1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 豫园股份（豫园股份（600655600655） ：战略重构业战略重构业 务版图，百年豫园焕发活力务版图，百年豫园焕发活力 2020 年 09 月 23 日 推荐/维持 豫园股份豫园股份 公司报告公司报告 管理层换新公司战略升级，百年品牌焕发活力管理层换新公司战略升级，百年品牌焕发活力。2018 年公司进行重大资产重 组，复星集团地产业务注入，公司形成了“产业运营+产业投资”双轮驱动模 式。同时战略目标全面升级，构建“家庭快乐
2、消费产业+城市产业地标+线上 线下会员平台”的 1+1+1 战略。新任管理层和业务块负责人针对性调整，未 来黄金珠宝、化妆品等多板块业务将进一步实现战略升级，焕发全新活力。 新亮点：布局高景气赛道，打造豫园产业生态圈。新亮点：布局高景气赛道，打造豫园产业生态圈。公司通过外延布局化妆品、 白酒等高景气赛道，快速构建产业生态圈；同时利用自身品牌运营优势为新 品牌赋能，运营、投资双管齐下，构建了多产业布局的品牌生态圈。其中， 公司加强化妆品品牌运营、加大渠道投入，化妆品业务或将为公司重点打造 的新业务板块，未来 3-5 年有望实现年复合 20%-30%的高速增长，有望成为 豫园品牌生态圈中最先打开增
3、长的新业务板块。 强主业：珠宝时尚业务加速成长，全产业链布局带动品牌竞争力提升。强主业：珠宝时尚业务加速成长，全产业链布局带动品牌竞争力提升。作为 公司核心主业， “老庙”和“亚一”双品牌差异化布局打开新市场增长空间， 未来三年新增门店有望保持 600 家/年以上，将带动营收快速增长。同时通过 “外延” 发展收购法国、 意大利珠宝品牌 DJULA、 Damiani； 上游端收购 IGI、 星光达工厂，品牌矩阵、产业链布局不断完善。 稳基石：稳基石：地产业务稳健推进，为公司扩张提供稳定现金流地产业务稳健推进，为公司扩张提供稳定现金流。地产业务的注入 带来了营收、利润的增厚和充足的现金流，每年为公
4、司带来约 30-50 亿元稳 定现金流，成为拓展新业务的强劲支撑。公司土地储备充足且质量较高，产 融结合助力公司低溢价拿地，地产业务稳健推进，将对快乐消费产业的拓展 布局进行持续的现金流输出，助力公司在大消费领域战略布局的落地。 公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级：内生品牌高速扩张，外延品牌带来增长新亮点， 百年豫园焕发活力。我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 36.15、41.05 和 47.81 亿元，对应 EPS 分别为 0.93、1.06 和 1.23 元。当前股价对应 2020-2022 年 PE 值分别为 9.99、8.8 和 7.55 倍。维持“推荐”评
5、级。 风险提示：风险提示：新产业运营不及预期，珠宝业务展店不及预期。 财务指标预测 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 58,001.49 42,912.23 48,400.81 55,789.83 63,585.55 增长率（%） 97.40% 27.04% 12.79% 15.27% 13.97% 净归母利润（百万元） 3,020.74 3,208.21 3,614.97 4,104.56 4,781.19 增长率（%） 331.38% 6.21% 12.68% 13.54% 16.48% 净资产收益率（%） 10.53% 10.22% 1
6、0.29% 10.43% 10.81% 每股收益(元) 0.86 0.83 0.93 1.06 1.23 PE 10.88 11.25 9.99 8.80 7.55 PB 1.26 1.15 1.03 0.92 0.82 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司地处上海中心商业区，是一家集黄金珠 宝、餐饮、医药、工艺品、百货、食品、旅 游、房地产、金融和进出口贸易等产业为一 体，多元化发展的国内一流的综合性商业集 团。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 2020-2-20 发行 19 亿元
7、5 年期公司债。 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 11.87-6.44 总市值（亿元） 361.19 流通市值（亿元） 149.08 总股本/流通 A股 （万股） 388,376/160,300 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 0.7 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：张凯琳分析师：张凯琳 执业证书编号: S01 分析师：赵莹分析师：赵莹 zhaoying_ 执业证书编号: S01 -22.7% 27.4% 77.4% 9/2
8、311/231/233/235/237/23 豫园股份 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 豫园股份（600655） ：战略重构业务版图，百年豫园焕发活力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1.管理层换新公司战略升级，百年品牌焕发新活力管理层换新公司战略升级，百年品牌焕发新活力 . 4 1.1 重大资产重组战略革新，管理团队不断壮大 . 4 1.2 股权激励计划激发活力 . 5 2.新亮点：布局高景气赛道，打造豫园产业生态圈新亮点：布局高景气赛道，打造豫园产业生态圈 . 6 2.1 布局化妆品高端市场，有望最先
9、打开新增长空间 . 6 2.2“产业运营+产业投资”，构建豫园品牌生态圈. 7 3.强主业：珠宝时尚业务加速成长，全产业链布局带动品牌竞争力提升强主业：珠宝时尚业务加速成长，全产业链布局带动品牌竞争力提升 . 8 3.1 老品牌新活力，差异化竞争打开新空间 . 8 3.2 新品牌不断引入，黄金珠宝品牌矩阵加速构建 .10 3.3 产业链布局完善提升品牌竞争力 . 11 4.稳基石：地产业务稳健推进，为公司扩张提供稳定现金流稳基石：地产业务稳健推进，为公司扩张提供稳定现金流 .12 4.1 优质地产业务的注入带来丰富现金流 .12 4.2 地产业务稳健推进，为消费产业集团持续赋能 .12 5.财
10、务分析与盈利预测财务分析与盈利预测.13 5.1 高速展店带动收入增长，规模效应下费用水平有望优化 .13 5.2 盈利预测 .15 6.风险提示风险提示.17 相关报告汇总相关报告汇总 .19 插图目录插图目录 图图 1： 打造庭快乐消费产业集团打造庭快乐消费产业集团. 4 图图 2： 豫园公司历史复盘豫园公司历史复盘. 5 图图 3： 以色列国宝品牌以色列国宝品牌 AHAVA . 7 图图 4 4： 国潮美妆品牌国潮美妆品牌 WEI . 7 图图 5： 豫园品牌生态圈豫园品牌生态圈. 7 图图 6： 餐饮食品发展进程餐饮食品发展进程. 8 图图 7： 珠宝品牌进入高速展店阶段珠宝品牌进入高
11、速展店阶段.10 图图 8： 内生并购建立珠宝时尚品牌矩阵内生并购建立珠宝时尚品牌矩阵 . 11 图图 9： 豫园珠宝黄金产业链豫园珠宝黄金产业链. 11 图图 10： 公司地产业务毛利率行业领先公司地产业务毛利率行业领先 .12 图图 1111： 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额.12 图图 12： 豫园股份近五年营收、归母净利润及同比豫园股份近五年营收、归母净利润及同比 .14 图图 1313： 豫园股份各板块营收占比豫园股份各板块营收占比.14 图图 1414： 豫园股份各版块毛利率情豫园股份各版块毛利率情况况.15 图图 1515： 珠宝行业、豫园股份和老凤祥毛利率
12、对比珠宝行业、豫园股份和老凤祥毛利率对比.15 图图 1616： 豫园股份地产板块毛利率及同行业比较豫园股份地产板块毛利率及同行业比较.15 图图 1717： 近五年三项费用率近五年三项费用率.15 mNoRsNsOoQqMnRqNoMqOpQ9PaO7NpNqQmOmMeRpPyReRnPrN9PnNuMNZrMoMxNsQvM 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 豫园股份（600655） ：战略重构业务版图，百年豫园焕发活力 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表格目录表格目录 表表 1： 豫园公司董事及高管职务与履历豫园公司董事及
13、高管职务与履历 . 4 表表 2： 股权激励激发员工活力股权激励激发员工活力. 5 表表 3： 公司双品牌发展策略公司双品牌发展策略. 8 表表 4： 公司地产业务经营情况公司地产业务经营情况.12 表表 5： 2019年以来公司新获得土地储备年以来公司新获得土地储备.13 表表 6： 分板块盈利预测分板块盈利预测.16 表表 7： 可比公司盈利预测和估值可比公司盈利预测和估值.17 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 豫园股份（600655） ：战略重构业务版图，百年豫园焕发活力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1.管理层管理层换
14、新公司换新公司战略战略升级升级，百年品牌焕发，百年品牌焕发新新活活力力 1.1 重大资产重组战略革新，管理重大资产重组战略革新，管理团队不断壮大团队不断壮大 “产业运营“产业运营+ +产业投资”双轮驱动产业投资”双轮驱动，构建，构建新新豫园豫园产业生态圈产业生态圈。2018 年公司完成了重大资产重组，复星集团持 股比例从 26.45%提升至 68.49%；复星地产业务的注入，打破了原黄金珠宝单一主业（营收占比超 90%）的 经营体系，通过嫁接复星集团优质资源，加速推进外延扩张，现已形成了黄金珠宝、物业开发与销售、餐饮 食品、化妆品等多赛道布局的业务体系，实现“产业运营+产业投资”的双轮驱动。
15、此外，公司对新任管理层和业务块负责人调整，对战略进行全面升级， “家庭快乐消费产业+城市产业地标+ 线上线下会员平台”成为全新战略目标。 图图1：打造庭快乐消费产业集团打造庭快乐消费产业集团 资料来源：公司资料整理，东兴证券研究所 表表1：豫园公司豫园公司董事及高管职务与履历董事及高管职务与履历 姓名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历 徐晓亮 董事长 2013 年 12 月起出任豫园股份董事长，2020 年升任复星联席 CEO； 黄震 公司董事、总裁 2012 年-2017 年在上海家化任职，成功创立佰草集化妆品品牌，拥有 23 年消费 品零售行业管理经验。2017 年 9 月加入豫园股
16、份，现统领公司各业务板块发展； 张剑 珠宝业务板块负责人 曾任职于 BOTTEGA VENETA，在奢侈品行业工作 20 年，积累了丰厚的奢侈品行业 经验 李威 化妆品业务板块负责人 曾先后任职于宝洁和科蒂集团，在日化行业拥有丰富的经营管理经验； 王基平 地产业务板块负责人 加入复星十五年以上，在地产板块经验丰富。 资料来源：东兴证券研究所 百年豫园焕新百年豫园焕新，战略转型战略转型公司迈入第三发展阶段。公司迈入第三发展阶段。公司的豫园商城和老庙黄金均拥有深厚的历史沉淀，其前 身豫园商城已拥有 700 余年历史，是上海的政治、经济、文化中心，是上海特有的人文标志和文化名片。公 司品牌历史悠久，
17、旗下拥有中华老字号、中国知名品牌等核心品牌资源，在消费者心中有较强认可度。依照 公司战略和业务，我们对公司历史发展划分为三个阶段。2018 年资产重组后，公司迈入打造“全球一流家庭 快乐消费产业集团”的第三阶段。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 豫园股份（600655） ：战略重构业务版图，百年豫园焕发活力 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图2：豫园公司历史复盘豫园公司历史复盘 资料来源：公司资料，东兴证券研究所 1.2 股权激励股权激励计划计划激发活力激发活力 公司 2018 年以来持续推出期权、限制性股票等长效激励机制，以
18、 EPS 或净利润增长为考核标准。2018 年 至今，公司共推出两期合伙人期权激励计划、一期员工期权激励计划以及两期限制性股票激励计划，合计拟 授予股票 759.8 万股，股票期权 1355 万份，累计覆盖达 150 人次。公司通过股权激励计划等一整套激励 相容的管理制度，激发公司活力，为未来发展搭建了较好的管理平台，有望推动公司长期高速发展。 表表2：股权股权激励激励激发员工活力激发员工活力 年份 激励计划名称 解除限售期条件 获授的股票 期权数量 授予对象 获取价格 2018 年 10 月 2018 年限制性 股票激励计划 2018 年归母净利润不低于 28 元; 2018-2019 年归
19、母净利润累计不低于 60 亿元； 2018-2020 年归母净利润累计不低于 97 亿元; 466 万股 董事、高管及管 理人员、核心骨 干合计 46 人 3.61 元/股 2018 年 10 月 首期合伙人期 权激励计划 2020-2022 年基本每股收益不低 0.85/0.9/0.95 元/股;或 2020-2022 年归母净利相较 2018 年复 合增长率不低于 12% 450 万份 董事、高管、核 心技术人员合计 4 人 7.21 元/股 2019 年 3 月 第二期合伙人 激励计划 2020-2022 年基本每股收益不低于 0.85/0.9/0.95 元/股；或 2020-2022
20、年归母净 利润较 2018 年复合增长率不低于 12%; 540 万份 云尚总裁、复地 执行总裁、副总 裁合计 6 人 9.09 元/股 2019 年 8 月 2019 年限制 性股票激励计 划 2018-2019 年归母净利润累计不低于 60 亿元； 2018-2020 年归母净利润累计不低于 97 亿元； 2018-2021 年归母净利润累计不低于 132 亿元 301.8 万股 公司董事、高 管、中层及核心 骨干合计 41 人 4.31 元/股 2019 年 8 月 2019 年员工 期权激励计划 2019/2020/2021 年基本每股收益不低于 0.85/0.85/0.9 元/股;或
21、 2019/2020/2021 年归 母净利润较 2018 年复合增长率不低于 12% 365 万份 公司高管、中 层、核心经管人 员合计 50 人 8.62 元/股 资料来源：东兴证券研究所 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 豫园股份（600655） ：战略重构业务版图，百年豫园焕发活力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2.新新亮点：布局高景气赛道，打造豫园产业生态圈亮点：布局高景气赛道，打造豫园产业生态圈 2.1 布局布局化妆品化妆品高端市场高端市场，有望最先打开新增长空间，有望最先打开新增长空间 外延跨越外延跨越式式发展发展
22、，布局布局高端高端化妆品赛道。化妆品赛道。公司 2020 年 6 月收购复星津美 74.93%股权，从而获得 AHAVA、WEI 等国内外中高端品牌。在消费升级的背景下，我国化妆品行业长期处于较高景气赛道。2001-2019 年，社零 限额以上化妆品类增速在多数年份高于社零增速。目前，我国化妆品市场规模接近 4777 亿元，高端化妆品 市场的增长为主要推动力。根据欧睿数据显示，2019 年中国高端、超高端化妆品市场份额比重分别为 32%、 8%，预计 2024 年总占比将超五成。同时，公司董事长、总裁黄震总拥有公司董事长、总裁黄震总拥有 2020 余年的化妆品行业经验，对化妆余年的化妆品行业经
23、验，对化妆 品品品牌品牌运营和运营和管理管理有丰富的经验，化妆品业务或将为公司重点打造的新业务板块。有丰富的经验，化妆品业务或将为公司重点打造的新业务板块。 通过本次收购，公司迅速进军高端化妆品赛道，初步完成了化妆品业务的布局，丰富公司的快乐时尚版图。 2019 年，复星津美共实现营收 6.05 亿元；同时，今年上半年 AHAVA、WEI 双品牌国内市场均实现 20%以上高 增长，但海外市场受疫情影响，20H1 化妆品业务实现营收 1.81 亿元。化妆品板块进入豫园品牌生态圈后， 一方面，有望与公司复合地产等业务协同发展（商业入驻等） ；另一方面，公司加强品牌运营、加大渠道投 入， 未来化妆品
24、板块有望实现 20%-30%的高速增长， 有望成为豫园品牌生态圈中最先打开增长的新业务板块。 图图 1:化妆品类增速优于社零增速化妆品类增速优于社零增速 图图 2: 中国大众、高端、超高端化妆品市场份额及增速中国大众、高端、超高端化妆品市场份额及增速 资料来源：国家统计局、东兴证券研究所 资料来源：Euromonitor、东兴证券研究所 AHAVA 是以色列国宝级化妆品品牌，是全球唯一一家在死海边设立工厂的化妆品公司，结合死海旅游资 源，拥有开发死海的宝贵优势。AHAVA 产品线完整，分为“脸部护理” 、 “身体护理” 、 “死海植物护理” 以及“男士护理”4 个大类，共 10 条产品线，92
25、 款单品，在 27 个国家和地区销售。 WEI 品牌定位为将中国古老草本精华与现代配方科技融合，现有高端国潮护肤品牌 WEI 和大众护肤品牌 WEI EAST。高端线 WEI 有 5 个产品线，共 36 个 SKU，产品包括面霜、 眼霜、精华、乳液、面膜、洗面 奶等，销售占比为 82% ，主要销售渠道为丝芙兰；大众线 WEI East 在欧美和中国电视购物渠道销售。 公司携手陈若轩作为品牌代言，明王朝系列持续升级。 与此同时，公司还启动了彩妆、personalcare、药妆医美等品类、品牌的孵化工作。公司于 7 月份推出 国潮彩妆品牌 X-WAY、9 月推出 OCEANGLAM，未来通过自身、
26、收购、合资或代理等多种形式孵化更多的品 牌，推进品牌矩阵的构建和完善，形成了护肤、彩妆、国产品牌和进口品牌的多系列布局。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200072009200172019 化妆品类 社零售总额 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 豫园股份（600655） ：战略重构业务版图，百年豫园焕发活力 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图3：以色列以色列国宝品牌国宝品牌 AHAVA 图图4 4：国潮美妆品牌国潮美妆品牌 WEI 资料来源：公开资料整理，东兴证券
27、研究所 资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所 研发投入力度研发投入力度加大，加大，支撑支撑新新业务长远发展业务长远发展。除原有 AHAVA 的以色列研发基地，公司未来拟新建两个全球实验 室，分别位于上海建设研发中心，以及在美国硅谷与复宏汉霖实验室的合作的研发基地，通过加大研发投入 提升产品质量，支撑业务发展。AHAVA 上半年中国区营收同比+29%，疫情下 WEI 仍然快速增长，保持丝芙兰 独家品牌销售第一， 其线上渠道天猫旗舰店也于 9 月 1 日正式开业。 我们认为， 化妆品行业处于高景气赛道， 伴随品牌矩阵的不断构建和研发能力的不断提升，公司化妆品业务将有望在豫园品牌体系内打开新增长空
28、间。公司化妆品业务将有望在豫园品牌体系内打开新增长空间。 2.2“产业运营“产业运营+产业投资产业投资”，构建豫园，构建豫园品牌生态品牌生态圈圈 5 月公司收购金徽酒后，珠宝、餐饮等老字号品牌增加至 17 个，并通过并购合资等多方式布局国内外知名品 牌，品牌矩阵不断构建。公司通过外延式并购成功进军美妆、白酒、时尚腕表、宠物等优质赛道，实现了业 务条线的扩充和跨越式发展。公司利用自身品牌运营优势为新品牌赋能，形成“产业运营+产业投资”的双 轮驱动模式，成功构建多产业布局的品牌生态圈。 图图5：豫园豫园品牌生态圈品牌生态圈 资料来源：公开资料整理，东兴证券研究所 食饮：食饮： 原有品牌历史悠久， 收购和扩张带动业务版图扩大。原有品牌历史悠久， 收购和扩张带动业务版图扩大。 老城隍庙餐饮集团有限公司是全国餐饮百强企业， 旗下拥有松鹤楼、绿波廊酒楼、上海老饭店、老城隍庙小吃等著名餐饮老字号。公司近年
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