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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2023 年年 09 月月 28 日日 食品饮料行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)从休闲到上瘾,咖啡乘风起从休闲到上瘾,咖啡乘风起 中国咖啡行业深度研究报告系列一中国咖啡行业深度研究报告系列一 与酒精、烟草并列全球三大消费级上瘾品,咖啡兼具上瘾、社交和文化属性与酒精、烟草并列全球三大消费级上瘾品,咖啡兼具上瘾、社交和文化属性。作为早期工业文明不可或缺的能量来源,咖啡是 20 世纪晚期仅次于石油
2、的大宗贸易,也是被历史验证的长青单品。其饮用年限越久,饮用量也越多,高单价和高复购支撑,单品更易起量,天花板也更高,是食品饮料里的黄金生意。供需共振,咖啡供需共振,咖啡 1400 亿市场,近五年亿市场,近五年 CAGR25%+,预计至,预计至 25 年约年约 2.7k 亿。亿。一方面价格带空白,高端(星巴克)与低价(雀巢咖啡粉)之间巨大的需求未被满足;另一方面 15 年起国内咖啡产业链渐趋完善,奶咖/果咖/茶咖创新,互联网对运营效率亦有提升,供需共振扩容。2022 年我国咖啡达到 1400 亿,当前全国咖啡馆 17 万家,人均咖啡消费约 11 杯/年(美/日/韩/全球人均消费289/207/3
3、53/75 杯/年,而上海 21/22 年仅门店消费人均 20/25 杯,我们基于品类视角、人均消费杯数交叉测算,预计 25 年我国咖啡规模约 2.7k 亿。咖啡的三种商业模式,速溶起家,门店扩张性强,瓶装是场景便利化补充。咖啡的三种商业模式,速溶起家,门店扩张性强,瓶装是场景便利化补充。门店:社交属性撬动市场,瑞幸降维打击。门店:社交属性撬动市场,瑞幸降维打击。我国门店咖啡 1200 亿规模,过去 5 年 CAGR33%,当前在咖啡全类目占比 80%,已高于美日韩,主因供给革命,以瑞幸库迪为例,同时实现“门店的功能社交性+RTD 的价格+现制茶饮的好口感”,对传统业态是降维打击,迅速教育市场
4、,打开大众消费群。而初代消费者需求升级,精品咖啡亦高速发展,当前各细分价格带均有巨头,大众咖啡消费也从商务&社交迁移至更刚需高频的学习&工作。综上,预计 22 至 25 年门店咖啡仍保持近 25%cagr。速溶:结构升级主导,精品化好事多磨速溶:结构升级主导,精品化好事多磨。速溶咖啡百亿规模,传统咖啡粉契合工业化高效率的生产方式和 90 年代国人加奶加糖的口味偏好,开启品类初始教育,雀巢依托先发优势,独占 65%份额。而 17 年来,口感更优、附加值更高的冷萃冻干等精品咖啡翻倍增长,短期虽因门店价格战增长承压,但参考日韩,未来传统速溶到精品速溶的扩容趋势明朗。瓶装:升级下沉两难,仍需耐心培育瓶
5、装:升级下沉两难,仍需耐心培育。瓶装咖啡约 120 亿,整体渗透率仍较低,近十年 CAGR10.5%,但除雀巢(60 亿,份额 50%+)外,暂无其他大单品。品类困境在于便利化和性价比的立身之本遭到门店反噬,而且在风味和社交属性上天然有效率损失,类似案例是瓶装奶茶同样只有阿萨姆跑出。好在咖啡成长性更强,类比日本瓶装咖啡经历 50 多年教育和罐装/PET 两轮扩容,成为国民饮品。我国瓶装咖啡仍需耐心培育,未来扩容关键,一是倒逼供应链提升性价比,二是跳出大拿铁的同质竞争,可充分借鉴门店爆品思路,做纯正的黑咖或其他易还原的风味。路径推演:从休闲到上瘾,多场景多形态并存,但大概率仍由门店主导。路径推演
6、:从休闲到上瘾,多场景多形态并存,但大概率仍由门店主导。我国咖啡速溶起家,门店接力,整体在发展初期,瑞幸明确 9.9 元活动持续至 25年 6 月,故本轮红利至少可看 2-3 年,而舶来品属性+未来仍由门店主导。但参考大部分成熟市场,中后期逐步往居家渗透,风味上偏好黑咖。从休闲到上瘾,预计我国咖啡消费人群和场景也将更多元,建议两条思路布局:1)一是场景外溢带来的居家消费:一是场景外溢带来的居家消费:预计随居家场景渗透,高性价比的现磨和挂耳潜力更大(类比茶叶和茶包),咖啡机等产业机会也值得关注;2)二是从饮料化到本味化的演二是从饮料化到本味化的演进机会:进机会:品类渗透初期需要包裹一层糖衣,既能
7、改造风味增加适口度,也能降低成本提升效率,但发展中后期一定是回归本味:冰红茶东方树叶;普通果汁100%NFC;不仅国内如此,海外也有不少案例,典型是日本预调酒初期也是饮料化,highball 在威士忌基础上加苏打水打开市场,而 2010 年后更多回归高度数扩容。同样,咖啡早期靠风味化渗透,但回归本味化后,瓶装黑咖机会更大。主要玩家:当下赛道溢价,长看竞争能力,关注瑞幸、佳禾。主要玩家:当下赛道溢价,长看竞争能力,关注瑞幸、佳禾。咖啡下游高景气度,也倒逼产业链变革,而价值链视角,上中下游约占 5%/10%/85%。长链条大市场中,建议关注直接受益的下游玩家,和能力优秀的供应链企业:供应链卖水人:
8、产业趋势受益,关注佳禾提速供应链卖水人:产业趋势受益,关注佳禾提速。行业虽有顺大等老牌大厂,但佳禾大客户经验丰富,咖啡全产业链布局,确定性产业趋势中仍可受益,咖啡 19-22 年 cagr 达 121%,建议关注高景气的咖啡业务。江山代有强者:紧盯边际变化,关注瑞幸成长江山代有强者:紧盯边际变化,关注瑞幸成长。门店咖啡正从排位战到固位站,精细化运营更关键。瑞幸逆风翻盘至万店,在与库迪鏖战中能力已被验证,未来门店渗透、品类延展及出海(东南亚)仍可期待。饮料巨头下注:前瞻卡位赛道,关注农夫和东鹏饮料巨头下注:前瞻卡位赛道,关注农夫和东鹏。农夫单品能力屡被验证,前瞻布局炭仌再等风来;而东鹏大咖则作为
9、二曲线战略培养。风险提示风险提示:食安事故,品类渗透与下游拓店不及预期,行业竞争激烈。证券分析师:欧阳予证券分析师:欧阳予 邮箱: 执业编号:S0360520070001 证券分析师:范子盼证券分析师:范子盼 邮箱: 执业编号:S0360520090001 证券分析师:董广阳证券分析师:董广阳 电话: 邮箱: 执业编号:S0360518040001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)127 0.02 总市值(亿元)57,805.35 6.42 流通市值(亿元)55,406.15 7.97 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-0.9%-6.
10、9%-6.2%相对表现-0.7%0.9%-1.3%相关研究报告相关研究报告 白酒中秋系列调研反馈四:进度整体较快,宴席持续景气安徽白酒市场调研反馈 2023-09-27 白酒中秋系列调研反馈三:需求良性渠道健康,期待双节表现四川白酒市场调研反馈 2023-09-26 白酒中秋系列调研反馈二:市场保持稳态,名酒积极作为江苏白酒市场调研反馈 2023-09-25 -23%-12%-1%10%22/0922/1223/0223/0523/0723/092022-09-282023-09-27食品饮料沪深300华创证券研究所华创证券研究所 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华
11、创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本偏报告亮点为:本偏报告亮点为:1)基于品类属性和成长性,提出咖啡是社交和效率的绝)基于品类属性和成长性,提出咖啡是社交和效率的绝佳配比。佳配比。咖啡消费者饮用年限越久,往往饮用量越多,优秀的品类属性造就高单价和高复购,单品更易起量,天花板也更高。同时当前我国咖啡行业 1400亿,人均消费 11 杯/年,对标海外,我国咖啡消费潜力提升空间巨大,过去五年保持 25%以上 CAGR,测算至 25 年可实现 2700 亿。2)辨析咖啡的三)辨析咖啡的三种商业模式,
12、速溶起家,门店扩容最快,瓶装是场景便利化补充。种商业模式,速溶起家,门店扩容最快,瓶装是场景便利化补充。门店市场是兵家必争之地,巨头风生水起,由星巴克启蒙,瑞幸带动二次扩容,我国门店咖啡高速发展,近五年 CAGR33%。瓶装市场近五年 CAGR 约 10%,雀巢一家独大(60 亿+),当前品类定位仍较模糊,向上打、向下沉两难,未来扩容关键或在于更高性价比或风味两极化。速溶同样百亿规模,雀巢速溶粉仍占大盘,17 年来精品咖啡年化翻倍增长,但短期受门店价格战承压明显。3)从休闲到上瘾的扩容路径,未来多场景多形态并存,其中居家消费和黑)从休闲到上瘾的扩容路径,未来多场景多形态并存,其中居家消费和黑咖
13、潜力较大。咖潜力较大。参考大部分成熟市场,从入门到进阶,咖啡逐步渗透至居家场景,风味偏好也转变为黑咖。建议关注风味纯正的精品速溶(现磨和挂耳)与瓶装黑咖。4)当下赛道溢价,长看竞争能力。基于价值链拆分,建议关)当下赛道溢价,长看竞争能力。基于价值链拆分,建议关注瑞幸、佳禾。注瑞幸、佳禾。咖啡下游高景气度,也倒逼产业链变革,而价值链视角,上中下游约占 5%/10%/85%,长链条大市场中,建议关注直接受益的下游玩家,和能力优秀的供应链企业。投资逻辑投资逻辑 当下赛道溢价,长看竞争能力,关注瑞幸、佳禾。当下赛道溢价,长看竞争能力,关注瑞幸、佳禾。当前咖啡赛道整体景气,结构上也从速溶向瓶装、现磨迁移
14、,投资机会一看下游高景气的现磨赛道,其中瑞幸先发优势强,采取自营+联营扩张策略覆盖高、低线城市,稳步拓店积极扩张;同时自建供应链提升运营效率,盈利提升亦在兑现。二看下游变迁带来的供应链机会,佳禾咖啡仍处培育期,但公司全产业链布局,可为客户提供全套咖啡应用解决方案,过去三年翻倍增长,有望突围。0UiXlVjWcZjZqMrNrM7N8Q8OtRmMtRpMiNrQmMkPnNpQ9PrQtQNZnOnMvPrQrO 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、黄金生意,社交与效率的绝佳配比黄
15、金生意,社交与效率的绝佳配比.7 二、二、供给革命,需求升级,近五年供给革命,需求升级,近五年 CAGR25%+.8 三、三、咖啡的三种商业模式,品类盛宴,门店先发咖啡的三种商业模式,品类盛宴,门店先发.10(一)门店:模式优,占比高,最快扩容品类.11 1、千亿体量,社交性撬动市场,瑞幸降维打击.11 2、门店快跑,供应链提效的又一中国式特色.12(二)速溶:结构升级主导,精品化好事多磨.14(三)瓶装:升级下沉两难,仍需耐心培育.16 1、行业现状:百亿规模 10%cagr,雀巢一家独大.16 2、品类困境:价格带锁死,难以弥补的效率损失.16 四、四、扩容路径:文化内核,效率主导,渐进式
16、渗透扩容路径:文化内核,效率主导,渐进式渗透.18(一)海外演进分化,门店看美国,瓶装看日本.18(二)混沌扩容初期,红利可看 2-3 年,测算至 25 年 2700 亿.19(三)下轮扩容机会:场景外溢至居家,口味回归本味化.20 1、多元化场景渗透:仍由门店主导,居家消费提升.20 2、饮料化到本味化:从休闲到上瘾,黑咖潜力更大.21 五、五、主要玩家:当下赛道溢价,长看竞争能力,关注瑞幸、佳禾主要玩家:当下赛道溢价,长看竞争能力,关注瑞幸、佳禾.23(一)供应链卖水人:产业趋势受益,关注佳禾提速.24 1、顺大:行业最大代工厂,国内咖啡供应链龙头.24 2、佳禾:植脂末打基本盘,二曲线咖
17、啡高速增长.24(二)江山代有强者:紧盯边际变化,关注瑞幸成长.25 1、瑞幸:逆风翻盘至万店,固位战更看精细化运营.25 2、雀巢:大众咖啡引路人,传统稳固加码精品.27 3、三顿半:传统速溶挑战者,精品咖啡便利化.28(三)饮料巨头下注:前瞻卡位赛道,关注农夫、东鹏.28 六、六、风险提示风险提示.29 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 千年商业史,一颗咖啡豆是如何征服世界的?.7 图表 2 咖啡高频高价,是和酒精、烟草并列的消费级上瘾品.8 图表 3 咖啡饮用年限越
18、久,饮用量越多,具成瘾性.8 图表 4 咖啡需求以提神醒脑、心理依赖等硬场景为主.8 图表 5 我国咖啡市场遵循“速溶门店家庭场景”的路径.9 图表 6 咖啡积极填补空白价格带,实现口感和效率的再平衡.9 图表 7 近年我国门店、新鲜咖啡品类高增(亿元).10 图表 8 人均咖啡饮用量对标国外有较大增长空间(杯).10 图表 9 品类属性上,瓶装、速溶和门店咖啡差异明显.10 图表 10 连锁业态中,咖啡品牌的单店估值更高.11 图表 11 我国门店咖啡近年来维持高增.11 图表 12 星巴克瑞幸在中国加速拓店,瑞幸赶超(家).12 图表 13 瑞幸&幸运咖&星巴克&挪瓦等加速下沉.12 图表
19、 14 瑞幸凭借小店模式差异化制胜.12 图表 15 瑞幸/星巴克/manner 各为平价/中端/高端代表.12 图表 16 我国门店咖啡发展历时短但门店发展迅速.13 图表 17 与日韩对比,中国门店咖啡定位性价比较高(单位:元/杯).13 图表 18 瑞幸单杯成本比星巴克节约 40%,提效空间大.13 图表 19 瑞幸对比现制茶饮,前端操作的可复制性更高.13 图表 20 经多年摸索,我国咖啡上游供应链也在进化.14 图表 21 电商效率高,外卖作为门店咖啡的重要渠道.14 图表 22 咖啡主力消费人群需求由商务&社交日常&悦己.14 图表 23 雀巢一家独大,三顿半隅田川永璞等兴起.15
20、 图表 24 精品咖啡是将消费者从倒微笑曲线提升附加值.15 图表 25 我国速溶咖啡行业市场份额占比.15 图表 26 传统速溶咖啡企业雀巢、麦馨在日韩份额下滑.15 图表 27 精品速溶在 9.9 元价格战后增速放慢,且线上竞争激烈(单位:万元).15 图表 28 瓶装咖啡近五年在软饮料市场增速最快.16 图表 29 2022 年我国主要瓶装咖啡品牌市场份额.16 图表 30 奶茶、咖啡均是现饮形式效率更高,瓶装形态难做大.17 图表 31 瓶装咖啡定价尴尬,口味以拿铁为主.17 图表 32 日本瓶装咖啡经历 54 年教育,当前配方极简.18 图表 33 以 UCC 罐装咖啡为例:十代目进
21、化.18 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 欧美追求风味还原度,日韩便利化属性更强.19 图表 35 自由与爱国,咖啡文化深入根植美利坚民族.19 图表 36 日本战后自贩机高增,出现专门的咖啡贩卖机.19 图表 37 日本咖啡从速溶瓶装(罐装pet)现磨.19 图表 38 2023 年三四线城市成咖啡店主要增长引擎.19 图表 39 22年底起咖啡新客多由瑞幸/幸运咖/库迪拉动.19 图表 40 瑞幸酱香拿铁后,库迪立马推出“米乳拿铁”.20 图表 41 价格战内卷下,不少咖啡店初创者
22、面临倒闭.20 图表 42 我国咖啡行业规模及天花板测算.20 图表 43 日本咖啡消费者年纪越大家庭消费场景越高.21 图表 44 不仅日本,大部分国家都习惯居家消费咖啡.21 图表 45 近年我国咖啡机规模高增,且国产占比提高.21 图表 46 咖啡消费从入门到重度需要 5-10 年时间培养.21 图表 47 从需求、人群和格局看,门店咖啡生意属性优于茶饮.22 图表 48 首次购买一年后,咖啡用户通常会增加购买频率,奶茶相反.22 图表 49 从口味变迁看,咖啡在我国经历本土化本味化新一轮饮料化.23 图表 50 随年龄增长,我国消费者对黑咖本味需求增长.23 图表 51 日本咖啡消费年
23、纪越大,越倾向于纯正黑咖.23 图表 52 一杯咖啡的价值链拆分,上中下游均有机会.23 图表 53 咖啡中游主要企业发展史,顺大前瞻布局.24 图表 54 顺大主要业务及下游对接的咖啡大客户一览.24 图表 55 佳禾历史发展进程,15 年起咖啡作为第二曲线.25 图表 56 佳禾咖啡、植物基高速增长,植脂末仍为大盘.25 图表 57 佳禾大客户经验丰富,且主要客户处于成长期.25 图表 58 佳禾 21 年咖啡收入维持高增,5 月新签库迪.25 图表 59 佳禾咖啡全产业链布局,细分品类结构完善.25 图表 60 瑞幸管理班子优秀,经验丰富.26 图表 61 瑞幸和库迪发展历程图,6 月起
24、价格战开启.26 图表 62 瑞幸月收入仍维持高增,线下收入占比提升.26 图表 63 除 23H1,瑞幸单价和毛利率整体呈提升趋势.27 图表 64 瑞幸 20 年后定位更平民化,运营更精细规范.27 图表 65 雀巢中国 1988 年介入上游,产品线日益丰富.27 图表 66 雀巢传统速溶仍占大头,但其他品类占比提升.27 图表 67 精品速溶咖啡发展历程,三顿半初步突围.28 图表 68 三顿半在速溶类目份额持续提升,已占 9%.28 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 69 农夫通过前瞻
25、抢占品类先机,炭仌再下一子.29 图表 70 东鹏大咖渠道利润在主要咖啡竞品中居第一.29 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 前言:前言:瑞幸库迪商战博弈已足够吸引眼球,三顿半等新秀跻身一级市场宠儿,咖啡供应链企业佳禾也从幕后步入公众视野。但咖啡背后的产业逻辑、价值链流转及细分品类的扩容路径,市场仍缺乏深入的研究与探讨。基于此,华创食饮团队在资料整理及实地调研的基础上,深度剖析咖啡生意,挖掘产业机会,得到如下结论:1、空间:、空间:咖啡 1400 亿市场,近五年 CAGR25%+,延续扩容,至 25
26、 年有望实现 2700 亿。2、路径:、路径:我国速溶起家,门店扩张性强,而瓶装仍需耐心培育。未来大概率门店形态主导,但从休闲到上瘾,多元场景和形态并存,建议关注居家场景和回归本味的黑咖。3、机会:、机会:上中下游均在扩容,当下赛道溢价,长看竞争能力,建议关注瑞幸、佳禾。本篇报告作为咖啡产业链系列一推出,后续报告系列二将从台前到幕后,围绕咖啡价值链流转产业链各环节展开,敬请期待!一、一、黄金生意,社交与效率的绝佳配比黄金生意,社交与效率的绝佳配比 咖啡征服世界,被历史验证的长青品类。咖啡征服世界,被历史验证的长青品类。咖啡最早起源于埃塞俄比亚高原,当地人习惯嚼咖啡豆提神,此后随贸易、战争广泛传
27、播。作为早期工业文明不可或缺的能量来源,咖啡 20 世纪晚期贸易量仅次于石油。即便进入现代社会,咖啡也是打工人难以戒断的续命水。而咖啡之外,茶/可乐/巧克力/能量饮料/奶茶这些我们所熟悉的好生意,甚至口香糖也添加咖啡因。是功能品,更是社是功能品,更是社交品,咖啡兼具上瘾、社交和文化属性交品,咖啡兼具上瘾、社交和文化属性。咖啡消费者饮用年限越久,往往饮用量越多,除天然成瘾外,其背后附加的文化、精神甚至原产地概念也被津津乐道。故咖啡生命周期极长,兼具上瘾、社交和文化属性,是社交与效率的绝佳配比。品类属性造就高单价高和高复购,咖啡属于食品饮料里的黄金生意。品类属性造就高单价高和高复购,咖啡属于食品饮
28、料里的黄金生意。对比其他食品饮料细分品类,咖啡与白酒、奶粉同属高频高价的生意,商业模式优秀,百亿单品的培育周期比其他类别更短(瑞幸花 4 年时间就做到年收入 100 亿+),品类天花板也更高。图表图表 1 千年商业史,一颗咖啡豆是如何征服世界的?千年商业史,一颗咖啡豆是如何征服世界的?资料来源:马克彭德格拉斯特左手咖啡,右手世界,一部咖啡的商业史,华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 2 咖啡高频高价,是和酒精、烟草并列的咖啡高频高价,是和酒精、烟草并列的消费级消费级上瘾品上瘾品 资
29、料来源:戴维考特莱特上瘾五百年,马克彭德格拉斯特左手咖啡,右手世界,一部咖啡的商业史,华创证券整理 图表图表 3 咖啡饮用年限越久,饮用量越多,具成瘾性咖啡饮用年限越久,饮用量越多,具成瘾性 图表图表 4 咖啡需求以提神醒脑、心理依赖等硬场景为主咖啡需求以提神醒脑、心理依赖等硬场景为主 资料来源:德勤中国中国现磨咖啡行业白皮书,华创证券(注:右轴单位为“杯”)资料来源:德勤中国中国现磨咖啡行业白皮书,华创证券(注:佐餐指便利店、KFC等)二、二、供给革命,需求升级,近五年供给革命,需求升级,近五年 CAGR25%+当前咖啡行业当前咖啡行业 1400 亿市场,高景气度,我国人均咖啡饮用量仍有较大
30、潜力。亿市场,高景气度,我国人均咖啡饮用量仍有较大潜力。2022 年中国人均咖啡杯数约 11 杯/年1,人均消费尚有较大渗透空间。近年来随着咖啡文化渗透、风味延展和供给提效,我国咖啡品类维持高增,其中门店咖啡近五年 CAGR33%,瓶装咖啡近五年 CAGR 约 10%。赛道整体景气,结构上也从速溶向瓶装、现磨迁移。1 中国 2022 年咖啡豆消费量 28.6 万吨,以一杯咖啡 14-16g 的普通咖啡消耗量为标准,人均一年消耗 160g 左右,则对应人均年消费 11杯,与欧睿、灼识咨询、星巴克公告披露的人均咖啡消费杯数接近。36%30%22%18%27%27%24%18%30%34%42%41
31、%7%9%12%23%000%20%40%60%80%100%1年1-3年3-5年5年每周1-2杯每周3-5杯每天1杯每天多杯平均每年摄入杯数 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 速溶起家,早期西式化与工业化导向;近十年门店咖啡高增;下一轮看家庭场景扩容。速溶起家,早期西式化与工业化导向;近十年门店咖啡高增;下一轮看家庭场景扩容。1992 年雀巢进入中国,速溶咖啡成为市场主导,完成初代咖啡教育。此后,星巴克 1999年将意式咖啡带入中国,主打工作和生活以外的“第三空间”。2014
32、 年起,随着电商兴起+配送高效化,以瑞幸和连咖啡为代表的国内咖啡品牌走新零售模式,咖啡大众化程度进一步提升。而近年来,一方面精品咖啡 Manner 等兴起,一方面瑞幸、库迪、幸运咖等带动咖啡消费下沉,全民化咖啡风潮兴起,饮用习惯养成后,预计下一轮扩容机会在家庭场景,咖啡消费回归本味化和功能性,咖啡机、挂耳、冷萃液等或将受益。行业扩容逻辑在于供需共振,一端是价格带空白;一端是供给革命,看不尽的风味延展。行业扩容逻辑在于供需共振,一端是价格带空白;一端是供给革命,看不尽的风味延展。过去星巴克与雀巢之间存在的巨大价格带空白,意味着高端现磨与工业咖啡粉之间巨大的需求未被满足,也是瑞幸和精品速溶兴起的土
33、壤。而 2015 年以来,冻干、冷萃等新技术的出现,奶咖、果咖、茶咖等对口味丰富度的创新与调和,甚至是互联网对配送和运营效率的提升,都是借助供给革命,对咖啡品类口感与效率的再平衡。图表图表 5 我国咖啡市场遵循“速溶门店家庭场景”的路径我国咖啡市场遵循“速溶门店家庭场景”的路径 资料来源:德勤中国现磨咖啡行业白皮书,各公司官网、官方公众号,华创证券整理 图表图表 6 咖啡积极填补空白价格带,实现口感和效率的再平衡咖啡积极填补空白价格带,实现口感和效率的再平衡 资料来源:各公司官网、官方公众号,华创证券整理(注:横轴为量考虑运距与规模效应,纵轴为单杯价,面积可理解为市场规模,价格表示杯单价,因不
34、同地区或不同时期折扣力度不一,或存在出入,我们选择对应产品的最主流价格带)食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 7 近年我国门店、新鲜咖啡品类高增(亿元)近年我国门店、新鲜咖啡品类高增(亿元)图表图表 8 人均咖啡饮用量对标国外有较大增长空间(杯)人均咖啡饮用量对标国外有较大增长空间(杯)资料来源:欧睿,华创证券(注:由于统计口径与数据及时性,欧睿对门店咖啡规模低估,下文分品类我们将更精确的讨论)资料来源:灼识咨询,华创证券 三、三、咖啡的三种商业模式,品类盛宴,门店先发咖啡的三种商业模式,
35、品类盛宴,门店先发 分品类看,门店占大头,扩张性更强;而速溶分品类看,门店占大头,扩张性更强;而速溶/瓶装均在百亿体量。瓶装均在百亿体量。综合欧睿及饿了么等第三方平台数据,当前我国门店/速溶/即饮/新鲜2占比分别为 80%/10%/9%/1%,门店/速溶/即饮咖啡近五年 CAGR33%/3%/10%,门店仍在加速渗透阶段,速溶及瓶装短期受分流影响,但长远看,随咖啡渗透提升,供给更加成熟,预计也将受益于本轮品类教育。图表图表 9 品类属性上,瓶装、速溶和门店咖啡差异明显品类属性上,瓶装、速溶和门店咖啡差异明显 速溶咖啡速溶咖啡 瓶装咖啡瓶装咖啡 门店咖啡门店咖啡 规模规模(亿)(亿)128 11
36、6 1191 2017-22cagr 3.03%10.46%33.2%代表性产品代表性产品 雀巢三合一、麦斯威尔 三顿半、隅田川、永璞 雀巢、贝纳颂、农夫、东鹏 星巴克、Costa、瑞幸、库迪 理念理念 高性价比,便利 速溶基础上口感升级,更方便 第三空间感、原产地纯正口味 成分成分 罗布斯塔豆为主、植脂末、脂肪、白砂糖、风味糖浆、食品添加剂 咖啡原料(升级:混合豆阿拉比卡豆)、植脂末生/鲜牛乳、少量/0 添加剂和糖 阿拉比卡豆原料、选择性加奶、风味糖浆等,不含食品添加剂 咖啡豆品质咖啡豆品质 罗布斯塔种咖啡因含量较高,品质较低 混合豆阿拉比卡豆 阿拉比卡种蔗糖、脂肪含量较高,高温下分解为各种
37、风味物质,层次感、醇度更优 咖啡因含量咖啡因含量 60-80mg/250mg 40-120mg/250mg 80-150mg/250mg 价格带价格带 传统咖啡粉:1-2 元/袋 冷萃/冻干:4-6 元 8-10 元/瓶 20-30 元/杯 口味口味 入口多为焦苦、微酸或无酸 趋于清爽易饮 具有丰富的层次感、醇厚度浅烘焙咖啡较酸,深烘焙咖啡较苦,中烘焙位于两者之间;渠道渠道 线下商超、电商 便利店多见,与商超合计占 90%、电商 10%咖啡馆为主,便利店等第三空间的嵌入式咖啡 消费人群消费人群 咖啡粉:线下 45 岁以上居多 线上 20 岁以下学生多 精品速溶:20-35 岁白领 白领、女性、
38、学生 20-35 岁间一线城市白领为主,近年慢慢扩容 消费场景消费场景 学校、家庭、差旅 佐餐、下午茶、办公桌 商务、社交、办公桌 资料来源:欧睿,艾瑞咨询,头豹,德勤中国中国现磨咖啡行业白皮书,天猫官方旗舰店,FBIF食品饮料创新,咖啡头条,咖小斐,咖啡沙龙,食安时代,新经销,华经情报网,华创证券整理(注:时间口径为2022年。新鲜咖啡欧睿预计约10亿规模,考虑到欧睿统计口径问题或低估门店规模,这里门店咖啡规模我们采用艾媒咨询数据)2 注:新鲜咖啡指咖啡胶囊、咖啡粉、烘焙咖啡豆等需搭配相关设备的产品,风味还原度通常更高。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资
39、咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 (一)(一)门店:模式优,占比高,最快扩容品类门店:模式优,占比高,最快扩容品类 1、千亿体量,社交性撬动市场,瑞幸降维打击千亿体量,社交性撬动市场,瑞幸降维打击 星巴克启蒙,瑞幸二次扩容,我国门店咖啡高速发展,细分价格带均有强者突围。星巴克启蒙,瑞幸二次扩容,我国门店咖啡高速发展,细分价格带均有强者突围。星巴克 1999 年进入,2016 年中国便发展为星巴克全球开店第二大国家,至今仍是高端咖啡巨头。但星巴克仅仅帮小部分人实现咖啡自由,直到 19 年起瑞幸即点即取的小店模式爆发,引领第二轮品类教育,瑞幸门店数从 2017 年 4 家
40、店扩容至 23 年 9 月 22 日 12500 家,引领中低端价格带,库迪跟进策略亦开店 5k+,更下沉的幸运咖门店 2.9k+(蜜雪冰城子品牌);此外,manner、Mstand等精品咖啡店也接连涌现,带动门店咖啡过去5年cagr33%,综合多方口径我国门店咖啡预计接近 1200 亿规模,预计至 25 年接近 2000 亿,未来三年仍可保持 25%CAGR。瑞幸称王的逻辑:瑞幸称王的逻辑:RTD 的价格的价格+现磨咖啡的功能性现磨咖啡的功能性+现制茶饮的好口感。现制茶饮的好口感。瑞幸 R&D 团队不仅包括咖啡从业人员,还包含茶饮、快餐等经验人员,将各种原料和口味数字化,量化追踪饮品的流行趋
41、势;而营销部门则借助海量的数据和高效的数字化系统,提出需求并反哺研发。公司 2020-2022 全年分别推出 77/113/108 款新品,同时凭 9.9 元的穿透性定价(单杯成本仅原材料测算需花费 6.5 元),在传统咖啡基础上进一步实现人群扩容。图表图表 10 连锁业态中,咖啡品牌的单店估值更高连锁业态中,咖啡品牌的单店估值更高 图表图表 11 我国门店咖啡近年来维持高我国门店咖啡近年来维持高增增 品牌品牌 融资轮融资轮 最新最新 轮次轮次 融资融资 总额总额 店数店数 市值市值(亿(亿元元)单店估值单店估值(万(万元元)星巴克 2-34949 7896 2259 瑞幸 2 10836 4
42、48 413 瑞幸 1 7 战略融资 超 18.95亿美元 2251 205.9 915 Manner1 4 B+轮 数亿美元 300 198.8 6627 Mstand1 3 B+轮 超 5 亿元 42 40 9524 Tims1 5 战略融资 116.44 亿美元 433 99.4 2296 喜茶 1 5 D 轮 超 40 亿元 838 600 7160 蜜雪 1 1 战略融资 20 亿元 13153 200 152 赵一鸣 1 1 A 轮 1.5 亿元 800+15 188 零食很忙 1 2 股权融资 超 2.4 亿元 800 24 300 资料来源:极海,企查查,公司官网,wind,3
43、6氪,华创证券(注:1表示该品牌市值为根据融资信息后各渠道的估值金额;2表示,该品牌市值为公司2023年半年报中对应时间点,其中瑞幸披露时间为2023年6月30日,星巴克披露时间为中报日2023年7月3日。所有门店数均为市值对应时间点的披露门店数)资料来源:艾瑞咨询,华创证券 284392484633191738.0%23.5%30.4%38.8%36.0%28.7%25.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050002500现磨咖啡市场规模(亿元)yoy 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投
44、资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 12 星巴克瑞幸在中国加速拓店,瑞幸赶超(家)星巴克瑞幸在中国加速拓店,瑞幸赶超(家)图表图表 13 瑞幸瑞幸&幸运咖幸运咖&星巴克星巴克&挪瓦等加速下沉挪瓦等加速下沉 2017 幸运咖 成立以来成立以来即专攻下沉市场,专注年轻消费群体;2019 瑞幸 以咖啡为底饮料扩大市场以咖啡为底饮料扩大市场,放开加盟店建立优势;2021 挪瓦 利用外卖服务优势,小店型加持小店型加持下迅速扩张;2022 星巴克 宣布星巴克 2025 年计划,积极下沉市场积极下沉市场 资料来源:极海监测,Starbucks星巴克中国发展规划,华创证券(
45、注:星巴克预计中国人均咖啡消费杯数从12增长至25年14)资料来源:极海监测,公司官网,公司年报,红餐网,艾媒网,创业邦,禧仕食品,华创证券整理(注:时间统计截至2023年8月31日)图表图表 14 瑞幸凭借小店模式差异化制胜瑞幸凭借小店模式差异化制胜 图表图表 15 瑞幸瑞幸/星巴克星巴克/manner 各为平价各为平价/中端中端/高端代表高端代表 大店模式大店模式 小店模式小店模式 备注备注 瑞幸直营店瑞幸直营店 店铺面积店铺面积 100-150 40-50 日均杯量 500 客单价约 13 月营收 20w+毛利率约 60%净利率 24%回本期 18 月 店员数量店员数量 3-5 人2 班
46、次 2-3 人2 班次 店员结构店员结构 出品+收银+保洁 出品+配餐 人力成本人力成本 万元/月 1.8-2.4 1.2-1.5 咖啡机咖啡机 台台 意式咖啡机:2 滴滤咖啡机:1-2 磨豆机:1 意式咖啡机:1-2 滴滤咖啡机:0-1 磨豆机:1 营业收入营业收入 30-50(万元/月)10-15(万元/月)店店效效 坪效坪效 0.2-0.5(万元/)0.2-0.4(万元/)人效人效 3.8-6.2(万元/人)2-3.75(万元/人)全国门店数全国门店数 覆盖覆盖 城市城市 市占率市占率(门店口径)门店口径)城市城市 覆盖率覆盖率 客单价客单价(元)(元)瑞幸咖啡 12500 307 7.
