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1、广州酒家:月饼短有弹性,速冻长有期待广州酒家:月饼短有弹性,速冻长有期待 2020年8月20日 证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 证券分析师:曾光证券分析师:曾光 电话: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980511040003 证券分析师:钟潇证券分析师:钟潇 电话: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513100003 联系人:姜甜联系人:姜甜 电话: 公司概况:餐饮立品牌,食品创规模,双轮促成长公司概况:餐饮立品牌,食品创规模,双轮促成长 广州酒家缘起1935年,系“中华老字号”,最初以粤菜驰
2、名,90年代即发力月饼等食品规模化生产,立足 “餐饮立品牌,食品创规模”战略,将老字号历史沉淀的品牌优势,以月饼、速冻等食品销售进行规模生产与 变现,双轮驱动成长,成为如今华南地区的大型餐饮食品集团,尤系广式月饼翘楚,2017年上交所上市。 月饼业务:传统节庆食品,盈利能力强劲,品牌规模筑壁垒月饼业务:传统节庆食品,盈利能力强劲,品牌规模筑壁垒 月饼行业稳健增长,广式月饼占比领先。虽然进入壁垒不高,但因季节性和社交属性,一是短期高效规模化产 销壁垒不低,龙头依托其品牌+产销体系支持,优势凸显;二是品牌溢价,盈利较强。疫情下中小酒楼月饼或 相对谨慎,行业有望加速集中,而公司依托龙头地位、产能扩容
3、及并表陶陶居品牌整合扩充,有望加速成长。 速冻业务:差异竞争,短期疫情催化,中线产能支撑速冻业务:差异竞争,短期疫情催化,中线产能支撑 弱周期,传统米面格局初定,公司聚焦粤式点心错位竞争。短期疫情催化需求,速冻行业销售大增49%,优势 龙头明显受益。公司新增产能支撑疫情期销售,中线产能持续释放+研发发力下成长空间值得期待。 公司成长:扩产能、广渠道、重研发,强整合,迎接疫后成长公司成长:扩产能、广渠道、重研发,强整合,迎接疫后成长 扩产能,扩产能,公司2019年开始进入产能扩容周期,依托粮丰园、德利丰补充及湘潭、梅州基地建设,未来3年产能 有望增60-100%;广渠道广渠道,线上电商积极发力,
4、线下经销、直销扩张助力跨区域扩张;重研发重研发,产品推陈出新, 关注后续提价能力;强整合强整合,收购陶陶居,以股权合作方式参股上下游,疫情后有望加速整合扩张。 投资建议:稳健品种,月饼短有弹性,速冻长有期待,估值和涨幅相对落后同题材板块,维持“买入”投资建议:稳健品种,月饼短有弹性,速冻长有期待,估值和涨幅相对落后同题材板块,维持“买入” 上调公司20-22年EPS为0.90/1.36/1.64元(此前为0.87/1.32/1.59元),对应估值48/32/27倍。公司所处行业 稳健增长,疫情下月饼有望加速集中,速冻有望带来新机遇,且未来2-3年产能释放带来业绩增长相对确定和 可预期,给予未来
5、6-12个月合理价格54元(对应21年40 x,25%空间),维持“买入”。 风险提示:宏观、疫情等系统性风险,食品卫生安全,收购整合风险,高新技术认证可能未续期,市场风险等。风险提示:宏观、疫情等系统性风险,食品卫生安全,收购整合风险,高新技术认证可能未续期,市场风险等。 投资摘要投资摘要 nMmPmRmRsQnMtPqNuMyRtQbRdNbRsQoOsQrReRnNxPlOpNpO6MoOuMuOnOpRwMpMrQ 目录目录 公司概况:餐饮立品牌,食品创规模,双轮促成长公司概况:餐饮立品牌,食品创规模,双轮促成长 月饼业务:传统节庆食品,盈利能力强劲,品牌规模筑壁垒月饼业务:传统节庆食
6、品,盈利能力强劲,品牌规模筑壁垒 速冻业务:差异竞争,短期疫情催化,中线产能支撑速冻业务:差异竞争,短期疫情催化,中线产能支撑 餐饮业务:疫情下加速行业出清,老字号整合谋求新成长餐饮业务:疫情下加速行业出清,老字号整合谋求新成长 公司成长:扩产能、广渠道、重研发,强整合,迎接疫后成长公司成长:扩产能、广渠道、重研发,强整合,迎接疫后成长 投资建议:稳健品种,月饼短有弹性,速冻长有期待,维持“买入”投资建议:稳健品种,月饼短有弹性,速冻长有期待,维持“买入” 风险提示风险提示 公司概况:公司概况:餐饮立品牌,食品创规模,双轮促成长餐饮立品牌,食品创规模,双轮促成长 公司概况:餐饮老字号,食品创规
