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1、 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 稳健医疗稳健医疗(300888) 报告日期：2020 年 09 月 22 日 全棉水刺技术为核心，医用敷料全棉水刺技术为核心，医用敷料+ +生活消费品双龙头生活消费品双龙头 稳健医疗首次覆盖报告 table_zw 公 司 研 究 生 活 消 费 品 ：分析师：马莉 执业证书编号：S02 ：联系人：陈腾曦、林骥川、詹陆雨 ： 报告导读报告导读 稳健医疗是医用敷料及生活消费品双龙头，医用敷料业务在内需及出口市场市 占率稳定、疫情背景下口罩及防护服业务需求爆发，同时医用背景背书下的全 棉时代品牌

2、为代表的生活消费品业务蓬勃发展，未来主要看点在于医用敷料业 务高端化以及生活消费品业务零售效率的提升。 投资要点投资要点 稳健医疗：稳健医疗：30 年发展铸就医用敷料年发展铸就医用敷料+民用生活消费品双龙头民用生活消费品双龙头。稳健医疗 1991 年创立于珠海，医用敷料出口起家，05 年自主研制出全棉水刺无纺 布技术并将利用该技术生产的棉柔巾、卫生巾产品推广至民用领域，目前 旗下有 Winner 稳健品牌医用敷料 OEM 业务、 全棉时代为代表的生活消费 品业务、全棉水刺无纺布工业中间品销售三大业务，2019 年三业务收入体 量分别达到 12/30/3 亿元，公司整体净利润规模达到 5.5 亿

3、元。 健康生活板块业务：棉柔巾起步，全棉时代已发展成国内代表性生活消费健康生活板块业务：棉柔巾起步，全棉时代已发展成国内代表性生活消费 品牌品牌，津梁生活作为第三增长曲线储备，津梁生活作为第三增长曲线储备。公司 05 年研发全棉水刺技术后 通过棉柔巾产品打入 C 端市场， 2009 年创立全棉时代品牌， 发展至今 2019 年收入规模超过 30 亿元，会员规模超过 2000 万，产品系列由无纺延伸至 有纺，由母婴延伸至家居。从渠道来看： 1） 线上领先优势明显：线上领先优势明显：公司 2011 年由董事长亲自搭建团队经营电商渠 道，由于产品复购率高、标准化程度高，非常适合线上运营，截至 201

4、9 年电商收入占比 55%，规模达到 16.8 亿元，其中天猫、京东占 9 成，并 已经成为该等平台的代表性母婴家清品牌； 2） 线下开店潜力充分、盈利能力仍有提升空间：线下开店潜力充分、盈利能力仍有提升空间：公司生活消费品业务 目前已在全国 50 余个重点城市的商场和购物中心开设 250 家线下门 店，2019 年直营渠道收入 11.6 亿元，收入占比 38%。从单店效率来看， 公司直营独立店单店平均面积 421 平米，单店年销 460 万+（不含税） ， 平效达到 1.1 万元/平米，与同为生活消费品的无印良品比较，公司在平 效、租售比方面仍有显著提升空间。 医用敷料业务：稳健医疗医用敷料

5、业务：国内第二大医用敷料出口医用敷料业务：稳健医疗医用敷料业务：国内第二大医用敷料出口企业，企业， 境内销售健康增长中，境内销售健康增长中，2020 年疫情下口罩及防护服需求激增年疫情下口罩及防护服需求激增。我国医用 敷料内需/出口市场 2019 年分别达到 73 亿人民币/27 亿美元，稳健旗下敷 料业务 2019 年收入 11.9 亿元，其中： 1）内需：）内需：以 Winner 品牌覆盖大陆 2,000 多家医院及近 40,000 家零售药 店，并覆盖香港全部公立和大部分私立医院，2019 年收入 4.0 亿元，市占 率估算在 5%； 2）出口：）出口：以 OEM 代工模式服务瑞典墨尼克

6、、德国罗曼、德国保赫曼等全 球知名医疗集团， 常年居我国医用敷料出口前三名， 2019 年收入 7.8 亿元， 占我国医用敷料出口市场份额约 4%。 2020 年，受到新冠疫情影响公司口罩、隔离衣、手术衣业务需求激增，公 table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥114.98 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 2Q/2020 1.29 1Q/2020 1.45 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是一家以 “棉” 为核心的集制造+品 牌+零售为一体的消费品企业，主要业 务包含医用敷料（OEM 及自有品牌 Winner） 、生活消费品 （全

7、棉时代、津梁 生活）及全棉水刺无纺布销售。 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 马莉 联系人： 陈腾曦、林骥川、詹陆雨 证 券 研 究 报 告 table_page 稳健医疗稳健医疗 ( (300888300888) )深度报告深度报告 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 司预计 2020 年 1-9 月收入增长 247%/350%至 77.2/18.2 亿元，其中医用敷 料业务占到收入的 60%左右。 工业中间品业务：为恒安、金佰利等个护品牌供应工业中间品业务：为恒安、金佰利等个护品牌供应全棉全棉水刺无纺布水刺无纺布。公司 2005 年开发出全棉水刺无纺布技

8、术，截至 2019 年年产能达到 2.9 万吨， 在国内水刺/全棉水刺无纺布领域市占率分别达到 4%/25%，截至 2019 年 公司生产的 2.6 万吨全棉水刺布中有 70%为自用，30%为对外销售（7531 吨） ，对外销售收入规模在 2019 年达到 2.9 亿元，同时由于公司专注棉类 无纺布生产，主要用于医用、美妆、护理等领域，毛利率相较同业高出 5- 10pp。 盈利预测及估值盈利预测及估值 ：2020 年由于疫情下医用板块业务收入及盈利水平都有 显著增长，我们预期随疫情得到控制 21 年公司医用业务收入及利润规模 将有一定回落，但全棉业务有望持续增长，由此估算 2020/2021/

9、2022 年公 司收入达到 102/91/104 亿元，同比+123%/-11%/+14%，归母净利体量达到 25.0/16.8/19.0 亿元，同比+358%/-33%/+13%，对应 PE20/29/26X，从 2021 年估值来看对比医疗同业奥美/振德医疗以及母婴零售商爱婴室估值有一 定溢价，我们继续看好公司生活消费品业务的成长性以及医用、工业中间 品业务的稳健发展，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 ：1）贸易摩擦风险；2）行业标准变化的风险；3）黑天鹅事件 造成消费环境受到影响的风险 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019 2020E

10、2021E 2022E 主营收入 4574.6 10207.3 9128.7 10371.2 (+/-) 19.2% 123.1% -10.6% 13.6% 净利润 546.3 2501.0 1683.1 1902.0 (+/-) 28.6% 357.8% -32.7% 13.0% 每股收益（元） 1.45 5.86 3.95 4.46 P/E 89.8 19.6 29.1 25.8 rQtMtMqMoQnRmQtOtRqOtMaQcMaQmOmMnPnNkPqQwPfQoMtQbRoOuNxNmNsPwMrQoN table_page 稳健医疗稳健医疗 ( (300888300888) )深

11、度报告深度报告 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 稳健医疗简介：医用敷料制造稳健医疗简介：医用敷料制造+生活消费品双领域龙头生活消费品双领域龙头 . 5 2. 公司三大业务：医用敷料业务发展稳健，全棉时代品牌业务为主要收入及增长来源公司三大业务：医用敷料业务发展稳健，全棉时代品牌业务为主要收入及增长来源 . 7 2.1. 健康生活板块业务：棉柔巾起步，全棉时代品牌覆盖领域由母婴逐步扩散至个护、家居 . 8 2.2. 医用敷料业务：国内第二大医用敷料出口制造商，高端敷料占比持续提升 . 11 2.3. 工业中间品业务：为恒安、金佰利等个护品牌供应全棉水刺布 .

12、15 3. 财务分析：盈利能力稳定、现金流健康财务分析：盈利能力稳定、现金流健康 . 17 4. 未来增长点及盈利预未来增长点及盈利预测测 . 19 4.1. IPO 募投项目：加强全棉线下渠道建设、敷料业务进一步高端化 . 19 4.2. 盈利预测及投资建议 . 19 5. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：稳健医疗收入规模及 YOY . 5 图 2：稳健医疗利润规模及 YOY . 5 图 3：稳健医疗股权结构（2020 年 9 月） . 6 图 4：稳健医疗三板块业务收入、YOY、占总收入比. 7 图 5：全棉时代品牌各品类中，棉柔巾是主要引流产品，婴童和成人服饰毛利率

13、高 . 8 图 6：生活消费品业务各渠道收入及占比 . 9 图 7：全棉时代线下渠道分布 . 10 图 8：全棉时代品牌各渠道销售费用率 . 10 图 9：全球医用敷料市场规模及 YOY . 12 图 10：全球高端医用敷料市场规模及 YOY . 12 图 11：我国医用敷料内需市场规模及 YOY . 12 图 12：我国医用敷料出口规模及 YOY . 12 图 13：我国医用敷料前三大出口商中，奥美医疗 2019 年出口规模达到 20.8 亿，稳健及振德规模较为相近 . 13 图 14：稳健医疗医用敷料产品收入规模及盈利能力 . 14 图 15：我国非织造布产量（万吨） . 15 图 16：

14、2019 年中国非织造布各工艺产量比例 . 15 图 17：我国水刺非织造布产量（万吨） . 16 图 18：中国棉花价格指数:328（元/吨） . 16 图 19：稳健医疗全棉水刺布业务与同业相比的毛利率水平 . 17 图 20：稳健医疗及其三板块业务所在行业龙头近期净利率表现 . 18 table_page 稳健医疗稳健医疗 ( (300888300888) )深度报告深度报告 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：稳健医疗发展大事记 . 5 表 2：稳健医疗董事、高管、核心技术人员 . 6 表 3：员工持股平台持股中参与的中高层管理人员数量及持股超过 5%的管理人员情况 .

15、 6 表 4：稳健医疗旗下三大业务及销售渠道 . 7 表 5：公司全棉时代品牌业务收入及毛利率 . 8 表 6：全棉时代旗下主要产品及其零售价 . 9 表 7：生活消费品业务线下直营渠道单店效率 . 10 表 8：全棉时代电商、线下直营门店渠道销售费用率拆分 . 10 表 9：无印良品日本直营店单店数据拆分 . 10 表 10：公司医用敷料收入（单位：百万元） . 13 表 11：我国医用敷料出口前五名企业 . 13 表 12：稳健医疗医用敷料业务收入及毛利率 . 13 表 13：稳健医疗医用敷料领域前五大客户采购情况 . 15 表 14：医用敷料中占比较高的产品的产销量及单价情况 . 15

16、表 15：稳健医疗旗下全棉水刺布产销量情况（包括对内和对外销售） . 16 表 16：公司全棉水刺布卷材销售业务基本情况 . 16 表 17：稳健医疗财务三表摘要 . 17 表 18：稳健医疗 IPO 募投项目详细情况 . 19 表 19：稳健医疗驱动因素拆分 . 20 表 20：估值同业比较 . 20 表附录：三大报表预测值 . 21 table_page 稳健医疗稳健医疗 ( (300888300888) )深度报告深度报告 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 稳健医疗稳健医疗简介简介：医用敷料制造：医用敷料制造+生活消费品双领域龙头生活消费品双领域龙头 医用敷料贸易外贸起家

17、，医用敷料贸易外贸起家，Winner 稳健医疗及稳健医疗及 Purcotton 全棉时代全棉时代作为医用敷料及生作为医用敷料及生 活消费领域代表性品牌活跃活消费领域代表性品牌活跃。稳健医疗前身由董事长李建全 1991 年创办于珠海，创立初 期主要从事医用敷料对外出口业务，后逐渐通过自建及收购工厂在湖北地区建立生产基地， 以 Winner 稳健品牌发展医用敷料 OEM 业务。 2005 年， 稳健医疗研制出全棉水刺无纺布技 术，并将利用该技术生产的棉柔巾、卫生巾等产品推广至民用领域，2009 年建立生活消费 品牌全棉时代，逐渐成为母婴及家居生活领域的代表性品牌，并在 2014、2018 年获得红

18、杉 信远及深创投战略投资， 截至2019年， 稳健医疗收入和归母净利体量分别达到45.7/5.5亿。 口罩、防护服等口罩、防护服等防疫物资供应带来防疫物资供应带来 2020 年业绩高增。年业绩高增。2020 年初新冠疫情爆发，公司 主要生产基地位于湖北，1 月上旬注意到口罩、防护服、酒精片消费较往年显著提升后内 部迅速反应，口罩及防护服等医疗产品生产线员工牺牲春节休假连续生产，为抗疫一线提 供防护物资。2020 年上半年，公司向海内外供应各类口罩 10.8 亿只、防护服 565 万件、隔 离衣 530 万件、手术衣 280 万件，带动上半年收入/归母净利同增 99%/349%至 41.8/10

19、.3 亿 元，公司预计 2020 年 1-9 月收入/归母净利增长 247%/350%至 77.2/18.2 亿元。 表表 1：稳健医疗发展大事记稳健医疗发展大事记 时间时间 事件事件 1991 年 李建全创办珠海稳健医疗有限公司，从事医用敷料 OEM 业务 2000 年 稳健实业成立于深圳，建立医用敷料全产业链，并成立自有品牌 Winner 稳健 2005 年 自主研发出全棉水刺无纺布工艺技术，攻克原棉纤维水刺成布难题； 同年公司在美国场外柜台交易系统挂牌 2008 年 开始出售全棉水刺无纺布卷材给国内卫生巾生产厂家，看到“医疗转日用”商机 2009 年 全棉时代品牌创立；公司转板至纽交所上

20、市 2011 年 全棉时代自建电商业务 2012 年 私有化退市 2014 年 获得红杉信远数亿元战略投资 2015 年 全棉时代品牌首次盈利 2018 年 获得深创投战略投资 2019 年 7 月推出 PureH2B 津梁生活，打造覆盖美妆、个护、运动等需求的一站式零售平台，截至 2019 年主要通过线下 3 家门店及线上官网销售，将成为公司继稳健、全棉后的第三条成长曲线 2020 年 1 月中旬迅速捕捉到口罩需求暴增情况，湖北各子公司春节抢产口罩、防护服、手术衣、酒精 消毒片等防护用品，2020 年上半年向海内外供应各类口罩 10.8 亿只、防护服 565 万件、隔离 衣 530 万件、手

21、术衣 280 万件 数据来源：公司公告、创业邦、益财网、浙商证券研究所 图图 1：稳健医疗收入规模及稳健医疗收入规模及 YOY 图图 2：稳健医疗利润规模及稳健医疗利润规模及 YOY 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 12.715.118.225.635.038.445.741.8 19% 20% 41% 37% 10% 19% 99% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 200019 2020H1 稳健医疗营业收入（亿元）YOY 0

22、.91.32.24.14.34.25.510.3 46% 71% 86% 4% -1% 29% 349% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 200019 2020H1 稳健医疗归母净利（亿元）YOY table_page 稳健医疗稳健医疗 ( (300888300888) )深度报告深度报告 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 董事长深入一线、员工激励充分。董事长深入一线、员工激励充分。公司董事长李建全 1978 年毕业后分

23、配至湖北省医 药保健品进出口公司担任外销员，从而涉足医用敷料贸易业务，1988 年其辞职南下珠海寻 求发展、1991 年创立珠海稳健继续从事医用敷料出口，并深入参与了公司全棉水刺无纺布 的研发和实验、 推广工作， 其家族 IPO 后合计持有稳健医疗 68.1%股份； 另外， 公司在 2013 年成立了康胜、康欣、康隆、康立 4 家员工持股平台，参股股东包含上百名中高层员工， 目前合计持有公司 10.1%股份，员工激励充分、覆盖面广泛。 图图 3：稳健医疗稳健医疗股权结构股权结构（2020 年年 9 月）月） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表 2：稳健医疗董事、高管、核心技术人员稳健医疗

24、董事、高管、核心技术人员 高管高管 职务职务 履历履历 李建全 董事长 总经理 1957 年生，1994-2000 年任海南建和纺织有限公司总经理，2000 年至今担任稳健医疗董事长及总经理，并担 任中国医药保健品进出口商会医用敷料分会会长 方修元 董事长 副总经理、财务总监 1968 年生，1988-1998 年担任湖北省医药保健品进出口公司财务科科长，1998-1999 任珠海宏桥高科技有限 公司财务部经理，2000 年至今担任稳健医疗董事、副总经理、财务总监 徐小丹 董事 1987 年生，2010 年进入公司后历任总裁办公室秘书、棉花采购经理、采购部采购经理、商品中心总监、商 品数字运营

25、项目组组长、战略规划中心总监 郭振炜 董事 1984 年生，曾就职于德勤审计、中金国际研究，2010 年至今就职于红杉资本中国基金，现任董事总经理 尹文岭 副总经理 1973 年生，曾供职于湖北汽车集团、广东惠而浦、优比仕电子、迈瑞医疗、蓝韵实业、多喜爱、恩普电子， 2015 年至今任稳健医疗副总经理、生产副总裁 陈惠选 副总经理 董事会秘书 1982 年生，2007-2009 年任美国飞利凯睿证券分析师助理，2009 年至今负责稳健实业投资者关系工作，2015 年起任稳健医疗董事会秘书、副总经理 宋海波 全棉时代 研发部总监 1978 年生，2006-2012 年任稳健实业研发部经理，201

26、2 年至今任全棉时代研发部总监，其曾任生物医学纺织 功能材料与装置创新联盟副秘书长、专家委员会成员，目前还担任武汉纺织大学纺织科学与工程学院客座教 授、广东省纺织服装标准化委员会委员 王欢 稳健医疗 研发总监 1985 年生，2010-2012 年任稳健实业研发工程师，2012 年至今任稳健医疗研发总监，同时担任广东省创面修 复材料工程技术研究中心主任、担任 2018 年深圳市科技创新委员会技术攻关项目“体温响应型自固化创面 再生修复材料的技术研究”、2015 年科技计划项目“医用凝胶伤口防粘敷料”项目负责人 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 表表 3：员工持股平台持股中参与的中高层管理人员

27、数量及持股超过员工持股平台持股中参与的中高层管理人员数量及持股超过 5%的管理人员情况的管理人员情况 持股平台持股平台 出资高管数量出资高管数量 出资出资 5%以上股东以上股东 职务职务 出资比例出资比例 康胜投资 50 方修元 董事、副总经理、财务总监 29.2% 钱幸福 黄冈稳健工业园管理委员会主任 9.5% 丁学亚 湖北稳健项目一部总经理 6.6% 龙友枝 深圳工厂生产负责人（正职） 5.1% 康欣投资 39 徐小丹 董事、战略规划中心总监 16.5% 王英 监事、津梁生活副总经理 10.2% 李伟 原担任常务副总经理， 2016 年 12 月离职 4.7% 皮华 医院事业部销售总监 5

28、.2% 康隆投资 44 陈惠选 董事会秘书、副总经理 13.1% 邓志祥 黄冈稳健南区工业园总经理 6.3% 蒋丽华 集团审计部总监 6.2% 李学宏 黄冈稳健常务副总经理 5.9% table_page 稳健医疗稳健医疗 ( (300888300888) )深度报告深度报告 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 康立投资 45 陈泽澜 全棉时代研发副总监 6.3% 奚香爱 黄冈稳健供应链副总监 5.4% 数据来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 2. 公司公司三大业务三大业务：医用敷料业务发展稳健，全棉：医用敷料业务发展稳健，全棉时代品牌业务时代品牌业务 为主要收入及增长为主要收入及增

29、长来源来源 稳健医疗收入稳健医疗收入主要来自三个业务板块主要来自三个业务板块，截至截至 2019 年：年：1）起家的医用敷料业务收入体 量 12 亿元，收入占比 26%，近年业务体量基本维持稳定；2）全棉时代为主的生活消费品 业务 2019 年收入达到 30.3 亿元，收入占比持续提升到 67%，也是近年公司业务增长的主 要动力；3）另外还有少量收入来自销售全棉水刺布作为工业中间品给下游制造商（恒安、 金伯利等） ，2019 年该业务收入体量 2.9 亿，占比 7%。 图图 4：稳健医疗三板块业务收入、稳健医疗三板块业务收入、YOY、占总收入比、占总收入比 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 表表 4：稳健医疗旗下三大业务及销售渠道稳健医疗旗下三大业务及销售渠道 业务业务 产品产品 渠道渠道 说明说明 医用敷料产品 “Winner” 稳健医疗 伤口护理 感染防护 消毒清洁 线上渠道 天猫、京东等第三方 B2C 平台 线下渠道 境内 Winner 自有品牌销售，主要面向医院和 OTC 药店，经销为主、直营为辅 境外 OEM 模式 主要的境外销售模式，区域覆盖欧洲、日本、美国 Winner 自有品牌销售 开辟中东、亚洲新兴市场，同