47、3%44.4%13.3 星巴克咖啡 6713 260 3.9%37.6%38.8 库迪咖啡 5621 314 3.3%45.4%11.6 幸运咖 2905 296 1.7%42.8%8.3 Nowwa Coffee 647 162 0.4%23.4%16.2 Manner 851 33 0.5%4.8%22.0 Tims Hortons 750 55 0.4%8.0%26.0 Costa Coffee 379 38 0.2%5.5%38.0 M Stand 182 17 0.1%2.5%39.5 太平洋咖啡 131 44 0.1%6.4%35.5 资料来源:艾媒咨询,渠道调研,华创证券(注:单
48、店模型不同地区或存在出入)资料来源:极海检测,窄门餐眼,国家统计局,华创证券(注:时间统计截至2023年9月22日)2、门店快跑,供应链提效的又一中国式特色门店快跑,供应链提效的又一中国式特色 中国门店咖啡发展之快、占比之高在全世界都属于特色,主因供给提效,需求亦是催化。中国门店咖啡发展之快、占比之高在全世界都属于特色,主因供给提效,需求亦是催化。一方面,门店本身是更快的商业模式,而咖啡粉和瓶装咖啡所需的培育周期更长;另一方面多数国家速溶起家,而后经历瓶装升级,门店是最后发展的品类,例如日本有家喻户晓的瓶装咖啡 UCC,韩国有国民速溶咖啡麦馨。而我国在速溶和瓶装尚未大规模培育的情况下,门店迅速
49、起势,门店咖啡发展仅 24 年,22 年占比预计已达 80%;背后驱动在于:供给端:供给端:完善的供应链、极致的互联网基础设施、龙头高效的运营体系(以瑞幸主导的小店模式),带来门店咖啡高性价比、高标准化和强复制性的扩张模式。速溶和瓶装则面临价格带压制、效率损失等问题。需求端:需求端:过去 85 后或 80 后以商务或社交为主(场景配角,喜欢星巴克等大店),90后则更在意工作/学习等日常悦己需求,且更关注等餐时长(消费主角,口感丰富、0%20%40%60%80%100%幸运咖挪瓦瑞幸星巴克TimsManner一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业
50、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 效率更高的小店),同样助推了门店咖啡从高价相对低频中高价高频发展。图表图表 16 我国门店咖啡发展历时短但门店发展迅速我国门店咖啡发展历时短但门店发展迅速 资料来源:各公司官网,欧睿,华创证券(注:门店结构为欧睿22E)图表图表 17 与日韩对比,中国门店咖啡定位性价比较高与日韩对比,中国门店咖啡定位性价比较高(单位:元(单位:元/杯)杯)资料来源:日美Amazon、韩Gmarket、中国淘宝、各品牌官方app及官网,亚洲经济中文网,华创证券(注:柱状图左边为不同国家主流的三类咖啡单价,统一用人民币
51、表示,单位为“元/杯”,右边三列比值为三类咖啡在不同国家的价格比值,均是23年8月28日统计价格)图表图表 18 瑞幸单杯成本比星巴克节约瑞幸单杯成本比星巴克节约 40%,提效空间大,提效空间大 图表图表 19 瑞幸对比现制茶饮,前端操作的可复制性更高瑞幸对比现制茶饮,前端操作的可复制性更高 准备阶段准备阶段 出餐阶段出餐阶段 奶茶店 步骤 煮茶 配料 制作 加料 调制 奶盖 封口 时间 30 分钟 70 分钟 10 秒 40秒 10 秒 5秒 人数 2-3 人 3-5 人 咖啡店 步骤 打开咖啡机 调试咖啡机 接粉 萃取 加水/打奶泡 封口 时间 10 秒 1-2 分钟 5 秒 20秒 5-
52、20秒 5秒 人数 1 人 1 人 资料来源:瑞幸、星巴克财报,华创证券(注:均为22年数据)资料来源:致一财经,华创证券整理 8.29%6.77%25.29%11.93%9.36%6.23%0%10%20%30%40%50%星巴克瑞幸瑞幸瑞幸vs星巴克人效和坪效更高星巴克人效和坪效更高租金/总营收工资/总营收咖啡机费用/总营收 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 20 经经多年摸索,我国咖啡上游供应链也在进化多年摸索,我国咖啡上游供应链也在进化 图表图表 21 电商效率高,外卖作为门店咖
53、啡的重要渠道电商效率高,外卖作为门店咖啡的重要渠道 2012 星巴克星巴克 建立星巴克云南种植者支持中心 2014 Seasaw 开展“云南省十年计划”,与当地农户直接合作 2022 瑞幸咖啡瑞幸咖啡开始在云南定制孵化种植精品咖啡豆 2022 深化沪滇产业协作工作方案 2022 归于推动咖啡精品率和精深加工率提升若干政策措施 2022 云南省精品咖啡庄园认定管理办法(试行)资料来源:CBNData2023中国城市咖啡发展报告,华创证券 资料来源:CBNData2023中国城市咖啡发展报告,华创证券 图表图表 22 咖啡主力消费人群需求由商务咖啡主力消费人群需求由商务&社交日常社交日常&悦己悦己
54、 资料来源:CBNData2023中国城市咖啡发展报告,华创证券(注:右图柱状图数值为整体饮咖人群的门店类型选择和偏好率,其中TGI=该人群选择该选项比例/整体比例,100代表偏好)(二)(二)速溶:结构升级主导,精品化好事多磨速溶:结构升级主导,精品化好事多磨 速溶百亿规模低个位数增长,其中传统咖啡粉仍占速溶百亿规模低个位数增长,其中传统咖啡粉仍占 75%,17 年至今精品化趋势明显。年至今精品化趋势明显。上世纪 80 年代,麦斯威尔、雀巢速溶咖啡粉进入中国,契合工业化高效率的生产方式,完成咖啡的初始教育和普及。但速溶咖啡粉多使用罗布斯塔豆,高温干燥造粒方式破坏了咖啡香气,并添加人工香精、植
55、脂末等,整体品质和口感较差,近五年 CAGR 仅 2%。取而代之的,是更醇香、更健康、更创新的精品咖啡,典型是三顿半、永璞、隅田川等。精品速溶溢价更高,但也是更内卷的市场。精品速溶溢价更高,但也是更内卷的市场。雀巢速溶咖啡主要面向“一老一小”:45 岁,因便利、快捷且高性价比,呈现相对稳定、刚需的特征,雀巢在品牌和渠道的规模效应支撑下,一家独大。而精品速溶把消费者扩容至中间年龄段,对比传统速溶咖啡有 4-5 倍甚至更高的溢价,但年轻人本身需求迭代快,且精品速溶线上为主竞争激烈,流量去中心化带来竞争内卷。速溶未来看结构升级,精品速溶尽管短期承压,但长期趋势明朗。速溶未来看结构升级,精品速溶尽管短
56、期承压,但长期趋势明朗。23 年 6 月瑞幸应战推出 9.9 元咖啡以来,线上精品咖啡品牌销售额明显下滑。但参考日韩,咖啡品类发展相对成熟后,传统速溶份额更多让位给精品速溶,典型如麦馨韩国市场份额从 60%下滑至38%,排名靠前企业基本布局精品速溶。故随品类渗透,精品速溶长期成长趋势明朗。6.56.66.57.112.312.508200222017-2022年中国咖啡进口量(万吨)年中国咖啡进口量(万吨)23%15%19%19%21%24%22%28%22%23%36%28%35%28%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%上海成
57、都广州北京深圳MAT2021MAT2022MAT2023咖啡外卖化率咖啡外卖化率 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 23 雀巢一家独大,三顿半隅田川永璞等兴起雀巢一家独大,三顿半隅田川永璞等兴起 图表图表 24 精品咖啡是将消费者从倒微笑曲线提升附加精品咖啡是将消费者从倒微笑曲线提升附加值值 资料来源:淘宝,欧睿,时代周报,华创证券 资料来源:淘宝,华创证券(注:成本价为根据产品特性估算)图表图表 25 我国速溶咖啡行业市场份额占比我国速溶咖啡行业市场份额占比 图表图表 26 传统速溶咖
58、啡企业雀巢、麦馨在日韩份额下滑传统速溶咖啡企业雀巢、麦馨在日韩份额下滑 资料来源:观研报告网,华创证券 资料来源:欧睿,华创证券(注:数字指代销售额口径的份额)图表图表 27 精品速溶在精品速溶在 9.9 元价格战后增速放慢,且线上竞争激烈元价格战后增速放慢,且线上竞争激烈(单位:(单位:万元万元)资料来源:久谦,华创证券(注:从左至右第二个图,单位为万元,表示线上品牌销售额绝对值,其中隅田川-抖音、三顿半-抖音为右轴,其余为左轴标识)112.8113.3111.0114.3121.21.13.56.013.417.50.10.22.46.310.202040608002
59、00202021传统速溶咖啡冻干咖啡粉冷萃咖啡液 传统速溶咖啡 CAGR:1.8%冻干咖啡粉冻干咖啡粉 CAGRCAGR:98.0%98.0%冷萃咖啡液冷萃咖啡液 CAGRCAGR:210.5%210.5%单位:亿元 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 (三)(三)瓶装:升级下沉两难,仍需耐心培育瓶装:升级下沉两难,仍需耐心培育 1、行业现状:百亿规模行业现状:百亿规模 10%cagr,雀巢一家独大,雀巢一家独大 瓶装咖啡整体约瓶装咖啡整体约 120 亿,在软饮市场增速最快,近
60、五年亿,在软饮市场增速最快,近五年 CAGR 达达 10.5%。近年受益于低基数及品类教育,瓶装咖啡增速在软饮料中靠前,但在 7k 亿软饮料中渗透率仍较低。行业雀巢一家独大(行业雀巢一家独大(60 亿亿+),除雀巢外尚无强品牌,具体来看又可分为两类:),除雀巢外尚无强品牌,具体来看又可分为两类:门店型品牌背书,渠道互补,但零售多选择与大集团门店型品牌背书,渠道互补,但零售多选择与大集团合作:合作:星巴克、costa 等门店咖啡有自身品牌背书,且供应链也有优势,本身门店业务有一定体量,可以更低的成本采购咖啡豆。所以布局瓶装更多是为了实现便利性和更广触达,瓶装口味往往也沿袭门店,但自身精力有限,往
61、往选择将销售外包,如星巴克、贝纳颂(常温)均由康师傅分销体系操作;可口可乐在 2018 年收购 costa 后,也逐渐淡化了自有咖啡品牌 GEORGIA 的国内投放。软饮巨头亦有布局,多试水为主:软饮巨头亦有布局,多试水为主:根据头豹调研,65%的瓶装咖啡消费者认为便携度更重要,仅 49%认为品牌重要,这也是饮料及快消巨头跨界布局 RTD 咖啡的逻辑,借自身经销网络铺开,如农夫山泉(炭仌)、康师傅(贝纳颂)、统一(雅哈)、三得利、麒麟(与怡宝合资火咖)、旺旺(邦德),但大部分是亿元级单品,仍在培育摸索阶段。图表图表 28 瓶装咖啡近五年在软饮料市场增速最快瓶装咖啡近五年在软饮料市场增速最快 图
62、表图表 29 2022 年我国主要瓶装咖啡品牌市场份额年我国主要瓶装咖啡品牌市场份额 资料来源:欧睿,华创证券 资料来源:欧睿,华创证券 2、品类困境:价格带锁死,难以弥补的效率损失品类困境:价格带锁死,难以弥补的效率损失 渗透率低、大单品难造,当前我国瓶装咖啡定位仍较模糊,向上打、向下沉两难,渗透率低、大单品难造,当前我国瓶装咖啡定位仍较模糊,向上打、向下沉两难,对比门店咖啡,瓶装咖啡的初衷是牺牲口感换来便利和性价比,但 9.9 和 8.8 元模式遍地出现后,便利性和性价比都遭到门店咖啡挑战:奶和咖啡豆成本刚性,8-10 元的定价下行空间有限,除了被门店咖啡压制,与软饮竞争时也并无优势。网点
63、便利度优势被缩小;口感丰富度和改进空间仍较大,现阶段大拿铁主导使得降本空间有限。这也是农夫/元气/东鹏/伊利/蒙牛等相继布局,但表现平淡的原因。进一步延伸到软饮料大进一步延伸到软饮料大赛道,从品类效率出发,瓶装咖啡、奶茶天然很难突围。赛道,从品类效率出发,瓶装咖啡、奶茶天然很难突围。现饮和瓶装场景存在一定替代性,咖啡豆磨成粉后,表面积成倍地增加,咖啡粉对氧气更敏感,咖啡原本的芳香和风味损耗更大,因此瓶装形态不可避免会有风味损失;同样,现制奶茶口感层次也更丰富,加上都有社交属性,现制奶茶和咖啡市场空间都是千亿级别。而瓶装奶茶和咖啡升级都面临一定困境,格局也高度接近,除行业鼻祖统一阿萨姆、雀巢10
64、.5%10.2%6.4%5.9%3.8%-1.0%-3.2%-6.2%-8.6%-10%-5%0%5%10%15%51.0%12.3%4.5%2.8%2.3%2.2%1.6%0.3%0.1%22.8%雀巢星巴克贝纳颂雅哈三得利KIRINCOSTA邦德POKKA其他 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 咖啡体量 60 亿+外,大单品稀缺。但果汁现饮效率低,反而瓶装果汁达到 700 亿规模。好在咖啡潜力赛道,瓶装咖啡仍需耐心培育,未来突围关键在更高性价比或风好在咖啡潜力赛道,瓶装咖啡仍需耐心培育,未来突
65、围关键在更高性价比或风味两极化。味两极化。门店咖啡对瓶装咖啡是把双刃剑,一方面分流和压制价格带,另一方面也确实在做咖啡品类教育,且成功验证出了一批爆品。对瓶装咖啡来说,未来扩容,一是倒逼供应链提升性价比,类比日本瓶装咖啡定价基本接近普通饮料,是门店咖啡的 1/3 或更低,能做到在咖啡品类占比过半;二是风味两极化,跳出大拿铁的同质化竞争,要么借鉴门店爆品,做橙 C 美式等果味或茶味浓厚、整体风味受咖啡豆品质影响更小的新口味;要么不卷口味做纯正黑咖,卡位等风来,与此同时成本往往也可以有所降低。图表图表 30 奶茶、咖啡均是现饮形式效率更高,瓶装形态难做大奶茶、咖啡均是现饮形式效率更高,瓶装形态难做
66、大 玩家玩家 咖啡咖啡 奶茶奶茶 果汁果汁 现饮现饮规模规模 1191(近五年 cagr33%)1040(近五年 cagr20%)百亿级别 格局格局 头部瑞幸、星巴克、库迪、幸运咖 头部蜜雪、喜茶、茶百道、一点点 单体店为主,几乎无头部 瓶装瓶装规模规模 116(近五年 cagr10%)预计百亿(阿萨姆双位数增长,行业更慢)739(下滑)格局格局 雀巢一家独大50%,60 亿+阿萨姆一家独大50%,64 亿 分散,可乐 10%,康师傅,汇源 7%上游标准程度上游标准程度 咖啡豆标品化,运输方便 植脂末/牛乳、珍珠小料、果酱都偏标品 鲜食水果,非标品,管控复杂 喜茶还要测每一批水果甜度 中游出餐
67、时间中游出餐时间 快 适中 慢 运输损耗运输损耗 小 小 运输损耗率 20%;部分水果含氧化酶,配送过程易褐变 成本压缩空间成本压缩空间 大,小店化+原料降本(瑞幸/幸运咖)典型拿铁成本 6.5 元元(仅考虑原材料)大,外卖占比+原料降本(茶百道/雪王)典型奶茶成本 5 元元 低 典型果茶成本 710 元元 消费场景消费场景 办公、家庭、娱乐、学习 朋友聚会、逛街、下午茶 餐饮团聚、宴席场景(大瓶)Sku 延展性延展性 风味延展强,sku 迭代快 风味延展强,sku 迭代快 风味延展弱,且整体口感偏甜,容易腻 成瘾性成瘾性 含咖啡因,成瘾性强 含咖啡因,成瘾性较强 弱 社交属性社交属性 强 较
68、强 弱 演化路径演化路径 现饮主导,高端往下沉现饮主导,高端往下沉 现饮主导,中低端突围现饮主导,中低端突围 即饮即饮主导,普通果汁主导,普通果汁100%NFC 资料来源:欧睿,饿了么2023中国现制茶饮、咖啡行业白皮书,各公司公告,致一财经,前瞻产业研究院,华创证券整理(注:规模为亿元,成本测算结果可能与实际存在偏差)图表图表 31 瓶装咖啡定价尴尬,口味以拿铁为主瓶装咖啡定价尴尬,口味以拿铁为主 玩家玩家 体量体量亿亿 定价定价 单瓶单瓶 定价定价 元元/ml 配料配料 布局品类布局品类(门店常见)(门店常见)总结总结 优劣势优劣势 雀巢雀巢 63 6 0.02 水、乳粉、白砂糖、速溶咖啡
69、粉速溶咖啡粉 低糖招牌美式、原醇罐装、樱绽生巧拿铁、丝滑奶咖 各品类咖啡均有布局,新品主要专注奶咖奶咖口味创新 大卖场超市渗透率较高,但通路下沉不足通路下沉不足 星巴克星巴克 10+20 0.05 水、白砂糖、乳粉、星巴克即溶阿拉比卡星巴克即溶阿拉比卡咖啡咖啡 星冰乐系列、派克市场、星倍醇系列 强调多元口味多元口味,派克市场为黑咖强调 0糖 0脂 0能量,星倍醇强调口感浓郁 高端定位难下沉高端定位难下沉;业务线被星巴克星巴克(提供原料)和康师康师傅傅(生产销售)分割,非核分割,非核心板块心板块 火咖火咖 3 5.5 0.01 水、白砂糖、咖啡提咖啡提取液取液、乳粉 美式冰咖啡 意式香浓咖啡 品
70、类聚焦品类聚焦 品牌创新强调年轻化 利润导向,对除水外的饮料新品资源投入少,铺市率低;直火概念认可度低直火概念认可度低 贝纳颂贝纳颂 5 6 0.03 水、乳粉、白砂糖、焙炒咖啡豆焙炒咖啡豆、稀奶油、速溶咖啡 经典蓝山/拿铁/摩卡、焦糖玛奇朵 冷藏瓶装咖啡第一品牌冷藏瓶装咖啡第一品牌,重萃取工艺,品类有限品类有限 经典低温咖啡受冷链限制;冷链限制;常温由康师傅分销常温由康师傅分销 炭炭仌仌 2 10 0.03 水、自烘咖啡豆自烘咖啡豆、脱脂乳粉、白砂糖、全脂浓缩牛奶 无蔗糖拿铁、无糖黑咖、低糖拿铁 定位“原豆开始自烘自萃出品咖啡的专业咖啡品牌”,注重口味/包装创新 集中在一线城市推广一线城市推
71、广,体量小;铝管包装铝管包装,成本较高;定价较高定价较高 costa 2 8 0.02 水、咖啡浓缩液咖啡浓缩液、全脂乳粉、白砂糖、速溶咖啡粉 拿铁系列、浓咖啡系列 专注奶咖奶咖,定位门店同款 可乐协同,但定价难下沉可乐协同,但定价难下沉 中石油昆仑中石油昆仑好客咖啡好客咖啡 1 8.8 0.04 白砂糖、乳粉、咖啡咖啡浓缩液浓缩液、植脂末、速速溶咖啡粉溶咖啡粉 经典醇萃拿铁 聚焦加油站加油站咖啡强需求群体,借中石油体系铺开 品牌溢出弱品牌溢出弱 Never coffee 元气森林-8.8 0.03 水、全脂奶粉、白砂糖、哥伦比亚咖啡粉哥伦比亚咖啡粉 冷萃拿铁、生椰、黑咖、冰博客 主打冷萃精品
72、冷萃精品风味,不加咖啡浓缩液勾兑 线上售卖冷链冷链到全国的难难度和成本较高,定价高度和成本较高,定价高 资料来源:欧睿,头豹,FBIF食品饮料创新,品牌头版,味全公众号,全家FamilyMart公众号,各品牌京东官方旗舰店,华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 32 日本瓶装咖啡经历日本瓶装咖啡经历 54 年教育,当前配方极简年教育,当前配方极简 图表图表 33 以以 UCC 罐装咖啡为例:十代目进化罐装咖啡为例:十代目进化 资料来源:各公司官网,华创证券 资料来源:每日食品公众号
73、,华创证券 四、四、扩容路径:文化内核,效率主导,渐进式渗透扩容路径:文化内核,效率主导,渐进式渗透(一)(一)海外演进分化,门店看美国,瓶装看日本海外演进分化,门店看美国,瓶装看日本 咖啡的演进,文化品味影响其初始定位,而若作为舶来品,主要由效率决定发展路径。咖啡的演进,文化品味影响其初始定位,而若作为舶来品,主要由效率决定发展路径。美国咖啡文化起源早,饮用氛围浓厚,注重风味还原度,门店和新鲜咖啡占 90%+;而日本便利化属性明显,RTD 占比过半。但基本遵循速溶起家,瓶装/门店升级的规律。门店咖啡看美国,爱国主义引领下,门店咖啡看美国,爱国主义引领下,战时物需到精神风尚。战时物需到精神风尚
74、。自 1773 年英国茶税法成立和倾茶事件后,美国人改喝茶为喝咖啡,咖啡馆成为爱国青年的政治集会地,自此,咖啡成为美国自由与爱国的象征。美军口粮中的饮料也经历了从牛奶酒咖啡的过程。而六十年代起,咖啡从战时物资转变为商务社交定位,星巴克拉开连锁咖啡店序幕,深烘焙的意式咖啡带来全新体验,1982 年美国精品咖啡协会成立,咖啡追求精品化/产地化/美学化。至今门店咖啡仍占 60%以上份额,而坚持煮咖啡以保留风味还原度的比例亦接近三成。速溶咖啡反而渐趋衰落,占比2%,RTD 占比约 8%。瓶装咖瓶装咖啡看日本,罐装咖啡先驱,啡看日本,罐装咖啡先驱,PET 接力成长。接力成长。世界第一罐瓶装咖啡源自日本,
75、战后经济百废待兴,高强度工作环境,叠加对西式品类的天然滤镜,雀巢咖啡粉风靡日本,1969 年 UCC 推出加奶罐装咖啡,对比咖啡粉余味酸苦,奶咖更适合国民口味,大阪世博会、自贩机体系助推罐装咖啡高增。此后星巴克等连锁店、高性价比便利店咖啡的出现,罐装咖啡一度低迷。而 2017 年三得利推出 PET 瓶咖啡,降低咖啡浓度(口感清爽易饮),透明大容量包装(900ml,极高性价比,适合小口长时间饮用),接力品类成长。当前日本瓶装咖啡占比接近一半,一方面是历史发展路径使然,企业对瓶装的风味探索极致;另一方面也是高人力/租金下单独开店成本高,自贩机更划算的结果。韩国介于其中,人均咖啡消费杯数排名靠前,打
76、造“东方咖啡之城”韩国介于其中,人均咖啡消费杯数排名靠前,打造“东方咖啡之城”首尔。首尔。咖啡最早传入韩国是在 1890 年,最早也是皇室独享。朝鲜战争期间,美军入驻后咖啡开始大众化,从美军基地大量流向市场。1976 年国民咖啡 maxim 创立,三合一更快捷的咖啡粉被城市中产广泛接受。而首尔奥运会后大量咖啡店出现,意式浓缩与冰美式咖啡崭露头角,快节奏内卷的生活方式,加上影视文化宣传,带动韩国咖啡消费远超茶饮奶茶等,甚至在2014 年超过泡菜,成为韩国最受喜欢的食品(韩国国民健康营养调查)。同时,咖啡的时尚/社交/提神/瘦身等功能凸显,使得中高端的精品咖啡馆在韩国占重要地位。食品饮料行业深度研
77、究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 34 欧美追求风味还原度,日韩便利化属性更强欧美追求风味还原度,日韩便利化属性更强 图表图表 35 自由与爱国,咖啡文化深入根植美利坚民族自由与爱国,咖啡文化深入根植美利坚民族 资料来源:欧睿,华创证券(注:新鲜咖啡指咖啡胶囊、咖啡粉、烘焙咖啡豆等需搭配相关设备的产品,风味还原度更高)资料来源:马克彭德格拉斯特左手咖啡,右手世界,一部咖啡的商业史,齐鲁壹点,华创证券整理 图表图表 36 日本战后自贩机高增,出现专门的咖啡贩卖日本战后自贩机高增,出现专门的咖啡贩卖机机 图表
78、图表 37 日本咖啡日本咖啡从从速溶速溶瓶装(罐装瓶装(罐装pet)现磨)现磨 资料来源:日本自动售货机制造商协会,中国报告网,华创证券 资料来源:AJCA,华创证券 (二)(二)混沌扩容初期,红利可看混沌扩容初期,红利可看 2-3 年,测算至年,测算至 25 年年 2700 亿亿 回到我国,本轮咖啡热潮同样是效率主导下的产业红利,但仍在混沌扩容初期。回到我国,本轮咖啡热潮同样是效率主导下的产业红利,但仍在混沌扩容初期。早期奶咖接受度更高,初步打开市场;随后基础需求升级,门店靠社交属性更快撬动市场,高效的小店模式则带来最大一轮扩容。但整体看当前我国咖啡发展仍不成熟,即便瑞幸万店规模,当前城市覆
79、盖率也仅 40%,且大部分消费者对自己喜欢什么品类和口味并不清晰,部分个体创业者快进快出,行业仍在混沌扩容初期。图表图表 38 2023 年三四线城市成咖啡店主要增长引擎年三四线城市成咖啡店主要增长引擎 图表图表 39 22年底起咖啡新客多由瑞幸年底起咖啡新客多由瑞幸/幸运咖幸运咖/库迪拉库迪拉动动 2022Q4 2023Q1 1 瑞幸咖啡 1 瑞幸咖啡 2 非品牌咖啡 2 非品牌咖啡 3 星巴克 3 星巴克 4 幸运咖 4 幸运咖 5 挪瓦咖啡 5 库迪咖啡 资料来源:CBNdata2023中国城市咖啡发展报告,华创证券(注:数据截至2023年5月26日)资料来源:CBNdata2023中国
