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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级:买入买入(首次覆盖首次覆盖)市场价格:市场价格:2 24.874.87 元元 分析师:皇甫晓晗分析师:皇甫晓晗 执业证书编号:执业证书编号:S0740521040001 Email: 研究助理研究助理:张友华:张友华 Email: 分析师:范劲松分析师:范劲松 执业证书编号:执业证书编号:S0740517030001 Email: Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)569 流通股本(百万股)569 市价(元)24.87 市值(百万元)14,145 流通市值(百万元)14
2、,145 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,890 4,112 5,082 5,950 7,015 增长率 yoy%18.3%5.7%23.6%17.1%17.9%净利润(百万元)558 520 654 838 1,075 增长率 yoy%20%-7%25.7%28.1%28.3%每股收益(元)0.98 0.91 1.15 1.47 1.89 每股现金流量 1
3、.28 1.47 1.73 1.65 2.29 净资产收益率 17%15%16%18%19%P/E 25.4 27.2 21.6 16.9 13.2 P/B 4.7 4.3 3.8 3.2 2.7 备注:股价选取日期为 2023/08/18 报告摘要报告摘要 核心观点:核心观点:公司当前中期、短期逻辑兼备。公司当前中期、短期逻辑兼备。23 年中秋与国庆间隔较短,较长的节日年中秋与国庆间隔较短,较长的节日窗口期有望催化窗口期有望催化月饼月饼行业景气度上行,中长期看好速冻产能逐渐释放带来业绩弹性行业景气度上行,中长期看好速冻产能逐渐释放带来业绩弹性。首次覆盖,给予“首次覆盖,给予“买入买入”评级。
4、”评级。我们预计 2023-2025 年,公司营业收入分别为50.8、59.5、70.2 亿,增速分别为 23.6%、17.1%、17.9%;归母净利润 6.5、8.4、10.8 亿,增速分别为 25.7%、28.1%、28.3%。我们认为公司月饼业务有着较深的护城河,其业务稳定性长期能见度较高;中期来看,速冻产能逐渐投放,以及收购陶陶居后直营门店加速扩张,打开公司成长天花板;短期来看,23 年是月饼大年,主业景气度有望超预期。公司在当前估值下,有较好的布局价值,首次覆盖,给予“买入”评级。月饼行业月饼行业:回报丰厚,竞争格局稳定回报丰厚,竞争格局稳定。从需求侧来看,礼品属性赋予了头部品牌月饼
5、厂商较高的 ROE 以及长期提价能力。而从供给侧来看,极端的季节性生产经营导致产销平衡难度较大,考验厂家与渠道之间的关系,这使得月饼行业呈现地域化且相对稳定的竞争格局,头部企业可以长期获得较为不错的回报。广州酒家是月饼利基市场的隐形冠军广州酒家是月饼利基市场的隐形冠军。与同行相比,广州酒家的月饼业务无论在盈利能力还是盈利稳定性上都更为优秀,其原因在于两个方面:1.公司选择的蛋黄莲蓉月饼细分市场在供给侧有着更高的壁垒。2.餐饮和速冻业务与月饼主业协同效应较好,更高效的解决了月饼产销平衡难题。公司在蛋黄莲蓉月饼生产端和渠道端积累的优势使其超越一般月饼厂商,塑造了独特的竞争壁垒,受此影响,其在蛋黄莲
6、蓉月饼超市渠道的市场份额接近 50%。成长性:速冻业务打开成长性:速冻业务打开中中长期长期天花板,餐饮业务盈利能力改善天花板,餐饮业务盈利能力改善。一方面,广州酒家速冻业务 2013-2022 年 CAGR 达到 23%,产销率接近 100%,产能瓶颈是阻碍速冻业务增长的核心矛盾,随着 24-25 年梅州和湘潭产能逐渐释放,速冻业务有望放量增长。另一方面,广州酒家收购餐饮品牌陶陶居之后,直营门店加速扩张,陶陶居单店盈利能力更强,有望改善餐饮业务盈利能力。短期催化:短期催化:历史来看,中秋和国庆假期的间隔影响月饼销售。2023 年中秋节与国庆节相连,较长的节日窗口期有望催化月饼行业景气度上行。风
7、险提示风险提示。(1)主要原材料价格波动风险;(2)产品质量和食品安全风险;(3)经营业务存在季节性波动风险;(4)研报使用信息更新不及时的风险。月饼利基市场的隐形冠军,速冻业务打开成长天花板月饼利基市场的隐形冠军,速冻业务打开成长天花板 广州酒家广州酒家首次覆盖报告首次覆盖报告 广州酒家(603043.SH)/社服行业 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 8 月 19 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.月饼行业:回报丰厚的利基市场月饼行业:回报丰厚的利基市场.-4-1.1 礼品属性赋予提价能力,头
8、部企业高毛利、高 ROE.-4-1.2 产销平衡难度大塑造供给壁垒,行业竞争格局稳定.-5-2.广州酒家:月饼利基市场的隐形冠军广州酒家:月饼利基市场的隐形冠军.-6-3.成长性:成长性:速冻打造第二增长曲线,餐饮看异地扩张与盈利改善速冻打造第二增长曲线,餐饮看异地扩张与盈利改善.-11-3.1 速冻业务:增速迅猛,新产能逐渐释放.-11-3.2 餐饮:双品牌加速异地扩张,盈利能力有望改善.-12-4.盈利预测与估值盈利预测与估值.-13-风险提示风险提示.-16-2UvW1VRZlVMB6McM7NsQqQsQnOfQpPxPkPsQrQ9PnNzQvPqNpQvPnOqQ 请务必阅读正文之
9、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1:高毛利是月饼行业高:高毛利是月饼行业高ROE的核心来源的核心来源.-4-图表图表2:送礼是月饼的重要需求场景:送礼是月饼的重要需求场景.-4-图表图表3:2015-2021年,行业复合增速为年,行业复合增速为8%.-5-图表图表4:价格成为行业增长的核心驱动因素:价格成为行业增长的核心驱动因素.-5-图表图表5:月饼相关企业持续增长:月饼相关企业持续增长.-5-图表图表6:头部月饼企业:头部月饼企业毛利率稳定毛利率稳定.-5-图表图表7:月饼头部厂商产量优势明显:月饼头部厂商产量优势
10、明显.-6-图表图表8:月饼行业地方品牌诸侯割据:月饼行业地方品牌诸侯割据.-6-图表图表9:2022年,月饼是广州酒家的核心利润来源年,月饼是广州酒家的核心利润来源.-7-图表图表10:广州酒家的盈利能力和稳定性领先同行:广州酒家的盈利能力和稳定性领先同行.-7-图表图表11:广州酒家月饼毛利率遥遥领先非月饼主业的厂家的月饼毛利率:广州酒家月饼毛利率遥遥领先非月饼主业的厂家的月饼毛利率.-7-图表图表12:2020年,蛋黄莲蓉是最大的月饼细分市场年,蛋黄莲蓉是最大的月饼细分市场.-8-图表图表13:2016年,禽蛋是月饼相关原材料中采购金额最大的品类年,禽蛋是月饼相关原材料中采购金额最大的品
11、类.-8-图表图表14:历史来看,鸭蛋的批发价格波动较大:历史来看,鸭蛋的批发价格波动较大.-8-图表图表15:禽蛋采购价格持续下降带动毛利率提升:禽蛋采购价格持续下降带动毛利率提升.-9-图表图表16:外售馅料占比逐步提升:外售馅料占比逐步提升.-9-图表图表17:速冻业务消化禽蛋产能:速冻业务消化禽蛋产能.-9-图表图表18:广州酒家固定资产周转率高:广州酒家固定资产周转率高.-9-图表图表19:在月饼:在月饼淡季,广州酒家的副业盈利能力强于同行淡季,广州酒家的副业盈利能力强于同行.-10-图表图表20:广州酒家的应收账款周转率好于行业:广州酒家的应收账款周转率好于行业.-10-图表图表2
12、1:2018-2022年,速冻食品行业复合增速达到年,速冻食品行业复合增速达到15%.-11-图表图表22:速冻食品毛利率持续提升:速冻食品毛利率持续提升.-11-图表图表23:2013-2022年,广州酒家速冻业务年,广州酒家速冻业务CAGR达到达到23%.-11-图表图表24:速冻业务产销率接近:速冻业务产销率接近100%.-12-图表图表25:速冻产能逐渐释放:速冻产能逐渐释放.-12-图表图表26:2013-2019年,餐饮业务年,餐饮业务CAGR为为10%.-12-图表图表27:餐饮直营店利润率较低:餐饮直营店利润率较低.-12-图表图表28:收购陶陶居之后,公司餐饮门店扩张加速:收
13、购陶陶居之后,公司餐饮门店扩张加速.-13-图表图表29:中秋国庆间隔影响月饼销售额:中秋国庆间隔影响月饼销售额.-14-图表图表30:广州酒家盈利预测:广州酒家盈利预测.-15-图表图表31:可比公司估:可比公司估值值.-16-图表图表32:公司主要财务数据及预测:公司主要财务数据及预测.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 1.月饼行业月饼行业:回报丰厚回报丰厚的利基市场的利基市场 我们认为,月饼行业我们认为,月饼行业虽小,虽小,对于头部企业而言,对于头部企业而言,却却是是一个回报稳定且一个回报稳定且丰厚的行业,其商业属性
14、较好。从需求侧来看,丰厚的行业,其商业属性较好。从需求侧来看,作为中秋节的传统习作为中秋节的传统习俗,礼品属性赋予了俗,礼品属性赋予了头部品牌头部品牌月饼厂商较高的月饼厂商较高的 ROE 以及长期提价能力。以及长期提价能力。而而从供给侧来看,极端的从供给侧来看,极端的季节性生产经营导致产销平衡难度较大季节性生产经营导致产销平衡难度较大,考,考验厂家与渠道之间的关系,这使得月饼行业呈现地域化且相对稳定的验厂家与渠道之间的关系,这使得月饼行业呈现地域化且相对稳定的竞争格局,头部企业可以长期获得较为不错的回报。竞争格局,头部企业可以长期获得较为不错的回报。1.1 礼品属性礼品属性赋予提价能力赋予提价
15、能力,头部企业,头部企业高毛利高毛利、高高 ROE 月饼月饼头部企业头部企业高毛利高毛利、高高回报回报并存并存。月饼作为中秋文化的载体,赠礼是其重要的需求场景,礼品属性赋予了月饼较高的毛利水平。根据 A股主营月饼的两家公司公告,广州酒家和元祖股份的过去 10 年的平均毛利率水平接近 60%,ROE 超过 20%,而同期烘焙食品行业以及食品全行业平均毛利率仅为 42%,25%,平均 ROE 为 18%,12%。月饼行业头部公司的回报率显著高于食品行业平均水平。图表图表1:高毛利是月饼行业高毛利是月饼行业高高ROE的核心来源的核心来源 图表图表2:送礼是月饼的重要需求场景送礼是月饼的重要需求场景
