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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2023 年年 08 月月 09 日日 食品饮料行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)再较中日辨异同,拨云见日鉴未来再较中日辨异同,拨云见日鉴未来 日本调研观察暨中日对比研究系列一日本调研观察暨中日对比研究系列一 前言:对比日本,一面看启示,一面看差异。前言:对比日本,一面看启示,一面看差异。尽管近年来市场对日本消费启示的研究不胜枚举,得出颇多鉴见中国消费未来的研究观点和建议,但不少研究的出发点是站在自上而下的视角,
2、甚至产生对中国消费未来的茫然。横看成岭侧成峰,远近高低各不同,或许不识中国消费的庐山真面目,只缘我们身在此山中,深入国际产业对比维度的研究意义更在此,不盲目自大,也不妄自菲薄。因此,我们自 2019 年后,今年再度走进日本,调研 10 多家日本消费品上市企业,并大量阅读整理日本文化、经济和产业等领域资料,以求更精准地看清中日异同,前瞻中国消费和食品饮料未来。日本企业特性:精于底层技术研磨,而弱于商业创新放大。日本企业特性:精于底层技术研磨,而弱于商业创新放大。日本传统文化具有双重性与矛盾之处,一方面催生出日本企业家精益求精的商业哲学,日本制造成为匠心品质的代名词,日本企业精于底层技术极致研磨,
3、孕育出一批生命力极强的企业。对比全球各国百年企业数量,日本的百年企业数不仅领先全球,而且数量竟高于 2-10 名之和。但另一方面,日本的商业创新缺乏文化土壤,日本新消费的缺失是一大例证,而在创新引领和全球充分竞争的电子行业更是如此,日本电子产业 90 年代的衰落,并非缺乏研究成果,而是缺乏商业化放大而无法创造利润,缺乏市场基础。中日消费对比:出海中日消费对比:出海“下沉市场下沉市场”的日本,内生潜力更的日本,内生潜力更大的中国大的中国。首先,90 年代的日本收入水平已大幅高于当下中国,日本的福利保障制度缩减贫富差距,日本所谓“低欲望社会”是基础需求高度饱和的高生活质量之下发生的,而中国当前众多
4、食品饮料细分品类人均消费量远低于 90 年代日本,需求量还未饱和,且升级空间更大;其次,日本大都市圈占比过高,缺乏市场纵深,日本消费品企业的“下沉”,只能通过出海实现,相比而言,中国广阔且层次分明的下沉市场提供持续消费内生动力,中国消费品更可能出现“二元社会”,中国广阔的三四线城市空间,升级潜力无限;再次,日本 90 年代以来消费模式的创新,集中在线下性价比零售,但食品饮料企业还是基于研发新产品的路径,缺乏商业模式创新文化和发展惯性的约束,使得日本在新消费领域缺失,基于互联网改造为切入口的中国新消费层出不穷,且已经跑出来一批优秀的新消费企业,在未来还继续有望成为消费增长的持续动力。日本食品饮料
5、对中国启示的新思考。日本食品饮料对中国启示的新思考。第一,老龄化催生功能性食品需求,同时医保压力下有序放宽功能食品监管成必然,中国主力婴儿潮正步入中老龄,功能食品由“近药品”到“近食品”成趋势,放宽监管并由大企业主导,或许是未来的发展路径。第二,食品工业化在中国方兴未艾,但盈利如何提升成新议题,日本速冻 60 年探索的结论,效率挖潜至极致后,还是通过聚焦可规模化的品类提升盈利,中国速食行业烤肠、油条、蒸饺、手抓饼、小酥肉等是未来可规模化的重点品类,过于复杂的成品预制菜反而在规模化和高盈利上大概率行不通。第三,关于消费品出海,中国消费品企业出海并不急迫,条件也不如日本当年成熟,优秀的食品饮料企业
6、可以东南亚作为“下沉市场”,输出先进技术和管理经验,长期还是需看品类开创者,获得全球更大范围的话语权。从日本资本市场,看低增长环境下的消费投资范式从日本资本市场,看低增长环境下的消费投资范式。过去三十年,在增速降档阶段,高端制造、医药、食饮、服务跑出超额收益,消费领域性价比和细分品质服务兴起成机会,而细分领域顶尖,做到强出海逻辑的个股表现更优,典型是尤妮佳、优衣库、龟甲万、养乐多等率先做出海做品类教育的细分巨头。从资本策略看,低增长环境下企业持续提升分红率,从上世纪 90 年代至今,日本食品饮料企业股息率持续提升,高股息政策下维持较高估值。同时政策导向重视资本回报率,弱增长阶段高股息率股票跑赢
7、市场。风险提示:风险提示:宏观经济降速、食品安全风险、日本经验特殊性使得参考偏差等 证券分析师:欧阳予证券分析师:欧阳予 邮箱: 执业编号:S0360520070001 证券分析师:范子盼证券分析师:范子盼 邮箱: 执业编号:S0360520090001 证券分析师:董广阳证券分析师:董广阳 电话: 邮箱: 执业编号:S0360518040001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)127 0.02 总市值(亿元)61,821.56 6.49 流通市值(亿元)59,090.77 8.04 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 6.3%-4.2
8、%-1.3%相对表现 3.1%-1.2%0.7%相关研究报告相关研究报告 食品饮料行业深度研究报告:再看乳业:辨析争议,基业长青 2023-08-04 白酒行业周报(20):淡季持续去库,信心有所提振白酒渠道调研反馈 2023-07-30 食品饮料行业 2023 年中期策略:莫愁前路无知己,天下谁人不识君 2023-07-25 -25%-14%-4%6%22/0822/1022/1223/0323/0523/082022-08-082023-08-07食品饮料沪深300华创证券研究所华创证券研究所 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证
9、券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 报告的与众不同或创新之处。报告的与众不同或创新之处。1)基于国民文化,归纳日本企业特性。)基于国民文化,归纳日本企业特性。菊与刀一书揭示了日本文化的双重性,日本人等级鲜明、严于律己、谨小慎微的行事风格下,企业精于底层技术极致研磨,这既是日本制造等同匠心品质的背书,也孕育出大批生命力极强的百年企业。然凡事均有两面性,日本的商业创新缺乏文化土壤。日本电子产业衰落则是更典型的案例。2)中日)中日消费对比:出海消费对比:出海“下沉市场下沉市场”的日本,内生潜力更大的中国。
10、的日本,内生潜力更大的中国。日本缺乏地域纵深,国内市场见顶后,消费下沉只能借由出海实现,而中国一是基础需求远未饱和,潜力更足;二是三四线及以下城市升级空间巨大;三是缺乏商业模式创新文化和发展惯性的约束,使得日本在新消费领域缺失。而基于互联网改造为切入口的中国新消费层出不穷,提供持续消费增长动力。3)日本)日本消费品对中国启示的新思考:趋势、路径和方向。消费品对中国启示的新思考:趋势、路径和方向。建议关注老龄化催生的功能性食品需求;食品工业化的效率挖潜与盈利提升。而中国消费品企业出海并不急迫,条件也不如日本当年成熟,优秀的食品饮料企业可以东南亚作为“下沉市场”,输出先进技术和管理经验,长期还是得
11、看细分品类的开创者获得更大范围的话语权。4)低增长环境下的消费投资范式:)低增长环境下的消费投资范式:过去三十年,在增速降档阶段,高端制造、医药、食饮、服务跑出超额收益,消费领域性价比和细分品质服务兴起成机会,而细分领域顶尖,做到强出海逻辑的个股表现更优,典型是尤妮佳、优衣库、龟甲万、养乐多等率先做出海做品类教育的细分巨头。从资本策略看,低增长环境下企业持续提升分红率,高股息政策下估值具备支撑。同时政策导向重视资本回报率,弱增长阶段高股息率股票跑赢市场。投资逻辑投资逻辑 一面看启示。一面看差异一面看启示。一面看差异。本次华创大消费组再度前往日本调研,以求更精准地看清中日消费异同。如何看中国消费
12、未来?市场不少研究的出发点是站在中国与 90 年代日本在人口老龄化、房地产价格、国际关系等多方面有诸多类似之处,甚至部分投资者产生对中国消费未来的茫然。但横看成岭侧成峰,远近高低各不同,或许不识中国消费的庐山真面目,只缘我们身在此山中,站在国际对比维度的研究意义更在此。不盲目自大,也不妄自菲薄。3VuX2WTXkUyX6McM9PnPoOtRmPiNmMvNkPqRqR7NnMpPNZrMvNuOoPpP 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 3 目目 录录 前言:对比日本,一面看启示,一面看差异前言:对比日
13、本,一面看启示,一面看差异.6 一、日本企业特性:精于底层技术研磨,而弱于商业创新放大一、日本企业特性:精于底层技术研磨,而弱于商业创新放大.6 二、中日消费对比:出海二、中日消费对比:出海“下沉市场下沉市场”的日本,内生潜力更大的中国的日本,内生潜力更大的中国.8 1、消费能力不同:中国基础需求远未饱和,潜力更足.8 2、市场纵深不同:中国二元市场,下线市场巨大升级空间.10 3、消费模式创新环境不同:新消费在中国层出不穷.11 三、日本消费品对中国启示的新思考三、日本消费品对中国启示的新思考.13 1、功能性食品:日本发展的必然性,中国小荷才露尖尖角.13 2、食品工业化:日本速冻 60
14、年探索的结论,盈利源自聚焦核心品类.16 3、消费品出海:短期“下沉”东南亚,长期品类开创者更优.17 四、低增长环境下的消费投资范式四、低增长环境下的消费投资范式.18 1、日本食饮板块整体 PE约 20X,30年维度看超额收益明显.18 2、“失落 30 年”的消费牛股挖掘:性价比、细分品质与全球领先.19 3、资本策略:持续提升分红率,高股息跑出相对超额.20 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 全球各国百年企业数量对比:日本居首.7 图表 2 日本百年企业集中在制造业
15、、零售业和批发业.7 图表 3 日本电子产业兴衰录:技术革新并非创新.8 图表 4 日本半导体行业全球市占率 90年代后下降明显.8 图表 5 中日可支配收入对比.9 图表 6 中(左)日(右)人均可支配收入对比.9 图表 7 全球主要国家基尼系数对比(单位:%).9 图表 8 中国主要食品饮料人均消费量与日本 90 年代对比,潜力仍较大.9 图表 9 日本三大城市圈地图人口、经济占比过半.10 图表 10 长三角/珠三角/京津冀城市圈人口占比 30%.10 图表 11 日本过去 30年增长较快企业的海外占比不断提升.10 图表 12 我国不同线级城市分类表.11 图表 13 中国三四线及以下
16、城市人口占比约 63%.11 图表 14 日本便利店密度是我国的两倍以上.12 图表 15 中国线上化率持续提升,日本仍处在较低水平.12 图表 16 中国新消费典型企业榜单.12 图表 17 日本人口老龄化率持续提升.13 图表 18 日本机能性食品(功能食品)备案制度.13 图表 19 日本辉煌三十年多次上调医保待遇,但 80年代中后期起开始医保控费.14 图表 20 日本便利店琳琅满目的功能性饮料.14 图表 21 日本各类厂商推出的功能性乳酸菌饮料.14 图表 22 中国三轮婴儿潮,主力婴儿潮正步入中老龄.15 图表 23 功能软糖等正以“近食品”方式渗透功能食品.15 图表 24 R
17、-1 在日本宣扬提高免疫力,为“特许取得”.15 图表 25 R-1 酸奶目前在中国只能宣传风味、元气.15 图表 26 日本在酒税制度下催生发泡酒、预调酒等.16 图表 27 日本酒税一体化进程.16 图表 28 日冷盈利能力变化情况.16 图表 29 日冷重点聚焦核心品类提升盈利能力.16 图表 30 日本预制食品单品不断演进延伸.17 图表 31 国内速冻食品单品空间.17 图表 32 日本消费品企业出海梳理,细分领域领先的品类海外扩张更顺利.18 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 5 图表 33
18、日本食品饮料板块步入成熟期,但行业估值仍居前.19 图表 34 1997-2022年日股各行业市值占比变化(pcts).19 图表 35 日本失落 30 年至今涨幅前 20名的消费牛股(%).20 图表 36 日本重点消费股股息率维持上升态势(%).21 图表 37 日经连续股息增长股票指数收益率高于日经 225.21 图表 38 日经渐进&高股息股票指数收益率跑赢日经 225.21 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 6 前言:对比日本,一面看启示,一面看差异前言:对比日本,一面看启示,一面看差异 一面看
19、启示。一面看启示。由于面临环境相似,日本过去半个世纪所经历的种种变化,可作为我们去参照中国社会变迁和消费演变的一面镜子。华创大消费组曾在 2019 年走进多家日本企业,并发布系列深度研究报告剖析日本 90 年代以来日本消费品对中国启示,近年来市场对日本消费启示的研究更是不胜枚举,得出颇多对中国消费未来发展趋势具有参考意义的研究观点和建议。一面看差异。一面看差异。但不可否认的是,地理资源的差异、民族文化的差异、以及在高速发展阶段硬件技术的差异,都决定一个国家及其消费市场的发展惯性和路径依赖,中日消费的演变必然自不相同。我们在研究日本启示之余,也离不开对日本企业特性的研究,当前中国和 90 年代日
20、本消费的不同点,或许正是中国未来巨大的潜力点所在。再度前往日本调研,以求更精准地看清中日消费异同。再度前往日本调研,以求更精准地看清中日消费异同。因此,在 2019 年的研究基础上,我们今年再度走入日本,调研 10 多家日本消费品上市企业(包括食品饮料、医药、家电、服装、社会服务和综合商社),并大量阅读整理日本经济、产业和文化等领域资料,以求更精准地看清中日异同,展望中国未来。不识庐山真面目,只缘身在此山中。中日对比看中国消费未来,不盲目自大,也不妄自不识庐山真面目,只缘身在此山中。中日对比看中国消费未来,不盲目自大,也不妄自菲薄。菲薄。不少研究的出发点是站在中国与 90 年代日本在人口老龄化
21、、房地产价格、国际关系等多方面有诸多类似之处,甚至部分投资者产生对中国消费未来的茫然。但横看成岭侧成峰,远近高低各不同,或许不识中国消费的庐山真面目,只缘我们身在此山中,站在国际对比维度的研究意义更在此,不盲目自大,也不妄自菲薄。一、一、日本企业特性:精于底层技术研磨,而弱于商业创新放大日本企业特性:精于底层技术研磨,而弱于商业创新放大 在对比中日消费品之前,有必要从国家文化和民族精神底层对日本企业的特性进行总结。唯有这样,才能跳出“失落的 30 年”看日本,看清长期根植在民族文化中的企业家精神和企业特性,基于这样的中日对比启示研究,或许才不会过于刻板和落于空谈。日本传统文化的双重性与矛盾之处
22、。日本传统文化的双重性与矛盾之处。日本历来慕强且善于学习,早年通过大化改新、明治维新实现殖产兴业、富国强兵,但在近现代化过程中始终以本土文化作为内核,这也造就了其国民性的矛盾之处:爱美而又黩武,尚礼而又好斗、喜新而又顽固、服从而又不驯。直至今天,这种高度依赖他者评价作为规范自我动力的耻感文化依然存在1,由此形成日本人严于律己、谨小慎微、不易变通的行事风格。但此种国民文化存在鲜明的两面性,一方面,迫切的战后重建阶段,护送船团式的举国经济制度,配合终身雇佣、年功序列制,实现高效率的全国动员,达到部分领域的技术突破和全球领先。另一方面,安定过后,社会主体又倾向于规避商业模式创新的风险与不确定性;强调
23、集体化的同时也导致从众现象普遍,极简主义、去品牌化风行,反而不利于个性化的新消费模式创新。1 耻感文化与罪感文化对立,不同于西方法制体系下的罪感文化,存在道德绝对标准;耻感文化更多借助外部力量促醒和推动。最典型的案例是美军在瓜达尔卡纳尔岛登陆时,日军向其部队下达的命令是,他们现已处在“全世界”的注视之下,必须表现日本男儿本色。日本海军官兵有一条诫令,在遭到鱼雷攻击命令弃舰时,必须以最出色的姿态转移到救生艇上,否则“会遭世人之耻笑,美国人会把你们的丑态拍成电影,拿到纽约去放映。”鲁恩本迪尼科特著,菊与刀,中国社会出版社,2007年,P20 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会
24、审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 7 日本制造日本制造具备具备匠心品质,精于底层技术极致研磨匠心品质,精于底层技术极致研磨。落地到企业家精神,狭隘孤立的国土面积、多山地理环境造成局促的居住环境、匮乏的自然资源和频繁的自然灾难,塑造了日本趋于集体、规范严谨、专注极致的民族传统文化特性,也浓缩为日本传统文化的武士道精神,崇尚义理、道德和勇气。而日本企业家精神也根植于此,松下幸之助、稻盛和夫、柳井正等日本著名企业家无一不秉承出以心为本、崇本守道、精益求精的商业哲学,不惜把 99.9%的精力用在 0.1%的产品提升上。在这样的企业家精神引领下,日本企业以技术精雕细琢、
25、品质过硬而闻名于世,因此无论从重轻工业到高端精密制造,还是消费品里的大到空调、小到马桶盖,都体现企业在细分领域领先技术精进。日本孕育出一批生命力极强的企业。日本孕育出一批生命力极强的企业。对比全球各国百年企业数量,我们发现日本的百年企业数不仅领先全球,而且数量竟高于 2-10 名之和,这与重视底层技术并不断精进研磨必然密不可分。从行业结构看,日本百年企业多集中在制造业和零售业,背后原因或是一个以技术精雕细琢,另一个以效率精益求精,不断累积基业长青的竞争优势。除此之外,日本企业极强的生命力还体现在转型能力,本次调研的医疗器械上市企业富士胶片,在告别胶卷时代之后,仍能以胶片核心底层技术转型大健康,
26、不仅成为医疗影像公司,甚至在胶囊原料明胶也具有国际较高声誉。图表图表 1 全球各国百年企业数量对比:日本居首全球各国百年企业数量对比:日本居首 图表图表 2 日本百年企业集中在制造业、日本百年企业集中在制造业、零售业和批发业零售业和批发业 资料来源:日经BP咨询周年纪念项目实验室2022年世界长寿企业,华创证券 资料来源:日经BP咨询周年纪念项目实验室2022年世界长寿企业,华创证券 凡事均有两面性,日本的商业创新缺乏文化土壤。凡事均有两面性,日本的商业创新缺乏文化土壤。日本的民族性筑就日企精于技术研磨的特点,但趋于群体的文化底层使得个人主义一直未能成为日本主流文化,加之战后的终身雇佣制和年功
27、序列制度,更使得日本缺乏商业创新文化。甚至商业界存在一种说法,与世界上其他企业家不同的是,日本企业家将技术精进放在第一位,而商业化放在第二位。因此日本企业往往深耕在一个细分领域持续精进,并等待商业化的风口,具有商业化场景放大的细分领域才能长久生存下来,这或许从另一个角度来解释日本百年企业,本就是存在商业化放大的幸存者偏差效应。日本电子产业衰落则是更典型的案例:技术研磨并非创新,不能将基础研究和创新混为日本电子产业衰落则是更典型的案例:技术研磨并非创新,不能将基础研究和创新混为一谈一谈。跳出消费品行业,在创新引领和全球充分竞争的电子行业更是如此。日本电子兴衰录曾总结日本 90 年代电子产业的衰落
28、的原因:并非缺乏研究成果,而是无法将“新知识”和市场产生联系,缺乏商业化放大而无法创造利润,缺乏市场基础。微处理器的诞生实际是日本和美国企业竞争的结果,其中日本 Busicom 公司的路径是通过大规模集成电路(LSI)通用化基础研究和精进,使之能用于各类台式电子计算机,而美国的 Intel的路径是减少 LSI品种,基于“最小信息原则”进行研究开发,针对某个问 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 8 题大致推测答案再进行启发式探索,如不能解决问题再重新回到出发点,避免进行大量基础研究,将研究放在生产线上进行高
29、效迭代,最终微处理器成为上世纪人类发展最重要创新,Intel也因此成为世界最大的半导体制造商。图表图表 3 日本电子产业兴衰录:技术革新并非创新日本电子产业兴衰录:技术革新并非创新 图表图表 4 日本半导体行业全球市占率日本半导体行业全球市占率 90 年代后下降明显年代后下降明显 资料来源:西村吉雄 著日本电子产业兴衰录 资料来源:西村吉雄 著日本电子产业兴衰录 二、二、中日消费对比:出海中日消费对比:出海“下沉市场下沉市场”的日本,内生潜力更大的中国的日本,内生潜力更大的中国 带着日本企业特性的认识,回到消费和食品饮料领域,中国与日本“失落 30 年”阶段的对比:第一,财富水平和贫富差距决定
30、的升级潜力,第二,地理资源和城市化率决定的市场纵深,第三,民族文化和发展惯性决定的商业创新,至少这三点决定中国未来消费空间和内生潜力应远大于 90 年代日本。展开来看:1、消费能力不同:中国基础需求远未饱和,潜力更足消费能力不同:中国基础需求远未饱和,潜力更足 决定消费力的收入水平:决定消费力的收入水平:90 年代的日本收入水平已大幅高于当下中国年代的日本收入水平已大幅高于当下中国。90 年代日本的人均可支配收入水平已大幅高于当下中国,其中日本 90 年代中期的人均可支配收入已超过 10 万元(换算成人民币),即便考虑汇率波动的差异,也明显高于中国当下仅约3.7万元人民币(2022年数据)。日
31、本日本的福利保障制度缩减贫富差距,而中国的福利保障制度缩减贫富差距,而中国较较难难进入日本的进入日本的“低欲望社会低欲望社会”。日本战后的福利保障制度缩减贫富差距,包括终身雇佣和年功序列等制度,虽然 90 年代起外部派遣员工增加,但我们调研的日本企业中,终身雇佣制还是占多数。日本长期的基尼系数仅在 0.3 附近,处于全球较低水平,如果从人均可支配收入的方差数据看,日本也明显低于中国。因此日本“失落 30 年”,仅是在高收入水平的发展停滞,“低欲望社会”也是基础需求高度饱和的高生活质量之下发生的,而中国当前升级空间更大,消费的动力更足。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核
32、华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 9 图表图表 5 中日可支配收入对比中日可支配收入对比 资料来源:wind,日本国家统计局,华创证券(注:80年代至今日元兑人民币汇率持续上行,其中1993-1995年100日元兑人民币即期汇率大幅上行,从5.3 8.58.9,主要系日本91年起降息,且泡沫破灭后日本通胀率大幅下降,九十年代初贸易顺差增长明显。而此后美联储紧缩及金融危机推动日元贬值,100日元兑人民币即期汇率降至6.4,此后多在5-7震荡。由于日本可支配收入只更新至2021年,故图中无2022年及以后数据,当期汇率指2021年底汇率)图表图表 6 中(左)日(右)
33、人均可支配收入对比中(左)日(右)人均可支配收入对比 图表图表 7 全球主要国家基尼系数对比(单位:全球主要国家基尼系数对比(单位:%)资料来源:wind,日本厚生劳务省,华创证券(单位:人民币元)资料来源:世界银行,华创证券 我国当前众多食品饮料细分行业品类需求量还未饱和,远低于我国当前众多食品饮料细分行业品类需求量还未饱和,远低于 90 年代日本,且升级空年代日本,且升级空间更是巨大。间更是巨大。无论是啤酒、软饮料和乳制品等基础品类,当前中国人均消费量仍远低于日本,其中软饮料和乳制品还有总量挖潜空间,而啤酒结构化升级驱动仍明确;餐饮供应链板块的速冻和调味品子行业,中国还处于低渗透率阶段,与
34、日本 90 年代对比也仍有较大差距。图表图表 8 中国主要食品饮料人均消费量与日本中国主要食品饮料人均消费量与日本 90 年代对比,潜力仍较大年代对比,潜力仍较大 日本见顶日本见顶时间时间 当前较高当前较高点降幅点降幅 较高点较高点CAGRCAGR 中国是否见中国是否见顶顶 啤酒啤酒 2000-18%-0.90%13 年见顶-28%软饮料软饮料 2018-6.4%-1.2%未见顶 乳制品乳制品 (不还原)1996-20%-0.90%未见顶 乳制品乳制品 (还原原奶)未见顶 未见顶 速冻速冻 未见顶 未见顶 酱油酱油 1973-46%-1.30%未见顶 醋醋 2004-6%-0.40%未见顶 资
35、料来源:日本国家统计局,日本国税局,日本食醋协会,日本酱油协会,日本冷冻食品协会,欧睿,国家统计局,CLCA,中国调味品协会,foodaily每日食品,华创证券整理(注:啤酒单位为L,乳制品为kg,速冻为kg,酱油食醋为L,我国软饮料采用欧睿数据)111,437 3500060000800000098692580420052006200720082009201020112012
36、20001920202021日本人均可支配收入(元/即期汇率)中国人均可支配收入(元)日本人均可支配收入(元/当期汇率)53.538.232.931.200巴西墨西哥美国土耳其伊朗中国俄罗斯越南印度意大利西班牙澳大利亚日本英国加拿大德国韩国法国52.3 86.9 45.7 6.4 9.5 3.1 25.3 66.6 14.4 5.9 7.1 2.4 020406080100日本人均消费量中国人均消费量 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 10
37、 2、市场纵深不同:中国二元市场,下线市场巨大升级空间市场纵深不同:中国二元市场,下线市场巨大升级空间 日本大都市圈占比过高,缺乏市场纵深。日本日本大都市圈占比过高,缺乏市场纵深。日本大都市圈人口和经济体量占比过高,其中东京首都圈人口近 4000 万,已占日本人口约 30%,经济体量占比更是达到 40%,加上中京圈(名古屋)和近畿圈(大阪、京都),三大城市圈人口占比已超 50%,经济体量占比更是达到 65%附近。由于这一发展特点,日本消费行业并无巨大的下线市场延伸。相比而言,中国长三角、京津冀和珠三角三大城市圈的人口占比仅在 30%,而经济占比在 43%,中国清晰的城市分层和市场纵深提供了广阔
38、下沉的空间。因此,日本消费品企业的因此,日本消费品企业的“下沉下沉”,只能通过出海实现,只能通过出海实现。缺乏市场纵深的结果,是消费细分需求达到充分饱和后,日本消费品企业被迫出海而实现市场下沉。因此除了海外并购之外,日本大量食品饮料企业在海外进行布局,甚至我们发现 00 年代以后日本增长较好的企业,不少均是中国或东南亚当时发展阶段的快速发展品类(如乳业、饮料等)。少部分优秀消费品企业也能出海欧美、走向全球,如龟甲万、日清、养乐多、大金空调等,取决于两点:一是在生产工艺技术上实现全球领先性,二是所处的细分领域在全球均有可落地的消费场景。图表图表 9 日本三大城市圈地图人口、经济占比过半日本三大城
39、市圈地图人口、经济占比过半 图表图表 10 长三角长三角/珠三角珠三角/京津冀城市圈人口占比京津冀城市圈人口占比 30%资料来源:日本厚生劳动省,华创证券 注:时间口径为2022年 资料来源:国家统计局,华创证券 注:时间口径为2022年 图表图表 11 日本过去日本过去 30 年增长较快企业的海外占比不断提升年增长较快企业的海外占比不断提升 资料来源:彭博,华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 11 相比而言,中国广阔且层次分明的下沉市场提供持续消费内生动力相比而言,中国广阔且层次分明的下沉市场提
40、供持续消费内生动力。除开人口基数更大和上述核心城市圈占比更低之外,中国五层线级的消费市场明显更具有纵深感,三四线城市及以下的消费人口占到 68%,一方面基础品类的人均消费量提升还有较大空间,另一方面下线市场更为品类升级提供充分的延伸,比如安慕希等产品在一线市场的增长曲线结束后,在下线市场仍在渗透,延长产品生命周期。相比于日本出现在物质水平极度饱和的相比于日本出现在物质水平极度饱和的“低欲望社会低欲望社会”,中国消费品更可能出现,中国消费品更可能出现“二元社二元社会会”,中国广阔的三四线城市空间,升级潜力无限。,中国广阔的三四线城市空间,升级潜力无限。图表图表 12 我国不同线级城市分类表我国不
41、同线级城市分类表 图表图表 13 中国三四线及以下城市人口占比约中国三四线及以下城市人口占比约 63%分层级分层级 对应城市对应城市(个数个数)一线城市一线城市 北京、上海、广州、深圳(4)新一线新一线 城市城市 重庆、杭州、武汉、西安、郑州、青岛、长沙、天津、苏州、南京、东莞、沈阳、合肥、佛山(15)二线城市二线城市 昆明、福州、无锡、厦门、哈尔滨、大连、长春、南昌、中山等(30)三线城市三线城市 海口、乌鲁木齐、盐城、济宁、洛阳等(70)四线城市四线城市 宜宾、鞍山、南充、秦皇岛、咸阳等(90)五线城市五线城市 普洱、葫芦岛、抚顺、钦州、玉溪等(124)资料来源:新一线城市研究所2020城
42、市商业魅力排行榜,华创证券 资料来源:新一线城市研究所2020城市商业魅力排行榜,国家统计局2020年中国城市统计年鉴,华创证券整理 3、消费模式创新环境不同:新消费在中国层出不穷消费模式创新环境不同:新消费在中国层出不穷 缺乏商业模式创新文化和发展惯性的约束,使得日本在新消费领域缺失。缺乏商业模式创新文化和发展惯性的约束,使得日本在新消费领域缺失。一方面日本企业善于底层技术研磨,而缺少商业模式创新,日本的商业模式创新缺乏;另一方面日本90 年代前高速发展期的惯性,也使得日本错失了基于互联网改造的新机遇,渠道结构模式单一,便利店密度较高,大品牌垄断渠道和供应链端。因此新消费品牌缺失是一大例证,
43、导致缺少新的商业模式上的消费驱动。日本日本 90 年代以来消费模式的创新,集中在线下性价比零售,但食品饮料企业还是基于年代以来消费模式的创新,集中在线下性价比零售,但食品饮料企业还是基于巨头研发新产品的路径。巨头研发新产品的路径。日本过去也有新消费,但是集中在线下零售业态的性价比路线,比如优衣库、宜得利、无印良品、Daiso 百元店等。90 年代食品饮料方面基本都是大公司率先反应过来研发新产品,比如龙头麒麟研发推广低价发泡酒、伊藤园和三得利等推出无糖茶;调味品行业龟甲万推出更健康的特选丸大豆酱油和更便利的酱油衍生品(汤汁&酱类)、味之素陆续推出 Cook Do 煮肉用菜单定制复调、面向儿童的“
44、面包超人浇汁”等;而乳业龙头明治的功能酸奶迅速提升。6.25%14.48%16.43%27.00%21.46%14.37%一线城市人口占比新一线城市人口占比二线城市人口占比三线城市人口占比四线城市人口占比五线城市及以下占比 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 12 图表图表 14 日本便利店密度是我国的两倍以上日本便利店密度是我国的两倍以上 图表图表 15 中国线上化率持续提升,日本仍处在较低水平中国线上化率持续提升,日本仍处在较低水平 资料来源:日本特许经营协会,毕马威2023年中国便利店发展报告,win
45、d,华创证券整理(注:左轴单位万,为便利店数;右轴为单店覆盖人口率,单位(人/店)资料来源:wind,日本经济生产省电子商务市场调查结果报告书,华创证券整理 基于互联网改造为切入口的中国新消费层出不穷,提供持续消费增长动力。基于互联网改造为切入口的中国新消费层出不穷,提供持续消费增长动力。以互联网思维去改造快消品行业,实际上是以壁垒更低、迭代更快的线上模型对慢变化的线下渠道进行改造。过去十年在快消品各个行业均出现现象级的新消费企业,如饮料的瑞幸、元气森林、美妆的完美日记、时代潮玩领域的泡泡玛特等。尽管近两年新消费有所退潮,但发展的方向并不会改变,且已经跑出来一批优秀的新消费企业,在未来还继续有
46、望成为消费增长的持续动力。图表图表 16 中国新消费典型企业榜单中国新消费典型企业榜单 公司公司 融资规模融资规模 收入体量收入体量 食品食品 拉面说拉面说 未披露 2020年拉面说荣获世界美味大奖 Superior Taste Award,2021年年 GMV10 亿亿 自嗨锅自嗨锅 未披露 颠覆传统火锅形象。开创至今,连续连续 4年自热火锅行业第一年自热火锅行业第一,2022年收入年收入 8.2亿元亿元。饮料饮料 瑞幸瑞幸 2.5亿 USD 现象级独角兽企业,23Q2单季度收入首次超过星巴克单季度收入首次超过星巴克,2022 年收入收入 133亿元亿元。元气森林元气森林-品牌战略咨询公司
47、eatbigfish 发布2023全球挑战者品牌榜,中国食品饮料企业元气森林成为2023年唯一上榜中国挑战者品牌。22年年销售回款销售回款 80-90亿亿 奈雪的茶奈雪的茶 超 1亿 USD 截至 2023年 7月,在全国近 100 个城市开出直营门店超直营门店超 1200家家,注册会员数超 7000万,收入万,收入 43亿亿。喜茶喜茶 未披露 2021年 7月,喜茶完成了一轮轮 5亿美元的融资,刷破了中国茶饮界的融资纪录亿美元的融资,刷破了中国茶饮界的融资纪录;截至 2023年 7月,喜茶门店总数突破 2000店店,进入超 240个城市,喜茶 GO会员数达到 8000万万 简爱酸奶简爱酸奶
48、8亿 RMB 无添加低温酸奶,定位中高端。成立成立 5年时间,公司年化增长率超过年时间,公司年化增长率超过 160%,跻身低温乳品市场前 10。餐饮餐饮 锅圈锅圈 3亿 USD 22年底签约门店数突破万家万家,22年 71.73亿亿,品牌产品 SKU达 700余款。口味全口味全 近 5kwRMB 主打酵素活酱油营养调味品,21年 6月口味全进入油醋汁领域,7月拿下天猫油醋汁类目第一月拿下天猫油醋汁类目第一 美妆个护美妆个护 完美日记完美日记-SKU超两千,前期以高营销换取高营收,后期开始在研发上发力;22年收入年收入 37亿亿。MOODY美瞳美瞳 3.8亿 RMB 使用全球少有同时获得美国 F
49、DA和欧盟 CE双重认证的的安全材质etafilcon A,上线首年突破上线首年突破 2亿元亿元 林清轩林清轩 数亿 RMB 林清轩抗老“小皇瓶”(山茶花修护精华油),历年产销累计突破历年产销累计突破 2000 万瓶万瓶,连续 9年在中国高端油类护肤品市场遥遥领先;2022年 12月,林清轩正式宣布首度开放加盟,重点布局线下三四线城市。时代潮玩时代潮玩 泡泡玛特泡泡玛特 中国最大且增长最快的潮玩公司,中国最大且增长最快的潮玩公司,22年收入年收入 47亿亿 十三余汉服十三余汉服 数亿 RMB 2021年销售额达年销售额达 3亿亿,名列淘宝天猫汉服店铺 TOP1。宠物赛道宠物赛道 宠幸宠物宠幸宠
50、物 近 2亿 RMB 2020年起迅速跻身中国宠物食品线上渠道销售前三;2022年营收规模首次超过年营收规模首次超过 10亿元亿元 宠物家宠物家 数亿 RMB 拥有全国直营护理型门店超全国直营护理型门店超 200 家,护理美容师超家,护理美容师超 2000名名,年提供超 200万只次护理服务。门店全部直营、运营系统全部自研、护理团队全部自我培养 疯狂小狗疯狂小狗 4000万 RMB 2021年,入选毕马威新国货 50 榜单,荣获天猫金妆奖“年度公益案例”和犬类食品犬类食品“最受消费者欢迎品最受消费者欢迎品牌牌”、艾媒“2021年度最佳宠物新消费品牌”等十余项大奖 资料来源:wind,消费界13
51、家媒体联合发布,最受资本青睐的新消费品牌TOP榜单!,拉面说官网,自嗨锅官网,元气森林官网,锅圈官网,林清轩官网,宠物家官网,疯狂小狗官网,壹览商业,IT橘子,冷冻食品,FoodTalks食品咨询,FBIF食品饮料创新,C2CC新传媒,永庆投研,对撞公众号,汉服世代,公众号,小食代,华创证券整理 834704793024223322300000000550200212022中国便利店日本便利店中国单店覆盖人口率(人/店)日本单店覆盖人口率(人
52、/店)10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%4.75%5.43%5.79%6.22%6.76%8.08%8.78%0%5%10%15%20%25%30%2000212022中国线上化率日本线上化率 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 13 三、三、日本消费品对中国启示的新思考日本消费品对中国启示的新思考 我们曾在 2019 年两篇深度报告在迷雾中穿行90 年代日本食品饮料的变与不变,再看日本物换星移几度秋,几家欢喜几家愁系
53、统梳理日本 90 年代后消费的不变趋势:1、健康化;2、方便化;3、性价比;4、西式化,同时提出成熟市场企业求变的四大策略:1、国际化(企业增收之利器);2、多元化(发力成长型行业或收购成熟企业);3、优化产品结构(健康化提升产品附加值,改善盈利能力);4、提升经营效率,降低成本费用。在此前研究结论基础上,我们此次调研和研究更侧重在洞察当时人口趋势及政策变量下新品类的必然性、消费品企业出海的前提与方向、以及食品工业企业经营效率探讨,力求丰富对日本消费启示的框架,并以此为鉴。1、功能性食品:日本发展的必然性,中国小荷才露尖尖功能性食品:日本发展的必然性,中国小荷才露尖尖角角 日本老龄化趋势,一方
54、面催生功能性食品需求,另一方面医保压力使有序放宽功能食品日本老龄化趋势,一方面催生功能性食品需求,另一方面医保压力使有序放宽功能食品监管成必然。监管成必然。日本 80 年代后老龄化率快速提升,老龄化一边导致保健需求提升,另一边导致医保压力加大,80 年代中后期起政府开始医保控费,间接导致日本功能食品监管逐步放松。80 年代“可以喝的点滴液”宝矿力应运而生,并在 90 年代中期成为出货值达到 10 亿美元的第一款非酒精饮料。10 年代明治 R-1 乳酸菌酸奶登顶日本饮用型酸奶;20 年代史上最强乳酸菌饮料养乐多 1000 推出即爆卖。从政策变化看,随着 2015 年日本功能性食品由批准制放松为备
55、案制度,仅需生产商登录提交功能属性,不再需要国家验证,其后各类功能性产品层出不穷,在包装上可直接宣传提升免疫力、减轻压力、改善睡眠等功效。图表图表 17 日本人口老龄化率持续提升日本人口老龄化率持续提升 图表图表 18 日本机能性食品(功能食品)备案制度日本机能性食品(功能食品)备案制度 资料来源:wind,华创证券 资料来源:雪印官网,华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%03000600090009680242008201220162020日本总人口(万人)日本劳动力人口(万人)65岁以
56、上人口占比(右轴)19981998年劳动力人口年劳动力人口6793w6793w见顶见顶20102010年总人口年总人口12806w12806w见顶见顶维度维度特定健康用途食品特定健康用途食品(FOSHU)功能声明食品(功能声明食品(FFC)推出年份1991年2015年功能宣传可以标示功能可以标示功能获得方式指以特定健康用途出售的食品,要提供实验的临床数据等证据,由政府部门验证产品的功效和安全性,获得政府批准后才能贴上标签进行宣传。功能声明食品需要提供科学证据向消费者厅专员通知产品具有特定功能,但只要登只要登陆提交即可,不再需要国陆提交即可,不再需要国家验证。家验证。标签图案类比中国在中国属于注
57、册类保健食品,上市前需申请备案,可以进行功能宣传类似中国功能食品,属于普通食品范畴,在中国内不能在中国内不能进行功能宣传进行功能宣传 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 14 图表图表 19 日本辉煌三十年多次上调医保待遇,但日本辉煌三十年多次上调医保待遇,但 80 年代中后期起开始医保控费年代中后期起开始医保控费 资料来源:日本厚生劳动省,华创证券(注:被用者保险又称为雇佣保险,由单位和个人各承担一半,与之相对的是国民健康保险)图表图表 20 日本便利店琳琅满目的功能性饮料日本便利店琳琅满目的功能性饮料
58、图表图表 21 日本各类厂商推出的功能性乳酸菌饮料日本各类厂商推出的功能性乳酸菌饮料 资料来源:草根调研,华创证券 资料来源:草跟调研,华创证券 中国主力婴儿潮正步入中老龄,保健品由中国主力婴儿潮正步入中老龄,保健品由“近药品近药品”到到“近食品近食品”成趋势。成趋势。新中国建国后经历三轮婴儿潮:建国初期、1962-1973 年和 1986-1990 年,其中第二次婴儿潮中高峰期是 1965 年,这是中国历史上出生人口最多、对后来经济影响最大的主力婴儿潮,当前这部分人口已至退休年龄,保健需求放大类似于 90 年代日本。在功能食品行业看,过去保健品行业长期以“近药品”形式作为消费场景,与“近食品
59、”相比,场景和频率相对受限,近年来功能软糖、乳酸菌饮料等发展较快,实际上已成为功能食品零食化的新载体。放宽监管并由大企业主导,或许是中国功能食品未来的发展路径放宽监管并由大企业主导,或许是中国功能食品未来的发展路径。过去中国保健品行业是以中小企业为主导,并出现营销过度放大的乱象,因此政策上监管一直较严。在老龄化大趋势之下,提前保健需求扩大如当年日本一样成为必然,逐步放宽监管也是大势所趋,或许由大企业主导的备案制度,准入放宽的同时设立严惩机制,是均衡规范和效率的行业可行方式,一方面政策放宽加速功能食品的渗透,另一方面大企业以信誉背书推动行业有序发展。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报
60、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 15 图表图表 22 中国三轮婴儿潮,主力婴儿潮正步入中老中国三轮婴儿潮,主力婴儿潮正步入中老龄龄 图表图表 23 功能软糖等正以功能软糖等正以“近食品近食品”方式渗透功能食品方式渗透功能食品 资料来源:wind,华创证券(注:曲线为出生率)资料来源:京东小熊糖(Vitafusion)海外京东自营旗舰店,京东Natures Way海外自营官方旗舰店,京东KALAVITA海外京东自营旗舰店,京东Orange King营养健康海外专营店,华创证券 图表图表 24 R-1 在日本宣扬提高免疫力,为在日本宣扬提高免疫力,为“
61、特许取得特许取得”图表图表 25 R-1 酸奶目前在中国只能宣传风味、元气酸奶目前在中国只能宣传风味、元气 资料来源:明治日本官网,华创证券 资料来源:明治中国官网,华创证券 日本产业政策变量对新品类的催生,除了功能性食品,预调酒迅猛发展的三十年亦可作为例证:日本酒税制度曾催生预调酒持续高速渗透,当前一体化又可能压制预调酒发展。日本酒税制度曾催生预调酒持续高速渗透,当前一体化又可能压制预调酒发展。历史上酒税改革曾驱动发泡酒、第三类啤酒依次崛起,而 2020 年以来的政策新变化是,为增加税收并权衡民众接受度,政府逐步提升发泡酒及第三类啤酒税率并降低传统啤酒税率。酒税一体化刺激酒企增加传统啤酒研发
62、推新力度以把握增长机会,如麒麟更新一番榨零糖、三得利推出生啤、朝日 superdry1987 年上市以来全面首次更新;而针对第三类啤酒,则通过主要通过营销和创新稳定核心单品相对优势。中国预调酒由市场化竞争驱动,渗透率方向清晰但路径波动更大中国预调酒由市场化竞争驱动,渗透率方向清晰但路径波动更大。中国预调酒在 15 年前后第一阶段发展的契机是啤酒还在低端价格带的老路子里恶性竞争,百润等企业把握住低度酒高端化、年轻化的先机,低度酒饮料化趋势驱动的渗透率提升是必然。不过相比于日本预调酒是大厂商主导、且在酒税优惠制度的催化下占比不断提升,中国预调酒在品类间充分市场竞争的环境下发展,因此由迎合市场的大单
63、品爆发而脉冲式渗透,市场波动较大也是必然。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 16 图表图表 26 日本在酒税制度下催生发泡酒、预调酒等日本在酒税制度下催生发泡酒、预调酒等 图表图表 27 日本酒税一体化进程日本酒税一体化进程 资料来源:日本国税厅,华创证券(单位:百万升)资料来源:日本国税厅,华创证券 2、食品工业化:日本速冻食品工业化:日本速冻 60 年探索的结论,盈利源自聚焦核心品类年探索的结论,盈利源自聚焦核心品类 食品工业化方兴未艾,行业盈利如何提升成新议题。食品工业化方兴未艾,行业盈利如何提升成
64、新议题。我们在 2019 年调研日本速冻行业,提出“万物皆可速冻”,并挖掘安井等国内投资相关标的,近年来预制食品站上风口,资本涌入、政策频出,但如何避免资源过度投资、行业盈利如何提升成为产业新课题。日本速冻龙头日冷的启示:效率挖潜至极致后,还是通过聚焦可规模化的优势品类提升日本速冻龙头日冷的启示:效率挖潜至极致后,还是通过聚焦可规模化的优势品类提升盈利。盈利。日本速冻行业从 1964 年东京奥运会前后快速发展,日冷速冻业务净利率长期偏低,90 年代后更是想尽各种应对措施提升净利率,包括精简人员、关闭低效产线、提升供应链效率等,甚至从 1998 年起在泰国布局鸡肉供应链,并在 2008 年建立工
65、厂,以降低原料收购价格。但核心的驱动还是在于对核心 SKU 的聚焦,加大对米饭、鸡肉等可规模化的优势品类的资源倾斜力度,并从 2014 年起开始对产品提价,最终速冻业务经营利润率由 2014年的 3.2提升至 2016 年的 5.4。图表图表 28 日冷盈利能力变化情况日冷盈利能力变化情况 图表图表 29 日冷重日冷重点聚焦核心品类提升盈利能力点聚焦核心品类提升盈利能力 资料来源:彭博,华创证券 资料来源:日冷官网,华创证券 中国的可规模化潜力品类在哪里?基础品类才是可规模化品类。中国的可规模化潜力品类在哪里?基础品类才是可规模化品类。一方面从 SKU 看,参考日本中食协会报道,日本速冻品类数
66、目由 1973 年 356 提升至 1977 年 659,再到 1991年的 2192 个,传统品类仍可裂分迭代,尤其国内饮食本就较日本丰富,后续新品拓展空间更足。另一方面可规模化品类看,日本冷冻食品协会数据显示日本最大单品规模在 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 17 500 亿日元级别(约 25亿人民币),国内消费群体更多,对应到单品赛道够大,烤肠在百亿级别,新式米面如油条、蒸饺、手抓饼等均在 50 亿体量,过于复杂的成品预制菜反而在规模化上大概率行不通。图表图表 30 日本预制食品单品不断演进延伸日
67、本预制食品单品不断演进延伸 图表图表 31 国内速冻食品单品空间国内速冻食品单品空间 资料来源:日清、加卜吉、日清制粉、日冷公司官网,华创证券整理 资料来源:冷冻食品,艾媒咨询2023-2025年中国预制菜行业运行及投资决策分析报告,央视网,中国食品报,新希望公司公告,华创证券整理 3、消费品出海:短期消费品出海:短期“下沉下沉”东南亚,长期品类开创者更优东南亚,长期品类开创者更优 中国消费品企业出海并不急迫,条件也不如日本当年成熟中国消费品企业出海并不急迫,条件也不如日本当年成熟。一方面国内消费市场纵深对于绝大多数消费品类而言还有挖潜空间,出海动力并不如日本 90 年代那么急迫;另一方面看,
68、日本在地理上虽然属于东方,但是在政治制度和意识形态上被称为“西方国家”,因此在欧美的并购整合、市场推广上适应性较强,相较而言中国消费品企业的出海条件也不如日本。出海的方向,出海的方向,“下沉下沉”东南亚,输东南亚,输出先进技术和管理经验。出先进技术和管理经验。以日本鉴未来趋势,东南亚出海未来则有望借鉴,由于地缘相近、人口基数巨大、且发展相对落后,东南亚市场已经成为中国消费品龙头的海外重点市场,家电等领域以技术优势先行,而食品饮料龙头多以战略卡位布局,实际上是输出先进营销和管理经验,开拓东南亚作为食品饮料龙头的下沉市场,特别是以基础品类和休闲食饮品类,如休闲食饮连锁、功能饮料等。出海后长期领先的
69、日本消费品,大多是品类开创者。出海后长期领先的日本消费品,大多是品类开创者。梳理日本能够走向欧美并站稳全球的消费品企业,总结看有两大特点:一是作为品类开创者,率先做消费者启蒙&教育,二是所处的细分领域在全球均有落地的消费场景,典型是龟甲万、养乐多、日清、味之素。目前看中国大部分食品饮料企业难言具有全球竞争优势,中国食品饮料企业出海的长期方向,一方面依靠中国文化影响力扩大,中国特色品类进入当地市场,如白酒等品类,另一方面作为细分品类的开创者获得全球话语权。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 18 图表图表 3
70、2 日本消费品企业出海梳理,细分领域领先的品类海外扩张更顺利日本消费品企业出海梳理,细分领域领先的品类海外扩张更顺利 行业行业 公司公司 海外收入海外收入 占比占比 地位地位 主要渗透国家主要渗透国家 食品饮料食品饮料 龟甲万 76%1994年掌握美国零售酱油市场酱油市场 50%市占率市占率,迄今拥有 8个海外生产基地。美洲 味之素 58%1909年发行世界首款味精首款味精 在泰国菲律宾巴西等垄断味精。美国、泰国 日清 36%1958年创造世界第一包方便面第一包方便面“鸡汤拉面”,首创首创杯面杯面。中国、美国、巴西、墨西哥 东洋水产 57%仅次于日清,美国方便面领先方便面领先 美洲 卡乐比 2
71、3%首创水果麦片首创水果麦片,长期是中国海淘爆品 美洲 格力高 20%饼干第一,百奇创下吉尼斯世界纪录 美国、泰国 三得利 51%首创日本首家威士忌酒厂首家威士忌酒厂,缔造日威文化,日本软饮料和预调酒龙头软饮料和预调酒龙头 中国/美国/巴西/墨西哥 朝日 48%日本啤酒市场领先,首创首创 superdry 鲜啤鲜啤 中国/欧洲/大洋洲/东南亚 明治 11%日本乳企巨头,酸奶、巧克力、蛋白粉第一;抗酸奶、巧克力、蛋白粉第一;抗生素、流感生素、流感 HA疫苗第一疫苗第一 中国/欧洲/大洋洲/东南亚 化妆品化妆品/个护个护 资生堂 78%日本第一家西式药房,后推出日本第一款牙膏,中高端定位,成为亚洲
72、第一化妆品集团亚洲第一化妆品集团 中国是第一大市场,全球 花王 43%首创花王香皂,日本美妆巨头(药妆领先)日本美妆巨头(药妆领先)亚洲欧美均布局 尤妮佳 66%日本卫护龙头日本卫护龙头,后进军宠物业务 中国是第一大市场,全球 餐饮餐饮 吉野家 14%牛肉盖饭首创者牛肉盖饭首创者,高度标准化 中国占海外店 65%,东南亚 萨莉亚 30%极致供应链体系极致供应链体系支撑超低价正餐,平价意大利菜平价意大利菜 海外市场基本在中国 零售零售 7-11 86%日本便利店第一,亚洲零售王国便利店第一,亚洲零售王国 中国、东南亚 优衣库 58%日本快时尚零售业的领军品牌日本快时尚零售业的领军品牌,在全球范围
73、内拥有广泛的知名度和受众群体 中国、南韩、欧洲、北美 资料来源:Wind,彭博,各公司官网,华创证券 注:海外收入占比为2022年数据。四、四、低增长环境下的消费投资范式低增长环境下的消费投资范式 1、日本食饮板块整体日本食饮板块整体 PE 约约 20X,30 年维度看超额收益明显年维度看超额收益明显 资本市场三十年,从下行震荡到稳步复苏。资本市场三十年,从下行震荡到稳步复苏。广场协议后 1986-1989 年日本货币财政政策极度宽松,催生 90 年代房地产和股市泡沫,企业和居民部门均主动收缩资产负债表。此后 97 年亚洲金融危机、2000 年互联网泡沫破裂,日本股市陷入较长的杀估值阶段。而后
74、历经中国经济发展带动大宗商品牛市、08 年金融危机、“七年七相”政治动荡,日本股市整体震荡中前行。直至 2012 年起安倍“三支箭”政策落地,日本经济开始缓慢修复,经济持续复苏,带动收益稳步上行。增速降档阶段,高端制造、医药、食饮、服务跑出超额收益。增速降档阶段,高端制造、医药、食饮、服务跑出超额收益。分板块看,1990 年至今,精密仪器、医药、食品、机械、服务业跑赢日经 225,主要系制造业高端化转型、服务业兴起,同时食饮企业普遍推进国际化与高端化、且必选抗跌属性较突出;而银行因泡沫带来不良率骤升,息差逐年收窄,收益率垫底。此外房地产、钢铁、纺服表现亦较弱。日本食品饮料板块步入成熟期,但估值
75、依然靠前。日本食品饮料板块步入成熟期,但估值依然靠前。随人口见顶,食饮步入成熟期,多数子版块收入 CAGR 及净利率低于 5%,但行业整体估值 20X 左右,仍处于东交所各板块上游,仅次于通信(政策重视+传统优势)、零售(性价比消费)、医药(老龄化)、保险(老龄化)、电器与精密仪器(技术领先)。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 19 图表图表 33 日本食品饮料板块步入成熟期,但行业估值仍居前日本食品饮料板块步入成熟期,但行业估值仍居前 资料来源:彭博,华创证券(注:东京交易所分Prime、standar
76、d、growth三类市场,prime类似主板)图表图表 34 1997-2022 年日股各行业市值占比变化(年日股各行业市值占比变化(pcts)资料来源:彭博,华创证券 2、日本日本“失落失落 30 年年”的消费牛股挖掘:性价比、细分品质与全球领先的消费牛股挖掘:性价比、细分品质与全球领先 日本日本失落失落 30 年消费不乏结构性亮点,性价比、品质服务兴起,传统的零售商贸仍强年消费不乏结构性亮点,性价比、品质服务兴起,传统的零售商贸仍强势势。性价比与品质消费均有机会性价比与品质消费均有机会。低欲望社会孕育出大批性价比消费,永旺、堂吉诃德等综合性折扣零售应运而生,同时餐饮、服装、家居垂类的平价零
77、售,如食其家、宜得利、优衣库,用价格和品质打造性价比护城河。与此同时,经济增速趋缓,企业转而挖掘细分机会,如针对老龄化的功能性食品(尤绿那)、无糖茶(伊藤园)、女性外出就业提升的美护需求(高丝&芳珂)、细分的婴幼儿/老年人护理(贝亲)。零售贸易、批发类企业亦是隐形冠军零售贸易、批发类企业亦是隐形冠军。作为疏通日本人、货、场的毛细血管,也是日本进出口贸易的重要平台,商贸零售的重要性不言而喻,隐形冠军常见,如伊藤忠/Yamae/三菱/丸红,经历泡沫危机后,1990 年至今涨幅仍有 4.3/4/3.6/2.1倍。而细分领域顶尖、做到强出海逻辑的个股表现更优。而细分领域顶尖、做到强出海逻辑的个股表现更
78、优。典型是尤妮佳、龟甲万等率先做出海做品类教育的细分巨头,海外销售占比过半,家电大金海外占比达到 80%。6.58%4.31%2.39%1.98%0.53%0.47%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%信息和电信服务业电子设备药品化学品批发业机械设备精密仪器房地产食品零售业其他产品保险海运矿业其他融资业务橡胶产品运输设备仓库和港口运输渔业和林业金属制品石油和煤矿纸浆和造纸空运玻璃和陶瓷陆上交通非铁金属纺织品建筑业钢铁证券电力和天然气银行 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 20 图表图表 35
79、 日本失落日本失落 30 年至今涨幅前年至今涨幅前 20 名的消费牛股(名的消费牛股(%)全市场必选全市场必选 全市场消费全市场消费 全市场全市场 公司公司 主营主营 涨跌涨跌 公司公司 主营主营 涨跌涨跌 公司公司 主营主营 涨跌涨跌 1 寿心寿心 各式西点 5556 泉盛控股泉盛控股 食其家-牛肉饭 寿司店 17772 Simplex Financial 金融服务 投资管理 387827 2 Cota 护发产品 2287 迅销迅销 优衣库 9107 Estic 电力工具 51479 3 尤妮佳尤妮佳 卫护+宠物食品 1838 寿心寿心 产销西式点心 5556 泉盛控股泉盛控股 食其家 寿司
80、店 17772 4 尤绿那尤绿那 功能性食品 1160 泛太平洋国际泛太平洋国际控股控股 堂吉诃德-日本最牛硬折扣店 5397 Z控股控股 Yahoo 17423 5 玫丽盼玫丽盼 美容院护发产品 1135 宜得利宜得利 家具零售连锁 4778 Lasertec 半导体LCD 10205 6 伊藤园伊藤园 茶&饮料 918 Adastria 服装连锁店 4408 迅销迅销 优衣库 9107 7 贝亲贝亲 婴儿/孕妇护理 636 日商北方达人日商北方达人 健康美容产品线上零售 4019 寿心寿心 西式点心 5556 8 日本科莫日本科莫 面包&蛋糕 633 MonotaRo 机床、零部件 388
81、1 泛太平洋国泛太平洋国际控股际控股 堂吉诃德 5397 9 高丝高丝 美护 590 Monogatari 拉面烧烤连锁 3653 基恩士基恩士 传感器 5012 10 Axyz 鸡肉加工-KFC 521 Nextage 二手汽车 3579 宜得利宜得利 家具零售 4778 11 Sato Foods 米饭&麻薯 502 Koshidaka 卡拉 OK/健身房 2754 Adastria 服装连锁店 4408 12 Yoshimura Food 面条、食品配料、速冻 483 COSMOS 药店连锁 2473 日商北方日商北方 达人达人 健康美容产品线上零售 4019 13 诺薇雅诺薇雅 美护
82、481 KeePer Technical Laboratory 汽零 2394 MonotaRo 机床零部件 3881 14 Pickles 泡菜、配菜 438 Cota 护发产品 2287 Monogatari 烤肉/拉面 3653 15 芳珂芳珂 美护 434 神户物产神户物产 超市连锁商 2283 Nextage 二手汽车 3579 16 龟甲万龟甲万 酱油、豆奶 426 Kusuri no Aoki 药品美护 2251 竹内制作所竹内制作所 建筑机械 3524 17 卡乐比卡乐比 麦片 403 ZOZO 线上购物网站 2187 Rakus Co IT服务 3414 18 Eat&Hol
83、dings 冷冻食品 348 Insource Co Ltd 人资 2175 gremz 电力能源 3302 19 Berg Earth 农产品/便利店 333 Workman 专业服饰店 2143 软银软银 电信服务 3219 20 Aohata 果酱/调味汁 331 Murakami Co 汽零 2132 Japan Material 半导体制造 3211 资料来源:彭博,华创证券整理(时间序列为1990/01/01到2023/8/4,33年的收益率,样本涵盖1990年及之后上市的所有股票)注:参考日经板块分类,全市场消费中有部分汽车股,底色标浅黄列示;而全市场中底色浅蓝色为消费股。3、资
84、本策略:持续提升分红率,高股息跑出相对超额资本策略:持续提升分红率,高股息跑出相对超额 低增长环境下企业持续提升分红率,高股息政策下估值具备支撑。低增长环境下企业持续提升分红率,高股息政策下估值具备支撑。从上世纪 90 年代至今,日本食品饮料企业股息率持续提升,其中五大商社类运营资产,股息率均提升至3%以上,最高的达到 5.6%。食品饮料中则属啤酒最明显,麒麟、朝日股息率均有 5-6倍提升,22 年股息率接近 3%;其次为乳制品,与啤酒同属品类成熟阶段,资本开支少,且估值回归相对低位。而速冻、调味品、饮料股息率虽略低,也基本在 1%以上。政策导向重视资本回报率,弱增长阶段高股息率股票跑赢市场。
85、政策导向重视资本回报率,弱增长阶段高股息率股票跑赢市场。东京证券交易所(JPX)于 2023 年 3 月发布新规,督促市净率低于 1 的公司信息披露更充分,并实施提高股价水平的具体对策,包括股票回购、提升资本回报率等。同时,为应对外部经济的不确定性,日经公司拟于 2023 年 6 月 30 日发布两个以股息率为主题的指数,由 30 只具有高预期股息收益率的股票组成,从 2010 年至今,股息率指数的历史收益率均跑赢日经 225。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 21 图表图表 36 日本重点消费股股息率日
86、本重点消费股股息率维持上升态势维持上升态势(%)资料来源:彭博,华创证券 图表图表 37 日经连续股息增长股票指数收益率高于日经日经连续股息增长股票指数收益率高于日经 225 图表图表 38 日经渐进日经渐进&高股息股票指数收益率跑赢日经高股息股票指数收益率跑赢日经 225 资料来源:日经新闻公司Nikkei to launch“Nikkei Consecutive Dividend Growth Stock Index”and“Nikkei Progressive and High Dividend Stock Index”,华创证券 资料来源:日经新闻公司Nikkei to launch“
87、Nikkei Consecutive Dividend Growth Stock Index”and“Nikkei Progressive and High Dividend Stock Index”,华创证券整理 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 22 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师:欧阳予组长、首席分析师:欧阳予 浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士,6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,2020 年加入华创证券。2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳
88、分析师评选第一名。白酒研究组(白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业)白酒研究组(白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业)组长、高级分析师:沈昊组长、高级分析师:沈昊 澳大利亚国立大学硕士,4 年食品饮料研究经验,2019年加入华创证券研究所。分析师:田晨曦分析师:田晨曦 英国伯明翰大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。研究员:刘旭德研究员:刘旭德 北京大学硕士,2021 年加入华创证券研究所。大众品研究组(低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等)大众品研究组(低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等)组长、高级分析师:范子盼组长、高级分析师:范子盼 中国人民大学硕士,4年消费行业研
89、究经验,曾任职于长江证券,2020 年加入华创证券研究所。研究员:杨畅研究员:杨畅 美国南佛罗里达大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。助理研究员:严晓思助理研究员:严晓思 上海交通大学金融学硕士,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:柴苏苏助理研究员:柴苏苏 南京大学经济学硕士,2022 年加入华创证券研究所。餐饮供应链研究组(调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等)餐饮供应链研究组(调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等)分析师:彭俊霖分析师:彭俊霖 上海财经大学金融硕士,3 年食品饮料研究经验,曾任职于国元证券,2020年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长:董广
90、阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长:董广阳 上海财经大学经济学硕士,14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,瑞银证券。自 2013 至 2022年,获得新财富最佳分析师六届第一,两届第二,一届第三,获金牛奖最佳分析师连续三届第一,连续三届全市场最具价值分析师,获水晶球最佳分析师连续三届第一,获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 23 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机
91、构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 张嘉慧 高级销售经理 董姝
92、彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 上海机构销售副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 张玉恒 销售助理 广
93、州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 24 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A股市场基准为沪深 300指数,香港市场基准为恒生指数,
94、美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分
95、内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参
96、考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证
97、券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: