刹 车盘(副)开发阶 段:2003-2005 年 预制体的制备、化学气相沉积工艺 的确定、防氧化涂层的研发以及最 终成品的机械加工 自主设计、 建造了中国第一台炭材料石墨化高温处理炉。 2003 年起,随着炭/炭复合材料刹车盘(副)在军用飞机的应用, 公司完成了某型战机炭刹车盘国产化 为公司炭刹车机轮 配套研制炭