16、来源:各公司公告、wind,中泰证券研究所 注:数据选取日期为 2013-2022 年 来源:京东研究院,中泰证券研究所 月饼行业增速不快,但月饼行业增速不快,但礼品属性礼品属性使其使其长期具备提价长期具备提价基础基础。根据观研天下数据,2021 年月饼行业销售额规模达到 218 亿,2016-2021 年CAGR 为 8%。量价拆分来看,价格逐渐成为行业长期增长的核心驱动力量。根据艾媒数据中心数据,2016-2021 年月饼产量 CAGR 为 3%(由于提前定产的行业特性,产销率较为稳定),据此推断,2016-2021 年行业价格端的 CAGR 为 4%。长期来看,月饼行业价格端有望保持高于
17、 CPI 的涨幅,行业规模长期或维持中低个位数增长。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表3:2016-2021年,行业复合增速年,行业复合增速为为8%图表图表4:价格成为行业增长的核心驱动价格成为行业增长的核心驱动因素因素 来源:观研天下,中泰证券研究所 来源:艾媒数据中心,观研天下,中泰证券研究所 注:由于行业产销率较为稳定,价格增速通过销售增速与产量增速推算 此外,礼品属性也加强了头部品牌的稳定性。此外,礼品属性也加强了头部品牌的稳定性。区别于功能性品牌,礼品品牌的核心是共识,这使得头部品牌一旦成为接受度较高的品牌,其稳
18、定性较好。而这种共识,结合供给侧季节性较高难度的产销平衡,使得月饼行业的竞争格局较为稳定。1.2 产销平衡难度大塑造供给壁垒,行业竞争格局稳定产销平衡难度大塑造供给壁垒,行业竞争格局稳定 月饼行业的高回报不断吸引着新玩家入局,其中不乏月饼行业的高回报不断吸引着新玩家入局,其中不乏哈根达斯哈根达斯、星巴星巴克等知名品牌跨界而来,但大多浅尝辄止,并未对在位厂商利润克等知名品牌跨界而来,但大多浅尝辄止,并未对在位厂商利润形成形成冲击冲击。从上市公司表现看,无论是广州酒家还是元祖股份,历史毛利从上市公司表现看,无论是广州酒家还是元祖股份,历史毛利率表现都较为稳定率表现都较为稳定。图表图表5:月饼相关企
19、业持续增长月饼相关企业持续增长 图表图表6:头部月饼企业毛利率稳定头部月饼企业毛利率稳定 来源:钛媒体,企查查,中泰证券研究所 来源:各公司公告,中泰证券研究所 究其原因,究其原因,在于在于需求侧极强的时令特征使得大规模定产的决策风险较需求侧极强的时令特征使得大规模定产的决策风险较大,而实现大,而实现产销平衡产销平衡则深度依赖于稳定的经销体系。则深度依赖于稳定的经销体系。由于需求集中在中秋,月饼出货日期非常短,即使需求量超过产量,厂家也无法补库,而一旦产量大于销量,过了中秋,其存货价值直线下降,极有可能造成损失。因此,月饼的定产存在着较大的决策风险。对于大规模生产月饼的企业,实现产销平衡依赖于
20、对经销关系的维护,通常通过和大经销商签订合同锁定风险,而月饼的高毛利也成为厂家能够深度绑定经销渠道的基础。因此,尽管月饼工艺并不复杂,但是大规模生产销售所依赖的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 经销体系成为新玩家做大的阻碍。对于大部分新进入者而言(如地方的烘焙门店等),小规模生产、“蹭热点”式的销售是最经济的选择。至于知名的跨界品牌,月饼行业尽管回报率优秀,但整体来说行业规模不大,因而也无意扩大生产规模。以桃李面包和五芳斋为例,尽管进入月饼行业多年,但是产量与头部厂家均有着较为明显的差距。图表图表7:月饼头部厂商产量优势明显月饼
21、头部厂商产量优势明显 来源:各公司公告、中泰证券研究所 也正因如此,也正因如此,月饼行业至今未出现全国性的月饼行业至今未出现全国性的大大品牌,但是地方上诸侯品牌,但是地方上诸侯割据。割据。根据全国连锁店超市信息网对于超市渠道的信息统计,华东,中南,华北,东北,西北,西南等区域份额第一的品牌分别是杏花楼,广州酒家,北京稻香村,桃李,米旗,美心,且基本上都占据了各自区域20%以上份额。图表图表8:月饼行业地方品牌诸侯割据月饼行业地方品牌诸侯割据 来源:赢商网,中泰证券研究所 注:数据来源于全国连锁店超市信息网对 2020 年中秋节月饼销售旺季期间(8 月-10 月)网员超市 POS 扫描数据的统计
22、,数据全部来自于超市渠道 2.广州酒家:月饼利基市场的隐形冠军广州酒家:月饼利基市场的隐形冠军 餐饮老字号历久弥新,月饼业务为核心利润来源。餐饮老字号历久弥新,月饼业务为核心利润来源。广州酒家始创于1935 年,起初立足于高端酒楼业务,在广州地区颇具影响力。新中国成立后,广州酒家顺应时代实行公私合营,1956 年成为国营企业。上 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 世纪 80 年代,餐饮行业的竞争日趋激烈,餐饮老字号品牌效益日渐走低,纷纷寻找新的增长方式,1985 年时任广州酒家董事长的温祈福敏锐地嗅到了月饼行业的商机,进军月饼行业
23、不仅让公司避免了同多数餐饮老字号逐渐走向没落地命运,也成功地帮助公司在 2017 年成功上市。截至 2022 年,公司营收近 41 亿,其中月饼业务营收占比 37%,而毛利占比高达 57%,成为公司核心的利润来源。图表图表9:2022年,月饼是广州酒家的核心利润来源年,月饼是广州酒家的核心利润来源 来源:公司公告、中泰证券研究所 在一众月饼厂商中,广酒盈利能力和盈利稳定性均处于领先水平。在一众月饼厂商中,广酒盈利能力和盈利稳定性均处于领先水平。根据公司公告,广酒净利率水平以及稳定性始终好于同样以月饼为主业的元祖股份。而其毛利率水平也远高于以桃李面包为代表的将月饼作为副业的生产商的月饼业务毛利率
24、。图表图表10:广州酒家广州酒家的盈利能力和稳定性领先同行的盈利能力和稳定性领先同行 图表图表11:广州酒家月饼毛利率遥遥领先广州酒家月饼毛利率遥遥领先非月饼主业非月饼主业的厂家的厂家的月饼毛利率的月饼毛利率 来源:各公司公告,中泰证券研究所 来源:各公司公告,中泰证券研究所 我们认为,我们认为,公司公司超出行业平均的回报率超出行业平均的回报率和盈利稳定性来自于两个层面:和盈利稳定性来自于两个层面:其一,公司选择的蛋黄莲蓉月饼细分市场在供给侧有着其一,公司选择的蛋黄莲蓉月饼细分市场在供给侧有着更高的壁垒。更高的壁垒。其二,餐饮和速冻业务与月饼主业协同效应较好,更高效的解决了月其二,餐饮和速冻业
25、务与月饼主业协同效应较好,更高效的解决了月饼产销平衡难题。饼产销平衡难题。蛋黄莲蓉月饼空间更大,供给侧壁垒更高蛋黄莲蓉月饼空间更大,供给侧壁垒更高。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 从市场需求来看,蛋黄莲蓉是最大细分市场。由于蛋黄莲蓉月饼口感更为细腻,且甜度偏低,一直是月饼市场上空间较大的细分领域。根据2020 年全国连锁店超市信息网数据,蛋黄莲蓉占据了 28%的市场份额,是最大的细分市场。图表图表12:2020年,蛋黄莲蓉是最大的月饼细分市场年,蛋黄莲蓉是最大的月饼细分市场 来源:赢商网,中泰证券研究所 注:数据来源于全国连锁店
26、超市信息网对 2020 年中秋节月饼销售旺季期间(8 月-10 月)网员超市 POS 扫描数据的统计,数据全部来自于超市渠道 而从供给侧来看,月饼需求与主要原材料鸭蛋供给的错峰进一步放大了产销平衡的困难。蛋黄莲蓉月饼的主要原材料有鸭蛋、莲子、面粉、糖料等。莲子可通过冷藏长期保存,糖料面粉等都是大宗商品,这些原材料的采购难度不大。但鸭蛋市场容量小,价格极易受需求影响,波动较大。受生长习性影响,鸭蛋市场供应的高峰期在 3-5 月,8-10 月,其中春季是主要的产蛋期,但月饼的采购通常在中秋节前一两月,即 7 月左右,新鲜鸭蛋保质期在 40 天左右,厂商也无法提前囤购。而直接采购咸蛋黄,虽然解决了保
27、质期的问题,但咸蛋黄的新鲜度会影响月饼的口感。因而,如何锁定鸭蛋的供给和价格成为蛋黄莲蓉月饼规模生产的关键。图表图表13:2016年,禽蛋是月饼相关原材料中采购金年,禽蛋是月饼相关原材料中采购金额最大的品类额最大的品类 图表图表14:历史来看,鸭蛋的批发价格波动较大历史来看,鸭蛋的批发价格波动较大 来源:招股书,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 而广州酒家的解决之道在于而广州酒家的解决之道在于:1)通过投资上游供应链稳定鸭蛋供给。)通过投资上游供应链稳定鸭蛋供给。2)通过餐饮和速冻业务消化多余产能,提高资产周转效率。)通过餐饮和速冻业务消化多余产能,提高资产周转效率。请务必阅读正
28、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 自 2011 年以来,广州酒家不断加码在鸭蛋供应链上的投入,通过利口福子公司参股德利丰食品公司(其控股股东盛洲德威粮油有限公司一直是广州酒家主要的咸蛋黄供应商)以及衡东县绿然家禽养殖合作社(目前已发展成为中南地区最大的标准化蛋鸭养殖基地)。供应链端投入显著的提升了公司在鸭蛋原材料端的议价能力。2012 年以来,广州酒家禽蛋类采购价格开始持续下降,受此影响毛利率逐渐上升,并在 2015年以后保持稳定。得益于供应链问题的解决,公司甚至做起了原料销售的生意,2014-2016 年,外售的月饼馅料占月饼系列产品的总收
29、入达到25%以上,且呈逐渐上升的态势。图表图表15:禽蛋采购价格持续下降带动毛利率提升禽蛋采购价格持续下降带动毛利率提升 图表图表16:外售馅料占比逐步提升外售馅料占比逐步提升 来源:公司公告,招股书,中泰证券研究所 注:2012 年公司禽蛋类价格上涨幅度较大,但是毛利率提升的原因在于,2012 年莲子价格大幅度下滑,此后逐渐上升至常规水平 来源:招股书,中泰证券研究所 此外,公司通过餐饮和速冻业务协同消化月饼原料产能,进一步降低定产风险,提高了资产周转效率。广州酒家的餐饮和速冻业务以点心为主,可以有效的消化月饼的过剩产能,根据招股书数据,2014-2016 年,速冻品禽蛋类原材料耗用占了整体
30、禽蛋类耗用的 25%以上。同时,月饼产线的产能年度配臵计划一般一年仅为两个月,广酒通过将部分设备用于速冻及餐饮原料的生产提高了月饼产线的使用效率,在 2019 年收购陶陶居之前,广州酒家的固定资产周转率显著领先于行业。图表图表17:速冻业务消化禽蛋产能速冻业务消化禽蛋产能 图表图表18:广州酒家固定资产周转率高广州酒家固定资产周转率高 来源:招股书,中泰证券研究所 来源:各公司公告,wind,中泰证券研究所 注:2019 年广酒收购陶陶居导致固定资产增加,同时新建产能爬坡也导致固定资产周转率下降 而反观同样以月饼为主业的元祖股份,其在月饼生产上不仅放弃了产线 请务必阅读正文之后的重要声明部分请
