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1、 2020.02.28 激荡激荡 30 年:银行景气年:银行景气周期的来源、趋势和周期的来源、趋势和波动波动 银行周期方法论系列报告之一银行周期方法论系列报告之一 袁梓芳袁梓芳(分析师分析师) 郭昶皓郭昶皓(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519060001 S0880118080077 本报告导读:本报告导读: 不应将银行景气的周期性波动错判为不应将银行景气的周期性波动错判为不可逆不可逆下行。当前下行。当前板块估值处于历史底部、板块估值处于历史底部、滞涨滞涨明显明显,正是人弃我取、积极布局的黄金时段。正是人弃我取、积极布局的黄金
2、时段。选股强调“稳操胜券”逻辑。选股强调“稳操胜券”逻辑。 摘要:摘要: 追根溯源: 银行周期源于实体。追根溯源: 银行周期源于实体。 考虑周期因素对银行中长期业绩的重要影响, 我们策划了 “银行周期方法论” 系列研究, 旨在通过拆解 “经济周期银行景气估值水平” 链条, 以周期视角研判银行业绩趋势, 把握中长期业绩确定性, 并据此挖掘投资方向。 回顾银行业 30余年数据,发现无论出于哪一阶段,银行的营业收入增速均与名义GDP 增速保持高度相关。其原因在于:银行业与实体经济的利润表、资产负债表存在对应关系, 这使得实体债务周期银行景气周期实体经济周期紧密相连,并存在自我强化的正反馈机制。 周期
3、特征周期特征:1. 银行具备银行具备经济经济后周期性。后周期性。数据上看,实体债务周期领先于经济周期, 经济周期又领先于银行景气周期, 银行显示出经济后周期特征。 原因在于: 银行单笔贷款的营收是在未来漫长的还款周期中逐年确认; 经济自发性复苏初期, 可以不依靠债务扩张而提高产能利用率。 债务周期未见明显上升, 因此传导至银行景气周期时进一步出现时滞;2. 规模为周期趋势项,息差为周期波动项。规模为周期趋势项,息差为周期波动项。银行景气周期可拆分为传统的量(生息资产规模) 、价(净息差)分析。资产规模增速决定银行景气周期的大趋势, 而净息差变化是银行景气周期波动的主要来源。 这是由于传统供需框
4、架中, 货币政策等外生变量能直接影响价格(利率) ,且价格的调整速度明显快于资产规模。 当前位置:面对下行无需悲观。当前位置:面对下行无需悲观。虽然 2020 年银行业处于下行周期,但在认识到银行景气周期的规律后,我们无需对行业基本面过度悲观。 从当前债务周期和实体经济周期的边际变化中, 已经能看到积极因素在持续发酵:自 2019 年 8 月以来,企业中长贷维持同比多增,克强指数筑底缓升, 新一轮上行周期已在酝酿。 这将成为银行盈利能力稳定性的有力支撑。 投资建议:投资建议: 当前市场存在将银行景气的周期性波动理解为趋势性下行的错判。而我们认为,债务周期边际企稳向好,国内疫情管控成效显著, 均
5、有助于催化经济悲观预期边际修复, 当前板块估值处于历史底部,正是人弃我取、积极布局的黄金时段。重点推荐下行周期竞争优势更凸显、拨备安全垫更厚实的零售型银行:招商银行、宁波银行、平安银行、邮储银行(H 股)和常熟银行。同时推荐负债成本受益于流动性宽松、中期业绩存在较大弹性的兴业银行和江苏银行。 风险提示:风险提示:疫情冲击下银行基本面受损情况超预期。 评级:评级: 增持增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 商业银行 企业融资持续回暖, 疫情冲击或为短期 2020.02.21 商业银行多项积极因素支撑盈利稳定性 2020.02.18 商业银行恢复正常节奏,增持重点个股 2020.02.11
6、 商业银行2 月策略: 短期可防御,长期仍看好 2020.02.02 商业银行短期扰动有限,防御价值凸显 2020.02.02 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 商业银行商业银行 行业深度研究行业深度研究 2 of 15 目目 录录 1. 追根溯源:银行周期源于实体 . 3 1.1. 对应关系 . 3 1.2. 反馈机制 . 5 2. 时间节奏:银行具备后周期性 . 6 2.1. 节奏特征 . 6 2.2. 滞后原因 . 7 3. 周期拆解:营收的趋势和波动 . 8 3.1. 量价分析 . 8 3.2. 数据特征 . 9 3.3. 供求框架 . 10 4.
