《【公司研究】立思辰-首次覆盖报告:得语文者得未来大语文王者之师-20200607[38页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】立思辰-首次覆盖报告:得语文者得未来大语文王者之师-20200607[38页].pdf(38页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 立思辰 300010.SZ 得语文者得未来,大语文王者之师 立思辰首次覆盖报告 核心观点核心观点 公司公司确立方向确立方向, 聚焦大语文赛道。, 聚焦大语文赛道。 公司从 18 年开始剥离信息安全和教育信息化业务, 重点布局大语文赛道。2019 年实控人池燕明减持公司股票,同时大语文创始人窦昕 在二级市场增持。截至 2020 年 5 月 30 日,实际控制人持股比例从 15.84%下降到 12.43%,窦昕持股比例达到 8.39%,大语文团队话语权提升。大语文团队话语权提升。 立思辰立思辰大语文大语文的的独特性在哪独特性在哪?产品力产品
2、力+师资体系。师资体系。1)产品力产品力。立思辰大语文是大语文立思辰大语文是大语文 的开创者及实践者,将大语文学习从的开创者及实践者,将大语文学习从 90 年代泛文化概念聚焦到主线年代泛文化概念聚焦到主线,既,既文史线。文史线。不 同于学校课本自成体系,改变原有语文市场功能性(阅读+写作,为专项学习)+补差 作用,将语文培训需求进阶到全科学习(学习文学史等),创造培优需求。大语文+司 晨写作+庖丁阅读,3 种核心产品为独特性基本逻辑,内容体系呈现梯度性,完整程度 高,教材迭代+教辅等等一系列已跑通。2)师资力师资力。模块化磨课模块化磨课+师徒制师徒制实现语文类 教学内容高质量传递、师资扩张。此
3、外王者班反哺名师高薪,保证团队稳定性。综上,综上, 通过产品通过产品+师资师资为核心为核心, 对课程内容浓度提炼, 对课程内容浓度提炼+服务差异化配置下, 立思辰搭建起多班服务差异化配置下, 立思辰搭建起多班 型(王者班、拔尖班型(王者班、拔尖班、培优班),满足差异化学生需求,最后结合直营、加盟、线上培优班),满足差异化学生需求,最后结合直营、加盟、线上 和机构实现了多渠道的变现,完成体系完整性。和机构实现了多渠道的变现,完成体系完整性。 市场空间市场空间近近 600-900 亿亿,头部机构头部机构市占率仅为市占率仅为 8%。统编版教材推出及考纲取消推升 语文培训需求,赛道长期确定性强,但赛道
4、斜率仍需政策+体系推进决定。因此我们 将大语文需求定义为培优需求, 预计一二线城市渗透率最优先提升, 三四线市场仍待 长期挖掘。一二线市场 20%的渗透率假设下,狭义市场空间接近 600 亿,叠加三四 线,总市场空间接近 900 亿。根据调研头部机构 CR3 收入70 亿元,市占率8%。 线下直营线下直营 OMO 扩张迅速,扩张迅速,加盟加盟+线上加速流量转化线上加速流量转化。区别于市场,我们认为立思辰 大语文核心仍在线下校,未来体现形式将为 OMO 形式。加盟+线上会员卡均可理解 为做品牌认知+低价引流,最终流量仍会导入直营线下校。暑期推出 99 元低价引流 课,在暑秋两季的流量转化下,增速
5、有望保持高速增长。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 公司公司课程体系课程体系+名师体系名师体系共同成就产品竞争力共同成就产品竞争力, 推动推动快速成长快速成长。 我们预计 20E/21E/22E 收入为 18.6/27.0/40.3 亿元, 归母净利润-0.48/1.49/4.79 亿元, 采用分部估值的方法: 20 年受疫情影响业绩失真,因此教培业务采用可比公司估值 21 年平均 PE42.7X,对 应市值为 167 亿元(可比公司为新东方/好未来/思考乐);其他业务按照净资产计算 为 17 亿元,合计公司市值为 184 亿元,对应股价 21.21 元/股。 风险提示风险提示 疫情影响
6、教培机构复工、行业格局激化、商誉减值 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 (2020 年 06 月 05 日) 16.98 元 目标价格 21.21 元 52 周最高价/最低价 21.98/7.49 元 总股本/流通 A 股(万股) 86,832/72,745 A 股市值(百万元) 14,744 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2020 年 06 月 07 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -4.82 0.89 -10.63 114.12 相对表现 -8.29 -1.38 -5.75 102.88 沪深 300 3.47 2.27
7、-4.88 11.24 资料来源:WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 *6128 执业证书编号:S0860517020003 证券分析师 李雨琪 -3023 执业证书编号:S0860520050001 证券分析师 吴丛露 执业证书编号:S0860520020003 联系人 詹博 *3209 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,952 1,979 1,855 2,696 4,033 同比增长(%) -9.7% 1.4% -6.3% 45.3% 49.
8、6% 营业利润(百万元) (1,491) 42 (53) 189 566 同比增长(%) -735.5% 102.8% -226.4% 455.4% 199.6% 归属母公司净利润(百万元) (1,393) 31 (48) 149 479 同比增长(%) -786.9% 102.2% -255.9% 412.2% 221.8% 每股收益(元) (1.60) 0.04 (0.05) 0.17 0.55 毛利率(%) 39.1% 40.4% 38.5% 41.8% 45.0% 净利率(%) -71.3% 1.5% -2.6% 5.5% 11.9% 净资产收益率(%) -31.7% 0.9% -1.
9、4% 4.4% 13.0% 市盈率 (9.2) 418.6 (268.6) 86.0 26.7 市净率 3.9 3.8 3.9 3.7 3.3 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 立思辰首次报告 得语文者得未来,大语文王者之师 。 2 目 录 区别于市场的观点写在前面的话 . 6 问题 1:如何理解立思辰大语文的独特性? . 6 问题 2:怎么看待与好未来新东方的对比?怎么看待竞品? . 8 问题 3:赛道的空间?当前市场格局如何判断? . 9 问题 4:最后,谈谈如何进行跟踪和投资价值的判断? . 9 1. 专注大语文赛道,资产重整进行时 . 10 1
10、.1 从软件信息化转型专注教育行业,专注大语文赛道 . 10 1.2 股权结构分散,大语文团队逐步接手公司管理 . 11 2. 立思辰大语文产品的独特性? . 12 2.1 大语文产品独特性? . 12 2.1.1 大语文课程体系优势凸显,积淀深厚 13 2.1.2 思晨写作作家式培优,课程体系高屋建瓴 15 2.1.3 庖丁阅读服务应试,强调解题方法 16 2.2 师资?模块化搭班+师徒制培养 . 17 2.2.1 师徒制和模块授课保证教学内容稳定输出 17 2.2.2 语文教学对师资要求高,名师团队优势明显 17 2.2.3 如何保证师资团队稳定性?王者班反哺高薪需求 18 2.3 最终产
11、品体系优势体现在哪?浓度提炼+多渠道输出 . 19 2.3.1 搭建王者、拔尖和培优有浓度的课程体系 19 2.3.2 基于标准化的课程体系,多渠道输出课程内容 20 2.4 怎么看待新东方&好未来与其语文产品区别? . 20 3. 市场空间近 600-900 亿,头部机构市占率仅为 8% . 22 3.1 语文学科地位提升,强调综合素养的提升 . 22 3.1.1 统编版教材推行全国,语文学习难度提升 22 3.1.2 考纲取消打开语文考试边界,强调核心素养 23 3.2 市场空间近 600-900 亿,新东方好未来市占率不到 5% . 24 4. 内容分发:自营加盟加速布局,疫情催化线上升
12、级 . 26 4.1 大语文营收利润高增长,疫情线上业务占比提升 . 26 mNsNmNpMnQoPxOmOyQtPzRaQ8Q9PsQqQoMoOeRmMsMjMmMvM8OrRvMvPsQmOvPpMsM 立思辰首次报告 得语文者得未来,大语文王者之师 。 3 4.2 线下进入近 200 个城市,自营加盟布局迅速 . 27 4.2.1 资本助力扩张加速,核心城市增长稳健 27 4.2.2 加盟进入 100+城市,迅速抓住下沉市场品牌认知 28 4.2.3 线下产品线上化,主动应对与抢占市场 29 4.3 线上会员卡业务快速推进,构建基础流量池 . 31 盈利预测与投资建议 . 32 盈利预
13、测 . 32 投资建议 . 33 风险提示 . 34 立思辰首次报告 得语文者得未来,大语文王者之师 。 4 图表目录 图 1:核心产品构架. 6 图 2:公司名师体系. 7 图 3:豆神大语文产品体系 . 7 图 4:立思辰、新东方、学而思语文课程内容 . 8 图 5:立思辰发展历史 . 10 图 6:公司股权结构(截止 2020 年 5 月 30 日) . 11 图 7:核心产品构架. 13 图 8:大语文产品持续迭代 . 13 图 9:大语文的课程体系 . 14 图 10:外国文学课程介绍作者所处时代背景 . 14 图 11:卢梭的生平 . 14 图 12:卢梭的作品和创作意义 . 14
14、 图 13:思晨写作升级路径 . 15 图 14:思晨写作的课程体系 . 16 图 15:思晨古典文风课程 . 16 图 16:课程讲解引用简媜进行举例 . 16 图 17:课程课后作业 . 16 图 18:庖丁阅读课程体系 . 16 图 19:以题型为核心 . 16 图 20:教师薪酬体系 . 18 图 21:老师成本占比 . 18 图 22:豆神大语文产品体系 . 19 图 23:王者班课程综合性强 . 20 图 24:培优课程体系 . 20 图 25:中文未来 2019 收入结构 . 20 图 26:大语文课程输出体系 . 20 图 27:立思辰、新东方、学而思语文课程内容 . 21 图
15、 28:全国统编版语文统一 . 23 图 29:课程体系 . 23 图 30:2013 湖南高考得分率对比 . 23 图 31:中考试题 . 23 图 32:考纲要求 . 24 图 33:考纲要求 . 24 立思辰首次报告 得语文者得未来,大语文王者之师 。 5 图 34:语文课程标准对核心素养的要求 . 24 图 35:中文未来营收、净利润、净利率 . 27 图 36:大语文营收(百万) . 27 图 37:立思辰直营网点数量 . 27 图 38:立思辰直营网点分布 . 27 图 39:北京大语文收入 . 28 图 40:2019 各地区收入占比 . 28 图 41:加盟网点数 . 28 图
16、 42:加盟流程 . 29 图 43:教研支持内容 . 29 图 44:三大体系 . 30 图 45: 五大班型 . 30 图 46:豆神中考课程内容 . 30 图 47:99 元培优班 . 30 图 48:诸葛学堂会员卡 . 31 图 49:统编版同步课 . 31 图 50:榆林项目会 . 32 图 51:吉林项目会 . 32 图 52:商誉净值(亿元) . 35 表 1:信息安全业务第一批剥离企业. 10 表 2:信息安全业务第二批剥离企业. 11 表 3:目前已确定/计划剥离企业 . 11 表 4:不同老师带班数量 . 17 表 5:主要名师简历. 17 表 6:一二线市场市场空间计算
17、. 25 表 7:三四线城市教培行业市场空间. 25 表 8:立思辰大语文加盟费 . 29 表 9:立思辰大语文收入拆分(万元) . 33 表 10:可比公司估值 . 34 表 11:公司分部估值 . 34 立思辰首次报告 得语文者得未来,大语文王者之师 。 6 区别于市场的观点写在前面的话 在报告开始之前,作为开篇,我们想讨论下立思辰大语文作为一个 19 年仅 4 亿收入的培训公司的 公司, 值不值得市场重点关注?市场关心的问题主要集中在以下几点: 公司语文产品和其他家有 什么区别?公司的语文产品有没有护城河?会不会被龙头碾压?产品能不能做大?这涉及到这涉及到 对赛道、对立思辰语文产品的认知
18、对赛道、对立思辰语文产品的认知,我们想从我们多年对教培行业的理解角度对上述问题进行探,我们想从我们多年对教培行业的理解角度对上述问题进行探 讨,讨,本篇报告核心贡献在于对立思辰本篇报告核心贡献在于对立思辰长期赛道长期赛道中中的的机会机会、市场大小,、市场大小,和和产品产品&公司公司中短期壁垒进行中短期壁垒进行 阐述,阐述,我们想提前回答以下我们想提前回答以下 4 个问题来作为开篇个问题来作为开篇。 问题 1:如何理解立思辰大语文的独特性? 无论语文、数学、英语等等培训,终需回归到研究教培产品的基本框架。我们认为其大语文产品的我们认为其大语文产品的 独特性主要体现在两点上,产品(教研内容)独特性
19、主要体现在两点上,产品(教研内容)+老师体系(承载内容老师体系(承载内容+服务体系),这两点又正是教服务体系),这两点又正是教 培行业的核心要素。培行业的核心要素。 产品独特性产品独特性,以及其领先性。,以及其领先性。 立思辰大语文是大语文的开创者及实践者,将大语文学习从立思辰大语文是大语文的开创者及实践者,将大语文学习从 90 年代的泛文化概念定位聚焦年代的泛文化概念定位聚焦 到一条主线到一条主线文史线。文史线。立思辰大语文不同于学校课本,自成体系,改变原有语文市场功能 性 (阅读+写作, 为专项学习) +补差作用, 将语文培训需求进阶到全科学习 (学习文学史等) , 即培优需求。3 种核心
20、产品为独特性的基本逻辑,大语文种核心产品为独特性的基本逻辑,大语文+司晨写作司晨写作+庖丁阅读,重要程度及庖丁阅读,重要程度及 壁垒按序排列,核心产品大语文壁垒按序排列,核心产品大语文 09 年启动,内容体系的完整程度高,教材迭代年启动,内容体系的完整程度高,教材迭代+教辅等等一教辅等等一 系列已跑通。后续两块产品按时间逐步跟进,所以整体上是有梯度的系列已跑通。后续两块产品按时间逐步跟进,所以整体上是有梯度的 3 个产品。个产品。 图 1:核心产品构架 数据来源:公开资料整理、东方证券研究所 师资稳定及成长性如何搭建?师资稳定及成长性如何搭建? 产品是基本,但教培行业的核心本质是有效优质且标准
21、的服务输出。公司如何保证师资的成 长性来满足公司开点的扩张?授课质量的提升上,授课质量的提升上,立思辰建立起以窦昕为代表的名师团队, 近乎垄断了行业内的优秀师资资源,从而保证了王者班极高的业内口碑和教学质量。同时, 结合语文教学自身的特点,在授课形式上,结合语文教学自身的特点,在授课形式上,大语文课程采取“搭班”的模式大语文课程采取“搭班”的模式,王者班由老师 立思辰首次报告 得语文者得未来,大语文王者之师 。 7 合作完成,保证了老师在单独模块的教学深度,同时也避免了单一老师流失对课程延续性的 负面影响。在老师培训上,采用师徒制的模式,在老师培训上,采用师徒制的模式,成熟老师和年轻老师一起搭课,在授课过程 中向成熟老师学习,提升自身的教学能力,从而完成了 B/C 级老师的规模化培养。 图 2:公司名师体系 数据来源:公开资料整理、东方证券研究所 基于以上两点, 我们认为剩余大家探讨的公司的多班型、 商业模式等等仅仅是基于产品基于以上两点, 我们认为剩余大家探讨的公司的多班型、 商业模式等等仅仅是基于产品+师资师资