31、务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 的自建,而且用来平滑月饼生产销售季节性波动的蛋糕业务也难以发挥协同效应,实际上元祖的蛋糕业务并不挣钱,这也是其与广州酒家在整体利润率和 ROE 回报上存在差距的重要原因。图表图表19:在月饼淡季,广州酒家的副业盈利能力强于同行在月饼淡季,广州酒家的副业盈利能力强于同行 来源:各公司公告,中泰证券研究所 除却生产优势之外,广酒在渠道上的壁垒同样深厚。除却生产优势之外,广酒在渠道上的壁垒同样深厚。一方面,远超同行业的月饼毛利率使得公司有足够的利润空间可以维系渠道的稳定,从而降低规模定产的风险。另一方面,公司顺应时代发展趋势,建立起了
32、以大型商超、实体门店、网络渠道为一体的渠道体系,不断加强渠道的深度和厚度。在经销网络上,广酒亦建立了较强的话语权,2015-2023年,其应收账款周转率领先行业。图表图表20:广州酒家的应收账款周转率好于行业广州酒家的应收账款周转率好于行业 来源:wind,中泰证券研究所 综上,广州酒家在蛋黄莲蓉月饼生产端和渠道端积累的优势综上,广州酒家在蛋黄莲蓉月饼生产端和渠道端积累的优势使其超越使其超越一般月饼厂商,一般月饼厂商,塑造了公司独特的竞争壁垒,这使得月饼业务成为稳塑造了公司独特的竞争壁垒,这使得月饼业务成为稳定的现金奶牛。实际上,根据定的现金奶牛。实际上,根据全国连锁店超市信息网全国连锁店超市
33、信息网数据,数据,2020 年广年广州酒家的蛋黄莲蓉月饼占州酒家的蛋黄莲蓉月饼占蛋黄莲蓉口味蛋黄莲蓉口味超市渠道超市渠道总销售额的总销售额的 49%,是,是当之无愧的隐形冠军。当之无愧的隐形冠军。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 3.成长性成长性:速冻:速冻打造第二增长曲线,餐饮看异地扩张与盈利改善打造第二增长曲线,餐饮看异地扩张与盈利改善 3.1 速冻速冻业务:增速迅猛,新产能逐渐释放业务:增速迅猛,新产能逐渐释放 速冻行业速冻行业市场空间大,高景气市场空间大,高景气。根据中商情报网数据,2022 年中国速冻市场规模达到 19
34、92 亿,2018-2022 年 CAGR 达到 15%。速冻行业比起月饼主业市场空间大上数倍,且仍处在景气度较高的阶段。图表图表21:2018-2022年,速冻食品行业复合增速达到年,速冻食品行业复合增速达到15%来源:中商情报网、中泰证券研究所 差异化定位构建竞争优势差异化定位构建竞争优势,速冻业务高增长。速冻业务高增长。广州酒家避开集中度较高的传统米面类冷冻食品,基于餐饮经验主攻粤式点心,相比米面类食物,精致点心想要还原手工制作的口感难度更大,广州酒家成功复制了自有餐厅菜肴中的传统广东早茶,打造出了流沙包、核桃包、虾饺等热销产品。尽管速冻业务毛利率不如月饼,但产品端差异化的定位促成了其持
35、续高增长,2013-2022 年,公司速冻业务 CAGR 达到 23%。图表图表22:速冻食品毛利率持续提升速冻食品毛利率持续提升 图表图表23:2013-2022年,广州酒家速冻业务年,广州酒家速冻业务CAGR达到达到23%来源:wind,公司公告,中泰证券研究所 来源:wind,公司公告,中泰证券研究所 产能瓶颈限制速冻业务增长,产能释放贡献业绩增量产能瓶颈限制速冻业务增长,产能释放贡献业绩增量。公司速冻产品长期处于供不应求的局面,2018-2022 年平均产销率达到 98%,产能 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 瓶颈是速
36、冻业务增长的主要障碍,2017 年公司上市募资投建新产能基地。根据公司公告,在 2021 年梅州一期速冻产能试产后,公司速冻设计产能达到 6.5 万吨,随着梅州产能逐渐爬坡,以及湘潭产能在 23 年年底投入试产,速冻业务增长可期。在相对乐观的假设下,若当前已经披露的速冻设计产能全部释放,且产销率仍维持在当下水平,则在单价不变的情况下,速冻业务预计将贡献约 26 亿营收,仍有 1.6 倍空间。图表图表24:速冻业务产销率接近速冻业务产销率接近100%图表图表25:速冻产能逐渐释放速冻产能逐渐释放 产能(万吨)投产情况 广州 2.58 已达产 湘潭 3.85 2021 年中完成规划论证建设周期为
37、2 年,计划 2023 年底试产 梅州 一期 2.4,二期未知 一期产能在 2021 年中试产,产能爬坡中;二期具体情况未披露 茂名 1.52 已达产 来源:招股书,中泰证券研究所 来源:公司公告,投资者关系平台披露,中泰证券研究所 注:茂名产能为推算数据 3.2 餐饮:餐饮:双品牌加速异地扩张,盈利能力有望改善双品牌加速异地扩张,盈利能力有望改善 2020 年之前,年之前,餐饮业务盈利不佳,在公司的定位是品牌的“放大器”餐饮业务盈利不佳,在公司的定位是品牌的“放大器”与产品的“试验室”。与产品的“试验室”。广州酒家的餐饮业务主要由广州酒家的餐饮直营店贡献,2013-2019 年,CAGR 为
38、 10%。由于餐饮业务利润低,2014-2016 年,直营餐饮店平均净利率为 8%(考虑餐饮直营店收入中还包含一部分食品制造业务收入,纯餐饮业务的利润率实际更低),且不同门店利润表现差异较大。因此 2015 年以后,广州酒家的餐饮门店增长陷入停滞,餐饮门店作为直接接触消费者的渠道,更多地承担了品牌宣传,以及速冻产品的“研发基地”。图表图表26:2013-2019年,餐饮业务年,餐饮业务CAGR为为10%图表图表27:餐饮直营店利润率较低餐饮直营店利润率较低 来源:招股书,公司公告、中泰证券研究所 来源:招股书,中泰证券研究所 注:由于餐饮直营店收入中还包含食品业务收入,纯餐饮业务利润率可能更低
39、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 在国企改革的背景下,在国企改革的背景下,2019 年广州酒家收购陶陶居食品业务,而后在年广州酒家收购陶陶居食品业务,而后在2020 年又收购其餐饮业务。年又收购其餐饮业务。这笔并购可能会带来两方面的变化:这笔并购可能会带来两方面的变化:1.加加快异地扩张步伐。快异地扩张步伐。2.餐饮业务整体盈利能力提升。餐饮业务整体盈利能力提升。一方面,双品牌协同发展,异地扩张加速。陶陶居酒家和广州酒家都是著名的粤菜连锁餐厅,但两者风格迥异,在经过几轮迭代之后,陶陶居3.0 版本在装修风格上逐渐年轻化,当前已
40、经成功进驻上海、福建、北京、四川等城市。截至 2023 年,陶陶居已经开店 34 家(其中直营门店 11 家,特许经营门店 23 家),进驻上海、福建、北京、四川,在并购陶陶居之后,公司在餐饮业务布局上明显加速。截至 2022 年,公司拥有广州酒家直营店 22 家,“星樾城”直营门 店 3 家,“陶陶居”直营门店 11 家,根据公司规划,广州酒家餐饮店将保持每年 2-3 家门店的开业速度,而陶陶居开店速度将略快于广州酒家。图表图表28:收购陶陶居之后,公司餐饮门店扩张加速收购陶陶居之后,公司餐饮门店扩张加速 来源:公司公告、中泰证券研究所 另一方面,陶陶居酒家的盈利能力较为出色,有望提升餐饮业
41、务整体盈利水平。根据公司与食尚国味公司的对赌协议,在稳定经营的情况下,陶陶居单店收入在 3500-4000 万,净利润在 500-600 万之间,餐饮业务净利率约为 15%左右,陶陶居有望改善公司相对羸弱的餐饮业务盈利能力。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 23 年中秋与国庆间隔较短,较长的节日窗口期有望催化行业景气度上年中秋与国庆间隔较短,较长的节日窗口期有望催化行业景气度上行,中长期看好速冻产能逐渐释放带来业绩弹性。行,中长期看好速冻产能逐渐释放带来业绩弹性。历史来看,中秋和国庆假期的间隔影响月饼销售。历史来看,中秋和国庆假期的间隔影响月饼销售。中秋国庆假期间隔越短,走亲访友的窗口期越长,
42、因此会带来月饼销售量的增长。从上市公司月饼销售额的历史数据看,2015,2017,2018 年,中秋国庆间隔都比较短,其增速好于两个假期间隔大的年份。而 2023 年中秋节与国庆节相连,较长的节日窗口期有望催化月饼行业景气度上行。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表29:中秋国庆间隔影响月饼销售额中秋国庆间隔影响月饼销售额 来源:各公司公告,中泰证券研究所 广州酒家业绩核心假设广州酒家业绩核心假设 1)月饼业务)月饼业务 销售量假设:销售量假设:参考历史月饼大年平均销售量增速为 11%,23 年及 25年为月饼大年,销售量
43、预计有不错的增长,假设 23-25 年月饼销量增速分别为 10%,5%,10%。价格假设:价格假设:参考 2018-2022 年月饼单价 CAGR 为 3.5%,假设 23-25年月饼价格增速为 4%,3%,4%。毛利率假设:毛利率假设:2019 年以来,月饼毛利率持续下滑,主要是受财务记账口径变化以及原材料价格上行影响,23 年以来月饼主要原材料价格有所回落,预计毛利率逐年修复,假设 23-25 年毛利率分别为 55%,57%,59%。2)速冻业务)速冻业务 销售量假设销售量假设:产能是当前速冻销售量的主要瓶颈,考虑梅州产线已于21 年试产,产线磨合较为成熟,假设梅州产能 23-25 年分别
44、释放 1 万,1.5 万,1.8 万吨,逐步达产。考虑湘潭产线到 23 年底试产,需要时间进行产线磨合,产能释放节奏应较为缓慢,假设湘潭产能 24-25 年分别释放 0.5 万/1.5 万吨。在产销率保持不变的情况下,23-25 年销量预计增长 24%,19%,21%。价格假设:价格假设:参考 2018-2022 年速冻业务价格 CAGR 为 5.9%,过去较高的增速得益于品牌影响力的扩大以及产品结构的调整,且增速在逐步回落,预计 23-25 年保持这一趋势,假设 23-25 年分别为 5%,4%,3%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司
45、深度报告 毛利率假设:毛利率假设:参考 2020-2022 年速冻毛利率分别为 35%,36%,37%,逐步恢复至 2018-2019 年水平,预计 23-25 年速冻毛利率维持在 37%左右。3)餐饮业务)餐饮业务 直营店开店:直营店开店:根据公司规划,广州酒家每年开店 2-3 家,陶陶居拓店速度略快。假设 23-25 年广酒每年开店 2 家,陶陶居开店 3 家。单店营收:单店营收:2018-2019 年,公司单家餐饮店平均营收为 3680 万,考虑新店爬坡与线下客流恢复进度,假设 23-25 年单店营收分别恢复至 19年 80%,90%,95%,为 2900 万,3200 万,3400 万
46、。毛利率毛利率:由于餐饮业务固定成本较高,营业成本增速将小于收入增速,参考成本结构类似的华住集团,23 年 Q1 营收端同比增长 67.1%,营业成本同比仅增长 15.5%,其毛利率同比提升 32.4pct。我们假设未来三年广州酒家餐饮业务营业成本增速为 26.4%、17.4%、14.4%,而根据我们预测,收入端增速分别为 43.8%、25.8%、18.0%,受此影响公司毛利率将逐渐优化,未来三年毛利率分别为:13.8%,19.6%,22.0%。期间费用率假设:(期间费用率假设:(1)销售费用率:)销售费用率:随着营收端修复带来成本摊薄以及品牌知名度提升,销售费用率预计小幅下滑,2023-20
47、25 年分别为:9.2%,9.0%,8.9%。(2)管理费用率:)管理费用率:随着营收规模扩大,总部成本逐渐摊薄,管理费用率预计平稳下降,假设 2021-2023 年管理费用率逐渐降低,分别为:9.2%,9.1%、9.0%。(3)财务费用:财务费用:2022 年公司新增长期借款 2.5 亿,预计利息小幅上升,但公司金融资产数倍于金融负债,预计财务费用仍为负,23-25 年分别为-0.2%,-0.4%,-0.5%。预计 2023-2025 年,营业收入分别为 50.8 亿、59.5 亿,70.2 亿,增速分别为 23.6%、17.1%、17.9%;归母净利润 6.5、8.4、10.8 亿,增速分
48、别为 25.7%、28.1%、28.3%。图表图表30:广州酒家广州酒家盈利预测盈利预测 单位:百万元单位:百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3029 3287 3890 4112 5082 5950 7015 yoy 9%18%6%23.6%17.1%17.9%归母净利润 384 464 558 520 654 838 1075 yoy 21%20%-7%25.7%28.1%28.3%毛利率 53%39%38%36%37%38%40%销售费用率 25.7%9.2%9.3%10.7%9.2%9.0%8.9%管理费用率 9.9%10.6
49、%9.7%9.2%9.2%9.1%9.0%财务费用率-0.9%-0.5%-0.6%-1.2%-0.2%-0.4%-0.5%期间费用率 34.8%19.3%18.5%18.8%18.2%17.8%17.4%来源:中泰证券研究所预测 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 首次覆盖,首次覆盖,给予“给予“买入买入”评级”评级 我们选取有月饼相关业务的元祖股份,桃李面包,速冻龙头安井食品,以及餐饮老字号同庆楼作为可比公司,可比公司 2024 年平均 PE 估值为 18 倍。广州酒家当前市值对应 2024 年 PE 为 17 倍。我们认为公司
50、月饼业务有着较深的护城河,考虑 23 年月饼大年主业有较高的景气度以及速冻产能投放带来长期增长空间,首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表31:可比公司估值可比公司估值 总市值总市值 净利润净利润 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603886.SH 元祖股份 46 3.4 3.9 4.5 14 12 10 603866.SH 桃李面包 157 7.5 9.0 10.4 21 18 15 603345.SH 安井食品 399 14.7 18.5 23.0 27 22 17 605108.SH 同庆楼 85 2.8 3.9 4.9 30 22 17 平均
51、 23 18 15 603043.SH 广州酒家 141 6.5 8.4 10.7 22 17 13 来源:wind、中泰证券研究所 注 1:数据选取日期为 2023/8/18 注 2:除广州酒家外,其他公司盈利预测均来自 wind 一致预期 风险提示风险提示 主要原材料价格波动风险主要原材料价格波动风险。公司生产所需的主要原材料农产品、农副产品以及食 品包装材料的价格受市场供求、自然因素、国际贸易等多方面影响,其价格波动 会对公司的产品成本造成重大影响。如原材料价格发生波动,而公司未提前或者 及时做出相应调整,公司会存在因原材料价格上涨而导致利润下降的风险。产品质量和食品安全风险。产品质量和
52、食品安全风险。由于食品制造业具有生产链条长和环节多的特点,导致公司仍无法完全避免产品质量问题的发生。同时,如果行业内发生严重的食品安全问题,所产生的负面影 响将会波及整个行业,将对包括公司在内的食品制造企业的形象和消费者信心造 成重大打击。经营业务存在季节性波动风险。经营业务存在季节性波动风险。月饼系列产品是公司的主要收入和利润来源。月饼系列产品作为我国传统节日中秋节节令食品,消费时间具有明显的季节性,该系列产品销售旺季一般在第三季度。受此影响,公司销售收入和现金流量呈现季节性波动的特征,公司生产经营存在季节性波动的风险。研报使用信息更新研报使用信息更新不及时的风险。不及时的风险。请务必阅读正
53、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表32:公司主要财务数据及预测公司主要财务数据及预测 来源:Wind,中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金9151,3322,0653,173营业收入营业收入4,1125,0825,9507,015应收票据0000营业成本2,6473,1853,6674,240应收账款4税金及附
54、加38475463预付账款20202228销售费用442466538626存货309373443501管理费用380468542631合同资产0000研发费用84104119140其他流动资产271247326401财务费用-48-8-21-36流动资产合计1,6622,1613,0694,358信用减值损失-3-5-7-7其他长期投资12121212资产减值损失0000长期股权投资40404040公允价值变动收益39000固定资产1,7101,7261,7411,755投资收益3000在建工程66666666其他收益34202020无形资产7营业利润营业利润640835
55、1,0641,364其他非流动资产2,2002,2242,2482,280营业外收入6000非流动资产合计4,1854,2174,2514,290营业外支出2000资产合计资产合计5,8475,8476,3786,3787,3207,3208,6488,648利润总额利润总额6448351,0641,364短期借款26197226335所得税9应付票据5223净利润净利润5336898781,125应付账款292367400473少数股东损益12354050预收款项0451320归属母公司净利润归属母公司净利润5216548381,075合同负债0N
56、OPLAT4936838611,095其他应付款370418387392EPS(按最新股本摊薄)0.911.151.471.89一年内到期的非流动负债97929294其他流动负债227264302347主要财务比率主要财务比率流动负债合计1,4361,4951,6721,963会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款245295395545成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率5.7%23.6%17.1%17.9%其他非流动负债633596611600EBIT增长率-9.6%38.9%26.1%27.3%非流动负债合计8788
57、911,0061,145归母公司净利润增长率-6.7%25.7%28.1%28.3%负债合计负债合计2,3142,3142,3862,3862,6782,6783,1083,108获利能力获利能力归属母公司所有者权益3,3233,7484,3585,206毛利率35.6%37.3%38.4%39.6%少数股东权益2净利率13.0%13.6%14.8%16.0%所有者权益合计所有者权益合计3,5323,9924,6435,540ROE14.7%16.4%18.0%19.4%负债和股东权益负债和股东权益5,8475,8476,3786,3787,3207,3208,6488,
58、648ROIC23.2%29.1%28.3%27.8%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率39.6%37.4%36.6%35.9%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比35.0%27.0%28.5%28.4%经营活动现金流经营活动现金流8339829401,305流动比率1.21.41.82.2现金收益6158441,0241,261速动比率0.91.21.62.0存货影响1-64-70-58营运能力营运能力经营性应收影响-22-42-27-47总资产周转率0.70.80.80.8经营性应付影响46165-2984应收账
59、款周转天数12121212其他影响193794166应付账款周转天数37373837投资活动现金流投资活动现金流-2,086-191-247-257存货周转天数42394040资本支出-682-171-177-179每股指标(元)每股指标(元)股权投资0000每股收益0.911.151.471.89其他长期资产变化-1,404-20-70-78每股经营现金流1.461.731.652.29融资活动现金流融资活动现金流每股净资产5.846.597.669.15借款增加估值比率估值比率股利及利息支付-237-314-404-518P/E2722171
60、3股东融资34000P/B4433其他影响-EV/EBITDA27201613单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持
61、 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国
62、证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意
63、见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。