7、当前位置:面对下行无需悲观 . 12 5. 投资建议 . 13 6. 风险提示 . 13 pOoRqQmQmRpRoMpOoRyRsN8ObPbRpNmMnPpPlOpPsQjMsQuN7NmMxPuOtOrRNZtQxP 行业深度研究行业深度研究 3 of 15 传统观点认为,银行业与宏观经济紧密相关,无论是银行行为还是银行业绩,均具备典型的顺周期性。但由于周期因素属于长变量,变动节奏相对缓慢,而日常的基本面分析重在跟踪边际变化,因此通常较少挖掘周期因素对银行的影响。 考虑周期因素对银行中长期业绩的重要影响,我们策划了“银行周期方法论” 系列研究, 旨在通过拆解 “经济周期银行景气估值水平”
8、的链条,以周期视角研判银行业绩趋势,把握中长期业绩的确定性,并据此挖掘投资方向。 本报告是“银行周期方法论”系列第一篇,重点回答以下四个问题(本报告以营收同比增速指代银行景气周期) : (1) 追根溯源:追根溯源:银行景气周期银行景气周期来源和形成机制是什么?来源和形成机制是什么? (2) 时间节奏:时间节奏:如何从时间上跟踪预判如何从时间上跟踪预判银行景气周期?银行景气周期? (3) 周期拆解:周期拆解:哪些因素决定哪些因素决定景气周期的景气周期的趋势和波动?趋势和波动? (4) 当前位置:当前位置:展望展望 2020,银行银行处于周期的什么位置?处于周期的什么位置? 1. 追根溯源:银行周
9、期源于实体追根溯源:银行周期源于实体 1.1. 对应关系对应关系 回顾 1988-2019 年共 32 年数据,我们发现一个规律: 无论经济处于繁荣无论经济处于繁荣或是衰退时期,也无论银行业自身处于何种发展阶段,样本银行的营业或是衰退时期,也无论银行业自身处于何种发展阶段,样本银行的营业收入增速均与名义收入增速均与名义 GDP 增速保持相当增速保持相当高高的相关度。的相关度。绝大部分时间里,银行营业收入增速围绕名义 GDP 增速上下波动。这说明银行业具备稳定的顺周期性特征。 图图 1:银行营业收入与名义:银行营业收入与名义 GDP 增速高度相关增速高度相关 数据来源:wind,中国统计年鉴,国
10、泰君安证券研究。样本银行为工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、交通银行和中信 -20%-10%0%10%20%30%40%50%88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19样本银行营业收入同比GDP现价同比 行业深度研究行业深度研究 4 of 15 银行业与实体经济的利润表、资产负债表存在对应关系,这是银行业与实体经济的利润表、资产负债表存在对应关系,这是银行业具银行业具备顺周期性的核心原因。备顺周期性的核心原因。如果将整个银行业视为整体,同时将
11、整个实体经济(包括企业、个人、政府三大部门)视为另一个整体,二者各自拥有两张加总的资产负债表和利润表,则其中存在两大对应关系:从利润表看,实体经济的财务费用支出,对应于银行的营业收入;从资产负债表看, 实体经济负债端的主要项目, 对应于银行资产端的主要项目。 从利润表看,银行的营业收入中的 90%,直接对应于实体经济的财务费用。其中利息净收入(即利息收入-利息支出)对应于实体经济的利息净支出,非息净收入中的中间业务收入,对应于实体经济的手续费支出。 图图 2:银行营收端对应于实体经济的财务费用:银行营收端对应于实体经济的财务费用 数据来源:国泰君安证券研究。 图图 3: 工企财务费用和银行营收
12、增速的高拟合度验证了二者对应关系工企财务费用和银行营收增速的高拟合度验证了二者对应关系 数据来源:wind,中国统计年鉴,国泰君安证券研究。样本银行为工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、交通银行和中信银行。 从资产负债表看,实体经济的负债端中,来源于实体自身直接融资的部分相互抵消,因此剩余的负债直接对应于银行的相关资产(信贷、债券及非标) 。当前我国仍以间接融资为主,因此,实体经济的债务扩张主要实体简化利润表实体简化利润表银行简化利润表银行简化利润表主营业务收入利息净收入利息净收入主营业务成本非息净收入非息净收入管理费用管理费用财务费用财务费用拨备计提营业外收支净额营业外收支净额所得税所得
13、税净利润净利润利息支出手续费支出-20%-10%0%10%20%30%40%50%98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19工业企业财务费用同比样本银行营收同比 行业深度研究行业深度研究 5 of 15 依靠银行信贷投放和购买债券。 图图 4:银行资产端对应于实体经济的负债端:银行资产端对应于实体经济的负债端 数据来源:国泰君安证券研究。 1.2. 反馈机制反馈机制 如果将银行与实体经济的两大对应关系放到一起,如果将银行与实体经济的两大对应关系放到一起,就形成了一个正反馈就形成了一个正反馈机制:机制:经济形
14、势向好,使得企业加大贷款力度,债务规模扩张,同时财务费用随之上升;财务费用的上升导致银行盈利能力提升,补充资本金后提高了银行信贷投放能力; 银行发觉有利可图, 于是多投贷款,进一步推动经济形势向好;更多的企业和个人扩张自身债务,正反馈强化。 反过来看,如果实体经济开始收缩债务,则会从降低财务费用开始给银行营收带来负面冲击,并最终形成负反馈。因此,实体经济的债务周期因此,实体经济的债务周期是银行景气周期来源是银行景气周期来源,而由于实体债务对应于银行资产,实体财务费用,而由于实体债务对应于银行资产,实体财务费用对应于银行营收,使得这种周期存在自我强化的机制。对应于银行营收,使得这种周期存在自我强
15、化的机制。 图图 5:实体债务周期与银行景气周期形成自我强化的正反馈机制:实体债务周期与银行景气周期形成自我强化的正反馈机制 数据来源:国泰君安证券研究。 实体简化资产负债表实体简化资产负债表(负债)(负债)银行简化资产负债表银行简化资产负债表(资产)(资产)短期借款短期借款对公贷款对公贷款应付票据应付票据个人贷款个人贷款长期借款长期借款票据贴现票据贴现应付债券应付债券债券投资债券投资 行业深度研究行业深度研究 6 of 15 2. 时间节奏:银行具备后周期性时间节奏:银行具备后周期性 2.1. 节奏特征节奏特征 从上述正反馈机制看,理论上存在的周期先后顺序是:实体债务规模扩张银行业绩量价齐升
16、实体经济开始向好,即银行业绩应当领先于实体经济。但实际观察到的现象,则是债务领先于经济、经济领先于但实际观察到的现象,则是债务领先于经济、经济领先于银行业绩银行业绩,银行银行景气周期表现出景气周期表现出明显的经济后周期明显的经济后周期特征特征。 我们以新增社融和克强指数两个高频数据,分别刻画债务周期和经济周期。由图可见,债务周期领先经济周期约半年,且该领先关系在近 15 年间保持稳定。这与我们的认知相符。 图图 6:新增社融领先克强指数约半年:新增社融领先克强指数约半年 数据来源:wind,国泰君安证券研究。一期为一个季度,下同。 进一步考察克强指数与银行营收增速的关系,发现前者领先后者约半年
17、。尤其是在 2016 年之后, 经济周期领先的时间似乎开始越来越长。 银行景银行景气的经济后周期性非常明显。气的经济后周期性非常明显。 图图 7:克强指数领先银行营收增速约半年:克强指数领先银行营收增速约半年 数据来源:wind,国泰君安证券研究。为刻画季度数据细节,报告第二部分样本银行为平安银行、浦发银行、民生银行、招商银行、华夏银行。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0%5%10%15%20%25%30%35%40%040506070809516171819克强指数(左轴)新增社会融资规模(滚动4期同比,滞后2期,右轴)-40%-20%0%
18、20%40%60%80%100%120%140%0%5%10%15%20%25%30%35%040506070809516171819克强指数(左轴)营收增速同比(滚动4期) 行业深度研究行业深度研究 7 of 15 2.2. 滞后原因滞后原因 银行的经济后周期性源于两点:银行商业模式下,利息收入是逐年确认的; 经济存在不借助债务扩张而自行复苏的情况。 现行会计准则下,银行放出一笔,其利息收入需要在未来漫长的还款周期中逐年确认。而实体企业在销售环节完成后,就可以根据权责发生制即时确认收入。下图展现了银行与实体在收入确认上的差别。可见,第一年银行因信贷扩可见,第一年银行因信
19、贷扩张张带来的带来的营收增长,营收增长,需要延迟到未来的五年中逐年体现需要延迟到未来的五年中逐年体现,因而使得银行,因而使得银行景气周期滞后于实体经济周期。景气周期滞后于实体经济周期。 图图 8:银行与实体企业在收入确认上存在节奏差异:银行与实体企业在收入确认上存在节奏差异 数据来源:国泰君安证券研究。数据仅为假设演示。 同时,由于新增债务是驱动银行营收增长的核心原因,债务没有明显扩张迹象,则银行营收也不会明显反映,但此时经济可能已出现自发性复苏迹象。比如,在 2015-2017 年克强指数明显领先银行营收增速期间,起初是 2015 年末开启的供给侧结构性改革, 淘汰了部分落后产能, 而头部公
20、司原本处于产能利用率极低的状态。因此供给侧改革一推进,头部公司提高开工率就可以提高产出。在开工率未达到一定上限时,企业无需通过举债扩大产能,因此这种经济复苏会延迟反应到银行表内。 绕过经济周期,而直接考察债务周期和银行经济周期,可以交叉验证银绕过经济周期,而直接考察债务周期和银行经济周期,可以交叉验证银行行存在稳定的存在稳定的后周期性。后周期性。由下图可见,新增企业中长贷约领先银行营收增速 1 年左右,且二者均有 3 年一轮的小周期现象。说明周期波动其实是非常常见的现象,不应简单把银行景气的周期运动解读为趋势性下行。 -1002020-120-100-80-60-40
21、-20020406080100120第1年第2年第3年第4年第5年第6年银行实体 行业深度研究行业深度研究 8 of 15 图图 9:新增企业中长贷领先银行营收约:新增企业中长贷领先银行营收约 1 年,交叉验证了债务周期的领先性,且大致呈现年,交叉验证了债务周期的领先性,且大致呈现 3 年一轮小周期年一轮小周期 数据来源:wind,中国统计年鉴,国泰君安证券研究。贡献度经过 ln 函数处理。 3. 周期拆解:营收的趋势和波动周期拆解:营收的趋势和波动 3.1. 量价分析量价分析 由第一部分可见,银行营业收入的变化情况,本质上是反映了实体债务周期的变化(信用成本也是实体债务周期的一部分,但由于是
22、通过减值损失间接影响利润, 因此本报告暂不涉及) 。 因此我们进一步拆解营收端,分离出影响营收的趋势项和波动项。 在营业收入当中,利息净收入占比为 78%,是营收的绝对大头。利息净收入=平均生息资产规模净息差, 因此对于营收周期的拆分回归到传统对于营收周期的拆分回归到传统的量(生息资产规模) 、价(净息差)分析。的量(生息资产规模) 、价(净息差)分析。为简化分析,生息资产规模可用总资产规模替代,而净息差与利率水平同向变动,因此考察变化情况时可用利率水平替代。 图图 10:当前利息净收入占银行营收约:当前利息净收入占银行营收约 78%,仍是营收中的绝对大头,仍是营收中的绝对大头 数据来源:wi
23、nd,国泰君安证券研究。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000新增企业中长贷同比增减(亿元,滞后4期)营收增速同比(滚动4期,右轴)72%74%76%78%80%82%84%10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-12商业银行利息净收入占比 行业深度研究行业深度研究 9 of 15 3.2. 数据特征数据特征 从从 30 余年的余年的数据数据中得出规律中得出规律:资产规模增速决定
24、了银行景气周期的大:资产规模增速决定了银行景气周期的大趋势,而净息差的变化是银行景气周期波动的主要来源。趋势,而净息差的变化是银行景气周期波动的主要来源。将营收增速拆分为规模贡献和息差贡献两部分。整体而言,规模贡献呈现出规律性的趋势变动,而息差贡献的波动性较大,且波动幅度大的年份往往形成了营收增速的拐点。 图图 11:总资产增速与名义:总资产增速与名义 GDP 高度相关,总资产增速领先名义高度相关,总资产增速领先名义 GDP1-2 年。资产规模决定银行景气周期趋势年。资产规模决定银行景气周期趋势 数据来源:wind,中国统计年鉴,国泰君安证券研究。贡献度经过 ln 函数处理。 进一步单独考察银
25、行资产规模增速,发现其与名义 GDP 增速在 32 年间中保持高度相关,甚至比营收增速的相关性更高。且资产规模增速领先名义 GDP 增速约 1-2 年, 债务驱动经济增长的特征明显。 这种高度相关这种高度相关性与第一部分提到的“实体债务性与第一部分提到的“实体债务银行景气”正反馈机制是吻合的。银行景气”正反馈机制是吻合的。 图图 12:总资产增速与名义:总资产增速与名义 GDP 高度相关,总资产增速领先名义高度相关,总资产增速领先名义 GDP1-2 年。资产规模决定银行景气周期趋势年。资产规模决定银行景气周期趋势 数据来源:wind,中国统计年鉴,国泰君安证券研究。 -40%-30%-20%-
26、10%0%10%20%30%40%50%60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19规模贡献息差贡献营收增速(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19样本银行总资产同比
27、名义GDP同比 行业深度研究行业深度研究 10 of 15 而如果将营收增速减去名义 GDP 增速, 以筛选出波动项, 会发现该指标与银行净息差同比增速在 32 年间同样保持了高度相关,说明净息差的变动(背后实质是利率水平的变动)是导致银行景气周期波动的主要原因。 图图 13:银行净息差增速与(营收:银行净息差增速与(营收-名义名义 GDP)增速高度相关,净息差变化是银行景气周期波动的主要来源)增速高度相关,净息差变化是银行景气周期波动的主要来源 数据来源:wind,中国统计年鉴,国泰君安证券研究。 3.3. 供求框架供求框架 之所以出现规模决定趋势、息差决定波动的现象,核心原因在于银行量银行
28、量价并非各自独立的指标,而是共同由传统供需框架所决定价并非各自独立的指标,而是共同由传统供需框架所决定,其中规模整,其中规模整体是内生变量,而价格(利率)由内生、外生因素共同决定,不稳定性体是内生变量,而价格(利率)由内生、外生因素共同决定,不稳定性更高更高。 以银行最具代表性的信贷资产为例 (其余资产类同) , 下图体现了信贷规模(平衡于 Q0)和贷款利率(平衡于 r0)是如何产生的,其中: (1) 信贷规模信贷规模 Q: 整体可视为内生变量。: 整体可视为内生变量。 需求端主要由实体的债务周期驱动, 供给端则取决于银行的资本限制、 资金成本和风险偏好等因素。 供需结合最终得出市场中存续的信
29、贷规模。 监管政策虽然对信贷投放有一定限制, 但对整体规模的影响有限, 且局限于短期; (2) 贷款利率贷款利率 r:内生因素和外生因素共同决定。:内生因素和外生因素共同决定。内生因素来源于信贷供求,而外生因素主要来源于央行的货币政策。比如,央行通过降息政策,可以使得存量、增量信贷的定价均下行。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19样本银行净息差同比样本银行营收同比-名义GDP同比
30、行业深度研究行业深度研究 11 of 15 图图 14:信贷规模可视为内生变量,而贷款利率是内生外生共同决定:信贷规模可视为内生变量,而贷款利率是内生外生共同决定 数据来源:wind,国泰君安证券研究。 上述信贷供求框架最终产生了社会现存的信贷规模和贷款利率。而货币上述信贷供求框架最终产生了社会现存的信贷规模和贷款利率。而货币政策这一外生变量可以打破政策这一外生变量可以打破均衡状态。均衡被破坏到再次回到均衡点的均衡状态。均衡被破坏到再次回到均衡点的过程中,过程中,Q0 和和 r0 是在持续波动的。是在持续波动的。 以融资难融资贵为例。假如政策当局认为融资贵问题突出,以各项政策压降利率。 则贷款
31、利率由 r0 降至 r1, 而此时信贷规模 Q0 的均衡被破坏,信贷需求上升至 D1, 信贷供给则下降到 S1。 D1 远大于 S1,说明为了解决融资贵,结果融资难问题更突出了。这种供不应求的局面,必然会使得部分企业寻找定价更高、投放意愿更强的融资渠道,典型情况就是部分特定行业企业通过非标进行融资。 最终信贷规模恢复, 贷款利率回升,供需回归均衡。 图图 15:推动:推动 LPR 下降后,可能存在银行信贷投放意愿不足问题下降后,可能存在银行信贷投放意愿不足问题 数据来源:wind,国泰君安证券研究。 行业深度研究行业深度研究 12 of 15 可以看到,虽然银行量价均由供需框架决定,可以看到,
32、虽然银行量价均由供需框架决定,但其中但其中净息差的不稳定性净息差的不稳定性更高,更高,原因原因在在于于:部分外生因素(典型如货币政策)能够直接影响到利率水平, 进而影响净息差水平。 同时也可能引发后续回归均衡的过程,最终出现波动;债务规模的扩张是银行景气周期的核心驱动因素,而价格是信贷供求关系松紧的即时反应。价格调整速度快,规模调整速度慢。 因此因此, 传统的供需框架解释了为何银行景气周期中, 规模决定趋势, 传统的供需框架解释了为何银行景气周期中, 规模决定趋势,而息差决定波动。而息差决定波动。 4. 当前位置:面对下行无需悲观当前位置:面对下行无需悲观 展望 2020 全年, 银行营收增速
33、整体处于下行周期中, 预计规模增长略有回暖,而息差逐季缓慢收窄。拨备计提力度料将随之下行反哺利润,判断 2020 年净利润增速将基本持平于 2019 年,盈利能力稳定性有望好于市场预期。具体而言: (1) 息差表现:拐点息差表现:拐点确认确认,缓慢缓慢收窄。收窄。估算 2019 年四季度行业净息差环比下降 1bp,拐点已经确认。展望 2020 年,随着存量 LPR切换和 LPR 定价的继续下行,净息差将开始缓慢收窄,但收窄幅度仍存在不确定性。 同时, 测算表明以量补价不足以抵消息差收窄对营收的负面影响。 (2) 规模增长:基本平稳,回暖可期。规模增长:基本平稳,回暖可期。2019 年四季度行业
34、资产增速环比下降 1pc 至 10.1%,基本保持平稳。展望 2020 年,考虑宽信用初见成效,银行放贷意愿正在提升,且存在以量补价需求,2020 年资产增速温和上升可期。 (3) 资产质量:改善放缓,压力增大。资产质量:改善放缓,压力增大。2019 年四季度行业不良率整体稳定, 个别银行出现风险暴露情况拖累行业不良表现。 整体拨备继续增厚,银行边际上放松了拨备计提力度来维持利润增速。展望 2020 年,从高频数据看,2020 年对公及零售不良生成压力边际加大。判断上市银行账面不良率在 2020 年基本保持平稳,但由于计提放松和消耗加大,拨备覆盖率略有降低。 虽然 2020 年银行业处于下行周
35、期, 但在认识到银行景气周期的规律后,我们无需对行业基本面过度悲观。从当前债务周期和实体经济周期的边从当前债务周期和实体经济周期的边际变化中,已经能看到积极因素在持续发酵:自际变化中,已经能看到积极因素在持续发酵:自 2019 年年 8 月以来,企月以来,企业中长贷维持同比多业中长贷维持同比多增, 克强指数筑底缓升, 新一轮上行周期已在酝酿。增, 克强指数筑底缓升, 新一轮上行周期已在酝酿。这将是银行盈利能力稳定性的有力支撑。这将是银行盈利能力稳定性的有力支撑。 行业深度研究行业深度研究 13 of 15 图图 16:2019 年年 8 月以来,企业中长贷维持同比多增,克强指数筑底缓升月以来,
36、企业中长贷维持同比多增,克强指数筑底缓升 数据来源:wind,中国统计年鉴,国泰君安证券研究。 5. 投资建议投资建议 当前市场存在将银行景气的周期性波动理解为趋势性下行的错判,使得板块估值处于历史底部、滞胀明显。而我们认为,债务周期和实体经济周期边际企稳向好,以及国内疫情管控成效显著,有助于催化经济悲观预期边际修复,当前正是人弃我取、积极布局的黄金时段。重点推荐下行周期竞争优势更凸显、拨备安全垫更厚实的零售型银行:招商银行、宁波银行、平安银行、邮储银行(H 股)和常熟银行。同时推荐负债成本受益于流动性宽松、中期业绩存在较大弹性的兴业银行和江苏银行。 6. 风险提示风险提示 本次新冠疫情突然出
37、现,对宏观经济的冲击程度尚不可知,且可能使政策要求银行让利的力度加大,部分企业信用风险加速暴露。这些不确定因素都有可能冲击银行中短期业绩,导致银行景气上行周期延迟到来。 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-01单月新增企业中长期贷款同比增减(亿元,左轴)克强指数(右轴) 行业深度研究行业深度研究 14 of 15 表表 1:上市银行最新估值表:
38、上市银行最新估值表 净利润增速净利润增速 EPS(元)(元) BVPS(元)(元) 市盈率市盈率 PE 市净率市净率 PB 评级评级 目标价目标价 19 年年 E 20 年年 E 19 年年 E 20 年年 E 19 年年 E 20 年年 E 19 年年 E 20 年年 E 19 年年 E 20 年年 E (元)(元) 兴业银行 9.1% 10.7% 3.11 3.45 23.65 26.35 5.69 5.13 0.75 0.67 增持 25.20 民生银行 7.2% 6.3% 1.22 1.30 10.15 11.26 4.79 4.49 0.58 0.52 增持 8.13 平安银行 16
39、.5% 17.0% 1.63 1.92 14.56 16.31 9.20 7.81 1.03 0.92 增持 21.84 招商银行 13.2% 14.3% 3.62 4.14 22.77 25.82 9.62 8.41 1.53 1.35 增持 43.00 中信银行 6.7% 6.7% 0.94 1.01 8.88 9.65 5.91 5.50 0.63 0.58 增持 8.54 光大银行 13.8% 12.1% 0.70 0.79 6.12 6.73 5.51 4.89 0.63 0.57 增持 6.12 华夏银行 7.5% 7.3% 1.40 1.51 14.09 15.41 5.08 4
40、.71 0.50 0.46 增持 10.30 股份制股份制 9.1% 9.5% 6.54 5.85 0.81 0.72 工商银行 5.2% 5.5% 0.87 0.90 6.95 7.54 6.22 6.01 0.78 0.72 增持 8.10 农业银行 5.2% 6.1% 0.60 0.63 4.97 5.42 5.75 5.48 0.69 0.64 增持 4.75 中国银行 4.5% 6.4% 0.64 0.65 5.71 6.12 5.63 5.54 0.63 0.59 增持 5.02 建设银行 5.2% 5.2% 1.06 1.11 8.34 9.07 6.27 5.99 0.80 0
41、.73 增持 8.74 交通银行 5.1% 5.7% 1.01 1.07 9.35 10.11 5.26 4.96 0.57 0.53 增持 7.21 邮储银行 (H 股) 16.3% 13.8% 0.72 0.82 5.79 6.35 6.10 5.35 0.76 0.69 增持 6.47 (港元) 国有行国有行 5.6% 6.1% 5.87 5.56 0.70 0.65 北京银行 9.2% 9.5% 1.00 1.10 9.13 9.86 5.21 4.74 0.57 0.53 增持 7.80 南京银行 15.1% 14.2% 1.45 1.67 9.15 10.36 5.48 4.75
42、0.87 0.77 增持 10.49 宁波银行 21.0% 21.8% 2.51 3.03 15.00 17.52 10.27 8.50 1.72 1.47 增持 31.11 贵阳银行 11.2% 11.4% 2.48 2.77 15.07 17.34 3.48 3.12 0.57 0.50 谨慎增持 15.45 江苏银行 13.6% 13.7% 1.20 1.37 9.81 10.93 5.47 4.79 0.67 0.60 增持 9.42 杭州银行 17.8% 17.2% 1.14 1.36 10.15 11.25 7.71 6.46 0.87 0.78 增持 11.17 成都银行 18.
43、7% 18.0% 1.53 1.80 9.82 11.16 5.42 4.61 0.85 0.74 增持 10.80 城商行城商行 14.9% 15.3% 5.98 5.14 0.86 0.76 常熟银行 22.1% 17.3% 0.79 0.96 6.68 7.39 10.35 8.52 1.22 1.11 增持 9.02 江阴银行 9.5% 12.7% 0.46 0.49 5.41 5.77 9.43 8.86 0.80 0.75 增持 6.83 无锡银行 12.3% 12.5% 0.67 0.75 6.38 6.92 7.87 7.03 0.83 0.76 增持 8.52 苏农银行 13
44、.0% 11.3% 0.53 0.56 6.44 6.82 9.02 8.54 0.74 0.70 增持 6.00 张家港行 11.4% 12.8% 0.51 0.58 5.67 6.12 10.90 9.59 0.98 0.91 增持 7.66 农商行农商行 14.9% 13.9% 9.52 8.51 0.92 0.85 上市行上市行 7.1% 7.6% 6.78 6.07 0.82 0.74 数据来源:wind,国泰君安证券研究。截止时间为 2020 年 2 月 26 日收盘。 行业深度研究行业深度研究 15 of 15 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资
45、咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载
46、的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报
47、告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,
48、投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任
49、何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)83939888 E-mail: