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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2023 年年 08 月月 04 日日 食品饮料行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)再看乳业:辨析争议,基业长青再看乳业:辨析争议,基业长青 引言:乳业长青,争议中前行。引言:乳业长青,争议中前行。随 12 年来行业增速自然回落、17-19 年龙头竞价格竞争,市场持续对行业空间、盈利提升存有争议。本篇报告在前期深度覆盖乳企基础上,进一步自上而下探究空间/格局、原奶周期及板块投资价值。行业空间:乳
2、业空间如何展望?量价空间广阔,速率必然温和。行业空间:乳业空间如何展望?量价空间广阔,速率必然温和。从海外发展经验看,先天基础锁定乳业消费上限,但提效进口、政策推动等后天加成亦大有可为。扩容路径上,先是消费人群年龄分布由 U 型到 L 型,产品定位由可选到必选,再是发挥乳品营养及功能性载体优势,品类结构持续升级。考虑中国供给端无明显掣肘,需求端企业教育积极补位、消费者愿意为健康和功能性买单,人均 14.4kg/年的奶类消费量远未到达天花板。若企业教育及产品创新得当,那么即便相较于仍处快速爬坡期的我国台湾仍有 50%空间,若向日韩看齐则至少翻倍以上。但速率上,首先,白/酸奶、常/低温两两组合均有
3、成熟大单品,奶酪在奶酪棒失速后仍在摸索期,行业暂时缺乏快速渗透的新载体;其次,中国乳业商业化程度较高,企业推广力度或受费效比考量及阶段性诉求影响;再次,当前奶价相对购买力确实偏贵,故预计增长速率相对温和。格局之辨:双寡头格局稳固,为何仍难成价格联盟?主观量价均衡格局之辨:双寡头格局稳固,为何仍难成价格联盟?主观量价均衡+客观品类客观品类渠道掣肘。渠道掣肘。伊、蒙常温奶份额近 70%,但除 13 年外,仅有 21 年初对部分低温及白奶产品进行提价。相较于啤酒行业当前的高端化共识,我们认为乳业难以形成价格联盟的原因主要有三:一是主观上,相较于啤酒经历持续缩量、盈利承压后,倒逼 17 年起龙头华润引
4、领高端化,乳业当前仍有量增且盈利尚可,龙头仍有份额焦虑;同时奶价偏贵及产业链责任担当,企业需均衡量价跷跷板。二是产品端,乳业自饮属性且产品相对同质,难以做出明显心智溢价,三是渠道上,相较于啤酒龙头实现区域渠道垄断、便于排他性涨价/升级,乳业渠道充分竞争。因此,双雄价格调节多通过调整买赠促销力度来实现。成本周期:奶价下行是竞争的子弹,还是成本端红利?全产业链深度整合,原成本周期:奶价下行是竞争的子弹,还是成本端红利?全产业链深度整合,原奶周期内化。奶周期内化。从原奶下行影响看,不同于 13-14 年“奶源型乳企发起中小乳企混战龙头企业被动跟进”,当前奶源型企业基本退出、区域性乳企退守低温,奶价下
5、行难以构成行业性价格战的导火索。正如 22 年来龙头积极维护价盘,以调结构等举措应对,费用投放理性克制,行业格局仍在改善。而对乳企自身而言,中国乳业特有的自下而上整合的特征,使得其成为大众品中少有的具备供给端壁垒的行业,但原奶周期也一定程度内化成自身经营周期。其中:对龙头乳企而言,奶价对经营影响更呈对龙头乳企而言,奶价对经营影响更呈“逆周期逆周期”特点,小幅上涨阶段最特点,小幅上涨阶段最佳。佳。当奶价小幅上涨时,一是需求往往坚挺(有“量”),二是成本压力可通过产品结构优化、收缩买赠促销以应对(有“利”),三是小乳企因奶源把控力偏弱而压力更大(有“格局”),企业经营状态较好;若奶价大幅上行则或将
6、催化提价应对。当奶价下跌时,龙头企业也将更多地承担维稳全产业链责任,“应收尽收”并通过加大基础白奶产销甚至喷粉以应对,部分侵蚀成本红利,弹性相对有限。对中小乳企而言,奶价与经营更为对中小乳企而言,奶价与经营更为“顺周期顺周期”,波动中弹性更大。,波动中弹性更大。小乳企产品多以液奶甚至低温为主,且奶源掌控力略弱,在原奶上行期压力更大,下行期也可更多享受成本红利。同时,本轮奶价下行伴随饲料上涨、上游牧业盈利剪刀差收窄,低自给率公司将盈利兑现更为顺畅。投资探讨:当我们投投资探讨:当我们投资乳企,买的是什么?龙头估值低点赚确定性收益,中小资乳企,买的是什么?龙头估值低点赚确定性收益,中小乳企把握势能释
7、放期的阶段性机会。乳企把握势能释放期的阶段性机会。对伊蒙双雄而言,行业仍有量价空间,龙头上游把控、下游强势,带来长端营收增长确定性,且后千亿时代收入、利润诉求更为均衡,盈利有望重回上行周期。投资机会把握上,一是消费板块下行期,作为民生必选品类防御性,可赚相对收益;二是作为长久期行业且享有供给端壁垒的龙头,16 倍 PE 左右的估值底非常有效,绝对收益突出,而股价回升的催化则为消费乏力、预期低迷后的逆转(如 13 年初、14 年中、16 年初),证券分析师:欧阳予证券分析师:欧阳予 邮箱: 执业编号:S0360520070001 证券分析师:范子盼证券分析师:范子盼 邮箱: 执业编号:S0360
8、520090001 证券分析师:董广阳证券分析师:董广阳 电话: 邮箱: 执业编号:S0360518040001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)127 0.02 总市值(亿元)61,327.96 6.43 流通市值(亿元)58,211.56 8.05 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-6.0%12.9%1.1%相对表现-3.9%6.3%0.9%相关研究报告相关研究报告 伊利股份(600887)专题报告:高股息铸盾,景气度为矛,当前重点推荐 2023-05-15 新乳业(002946)深度研究报告:新鲜引领,盈利向上 2023-02-
9、26 伊利股份(600887)深度研究报告:珠玉在前,解码伊利后千亿时代以雀巢、达能为鉴 2022-03-26 -24%-14%-4%7%22/0822/1022/1223/0323/0523/082022-08-042023-08-04食品饮料沪深300华创证券研究所华创证券研究所 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 可迎来业绩、估值的双击机会。对中小乳企而言,双寡头格局稳固下以产品或渠道差异化突围,把握势能释放期阶段性机会,同时寻找成本波动中的弹性。投资建议:着眼长青属性,短期压力释放,布局价值凸
10、显。投资建议:着眼长青属性,短期压力释放,布局价值凸显。量增仍有空间且功能性尚在初期,乳制品板块投资价值可看更长。年内看,以伊利主动下修全年营收预期为代表的短期压力释放后,下半年需求动能增强、成本红利贯穿、报表基数进一步降低等边际利好因素正在积累,布局价值凸显。投资标的上,首推龙头伊利伊利,为大众品板块确定性收益首选,其次推荐新乳业新乳业中期战略路径清晰,年内成本红利加持保障盈利上行,关注蒙牛蒙牛、天润天润低估值改善机会及燕塘燕塘等中小乳企低基数下成本回落的业绩弹性。风险提示:风险提示:原材料价格大幅波动;市场需求不及预期;行业竞争加剧等。AVjYtZjXhUcVnPtRmP6M8Q8OtRp
11、PpNmPfQpPvNeRmMtMbRmNoOMYmRmMuOpMoN 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 本报告的亮点在于:本报告的亮点在于:1)深入复盘各国乳业发展历程,剖析关键发展要素,展)深入复盘各国乳业发展历程,剖析关键发展要素,展望中国乳业空间及节奏。望中国乳业空间及节奏。从海外发展经验看,先天基础锁定乳业消费上限,但提效进口、政策推动等后天加成亦大有可为。扩容路径上,先是消费人群年龄分布由 U 型到 L 型,产品定位由
12、可选到必选,再是发挥乳品营养及功能性载体优势,品类结构持续升级。考虑中国供给端无明显掣肘,需求端企业教育积极补位、消费者愿意为健康和功能性买单,人均 14.4kg/年的奶类消费量结构远未到达天花板。若企业教育及产品创新得当,随习惯沉淀、真实消费人群扩容,那么即便相较于仍处快速爬坡期的我国台湾地区仍有 50%空间,若向日韩看齐则空间至少翻倍以上。但预计速率因价格偏贵、缺乏新载体等因素而相对温和。2)在剖析全产业链发展阶段基础上,辨明原奶周期对乳企)在剖析全产业链发展阶段基础上,辨明原奶周期对乳企影响影响。从原奶下行影响看,不同于 13-14 年“奶源型乳企发起中小乳企混战龙头企业被动跟进”,当前
13、奶源型企业基本退出、区域性乳企退守低温,奶价下行难以构成行业性价格战的导火索。正如 22 年来龙头积极维护价盘,以调结构等举措应对,费用投放理性克制,行业格局仍在改善。而对乳企自身而言,中国乳业特有的自下而上整合的特征,使得其成为大众品中少有的具备供给端壁垒的行业,但原奶周期也一定程度内化成自身经营周期。其中,对龙头乳企而言,奶价对经营影响更呈“逆周期”特点,小幅上涨阶段最佳,对中小乳企而言,奶价与经营更为“顺周期”,波动中弹性更大。3)回到投资,)回到投资,探讨龙头乳企及中小乳企投资范式。探讨龙头乳企及中小乳企投资范式。对伊蒙双雄而言,行业仍有量价空间,龙头上游把控、下游强势,带来长端营收增
14、长确定性,且后千亿时代收入、利润诉求更为均衡,盈利有望重回上行周期。投资机会把握上,一是消费板块下行期,作为居家必选品类的防御性;二是作为长久期行业且享有供给端壁垒的龙头,16 倍 PE 左右的估值底非常有效,绝对收益突出。对中小乳企而言,双寡头格局稳固下以产品或渠道差异化突围,把握势能释放期的,同时寻找成本波动中的弹性机会。投资逻辑投资逻辑 着眼长青属性,短期压力释放,布局价值凸显。着眼长青属性,短期压力释放,布局价值凸显。量增仍有空间且功能性尚在初期,乳制品板块投资价值可看更长。年内看,尽管短期受限宏观需求,但以伊利主动下修全年营收预期为代表的短期压力释放后,下半年成本红利贯穿、需求动能增
15、强、报表基数进一步降低等边际利好因素正在积累,布局价值凸显。投资标的上,首推龙头伊利为大众品板块确定性收益首选,其次推荐新乳业中期战略路径清晰,年内成本红利加持保障盈利上行,关注蒙牛、天润低估值改善机会及燕塘等中小乳企低基数下成本回落的业绩弹性。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 目目 录录 引言:乳业长青,争议中前行引言:乳业长青,争议中前行.8 一、一、成长空间:坡长雪厚,稳步渗透成长空间:坡长雪厚,稳步渗透.8(一)全球概览:供需共振,空间打开.8(二)扩容归因:先天基础锁定上限,后天加成大有可
16、为.12 1、物质基础:畜牧业文明先天占优,种植业文明依赖提效与进口.12 2、后天加成:政策驱动品类教育,学生奶计划定向渗透.14 3、扩容驱动:消费人群 U 型L 型,品类结构渐次升级.16(三)国内演绎:如何理解四个关键问题?.17 1、农耕为主存在供给掣肘?加密与效率打开空间.17 2、政府教育作用偏弱?企业教育亦可补位.19 3、奶价偏贵影响渗透?礼赠先行,功能性接力.21 4、液奶扩容路径如何演绎?从四个象限出发.23 二、二、发展阶发展阶段:全产业链深度整合,原奶周期内化段:全产业链深度整合,原奶周期内化.25(一)产业链现状:全产业链深度整合,双寡头格局稳固.25(二)成本周期
17、:原奶周期更趋平滑,波动中小乳企弹性更大.26(三)格局之辩:CR2 近七成,缘何难成价格联盟?.29 三、三、投资探讨:当我们投资乳企,买的是什么?投资探讨:当我们投资乳企,买的是什么?.31(一)伊蒙双雄:强壁垒+格局优化,估值低点赚确定性收益.31(二)中小乳企:差异化突围,把握势能释放期的阶段性机会.34 四、四、投资建议:着眼长青属性,当前价值凸显投资建议:着眼长青属性,当前价值凸显.38(一)年内展望:改善趋势依然清晰,成本红利贯穿全年.38(二)投资建议:短期压力释放,布局价值凸显.39 五、五、风险提示风险提示.40 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核
18、华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 全球代表性国家/地区人均乳制品消费量(还原原奶后,kg/年).8 图表 2 美国、英国和澳大利亚人均奶类消费趋于稳定.9 图表 3 巴西、蒙古、印度奶类消费趋势上行.9 图表 4 结构优化支撑,日本人均奶类消费量持续提升.10 图表 5 奶酪深度渗透,韩国人均奶类消费量持续提升.10 图表 6 中国香港奶类消费及浓缩奶及奶粉为主.10 图表 7 中国台湾鲜乳增长支撑消费持续上行.10 图表 8 90 年代以来越南人均奶类消费量快速提升.11 图表 9 三聚氰胺事件后中国人均奶类消费量稳步修复.11
19、 图表 10 全球乳业消费一览及结构梳理.12 图表 11 印度、美国为原奶产量大国,中国大陆仅占 4%.13 图表 12 各国/地区居民肉蛋奶摄入结构.13 图表 13 印度“白色革命”各阶段基本情况.14 图表 14 中国台湾、香港进口占比达近 70%+、100%.14 图表 15 中国香港奶类消费与 GDP、进口量强相关.14 图表 16 中国台湾通过牛群改良,单产持续提升.14 图表 17 全球代表性国家/地区学生奶覆盖率.15 图表 18 日本牛奶英雄与女主角图片比赛获奖作品.16 图表 19 中国台湾地区“每天 2 份奶”倡议进校园.16 图表 20 日本分年龄段乳品消费为 L 型
20、.16 图表 21 我国分年龄段乳制品消费为 U 型.16 图表 22 代表性国家/地区乳品消费结构对比.17 图表 23 中国下沉市场总量及结构均有较大优化空间.17 图表 24 中国荷斯坦牛存栏量及其变动.18 图表 25 2022 年中国已经规划的牧场情况及其分布.18 图表 26 2022 年新扩建奶牛养殖项目分布及平均规模.18 图表 27 中国奶牛单产水平历史变动.18 图表 28 全球主要奶牛单产情况对比.18 图表 29 中国乳业支持政策梳理.19 图表 30 我国学生奶覆盖率仅 21%,但呈上行态势.20 图表 31 企业教育为消费者乳品知识主要来源.20 图表 32 企业积
21、极推动居民乳制品教育.20 图表 33 疫情后奶类渗透率提升,但达标率仍较低.21 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 34 全球代表性国家原料奶生产成本对比.21 图表 35 全球代表性国家原料奶价格对比.21 图表 36 当前我国乳品相对售价偏贵.22 图表 37 中国乳制品零售价持续跑赢 CPI.22 图表 38 日本液体乳行业及龙头明治结构演变.22 图表 39 00 年代前日本食品占家庭支出比重趋势下行.23 图表 40 90 年代前,日本白奶相对售价自然回落.23 图表 41 常/低
22、温、白/酸奶两两组合,均有成熟大单品.23 图表 42 中国分省份 2021 年人均可支配收入及奶类消费情况.24 图表 43 自然及社会方式决定了奶源体质及产业链关系,中国呈现自下而上一体化的特征.25 图表 44 2017 年起,乳品行业步入全产业链整合阶段.26 图表 45 14-19 年规模以上乳制品企业累计减少 14%.26 图表 46 当前伊利、蒙牛常温奶市占率合计近 70%.26 图表 47 2022 年代表性乳企营收结构.27 图表 48 代表性乳企成本结构.27 图表 49 奶牛养殖成本结构.27 图表 50 代表性上市乳企奶源自给率.27 图表 51 原奶周期与乳业上下游企
23、业盈利复盘.28 图表 52 2010 年以来牧场规模化程度不断提升.29 图表 53 下游乳企对上游牧场掌控力不断增强.29 图表 54 2022 年啤酒、乳业行业均呈寡头格局.30 图表 55 13-22 年啤酒、乳业 CAGR 为-4%、+2%.30 图表 56 14-17 年,啤酒龙头收入停滞、盈利持续承压.30 图表 57 天润主打新疆奶源特色.30 图表 58 2021 年伊利、蒙牛收奶量占全行业 60%(万吨).31 图表 59 现代、优然等头部牧场存栏量占比较高.31 图表 60 伊利、蒙牛消费者渗透率遥遥领先.31 图表 61 伊利、蒙牛下沉市场网点数量持续提升.31 图表
24、62 2012-2022 年伊利营收 CAGR 为 11.4%.32 图表 63 伊利过去液态奶增长核心驱动为销量增长.32 图表 64 龙头企业战略布局,收入、利润诉求更均衡.32 图表 65 2020 年起伊蒙销售费用率呈下行趋势.32 图表 66 伊利加大功能性产品研发推广.33 图表 67 蒙牛加大运动蛋白饮料等专业营养领域探索.33 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 图表 68 18 年来伊利相对食饮板块无趋势性超额收益.33 图表 69 板块下行阶段伊利体现较好防御性.33 图表 70
25、伊利、蒙牛估值表现复盘.34 图表 71 天润浓缩酸奶放量带来 16-17 年行情.34 图表 72 妙可蓝多推出奶酪棒之后股价上演 2 年 10 倍.34 图表 73 小乳企单季度的业绩利润增速,2023Q1 已经有所体现.35 图表 74 新乳业盈利提升亦产品、渠道结构为抓手.35 图表 75 新乳业未来 5 年产品结构及盈利测算(亿元).35 图表 76 天润乳业产品矩阵.36 图表 77 2020 年以来天润专卖店数量快速增长.36 图表 78 燕塘乳业营收结构.37 图表 79 燕塘代表性产品.37 图表 80 疫情期间,必选&基础营养白奶增长更优.38 图表 81 22 年 12
26、月以来乳制品产量缓慢提速.38 图表 82 2023 年以来伊利、蒙牛白奶结构改善.38 图表 83 乳业板块 Q2 起步入个位数增长的低基数.38 图表 84 2021 年 8 月起,原奶价格同比转负.39 图表 85 20 年以来存栏量及生鲜牛乳产量维持高增长.39 图表 86 原奶价格呈现较强季节性.39 图表 87 23Q2 以来饲料价格压力有所减轻.39 图表 88 乳企重点公司盈利预测简表.40 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 引言:乳业长青,争议中前行引言:乳业长青,争议中前行 乳制
27、品行业坡长雪厚,孕育了食品饮料行业唯二的千亿营收体量巨头,但随着 2012 年以来行业增速自然回落、2017-2019 年龙头千亿冲刺阶段的价格竞争,市场持续对行业空间、盈利提升路径持有质疑。本篇报告,在前期深度覆盖乳业玩家的基础上,进一步立足行业本身,自上而下探究四个核心问题:1、盲目对标海外不可取,中国乳品空间到底如何展望?2、双寡头格局稳固,为何仍难成价格联盟?3、全产业链深度整合,奶价下行是竞争的子弹,还是成本端红利?4、回到市场,当我们投资乳企,买的是什么?一、一、成长空间:坡长雪厚,稳步渗透成长空间:坡长雪厚,稳步渗透(一)(一)全球概览:供需共振,空间打开全球概览:供需共振,空间
28、打开 主要发达国家乳业消费已趋平稳,我国仍处前半程。主要发达国家乳业消费已趋平稳,我国仍处前半程。从全球代表性国家/地区还原原奶后的乳制品消费1看,美、英、澳、日等发达国家人均乳制品消费量已趋于平稳,韩国在结构升级拉动下仍延续升势;而中国、巴西、印度、越南等发展中国家,人均消费量仍处爬坡期,尤其是中国因 2008 年三聚氰胺时间冲击,中国乳制品人均消费量由 2007 年的17.8kg/年持续回落,2014 年起方稳步修复,至 2021 年仍仅为 14.4kg/年,相较于日韩近100kg/年及西方国家 200kg/年以上的水平,仍有巨大发展空间。图表图表 1 全球代表性国家全球代表性国家/地区地
29、区人均乳制品消费量(还原原人均乳制品消费量(还原原奶后,奶后,kg/年)年)资料来源:wind,USDA,FAO,日本农林水产省,韩国农业部和畜牧业部,国家统计局,华创证券 1 液体乳原奶使用量为 1:1,奶酪、黄油等其他固体乳制品以 1:8 折算。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 具体看,代表性国家梯队清晰:具体看,代表性国家梯队清晰:一是以美、英、澳为代表的一是以美、英、澳为代表的欧美欧美发达国家(发达畜牧业发达国家(发达畜牧业+发达经济,人均发达经济,人均 250kg/年以年以上):总量稳定、
30、结构更迭。上):总量稳定、结构更迭。传统西方国家以畜牧业为主,本身具备较好产业基础及饮奶消费习惯,2021 年美国、英国、澳大利亚人均乳业折算原奶消费量分别为 285、258、390kg/年。而自二十世纪 60-70 年代以来的发展历程,三国消费量已基本稳定,而结构则略有变迁:即美国牛奶消费被植物基奶、各式饮料替代,但酸奶、奶酪分别由 1975 年的 0.89、8.56kg/年增长至 2021 年的 6.5、18.3kg/年等增长,有效弥补了牛奶消费的下滑;英国、澳大利亚液奶消费相对稳定、奶酪消费明显提升,但在健康、低脂的追求下黄油消费量减少,对整体乳业消费量形成一定拖累。图表图表 2 美国、
31、英国和澳大利亚人均奶类消费趋于稳定美国、英国和澳大利亚人均奶类消费趋于稳定 资料来源:USDA,FAO,CLAL,华创证券 注:美国乳制品折算为原奶比例为液体乳/酸奶1:1;奶酪/黄油1:8;冷冻乳制品/炼乳1:2.5;奶粉1:10;其他国家折算比例为液奶1:1;其他乳制品1:8 二是以蒙古、印度、巴西为代表的发展中国家(发达畜牧二是以蒙古、印度、巴西为代表的发展中国家(发达畜牧+发展中经济,人均发展中经济,人均 150kg/年左右):液奶为主,消费力驱动持续扩容。年左右):液奶为主,消费力驱动持续扩容。巴西、印度自身畜牧业较为发达(印度因宗教原因食肉较少,奶类为主要蛋白质来源),2021 年
32、还原后人均饮奶量分别达 194.5、180.8kg/年。而蒙古由于 80 年代起青少年人口数量占比下降、90 年代政治经济体制变化,致人均乳制品消费阶段性回落,而后随经济及人口结构改善,人均饮奶量逐步回升,至 2013 年人均饮奶量达 143.2kg/年。该类市场的主要制约因素是经济水平及居民消费能力,预计未来乳品消费将随着经济的发展进一步增长。图表图表 3 巴西、蒙古、印度奶类消费趋势上行巴西、蒙古、印度奶类消费趋势上行 资料来源:USDA,FAO,华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 三
33、是以日、韩、中国港台为代表亚洲发达国家三是以日、韩、中国港台为代表亚洲发达国家/地区(畜牧欠缺地区(畜牧欠缺+发达经济,人均近发达经济,人均近100kg/年):政策助力品类渗透,结构升级打开空间。年):政策助力品类渗透,结构升级打开空间。地区以种植业为传统,畜牧业发展基础及饮奶习惯相对薄弱。在乳业消费发展过程中,政府给予的产业支持政策及政府教育发挥了重要作用,典型如日、韩、中国台湾,在学生奶计划实施后人均乳业消费均有明显提升。同时,液奶酸奶奶酪的品类结构渐次升级,有力打开了乳品消费空间。典型如日韩,虽人口掣肘拖累液奶消费,但奶酪发展从餐桌到零食,通过产品创新,持续拓展消费场景及人群,推动乳品消
34、费持续提升,2021 年日本、韩国还原后人均乳品消费量达 94.4、85.7kg/年,液奶消费量分别为 31.5、42.3kg/年,奶酪消费分别达 2.6、3.7kg/年。中国台湾 2005 年起推广、2007 年起免费对低收入水平学生供奶,2008 年起乳品消费加速提升,2021 还原后总乳品消费、液奶消费分别达 82.9、21.7kg/年。四是以中国大陆、越南为代表的亚洲发展中国家(畜牧欠缺四是以中国大陆、越南为代表的亚洲发展中国家(畜牧欠缺+发展中经济,人均不足发展中经济,人均不足20kg/年):量增与结构并重,发展前景广阔。年):量增与结构并重,发展前景广阔。受制于畜牧业基础相对薄弱及
35、经济仍处发展中阶段,叠加 2008 年三聚氰胺事件扰动,2021 年中国大陆、越南人均奶类消费量分别为 14.4、18.1kg/年,近年来渗透率快速提升,但远低于前述国家消费水平,且消费结构中,绝大多数都是液态奶,奶酪等升级品类占比非常有限,2021 年图表图表 4 结构优化支撑,日本人均奶类消费量持续提升结构优化支撑,日本人均奶类消费量持续提升 图表图表 5 奶酪深度渗透,韩国人均奶类消费量持续提升奶酪深度渗透,韩国人均奶类消费量持续提升 资料来源:日本统计局,华创证券 资料来源:韩国农业与畜牧部,华创证券 图表图表 6 中国中国香港奶类消费及浓缩奶及奶粉为主香港奶类消费及浓缩奶及奶粉为主
36、图表图表 7 中国台湾鲜乳增长支撑消费持续上行中国台湾鲜乳增长支撑消费持续上行 资料来源:香港特别行政区政府统计处(结构),FAO(原奶),华创证券 资料来源:wind,华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 中国人均奶酪消费量仅 0.1kg/年,量增及结构升级均有较大空间。图表图表 8 90 年代以来越南人均奶类消费量快速提升年代以来越南人均奶类消费量快速提升 图表图表 9 三聚氰胺事件后中国人均奶类消费量稳步修复三聚氰胺事件后中国人均奶类消费量稳步修复 资料来源:FAO,华创证券 资料来源
37、:国家统计局,荷斯坦&戴瑞咨询中国奶业统计资料,CLAL,华创证券 故整体看,全球乳业消费梯队清晰,且液奶上限看供给,品类升级看经济。故整体看,全球乳业消费梯队清晰,且液奶上限看供给,品类升级看经济。即还原后人均乳品消费量上,英美澳等发达国家(250kg/年以上)传统畜牧业发展中国家(150kg/年以上)亚洲发达经济体(近 100kg/年)亚洲发展中经济体(低于 20kg/年)。且结构上看,畜牧业发达的国家液奶消费多可达 100kg/年以上,即便是 70 年代起液奶消费持续回落的美国也仍有近 70kg/年的液奶消费;而传统种植业国家/地区的液奶消费则趋向于在 25-30kg/年的水平增长停滞。
38、同时,无论是各大洲国家,随着经济发展日趋成熟,酸奶、奶酪等品类结构升级,将成为消费升级的核心驱动。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 10 全球乳业消费一览及结构梳理全球乳业消费一览及结构梳理 资料来源:FAO,IMF,wind,荷斯坦&戴瑞咨询中国奶业统计资料,日本乳业年鉴,香港特别行政区政府统计处,韩国农业与畜牧部,华创证券 注:肉蛋奶比例为2013年数据;人均GDP为2022年数据;人均乳制品消费及各品类比例中,蒙古、澳大利亚、印度、英国、中国香港、越南为2013年数据,中国内地、日
39、本、美国、巴西、中国台湾为2021年数据,韩国为2022年数据;人均存栏数和人均原奶产量为2021年数据。(二)(二)扩容归因:先天基础锁定上限,后天加成大有可为扩容归因:先天基础锁定上限,后天加成大有可为 1、物质基础:畜牧业文明先天占优,种植业文明依赖提效与进口物质基础:畜牧业文明先天占优,种植业文明依赖提效与进口 欧美、蒙古等传统畜牧业文明国家乳业消费先天占优。欧美、蒙古等传统畜牧业文明国家乳业消费先天占优。受益于较优的畜牧业发展条件,欧美、蒙古等传统畜牧业国家乳业消费先天占优。相应地,在居民蛋白质摄入来源中,奶类消费比例较高,如美国、澳大利亚、英国奶类摄入比例分别达到肉类的 2.36、
40、2.27、3.17倍,而蒙古、巴西也分别达到 1.77、1.57 倍,奶类摄入比例明显优于其他发展中国家。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 11 印度、美国为原奶产量大国,中国印度、美国为原奶产量大国,中国大陆大陆仅占仅占4%图表图表 12 各国各国/地区居民肉蛋奶摄入结构地区居民肉蛋奶摄入结构 资料来源:荷斯坦&戴瑞咨询中国奶业统计资料,wind,华创证券 资料来源:FAO,华创证券 而印度、中国等传统种植业文明奶源本身有限,但后天通过提效、进口等举措积极补强。而印度、中国等传统种植业
41、文明奶源本身有限,但后天通过提效、进口等举措积极补强。一方面,可通过养殖技术及组织形式优化提升自身原奶供给,如中国台湾及印度。一方面,可通过养殖技术及组织形式优化提升自身原奶供给,如中国台湾及印度。典型中国台湾乳协从 1977 年开始进行奶牛群体改良计划,育成耐高温高湿气候且高产的乳用荷兰牛,至 2005 年已有 47.08%的泌乳牛参与了该计划,奶牛产奶量明显提高,每日单产由 1981 年的 15.1 公斤增至 2005 年的 22.7 公斤,增幅为 51%。而印度在 20 世纪 60 年代牛奶年产量仅 200 万吨,则自 1970 年起开展“白色革命”完善牛乳采购及销售的基础设施,且因地制
42、宜,牛种上奶牛与水牛并重,模式上并未照抄发达国家发展规模经济的模式,而是聚焦在扩大农民参与人数,养殖 1-3 头牛规模的农户占比达 75%。当前印度已成为全球原料奶产量第一大国,21 年产量 2.1 亿吨,占全球比重 23%,为 60 年代体量的 105 倍。另一方面,加大进口补足国内需求,典型如中国台湾、香港。另一方面,加大进口补足国内需求,典型如中国台湾、香港。中国香港几乎无原奶供给,乳制品近 100%来自于进口,因此乳品消费与进口量及经济发展水平强相关。中国台湾方面,2002 年加入 WTO 后,进口液态奶开始实施关税配额(TRQ)和特别保障措施(SSG),其中,SSG 液态乳限额由 2
43、004 年的 1 千公吨增至 2022 年的6 万公吨以上;同时,2013 年中国台湾与新西兰签订自由贸易协定,TRQ 额度内进口液态奶免关税,额度亦稳步提升,关税和限额的逐渐放开推动台湾乳制品消费扩容。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 13 印度印度“白色革命白色革命”各阶段基本情况各阶段基本情况 图表图表 14 中国台湾、香港进口占比达近中国台湾、香港进口占比达近 70%+、100%项项 目目 第第 1 1 阶段阶段 第第 2 2 阶段阶段 第第 3 3 阶段阶段 时间时间 1970
44、-1980 1981-1985 1985-1996 收奶站收奶站/家家 39 136 170 注册会员数注册会员数/个个 1800000 3600000 9300000 平均牛乳采购量平均牛乳采购量/(kg/d)/(kg/d)2.6 5.8 10.9 农村牛场加工能农村牛场加工能力力/(kg/d)/(kg/d)3800000 8800000 18100000 牛乳喷粉能力牛乳喷粉能力/(kg/d)/(kg/d)261000 508000 842000 液态乳销售量液态乳销售量/(kg/d)/(kg/d)2800000 5000000 9900000 资料来源:赵小伟、程广龙、彭华、许青华印度乳
45、业发展现状及对中国的启示,华创证券 资料来源:wind,香港特别行政区政府统计处,华创证券(注:不同乳制品折算成原奶)注:由于折算比例差异,台湾进口率或存在高估 图表图表 15 中国中国香港奶类消费与香港奶类消费与 GDP、进口量强相关、进口量强相关 图表图表 16 中国台湾通过牛群改良,单产持续提升中国台湾通过牛群改良,单产持续提升 资料来源:wind,联合国粮农组织,华创证券 资料来源:中国奶业协会海峡两岸奶业研讨会及台湾奶业考察报告,华创证券 2、后天加成:政策驱动品类教育,学生奶计划定向渗透后天加成:政策驱动品类教育,学生奶计划定向渗透 以东亚为代表的先天饮奶习惯弱的地区,政策驱动对学
46、生、老人等群体的定向渗透,对以东亚为代表的先天饮奶习惯弱的地区,政策驱动对学生、老人等群体的定向渗透,对饮奶量的提升非常重要。饮奶量的提升非常重要。日本:日本:1954 年开始实施学生奶计划,至 2020 年日本学生奶覆盖率为 92%;2002 年日本政府将牛奶补贴扩展至老人,倡导老年人增强牛奶饮用以防范阿尔茨海默病。自学生奶计划实施以来,全民奶类教育逐步完善,消费习惯得以沉淀。韩国:韩国:1970-1985 年为振兴奶业、提升国民健康水平,韩国政府实施学生奶全覆盖计划,带动本阶段乳制品消费量提升近 400%+,当前学生奶覆盖率达到 51%。中国台湾:中国台湾:2005 年开始,中国台湾地区教
47、育部倡导每天 2 份奶观念,大力推广学生奶,2007 年 12 月起,对全岛低收入户学生每周免费供应 3 瓶鲜奶,每瓶 200 毫升。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 中国台湾对学生奶的推广持续至今,此外还经费补助全社会的乳制品营养宣传。图表图表 17 全球代表性国家全球代表性国家/地区地区学生奶覆盖率学生奶覆盖率 国家国家 实施时间实施时间 受益学生数受益学生数量(万人)量(万人)覆盖率覆盖率 免费奶免费奶 补贴奶补贴奶 全价奶全价奶 说明说明 波兰波兰 2004 年 190 97%原味学生奶为
48、免费,其他口味为补贴价 美国美国 1946 年 3000 59%-新西兰新西兰 2013 年 14 35%1937年首次推出学生奶计划,1967年中端,2013年 10月恒天然开始向学校免费供应牛奶计划 日本日本 1954 年 10 92%政府根据不同地域条件进行补贴。2012政府财政提供学生饮用奶补助达到 864亿日元。韩国韩国 1970 年 575 51%学生支付牛奶生产的成本价,贫困学生可得到免费奶(由中央政府支付 60%,地方政府支付 40%)中国台湾中国台湾 2005 年 2005年起教育部倡导每天 2份奶观念。2007年 12月起,对全岛低收入户学生每周免费供应 3瓶 200ml的
49、鲜奶。中国大陆中国大陆 2000 年 2600 17%国家为农村地区 6-15岁学生每天的营养餐饮补贴 3天,但未对学生奶饮用计划补贴 资料来源:国际乳品联合会,李雨昕国内外中小学生营养政策分析、李雨昕亚洲地区学生奶饮用计划概况分析,华创证券(其中:日本、美国、俄罗斯、英国、法国、瑞典、芬兰、爱沙尼亚等国的学校供餐为法规)同时,对儿童饮奶习惯的教育培养,对整体饮奶量的提升带来了深远影响。同时,对儿童饮奶习惯的教育培养,对整体饮奶量的提升带来了深远影响。与学生奶计划相匹配的,是对儿童饮奶的教育,如日本牛奶主题相关比赛让食物(牛奶)作为教育的一部分,使学生了解其重要性。在中国台湾,针对每天 2 份
50、奶的主题倡议,在校内设置了系列课程与丰富活动,如牛奶纸盒、牛奶拼贴画、打卡等活动。从青少年起即加强品类教育,对整体饮奶量的提升带来了深远的影响。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 18 日本牛奶英雄与女主角图片比赛获奖作品日本牛奶英雄与女主角图片比赛获奖作品 图表图表 19 中国台湾中国台湾地区地区“每天每天 2 份奶份奶”倡议进校园倡议进校园 资料来源:日本乳业协会 资料来源:董氏基金会食品营养中心官网 3、扩容驱动:消费人群扩容驱动:消费人群 U 型型L 型,品类结构渐次升级型,品类结
51、构渐次升级 从扩容驱动上看,一是定位从可选到必选,消费人群实质扩容,二是品类结构持续升级。从扩容驱动上看,一是定位从可选到必选,消费人群实质扩容,二是品类结构持续升级。消费人群消费人群 U 型型L 型,从特定营养补充品到全年龄段日常消费品。型,从特定营养补充品到全年龄段日常消费品。从品类定位上看,当前中国大陆消费人群呈 U 型结构,即高频消费更多集中在 25 岁以下与 60 岁以上,乳制品仍为一老一小的额外营养补充品。而日本则受益较早开展学生奶计划且覆盖面广,国民饮奶习惯得以有效沉淀和养成,故整体乳制品消费呈 L 型,即青少年饮奶量较高,且 20-69 岁的人群饮奶量相当。考虑中国乳业发展仅
52、20 年余年,可合理预计随 00 年以后出生的消费者成长,真实乳业消费人群及消费量均有望扩容。从乳饮料到白奶,再到酸奶、奶酪,结构升级驱动持续增长。从乳饮料到白奶,再到酸奶、奶酪,结构升级驱动持续增长。从以大包粉为原料的乳饮料,到鲜奶为原料的白奶,再到可附加功能性的酸奶,及浓缩营养奶酪,发达国家的乳业消费后期人均消费的增长驱动均逐步转化为结构升级,由液奶占据主导逐步走向酸奶、奶酪等多品类共同发展。而当前中国人均奶酪消费量仅为 0.1kg/年,且县乡市场常温乳酸菌/花色奶/酸味奶等偏休闲饮料定位的产品消费仍占相当大体量,结构优化仍在初期。图表图表 20 日本分年龄段乳品消费为日本分年龄段乳品消费
53、为 L 型型 图表图表 21 我国分年龄段乳制品消费为我国分年龄段乳制品消费为 U 型型 资料来源:日本厚生劳动省,华创证券 资料来源:马广旭,肖湘怡,杨祯妮等我国城乡居民牛奶消费行为与营养认知状况研究,辛良杰,李鹏辉,范玉枝中国食物消费随人口结构变化分析,华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 22 代表性国家代表性国家/地区乳品消费结构对比地区乳品消费结构对比 图表图表 23 中国下沉市场总量及结构均有较大优化空间中国下沉市场总量及结构均有较大优化空间 资料来源:wind,CLA
54、L,日本乳业年鉴,香港特别行政区政府统计处,韩国农业与畜牧部,华创证券(注:换算成原奶)资料来源:尼尔森,华创证券 注:数据截至2021年5月 (三)(三)国内演绎:如何理解四个关键问题?国内演绎:如何理解四个关键问题?1、农耕为主存在供给掣肘?加密与效率打开空间农耕为主存在供给掣肘?加密与效率打开空间 当前我国畜牧业有序发展,加密与效率打开天花板。当前我国畜牧业有序发展,加密与效率打开天花板。考虑已规划的存栏量及单产提升空间,预期奶源供给至少有 50%增量,中期之内难言掣肘。从存栏量上看,已规划牧场存栏量增量已达从存栏量上看,已规划牧场存栏量增量已达 24%,且有持续加密空间。,且有持续加密
55、空间。根据荷斯坦数据估算,2022 年我国荷斯坦牛达 602 万头。而根据荷斯坦对全国 201 个新牧场新建扩建项目监测数据显示,2022 年进入操作流程的新建扩建牧场项目计划投资总额近 420 亿元,设计存栏数总计达到 147 万头,较现有存栏量增量达 24%,且新建扩建项目主要集中在内蒙古、河北、宁夏、新疆等传统牧区,规模 10000 头以上牧场占比达 70%。此前争议点在于草场承载力及规模不经济,但当前牧场集中性规模化集约化养殖、饲料贸易成熟,已可突破前期掣肘,且奶业振兴政策下未来牧场仍有扩张空间。同时,规同时,规模化、精益化养殖助推单产提升,进一步丰富奶源供给。模化、精益化养殖助推单产
56、提升,进一步丰富奶源供给。从单产上看,随着我国奶牛养殖规模化、标准化和现代化水平不断提高,奶牛遗传改良计划的深入实施,奶牛生产效率大幅度提升,2021 年我国奶牛年单产为 8.7 吨,2011-2021 年单产复合增长率为 4.9%,但与美国、加拿大等国 10 万吨以上的水平仍有 20%以上空间。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 24 中国荷斯坦牛存栏量及其变动中国荷斯坦牛存栏量及其变动 图表图表 25 2022 年年中国已经规划的牧场情况及其分布中国已经规划的牧场情况及其分布 资料来源
57、:荷斯坦&戴瑞咨询中国奶业统计资料,荷斯坦公众号,中国畜牧业公众号,华创证券 资料来源:荷斯坦公众号,华创证券 图表图表 26 2022 年新扩建奶牛养殖项目分布及平均规模年新扩建奶牛养殖项目分布及平均规模 资料来源:荷斯坦公众号,华创证券 图表图表 27 中国奶牛单产水平历史变动中国奶牛单产水平历史变动 图表图表 28 全球主要奶牛单产情况对比全球主要奶牛单产情况对比 资料来源:荷斯坦&戴瑞咨询中国奶业统计资料,华创证券(注:换算成原奶)资料来源:荷斯坦&戴瑞咨询中国奶业统计资料,华创证券注:日韩为2020年数据,其余国家为2021年数据 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证
58、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 2、政府教育作用偏弱?企业教育亦可补位政府教育作用偏弱?企业教育亦可补位 从最行之有效的学生奶维度,我国覆盖力度客观偏弱。从最行之有效的学生奶维度,我国覆盖力度客观偏弱。2000 年农业部、教育部等七部委局于 2000 年联合推广的中国学生饮用奶计划正式启动,但一定程度存在管理滞后、监管不到位等问题,2013 年将推广工作整体移交给中国奶业协会。至 2021 年我国学生奶覆盖率仅为 21%,相较于瑞典 95%、日本 92%、韩国 51%等国仍有较大差距。但政策逐步完善并推动品类教育,有利于推动品类渗透。但政策逐步完
59、善并推动品类教育,有利于推动品类渗透。根据中国奶业协会 20 年底发布的国家“学生饮用奶”计划推广规划(2021-2025 年),2021-2025 年学生奶目标覆盖人数由 2600 万人提升至 3500 万人,覆盖率由 21%提升至 28%,政策方向更为积极。同时,疫情期间以及钟南山、张宏文为代表,国家卫健委鼓励民众“每日喝奶”,喝奶抗疫逐步成为社会共识。2022 年国家卫生健康委员会等发布的中国居民膳食指南(2022)提出每日摄入奶及奶制品 300-500 克,相较于 2016 年版每日摄入 300 克的明显增加,也是唯一一个倡导增加摄入量的品类。图表图表 29 中国乳业支持政策梳理中国乳
60、业支持政策梳理 时间时间 发布主体发布主体 政策名称政策名称 内容内容 20142014 年年 2 2 月月 国务院 中国食物与营养发展纲要(2014-2020年)提出到 2020 年,全国人均奶类消费 36 公斤,将奶类作为重点发展产品,扶持奶源基地建设,强化奶业市场监管,培育乳品消费市场,加强奶业各环节衔接,推进现代奶业建设。20182018 年年 6 6 月月 国务院 关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见 加快构建现代奶业产业体系、生产体系、经营体系和质量安全体系,不断提高奶业发展质量效益和竞争力,至 2025 年奶业实现全面振兴,基本实现现代化,奶源基地、产品加工、乳品质量和产业竞争
61、力整体水平进入世界先进行列。20182018 年年 1212 月月 农业农村部等 关于进一步促进奶业振兴的若干意见 在加快确立奶农规模化养殖的基础性位、降低奶牛饲养成本、提高奶牛生产效率、加快做乳制品加工业、促进养殖加工融合发展、提升乳品质量安全水平、推动主产省率先实现奶业振兴与促进乳制品消费方面提出意见。20202020 年年 1212 月月 中国奶业协会 国家“学生饮用奶”计划推广规划(2021-2025 年)提出到 2025 年,学生奶覆盖人数达 3500 万人,覆盖率 28%。在学生奶质量安全、品类、信息化建设与标准等方面进一步加强。20212021 年年 1111 月月 国务院“十四
62、五”推进农业农村现代化规划 加强奶源基地建设,优化乳制品产业结构。奶业振兴工程:改造升级一批适度规模奶牛养殖场,推动重点奶牛养殖大县整县推进生产数字化管理,建设一批重点区域生鲜乳质量检测中心,建设一批优质饲草料基地。20222022 年年 2 2 月月 农业农村部“十四五”奶业竞争力提升行动方案 优化奶源区域布局,提升自主育种能力,提高国产苜蓿自给率;支持标准化、数字化规模养殖 20222022 年年 4 4 月月 国家卫生健康委员会等 中国居民膳食指南(2022)膳食指南提出每日摄入奶及奶制品 300-500 克,相较于 2016 年版每日摄入300 克,指南提倡明显增加,盐的摄入量减少至5
63、 克,其余未变。资料来源:国务院,国家发改委,农业农村部,国家卫生健康委员会,华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 图表图表 30 我国学生奶覆盖率仅我国学生奶覆盖率仅 21%,但呈上行态势,但呈上行态势 资料来源:中国奶业协会国家“学生饮用奶计划”推广规划(2021-2025年),华创证券 此外,企业教育亦在积极补位,助力居民乳制品消费稳步提升。此外,企业教育亦在积极补位,助力居民乳制品消费稳步提升。从 2020 年的一项消费者调研反馈2看,消费者乳品知识来源渠道中,包括企业宣传、电视广告
64、及产品包装在内的企业教育达有 52.54%,且企业亦积极推动工业旅游、线上科普及互动体验模式等公益项目,强化消费者品类认知。在此背景下,居民平均每日乳制品摄入量由 2018 年的 240ml稳步提升至 2022 年 255ml,整体达标率由 19.5%提升至 24.2%。图表图表 31 企业教育为消费者乳品知识主要来源企业教育为消费者乳品知识主要来源 图表图表 32 企业积极推动居民乳制品教育企业积极推动居民乳制品教育 资料来源:马广旭,肖湘怡,杨祯妮等我国城乡居民牛奶消费行为与营养认知状况研究基于6省(区、市)886份问卷调研,华创证券 注:数据来源于2020年2月对全国6 个省(区、市)1
65、8岁以上居民进行的线上网络问卷调查 资料来源:伊利公众号,北京市文物局,中国乳制品工业协会,华创证券 2 来自马广旭,肖湘怡,杨祯妮等我国城乡居民牛奶消费行为与营养认知状况研究基于 6 省(区、市)886 份问卷调研。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 33 疫情后奶类渗透率提升,但达标率仍较低疫情后奶类渗透率提升,但达标率仍较低 资料来源:中国乳制品工业协会等2022中国奶商指数报告,华创证券 3、奶价偏贵影响渗透?礼赠先行,功能性接力奶价偏贵影响渗透?礼赠先行,功能性接力 养殖成本高企
66、叠加商业化运营,当前我国乳品相对偏贵,礼赠场景支撑品类溢价养殖成本高企叠加商业化运营,当前我国乳品相对偏贵,礼赠场景支撑品类溢价。一方面,我国草场较少且分布极为不均,苜蓿草、燕麦草等粗饲料基本依赖进口,叠加牧场现代化程度及单产较低,单位养殖成本达到 3.6 元/kg,明显高于美国、德国、新西兰等国,但低于国土狭小、规模效应不足的日本、韩国;另一方面,相较于日韩政策主导品类渗透、乳业定位更近“公益”且上游较为强势,我国乳企相对强势、商业化运营特征明显,故我国乳品零售价绝对值居中,但相对购买力(以可支配收入为表征)而言,当前价格远高于代表性国家。相较于海外日常饮用,中国独特的礼赠场景也有利于支撑品
67、类溢价。图表图表 34 全球代表性国家原料奶生产成本对比全球代表性国家原料奶生产成本对比 图表图表 35 全球代表性国家原料奶价格对比全球代表性国家原料奶价格对比 资料来源:荷斯坦&戴瑞咨询中国奶业统计资料,华创证券 资料来源:荷斯坦&戴瑞咨询中国奶业统计资料,华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 图表图表 36 当前我国乳品相对售价偏贵当前我国乳品相对售价偏贵 资料来源:wind,USDA,新西兰统计局,日本劳动省,央视网,参考消息网,数据基地,中国国际贸易促进委员会,荷斯坦&戴瑞咨询中国
68、奶业统计资料,天猫,家乐福,大润发,养乐多官方网店,Amazon,Walmart,savegnago,woolworths,Tesco,homeplus,PARKnSHOP,countdown,华创证券 注:以各国家或地区主流白奶/酸奶售价除以人均可支配收入得到转换白奶/酸奶消费倍数,人均可支配收入,中国大陆,英国,美国,俄罗斯为2022年数据,日本,韩国为2021年数据,中国台湾,新西兰,巴西为2020年数据,价格数据,中国大陆,日本,美国,新西兰,巴西,俄罗斯为19-21年的平均值,中国台湾为2021年数据,韩国为2022年数据,英国为2023年数据 实际上,乳品价格持续跑赢实际上,乳品价
69、格持续跑赢 CPI,且未来随经济发展乳品相对售价有望自然回落,而功,且未来随经济发展乳品相对售价有望自然回落,而功能性可接力支撑绝对售价持续上行。能性可接力支撑绝对售价持续上行。一方面,虽价格偏贵,但过去乳品价格多数时候跑赢 CPI,呈量价齐升态势。另一方面,以原奶生产成本全球最贵的日本为例,90 年代之前乳品相对价格高企,但渗透率仍快速提升,且随经济发展,食品占家庭支出、乳品相对价格均自然回落。90 年代后期起,因经济衰退而乳品相对价格略有回升,但仍低于 70-80年代乳品快速渗透阶段的水平。而从乳品绝对零售价来看,随人口老龄化发展,功能性为日本乳业发展的重要驱动,可发酵的酸奶作为功能性乳品
70、的主要载体,占比由 1985 年的 3.5%提升至 2020 年的 18.1%,行业均价得以逆势持续上行。图表图表 37 中国乳制品零售价持续跑赢中国乳制品零售价持续跑赢 CPI 图表图表 38 日本液体乳行业及龙头明治结构演变日本液体乳行业及龙头明治结构演变 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:日本农林水产省,明治官网,华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 39 00 年代前日本食品占家庭支出比重趋势下行年代前日本食品占家庭支出比重趋势下行 图表图表 40 90 年代前,日本
71、白奶相对售价自然回落年代前,日本白奶相对售价自然回落 资料来源:日本统计局,华创证券 资料来源:wind,日本统计局,华创证券 4、液奶扩容路径如何演绎?从四个象限出发液奶扩容路径如何演绎?从四个象限出发 我们认为,中国乳制品消费远未达到天花板,但增长速率预期较为温和。我们认为,中国乳制品消费远未达到天花板,但增长速率预期较为温和。考虑供给无明显掣肘,而需求端消费者愿意为功能性买单,液奶消费量远未到达天花板。若企业教育及产品创新得当,随习惯沉淀、真实消费人群扩容,那么即便相较于仍处快速爬坡期的我国台湾地区仍有 50%空间,若向日韩看齐则空间至少翻倍以上。但从速率上看,一是白/酸奶、常/低温两两
72、组合均已有成熟大单品,行业暂时缺乏快速渗透的新载体,二是中国乳业商业化程度较高,企业推广力度或受费效比考量及阶段性诉求影响,三但是当前中国奶价相对购买力确实略贵,预计整体增长速率相对温和。图表图表 41 常常/低温、白低温、白/酸奶两两组合,均有成熟大单品酸奶两两组合,均有成熟大单品 资料来源:Euromonitor,渠道调研,华创证券 注:1、图中大单品体量为2021年不含税口径,结合渠道调研测算得出;2、酸奶整体包含了发酵乳、酸乳、风味发酵乳、风味酸乳,常温酸奶主要是安慕希、纯甄和莫斯利安三大品类,低温酸奶规模=酸奶整体-常温酸奶规模 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监
73、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 而具体扩容路径如何演绎?从经济而具体扩容路径如何演绎?从经济-消费四象限出发,着力点各有不同。消费四象限出发,着力点各有不同。第一象限,高收入第一象限,高收入+高消费(北京、上海):结构升级已经在上演,未来由功能性及高消费(北京、上海):结构升级已经在上演,未来由功能性及奶酪驱动。奶酪驱动。北京、上海当前人均奶类消费分别达 29.8、24.0kg/年,且肉蛋奶摄入在3:1:2 左右,较为均衡。北京、上海的未来发展模式可类比日韩,随功能性产品及奶酪等占比提升,结构升级驱动量价齐升,且若对标日韩当前 35kg 左右、峰值
74、 45kg左右的人均液奶消费量,对应 30-60%增量空间。第二象限,高收入第二象限,高收入-低消费(沿海省份):饮奶习惯和品类教育仍需强化。低消费(沿海省份):饮奶习惯和品类教育仍需强化。江苏、浙江、广东等地人均可支配收入已达到较高水平,但奶类消费仅为 13-17kg/年,仍处中低水平,且典型如江苏 21 年肉蛋奶摄入比为 2.3:0.9:1,奶类占比明显较低。第二象限省份受收入水平制约相对较小,但饮奶习惯偏弱,未来随品类教育深化而提升。第三象限,低收入第三象限,低收入-低消费(内陆省份):乳品消费随收入自然提升,人均消费主要低消费(内陆省份):乳品消费随收入自然提升,人均消费主要增量。增量
75、。湖南、安徽、云南、贵州、广西等经济发展中等、乳品消费较低,且肉类提供了近 80%的蛋白质来源。但该象限内大致呈现收入和奶类消费正相关的趋势。未来随经济发展、居民购买力提升而自然提升,这也是中国乳业消费的主要增量来源。第四象限,低收入第四象限,低收入-高消费(传统牧区):液奶天然渗透,向奶酪等浓缩品类高消费(传统牧区):液奶天然渗透,向奶酪等浓缩品类发展发展。内蒙古地区以牧区为主,其未来奶类消费一靠经济发展,二靠工业及浓缩品类渗透率提升,长端可类比新澳大利亚等先天饮奶习惯强的国家。可以看到,当前龙头企业在推进白奶下沉的同时,积极进行品类创新摸索,实为行业渗可以看到,当前龙头企业在推进白奶下沉的
76、同时,积极进行品类创新摸索,实为行业渗透提升的积极信号。透提升的积极信号。一方面,随着金典、特仑苏经典款等品相步入成熟期,产品价格自然回落,同时,伊利、蒙牛均规划推出高性价比品相,以更好地适应需求变化并扩大消费人群;另一方面,23 年起功能性液奶重要性大幅提升,奶酪品类持续推进必选刚需化摸索,均有望进一步提升品类渗透及结构升级。图表图表 42 中国分省份中国分省份 2021 年人均可支配收入及奶类消费情况年人均可支配收入及奶类消费情况 资料来源:wind,华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25
77、 二、二、发展阶段:全产业链深度整合,原奶周期内化发展阶段:全产业链深度整合,原奶周期内化(一)(一)产业链现状:全产业链深度整合,双寡头格局稳固产业链现状:全产业链深度整合,双寡头格局稳固 乳制品产业链长、奶源不可替代,乳制品产业链长、奶源不可替代,且且供给壁垒高,可看全产业链整合。供给壁垒高,可看全产业链整合。因原材料构成相对单一且无替代品(原奶占比约 60%),故奶源在行业发展、格局演绎中均举足轻重。放眼全球范围内的大畜牧业大国及发达经济体,呈现产业链自上而下延伸(澳、新)或相对独立(英、美),亦或在政府扶持下更显强势(日、韩)的特征。但于中国,一方面,中国为传统种植业国家,90 现代以
78、来上游畜牧业发展速度慢于下游乳业市场发展,且三聚氰胺事件后下游乳企成为了有力的奶源安全建设主体之一;另一方面,原奶自身用途相对单一,利于龙头乳企可通过反向整合上游,进一步强化自身壁垒。在此背景下,中国呈现自下而上一体化的特征,乳企可通过参控股或战略合作等方式实现对奶源的强把控,在产业链中议价能力最强。图表图表 43 自然及社会方式决定了奶源体质及产业链关系,中国呈现自下而上一体化的特征自然及社会方式决定了奶源体质及产业链关系,中国呈现自下而上一体化的特征 资料来源:周慧秋等发达国家合作社发展条件对中国的启示以美国、法国和荷兰为例,养牛杂志,21世纪经济报道,中国奶业协会澳大利亚奶业考察报告,荷
79、斯坦奶农俱乐部网,华创证券 2017 年以来,双寡头格局稳固,龙头引领乳业全产业链整合持续深化。年以来,双寡头格局稳固,龙头引领乳业全产业链整合持续深化。从全产业链角度看,1999 年至今中国乳业发展大致经历三阶段:1)1999-2008 年常温奶为矛引领行业快速放量,市场为王阶段企业跑马圈地格局初定;2)2008-2016 年三聚氰胺事件后奶源为王,全行业安全补课,大力建设规模化牧场,14 年奶源过剩引发了价格战下的行业出清;3)2017 年起区域乳企全面退守低温市场,伊利、蒙牛加速收割常温份额,2014-2019 年规模以上乳制品加工企业累计减少 14.4%,行业也步入全产业链整合阶段,龙
80、头乳企对上游掌控力度进一步增强。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 44 2017 年起,乳品行业步入全产业链整合阶段年起,乳品行业步入全产业链整合阶段 市场为王阶段市场为王阶段 1999-2008 年年 奶源为王阶段奶源为王阶段 全产业链整合阶段全产业链整合阶段 2017 年至今年至今 扩张期扩张期 2008-2013 年年 混战期混战期 2014-2016 年年 行业趋势行业趋势 行业扩容 行业受挫调整,加强奶源建设。奶源过剩,价格厮杀。监管趋严,乳企龙头加速上游整合 关键词关键词 渠
81、道为王 产能资源为王 全产业链 助推力助推力 放量为主 产品升级 品类升级(酸奶等品类成为消费趋势)行业格局行业格局 格局初定 格局拉锯,小企业厮杀 份额收割,集中度持续提升 大企业特点大企业特点 蒙牛火箭速度,伊利织网稳进。伊利二次织网,蒙牛外延布局 全产业链布局 小企业特点小企业特点 起步发展 奶源布局,价格厮杀 全面退出常温,提高低温差异化 资料来源:华创证券整理 图表图表 45 14-19 年规模以上乳制品企业累计减少年规模以上乳制品企业累计减少 14%图表图表 46 当前伊利、蒙牛常温奶市占率合计近当前伊利、蒙牛常温奶市占率合计近 70%资料来源:国家统计局中国工业统计年鉴,中国轻工
82、业联合会中国轻工业年鉴,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 (二)(二)成本周期:原奶周期更趋平滑,波动中小乳企弹性更大成本周期:原奶周期更趋平滑,波动中小乳企弹性更大 奶源整合构成供给端壁垒,但原奶周期也内化成了企业自身经营周期。奶源整合构成供给端壁垒,但原奶周期也内化成了企业自身经营周期。乳制品原材料构成相对单一且无替代品,叠加自下而上整合的特征,使得乳业成为大众品中少有的具备供给端壁垒的行业。但相应地,原奶周期也内化成了企业自身的经营周期,乳企成本红利、品类结构与促销力度均受奶价影响。对龙头乳企而言,奶价对企业经营影响更呈对龙头乳企而言,奶价对企业经营影响更呈“逆周期逆周期”特点,小
83、幅上涨阶段最佳。特点,小幅上涨阶段最佳。于龙头而言,当奶价小幅上涨时,一是需求往往相对较优(有“量”),二是成本压力又可通过产品结构优化、收缩买赠促销以应对(有“利”),三是成本上行阶段小乳企因奶源把控力偏弱而压力更大(有“格局”),企业经营状态较好;若奶价大幅上行则或将催化提价应对。奶价下行是竞争的子弹,还是成本端红利?奶价并非价格战导火索,但龙头乳企受奶价下行是竞争的子弹,还是成本端红利?奶价并非价格战导火索,但龙头乳企受益程度相对有限益程度相对有限。在 14-15 年奶价大幅下行阶段,行业竞争格局恶化,市场对本轮奶价下行对格局的负面影响始终存在担忧。实际上,14-15 年奶价下行期,主要
84、为牧场资产较重的奶源型乳企为消化自身原奶,率先发起价格战,中小乳企陷入混战,食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 而后龙头企业被动跟进。当前奶源型企业基本退出、区域性乳企退守低温,奶价下行难以构成行业性价格战的直接原因。正如本轮奶价下行,龙头企业积极维护价盘,以调整产品结构、喷粉等举措应对,费用投放理性克制,行业格局仍在改善。但程度上看,当奶价下跌时,龙头企业也将更多地承担维稳全产业链责任,“应收尽收”并通过加大基础白奶产销甚至喷粉以应对,部分侵蚀成本红利,弹性相对有限。对小乳企而言,奶价与经营更为对
85、小乳企而言,奶价与经营更为“顺周期顺周期”,波动中弹性更大。,波动中弹性更大。小乳企产品多以液态奶甚至低温为主,原奶成本占比预期更高,叠加奶源掌控力相对略弱,在原奶周期中受影响更明显,上行期压力更大,下行期也可更多享受成本红利。图表图表 47 2022 年代表性乳企营收年代表性乳企营收结构结构 图表图表 48 代表性乳企成本结构代表性乳企成本结构 资料来源:公司公告,华创证券模型拆分,资料来源:公司公告,公司调研,华创证券 注:伊利为2022年数据,燕塘为2014H1数据,新乳业为2018H1数据,天润为2013H1数据 此外,奶源自给率高低,也对乳企成本盈利产生影响,本轮低自给率公司更为受益
86、。此外,奶源自给率高低,也对乳企成本盈利产生影响,本轮低自给率公司更为受益。饲料成本占原奶成本 60%以上,因此上游牧场企业/业务的盈利能力主要来自于原奶价格与饲料价格剪刀差。因此典型如剪刀差扩大的 2013-2014 年、2018-2020 年,上游牧场企业盈利均显著扩张,而剪刀差收窄的 2015-2016 年、2021 年至今,上游牧场盈利显著承压。因此,考虑乳企奶源自给率越高,上游牧场对报表扰动越大,本轮奶价下行与饲料上涨相伴,低自给率的乳企将更为受益成本红利。图表图表 49 奶牛养殖成本结构奶牛养殖成本结构 图表图表 50 代表性上市乳企奶源自给率代表性上市乳企奶源自给率 资料来源:w
87、ind,华创证券 注:取2019-2021年平均值计算 资料来源:公司公告,头豹产业研究院,公司调研,华创证券(注:新乳业报表内自有牧场自给率约20%+,其余为参股战略合作模式;光明为2019年底数据,三元为2020年数据,伊利、蒙牛、新乳业均为2021年数据,天润和燕塘为2022年数据)食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 图表图表 51 原奶周期与乳业上下游企业盈利复盘原奶周期与乳业上下游企业盈利复盘 资料来源:wind,华创证券 展望未来,牧场规模化程度不断提升,原奶周期未来更趋平滑,企业经营或
88、将更加稳健。展望未来,牧场规模化程度不断提升,原奶周期未来更趋平滑,企业经营或将更加稳健。奶牛养殖周期长、致死病较少,奶价波动相应较小,历史上大涨大跌仅发生在 2013-2014年、2020 年至今。且展望未来,一方面,牧场规模化程度不断提升,2021 年百头牧场占比达 7 成,且规划新建牧场多为 5000 甚至万头牧场,若新增牧场如期落地,规模化将再度提速。另一方面,乳品公司控股从 2017 年的 15.0%提升至 2021 年的 33.5%(以产奶量较高的荷斯坦牛为统计口径),下游乳企与上游牧场间联动不断加强,扩张规划、地区结构均可更好匹配。故考虑规模化程度明显提升,且上下游联动持续强化,
89、预计未来原奶周期将更为平滑,企业经营或将更为稳健。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 图表图表 52 2010 年以来牧场规模化程度不断提升年以来牧场规模化程度不断提升 图表图表 53 下游乳企对上游牧场掌控力不断增强下游乳企对上游牧场掌控力不断增强 2017 2018 2019 2020 2021 乳企控股牧场:家乳企控股牧场:家 16 16 20 27 30 牧场数:个牧场数:个 222 322 357 418 430 总存栏量:万头总存栏量:万头 72.0 108.0 117.5 166.9
90、181.5 荷斯坦牛数:万头荷斯坦牛数:万头 479.3 469.1 460.7 506.0 541.4 乳企控股牧场占比乳企控股牧场占比 15.02%23.02%25.50%32.98%33.51%资料来源:农业部,中国奶业协会中国奶业质量报告(2023),华创证券 资料来源:荷斯坦&戴瑞咨询中国奶业统计资料,华创证券测算 注:年鉴中荷斯坦牛数量更新到2020,用中国农业大学7%的自然增长率估算2021年数量 (三)(三)格局之辩:格局之辩:CR2 近七成,缘何难成价格联盟?近七成,缘何难成价格联盟?相较于啤酒行业的高端化共识,为何乳业相较于啤酒行业的高端化共识,为何乳业 CR2 近近 70
91、%,仍难成价格联盟?,仍难成价格联盟?伊利、蒙牛常温奶市场份额合计近 70%,但除 2013 年外,仅有 21 年年初对低温及白奶产品进行提价。反观同为寡头格局的啤酒板块,CR5 达 90%以上,2017 年行业达成高端化共识后,常态化提价得以落地,企业盈利开启上行。我们认为,伊利、蒙牛难以利用寡头格局形成价格联盟的原因主要有三:一是主观上,乳业当前仍有量增且盈利尚可,龙头仍有份额焦虑;同时奶价偏贵及一是主观上,乳业当前仍有量增且盈利尚可,龙头仍有份额焦虑;同时奶价偏贵及产业链责任,使得企业需均衡量价跷跷板。产业链责任,使得企业需均衡量价跷跷板。啤酒销量自 2013 年见顶后,行业趋势性缩量,
92、啤酒企业在经历连续几年的任务达成失利、盈利持续承压后,倒逼 17 年起在龙头华润的引领下,逐步达成由量到价的共识。而乳制品行业坡长雪厚仍有量增,且盈利能力一直尚可,龙头企业仍有增长动力及份额焦虑,直接提价相对谨慎。同时正如前文所述,中国奶价已相对偏贵,且全产业链整合下龙头企业与上游形成深度绑定与利益协同。因此,若强硬提价势必带来部分销量损失,而销量损失传达至上游又将形成乳企的隐形成本,量价跷跷板需要均衡。二是产品端,乳品为自饮属性且相对同质化,难以做出明显心智溢价。二是产品端,乳品为自饮属性且相对同质化,难以做出明显心智溢价。啤酒现饮占比近半、具备社交及自我表达属性加持,可讲地理环境和文化差异
93、故事。而乳制品为自饮属性,且产品相对同质化(除天润新疆奶源这一地域特征不可复制外,A2、有机等牛种差异很难构成壁垒),单纯地依靠健康功能难以做出明显心智溢价。三是渠道上,乳业充分竞争,难以排他性涨价或替代升级。三是渠道上,乳业充分竞争,难以排他性涨价或替代升级。相较于啤酒龙头实现区域渠道垄断、便于排他性涨价/升级,乳业渠道充分竞争。因此,相较于啤酒板块的竞合与高端化共识,伊利、蒙牛难以一劳永逸地形成价格联盟,因此,相较于啤酒板块的竞合与高端化共识,伊利、蒙牛难以一劳永逸地形成价格联盟,提价及盈利改善多通过买赠促销力度来实现调节。提价及盈利改善多通过买赠促销力度来实现调节。食品饮料行业深度研究报
94、告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 图表图表 54 2022 年啤酒、乳业行业均呈寡头格局年啤酒、乳业行业均呈寡头格局 图表图表 55 13-22 年啤酒、乳业年啤酒、乳业 CAGR 为为-4%、+2%资料来源:尼尔森,公司公告,华创证券测算 注:常温奶集中度来源于尼尔森,啤酒数据根据上市公司销量测算 资料来源:国家统计局,公司公告,华创证券测算 注:乳制品数据来源国家统计局,啤酒数据为华创证券根据上市公司销量测算 图表图表 56 14-17 年,啤酒龙头收入停滞、盈利持续承压年,啤酒龙头收入停滞、盈利持续承压 图表图表
95、 57 天润主打新疆奶源特色天润主打新疆奶源特色 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:天猫超市,华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 三、三、投资探讨:当我们投资乳企,买的是什么?投资探讨:当我们投资乳企,买的是什么?(一)(一)伊蒙双雄:强壁垒伊蒙双雄:强壁垒+格局优化,估值低点赚确定性收益格局优化,估值低点赚确定性收益 行业仍有量价空间,龙头上游把控、下游强势,带来长端增长确定性。行业仍有量价空间,龙头上游把控、下游强势,带来长端增长确定性。虽速率偏低,但乳品量增仍有空间、结构及功能
96、性仍可驱动升级,行业量、价均有空间。而于上游,伊利、蒙牛收奶量占行业整体达 60%,深度绑定/合作的牧场存栏量占比亦较高,同时积极凭借自身资源为上游牧场提供技术、金融支持等多元服务强化与牧场的联结合作,实现供给端强把控。于下游,龙头乳企品牌力强势,同时把握优势渠道资源(伊利 06 年指望计划、12 年加速下沉,蒙牛 12 年推动渠道扁平化、15 年起转型渠道精耕),消费者渗透率遥遥领先。因此,上下游强势布局决定了行业增量绝大多数将被龙头企业占有,也带来了龙头乳企增长的长端确定性。也正因如此,即便自 2010 年以来伊利持续遭受增长空间见顶的质疑,公司营收仍持续维持了复合双位数以上增长,且增长核
97、心驱动仍为量增。图表图表 58 2021 年伊利、蒙牛收奶量占全行业年伊利、蒙牛收奶量占全行业 60%(万(万吨)吨)图表图表 59 现代、优然等头部牧场存栏量占比较高现代、优然等头部牧场存栏量占比较高 资料来源:荷斯坦&戴瑞咨询中国奶业统计资料,华创证券 资料来源:荷斯坦&戴瑞咨询中国奶业统计资料,华创证券 图表图表 60 伊利、蒙牛消费者渗透率遥遥领先伊利、蒙牛消费者渗透率遥遥领先 图表图表 61 伊利、蒙牛下沉市场网点数量持续提升伊利、蒙牛下沉市场网点数量持续提升 资料来源:凯度消费者指数2022年品牌足迹,华创证券 资料来源:公司公告,公司调研,华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮
98、料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 图表图表 62 2012-2022 年伊利营收年伊利营收 CAGR 为为 11.4%图表图表 63 伊利过去液态奶增长核心驱动为销量增长伊利过去液态奶增长核心驱动为销量增长 资料来源:wind,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 当前龙头乳企步入后千亿时代,盈利有望重回上行周期。当前龙头乳企步入后千亿时代,盈利有望重回上行周期。2020 年以来,龙头企业步入后千亿时代,双雄常温市场份额近 70%,份额战趋近收官,同时双方均细分业务板块积极培育,价格战主战场常温奶的利基业务定位增强,行业格局
99、逐步优化,且收入、诉求均更为均衡,费用率下行拐点已确立,盈利重回上行周期。图表图表 64 龙头企业战略布局,收入、利润诉求更均衡龙头企业战略布局,收入、利润诉求更均衡 伊利伊利 蒙牛蒙牛 锚定目标锚定目标 2025 年进入全球乳业第三,各品类均成为行业第一 2025 年,再创一个蒙牛。2030 年成为全球乳业第一,健康食品五强。利润指引利润指引 每年净利率提升、未来未来 5 年净利率达到年净利率达到 9-10%每年经营利润率提升经营利润率提升 30-50bp 2023 年目年目标标 收入目标并表双位数以上增长收入目标并表双位数以上增长(23Q2 表示收入会受一定影响),其中内生收入高个位数增长
100、。内生净利率提内生收入高个位数增长。内生净利率提升升 30bp,并表利润率提升幅度更高。费用率下降。,并表利润率提升幅度更高。费用率下降。收入目标并表双位数以上增长收入目标并表双位数以上增长,其中内生收入高个位数增内生收入高个位数增长长。渠道费用持平略降,营销费用略微增加,整体费率平渠道费用持平略降,营销费用略微增加,整体费率平稳。稳。资料来源:伊利、蒙牛公开业绩交流会,华创证券 图表图表 65 2020 年起伊蒙销售费用率呈下行趋势年起伊蒙销售费用率呈下行趋势 资料来源:wind,华创证券(注:伊利2021年会计口径调整,若还原同口径,21年销售费用率22.1%,同比减少0.1%)食品饮料行
101、业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 此外,龙头企业着眼长期,转型创新驱动、前瞻布局潜力赛道,有望点燃增长新引擎。此外,龙头企业着眼长期,转型创新驱动、前瞻布局潜力赛道,有望点燃增长新引擎。三年疫情进一步催化了消费者健康化、功能性需求,伊利、蒙牛均着眼长期,一是今年起乳制品主业明确提出产品由美味向功能性升级,如伊利储备常温活菌、血糖血脂等相关产品,8 月安慕希将上市革命性新品活性益生菌酸奶,而蒙牛则早已布局冠益乳这一唯一一款“蓝帽子”产品的基础上,加大乳铁蛋白、0 脂肪等产品迭代创新;二是加快进行创新业务探索培
102、育,伊利已初步试水饮料业务,并聚焦植物基“植选”及包装水“伊刻活泉”,并摸索宠物食品等新兴赛道,蒙牛则进军专业运动营养品、探索益生菌等赛道。图表图表 66 伊利加大功能性产品研发推广伊利加大功能性产品研发推广 图表图表 67 蒙牛加大运动蛋白饮料等专业营养领域探索蒙牛加大运动蛋白饮料等专业营养领域探索 资料来源:公司年报,伊利天猫官方旗舰店,华创证券 资料来源:蒙牛天猫官方旗舰店,华创证券 投资机会把握上,一是板块下行期的相对收益,二是估值低点处买绝对受益。投资机会把握上,一是板块下行期的相对收益,二是估值低点处买绝对受益。以伊利为例,因公司步入稳健增长期,且 2017-2019 年双雄冲刺千
103、亿目标使竞争加剧、20 年以来的疫情扰动,故 2018 年以来,公司相较于食品饮料板块未表现出趋势性超额收益。但从2018 年后阶段性表现来看,因乳制品偏民生、必选定位,股价表现更显后周期特征,在板块整体下行期公司防御性明显、多有相对收益,而在板块上行阶段节奏亦相对滞后。而拉长周期来看,伊利作为长久期行业且享有供给端壁垒的龙头企业,16 倍 PE 左右的估值底非常有效,绝对收益突出,而股价回升的催化均为消费乏力、预期低迷后的逆转(如 13 年初、14 年中、16 年初),公司迎来业绩、估值的双击机会。图表图表 68 18 年来伊利相对食饮板块无趋势性超额收益年来伊利相对食饮板块无趋势性超额收益
104、 图表图表 69 板块下行阶段伊利体现较好防御性板块下行阶段伊利体现较好防御性 资料来源:wind,华创证券(注:股价为前复权)资料来源:wind,华创证券(注:股价为前复权)食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 图表图表 70 伊利、蒙牛估值表现复盘伊利、蒙牛估值表现复盘 资料来源:wind,新华社,商务部,证券日报,钛媒体,华创证券 (注:股价为前复权)(二)(二)中小乳企:差异化突围,把握势能释放期的阶段性机会中小乳企:差异化突围,把握势能释放期的阶段性机会 双寡头格局稳固下,中小乳企以产品或渠
105、道的差异化突围。双寡头格局稳固下,中小乳企以产品或渠道的差异化突围。经历 2014-2016 年行业混战,区域性乳企大幅退出常温奶市场,更多通过低温奶、特色产品与龙头企业形成差异化区隔,夯实基地市场优势,或以特色单品/渠道进入外埠市场,如妙可蓝多奶酪棒大单品放量,天润先后以爱克林酸奶、专卖店模式拓展疆外市场,新乳业通过并购打造低温联合舰队,唯品、活润等差产品单品亦表现亮眼。投资机会上,把握势能释放期的阶段性机会,同时寻找成本波动中的弹性。投资机会上,把握势能释放期的阶段性机会,同时寻找成本波动中的弹性。相较于伊利、蒙牛等龙头企业战略驱动阶段,中小乳企仍以产品或管理驱动,故投资逻辑一是自身战略调
106、整或改革红利,典型是新乳业并购强化低温壁垒,战略转型盈利为先,二是创新产品放量驱动收入阶段性高增,典型如天润 16-17 年浓缩酸奶放量,10 个月股价+207%;妙可产品势能释放阶段享受高增长和高估值双击,推出奶酪棒后股价 2 年 10 倍。此外,原奶成本波动中中小乳企弹性更大,低自给率公司将更为受益。图表图表 71 天润浓缩酸奶放量带来天润浓缩酸奶放量带来 16-17 年行情年行情 图表图表 72 妙可蓝多推出奶酪棒之后股价上演妙可蓝多推出奶酪棒之后股价上演 2 年年 10 倍倍 资料来源:wind,华创证券(注:股价为前复权)资料来源:wind,华创证券(注:股价为前复权)食品饮料行业深
107、度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 图表图表 73 小乳企单季度的业绩利润增速,小乳企单季度的业绩利润增速,2023Q1 已经有所体现已经有所体现 资料来源:wind,华创证券 具体从代表性中小乳企看:新乳业:战略转型利润为先,盈利弹性有望释放。新乳业:战略转型利润为先,盈利弹性有望释放。新乳业为新希望集团旗下乳企,通过三轮并购跃升为低温鲜奶前三乳企。当前公司拥有 13 座自有牧场,南方奶源储备不输龙头。结合公司规划看至未来 5 年维度,测算营收有望实现双位数稳增,潜在利润率由 22 年的 3.6%提升至 7.2
108、%以上,对应业绩 CAGR 约 30%。盈利提升路径上,结构提升带动毛利率提升为主,费用率优化为辅。1)毛利率:公司鲜奶及高端特色酸奶毛利率 40%+,预计二者收入合计占总营收比重由 30%提升至 50%,加上规模效应下退损率降低,预计毛利率至少可提升 2-3pcts。2)费用率:内部提效及财务杠杆降低(低效资产剥离、可转债转股、潜在股权融资等),有望带来 1-2pcts 优化。3)净利率:潜在利润率有望由 22 年的 3.6%升至近 7-8%。年内看,23Q1 为战略转型后首个业绩期,扣非超预期改善,吹响盈利提升号角。考虑表内牧场自给率仅为 20%+,本轮原奶下降将最为受益,盈利提升具备扎实
109、支撑。图表图表 74 新乳业盈利提升亦产品、渠道结构为抓手新乳业盈利提升亦产品、渠道结构为抓手 图表图表 75 新乳业未来新乳业未来 5 年产品结构及盈利测算(亿年产品结构及盈利测算(亿元)元)2022 2027E CAGR 22 年占比年占比 27 年占比年占比 占比变动占比变动 鲜奶鲜奶 21.0 57 22%21.0%31.6%10.6%酸奶酸奶 27.0 47.8 12%27.0%26.5%-0.5%常温常温 39.7 59 8%39.7%32.7%-7.0%奶粉奶粉 0.7 1.9 22%0.7%1.1%0.3%其他其他 11.6 14.8 5%11.6%8.2%-3.4%合计合计
110、100.1 180.5 12.5%100.0%100.0%净利率净利率 3.6%7.5%净利润净利润 3.6 13.5 30.2%资料来源:公司年报,公司调研,华创证券 注:渠道结构为2021年数据,品类结构为2022年数据 资料来源:公司调研,wind,华创证券预测 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 36 天润乳业:疆外突围,势能释放。天润乳业:疆外突围,势能释放。天润为新疆兵团旗下乳企,潜在可利用奶源充足、产品特色突出,公司以高利润充分撬动渠道杠杆(加价倍率 1.7-1.8 倍,伊蒙常温约1.3 倍
111、),并拓展专卖店/特通/社区团购等差异化渠道,当前疆外扩张模式已基本跑通,浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好,渠道信心充足,22 年在疫情扰动下公司业绩逆势高增,在大众品公司中表现亮眼。公司当前积极搭建信息化系统,为专卖店体系提效赋能,并积极对接盒马、美团等新零售渠道,有望有效补充一二线市场布局。年内看,外部扰动收敛、疆外有望重回高增,营收有望稳健增长。盈利端,成本红利支撑 23Q1 业绩超出预期,奶价下行下全年盈利提升仍为主旋律,但考虑公司收购新农乳业后奶源自给率由 65%-70%上升至近 80%,叠加山东工厂于 23Q2 投产将经历爬坡期折旧增加,预计后期业绩增速环比 Q1 将略有放缓。图表图表
112、 76 天润乳业产品矩阵天润乳业产品矩阵 图表图表 77 2020 年以来天润专卖店数量快速增长年以来天润专卖店数量快速增长 资料来源:天润天猫旗舰店,华创证券 资料来源:公司年报,华创证券 燕塘乳业:老牌广东乳企,更看新品推广与成本弹性。燕塘乳业:老牌广东乳企,更看新品推广与成本弹性。燕塘乳业发源广东、辐射华南,22 年广东省营收占比高达 98.3%。其中主基地珠三角地区占比达 73.5%,大湾区是未来发展的核心与重点。从品类布局上看,因广东省自身奶源基础及消费习惯相对薄弱,公司品类布局更偏“口味”型,近年来加大低温业务及乳酸菌饮料布局,老广州、小蓝盒等爆款产品起量迅速,当前体量分别约 2
113、亿、4 亿,22 年燕塘乳酸菌/液体乳/花式奶占比 39.3%/38.6%/20.6%。当前公司每年推出约 10 款左右新品有序迭代,实现稳健增长。年内看,今年推新力度明显加大,预计营收表现稳健。成本端,公司奶源自给率约45%,外购奶价已锁定,预计 23 年同比下降 10%+,自有奶源中饲料成本已在回落,H1 公司预告业绩同增 50-75%,预计主要系在低基数基础主要受益成本下行、税率优化。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 37 图表图表 78 燕塘乳业营收结构燕塘乳业营收结构 图表图表 79 燕塘代表
114、性产品燕塘代表性产品 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司官网,燕塘淘宝官方旗舰店,华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 38 四、四、投资建议:着眼长青属性,当前价值凸显投资建议:着眼长青属性,当前价值凸显(一)(一)年内展望:改善趋势依然清晰,成本红利贯穿全年年内展望:改善趋势依然清晰,成本红利贯穿全年 年内看,短期压力已逐步释放,全年改善趋势依然清晰。年内看,短期压力已逐步释放,全年改善趋势依然清晰。23 年初,作为礼赠首选品类常温奶春节动销虽超预期,但因消费力尚未修复,终端动销略显
115、疲软。但好在一是需求回暖+企业费用向高端倾斜,年初以来产品结构已在优化,二是企业维持促销理性及价盘稳定,今年以来渠道反馈龙头线下费率稳中有降,三是至 6 月底原奶价格同比-7.7%,成本红利继续扩大,整体改善趋势依然清晰。节奏上,预计 Q2 延续弱复苏,下半年起随双节旺季将至、报表基数进一步降低,逐季提速可期。图表图表 80 疫情期间,必选疫情期间,必选&基础营养白奶增长更优基础营养白奶增长更优 图表图表 81 22 年年 12 月以来乳制品产量缓慢提速月以来乳制品产量缓慢提速 资料来源:尼尔森,华创证券 注:增速为各品类行业规模同比增速 资料来源:国家统计局,华创证券 图表图表 82 202
116、3 年以来伊利、蒙牛白奶结构改善年以来伊利、蒙牛白奶结构改善 图表图表 83 乳业板块乳业板块 Q2 起步入个位数增长的低基数起步入个位数增长的低基数 资料来源:伊利、蒙牛公司业绩交流,渠道调研,华创证券测算 资料来源:wind,华创证券 供需格局宽松,预计成本红利贯穿全年供需格局宽松,预计成本红利贯穿全年。2020 年起奶价上涨催化牧业扩张,奶牛存栏量自 2020 年以来加速增长,且奶牛单产稳步提升,供需格局宽松下 22Q2 起原奶价格同比转负,且降幅持续扩大,截至 2023 年 7 月上旬,最新原奶价格同比下降 8.7%。考虑需求端稳步复苏,供给端奶牛从补栏到产能释放存在 1-2 年滞后期
117、,结合奶价季节性,预计至 23Q3 末奶价降幅有望略有收窄,但成本红利将贯穿全年。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 39 图表图表 84 2021 年年 8 月起,原奶价格同比转负月起,原奶价格同比转负 图表图表 85 20 年以来存栏量及生鲜牛乳产量维持高增长年以来存栏量及生鲜牛乳产量维持高增长 资料来源:IFCN,wind,华创证券 资料来源:荷斯坦&戴瑞咨询中国奶业统计资料,荷斯坦公众号,中国畜牧业公众号,wind,华创证券 图表图表 86 原奶价格呈现较强季节性原奶价格呈现较强季节性 图表图表
118、87 23Q2 以来饲料价格压力有所减轻以来饲料价格压力有所减轻 资料来源:wind,华创证券 资料来源:wind,中国奶业协会公众号,华创证券 (二)(二)投资建议:短期压力释放,布局价值凸显投资建议:短期压力释放,布局价值凸显 基业长青,乳制品板块投资价值可看更长。基业长青,乳制品板块投资价值可看更长。因龙头体量已达千亿且近年来增速放缓,市场始终对乳业成长空间及投资价值存在质疑,但实际上,一是乳业市场化在中国仅发展20 余年,沉淀乳制品饮用习惯的人群仍将扩容;二是乳制品是最好的功能性载体之一,单价及结构均可提升,量价均有空间;三是龙头已具备平台型优势,积极探索新兴健康食品赛道,有望点燃增长
119、新引擎,因此我们认为,龙头基业长青,投资价值可看更长。短期需求压力已释放,成本红利未被定价,建议把握龙头低估值改善及小乳企业绩弹性。短期需求压力已释放,成本红利未被定价,建议把握龙头低估值改善及小乳企业绩弹性。年内看,尽管短期受限宏观需求,但以伊利主动下修全年营收预期为代表的短期压力释放后,下半年成本红利贯穿、需求动能增强、报表基数进一步降低等边际利好因素正在积累。投资标的上:首推龙头伊利伊利,当前 23 年 PE 估值仅 17 倍,考虑高分红率(股息率 3.7%)和持续稳定双位业绩增速,估值底部推荐逻辑未变,以此估算股息率和业绩增长有望带来20%左右确定性收益空间;其次推荐新乳业新乳业中期战
120、略路径清晰,年内成本红利加持保障盈利上行,业绩超预期、食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 40 股权激励等有望形成催化;蒙牛蒙牛锚定增长以质为先、控费得当,且白奶景气品类占优,当前低估值改善价值凸显。建议关注天润天润疆外势头扩张良好,当前 23 年 PE 估值 20 倍,性价比较优;关注燕燕塘塘低基数下成本回落的业绩弹性。图表图表 88 乳企重点公司盈利预测简表乳企重点公司盈利预测简表 资料来源:wind,华创证券预测(注:燕塘乳业为wind一致预测,其余为华创证券预测值;收盘价截至2023年7月28日)
121、五、五、风险提示风险提示 1、原材料价格大幅波动。原奶成本占比约六成且无替代品,若奶价大幅波动则会增加成本压力或带来促销压力。2、市场需求不及预期。消费力受损背景下需求复苏较疲软,乳制品亦将受到扰动。3、行业竞争加剧等。乳制品产品相对同质,若企业份额诉求增强可能会有价格战风险。222223E23E24E24E25E25E222223E23E24E24E25E25E222223E23E24E24E25E25E222223E23E24E24E25E25E222223E23E24E24E25E25E伊利股份1227.0 1314.9 1434.1 1557.311%7%9%9%94.3107.5 1
122、25.4 145.68%14%17%16%19171412蒙牛乳业929.41062.7 1162.1 1266.85%14%9%9%53.061.672.183.46%16%17%16%20171513新乳业100.1113.8127.8142.812%14%12%12%3.65.06.78.516%37%35%27%37272016天润乳业24.128.834.641.614%20%20%20%2.02.63.34.031%34%25%22%27201613燕塘乳业18.821.324.126.9-6%14%13%12%1.01.72.12.6-37%66%29%23%38221714证券
123、简称证券简称收入:亿元收入:亿元收入:YoY收入:YoY业绩:亿元业绩:亿元业绩:YoY业绩:YoYPE:倍PE:倍 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 41 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师:欧阳予组长、首席分析师:欧阳予 浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士,6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,2020 年加入华创证券。2021-2022 年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。白酒研究组(白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业)白酒研究组(白酒、红酒、黄酒、酒
124、类流通行业)组长、高级分析师:沈昊组长、高级分析师:沈昊 澳大利亚国立大学硕士,4 年食品饮料研究经验,2019 年加入华创证券研究所。分析师:田晨曦分析师:田晨曦 英国伯明翰大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。研究员:刘旭德研究员:刘旭德 北京大学硕士,2021 年加入华创证券研究所。大众品研究组(低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等)大众品研究组(低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等)组长、高级分析师:范子盼组长、高级分析师:范子盼 中国人民大学硕士,4 年消费行业研究经验,曾任职于长江证券,2020 年加入华创证券研究所。研究员研究员:杨畅杨畅 美国南佛
125、罗里达大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。助理研究员:严晓思助理研究员:严晓思 上海交通大学金融学硕士,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:柴苏苏助理研究员:柴苏苏 南京大学经济学硕士,2022 年加入华创证券研究所。餐饮供应链研究组(调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等)餐饮供应链研究组(调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等)分析师:彭俊霖分析师:彭俊霖 上海财经大学金融硕士,3 年食品饮料研究经验,曾任职于国元证券,2020 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长:董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长:董广阳 上海财经大学经济学硕士,14 年食品
126、饮料研究经验。曾任职于招商证券,瑞银证券。自 2013 至 2022 年,获得新财富最佳分析师六届第一,两届第二,一届第三,获金牛奖最佳分析师连续三届第一,连续三届全市场最具价值分析师,获水晶球最佳分析师连续三届第一,获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 43 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司
127、投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提
128、及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。本报告涉及股票新乳业(002946),根据深圳证券交易所股票上市规则,本公司与上市公司存在关联关系。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成
129、本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且
130、不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: