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1、万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 “食在广州第一家” ，产能释放“食在广州第一家” ，产能释放& &异地异地扩张打开成长空间扩张打开成长空间 买入买入（首次） 广州酒家广州酒家（603043603043）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 08 月 07 日 Table_Summary 报告关键要素报告关键要素: : 公司以食品制造和餐饮服务为主营业务， 坚持 “餐饮立品牌、 食品创规模”公司以食品制造和餐饮服务为主营业务， 坚持 “餐饮立品牌、 食品创规模” 的发展方向。的发展方向。食品板块随产能释放及销售网络的扩张，中长期成长

2、空间有 望被打开；餐饮板块，稳中求进，以广东省为突破点，长期有望成为全国 知名品牌。食品及餐饮均以“粤式”为主打，相互协同作用明显，此外， 公司强强联手老字号品牌陶陶居，食品及餐饮业务均相似，未来协同作用 释放可期。短期受疫情影响，餐饮业务受挫，但速冻食品需求被激活，月 饼供给端境外竞争对手受疫情打击，叠加2020年为月饼大年，食品板块有 望保持高增长。 投资要点投资要点: : 食品板块：食品板块：月饼产品月饼产品竞争优势竞争优势：广式月饼市占率较高，公司作为 广式月饼领头雁，品牌力突出，定位中高端，价格亲民具有优势； 品类丰富，深耕传统口味的同时，积极开发新兴口味，顺应潮流。 速冻速冻产品产

3、品竞争优势：竞争优势：速冻食品行业增速快，空间广阔，速冻米面制 品集中度较高，公司速冻食品定位粤式点心，差异化竞争抢占细分 赛道，与餐饮业务高度协同，增速及毛利率均处于上升通道，领先 同业竞争对手。增长逻辑一增长逻辑一：近年来食品产能利用率在 100%附近 波动， 产销率近 100%未来食品制造产能稳步释放， 据我们测算 2022 年月饼/速冻产能将增加至 2.14/5.22 万吨， 产能瓶颈突破后为业绩 增长提供支撑。 增长逻辑二：增长逻辑二： 线下渠道省内外扩张可期， 2019/2020Q1 省外收入增速高达 38%/51%； 线上电商渠道高速增长， 15-19 年 CAGR 达到 36%

4、，乘直播电商之风，老字号品牌焕发新活力。 餐饮餐饮板块板块： 竞争优势竞争优势： 公司餐饮业务主要经营粤菜以及广式点心， “广州酒家”品牌已经成为粤菜的典型代表，品牌矩阵丰富，覆盖 消费者范围广，在竞争激烈的广州餐饮市场已形成品牌优势，规模 虽小但增速快于同业竞争对手，成本及质控机制同样十分优秀。 增长逻辑增长逻辑：门店数量扩张节奏稳健，维持一年 1-2 个的扩张速度， 疫情过后门店扩张及异地拓展节奏有望加快，新开门店的坪效未来 有望提升，门店数量扩张叠加坪效提高驱动餐饮板块稳健增长。 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(亿元) 3

5、0.29 35.64 46.83 54.87 增长比率(%) 19.38 17.67 31.42 17.17 净利润(亿元) 3.84 4.41 5.98 6.95 增长比率(%) 0.06 14.70 35.67 16.22 每股收益(元) 0.95 1.09 1.48 1.72 市盈率(倍) 46.58 40.61 29.93 25.76 资料来源：Wind，万联证券研究所 注：净利润为归母净利润 基础数据基础数据 行 业 食品饮料 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 广州市人民政府国有 资产监督管理委员会 /67.7% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 40

6、4.00 流 通A股 （ 百 万 股 ） 404.00 收 盘 价 （ 元 ） 44.29 总 市 值 （ 亿 元 ） 178.93 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 178.93 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 08 月 06 日 相关研究相关研究 分析师分析师: : 陈雯陈雯 执业证书编 号： S0270519060001 电话： 邮箱： 研究助理研究助理: : 王鹏王鹏 电话： 邮箱： -21% -6% 8% 23% 37%

7、 52% 广州酒家沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 2 页 共 45 页 Table_Summary 投资建议投资建议： 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润达到 4.41/5.98/6.95 亿元, 同比增长 14.7%/35.7%/16.2%，对应 EPS 为 1.09/1.48/1.72 元，8 月 6 日股价 对应 PE 为 40.6/29.9/25.8 倍，20 年动态

8、PE 对比食品可比公司估值仍较低， 分业务进行估值 2021 年目标市值约 220 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：风险因素： 1.宏观经济下行风险 2.食品安全风险 3.原材料上涨风险 4. 产能 释放与销量增长不匹配风险 rQsNoOtMqPtRwOsNtPpQnObRbP9PnPrRsQrReRmMxPeRoPpP7NnMqPxNsQnRxNmNoP 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 3 页 共 45 页 目录目录 1、中华老字号，盈利能力突出 . 6 1.1 “食在广州第一家” ，悠久历史为品质背书 . 6 1.2 股权结构

9、稳定集中，股权激励落地为公司经营注入活力 . 9 1.3 业绩稳健增长，重研发有望继续享受税收优惠 . 10 2、食品板块：月饼、速冻双管齐下，打造粤式食品王国 . 13 2.1 月饼：广式月饼龙头，毛利率保持高位 . 14 2.1.1 月饼行业市场规模稳定增长，广式月饼市占率高，传统口味仍受青睐 . 14 2.1.2 老字号和丰富的产品线构建优势，量价齐升高毛利驱动盈利能力提升 . 17 2.2 速冻食品：定位广式点心，差异化竞争 . 21 2.2.1 速冻食品行业 B/C 端共振增速快、空间广，速冻米面制品行业集中度较高 . 21 2.2.2 广式速冻食品细分赛道待掘金，价量齐增实现高增长

10、 . 25 2.3 增长逻辑：产能释放叠加渠道扩张打开增长空间 . 28 2.3.1 逻辑一：产能逐渐释放，突破瓶颈，带动新增量 . 28 2.3.2 逻辑二：多渠道协同发展，线上销售增长迅速 . 31 3、餐饮业务：老字号释放品牌红利，业绩增长稳定 . 33 3.1 餐饮业短期受疫情影响业绩承压，长期仍呈增长态势 . 33 3.2 老字号竞争优势明显，扩张节奏稳健 . 36 3.3 增长逻辑： “单店效益提升+门店扩张” ，并购陶陶居贡献收益 . 39 4、盈利预测与估值 . 40 4.1 盈利预测及核心假设 . 40 4.2 估值分析 . 41 5、投资建议及风险因素 . 42 5.1 投

11、资建议 . 42 5.2 风险因素 . 43 图表 1：广州酒家发展历程 . 6 图表 2：广州酒家品牌矩阵 . 7 图表 3：陶陶居股权结构变化 . 8 图表 4：广州酒家股权结构 . 9 图表 5：激励对象及对应股票分配权 . 10 图表 6：公司层面业绩考核要求 . 10 图表 7：公司历年营收及同比增速 . 11 图表 8：公司历年归母净利润及同比增速 . 11 图表 9：公司毛利率、期间费用率、净利率 . 11 图表 10：公司历年期间费用率 . 11 图表 11：公司历年来现金分红、分红占归母净利润比例 . 12 图表 12：公司历年来经营流动性良好 . 12 图表 13：公司历年

12、来 ROE 及对应杜邦分拆情况 . 12 图表 14：广酒研发费用及占总营收比例 . 12 图表 15：可比公司研发费用占总营收比例 . 12 图表 16：2019 年广州酒家研发投入情况 . 13 图表 17：广州酒家及同业公司所得税/利润总额（%） . 13 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 4 页 共 45 页 图表 18：利口福净利润占比约 70% . 13 图表 19：公司主营业务规模及增速 . 14 图表 20：公司历年来各主营收入分业务占比情况 . 14 图表 21：公司历年来分业务毛利率情况(%) . 14 图表 22：月饼行业

13、销售规模及增速 . 15 图表 23：各式月饼概览 . 15 图表 24：2019 各式月饼市场占有率 . 16 图表 25：月饼行业 CR3 占比超三分之一 . 16 图表 26：2019 年中国消费者对新口味月饼接受情况 . 16 图表 27：各价格区间月饼消费占比 . 16 图表 28：广州酒家和其他知名月饼公司主要经营区域和产品 . 17 图表 29：广州酒家和其他知名月饼公司 2019 年中秋节前一个月阿里系平台热销礼盒 No.1 及销售单价 . 18 图表 30：广酒月饼和元祖月饼营收规模和增速对比 . 18 图表 31：14-19 年广酒月饼销量和均价情况 . 19 图表 32：

14、15-19 年广酒月饼销售额、销量、均价 YoY . 19 图表 33：广酒月饼产量、销量、产销率情况 . 19 图表 34：广酒月饼产能、产量、产能利用率情况 . 19 图表 35：广酒月饼、元祖月饼和桃李面包毛利率情况 . 20 图表 36：广酒月饼单位成本和均价同比增速 . 20 图表 37：广酒月饼分季度营收和同比增速 . 20 图表 38：广酒营收分季度和产品拆分 . 20 图表 39：中国速冻食品市场规模及增速 . 21 图表 40：2017 年全球主要国家速冻食品人均消费量（kg） . 21 图表 41：速冻行业细分赛道市场结构梳理 . 22 图表 42：疫情期间速冻食品线上销售

15、激增 . 23 图表 43：我国餐饮市场快速发展 . 23 图表 44：2017 年各类型餐饮企业增长对比 . 23 图表 45：2018 年不同年龄层级中国消费者每月在家做饭次数少于三次 TGI . 24 图表 46：国内外餐饮连锁程度对比 . 24 图表 47：我国冷链物流市场快速发展 . 24 图表 48：广州酒家和其他知名公司速冻食品产品 . 25 图表 49：2011 年-2019 年广酒速冻食品营收规模和增速 . 26 图表 50：速冻食品线上销售额增长迅猛 . 26 图表 51：广酒速冻食品销量及均价 . 26 图表 52：广酒速冻食品销售额、销量、均价同比增速 . 26 图表

16、53：速冻食品销售规模增速同行业对比 . 27 图表 54：广酒、安井、三全速冻业务产量、销量、产销率对比 . 27 图表 55：广酒、安井、三全速冻业务均价对比 . 27 图表 56：广酒、三全、安井速冻业务毛利率对比 . 28 图表 57：广酒速冻毛利率、单位成本、均价情况 . 28 图表 58：公司食品制造业务产能利用率 . 28 图表 59：公司食品制造业务产销率 . 28 图表 60：公司产能扩建项目情况一览 . 29 图表 61：公司产能释放测算 . 30 图表 62：广州酒家主营业务销售模式构成 . 31 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研

17、究所 第 5 页 共 45 页 图表 63：利口福广佛地区营业的门店（截至 2020 年 6 月） . 31 图表 64：利口福食品零售网络项目募投计划变更历程 . 32 图表 65：公司经销商情况 . 32 图表 66：公司省内外收入及同比增速 . 32 图表 67：薇娅直播间助力线上销售 . 33 图表 68：公司线上销售收入及营收占比 . 33 图表 69：全国餐饮业收入及增速 . 34 图表 70：广东省餐饮业收入及占全国比重 . 34 图表 71：广州市餐饮业零售总额及增速 . 34 图表 72：广州市城镇居民人均消费支出及增速 . 34 图表 73：中国餐饮百强企业分类 . 35

18、图表 74：80、90 后新中产消费者外出就餐花销更多 . 35 图表 75：年轻消费者选择餐饮的注重因素 . 35 图表 76：广州酒家餐饮业务主要竞争对手 . 36 图表 77：菜式生产流程图 . 37 图表 78：广州酒家餐饮业务营收规模和增速对比可比公司可比业务 . 37 图表 79：广州酒家旗下餐饮品牌门店单店收益模型 . 38 图表 80：广州酒家旗下餐饮品牌门店信息汇总 . 38 图表 81：广州酒家部分门店 14-16 年每平方米收益情况 . 39 图表 82：盈利预测拆分表（单位：百万元） . 41 图表 83：广州酒家历史 PE-TTM（数据截至：2020 年 8 月 6

19、日） . 41 图表 84：可比公司估值表（数据截至：2020 年 8 月 6 日） . 42 图表 85：食品、餐饮分业务估值 . 42 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 6 页 共 45 页 1、中华老字号中华老字号，盈利能力突出，盈利能力突出 1.1 “食在广州第一家” ，悠久历史为品质背书“食在广州第一家” ，悠久历史为品质背书 广州酒家，中华老字号，以经营传统粤菜驰名。广州酒家，中华老字号，以经营传统粤菜驰名。公司是华南地区深具岭南特色的“中 华老字号”食品制造及餐饮服务集团，素有“食在广州第一家”的美誉，并以“粤菜 烹饪技艺”入选广

20、州市第四批市级非物质文化遗产名录。 公司创建于公司创建于1 1935935年，年， 9090年代初组建企业集团， 是广东地区第一家上市饮食集团。年代初组建企业集团， 是广东地区第一家上市饮食集团。 公司 起源于陈星海先生1935年创办的“西南酒家” ，也就是现在的广州酒家文昌总店，后 取意“食在广州”更名为“广州酒家” ，迄今已有80多年历史。公司最初以经营传统 粤菜驰名，1956年公私合营后成为国营企业，90年代初组建企业集团，开始发展连锁 经营模式。1996年，成立利口福食品有限公司，正式开展食品加工业务，此后逐步从 一间餐饮店发展成为如今华南地区深具岭南特色的大型餐饮食品集团。2005年

21、广州 市政府授权广州市国资委代为履行出资人职责。2010-2014年，公司开始尝试上市， 但因收入占比最高的月饼业务受去三公影响波动而被迫中止，此后通过多元化业务 布局重启上市。 2017年， 公司下属子公司利口福被认定为广东省2017年第二批高新技 术企业。同年同年6 6月，广州酒家在上海证券交易所成功挂牌上市，步入资本市场，成为月，广州酒家在上海证券交易所成功挂牌上市，步入资本市场，成为 广东地区第一家上市饮食集团。广东地区第一家上市饮食集团。 图表 1：广州酒家发展历程 资料来源：招股说明书，公司公告，公司官网，万联证券研究所 19351935年年 陈星海先生创办“西南酒家” 19561

22、956年年 更名为“广州大酒家” 8080年代年代 1983年，举债400万全面装修改造，成为国家旅游定点接待单位。 1985年，试水月饼市场，推出广州贡月、蛋黄莲蓉月、七星伴月品牌月饼受欢迎 19921992年年 广州酒家企业集团成立，营收超亿，并开始逐步开始发展连锁经营模式 19961996年年 在番禺购置土地，兴建利口福食品有限公司，走向食品制造 20092009年年 股改完成，广酒工会职员以广酒工会名义持有广酒有限21.33%股权，广州国资委持78.67%股权 20122012年年 6月，集团电子商务分公司成立 20172017年年 6月27日，在上交所上市，发行价13.18元 201

23、82018年年 推动广州生产扩建；推动湘潭、梅州新生产基地建设项目；和粮丰园共设利口福粮丰园，获生产基地。扩大产能，向 “一核（番禺）三翼（湘潭、梅州、茂名）食品生产网络”和跨区域发展前进 20192019年年 完成陶陶居公司100%股权收购，获得稀缺老字号品牌资源，进一步提升公司核心竞争力 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 万联证券研究所 第 7 页 共 45 页 公司公司以食品制造和餐饮服务为主营业务，坚持“餐饮立品牌、食品创规模”的发展以食品制造和餐饮服务为主营业务，坚持“餐饮立品牌、食品创规模”的发展 方向，建立起两大主业之间的联动经营模式和专业管理体系。

24、方向，建立起两大主业之间的联动经营模式和专业管理体系。食品制造方面，在广 州、湘潭、茂名、梅州设有生产基地，拥有超过200家利口福连锁门店，产品畅销海 内外；餐饮服务方面，以“广州酒家” 、 “天极品” 、 “星樾城” 、 “陶陶居”等餐饮品 牌为载体，深耕华南地区，谋求稳健扩张。 食品制造业务占据主导地位，且近两年增长快于餐饮业务。食品制造业务占据主导地位，且近两年增长快于餐饮业务。2017- -2019年，食品制造 业务分别营收16.09亿元、19.09亿元、23.26亿元，分别同比增长11.35%、18.62%、 21.84%， 2011-2019年C CAGRAGR为为1 14.24.

25、21 1% %。 2017-2019年， 餐饮业务分别营收5.59亿元、 6.01 亿元、6.67亿元，分别同比增长20.78%、7.46%、10.95%，近近8 8年年C CAGRAGR为为8.8.6969% %，低于 食品制造业务。 图表2：广州酒家品牌矩阵 资料来源：公司官网，万联证券研究所 陶陶居并购落地， 老字号品牌资源提升公司核心竞争力。陶陶居并购落地， 老字号品牌资源提升公司核心竞争力。 公司充分利用上市公司资金 及平台优势， 通过一系列资本运作配合公司战略发展布局。 一是完成陶陶居公司100% 股权收购，获得稀缺老字号品牌资源，进一步提升公司核心竞争力，形成1+12的协 同效能。二是深化股权合作，与产业链优质企业成立合资公司，推动产业链延伸及业 务拓展取得突破。陶陶居起源于1880年，至今已经有约140年的历史，1993年，陶陶 居被授予“中华老字号”称号，此后又相继获得国家特级酒家、广州市登记保护文物 单位、广东省著名商标证书、年度经济风云榜“创新奖” 、广州品牌百强企业等荣 誉。广州酒家与陶陶居同为粤式食品餐饮的老字号品牌， 品牌力突出， 品牌价值高， 此次收购可谓是强强联合， 利