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【研报】快递行业进化论初探之三：电商快递的战国推演-20200923（23页）.pdf

编号：19667

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【研报】快递行业进化论初探之三：电商快递的战国推演-20200923（23页）.pdf

1、电商快递的战国推演 2020年9月快递进化论初探之三姓名：皇甫晓晗（分析师）姓名：郑武（分析师）邮箱邮箱：电话：电话：证书编号： S0880518070005证书编号： S0880514030002 证券研究报告 2020年中期投资策略线上交流会 2 电商快递，战国来临1.1 电商快递的战国时代即将到来，未来五年将是“五进三”和“三争一”的格局。 01 战国的终局是高度集中，甚至“一家独大”份额的适度集中与股权价值的一家独大。迈向终局的路径，竞争好于并购。电商企业难以在长期影响快递终局。 pOoRpQnRpRmQnRtOoMp

2、RsN8OdN8OtRqQnPrReRqQyRlOsQmQ7NnNzQxNnNnRxNtOrN 3 行业概览011.1 15.1 18.6 23.4 36.7 56.9 91.9 139.6 206.7 312.8 400.6 507.1 635.2 787.6 26% 23% 26% 57% 55% 62% 52% 48% 51% 28% 27% 25% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 (单位：亿件）快递行业业务量yoy 快递行业市场份额（2020H12020H1）快递行业业务

3、量规模 2019年，中国快递业务量达到635亿件，约为美国快递量的5倍。以顺丰、EMS、京东为代表的直营制快递占20%，以“通达百”为代表的加盟制快递占80%。数据来源：Wind，国家邮政局，国泰君安证券研究中通, 20.6% 韵达, 16.6% 圆通, 14.6% 申通, 10.4% 百世, 10.6% 顺丰, 10.8% 其他, 16.5% 4 电商快递的“春秋与战国”011.2 电商快递行业主要玩家由加盟制企业构成： Top5 一线快递：中通、韵达、圆通、百世、申通其他二线快递：天天、速尔、宅急送、德邦、国通（已退出）、安能（已退出）、全峰（已退出）电商快递竞争二阶段：春秋

4、时期：Top5一线快递挤出二线快递，但一线快递内部分化不显著战国时期：一线快递内部开始“五进三”、“三争一”的角逐 5 春秋回顾：快递企业集体上市后的2016-2019年01 Top5企业整体市占率从56%提升至73%。 011.3 73.1% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 20019 电商快递Top5企业整体占比提升数据来源：Wind，国家邮政局，国泰君安证券研究 6 春秋回顾：快递企业集体上市后的2016-2019年01 1.3 Top5电商快递企业之间尚未分化 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200

5、19 中通韵达圆通申通百世春秋时期：Top5Top5企业之间份额难以显著分化春秋时期：Top5Top5部分企业经历下滑，而后续又能够追赶 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 200019 （单位：亿件）圆通申通圆通yoy申通yoy 数据来源：Wind，国家邮政局，国泰君安证券研究 7 战国逼近：2020年是分水岭1.1 Top5企业开始“五进三”、“三争一”的两个条件： 1. 领先企业产能逐渐充足 2. 落后企业融资逐渐受限 011.4 2020年，两个条件逐渐满足，行业逐步进入“战国时期”。 8 战国逼近：

6、2020年是分水岭1.1 战国时期的第一个条件：领先企业产能逐渐充足。 1. 上市后，资本开支力度加大，产能投入增速较高； 2. 龙头消化掉的增量占比越来越高。 011.4 电商快递Top5企业资本开支大幅增加 75 79 148 159 0 50 100 150 200 20019 （单位：亿元）行业领先企业增量占比逐年提升数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 9 战国逼近：2020年是分水岭1.1 战国时期的第二个条件：落后企业的融资能力逐渐受限。 1. Top5企业资本实力已经显著分化； 1. 行业平均ROE逐年下行。 011.4 电商快递Top5企业

7、资本实力已经分化 383 135 129 91 39 0 100 200 300 400 500 中通韵达圆通申通百世（单位：亿元）归属于母公司的净资产对比（2019年末）电商快递行业平均ROE逐步下行 22.1% 19.9% 15.2% 24.9% 19.7% 16.5% 10% 15% 20% 25% 30% 201720182019 电商快递企业平均扣非ROE变化平均ROE平均ROE 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 10 战国时期的行业特征1.1 利润：企业利润中枢整体下移，脆弱性增加，波动加大。 011.5 竞争要素：企业资产负债表和融资能力的重要性提升。价格

8、：行业价格战持续加剧，竞争更加激烈。格局变化：行业强弱分化越来越显著。 11 战国的终局高度集中1.101 2.1 电商快递的终局：高度集中，甚至“一家独大” 未必是市场份额的“一家独大”，而是股东价值的“一家独大” 经济学视角的三个原因： 1. 需求：2B类工业品需求容易集中 2. 供给：规模经济推动强者更强 3. 组织边界：加盟模式管理瓶颈极高 12 高度集中的原因之一：需求的2B与类工业品属性1.1 2C与2B的区别：需求的差异化程度 012.2 数据来源：Euromonitor, SNEresearch, 前瞻产业研究院，公司公告典型2C消费品行业第一名市占率典型2B工业品行业第

9、一名市占率 2% 3% 12% 21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 服装鞋帽（阿迪达斯）美妆个护（欧莱雅）白酒（茅台）消费电子（华为） 28% 30% 37% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 动力电池（宁德时代）汽车车灯（华域视觉）汽车空调（电装）汽车玻璃OEM（福耀）消费品与工业品的区别：产品质量与价格的透明程度电商快递的2B类工业品属性，使行业需求向少数优秀企业集中 13 高度集中的原因之二：供给端的规模经济1.1 电商快递行业规模经济推动强者更强 1. 成本端规模经济：规模越大，成本越低当前，

10、成本端规模经济远未到尽头 2. 服务端规模经济：规模越大，时效越高 012.3 十年以上维度成本曲线示意图三年维度成本曲线示意图 0.20 0.70 1.20 1.70 2.20 2016A2017A2018A2019A (单位：元/件）单票运输+中转成本中通韵达圆通百世数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 14 高度集中的原因之三：高管理瓶颈1.1 加盟制快递是去中心化的平台型组织：用交易机制代替管理机制，理论上管理边界无穷大，且管理费用极低 012.4 加盟制快递企业单件管理费用边际递减，管理边界高中通、UPS单位包裹对应员工数量差异显著 8.9 3.9 2.6 1.8 1.6 96

11、.9 91.0 90.7 93.1 90.0 0 50 100 150 200182019 中通、UPS单位包裹量的员工数中通（人/百万件）UPS（人/百万件）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 15 经济学规律不断集中1.1 纵观各个服务业，暂未找到像加盟制快递这样特征的行业。 1. 类工业品 2. 强规模经济 3. 高管理瓶颈这些特征将推动行业集中度超过市场的想象。 012.5 16 终局选择：价值集中比份额集中好1.1 社会学问题：份额一家独大的结果垄断 013.1 一家独大失去竞争垄断价格政府介入 Eg. 公路、快递柜、外卖独家垄断对股东而言，反而增加了

12、回报的长期不确定性政府干预下，皖通高速每年减免通行费接近利润额谷歌退出中国后谷歌和百度股价变化 10.0 11.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 减免金额归母净利润（单位：亿元） 0 500 1000 1500 2000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 百度股价谷歌股价数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 17 终局选择：价值集中比份额集中好1.1 行业属性决定：业务量集中度利润集中度市值集中度 013.1 电商快递Top5企业业务量份额对比电商快递Top5企业利润份额对

13、比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 中通韵达圆通申通百世 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 中通韵达圆通申通相同价格下，龙头企业成本更低，利润率更高；相同成本下，龙头企业服务质量更好，收入更高，利润率更高。经济学与社会学的均衡：龙头企业可以用30-40%的市场份额，获取50-60%的利润，占据行业70-80%的市值。数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 18 终局选择：价值集中比份额集中好1.1 “一家独大”不是垄断，是股东回报的高度集中。 013.1 这是最为稳定的终局状态，可以

14、实现经济学与社会学的最优。 19 核心结论1.1 电商快递的战国时代即将到来，未来五年将是“五进三”和“三争一”的格局。 01 战国的终局是高度集中，甚至“一家独大”份额的适度集中与股权价值的一家独大。迈向终局的路径，竞争好于并购。电商企业难以在长期影响快递终局。 20 相关标的盈利预测与评级1.101 公司代码公司名称股价(元) 20200922 每股收益(元)市盈率(X) 目标价投资评级 20192020E2021E20192020E2021E ZTO.N中通快递29.86（美元） 5.776.116.49 36.234.232.2 41.08（美元）增持 600233.S

15、H圆通速递14.640.590.780.8724.818.816.821.00增持 21 风险因素1.101 1. 行业价格战持续加剧，竞争更加激烈，企业的利润波动性将加大。 2. 电商资本对于行业的影响，仍具有一定的不确定性。 3. 若电商增速放慢，则行业出清过程更早来临。 22 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告

16、仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做

17、出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或

18、期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“ 国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明国泰君安交运团队 Thank you for listening

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