《【公司研究】稳健医疗-深耕消费突围医疗-210124(44页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】稳健医疗-深耕消费突围医疗-210124(44页).pdf(44页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 01 月 24 日 稳健医疗稳健医疗(300888.SZ) 深耕消费,突围医疗深耕消费,突围医疗 历经二十载,打磨出稳健医疗、全棉时代两大品牌。历经二十载,打磨出稳健医疗、全棉时代两大品牌。公司以医用业务为起点拓展 消费品业务,分别打造稳健医疗、全棉时代两大品牌。1)疫情前:2019 年两大 业务收入占比分别 26%/67%,全棉时代是主要增长引擎(2017-2019 年医用/消 费收入 CAGR 分别 18.9%/4.2%) 。2)疫情后:医用业务 2020Q1-Q3 收入暴发同 增 681%至
2、69.3 亿元,OEM、自主品牌业务先后接力增长,带动公司收入/业绩 同增 205%/679%至 95.2/31.5 亿元。我们预计 2020 年医用/消费业务收入占比 约 70%/30%,长期来看两大业务并驾齐驱发展。 医用业务医用业务: 产品渠道向外延展: 产品渠道向外延展, 2C 市场市场广阔广阔。 行业:行业: 国内市场增速高, 2014-2018 年 CAGR 13.2%(vs 全球 2.3%)且高端敷料渗透率较低(vs 全球 48%)有较 大空间。疫情疫情上拓市场空间,公司上拓市场空间,公司短期短期境外境外 OEM 业务暴发,业务暴发,我们估算 2020 年 医用业务境内/境外占比
3、分别 30%/70%;我们认为我们认为疫情给境内渠道、品牌带来疫情给境内渠道、品牌带来 扩张扩张机遇,后续有望驱动境内自有品牌业务接力机遇,后续有望驱动境内自有品牌业务接力快速快速增长,增长,我们预计 2021 年医 用业务境内占比提升至 60%左右。公司公司:1)产品端拓展至覆盖医用耗材领域, 质控体系通过美国 FDA、中国 GMP 认证,获 70 余个国家准入资格,拥有包括多 种高端敷料制造方法的专利共 454 项。2)渠道渗透加深,自有品牌业务建设加 速。截至 2019 年 winner 品牌入驻全国约 4 万家药店、2000 家医院,疫情下积 极拓展政府采购、商超、电商渠道,境内业务有
4、望快速增长。 全棉时代:全棉时代:产品产品/品牌为王、全渠道扩张。品牌为王、全渠道扩张。以以首创棉柔巾为起点首创棉柔巾为起点,多品类扩张潜力多品类扩张潜力 待发,待发,开创“全品类生活方式”的经营模式先河, “安全” 、 “健康” 、 “环保”开创“全品类生活方式”的经营模式先河, “安全” 、 “健康” 、 “环保”多方多方 位位把握消费痛点:把握消费痛点:1)品牌定位于“一体化健康生活方式打造者” ,将医疗器械级 别的高标准质控、灭菌检测用于消费品生产。首创棉柔巾品类打响知名度,棉柔 巾 2019 年天猫平台市占率超 65%,个人护理/母婴等多品类集群效应明显。2) 全渠道发展,2019
5、年消费品线上/线下收入占比分别 55%/45%。未来增长未来增长来自来自 于:于: 门店下沉加速并强势引流、 店效增长潜力足。门店下沉加速并强势引流、 店效增长潜力足。 我们测算品牌开店上限约 545 家(目前 246 家)仍有较大空间;随门店面积位置优化、科技赋能,中长期店均 收入有望提升至 600+万元/家。电商优化后发力,电商优化后发力,预计保持 20%以上高速增 长。 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”“买入”评级。评级。公司医用业务覆盖范围延展、境内自主品牌蓄势待 发,全棉时代品类创新打造健康生活方式、全渠道加速扩张,我们认为公司中长 期收入能够快速增长,预计 2020-2022 年归
6、母净利润分别 37.8/18.0/21.7 亿元, 当前股价 199.25 元,对应 2020-2022 年 PE 分别为 22/47/39 倍。首次覆盖,给 予“买入”评级。 风险提示风险提示:新冠疫情超预期不利消费品终端销售;市场竞争加剧风险;品类扩张 风险;海外业务拓展不及预期;外汇波动风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,839 4,575 12,484 10,196 12,350 增长率 yoy(%) 9.8 19.2 172.9 -18.3 21.1 归母净利润(百万元) 425 546 3,777 1,803
7、 2,171 增长率 yoy(%) -0.6 28.6 591.4 -52.3 20.4 EPS 最新摊薄(元/股) 1.00 1.28 8.86 4.23 5.09 净资产收益率(%) 25.7 17.3 54.5 20.6 19.9 P/E(倍) 200.1 155.6 22.5 47.1 39.1 P/B(倍) 51.5 26.9 12.2 9.7 7.8 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 买入买入(首次首次) 股票信息股票信息 行业 纺织制造 最新收盘价 199.25 总市值(百万元) 84,978.59 总股本(百万股) 426.49 其中自由流通股(%) 10.29 30 日日均
8、成交量(百万股) 2.70 股价走势股价走势 作者作者 相关研究相关研究 1、 稳健医疗(300888.SZ) :一文拆解稳健医疗招股说 明书2020-09-06 -27% -14% 0% 14% 27% 41% 55% 69% -01 稳健医疗沪深300 2021 年 01 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元) 利润表利润表(百万元) 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 20
9、20E 2021E 2022E 流动资产流动资产 1182 2675 6605 7919 11697 营业收入营业收入 3839 4575 12484 10196 12350 现金 329 481 4252 4035 8287 营业成本 1952 2212 5191 4960 5674 应收票据及应收账款 302 416 1664 35 2023 营业税金及附加 41 40 128 102 122 其他应收款 62 596 0 315 108 营业费用 1041 1356 2089 2187 2845 预付账款 32 97 6 120 42 管理费用 176 197 414 542 780 存
10、货 436 992 605 3363 1176 研发费用 117 155 299 448 604 其他流动资产 21 92 79 51 61 财务费用 8 6 -62 -101 -143 非流动资产非流动资产 1119 1857 3005 1987 2280 资产减值损失 -20 -22 -63 -50 -62 长期投资 5 9 14 19 24 其他收益 22 22 16 19 20 固定资产 762 1275 2298 1349 1592 公允价值变动收益 -8 11 2 2 2 无形资产 75 132 149 171 185 投资净收益 1 -14 -9 -8 -7 其他非流动资产 27
11、7 442 544 448 479 资产处置收益 -2 62 15 19 23 资产资产总计总计 2301 4531 9611 9905 13977 营业利润营业利润 496 642 4512 2141 2566 流动负债流动负债 612 1187 2509 1025 2948 营业外收入 7 4 9 6 6 短期借款 60 120 68 82 70 营业外支出 2 7 6 5 5 应付票据及应付账款 368 736 1854 620 2210 利润总额利润总额 500 638 4516 2142 2568 其他流动负债 184 331 588 323 669 所得税 75 91 732 33
12、6 393 非流动非流动负债负债 36 181 154 127 100 净利润净利润 425 547 3784 1806 2175 长期借款 0 134 107 81 54 少数股东损益 1 1 7 3 4 其他非流动负债 36 47 47 47 47 归属母公司净利润归属母公司净利润 425 546 3777 1803 2171 负债合计负债合计 647 1368 2663 1152 3049 EBITDA 494 795 4719 2483 2777 少数股东权益 2 3 10 13 17 EPS(元/股) 1.00 1.28 8.86 4.23 5.09 股本 368 376 376 3
13、76 376 资本公积 657 949 949 949 949 主要主要财务比率财务比率 留存收益 626 1835 5619 7425 9600 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 1651 3160 6937 8741 10912 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2301 4531 9611 9905 13977 营业收入(%) 9.8 19.2 172.9 -18.3 21.1 营业利润(%) -4.0 29.5 603.1 -52.6 19.9 归属母公司净利润(%) -0.6 28.6 591.4 -52.
14、3 20.4 获利获利能力能力 毛利率(%) 49.2 51.6 58.4 51.4 54.1 现金现金流量流量表表(百万元) 净利率(%) 11.1 11.9 30.3 17.7 17.6 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 25.7 17.3 54.5 20.6 19.9 经营活动现金流经营活动现金流 450 600 5174 -878 4810 ROIC(%) 24.0 15.8 51.9 19.0 18.2 净利润 425 547 3784 1806 2175 偿债偿债能力能力 折旧摊销 0 155 264 458 388 资产负
15、债率(%) 28.1 30.2 27.7 11.6 21.8 财务费用 8 6 -62 -101 -143 净负债比率(%) -14.0 -5.4 -57.6 -43.4 -74.0 投资损失 -1 14 9 8 7 流动比率 1.9 2.3 2.6 7.7 4.0 营运资金变动 0 -97 1197 -3028 2408 速动比率 1.1 1.3 2.4 4.3 3.5 其他经营现金流 17 -25 -17 -21 -25 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -298 -420 -1404 574 -663 总资产周转率 1.9 1.3 1.8 1.0 1.0 资本支出 288
16、447 1144 -1024 288 应收账款周转率 13.7 12.7 12.0 12.0 12.0 长期投资 0 0 -5 -5 -5 应付账款周转率 7.1 4.0 4.0 4.0 4.0 其他投资现金流 -10 27 -265 -455 -380 每股指标(元)每股指标(元) 筹资筹资活动现金流活动现金流 -22 -98 1 88 104 每股收益(最新摊薄) 1.00 1.28 8.86 4.23 5.09 短期借款 40 60 -52 14 -12 每股经营现金流(最新摊薄) 1.06 1.41 12.13 -2.06 11.28 长期借款 0 134 -27 -27 -27 每股
17、净资产(最新摊薄) 3.87 7.41 16.27 20.49 25.59 普通股增加 0 8 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -7 292 0 0 0 P/E 200.1 155.6 22.5 47.1 39.1 其他筹资现金流 -55 -593 80 101 143 P/B 51.5 26.9 12.2 9.7 7.8 现金净增加额现金净增加额 132 84 3771 -217 4252 EV/EBITDA 151.3 94.1 15.1 28.7 24.1 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 nMoQsNqNnNtOoQwPmRmNmM9PbP9PtRpPsQmNjMoOqR
18、eRpNqN7NoOuNvPtPqMwMqMrN 2021 年 01 月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 公司概况:传承医疗基因,领军健康消费 . 6 1.1 从医用业务拓展切入消费赛道 . 6 1.2 股权结构稳定 . 6 1.3 主营业务:消费品持续扩张,医用业务短期暴发 . 7 2. 医用业务:变局迭生,尽占机遇 . 8 2.1 行业:疫情下迎大变局,市场空间上拓 . 8 2.2 公司:打造大医疗消费板块,2C 渠道蓄势待发 . 12 2.2.1 业务模式:原以 OEM 为主,疫情下拓展自有品牌 . 12 2.2.2 竞争优势:
19、渠道优势、龙头地位自成壁垒 . 15 2.2.3 未来增长:从敷料到大医疗板块、从 2B 向 2C 蓝图广阔 . 16 3. 全棉时代:健康生活方式打造者 . 18 3.1 行业:全方面消费升级 . 18 3.2 公司:品牌为王、全渠道扩张,打造全品类新生活方式 . 21 3.2.1 业务模式: “全棉时代”品牌开展健康业务 . 21 3.2.2 竞争优势之产品及品牌端:创品类先河,抢跑多条优质赛道, “医转民”品牌为王 . 24 3.2.3 竞争优势之渠道端:全渠道融合带来强爆发力 . 33 4. 财务:规模持续扩张,盈利质量改善 . 36 4.1 营业收入:中长期增速可观 . 36 4.2
20、 营业成本及毛利率:毛利率稳中提升 . 37 4.3 期间费用:消费品销售费用率高 . 38 4.4 净利率:保持相对稳定 . 38 4.5 存货及营运能力:周转变慢,库龄健康 . 39 5. 盈利预测与估值投资建议 . 40 5.1 盈利预测 . 40 5.2 估值与投资建议 . 42 6. 风险提示 . 44 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程 . 6 图表 2:公司股权结构(IPO 前) . 7 图表 3:公司股权结构(IPO 后) . 7 图表 4:2017-2020E 主营收入及 YOY(亿元,%) . 8 图表 5:2017-2022E 主营收入分产品类别占比(%) . 8
21、图表 6:2016 年全球医疗器械行业销售规模前十名企业 . 9 图表 7:2014-2019 年医用敷料出口金额及占比(亿美元,%) . 9 图表 8:2014-2022E 全球高端敷料市场规模及占比(亿美元,%) . 9 图表 9:2017-2019 年国内医用敷料出口前三名企业 . 9 图表 10:2014-2019 年国内医用敷料市场规模及 YOY(亿元,%) . 10 图表 11:2017-2019 年国内医用敷料龙头市场份额(%) . 10 图表 12:2015-2021E 中国口罩行业产值及 YOY(亿元,%) . 10 图表 13:2019 中国大陆地区口罩产业产值构成(%)
22、. 10 图表 14:2018-2020 年部分医疗器械相关政府文件 . 11 2021 年 01 月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15:各国家及地区口罩出口相关政策 . 12 图表 16:2020H1 及 2020Q1-Q3 行业/龙头出口金额 YOY(%) . 12 图表 17:2017-2019 年中国医用敷料出口领域龙头市场份额(%) . 12 图表 18:医用敷料板块主要产品 . 12 图表 19:2017-2022E 医用业务收入及 YOY(亿元,%) . 13 图表 20:2017-2019 年医用业务收入分产品类别占比(%) . 1
23、3 图表 21:2020E-2022E 年医用业务收入分类别占比(%) . 13 图表 22:2017-2022E 医用业务境内/境外收入占比(亿元,%) . 14 图表 23:2017-2022E 境内医用业务收入分销售模式占比(%) . 14 图表 24:2017-2019 年医用业务前五大客户占比(%) . 14 图表 25:2019 年医用业务前五大客户销售金额及占比(万元,%) . 14 图表 26:各国家及地区医用敷料监管部门及相关法律法规 . 15 图表 27:2013-2019 年医用业务收入及其 YOY(亿元,%) . 16 图表 28:2017-2019 年医用业务境内/境
24、外收入及占比(亿元,%) . 16 图表 29:2017-2019 年公司研发费用及研发费用率(亿元,%) . 16 图表 30:2019 年公司研发人员数量及占比(人,%) . 16 图表 31:2017-2019 年公司医用业务分产品占比(%) . 17 图表 32:2017-2019 年公司医用业务线上收入及 YOY(亿元,%) . 17 图表 33:稳健医疗&全棉时代品牌渠道协同 . 18 图表 34:2015/01-2020/08 各类社零累计同比(%) . 18 图表 35:2009-2018 年国内卫生巾/湿巾市场规模(亿元) . 18 图表 36:国内生活用纸市场规模及人均消费
25、量(亿元,千克) . 19 图表 37:2015-2018 年国内生活用纸及面巾纸消费量(万吨) . 19 图表 38:日用消费品行业主要品牌(上) . 19 图表 39:日用消费品行业主要品牌(下) . 20 图表 40:2010-2020E 中国母婴市场容量(亿元) . 20 图表 41:2020E 中国母婴市场容量细分品类占比(%) . 20 图表 42:母婴用品行业主要品牌 . 20 图表 43:2017-2020E 健康生活消费品收入及其 YOY(亿元,%) . 21 图表 44:2017-2019 年健康生活消费品收入分产品类别占比(%) . 21 图表 45:健康生活消费品板块主
26、要产品 . 22 图表 46:2017-2019 年消费品直销/分销收入及占比(亿元,%) . 22 图表 47:2017-2019 年消费品线上/线下收入及占比(%) . 22 图表 48:2017-2019 年消费品电商收入及占比(亿元,%) . 23 图表 49:2017-2019 年电商细分渠道收入占比(%) . 23 图表 50:2019 年公司各渠道收入及占健康生活品收入比重(亿元,%) . 23 图表 51:2017-2019 年消费品电商主要平台占比(%) . 23 图表 52:2019 年消费品天猫/京东平台销售模式别收入(万元,%) . 23 图表 53:2017-2019
27、 年消费品线下直营收入及占比(亿元,%) . 24 图表 54:2017-2019 年线下渠道细分收入拆分(%) . 24 图表 55:公司研发端/生产端所获部分专利及资格认证 . 24 图表 56:棉柔巾品类市场主要消费需求 . 25 图表 57:棉柔巾/传统毛巾/纸巾/湿巾品类特点 . 25 图表 58:2013-2019 年中国棉柔巾行业需求量及 YOY(亿张,%) . 26 图表 59: 中国棉柔巾市场空间测算(亿张) . 26 图表 60:2020 年天猫平台棉柔巾品牌市占率(%) . 26 图表 61:2020/01-2020/12 天猫平台棉柔巾品牌及单品数(个) . 26 20
28、21 年 01 月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 62:2020/12 全棉时代/DAMAH 品牌棉柔巾大单品占比(%) . 27 图表 63:全棉时代棉柔巾经典大单品 . 27 图表 64:全棉时代“健康生活方式”产品生态(上) . 27 图表 65:全棉时代“健康生活方式”产品生态(下) . 28 图表 66:2020 年双十一中国哺乳内衣累积预售情况(截至 2020 年 10 月 31 日) . 28 图表 67:中国用户购买孕妇装主要考虑因素 . 29 图表 68:中国用户婴童产品顺带购买意愿(%) . 29 图表 69:公司研发端/生产端所
29、获部分专利及资格认证 . 29 图表 70:全棉时代部分品牌荣誉 . 30 图表 71:消费者对回收再生产品的购买比例(%) . 30 图表 72:2011-2015 阿里平台绿色消费额(亿元) . 30 图表 73:2020 年 6 月线上购买药品/健康器械渗透情况(%) . 31 图表 74:绿色环保产品溢价水平(%) . 31 图表 75:全棉时代品牌部分营销活动 . 32 图表 76:2017 至今“新国货”关键词百度指搜索数趋势 . 32 图表 77:中国网民关于“新国牌”态度的调查(2019 年 5 月,N=1705) . 32 图表 78:全棉时代主要产品价格同业比较 . 33
30、图表 79:公司分平台线上业务情况(亿元,%) . 33 图表 80:2017-2019 年消费品线下直营收入(亿元) . 34 图表 81:2018-2019 年线下直营收入增量拆分(亿元,%) . 34 图表 82:全棉时代门店分布一览图 . 34 图表 83:全国地区开店数量测算(家) . 35 图表 84:2017-2019 年门店数量及店均面积(家,平方米) . 35 图表 85:2017-2019 年门店平均收入(万元/家) . 35 图表 86:无印良品中国区新增门店数及店均收入增速(家,%) . 36 图表 87:2017-2019 年爱婴室门店数及店均收入(家,万元) . 3
31、6 图表 88:2013-2019 年营业收入及 YOY(亿元,%) . 36 图表 89:2013-2019 年归母净利润及 YOY(亿元,%) . 36 图表 90:2017-2019 年生产成本构成(%) . 37 图表 91:2017-2019 年分产品毛利率(%) . 37 图表 92:医用敷料行业产品毛利率(%). 37 图表 93:水刺无纺布行业产品毛利率(%) . 37 图表 94:2017-2019 年公司期间费用率(%) . 38 图表 95:2017-2019 年分产品销售费用率(%) . 38 图表 96:2017-2019 年公司毛利率/净利率/销售费用率(%) .
32、38 图表 97:2017-2019 年可比公司净利率(%) . 38 图表 98:2013-2019 年存货周转天数(天) . 39 图表 99:2017-2019 年存货结构(%) . 39 图表 100:2013-2019 年应收账款周转天数(天). 39 图表 101:2017-2019 年应收账款及 1 年以内账款占比(亿元,%) . 39 图表 102:医用业务收入拆分及预测表 . 40 图表 103:健康生活消费品业务收入拆分及预测表 . 41 图表 104:毛利率拆分及预测表 . 42 图表 105:毛利率及费用率拆分及预测表 . 42 图表 106:公司绝对估值敏感性 . 4
33、3 图表 107:可比公司估值表(股价截至 2021/01/23) . 43 2021 年 01 月 24 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 公司概况:公司概况:传承传承医疗基因,医疗基因,领军领军健康消费健康消费 1.1 从从医用业务医用业务拓展拓展切入消费赛道切入消费赛道 作为大健康领军企业,公司从医用领域无缝切入消费赛道,以全棉时代/稳健医疗两大品 牌分别开展消费/医用业务:1)医用业务医用业务方面,方面,过往过往 OEM 模式模式发展稳健发展稳健。疫情疫情利好利好国国 内内龙头,龙头,公司公司国内外渠道及品类获得历史性拓宽机遇国内外渠道及品类获得历史性
34、拓宽机遇,未来未来“winner”自有品牌”自有品牌/B2C /高端敷料高端敷料潜力充足潜力充足,有望快速增长,有望快速增长。2)消费品消费品业务方面,业务方面,全棉时代品牌开全棉时代品牌开创“打造全创“打造全 品类生活方式”的经营模式先河,以“安全” 、品类生活方式”的经营模式先河,以“安全” 、 “健康” 、 “环保” 、 “医学级”为特征,精“健康” 、 “环保” 、 “医学级”为特征,精 准准覆盖覆盖日常消费需求的时代痛点日常消费需求的时代痛点。经由线上/线下全渠道的平衡发展,全棉时代当下已成 为日常消费领域知名的国民品牌,未来多场景、全品类的延伸预计将持续带动高增长。 历史沿革历史沿
35、革:1)发展初期,深耕医用敷料领域。2)2009 年“Purcotton 全棉时代”品牌 成立,以全棉水刺无纺布为基础,推出棉柔巾、纯棉卫生巾等产品,业务逐渐向消费品 领域延伸。3)全棉时代迅速成长为知名消费品牌,目前全国直营门店超过 240 家,电商 销售额在天猫、京东等多平台位于所在类目首位,会员数量突破 2000 万。4)疫情给)疫情给医医 用业务用业务带来新机遇,带来新机遇,公司业务布局拓展覆盖至医用耗材领域,公司业务布局拓展覆盖至医用耗材领域,同时全棉时代渠道融合、同时全棉时代渠道融合、 数字化进程加速。数字化进程加速。 公司持续拓展产业边界,公司持续拓展产业边界,目前目前已构建多领
36、域已构建多领域健康消费健康消费产品集群产品集群,其产品体系包括:1)医医 用业务用业务产品产品; 2) 健康生活健康生活消费品板块下的消费品板块下的无纺日常消费品、 婴童用品、 家纺服饰无纺日常消费品、 婴童用品、 家纺服饰等等; 3) 工业中间品全棉水刺无纺布。2019 年公司收入/业绩分别 45.7/5.5 亿元,2017-2019 年 CAGR 分别 14%/13%。疫情催生疾控防护产品需求暴发,医用业务行业直接受益,公司 2020 年前三季度收入/业绩分别同增 205%/679%至 95.2/31.5 亿元。 图表 1:公司发展历程 年份年份 大事记大事记 2000 稳健公司成立并逐步
37、发展成为中国医用敷料行业领军企业 2005 发明全棉水刺无纺布工艺技术 2009 全棉时代成立,并在深圳开设三家门店 2010 全棉时代开拓电商业务 2012 全棉时代开拓商超渠道业务 2013 全棉时代制定五年发展战略,确立“全棉改变世界”的品牌愿景 2014 全棉时代超额完成五年战略规划制定的阶段目标,实现销售翻番增长 2016 全棉时代官方旗舰店双十一销售额突破 2.6 亿元,创母婴用品三连冠 2017 首家千平大店落地苏州,电商销售额在天猫、京东等平台居同类目首位 2019 全棉时代门店数量超过 240 家,会员数量突破 2000 万 2020 新冠疫情下医用业务迎来新机遇 资料来源:
38、公司官网,国盛证券研究所 1.2 股权结构股权结构稳定稳定 公司股权结构稳定,员工持股比例合理。公司股权结构稳定,员工持股比例合理。IPO 前,1)公司实际控制人李建全通过稳健集 团有限公司(现更名为中国爱善集团有限公司)间接控制公司 77.1%股份。2)公司员工 通过持股平台康胜投资、康欣投资、康隆投资和康立投资合计持有股份比例为 11.4%, 较为合理。IPO 后,后,实际控制人李建全仍间接控制公司 68.1%的股份,股权结构稳定。 2021 年 01 月 24 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:公司股权结构(IPO 前) 资料来源:公司公告,国盛证券
39、研究所 图表 3:公司股权结构(IPO 后) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 1.3 主营业务:主营业务:消费品消费品持续扩张持续扩张,医用业务医用业务短期暴发短期暴发 公司的主营业务是健康生活消费品、公司的主营业务是健康生活消费品、医用业务医用业务、全棉水刺无纺布三大板块产品的生产及、全棉水刺无纺布三大板块产品的生产及 销售,销售,2019 年三项业务占比分别年三项业务占比分别 67%/26%/7%。2019 年末起新冠疫情肆虐,年末起新冠疫情肆虐,医医 疗板块业务疗板块业务暴发暴发拉动收入高速拉动收入高速增长增长。 疫情疫情前:前:2017-2019 年年消费品业务拉动增长。消费品业务
40、拉动增长。2017-2019 年公司主营业务收入 34.4/37.9/45.1 亿元, CAGR 为 14.6%。 1) 其中消费品业务是增长主要引擎,) 其中消费品业务是增长主要引擎, 2017- 2019 年收入分别为 21.4/23.8/30.3 亿元,CAGR 为 18.9%,2019 年占比 67.2%。 2)医用业务医用业务稳定增长,稳定增长,2017-2019 年收入分别为 11.0/11.6/11.9 亿元,CAGR 为 4.2%。 疫情期间医用业务收入暴发增长, 2020 年前三季度同增 681%至 69.3 亿元。 3)全棉水刺无纺布是公司棉柔巾、卫生巾等产品的主要原材料,
41、公司在满足自产需 求后,将产能富余部分对外销售,2017-2019 年分别为 2.0/2.4/2.9 亿元。 疫情疫情后:后:2020 年年疫情驱动疫情驱动医疗板块业务暴发,医疗板块业务暴发,后续预计回落后续预计回落。公司 2020 年前三季 度医用业务板块同增 681%至 69.3 亿元,带动收入同比增长 205%至。我们估算: 2020 全年医用业务板块能够达到 600%+的高增长,占比由 2019 年 26%一跃提升 至 2020 年 70%左右, 预计带动收入增 180%左右。 疫情驱动的高增长持续性不强, 后续 20212022 年基于疫情逐步向好恢复的预期, 医用业务板块收入预计将
42、回落, 占比预计将呈现下降态势。 68% 8% 5% 3% 2% 1% 1% 12% 稳健集团有限公司 北京红杉信远股权投资中心 深圳市康胜投资合伙企业 深圳市康欣投资合伙企业 深圳市创新投资集团有限公司 深圳市康隆投资合伙企业 深圳市康立投资合伙企业 其他 2021 年 01 月 24 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4:2017-2020E 主营收入及 YOY(亿元,%) 图表 5:2017-2022E 主营收入分产品类别占比(%) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所测算 资料来源:公司公告,国盛证券研究所测算 2. 医用业务医用业务:变局迭生,尽占机遇
43、变局迭生,尽占机遇 2.1 行业:行业:疫情下迎大变局,疫情下迎大变局,市场空间上拓市场空间上拓 全球医用敷料市场:全球医用敷料市场:1)疫情前:全球市场发展成熟稳定,头部领域主要由欧美跨国大型 药企占领,以稳健医疗为代表的一批发展中国家企业则为其提供 OEM 生产服务。2)疫 情后:差异化疫情迫使行业上游资源向中国聚集差异化疫情迫使行业上游资源向中国聚集,短期短期动荡之下实力强劲的龙头受益。动荡之下实力强劲的龙头受益。 1、疫情前,疫情前,全球医用敷料行业全球医用敷料行业成熟成熟稳定,高端敷料渗透率高稳定,高端敷料渗透率高,大型跨国企业占据全球市,大型跨国企业占据全球市 场,中国市场催生出场
44、,中国市场催生出 OEM 供应商供应商。1)全球医用敷料市场已进入缓慢发展的成熟时期, 据BMI数据, 2014-2019年医用敷料全球市场规模估算由111.0亿美元缓慢增长至124.8 亿美元。2)医用敷料包括天然/合成纤维类敷料等传统产品,和硅胶泡沫敷料、水胶体 敷料等高端产品。据 BMI 数据,全球市场中高端产品渗透率较高,近年基本保持在 48% 左右,预计 2022 年全球高端敷料市场规模将达 70.15 亿美元。而国内市场以低端产品 为主,相较之下高端敷料产品渗透率仍有很大提升空间。 欧美大型跨国药企占据全球市场。欧美大型跨国药企占据全球市场。欧美等发达经济体拥有众多全球知名的大型医
45、药 跨国企业,全球市场占有率、知名度均较高,包括 3M 公司、瑞典墨尼克(公司常 年前五大客户之一) 、英国施乐辉、丹麦康乐保、美国康维德等,医用敷料仅是其众 多产品线中的一种,公司则为这些企业或其医用敷料供应商提供 OEM 生产服务。 低端产品生产环节低端产品生产环节向亚洲、南美等区域向亚洲、南美等区域迁移。迁移。随着发达国家劳动力成本提高,知名 大型跨国医疗器械公司逐渐将技术含量较低的传统伤口护理产品的生产环节转移至 亚洲、南美等地区和国家,仅保留高端产品业务及低端产品的研发、营销环节。目 前中国成为全球最大的医用敷料出口国, 出口金额占海外医用敷料市场比重在12%- 14%之间,2019
46、 年出口额达 27.16 亿美元。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 2017A2018A2019A2020E2021E2022E 营业总收入(亿元) YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017A2018A2019A2020E2021E2022E 全面水刺无纺布医疗业务健康生活消费品收入 2021 年 01 月 24 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:2016 年全球医疗器械行业销售规模前十名企业 排名 企业名 国籍 销售额
47、 (十亿美元) 增长率 市场份额 1 Medtronic 美国 29.71 3.16% 7.68% 2 Johnson&Johnson 美国 25.1 -0.10% 6.49% 3 Siemens 德国 15.5 4.73% 4.01% 4 Philips 荷兰 13.1 3.15% 3.39% 5 Roche 瑞士 11.6 3.57% 3.00% 6 BectonDickinson 美国 11.4 23.91% 2.95% 7 Stryker 美国 11.3 14.14% 2.92% 8 AbbottLaboratories 美国 9.9 3.13% 2.56% 9 GeneralElec
48、tric 美国 9.8 3.16% 2.53% 10 BostonScientific 美国 8.4 12.00% 2.17% 资料来源:公司公告,EvaluateMedTech,国盛证券研究所 图表 7:2014-2019 年医用敷料出口金额及占比(亿美元,%) 图表 8:2014-2022E 全球高端敷料市场规模及占比(亿美元,%) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 由此中国由此中国出现了一批为国际大型医用敷料品牌商出现了一批为国际大型医用敷料品牌商 OEM、以出口为主的医用敷料生、以出口为主的医用敷料生 产企业,公司正是个中翘楚,多年来与奥美医疗、振
49、德医疗占据医用敷料出口前三产企业,公司正是个中翘楚,多年来与奥美医疗、振德医疗占据医用敷料出口前三 名的地位。名的地位。公司凭借稳定的质量输出积淀行业口碑,产品销往欧洲、日本、美国等 70 余个国家及地区,2017-2019 年医用敷料外销收入分别为 8.16/8.07/7.84 亿元。 图表 9:2017-2019 年国内医用敷料出口前三名企业 排名 2019 年 2018 年 2017 年 1 奥美医疗 奥美医疗 奥美医疗 2 稳健医疗 稳健医疗 稳健医疗 3 振德医疗 振德医疗 振德医疗 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 国内市场国内市场受到受到医疗升级驱动医疗升级驱动加速加速扩张,高
50、端敷料潜力巨大。扩张,高端敷料潜力巨大。相较全球医用敷料市场,国 内市场仍然以低端传统产品为主、规模基数小,行业龙头排位稳定。长期来看,医疗消 费升级带动国内市场较快扩张,行业集中度逐步上行,高端敷料空间广阔。 国内市场规模扩张快于全球市场。国内市场规模扩张快于全球市场。随医疗服务水平升级、居民健康意识提高,国内 市场近年快速扩张。据 BMI 数据,2014-2019 年我国医用敷料市场规模由 39.89 亿 元增长至预计值73.12亿元, CAGR达13.15% (同期全球市场规模CAGR仅2.3%) 。 13.4% 13.6% 12.7%12.8%12.8% 13.6% 0% 2% 4%