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【公司研究】稳健医疗-首次覆盖报告：医用敷料+生活消费品双轮驱动掘金全棉时代-20200926（40页）.pdf

编号：19861

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1、公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 稳健医疗稳健医疗（300888）证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 26 日日投资投资评级评级行业行业纺织服装/棉纺 6 个月评级个月评级买入（首次评级）当前当前价格价格 118.91 元目标目标价格价格 163.20 元基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 426.49 流通A 股股本(百万股) 43.88 A 股总市值(百万元) 50,714.20 流通A 股市值(百万元) 5,217.79 每股净资产(元) 10.87 资产负债率(%) 45.10 一年内最

2、高/最低(元) 160.00/103.70 作者作者刘章明刘章明分析师 SAC 执业证书编号：S01 范张翔范张翔分析师 SAC 执业证书编号：S04 孙海洋孙海洋分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据相关报告相关报告股价股价走势走势医用敷料医用敷料+生活消费品双轮驱动，掘金全棉时代生活消费品双轮驱动，掘金全棉时代稳健医疗：一种纤维、医疗和消费双轮驱动、多个应用领域的业务发展格局稳健医疗：一种纤维、医疗和消费双轮驱动、多个应用领域的业务发展格局公司是一家以“棉”为核心，通过“winner 稳健

3、医疗”及“Purcotton 全棉时代” 两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的自主创新企业。 2019年公司实现营收45.8 亿元，同比增长 19.2%；实现归母净利润 5.5 亿元，同比增长 28.6%。目前公司业务主要分为三大板块：健康生活消费品业务：健康生活消费品业务：通过自主研发的全棉水刺无纺布为主要材料，公司首创棉柔巾品类，以“全棉时代”品牌进入消费品领域，并逐步拓展至其他产品品类。目前健康生活消费品业务已经成为公司重要的业绩驱动力。2019 年公司该业务实现营收 17.18 亿元，占比达到 56.68%。我们认为公司的成长路径与云南白药的成长路径相似，我们认为公司的

4、成长路径与云南白药的成长路径相似，云南白药利用其百年老字号品牌的优势作为背书，云南白药牙膏在上市之初就具备品牌势能。在当时激烈的市场竞争下，云南白药牙膏定位较为空白的高端市场，同时利用自身止血圣药的品牌认知，主打改善牙龈出血、口腔溃疡、牙龈肿痛的产品，关注口腔健康，与市场中基于牙齿护理的同质化产品形成明显的差异化竞争优势，帮助云南白药牙膏在上市后得到快速发展， 2019 年云南白药牙膏市占率达到 20.1%，超过黑人牙膏成为牙膏行业市占率第一的品牌。在云南白药的成功经验下，公司逐步丰富日化产品品类，并拓展细分领域的产品。目前公司健康产品事业部已经成为公司重要的业绩增长来

5、源，2019 年实现营收 46.79 亿元，占比从 2010 年的 10%拓展至 16%。我们认为我们认为稳健医疗稳健医疗未来有望复制云南白药的成长路径。未来有望复制云南白药的成长路径。 1）品牌和产品：）品牌和产品：定位中高端市场，医疗背景+强大的自主研发实力+以棉为核心原材料，给全棉时代提供了良好的背书，形成差异化的竞争优势。同时“全棉时代” 品牌已经拥有较为全面的产品布局，基本可以满足消费者一站式的购物需要。未来公司将继续深挖细分市场需求，丰富产品品类，满足更多消费场景，另外“津梁生活”也将持续打造健康美丽生活平台，进入美、香、护、食、健、居、动、饮 8 大产品专区，全面覆盖

6、各类生活场景，将助力公司业绩的持续增长。 2）渠道：）渠道：公司线上渠道保持快速增长;线下以直营连锁店为主，共有 247 家门店，店效 465 万/年，仍存在较大提升空间。未来公司将持续拓展一二线城市的密度，并逐步进入三线城市市场，持续进行渠道布局。同时通过加强门店管理和精细化运营提升门店店效，提升店效水平，保证消费品业务的持续快速增长。医用敷料业务：医用敷料业务：稳健医疗是我国最早实现从棉花采购到纺纱、织布的医用纱布全产业链企业，多年稳居我国医用敷料出口第二的地位。2019 年医用敷料业务实现营收 11.89 亿元，占比 26.35%。 1）境外市场：主要以 OEM 代工生

7、产销售为主，直销为主区域覆盖欧洲、日本和美国；同时公司也通过“winner 稳健医疗”品牌拓展中东和亚洲等新兴经济市场。 2）境内市场：通过“winner 稳健医疗”品牌进行销售，目前产品已进入两千多家医院和四万余家药店。公司在医用敷料领域具备强大研发技术优势，未来高端敷料将成为公司发展重点，随着业内对于高端敷料需求的逐步提升，公司产品结构将持续升级，有助于公司盈利能力的进一步提升。全棉全棉水刺无纺布业务：水刺无纺布业务：作为工业中间品，主要销售给包括恒安国际、金佰利等国内外知名卫生、美妆用品生产厂商。2019 全棉水刺无纺布收入为 2.92 亿元，同比增长 21%，占总营收

8、的比重为 6.48%。首次覆盖，给予买入评级。首次覆盖，给予买入评级。2020 年前三季度公司销售防疫物资大大增厚公司业绩，预计 2020-2022 年公司实现归母净利润 23.21/12.81/14.40 亿元，同比增长分别为 324.95%、-44.84%、12.45%。2020-2021 年 EPS 分别为 5.44/3.00/3.38 元/股。根据行业平均估值，给予公司 2020 年 30 倍 PE，对应目标市值 697 亿元，目标价 163.2 元。风险风险提示提示：下游市场需求出现波动、客户开拓不及预期风险、竞争加剧风险、原材料价格波动风险。 -13% -1% 11% 2

9、3% 35% 47% 59% 71% -012020-05 稳健医疗纺织制造创业板指公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,838.92 4,574.63 10,199.68 9,021.29 10,465.59 增长率(%) 9.76 19.16 122.96 (11.55) 16.01 EBITDA(百万元) 695.33 893.05 2,672.14 1,542.81 1,727.77 净利润(

10、百万元) 424.68 546.29 2,321.48 1,280.53 1,439.97 增长率(%) (0.59) 28.64 324.95 (44.84) 12.45 EPS(元/股) 1.00 1.28 5.44 3.00 3.38 市盈率(P/E) 122.80 95.46 22.46 40.73 36.22 市净率(P/B) 19.63 16.50 9.43 7.66 6.32 市销率(P/S) 13.58 11.40 5.11 5.78 4.98 EV/EBITDA 0.00 0.00 18.69 31.33 27.07 资料来源：wind，天风证券研究所 oPtMpQrNrPq

11、MsOqNoMtNtM6MaOaQtRnNnPoOjMmMuNfQnPtM9PqQwPuOsQqOwMmOxO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1. 稳健医疗：以棉为核心，医疗稳健医疗：以棉为核心，医疗+消费两大板块协同发展消费两大板块协同发展 . 6 1.1. 一种纤维、双轮驱动、多个应用领域的业务发展格局 . 6 1.2. 早期以 OEM 出口为主，后期形成医疗+消费协同发展格局 . 6 1.3. 股权结构相对集中，李建全家族持有约 68.10% . 7 1.4. 健康生活消费成重要驱动，医用敷料业务稳健增长

12、 . 7 2. 健康生活消费品：全棉时代快速发展，成为重要增长驱动力健康生活消费品：全棉时代快速发展，成为重要增长驱动力 . 9 2.1. 棉柔巾行业渗透率持续提升，一次性卫生用品行业快速增长 . 9 2.2. 首创棉柔巾占比较高，产品覆盖度能够满足一站式购物需求 . 11 2.3. 线上渠道占比较高，线下以直营连锁店为主 . 14 3. 复盘云南白药的成功路径展望稳健医疗未来发展复盘云南白药的成功路径展望稳健医疗未来发展 . 16 3.1. 云南白药通过牙膏产品成功切入日化用品行业 . 16 3.2. 稳健医疗与云南白药发展路径相似，未来极具发展潜力 . 20 4. 医用敷料：研发技术优势显

13、著，高端敷料产品是未来方向医用敷料：研发技术优势显著，高端敷料产品是未来方向 . 25 4.1. 中国是最大的医用敷料出口国，高端产品具备较大发展空间 . 25 4.2. 伤口护理产品占比较高，高端敷料成未来发展重点 . 26 4.3. 境外通过 OEM 代工生产，境内通过自有品牌销售 . 27 4.4. 研发技术优势显著，医用敷料龙头标的 . 29 5. 全棉水刺无纺布：作为工业中间品近年实现稳定增长全棉水刺无纺布：作为工业中间品近年实现稳定增长 . 30 6. 2013-19 收入收入 CAGR 达达 24%，盈利能力稳定，盈利能力稳定 . 31 6.1. 2020H1 受益防疫物资影响，

14、业绩高速增长 . 31 6.2. 医用敷料&健康消费品业务毛利率齐头并进 . 31 6.3. 整体费控运营能力稳定，净利率平稳 . 34 6.4. 存货有所增长，经营性现金流稳步提升 . 35 7. 募投项目募投项目 . 36 8. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 37 9. 风险提示风险提示 . 38 图表目录图表目录图 1：公司形成“一种纤维、双轮驱动、多个应用领域”的业务发展格局 . 6 图 2：公司发展历程 . 7 图 3：公司股权结构 . 7 图 4：健康生活消费品业务已经成为公司营收占比最高的板块（%） . 8 图 5：近几年公司健康生活消费品业务营收占比逐年提升（%） . 8

15、图 6：稳健医疗旗下拥有三大品牌 . 8 图 7：我国生活用纸市场的消费量实现稳健增长（亿元，%） . 9 图 8：我国棉柔巾行业需求量实现快速张（亿张，%） . 9 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 9：我国吸收性卫生用品市场规模实现快速增长（亿元，%） . 10 图 10：吸收性卫生用品市场中女性卫生用品和婴儿纸尿布市场规模占比较大（%） . 10 图 11：我国女性卫生用品市场规模实现稳健增长（亿元，%） . 10 图 12：我国婴儿纸尿布规模实现快速增长（亿元，%） . 10 图 13：我国湿巾行业市场规模实现快速增长

16、（亿元，%） . 11 图 14：我国湿巾市场渗透率较低，市场规模具备较大空间（亿美元） . 11 图 15：健康生活消费品营收实现快速增长（亿元，%） . 11 图 16：公司健康生活消费品收入占比逐年提升。 . 11 图 17：健康生活消费品中无纺消费品实现较快速增长（亿元，%） . 12 图 18：健康生活消费品中无纺消费品营收占比逐年提升（%） . 12 图 19：公司棉柔巾产品实现快速增长（亿元，%） . 12 图 20：公司无纺消费品业务中棉柔巾占比最高（%） . 12 图 21：全棉时代产品：清凉口袋湿巾 . 13 图 22：全棉时代产品：纯棉柔巾 . 13 图 23：健康生活消

17、费品业务中服饰类产品收入增速较快（亿元，%） . 13 图 24：有纺消费品业务中服饰类产品占比逐年提升（%） . 13 图 25：健康生活消费品形成以线上渠道和线下直营连锁店为主，其他线下销售渠道为辅的销售模式 . 14 图 26：健康生活消费品线上以电商直营取件点为主（亿元，%） . 14 图 27：健康生活消费品线上以天猫、京东两个平台为主（亿元，. 14 图 28：全棉时代天猫官方旗舰店 . 14 图 29：健康生活消费品线下渠道收入实现较快速增长（亿元，%） . 16 图 30：健康生活消费品线下直营渠道为主要的销售渠道（亿元，%） . 16 图 31：全棉时代门店图 . 16 图

18、 32：全棉时代门店图 . 16 图 33：云南白药公司 2010-2019 年营收及净利润增速（亿元，%） . 17 图 34：云南白药健康产品事业部营收及增速（万元，%） . 17 图 35：云南白药健康产品事业部的收入占比逐年提升（%） . 17 图 36：云南白药日化用品产品布局一览 . 18 图 37：云南白药金口健益优薄荷牙膏 . 19 图 38：云南白药针对儿童研发的儿童牙膏 . 19 图 39：云南白药生旦净末丑系列产品 . 19 图 40：云南白药旗下养元青洗发水 . 19 图 41：全棉时代的品牌理念 . 21 图 42：全棉时代品牌 SKU 数量近年实现快速提升（万个，%

19、） . 24 图 43：全球医用敷料行业市场规模基本保持稳定（亿美元，%） . 26 图 44：我国医用敷料行业近年实现稳健增长（亿元，%） . 26 图 45：我国高端医用敷料渗透率与发达国家相比存在较大差距（%） . 26 图 46：全球高端医用敷料行业市场规模实现快速增长（亿美元，%） . 26 图 47：公司医用敷料业务近年实现稳健增长（亿元，%） . 27 图 48：医用敷料业务中伤口护理类产品营收占比较高（亿元） . 27 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 49：公司境内市场以自有品牌销售，境外主要以 OEM 代工生

20、产销售 . 28 图 50：医用敷料业务中境内收入实现较快速增长（亿元，%） . 28 图 51：医用敷料业务境内牌收入占比逐年提升（%） . 28 图 52：医用敷料业务直销收入占比高，经销收入占比持续提升（%） . 29 图 53：医用敷料直销收入略有下降，经销收入稳健增长（亿元，%） . 29 图 54：公司研发费用率近年持续提升（%）. 30 图 55：公司研发人员占比达到 11% . 30 图 56：稳健医疗全棉水刺无纺布收入实现快速增长（亿元，%） . 31 图 57：全棉水刺无纺布销售以境内市场为主（%） . 31 图 58：稳健医疗业绩情况（亿元，%） . 31 图 59：稳健

21、医疗各业务占比（%）变动历史数据 . 31 图 60：稳健医疗整体毛利率变化（20132019 年） . 32 图 61：油价水平及 Cotlook A 棉花价格指数历史数据 . 32 图 62：公司医用敷料业务毛利率及行业内毛利率对比情况 . 32 图 63：公司健康生活消费品毛利率及可比标的毛利率情况 . 32 图 64：公司健康生活业务毛利率高于行业平均（%） . 33 图 65：公司全棉水刺无纺布毛利率高于行业平均 . 33 图 66：公司 2013 年以来销售费用率及管理费用率变化情况 . 34 图 67：公司历史净利率数据，近三年保持平稳状态 . 35 图 68：公司历史净利率、销

22、售费用率及净利率数据对比 . 35 图 69：公司近年来存货规模（亿元）及存货周转率（次/每年） . 35 图 70：公司近年来应收账款规模（亿元）及应收账款周转率（次/年）历史数据 . 36 图 71：公司经营性现金流净额（亿元）及同比变化历史数据 . 36 表 1：公司健康生活消费品产品分类 . 11 表 2：健康生活消费品板块直营门店店效逐年提升 . 16 表 3：全棉时代荣获艾媒网 2020 年 8 月棉柔巾品牌榜单第一名 . 21 表 4：日常用湿巾行业部分品牌价格情况一览（元） . 22 表 5：卫生巾行业部分品牌价格情况一览（元） . 23 表 6：婴儿用湿巾行业部分品牌价格情况

23、一览（元） . 24 表 7：稳健医疗医用敷料业务产品分类 . 26 表 8：稳健医疗医用敷料近年始终占据我国出口第二名的地位 . 29 表 9：稳健医疗全棉水刺无纺布主要用途 . 30 表 10：募投项目信息. 36 表 11：稳健医疗盈利预测（亿元，%） . 37 表 12：稳健医疗相对估值 . 37 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 稳健医疗稳健医疗：以棉为核心，医疗：以棉为核心，医疗+消费消费两大板块两大板块协同发展协同发展 1.1. 一种纤维、双轮驱动、多个应用领域的业务发展格局一种纤维、双轮驱动、多个应用领域的业务

24、发展格局公司是一家以“棉”为核心，通过“公司是一家以“棉”为核心，通过“winner 稳健医疗”及“稳健医疗”及“Purcotton 全棉时代”两大品全棉时代”两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗健康企业，总部设在中国广东省深圳市。牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗健康企业，总部设在中国广东省深圳市。公司主要从事棉类制品的研发、生产、销售，覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等领域业务。稳健医疗通过多年在医用敷料领域的深耕，凭借自身强大的研发能力，完成了对于消费品领域的覆盖，实现了医疗和消费两大板块的良好协同。目前以全棉时代为主要品牌的健康生活消费品业务已经成为公司最重要的收入增长点。图图 1：公司形成“一种纤维、双轮驱动、多个应用领域”的业务发展格局公司形成“一种纤维、双轮驱动、多个应用领域”的业务发展格局资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.2. 早期以早期以 OEM 出口为主，后期形成医疗出口为主，后期形成医疗

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