7、模,双轮促成长公司概况:餐饮老字号,食品创规模,双轮促成长 图图 1:广州酒家的发展沿革:广州酒家的发展沿革 资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理 公司公司沿革沿革:餐饮老字号餐饮老字号,食品创规模食品创规模,双轮促成长双轮促成长。公司缘起陈星海先生1935年创办的“西南酒 家”,后取意“食在广州”更名“广州酒家”,迄今已有80多年历史,是一家“中华老字号”。 公司最初以粤菜驰名,1956年公私合营后成为国营企业,1995年,成立利口福食品有限公司, 正式开展食品加工,较早发力月饼规模化生产,并以闲置产能生产速冻食品。2017年上交所上市年上交所上市。 战略与优势:战略与优势:
8、立足“餐饮立品牌餐饮立品牌,食品创规模食品创规模”战略,将餐饮老字号多年沉淀的品牌优势将餐饮老字号多年沉淀的品牌优势,以月以月 饼等食品销售进行规模生产与变现饼等食品销售进行规模生产与变现,成为如今华南地区的大型餐饮食品集团,尤系广式月饼翘楚。 公司概况:广州国资控股,年初人事变动落定公司概况:广州国资控股,年初人事变动落定 股权结构:广州市国资控股股权结构:广州市国资控股,员工持股员工持股+股权激励股权激励。公司2005年由广州市国资委和182名自然人 (原广酒子公司职工)发起设立。公司经营管理层主导,部分自然人持股,且2018年底股权激励 计划落地(行权要求:行权要求:19-21年每年收入
9、年每年收入、业绩同增业绩同增10%),激励机制在国企中相对较为市场化。 人事变动落定人事变动落定。今年1月,赵利平升任公司总经理赵利平升任公司总经理,黎钢新调任公司副总经理黎钢新调任公司副总经理,陈扬陈扬新任公司董秘。 8月,公司公告董事长徐伟兵、总经理赵利平因个人资金需求拟2020.9.4-2021.3.3间竞价交易减持 不超19.9万股、6万股,合计不总股本的0.0642%,比例极低。结合历史跟踪,董事长上市以来未 减持,赵利平先生本次减持公告与此前减持情况类似,预计系常规性减持行为,整体影响有限。 图图 2:公司的股权结构:公司的股权结构 资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所
10、整理,自然人股东持股比例为根据招股说明书公布情况及减持 公告估算。 表表1:上市以来广州酒家高管减持情况:上市以来广州酒家高管减持情况 减持公告减持公告 时间时间 姓名姓名 减持时股减持时股 东身份东身份 持股数量持股数量 (股)(股) 公告时持股比公告时持股比 例例 计划减持数计划减持数 量(股)量(股) 减持后续跟踪减持后续跟踪 2018年8月 9日 郭伟雄监事617,2020.1528% 不超过 120,000股 未减持 2018年8月 9日 赵利平高管587,3700.1454% 不超过 130,000股 未减持 2019年8月 24日 赵利平高管587,3700.1454% 不超过
11、130,000股 实际减持58,000股, 减持总金额1,915,941 元,减持价格32.45- 34.01元 2020年8月 14日 徐伟兵董事长798,2820.1976% 不超过 199,000股 拟2020.9.4-2021.3.3 间竞价交易减持 2020年8月 14日 赵利平高管529,3700.1310% 不超过 60,000股 拟2020.9.4-2021.3.3 间竞价交易减持 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 公司业务:食品餐饮双轮驱动,月饼支撑,速冻发力公司业务:食品餐饮双轮驱动,月饼支撑,速冻发力 图图 3:公司主要业务范围:公司主要业务范围 资料来源:Wi
12、nd、公司公告,国信证券经济研究所整理 核心业务:食品餐饮双轮驱动核心业务:食品餐饮双轮驱动,月饼支撑月饼支撑,速冻发力速冻发力,老字号品牌突出老字号品牌突出,华南区域优势领先华南区域优势领先。 食品:食品:拥有月饼,速冻,腊味、西点和饼酥等多个品类,“广州酒家”、“利口福”、“秋之 风”、“粮丰园”、“陶陶居”等著名品牌;通过多年发展,自建和外延并重,目前拥有广州利目前拥有广州利 口福基地口福基地(本部本部)、茂名粮丰园茂名粮丰园(收购收购)、湘潭湘潭、梅州基地等食品生产基地梅州基地等食品生产基地;销售渠道经销与直 销兼顾,其中公司拥有利口福食品零售门店超200家(含加盟店),近两年积极发力
13、线上渠道等。 餐饮:餐饮:拥有门店20余家,包括广州酒家广州酒家、陶陶居陶陶居、天极品天极品 、星樾城星樾城等餐饮品牌。其中广州酒家原 有餐饮以直营门店为主,而陶陶居则以授权经营为主。 公司业务:食品餐饮双轮驱动,月饼支撑,速冻发力公司业务:食品餐饮双轮驱动,月饼支撑,速冻发力 图图 4:公:公司收入构成情况和核心业务收入占比司收入构成情况和核心业务收入占比 资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所整理 月饼:月饼:收入占比约40%左右,且毛利率高达62-63%,盈利能力强劲,贡献公司整体毛利的45- 50%,系公司盈利的最核心支撑。 速冻:速冻:最早来自公司月饼闲置产能利用,过往受制
14、产能,近几年收入占比逐步从11%增至18%, 毛利率33-37%,毛利贡献从此前的6%逐步提升至13%,系公司近两年成长的重要增长点。 餐饮:餐饮:收入占比在22%-30%之间,毛利率60%+,但由于餐饮收入近几年增速平稳,占比持续降 低,目前毛利贡献占比27-30%。 从盈利角度从盈利角度,我们估算我们估算2017-2019年餐饮盈利贡献占比年餐饮盈利贡献占比15-18%,食品盈利贡献占比食品盈利贡献占比80%+。 图图 5:公:公司收入构成情况和核心业务收入占比司收入构成情况和核心业务收入占比 资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所整理 图图 6:公司:公司2019年各业务收入构
15、成年各业务收入构成 资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所整理 公司业务:月饼影响较大,季节性突出,公司业务:月饼影响较大,季节性突出,Q3旺季鲜明旺季鲜明 图图 7:公:公司司2018-2019年收入季度构成情况年收入季度构成情况 资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所整理 季节性突出季节性突出,Q3旺季特征鲜明旺季特征鲜明。从公司各业务来看,月饼季节性最突出,基本集中在Q3,速冻 和其他食品业务相对更平均,一般Q1良好,Q2最低,下半年好于上半年。餐饮业务也以下半年 居多。由于公司业务月饼收入和盈利占比较高,而月饼业务具体突出季节性特征,因此公司收入 和业绩呈现突出的季
16、节性特征,Q3系公司一年收入和业绩的最旺季。 如下图所示,从2018-2019年的情况来看,公司Q3收入占比接近50%,业绩占比在62-68%之间, 旺季特征鲜明。与之相比,其他几个季度相对均属淡季,其中Q2收入和业绩占比最低,Q4则部 分受中秋时间早晚、速冻发力情况以及公司费用情况相关。 图图 8:公:公司司2018-2019年业绩季度构成情况年业绩季度构成情况 资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所整理 月饼:月饼: 传统节庆食品,盈利能力强劲,品牌规模筑壁垒传统节庆食品,盈利能力强劲,品牌规模筑壁垒 图图 9:月饼行业分析总览:月饼行业分析总览 资料来源:中培糖协,艾媒金榜、公
17、司公告、中国食品报等,国信证券经济研究所整理分析汇总 月饼思考:传统行业增速如何月饼思考:传统行业增速如何?行业壁垒如何行业壁垒如何?特点如何特点如何?盈利如何盈利如何?龙头优势龙头优势?今年新变化今年新变化? 公司看点:核心竞争力如何公司看点:核心竞争力如何?成长如何成长如何? 月饼总览:传统节庆食品,盈利能力强劲,品牌规模筑壁垒月饼总览:传统节庆食品,盈利能力强劲,品牌规模筑壁垒 行业增长行业增长整体稳健增长,受经济影响但相对较弱,线上增长好于线下整体稳健增长,受经济影响但相对较弱,线上增长好于线下 行业特点行业特点广式月饼占比最高,区域性、季节性突出广式月饼占比最高,区域性、季节性突出
18、月饼月饼行业壁垒行业壁垒进入壁垒不高,难在成规模!进入壁垒不高,难在成规模!(提前准确预判+短期高效生产销售) 盈利能力盈利能力社交属性支撑高盈利能力,但以较高产销率为前提社交属性支撑高盈利能力,但以较高产销率为前提 龙头优势龙头优势区域优势凸显,品牌优势+规模化生产销售体系支撑区域优势凸显,品牌优势+规模化生产销售体系支撑 今年变化今年变化疫情下中小酒楼月饼或相对谨慎,部分港式月饼情况需跟踪疫情下中小酒楼月饼或相对谨慎,部分港式月饼情况需跟踪 公司看点公司看点品牌规模优势突出,短看疫情下加速集中,中看产能支持与扩容 品牌规模优势突出,短看疫情下加速集中,中看产能支持与扩容 月饼行业:传统节庆
19、食品,整体稳定成长,线上增速好于线下月饼行业:传统节庆食品,整体稳定成长,线上增速好于线下 月饼:传统节庆食品月饼:传统节庆食品,稳健增长稳健增长,相对弱周期相对弱周期,线上增速好于线下线上增速好于线下。参考中焙糖协及艾媒等数 据,月饼行业2012-2017年年均增长2%,增速稳定,其中2013-2014年因去三公相对承压,但 2015年后大众消费支持下逐步恢复,整体稳健增长。据中国食品报网,中培糖协表示2019年国 内月饼产量约月饼产量约30万吨万吨,销售额约销售额约200亿元亿元,每年平稳增长,其中线下传统渠道同降5-10%,线 上销售额同比增长约20%,同时线上销售额占月饼总销售的比重达
20、15-18%。 平价消费主导平价消费主导,消费群体日益年轻化消费群体日益年轻化。去三公后,近几年月饼消费市场逐步以个人和家庭为主, 月饼主要价格区间200元以下,平价消费主导,且从消费主体来看,20-39岁占比总和持续上升。 图图 10:月饼行业销售整体稳健增长:月饼行业销售整体稳健增长 资料来源:中焙糖协,艾媒咨询等,国信证券经济研究所整理 图图12:月饼主要价格购买区间:月饼主要价格购买区间 资料来源:CSISC大数据研究实验室,国信证券经济研究所整理 图图 11:月饼行业产销与:月饼行业产销与PMI比较比较 资料来源:中培糖协,前瞻研究院等,国信证券经济研究所整理 国内月饼行业包括广式月
21、饼广式月饼、苏式月饼苏式月饼、京式月饼京式月饼、滇式月饼滇式月饼等流派,区域特色鲜明。根据中 培糖协的数据,2019年,按邦式来看,广式、苏式、京式月饼仍是主流,滇式月饼增长较快, 上述四类月饼约占八成+。 广式月饼系月饼中的优质赛道广式月饼系月饼中的优质赛道,占比高占比高,辐射较广辐射较广。广式月饼广式月饼相对易保存和运输,可辐射区域 相对较广,且较早工业化生产,加之广式月饼中的港式月饼的全国渗透,因此广式月饼目前居居 月饼各赛道第一月饼各赛道第一。据淘宝平台、口碑网、返利网、拼多多等平台数据,广式月饼的市场份额均广式月饼的市场份额均 最高最高,占比占比5成或以上成或以上,系月饼品类中的相对
22、优势赛道系月饼品类中的相对优势赛道。 月饼行业:区域特色相对鲜明,广式月饼优势突出月饼行业:区域特色相对鲜明,广式月饼优势突出 图图 13:2019年国内月饼龙头估算市场份额情况年国内月饼龙头估算市场份额情况 资料来源:艾媒金榜、公司公告、界面网、21世纪商业评论等,国信证券经济研究所整理 表表2:月饼行业代表参与者情况:月饼行业代表参与者情况 分类分类品牌品牌公司简介公司简介 烘焙烘焙 类类 北京稻香村北京稻香村1895年始于北京,中华老字号,北京早期的南味食品企业,以“饼艺至尊享誉中外的大型传统食品企业 元祖股份元祖股份1980年成立于台湾,1993年进驻上海,曾获评中国月饼十强企业,专业
23、设计制做糕点月饼食品的企业, 稻香村稻香村 稻香村集团的前身为苏州稻香村,始创于公元1773年(清乾隆三十八年)的苏州,中国糕点行业现存历史悠久的企业之一,作为国家 首批认定的“中华老字号”及驰名中外的“稻香村”品牌创立者,全国700家专卖店。 东莞华美东莞华美 1991年成立于东莞,以月饼/饼干/糕点等食品产销为主的烘焙行业企业,旗下已拥有东莞和湖北2个厂区,自动化生产线数十条,月饼 日产能可达220万个,已在湖北开展莲子种植项目,在河南建立面粉供应基地 深圳安琪深圳安琪1994年成立于深圳,公司专业生产经营月饼、馅料、面包、糕点及各类休闲食品,是冰皮月饼行业标准起草单位,但曾承压 金九饼业
24、金九饼业源自国内月饼之乡吴川,由吴川金九大酒店创始人郑金九先生所创立,月饼起家,以五仁火腿大月饼为特色(粤西大月饼) 餐饮餐饮 及老及老 字号字号 等等 广州酒家广州酒家 起源于陈星海先生1935年创办的“西南酒家”,后取意“食在广州”更名为“广州酒家”,1995年,成立利口福食品有限公司,正式 开展食品加工业务,此后逐步从一间餐饮店发展成为如今华南地区深具岭南特色的大型餐饮食品集团。 香港荣华香港荣华1950年成立于香港,源于元朗荣华酒家,香港极具规模的饮食集团,香港广式月饼的代表,以白莲蓉月饼著称 美心集团美心集团 成立于1956年,创立于香港,是香港大型月饼生产商之一,亦是多元化的餐饮集
25、团,其经营范围包括中菜、亚洲菜、西菜、快餐、西 饼、咖啡店、回转寿司店及 机构食堂等,其月饼业务核心在于零售网点丰富,国内经销体系发达,根据尼尔森香港月饼市场调查报告, 连续21年香港销售第一,占香港月饼市场40%左右份额。 莲香楼莲香楼1889年始于广州,中华老字号,主要经营传统粤菜和广式点心,老广州手信传统和创新系列产品的代表企业,以莲蓉月饼著称 陶陶居陶陶居 1880年始于广州,已有上百年历史,经营上以菜点与糕点并重,其生产的“陶陶居上月月饼”是广式月饼品牌之一。2000年9月,陶 陶居以“场地和品牌经营”租赁方式交由幸运楼饮食集团经营 杏花楼杏花楼1851年始于上海,原名探花楼,是中华
26、老字号之一,上海老商标,素以地道粤菜/粽子腊味/精制月饼著称 酒店月饼酒店月饼 一般高档酒店都会推出自己的酒店月饼品牌,比如岭南控股旗下各个酒店等,市场非常分散,但类型繁多,多数以贴牌、代工生产为 主 其他跨界其他跨界比如星巴克、哈根达斯、德芙、可颂等国外其他行业品牌跨界,以及国内其他行业品牌跨界等 资料来源:公司招股书,各公司官网等,国信证券经济研究所整理 从参与者来看,既包括食品烘培类的龙头布局月饼,也包括餐饮酒楼等月饼布局,以及跨界布局。 区域特色突出:华南以广式月饼广式月饼为主,既含港式美心美心、荣华荣华等香港老牌龙头,也包括广州酒家广州酒家、 东莞华美东莞华美、莲香楼莲香楼、金九月饼
27、金九月饼(粤西大月饼)等国内广式月饼龙头;华东以杏花楼杏花楼、元祖月饼元祖月饼等 为代表,华北以稻香村稻香村等为代表。结合前面分析,广式月饼相对居首,龙头地位突出,其中港式 月饼定位相对高于国内月饼,尤其美心较早全国辐射,而其他月饼龙头则以本地优势区域为主。 月饼行业:区域各有玩家,品牌龙头突出月饼行业:区域各有玩家,品牌龙头突出 月饼行业:进入门槛不高,但短期形成规模化产销是壁垒月饼行业:进入门槛不高,但短期形成规模化产销是壁垒 月饼行业:进入壁垒不高月饼行业:进入壁垒不高,参与者众多参与者众多。包括各类食品烘焙企业、餐饮老字号、酒店类和其他跨 界等众多参与者,但由于季节性特征鲜明但由于季节
28、性特征鲜明,产品生产多集中在7-8月,销售主要集中于8、9月份, 每年销售时间仅40-50天,且销售高峰一般集中于中秋前10多天,因此一是需要提前预判销售情 况,提前采购原料组织人工和生产;二是短期销售定成败,需要足够的销售网络铺垫支撑才能有 效实现销售;三是有效价格管控,经销渠道与直销渠道价格平衡,适合推动销售又要保证利润。 换言之,月饼业务月饼业务短期大规模生产和销售的要求非常高短期大规模生产和销售的要求非常高,需要准确预判需要准确预判、短期高效产销配合短期高效产销配合。 综合来看综合来看,虽然月饼行业本身进入壁垒不高虽然月饼行业本身进入壁垒不高,但由于高度季节性产品但由于高度季节性产品,
29、短期高效规模化产销壁短期高效规模化产销壁 垒不低垒不低!其中其中,月饼龙头依托其品牌优势月饼龙头依托其品牌优势、产销体系支持产销体系支持,优势凸显优势凸显。 图图 14:月饼一般进入壁垒不高,但短期高效规模化生产销售壁垒不低:月饼一般进入壁垒不高,但短期高效规模化生产销售壁垒不低 资料来源:中焙糖协,公司公告等,国信证券经济研究所整理分析 提前预判采购提前预判采购原材料:莲蓉、蛋黄、糖、面粉等 生产组织生产组织7-8月月 预判+产能!人工和产能人工和产能有效组织季节用工,生产线支持 经销经销快速铺货+合理定价+价格体系管控 销售安排销售安排8月月-中秋中秋 短期高效直销直销营销宣传+终端销售推
30、广+线上线下联动 销售起量后, 再规模生产一 般来不及 一般销售高峰 仅10余天,短 期销售定成败 规模化生产:一看销售预判,二看高效组织生产和销售,品牌支撑+短期高效运转是核心规模化生产:一看销售预判,二看高效组织生产和销售,品牌支撑+短期高效运转是核心 月饼行业:进入壁垒不高,难在成规模!月饼行业:进入壁垒不高,难在成规模! 月饼行业:社交属性推动老字号品牌溢价,规模较有支撑月饼行业:社交属性推动老字号品牌溢价,规模较有支撑 社交属性社交属性支撑品牌溢价支撑品牌溢价,老字号老字号品牌龙头优势凸显品牌龙头优势凸显。月饼社交属性下,消费者礼节需求侧重商品 品牌,加之其季节性鲜明,规模化生产和销
31、售壁垒较高,因此品牌龙头优势日益凸显。据大麦电据大麦电 商网统计商网统计,2016年月饼成交量前年月饼成交量前20%的品牌占据月饼市场的品牌占据月饼市场62%的交易量的交易量。 具体看龙头,以艾媒金榜2019年国内月饼市场197亿销售额为估算基础,广州酒家广州酒家和元祖股份元祖股份的 月饼市场份额分别在6%、4%左右,华美月饼华美月饼份额在5-6%左右,稻香村稻香村估算在5-7%左右,上海杏上海杏 花楼花楼市场份额在3-4%左右,此外我们预计美心的市场份额或不低于广酒等,龙头优势相对凸显。 龙头线上份额有所差异:参考艾媒金榜,稻香村、华美、五芳斋等线上占比较高,美心、广酒等 线上占比相对次之,
32、与此前营销策略差异相关,但也在另一个角度体现广酒后续线上布局潜力。 图图 15:2019年国内月饼龙头估算市场份额情况年国内月饼龙头估算市场份额情况 资料来源:艾媒金榜、公司公告、界面网、21世纪商业评论等,国信证券经济研究所整理 图图16:2019年国内月饼龙头年国内月饼龙头线上线上市场份额情况市场份额情况 资料来源:艾媒金榜等,国信证券经济研究所整理 月饼:社交属性和季节特征带来高盈利月饼:社交属性和季节特征带来高盈利。社交属性带来品牌溢价社交属性带来品牌溢价,加之本身季节食品闲置产能加之本身季节食品闲置产能 的平衡要求的平衡要求,品牌龙头定价相对不低,毛利率较高。从广州酒家各业务来看从广
33、州酒家各业务来看,其月饼毛利率其月饼毛利率 2019年达到62%,盈利能力强劲。与其他竞争对手相比,广州酒家和元祖股份2011-2019年月 饼毛利率基本在60%+左右,高于其他上市公司的食品业务毛利率(速冻、糕点等方面)。 月饼成本:原材料主导月饼成本:原材料主导,人工和制造费用占比较低人工和制造费用占比较低。从广州酒家的情况来看从广州酒家的情况来看,月饼月饼原材料占成 本比约为24%-28%,是成本的最主要构成;人工成本和制造费用分别不到4%、3%,影响较小。 原材料中,采购量最大的是糖料、油料和莲子,但从金额来看,主要是莲子主要是莲子、禽蛋和油料禽蛋和油料。 月饼龙头:老字号品牌溢价,盈
34、利能力强劲月饼龙头:老字号品牌溢价,盈利能力强劲 图图 17:公司月饼毛利率与速冻及同类可比公司对比:公司月饼毛利率与速冻及同类可比公司对比 资料来源:Wind、公司公告,国信证券经济研究所整理 图图 19:公司月饼原材料构成情况:公司月饼原材料构成情况 资料来源:招股说明书,国信证券经济研究所整理 注:用招股书中的月饼原材料消耗及采购单价计算 图图18:公司月饼成本构成:公司月饼成本构成 资料来源:公司公告、招股说明书,国信证券经济研究所整理 月饼行业变化:港式月饼定位高端,跟踪疫情等多因素影响月饼行业变化:港式月饼定位高端,跟踪疫情等多因素影响 港式月饼定位高端:港式月饼定位高端:一般定价
35、比国内月饼高30%,拥有美心、荣华、大班等众多品牌,其中美心 连续21年系香港月饼销售第一,通过其经销零售渠道辐射内地(尤其华南、华东),价格占优。 目前美心月饼影响预计有限目前美心月饼影响预计有限,仅需跟踪香港疫情扰动下后续情绪因素等仅需跟踪香港疫情扰动下后续情绪因素等。7月20日美心大埔月饼 厂有员工确诊,但7月22日美心官方表态,公司已销毁相关产品并迅速恢复生产,目前美心天猫、 京东等渠道仍正常销售。考虑目前距离中秋仍有待时日,故生产供货层面此前员工确诊事件预计 实际影响有限,只是需要跟踪香港疫情反复下对终端消费者情绪是否有影响。 不过,此前大班月饼因港独因素影响,目前电商平台均下家,预
36、计今年内地市场销售继续受限。 图图 20:美心淘宝、京东等渠道目前正常销售:美心淘宝、京东等渠道目前正常销售 资料来源:淘宝、京东等8月11日截屏、国信证券经济研究所整理 图图21:大班月饼淘宝、京东等渠道均下架:大班月饼淘宝、京东等渠道均下架 资料来源:淘宝、京东等8月11日截屏、国信证券经济研究所整理 月饼行业变化:疫情之下,国内传统中小酒楼月饼或相对谨慎月饼行业变化:疫情之下,国内传统中小酒楼月饼或相对谨慎 除上述品牌龙头外,国内月饼行业还存在广泛而分散的酒楼月饼。由于酒楼有一定客源支撑,加 之月饼盈利尚可,因此一直有月饼销售传统,且多以OEM代工再自行销售。OEM下酒楼通常需要 预判销
37、量,预付原材料和加工费用,承担前期资金和库存压力,但可以获得高额利润回报,且自 有品牌模式下还可扩大宣传。但由于月饼销售期仅由于月饼销售期仅40-50天天,高峰期仅高峰期仅10余天余天,一旦预估不当或一旦预估不当或 销售欠佳销售欠佳,风险也大风险也大,有一定博弈性质有一定博弈性质。因此因此对酒楼而言对酒楼而言,月饼月饼OEM模式通常高盈利高风险模式通常高盈利高风险。 今年疫情影响下,由于线下餐饮、酒店本身也受到较大负面影响(客流情况可能不及往年同期), 加之月饼社交理解产品也需要部分兼顾经济影响,因此不排除在月饼业务方面相对谨慎,部分可 能更倾向于代销模式,换言之国内中小酒楼月饼的供应量或有所
38、减少。 图图 22:星级酒店月饼成本解析:星级酒店月饼成本解析 资料来源:北京商报、国信证券经济研究所整理 公司看点:广式月饼龙头,中等定位规模领先公司看点:广式月饼龙头,中等定位规模领先 公司系广式月饼龙头翘楚公司系广式月饼龙头翘楚。公司依托老字号餐饮品牌沉淀,较早布局月饼且90年代就实现了月饼 规模化生产,品牌和规模优势突出。据广州国资委官网今年8月3日报道,经中国食品工业协会认 定,广州酒家利口福月饼广州酒家利口福月饼2019年产销量超年产销量超1200万盒万盒,连续第八年位居全国同行业第一。连续第八年位居全国同行业第一。并且,公 司食品业务自主生产主导(代工生产不到5%),品质有保障。
39、 大众定位大众定位+ +品牌优势下带来规模效应显著品牌优势下带来规模效应显著,品牌溢价品牌溢价+ +规模优势下高毛利率持续有支撑。规模优势下高毛利率持续有支撑。广州酒家 的月饼立足大众定位,性价比较高,相比美心、荣华、大班月饼等,性价比良好。我们认为,公 司的月饼产品价格定位多元,规模可观,未来随着线上线下进一步发力,规模优势下盈利有支撑。 图图23:2019年中秋节月饼品牌排行榜十强年中秋节月饼品牌排行榜十强 资料来源:艾媒金榜,国信证券经济研究所整理 表表3:2019年月饼知名品牌价格对比年月饼知名品牌价格对比(天猫官方旗舰店天猫官方旗舰店) 品牌品牌产品产品规格规格原价原价折扣价折扣价备
40、注备注 广州酒家广州酒家双黄白莲蓉月饼礼盒750g¥188¥168 部分时段有优惠至158元或送 赠品粽子一袋 美心美心双黄白莲蓉月饼礼盒740g¥375¥258广式月饼代表品牌 荣华荣华双黄白莲蓉月饼礼盒740g¥328¥178广式月饼代表品牌 陶陶居陶陶居双黄白莲蓉月饼礼盒720g¥199¥149广式月饼代表品牌 华美华美双黄白莲蓉月饼礼盒880g¥198¥99广式月饼代表品牌 广州酒家广州酒家七星冰皮月饼礼盒540g¥298¥208广式月饼代表品牌 大班月饼大班月饼冰皮月饼礼盒560g¥358¥318广式月饼代表品牌 元祖月饼元祖月饼雪月饼(冰淇淋)840g¥369¥289 由于冰淇淋的
41、特殊性,运输区 域受限 元祖月饼元祖月饼苏式月饼礼盒598g¥338¥288苏式月饼代表品牌 安琪安琪双黄白莲蓉礼盒710g¥182¥142广式月饼代表品牌 稻香村稻香村 玉兔纳福(广式蛋黄月 饼) 480g¥98¥98苏式或北京月饼代表品牌 杏花楼杏花楼蛋黄莲蓉月饼礼盒680g¥138¥138 上海区域代表月饼品牌,豆沙 月饼最为出众 资料来源: 天猫,国信证券经济研究所整理 注:价格均来自天猫旗舰店,折扣价为2019-07-20日查到的预售价 公司看点:短看疫情下加速集中,中看产能支持与扩容公司看点:短看疫情下加速集中,中看产能支持与扩容 图图 24:2019年中秋月饼线上旗舰店销售份额年
42、中秋月饼线上旗舰店销售份额Top10品牌品牌 资料来源:艾媒金榜、国信证券经济研究所整理 注:旗舰店销售数据统计自天猫及京东上各品牌官方旗舰店,时间2019.9.1-12 图图25:陶陶居与广州酒家天猫旗舰店月饼:陶陶居与广州酒家天猫旗舰店月饼 资料来源:淘宝,国信证券经济研究所整理 结合前述分析结合前述分析,短期疫情下行业有望加速集中短期疫情下行业有望加速集中,公司作为广式月饼龙头市占率有望进一步提升公司作为广式月饼龙头市占率有望进一步提升。 产能扩容支撑中线成长产能扩容支撑中线成长。目前月饼产能主要系广州利口福、德利丰(产能较小)、粮丰园和湘潭 一期。其中湘潭一期19年8月正式投产,预计今
43、年底完全达产,是今年新增产能的主要贡献。未来 2-3年还有湘潭二期和梅州二期有部分月饼产能,根据市场节奏逐步释放,支撑公司中长线成长。 营销和渠道多元营销和渠道多元。经销为主经销为主,占月饼销售收入估算占月饼销售收入估算60%+,近两年积极开拓电商渠道近两年积极开拓电商渠道,助力成长助力成长。 整合陶陶居整合陶陶居,助力月饼品牌多元化成长助力月饼品牌多元化成长。公司2019年7月收购陶陶居,而陶陶居月饼一是品牌定 位更加年轻化,可以与公司广州酒家品牌形成互补扩大销售额;二是此前多以OEM代工为主,后 续也不排除逐步转化为广州酒家的自身产能生产,进一步提升盈利。 速冻:速冻: 差异竞争,短期疫情
44、催化,中线产能支撑差异竞争,短期疫情催化,中线产能支撑 速冻行业:传统米面格局初定,但新产品迭代孕育新机会速冻行业:传统米面格局初定,但新产品迭代孕育新机会 行业增长相对平稳行业增长相对平稳,高频消费品周期性弱高频消费品周期性弱。根据国家统计局数据,我国速冻食品制造行业2011- 2017年CAGR为8%,处于稳定增长阶段。速冻目前细分品类繁多,既包括传统米面食品,也随着 物流和产品研发包括不断兴起的各种地方特色小吃等。 传统速冻米面品类竞争格局初定传统速冻米面品类竞争格局初定,CR364%,但针对广式点心等速冻新品则市场较分散但针对广式点心等速冻新品则市场较分散。传统传统 米面米面三全、思念
45、、湾仔码头占据市场前三的份额,CR364%,行业整体较集中。但另一方面,由 于消费者口味多样化,核桃包、叉烧包等粤式点心细分新品领域处于发展阶段粤式点心细分新品领域处于发展阶段,产品尚处于创新 迭代中,市场较分散,单一厂商很难实现全品类覆盖,竞争格局尚未确定,品牌支撑给予部分龙 头错位竞争下的成长机会。 图图 26:速冻食品受经济周期影响相对较小:速冻食品受经济周期影响相对较小 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所整理 图图 27:速冻米面竞争格局初定,:速冻米面竞争格局初定,CR364% 资料来源:观研天下,国信证券经济研究所整理 速冻行业:疫情期间速冻食品受益,有望加速龙头集中速冻行业
46、:疫情期间速冻食品受益,有望加速龙头集中 疫情期间速冻食品销售额增疫情期间速冻食品销售额增49%。根据凯度数据,2020年1.25-2.7,对比19年春节前后两周,速 冻食品销售额增长49%,对比19年速冻食品不足5%的增长、以及疫情期间食品市场整体46%的下 滑,疫情推动了速冻食品的销售。而且疫情稳定后,速冻食品销售增速虽有放缓,但也处于高位。 产品产品、渠道渠道、供给优势突出的龙头短期有望明显受益于疫情供给优势突出的龙头短期有望明显受益于疫情。疫情突发事件下,速冻食品需求短 时间内高增,对速冻企业生产、销售能力等提出更高要求,既有助于支撑龙头经营增长,又有望 加速行业集中度提升。从龙头经营
47、表现来看,三全上半年业绩预增380%-420%(Q1增541%), 安井Q1业绩增35%,疫情影响下短期收入业绩均实现了高增长。 图图 28:疫情期间速冻食品销量同增:疫情期间速冻食品销量同增49% 资料来源:凯度消费者指数,国信证券经济研究所整理 注:疫情期间是2020.1.25-2.7,对比2019年2.2-2.15春节前后两周 图图 29:三全等食品龙头上半年业绩高增长:三全等食品龙头上半年业绩高增长 资料来源:公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理 公司看点:后起之秀,聚焦粤式点心错位竞争,优化产能利用公司看点:后起之秀,聚焦粤式点心错位竞争,优化产能利用 速冻速冻:后起之秀后起之
48、秀,聚焦粤式点心聚焦粤式点心冻品冻品,错位竞争错位竞争促促成长成长。国内速冻食品行业:思念、三全、湾仔 等龙头此前主要以水饺、汤圆等传统面点为主,安井最早主要以火锅料为主打,辅以手抓饼等。 广州酒家广州酒家作为作为该领域的该领域的后起之秀后起之秀,立足立足餐饮老字号下品牌及技术餐饮老字号下品牌及技术,聚焦粤菜点心聚焦粤菜点心,错位竞争错位竞争,积积 极辐射广东及周边市场极辐射广东及周边市场,并优化公司整体产能利用率并优化公司整体产能利用率(月饼业务季节性鲜明,淡季闲置)。 量价齐升助成长量价齐升助成长。2018年公司速冻业务收入5.53亿/+33%,2011-2019年年GAGR达达21%,增
49、长逐步 提速。公司速冻收入增长一是销量近近8年年CAGR+15%;二是来自速冻价格的逐步提升,按照每kg 计算,速冻产品单价从2011年的15.5元/kg上升至2019年的22.2元/kg,年均增年均增5%。 表表4:速冻行业龙头主营产品:速冻行业龙头主营产品 龙头龙头主营产品主营产品 三全食三全食 品品 速冻水饺/馄饨、粽子汤圆、面点油条、火 锅米饭等常温方便速食 思念食思念食 品品 水饺/云吞系列,红糖馒头等面点系列,小 油条、南瓜饼、手撕饼等休闲系列,粽子 汤圆等系列,其中2B端以千味央厨为代表 (最早与KFC合作安心油条发力) 湾仔码湾仔码 头头 水饺系列、云吞系列、汤圆系列、包点系 列、面食系列 安井食安井食 品品 火锅料制品、手抓饼、红糖发糕、桂花糕、 紫薯包等新式特色点心 广州酒广州酒 家家 核桃包、虾饺、叉烧包、香菇烧卖、