80、城市咖啡发展报告,华创证券 66%38%60%80%25%11%14%1%8%44%15%9%1%7%11%10%0%20%40%60%80%100%美国日本韩国中国现磨咖啡新鲜咖啡RTD咖啡速溶咖啡0050060096200000212022自动贩卖机数量(万台)食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 图表图表 40 瑞幸酱香拿瑞幸酱香拿铁后,库迪立
81、马推出“米乳拿铁”铁后,库迪立马推出“米乳拿铁”图表图表 41 价格战内卷下,价格战内卷下,不少咖啡不少咖啡店初创者面临倒闭店初创者面临倒闭 资料来源:公司公众号,公司微博官网,华创证券整理 资料来源:财经无忌、界面新闻、咖啡工房,华创证券整理 本轮红利预计延续本轮红利预计延续 2-3 年,测算至年,测算至 25 年约年约 2.7k 亿,龙头冲刺两万店。亿,龙头冲刺两万店。一方面,瑞幸明确 9.9 元模式做到 2025 年 6 月,还可以不断拉新,盘子是在扩大的;另一方面,咖啡消费者从入门到重度,消费频次和单价都可能提升。故行业渗透空间充分,我们预计本轮扩容红利至少可看 2-3 年,结合当前全
82、国人均咖啡消费杯数 11 杯,而上海仅考虑门店咖啡,21/22 年人均消费已达 20/25 杯3,随消费习惯养成,从入门到上瘾,我们测算 25 年咖啡规模预计 2700 亿。其中龙头瑞幸当前 1.2w+店,冲刺两万店可期,稳态或可看 15%+市占率。图表图表 42 我国咖啡行业规模及天花板测算我国咖啡行业规模及天花板测算 资料来源:欧睿,解放日报,德勤,饿了么2023中国现制茶饮、咖啡行业白皮书,华创证券(注:至25年为cagr3,入门/中度/中度消费者占比为推算,或与实际存在出入。)(三)(三)下轮扩容机会:场景外溢至居家,口味回归本味化下轮扩容机会:场景外溢至居家,口味回归本味化 1、多元
83、化场景渗透:仍由门店主导,居家消费提升多元化场景渗透:仍由门店主导,居家消费提升 从大部分咖啡成熟市场看,从入门到进阶,咖啡消费渗透到居家场景。从大部分咖啡成熟市场看,从入门到进阶,咖啡消费渗透到居家场景。这也很好理解,咖啡消费从功能或社交导向到养成习惯,从风味化到回归本味,居家日常消费占比提升。根据日本咖啡协会调查,日本国民普遍认为咖啡起到利尿/轻松/提神/燃脂/改善血液流动、缓解老年痴呆甚至抗癌等作用,故日本咖啡消费者中年龄越大咖啡摄入量越高,且居家场景占比越大,包含但不限于大瓶装黑咖、咖啡豆和各类速溶。随品类扩容,预计我国咖啡多元化场景渗透,但大概率仍由门店主导。随品类扩容,预计我国咖啡
84、多元化场景渗透,但大概率仍由门店主导。品类扩容后,多元化人群和场景的存在,天然存在多种需求。类比茶行业 2021 年 4000 亿市场,现制茶、瓶装茶、茶包和茶叶都能达到千亿级,咖啡同理。但一是咖啡粉做不到茶粉便宜,所以 3 注:20 杯由上海市人民政府转引解放日报新闻报道上海的灵魂里住着一杯咖啡,这杯“咖啡”有何不同?,2021/3/30,25 杯参考21 世纪经济报道7857 家咖啡店的上海,需要唤起对咖啡爱的记忆,2022/9/2。与我们的测算基本接近。整体整体门店门店其中瑞幸其中瑞幸瓶装瓶装速溶+新鲜速溶+新鲜整体整体门店门店其中瑞幸其中瑞幸瓶装瓶装速溶+新鲜速溶+新鲜14471191
85、002382400154163CAGR532%10.5%4.1%23%26%44%10%5%加总艾媒加总开店延续+单店爬坡假设25年冲击两万店两万店场景外溢精品+咖啡豆等全国全国喝过咖啡的喝过咖啡的其中其中-入门入门中度消费者中度消费者重度消费者重度消费者全国全国喝过咖啡的喝过咖啡的其中其中-入门入门中度消费者中度消费者 重度消费者重度消费者20625100360人数占比100%75%20%5%100%64%27%9%人数-亿3.752.80.80.24.502.91.20.4灼识/欧睿-全口径,与星巴克资料接近考虑所有喝过咖啡的消费者,NCBD预计
86、75%并未养成预计75%并未养成固定习惯每周1-2杯,每周1-2杯,可能是9.9/8.8元9.9/8.8元领券用户领券用户一天一杯一天一杯,考虑买咖啡机消费者1kw+人均消费杯仍美日韩的1/20美日韩的1/20结合questmobie线上消费数占比外推,或接近奶接近奶茶目前消费人数茶目前消费人数瑞幸库迪幸运咖加速,精品咖啡也在积极教育9.9/8.8元转化率,瑞幸9.9元占比40%+40%+内部升级和留存202025E20252025E品类视角品类视角口径一口径一杯量视角杯量视角口径二口径二18年8亿,23H1收23H1收入106亿,同+87%入106亿,同+87%14亿核心假设及结论核心假设及
87、结论瑞幸当前门店份额占约7%7%,但单店更优,22年收入份额约占12%12%,到天花板预计可占约15%20%15%20%核心假设及结论核心假设及结论咖啡消费受众从3.75亿4.5亿3.75亿4.5亿;咖啡消费者上瘾上瘾,内部结构升级结构升级;21/22年上海门店咖啡门店咖啡 人均消费20/25+杯20/25+杯,此处统计均是全口径(含瓶装/速溶/咖啡机用户,故20杯相对中性)2022A(亿元)(亿元)欧睿,与22年雀巢中国收入反推口径接近2022人均杯数人均杯数 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21
88、并未出现、未来也很难出现冰红茶这样的单品;二是包装茶叶礼赠属性也能有千亿市场。综上,考虑到咖啡本身是舶来品,叠加中国有茶文化基础,未来咖啡大概率仍由门店主导。而场景外溢过程中,建议关注居家渗透,一是冷萃而场景外溢过程中,建议关注居家渗透,一是冷萃/挂耳等精品速溶挂耳等精品速溶&现磨咖啡豆,二是现磨咖啡豆,二是寻找咖啡里的“东寻找咖啡里的“东方树叶”。方树叶”。当前我国咖啡消费者约 3.75 亿人,其中一天一杯及以上咖啡的消费者占比约 20%,结合欧睿 2021 年家用咖啡机销量 232 万台,考虑到咖啡机使用周期 3-5 年,我们粗略推算中国目前咖啡重度消费者仅千万级4,居家渗透空间大。而受益
89、品类,一是风味纯正的精品速溶,预计性价比高的现磨和挂耳潜力更大,咖啡机等产业机会也值得关注;二是瓶装黑咖,配方极简,像 UCC 和东方树叶一样喝成消费习惯。图表图表 43 日本咖啡消费者日本咖啡消费者年纪越大家庭消费场景越高年纪越大家庭消费场景越高 图表图表 44 不仅不仅日本,大部分国家都习惯居家消费咖啡日本,大部分国家都习惯居家消费咖啡 资料来源:AJCA日本国民咖啡消费调查,华创证券(注:从上至下依次为家庭-绿色、学校工作、外出就餐、其他消费场景)资料来源:International Coffee Organization,华创证券 注:横轴为室外咖啡消费场景占比,右边纵轴为速溶咖啡占比
90、,左边纵轴为现磨和咖啡豆 图表图表 45 近年近年我国咖啡机规模高增,且国产占比提高我国咖啡机规模高增,且国产占比提高 图表图表 46 咖啡消费从入门到重度需要咖啡消费从入门到重度需要 5-10 年时间培养年时间培养 资料来源:GFK中怡康零售监测、转引自CBNData2023中国城市咖啡发展报告,通联数据,华创证券 资料来源:艾媒咨询消费者调研,华创证券整理 2、饮料化到本味化:从休闲到上瘾,黑咖潜力更大饮料化到本味化:从休闲到上瘾,黑咖潜力更大 从休闲到上瘾,饮料化是糖衣,本味化才是口感驯化的最后一步。从休闲到上瘾,饮料化是糖衣,本味化才是口感驯化的最后一步。品类渗透初期需要包裹一层糖衣,
91、既能改造风味增加适口度,也能降低成本提升效率,但发展中后期一定是回归本味:冰红茶东方树叶;普通果汁100%NFC;不仅国内如此,海外也有不少案例,典型是日本预调酒初期也是饮料化,highball 在威士忌基础上加苏打水打开市场,4 根据欧睿数据,中国市场 2018-2022 年累计家用咖啡机销量 1031 万台。日本消费者一周在什么场景喝多少杯咖啡 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 而 2010 年后更多由高度数的冰结扩容。饮料化到本味化的渐进渗透,咖啡的驱动力和持续性都更强饮料化到本味化的渐进渗
92、透,咖啡的驱动力和持续性都更强。前文提到,瑞幸出圈很大程度受益于爆品打造,把咖啡饮料化做到极致。但市场担心咖啡饮料化不是好事情,可能淡化用户粘性,缩短生命周期。而实际上,茶饮品牌一轮一轮迭代,而咖啡始终长青,不管是从需求本质、消费人群,还是进入门槛,门店咖啡的生意属性均优于茶饮。图表图表 47 从需求、人群和格局看,门店咖啡生意属性优于茶饮从需求、人群和格局看,门店咖啡生意属性优于茶饮 资料来源:饿了么2023中国现制茶饮、咖啡行业白皮书,华创证券 图表图表 48 首次购买一年后,咖啡用户通常会增加购买频率,奶茶相反首次购买一年后,咖啡用户通常会增加购买频率,奶茶相反 资料来源:snowlak
93、eLuckin Coffee Full Investment Memo,华创证券 小范围的本味化已经被初步验证,当前是更大范围的培育期,而渐进渗透之中,黑咖潜小范围的本味化已经被初步验证,当前是更大范围的培育期,而渐进渗透之中,黑咖潜力更大。力更大。我国 17 年前奶咖为主17-21 年黑咖渐受欢迎21 年起奶咖/果咖/茶咖爆发,预计随品类教育深化,消费习惯从尝新到真正沉淀下来,对浓缩/美式等黑咖的需求也将上升。我们认为,所谓的渐进式渗透主要体现在两个层面:一二线城市发生的事也在更下沉的市场上演。一二线城市发生的事也在更下沉的市场上演。初代本味化更多体现在一二线城市或者说中产阶级;而本轮在高性
94、价比门店咖啡的带动下,三四线城市及下沉市场的渗透更明显。下游受益逻辑从星巴克/Costa 等切换至瑞幸/幸运咖/库迪等本土品牌,它们对风味饮料化的探索更没包袱,咖啡本土化的改造也更极致。瑞幸生椰拿铁、碧螺知春、酱香拿铁等单品爆发的同时,小黑杯的占比也在提升。瑞幸生椰拿铁、碧螺知春、酱香拿铁等单品爆发的同时,小黑杯的占比也在提升。(注:小黑杯选用耶加雪菲/云南红蜜/花魁等单一产地精品咖啡豆,到手价约 15-17元,其他系列为拼配咖啡豆,到手价 9.9 元,说明瑞幸内部受众也有升级的过程)食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009
95、)1210 号 23 图表图表 49 从口味变迁看,咖啡在我国经历本土化本味化新一轮饮料化从口味变迁看,咖啡在我国经历本土化本味化新一轮饮料化 资料来源:德勤中国门店咖啡行业白皮书,窄门餐眼,瑞幸官方公众号,华创证券 图表图表 50 随年龄增长,我国消费者对黑咖随年龄增长,我国消费者对黑咖本味需求增长本味需求增长 图表图表 51 日本咖啡消费年纪越大,越倾向于纯正日本咖啡消费年纪越大,越倾向于纯正黑咖黑咖 资料来源:煜寒咨询2022咖啡赛道混战分析,华创证券 资料来源:AJCA日本国民咖啡消费调查(注:从左至右为黑咖-深蓝色,加糖、加奶、同时加奶&糖,其他)五、五、主要玩家:当下赛道溢价,长看
96、竞争能力,关注瑞幸、佳禾主要玩家:当下赛道溢价,长看竞争能力,关注瑞幸、佳禾 咖啡千亿级市场,扩容趋势确定,产业链长且复杂,变局中更应积极把握机会。咖啡千亿级市场,扩容趋势确定,产业链长且复杂,变局中更应积极把握机会。咖啡价值链上/中/下游约占 5%/10%/85%,上游农产品属性,中游加工环节复杂,下游涵盖咖啡粉/咖啡液/冷萃/冻干等品类。行业兼具纵深度和颗粒度,而当前下游扩容红利仍在延续,由之带来的中上游供应链机会也值得关注,标的上我们建议关注瑞幸、佳禾。图表图表 52 一杯咖啡的价值链拆分,上中下游均有机会一杯咖啡的价值链拆分,上中下游均有机会 资料来源:CBNData2023中国城市咖
97、啡发展报告,红餐产业研究院云南咖啡豆产业发展报告2023,饿了么2023中国现制茶饮、咖啡行业白皮书,欧睿,窄门餐眼,钛媒体,新京报,佳禾交流,华创证券(注:咖啡店定位和价值链环节不同或存出入)食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 (一)(一)供应链卖水人:产业趋势受益,关注佳禾提速供应链卖水人:产业趋势受益,关注佳禾提速 1、顺大:行业最大代工厂,国内咖啡供应链龙头顺大:行业最大代工厂,国内咖啡供应链龙头 国内咖啡产业链龙头,下游客户基本涵盖星巴克国内咖啡产业链龙头,下游客户基本涵盖星巴克、瑞幸、瑞
98、幸、costa 等大品牌。等大品牌。早在 1950 年,顺大创始人就在台湾经营香精及食品原料;1995 年在广东设立工厂及研发中心,掘金大陆市场。1998 年定位服务生产型厂家,2013 年超前建置咖啡车间,且在初期就布局全产业链,当前已拥有了非常完备的咖啡产品矩阵,下游与星巴克、瑞幸、costa 等均有合作。烘焙工厂烘焙工厂产值约产值约 10 亿亿元往上元往上,生产规模和研发优势领先行业,生产规模和研发优势领先行业。公司是我国大型全自动咖啡生产的先驱,也是国内及亚太市场战略配置的咖啡供应商,据 FBIF2020 年报道,顺大旗下的亿政咖啡烘焙工厂年产熟豆 2 万吨+,按熟豆出厂 50-65
99、元/公斤计算,对应产值预计约 10 亿元以上。公司研发实力和响应速度同样领先,拥有 45 位 Q Grader 国际咖啡品鉴师和 31 位 SCA 烘焙师,提供全方位的咖啡饮料定制化解决方案。图表图表 53 咖啡中游主要企业发展咖啡中游主要企业发展史史,顺大前瞻布局,顺大前瞻布局 图表图表 54 顺大主要业务及下游对接的咖啡大客户一览顺大主要业务及下游对接的咖啡大客户一览 资料来源:公司官网,公司官方公众号,华创证券整理 资料来源:公司官方公众号,21世纪经济报道,FoodTalks,华创证券整理 2、佳禾:植脂末打基本盘,二曲线咖啡高速增长佳禾:植脂末打基本盘,二曲线咖啡高速增长 佳禾植脂末
100、起家,佳禾植脂末起家,15 年起布局咖啡第二曲线。年起布局咖啡第二曲线。佳禾 2001 年植脂末起家,彼时街边奶茶和固体奶茶正流行,公司乘风奶茶,2010 年收入破十亿,植脂末产能位居亚洲前列,并参与起草行业标准,龙头地位稳固。而 2014 年前后公司将近 1/3 的植脂末用于出口三合一咖啡,恰逢国内咖啡品牌兴起,认识到产业趋势后,公司 2015 年立足咖啡第二曲线,当前已搭建起咖啡全套应用解决方案。2021 年上市后着手 C 端燕麦奶&牛乳茶发展。22年公司收入 24.3 亿元,归母净利 1.2 亿元,植脂末恢复叠加咖啡起量,23 年来收入提速。植脂末:茶饮好伴侣,佳禾先发优势明显植脂末:茶
101、饮好伴侣,佳禾先发优势明显。植脂末性价比高且口感好,广泛应用于咖啡和奶茶,行业整体成熟,但佳禾份额仅占 14%,投产后预计达 20%,行业其他均为中小企业,佳禾定制化服务能力强,主要客户处于成长期,是基本盘业务。咖啡:仍处培育期,增长高景气,全产业链布局。咖啡:仍处培育期,增长高景气,全产业链布局。咖啡下游高景气,倒逼中游产业链变革。佳禾单独设立子公司金猫,提供全套咖啡应用解决方案,2019-2022年CAGR121%,5 月与库迪新签约,同时拟定增 5.5 亿用于咖啡业务发展,包括 1.6w 吨焙烤咖啡豆,3k吨研磨咖啡,8k 吨冷热萃咖啡液,1w 吨 RTD 咖啡饮料,610 吨冻干咖啡。
102、期待咖啡业务在下游扩容红利下进一步起量。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 55 佳禾历史发展进程,佳禾历史发展进程,15 年起咖啡作为第二曲线年起咖啡作为第二曲线 资料来源:公司官网,公司公告,wind,华创证券 图表图表 56 佳禾咖啡、植物基高速增长,植脂末仍为大盘佳禾咖啡、植物基高速增长,植脂末仍为大盘 图表图表 57 佳禾大客户经验丰富,且主要客户处于成长期佳禾大客户经验丰富,且主要客户处于成长期 资料来源:公司财报,华创证券整理(注:图为收入占比)资料来源:各公司公告,极海,华
103、创证券整理(注:数据统计截至9月23日,可能有出入)图表图表 58 佳禾佳禾 21 年咖啡收入维持高增,年咖啡收入维持高增,5 月新签库迪月新签库迪 图表图表 59 佳禾咖啡全产业链布局,细分品类结构完善佳禾咖啡全产业链布局,细分品类结构完善 资料来源:公司财报,华创证券整理 资料来源:佳禾交流,华创证券整理 (二)(二)江山代有强者:紧盯边际变化,关注瑞幸成长江山代有强者:紧盯边际变化,关注瑞幸成长 1、瑞幸:逆风翻盘至万店,固位战更看精细化运营瑞幸:逆风翻盘至万店,固位战更看精细化运营 逆风翻盘的门店咖啡龙头,强管理、极致供应链效率铸就万店逆风翻盘的门店咖啡龙头,强管理、极致供应链效率铸就
104、万店。财务造假后瑞幸股价崩盘(51.40.95$),但公司反应迅速,经历破产重组、投资者赔偿、控制权变更,加上“自95%92%86%87%86%82%76%71%2.1%5.2%6.4%3.7%1.4%6.7%7.5%15.7%8.1%4.0%5.9%9.7%11.9%12.0%17.7%18.8%16.5%0%20%40%60%80%100%植脂末植物基咖啡其他0.180.330.920.590.491.022.141.183%179%-36%-17%108%110%55%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5咖啡收入(亿元)咖啡收入yoy2
105、0%+60%+10%10%+烘焙豆速溶咖啡(冻干+烘干+混合型速冻)咖啡液咖啡饮品类 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 提+外卖”及“线上+线下”的小店模式(穿透式的定价及包容度极高的口味,效率优化到极致)已被市场验证。当前公司门店数已达 12500 家,为中国首家破万的连锁咖啡店。23H1 净利润同增 17.5 倍,成功扭亏为盈,同期营收/杯量/门店数均超星巴克中国。精细化运营是排位战胜出关键,也将在固位战阶段延续优势精细化运营是排位战胜出关键,也将在固位战阶段延续优势。阶段性复盘瑞幸&库迪之争
106、,我们认为粗放式的跑马圈地是库迪后起关键,但爆发后持续领先更看精细化运营。先发的规模优势,先看拓店和份额:先发的规模优势,先看拓店和份额:发展初期开店拼手速,点位是强先发优势。瑞幸以联营模式率先布局下沉市场,2021 年 1 月,瑞幸正式启动对外加盟计划,采用自营+联营的扩张策略,前者覆盖一、二线城市,后者主要覆盖低线城市,通过联营合伙人模式加速下沉。2022 年底,瑞幸再宣布新一轮新零售合作伙伴招募计划,覆盖 9 省 41 市,以三四线城市为主,下沉策略进一步落地,未来有望加密和下沉。后启的供应链建设,再看盈利提升:后启的供应链建设,再看盈利提升:一方面,生椰拿铁、酱香拿铁等爆品的推出其实变
107、相拉高客单价,而有意识的收回直营、控制外卖占比进一步推升盈利率。另一方面,成本和费用各环节能省则省,加强与咖啡豆贸易商合作,逐步完善供应链,21 年屏南基地正式投产,22 年底昆山烘焙基地正式动工,自建供应链后毛利率提升。费用端取消新用户首杯免费、配送费上涨、广告费用和赠饮成本不断降低。图表图表 60 瑞幸管理班子瑞幸管理班子优秀,经验丰富优秀,经验丰富 管理层管理层 职务职务 经历经历 郭谨一 董事长兼 CEO、瑞幸咖啡联合创始人之一、可持续发展委员会联席主席 曾任职于中华人民共和国交通运输部及神州优车神州优车;推动瑞幸全面提升战略、运营、公司治理等方面。曹文宝 高级副总裁、执行董事(负责运
108、营,包括门店运营、营建、扩展及客户服务)曾在麦当劳麦当劳任职 23 年年(担任过中国副总裁、北方区域经理)。杨飞 CGO、瑞幸咖啡联合创始人之一(负责业务增长、用户运营和营销)自瑞幸成立以来一直负责品牌创建品牌创建,在品牌和数字营销领域拥有超 20年经验年经验。安静 CFO(负责财务、会计等事务)在企业财务和管理方面有近20年年工作经验,曾任普华永道普华永道高级会计师,多家互联网企业高级企业财务和管理职务,曾任北京蓝汛通讯、北京蓝汛通讯、58到到家集团家集团 CFO。Reinout Hendrik Schakel CSO(负责企业战略发展及资本市场战略执行)曾先后就职于瑞士信贷投资银行及渣打银
109、行瑞士信贷投资银行及渣打银行,担任过分析师、副总裁、执行董事等职位;在瑞幸债务重组债务重组等问题中发挥重要作用。周伟明 高级副总裁(负责产品)在餐饮和食品行业有超超 20 年年工作经验,曾在美团美团担任高级董事(负责餐饮和自有产品),先后在可口可乐、味美好、百胜餐饮可口可乐、味美好、百胜餐饮担任重要职位(负责产品开发)。吴刚 高级副总裁(负责公共事务和战略合作)在航空业有超航空业有超 26 年经验年经验,曾担任中国联合航空公司、中国东方航空公司、中国国际航空公司高级管理职务。姜山 高级副总裁(负责法律和合规事务)曾在爱彼迎爱彼迎担任副总法律顾问,也曾就职于亚马逊、达维亚马逊、达维律师事务所,拥
110、有商业项目和资本市场合规方面的资深经验。资料来源:公司官网,公司公告,wind,华创证券 图表图表 61 瑞幸和瑞幸和库迪发展历程图,库迪发展历程图,6 月起价格战开启月起价格战开启 图表图表 62 瑞幸月瑞幸月收入仍维持高增,线下收入占比提升收入仍维持高增,线下收入占比提升 资料来源:公司官网,公司官方公众号,南方都市报,窄门餐眼,商业往来,华创证券整理 资料来源:通联数据,华创证券整理 93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%95.5%96.0%051015202530线下门店收入(亿元)电商收入(亿元)线下门店占比 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华
111、创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 图表图表 63 除除 23H1,瑞幸单价和毛利率,瑞幸单价和毛利率整体整体呈提升趋势呈提升趋势 图表图表 64 瑞幸瑞幸 20 年后定位更平民化,运营更精细规范年后定位更平民化,运营更精细规范 资料来源:公司财报,华创证券整理 资料来源:公司官方公众号,公司官方小程序,中国商报,FBIF食品饮料创新,Simon简述,华创证券整理 2、雀巢:大众咖啡引路人,传统稳固加码精品雀巢:大众咖啡引路人,传统稳固加码精品 中国咖啡引路人,速溶、瓶装一家独大,率先完成全产业链布局。中国咖啡引路人,速溶、瓶装一家独大,率先完成全产业链布局。
112、雀巢进入中国初期就开始布局上游,凭借先进技术、强势的品牌和渠道,在我国速溶咖啡/瓶装咖啡各占比60%+/50%+。当前雀巢国内运营 22 家工厂、3 个研发中心、5 大创新中心。23H1 大中华区销售额达 203 亿元,涵盖咖啡(占比 3335%)、糖果(约 25%)、营养品(20%)、奶品(1520%)等,其中咖啡预计年销售额约百亿元,短期内格局松动概率较小。战略重视中国市场,速溶咖啡增速放慢后,持续加码精品咖啡市场。战略重视中国市场,速溶咖啡增速放慢后,持续加码精品咖啡市场。近年来中国咖啡市场高速增长,雀巢亦加大资源重视度,把中国独立为全球五个大区之一。细分品类看,近年来雀巢 1+2 传统
113、速溶基本稳定,咖啡液和胶囊贡献主要增量,公司也积极加码精品咖啡,自 2018 年收购星巴克零售咖啡业务后,现已培育浓缩咖啡、袋泡咖啡、冷萃咖啡液、冷萃冻干粉全产品矩阵,甚至在线上布局胶囊咖啡机。图表图表 65 雀巢中国雀巢中国 1988 年介入上游,产品线日益丰富年介入上游,产品线日益丰富 图表图表 66 雀巢雀巢传统速溶仍占大头,但其他品类占比提传统速溶仍占大头,但其他品类占比提升升 资料来源:雀巢官网、公众号,蓝鲸财经,Foodaily每日食品,第十届中国国家饮料工业科技展,FBIF食品饮料创新公众号,华创证券整理(注:19年与星巴克零售的合作是全球协议,但只包括袋装咖啡和茶,星巴克中国区
114、pet咖啡与康师傅合作销售)资料来源:欧睿,华创证券整理(注:图例为雀巢咖啡细分品类占比,其中咖啡豆/咖啡液为右轴)9.34 13.28 14.77 13.30 36.69%45.00%51.97%49.34%47.80%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202018.2021202223H1客单价(元/件)直营店毛利率(右轴)项目项目2020年前年前2020年后年后新用户下单首杯免费,5折券20元的首杯立减券,4.5折券用户拉新随机抽取1.8-6.8折券一张20元饮品立减券轻食品类6.6折食品券5.8折食品券5.8折食品券咖啡钱包买二赠一、买五赠五充四赠三,与多家银行
115、合作推出优惠活动(联名卡/折扣购券等)配送费满55元送配送费满39元减3元产品推新推新形式不一:新品3.8-5.5折,明星推广,抽奖享礼等推新流程规范化推新流程规范化:免配送费+新品享5-6.6折IP联名频率低,影响小频率低,影响小。推出华为荣耀联名款杯套及限时折扣,合作“荣耀Life成都店”,辐射范围小频率高,爆款频出频率高,爆款频出。与茅台联名推出酱香拿铁,单日单品销量突破542万杯,销售额突破1亿元折扣力度折扣频率低,折扣强度大折扣频率低,折扣强度大,最高可享1.8折折扣频率高,优惠券折扣最大折扣频率高,优惠券折扣最大为4.2折为4.2折,23年5月起“万店同庆”周周9块9(约3折)品牌
116、调性专业化、新零售专业化、新零售。以汤唯、张汤唯、张震震等为高气质代言人,提升形象。年轻化,接地气年轻化,接地气。以谷爱凌、谷爱凌、利路修利路修等为形象代言,采用抖抖音音直播等流量推广吸引用户61.5%58.6%56.2%53.9%36.1%38.6%40.8%42.8%1.1%1.3%1.5%1.7%1.4%1.5%1.6%1.7%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0%10%20%30%40%50%60%70%20022咖啡粉即饮咖啡咖啡豆咖啡液 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业
117、务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 3、三顿半:传统速溶挑战者,精品咖啡便利化三顿半:传统速溶挑战者,精品咖啡便利化 传统咖啡馆起家,创新“小罐咖啡”,成功将精品咖啡便利化。传统咖啡馆起家,创新“小罐咖啡”,成功将精品咖啡便利化。三顿半创立于 2015 年,但此前创始人已有 7 年咖啡馆从业经验,推出“小罐子即溶咖啡”后迅速走红全网,成为速溶行业第二,可以说是精品咖啡代表。三顿半的成功主要在于产品创新与营销突围:产品长期主义产品长期主义:公司在产品培育上始终匠心主义,典型是 15 年即储备了冷萃液,但无法保证低温运输储藏,直到 22 年才上线这款产品;而明星单品升级冷萃冻干技
118、术,且在小罐咖啡杯子上标有不同序号,用于区分咖啡豆的产地和烘焙程度。同时,公司也合资建立上游工厂(白矮星)以更好管控品质。营销出奇制胜:营销出奇制胜:单品起盘后,三顿半快速跟进营销,并实施了返航计划,用户在线上购买咖啡,各城市线下咖啡点每年会举办一次空壳兑换主题物资的活动,品牌与用户有更多面对面的机会,也可收集用户画像,类比星巴克用品牌卖周边,三顿半用周边带品牌,用趣味性吸引尝试和复购,同时也通过大量的用户共创增强粘性。图表图表 67 精品速溶咖啡发展历程,三顿半初步突围精品速溶咖啡发展历程,三顿半初步突围 图表图表 68 三顿半在速溶类目份额持续提升,已占三顿半在速溶类目份额持续提升,已占
119、9%资料来源:各品牌公众号、官网,企查查,浪潮新消费,搜狐资讯,食品板,数英,消费界,FBIF食品饮料创新、36氪、学点智库公众号,华创证券整理 资料来源:欧睿,华创证券整理 (三)(三)饮料巨头下注:前瞻卡位赛道,关注农夫、东鹏饮料巨头下注:前瞻卡位赛道,关注农夫、东鹏 农夫山泉:单品能力屡被验证,前瞻布局炭农夫山泉:单品能力屡被验证,前瞻布局炭仌仌再再等风来。等风来。看准趋势并坚持培育是公司一贯风格,叠加渠道强势组织力突出,品类风起时农夫往往可以抢占先机,典型是 2003 年混合果汁农夫果园17.5NFC 非浓缩还原果汁,2011 年推出无糖茶饮东方树叶。公司瓶装咖啡炭仌在 2019 年
120、5 月上线,前期主打可口可乐咖啡+,并在同年 10 月推出铝罐装 RTD,此后相继推出挂耳、定价更亲民的瓶装咖啡(含椰咖、茶咖、黑咖),且烘焙、萃取各环节均自主完成,配料表极简,与“升级工艺、正经做茶”的东方树叶有异曲同工之妙。东鹏饮料:聚焦功能产品矩阵,大咖作为二曲线战略培养。东鹏饮料:聚焦功能产品矩阵,大咖作为二曲线战略培养。东鹏 21 年 9 月推出“东鹏大咖”摇摇拿铁,正式进军咖啡市场。22 年在未做任何单独推广的情况下,销售收入不到1 亿,但公司认准咖啡产业趋势,战略规划清晰:一是在广东先试点,先后做了规格、口味调整,并储备冷萃/纯咖啡/椰奶咖啡等多种配方,后在全国 20+城市重点推
121、广,以高校、服务区、加油站、商圈等场景作为核心渠道。二是高市场费用投入、高渠道利润提升渠道推动力。未来借助东鹏强渠道有望起量。0.1%1.1%3.7%6.7%9.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200212022 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 图表图表 69 农夫通过前瞻抢占品类先机,炭农夫通过前瞻抢占品类先机,炭仌仌再下一子再下一子 图表图表 70 东鹏大咖渠道利润在主要咖啡竞品中东鹏大咖渠道利润在主要咖啡竞品中居居第一第一 资料来源:公司官网,农夫山
122、泉官方旗舰店,公司官方公众号,FBIF食品饮料创新,华创证券 资料来源:东鹏交流,各公司淘宝旗舰店,华创证券整理(注:售价单位为“元”)六、六、风险提示风险提示 食品安全事故;品类渗透不及预期;下游拓店不及预期;行业竞争激烈。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师:欧阳予组长、首席分析师:欧阳予 浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士,6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,2020 年加入华创证券。2021-2022 年获新财富、新浪金麒麟
123、、上证报等最佳分析师评选第一名。白酒研究组(白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业)白酒研究组(白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业)组长、高级分析师:沈昊组长、高级分析师:沈昊 澳大利亚国立大学硕士,4 年食品饮料研究经验,2019 年加入华创证券研究所。分析师:田晨曦分析师:田晨曦 英国伯明翰大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。分析师:刘旭德分析师:刘旭德 北京大学硕士,2021 年加入华创证券研究所。大众品研究组(低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等)大众品研究组(低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等)组长、高级分析师:范子盼组长、高级分析师:范子盼 中国人民大学硕士
124、,4 年消费行业研究经验,曾任职于长江证券,2020 年加入华创证券研究所。分析师:杨畅分析师:杨畅 美国南佛罗里达大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。助理研究员:严晓思助理研究员:严晓思 上海交通大学金融学硕士,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:柴苏苏助理研究员:柴苏苏 南京大学经济学硕士,2022 年加入华创证券研究所。餐饮供应链研究组(调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等)餐饮供应链研究组(调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等)分析师:彭俊霖分析师:彭俊霖 上海财经大学金融硕士,3 年食品饮料研究经验,曾任职于国元证券,2020 年加入华创证券研究所。助理研究员:严文炀助理研究员
125、:严文炀 南京大学经济学硕士,2023 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长:董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长:董广阳 上海财经大学经济学硕士,14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,瑞银证券。自 2013 至 2022 年,获得新财富最佳分析师六届第一,两届第二,一届第三,获金牛奖最佳分析师连续三届第一,连续三届全市场最具价值分析师,获水晶球最佳分析师连续三届第一,获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 华
126、创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动
127、幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本
128、公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,
129、任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: