1、2020 年深度行业分析研究报告目录1 美国 ETF 市场因何兴起？11.1 美国 ETF 市场简介11.1.1 什么是 ETF？11.1.2 美国 ETF 的法律边界与监管制度11.1.3 美国 ETF 的申赎交易机制21.2 美国 ETF 市场的发展驱动力31.2.1 富裕人群的 ETF 投资需求旺盛31.2.2 股市长牛，增厚 ETF 资产净值，吸引增量资金流入41.2.3 指数化投资兴起，吸引存量资金持续流入 ETF61.2.4 ETF 低费率规模效应，形成正反馈循环71.2.5 ETF 管理公司持续推出创新产品，探索蓝海市场91.2.6 智能投顾公司兴起，ETF 作为核心资产池而受益
2、112 美国头部 ETF 管理公司贝莱德的成功之道？122.1 美国 ETF 市场呈现寡头垄断竞争格局122.2 通过并购切入 ETF 市场，并迅速做大规模132.3 提供全谱系产品，核心系列具备多重优势152.4 前瞻布局 Smart beta ETF，拓展新蓝海市场162.5 继承固收投研优势，占据固收 ETF 市场半壁江山182.6 持续加码金融科技，赋能传统 ETF 管理业务193 美国 ETF 发展历程对我国有何借鉴意义？203.1 国内 ETF 的发展环境可从多个维度进行改善203.2 公募机构应及早布局 ETF，优化品类、费率、跟踪误差，发展金融科技20图表目录图表 1： ETF
3、 与共同基金对比1图表 2： 美国拥有全球最大的 ETF 市场份额2图表 3： 美国大部分 ETF 受1940 年投资公司法的约束2图表 4： 美国 ETF 的创设、赎回与交易机制3图表 5： 美国 ETF 一二级市场上有众多流动性提供者3图表 6： 美国 ETF 交易主要发生在二级市场3图表 7： 美国权益 ETF 投资者以机构为主，以个人为辅3图表 8： 美国持有各类金融资产家庭的画像特征对比4图表 9： 美国持有 ETF 的家庭，往往同时投资其他资产4图表 10： 美国持有 ETF 家庭更愿意承担投资风险4图表 11： 美国 ETF 资产净值增速与标普 500 涨幅相关5图表 12： 美
4、国 ETF 净流入资金规模持续增长5图表 13： 美国 ETF 产品数集中于权益5图表 14： 美国 ETF 资产净值集中于权益（宽基）5图表 15： 美国大多数主动型基金是无法战胜市场的6图表 16： 2009 年以来，美国主动共同基金累计净流出，指数共同基金和 ETF 持续净流入7图表 17： 美国基金过去 15 年累计超额收益分布8图表 18： 美国基金过去 10 年超额收益与其费率呈反比8图表 19： 美国指数 ETF 费率低于同类共同基金费率，且持续下降8图表 20： 美国 ETF 费率与投资标的、投资风险相关9图表 21： 全球 ETF 产品创新层出不穷9图表 22： 美国 ETF
5、 产品创新层出不穷10图表 23： 美国 Smart Beta ETF 的 AUM 占比持续增加10图表 24： 美国 Smart Beta ETF 的 AUM 以成长型、价值型和股利/收益率型产品为主10图表 25： 美国主动管理 ETF 的资产净值占比仅 2%11图表 26： 美国主动管理 ETF 主要是固收类产品11图表 27： 美国智能投顾管理资产规模持续增长12图表 28： 美国头部智能投顾公司 Wealthfront 和 Betterment 的资产池构成12图表 29： 美国 ETF 资产净值几乎被贝莱德-先锋、先锋和道富所垄断13图表 30： 美国前 30 大 ETF 产品几乎
6、被贝莱德、先锋和道富所垄断13图表 31： 贝莱德通过多次成功的并购做大 ETF 资产管理规模14图表 32： 安硕面向美国投资者的 ETF 资产管理规模分布14图表 33： 贝莱德战略性并购和入股的部分企业一览15图表 34： 安硕核心系列产品一览16图表 35： 安硕 Smart Beta ETF 资产管理规模持续增长，以成长型、价值型为主17图表 36： 安硕 Smart beta 系列代表性产品一览17图表 37： 安硕固收 ETF 资产管理规模持续增长，以国债、宽基债券和公司债为主18图表 38： 安硕固定收益系列代表性产品一览18图表 39： 贝莱德智能投顾+人工投顾体系191 美
7、国 ETF 市场因何兴起？1.1 美国 ETF 市场简介1.1.1 什么是 ETF？交易型开放式指数基金（Exchange Traded Funds，简称 ETF）是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的 开放式基金。ETF 结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金 份额，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖 ETF 份额，不过申购必须以一篮子股票（或有少量现金）换取基金份额，赎回必须以基金份额换回一揽子股票（或有少量现金）。ETF 与共同基金相似，但不完全相同。（1）共同基金不能在二级市场上进行交易，只能通过各种分销渠道 进行申购和赎回，而
8、 ETF 可以在二级市场（证券交易所）上进行交易。（2）共同基金采用“未知法”定价，其 申赎价格等于下次净值计算时（通常是美国证券交易所休市时间东部时间下午 4 点）的份额净值，而 ETF 的交易价格不一定等同于份额净值，它由二级市场供求关系所决定。（3）投资者可以使用 ETF 来执行卖空、止 损、限价指令和保证金购买等策略，但无法用共同基金来实现上述策略。（4）ETF 复制指数的成分股作为基金 投资组合，透明度比共同基金更高。（5）ETF 赎回时不需要直接卖出所持有的浮盈证券，不会产生资本利得税； 而共同基金的申赎会产生一定的资本利得税。图表1： ETF 与共同基金对比ETF共同基金交易渠道
9、个人投资者可在二级市场上交易 ETF 股票未在证券交易所上市，而是通过各种分销渠道进行申赎定价方式以交易日内持续变动的市场价格进行交易以每日的份额净值进行申赎费率采用复制指数和实物申赎机制，费率较低需聘有专业基金经理人进行管理，费率较高透明度复制指数的成分股作为基金投资组合，透明度高透明度较低税收资本收益较小，周转率较低，具有税收优势申赎会产生一定的资本利得税资料来源：证券研究发展部整理1.1.2 美国 ETF 的审核与监管制度美国拥有全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的 ETF 市场。截至 2018 年底，美国 ETF 市场拥有 1988 只基金，资产净值之和达到 3.37 万亿美元，占
10、全球 ETF 资产净值的 71%。以美国 ETF 市场的兴盛之路为鉴，可 以为国内大资管行业的 ETF 产品发展提供参考。美国大多数 ETF 产品受1940 年投资公司法所约束。截至 2018 年底，美国 98%的 ETF 按照1940 年投 资公司法履行注册手续，并接受证券交易委员会（SEC）的监督。其余 2%的 ETF 产品中，投资于商品、货币 和期货合约的 ETF，需要按照商品交易法和1933 年证券法履行注册手续，接受商品期货交易委员会（CFTC） 和 SEC 的监管；投资于实物商品或货币的 ETF，需要按照1933 年证券法履行注册手续，并受 SEC 的监管。9图表2： 美国拥有全球
11、最大的 ETF 市场份额图表3： 美国大部分 ETF 受1940 年投资公司法的约束其他, 3%亚太, 10%欧洲, 15%美国, 71%非1940年投资公司法ETF数量(个)1940年投资公司法ETF数量(只)40003000200010000 资料来源：ICI，证券研究发展部资料来源：ICI，证券研究发展部1940 年投资公司法对基金发起人的治理结构、流动性与估值、杠杆、信息披露做出严格要求。（1）基 金发起人需要配备董事会，且董事会成员以独立董事为主；基金资产需要接受第三方托管，与发起人的自有资 产相互隔离。（2）85%以上的基金资产净值需要配置于流动资产，每日交易日结束时需发布基金资产
12、净值。（3） 融资、融券、做空、衍生品交易等产生杠杆的行为被严格限制，基金通常只被允许向银行借款，且借款时的资 产覆盖率需要大于 300%。（4）基金发起人需同时遵守1940 年投资公司法、1933 年证券法以及其他 SEC 规章关于信息披露的要求，定期发布年报。（5）基金发起人还需遵守国内税收法的相关要求。由于1940 年投资公司法的缺陷，2019 年前美国 ETF 发行采取审批制，2019 年后将走向注册制。1940 年投资公司法还对基金管理人的关联方交易、交易定价做出明确规定，但这些规定与 ETF 的设立初衷相悖， 因此 ETF 进入市场前需要参照“豁免条例”（Exemptive Rel
13、ief）机制，逐案获得 SEC 批准，一方面增加了发行新 ETF 的时间和成本，另一方面导致不同 ETF 发行商面临的监管尺度不同。针对这个问题，SEC 于 2019 年 10 月通 过了 ETF 规则（ETF Rule），简化 ETF 发行流程，赋予 ETF 一套专门的监管规定，此后大多数 ETF 将遵循相同的 原则，形成公平的竞争环境，发行人将更容易发行新产品，有助于支持 ETF 市场的长期增长。1.1.3 美国 ETF 的申赎交易机制授权参与人（Authorized Participants，简称 AP）负责 ETF 的创设和赎回，是 ETF 流动性的重要来源。AP 通 常是一家有着雄厚
14、资金实力的机构，它根据 ETF 发行商的要求购买指定权重的 ETF 成分股，并将这些股票交给 ETF 的发行商，以换取同等价值的 ETF 份额，完成申购流程；反之，AP 将 ETF 份额交还给发行商，以换取同等 价值的成分股。通常情况下，单只 ETF 产品由 4 家左右的 AP 提供流动性，即便是新兴市场权益 ETF、国内高收 益债券 ETF、新兴市场债券 ETF 等小众产品，也会得到 2 家以上的 AP 提供流动性。除 AP 外，许多市场主体也会为二级市场上的 ETF 产品提供双边报价，创造流动性。通常情况下，单只 ETF 产品可获得 17 家左右流动性提供者的垂青，权益 ETF 的流动性提
15、供者多于债券和混合 ETF 的流动性提供者。完 善的流动性创造机制，保障了 ETF 二级市场的活跃度。2015-2018 年，美国 ETF 产品 90%的交易额发生在二级市 场，即便是新兴市场权益 ETF、国内高收益债券 ETF、新兴市场债券 ETF 等小众产品，也有 96%、83%和 80%的 交易额发生在二级市场。美国债券 ETF 的二级市场交易额占比（83%）低于权益 ETF（90%），主要因为债券 ETF 有较多细分产品，部分小众产品的二级市场不太成熟。图表4： 美国 ETF 的创设、赎回与交易机制资料来源：ICI，证券研究发展部图表5： 美国 ETF 一二级市场上有众多流动性提供者图
16、表6： 美国 ETF 交易主要发生在二级市场单只ETF的授权参与人中位数(家)252322-2018100%80%60%40%20%0%资料来源：ICI，证券研究发展部资料来源：ICI，证券研究发展部单只ETF的流动性提供者中位数(家) 由实物申赎机制衍生出的折溢价套利策略，保证了 ETF 市价与净值趋同。当 ETF 的市价高于资产净值，AP 可进行正向套利，在一级市场买入一篮子股票换取 ETF 份额，然后在二级市场卖出 ETF 份额；反之，AP 可进行 反向套利，在二级市场买入 ETF 份额换取一篮子股票，然后在二级市
17、场卖出股票。通过上述操作，ETF 市价将向 净值靠拢，AP 则赚取无风险套利的利润。1.2 美国 ETF 市场的发展驱动力1.2.1 富裕人群的 ETF 投资需求旺盛美国权益 ETF 投资者以机构为主，以个人为辅。过去五年中，美国权益 ETF 的机构投资者持仓占比约为六 成，个人投资者的持仓占比约为四成。图表7： 美国权益 ETF 投资者以机构为主，以个人为辅20018机构投资者持仓（%）60.6357.9159.2060.88个人投资者持仓（%）39.3742.0940.8039.12资料来源：Bloomberg，证券研究发展部富裕人群是美国 ETF 的主要个人投资者。
18、美国 ETF 持有家庭的收入中位数、持有金融资产规模的中位数远 高于全国平均水平，至少拥有一个固定缴款退休计划账户（DC retirement plan accounts），且普遍拥有个人退休 账户（IRAs）。持有 ETF 家庭的投资决策者，往往有拥有更高的教育水平，拥有伴侣的比例、担任雇员的比例也 更高。持有 ETF 的家庭，往往同时投资其他资产。截至 2018 年末，美国有 790 万户家庭持有 ETF，约占美国家庭 总数的 6%。持有 ETF 的家庭之中，93%还同时拥有权益共同基金、个股或可变年金，66%还同时持有债券共同 基金、个债或固定年金，这些资产中又有一部分最终流向了 ETF
19、。持有 ETF 的家庭也更愿意承担投资风险。截至 2018 年末，美国拥有 ETF 的家庭中，有 51%愿意承担重大投 资风险或高于平均水平的投资风险，以获得重大投资收益或高于平均水平的收益这个比例不但高于美国所 有家庭的水平，也高于美国持有共同基金家庭的水平。图表8： 美国持有各类金融资产家庭的画像特征对比所有家庭持有 ETF 的家庭持有共同基金的家庭持有个股的家庭户主年龄中位数（岁）52495153家庭收入中位数（美元）600000113000家庭金融资产中位数（美元）80000500000250000400000所有家庭的主要或共同投资、储蓄决策者中：已婚或有伴侣的
20、人数占比(%)57717069拥有本科以上学历的人数占比(%)35655357担任雇员的人数占比(%)62767672退休人数占比(%)29252428同时持有个人退休账户的家庭数占比(%)33776164同时持有固定缴费退休计划账户的家庭数占比(%)48748472资料来源：ICI，证券研究发展部图表9： 美国持有 ETF 的家庭，往往同时投资其他资产图表10： 美国持有 ETF 家庭更愿意承担投资风险共同基金个股个债固定/可变年金投资性房地产100%50%100%50%愿意承担极高风险、获取极高收益的家庭数比例（%） 愿意承担高风险、获取高收益的家庭数比例（%）愿意承担平均风险、获取平均收
21、益的家庭数比例（%） 愿意承担低风险、获取低收益的家庭数比例（%）不愿意承担任何风险的家庭数比例（%）0%0%所有家庭持共同基金的家庭 持有ETF的家庭资料来源：ICI，证券研究发展部资料来源：ICI，证券研究发展部1.2.2 股市长牛，增厚 ETF 资产净值，吸引增量资金流入20 世纪 90 年代以来，美国股市走出三段长牛。（1）1991-2000 年，美国经济在海湾战争结束后重新复苏， 在利率自由化、私人养老金体制改革的推动下，越来越多的居民财富通过养老金、共同基金投资于股票市场，带动美国股市走出长牛，在此期间标普 500 指数累计涨幅达到 345%。（2）2003-2007 年，互联网泡
22、沫和 911 恐 袭事件的利空出尽，美联储将利率降至历史低点，创造了宽松的信贷环境，在此期间标普 500 指数累计涨幅达 到 67%。（3）2009 年以来，美联储采取量化宽松政策，通过购买中长期债券向市场注入大量流动资金，截至 2019 年末，标普 500 指数类涨幅达到 258%。股市长牛，增厚 ETF 资产净值，吸引增量资金流入 ETF。2004 年之前，美国 ETF 产品处于产品结构和交易 模式的自我完善之中，新发行产品数量不多；资产净值之所以高速增长，主要因为基数较低，以及增量资金持 续净流入。2004 年以来，美国股市长期牛市从两个方面推动了 ETF 资产净值的进一步增长：一是增厚
23、存量资产 净值，从下图可以看出，美国 ETF 资产净资同比增速与标普 500 涨幅高度相关；二是吸引增量资金流入，2017 年美国 ETF 净流入金额达到 4708 亿美元，较 2004 年高出 7 倍有余。图表11： 美国 ETF 资产净值增速与标普 500 涨幅相关图表12： 美国 ETF 净流入资金规模持续增长标普500涨幅（%）4000020030000501000000-50ETF净流入资金(亿美元)ETF净流入资金同比(%)50003004000200300000-100资料来源：ICI，Bloomberg，证券研究发展部资料来源：ICI
24、，证券研究发展部ETF资产净值(亿美元)ETF资产净值同比(%)受此影响，美国 ETF 产品以权益 ETF 为主，债券 ETF、商品 ETF 及混合 ETF 较少。美国 ETF 市场起步于权益 型 ETF，2018 年金融危机前权益 ETF 的数量和资产净值占比始终在 85%以上，金融危机后也仅仅是小幅回落。 截至 2018 年底，美国权益型 ETF 的数量和资产净值分别占全体 ETF 的 75.96%和 79.03%。进一步细分来看，美 国权益型 ETF 侧重于追踪国内宽基指数，宽基型权益 ETF 的数量和资产净值分别占全体 ETF 的 25.91%和 47.65%； 美国权益型 ETF 也
25、在国外市场有广泛布局，全球星权益 ETF 的数量和资产净值分别占全体 ETF 的 33.60%和 21.52%。图表13： 美国 ETF 产品数集中于权益图表14： 美国 ETF 资产净值集中于权益（宽基）权益(宽基) 权益(行业) 权益(全球) 商品 混合 债券100%80%60%40%20%0%权益(宽基) 权益(行业) 权益(全球) 商品 混合 债券100%80%60%40%20%0%资料来源：ICI，证券研究发展部资料来源：ICI，证券研究发展部1.2.3 指数化投资兴起，吸引存量资金持续流入 ETF美国主动投资难以跑赢市场，使得指数共同基金和 ETF 受到青睐。根据零和博弈理论（Sh
26、arpe，1991），被 动投资资产的平均收益在扣除费用后始终高于主动投资资产的平均收益，被动投资的收益超越大部分主动投资， 这一结论具有普遍性，不依赖于周期或市场有效性。金融危机以来，美国宏观和政治风险频发，导致股票价格 的驱动因素趋同，各种风格权益基金的收益率同向波动；不仅如此，过去 15 年间，全球市场首次出现了股票甚 至不同资产类别间的高相关性与回报的低弥散度，使得主动管理型权益基金难以通过资产配置来获得 Alpha。 Vanguard 的研究（Harbon，2016）发现，无论选择过去 1 年、3 年、5 年、10 年还是 15 年作为考核期，美国大 多数主动型国内权益基金、主动型国
27、外权益基金和主动型固收基金是无法战胜市场的，超额收益中位数普遍为 负数。图表15： 美国大多数主动型基金是无法战胜市场的资料来源：Vanguard，证券研究发展部 注：数据截止日期为 2018 年末美国资本市场信息披露水平持续改善，使得指数共同基金和 ETF 受到青睐。2000 年，SEC 发布公平披露 规则（Regulation FD），要求股票发行人向少数人士披露重要非公开信息时，必须同时向公众作出同样的披露， 这使得主动型权益基金借助信息不对称赚取超额收益的成功率降低。2004 年，美国 SEC 发布已注册投资管理 公司的股东报告和季度投资组合披露要求，要求共同基金每季度披露一次投资组合
28、即可；而大部分 ETF 每天都 披露投资组合，且每天向授权参与人提供申赎清单，因而透明度更高，更容易被投资者所接纳。2017 年，欧盟 发布金融工具市场指令 II（MiFID II），旨在提高证券资产的交易透明度，美国有相当一部分全球权益 ETF 投 向欧洲市场，其发行人根据 MiFID II 的要求改善信息披露水平，也更容易被投资者所接纳。受上述因素影响，美国投资者持续由主动型共同基金流向指数共同基金和 ETF。1996-2008 年，美国主动共 同基金在多数年份的资金净流入额大于指数共同基金和 ETF。2009 年以来的后金融危机时期，美国主动共同基 金累计净流出资金达到 16089 亿美
29、元，这些资金有相当一部分流入了指数共同基金和 ETF，同一时期 ETF 累计净 流入 22549 亿美元，指数共同基金累计净流入 12369 亿美元。图表16： 2009 年以来，美国主动共同基金累计净流出，指数共同基金和 ETF 持续净流入指数共同基金(亿美元)ETF(亿美元)主动共同基金(亿美元)0000-5000 资料来源：ICI，证券研究发展部1.2.4 ETF 低费率规模效应，形成正反馈循环既然基金投资回报率难以跑赢市场，基金费率就成为了投资者到手收益的核心影响因素。Vanguard 的研究（Harbon，2016）发现，美国基金产品过去 15 年的超额收益呈现
30、铃铛型的分布特征，获得正 Alpha 的概率小于 一半，扣除交易费用、管理费用等成本后，整体分布将向左移；指数型共同基金和 ETF 的费率较为低廉，因而 左移的幅度较小，获得超额收益的比例更高。另有研究（Rowley，2015）发现，美国主动型共同基金过去 10 年 超额收益与其费率呈反比，高费率的主动型共同基金更容易跑输指数，指数型共同基金和 ETF 的超额收益趋近 于为 0。图表17： 美国基金过去 15 年累计超额收益分布图表18： 美国基金过去 10 年超额收益与其费率呈反比资料来源：Vanguard，证券研究发展部资料来源：Vanguard，证券研究发展部美国 ETF 产品依托低费率
31、跑马圈地，构建差异化竞争优势。美国绝大多数 ETF 产品是指数型产品，2018 年 权益指数型 ETF 的规模加权费率（0.20%）显著低于权益共同基金（0.55%），债券指数型 ETF 的规模加权费率（0.16%） 也显著低于债券共同基金（0.48%）。指数型 ETF 产品迫使主动型共同基金加入到价格战当中，美国权益共同基 金的费率从 2003 年的 1.00%降至 2018 年的 0.55%，债券共同基金的费率从 2003 年的 0.75%降至 2018 年的 0.48%， 但主动型基金的投资和研究团队成本开支较高，导致费率无法下降到和指数型 ETF 同一水平，这使得指数型 ETF 的费率
32、优势可以长期维持。更重要的是，指数型 ETF 通过低费率吸引市场资金、形成规模效应后，可以进一步摊薄相关固定成本，进 而可以给出更低的费率，形成正反馈循环。因而，指数型 ETF 发行时间越早，正反馈循环的持续时间就越久， 规模越容易做大。美国资产净资最大的 30 个 ETF 产品，无一例外成立于较早年份，资产净资最大的“SPRD 标普 500ETF 信托”，正是全球首只 ETF 产品。图表19： 美国指数 ETF 费率低于同类共同基金费率，且持续下降权益指数ETF(%)债券指数ETF(%)权益共同基金(%)债券共同基金(%)1.00.80.60.40.20.02000 2001 2002 20
33、03 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：ICI，证券研究发展部不同底层资产 ETF 的费率差异，主要来源于管理成本、投资风险的差异。（1）主动 ETF 的费率被动 ETF， 一方面是因为主动管理类 ETF 的管理成本较高，另一方面是因为主动管理类 ETF 尚未形成规模效应。（2）被动 ETF 产品中，权益指数 ETF 的总体费率债券指数 ETF，主要因为权益资产的交易成本高于债券资产。（3）权益 指数 ETF 产品中，全球型 ETF 的费率行业型成长型混合型价值型，高费率
34、 ETF 产品的管理成本、投资风险 也更高；债券指数 ETF 产品内部也有类似现象。（4）进一步细分，每个 ETF 所跟踪标的指数的波动率差异，也 会导致费率的差异。图表20： 美国 ETF 费率与投资标的、投资风险相关投资标的10%分位数中位数90%分位数规模加权平均数算术平均数主动权益 ETF0.400.751.070.790.77混合指数 ETF0.560.680.950.600.70权益指数 ETF0.130.470.950.200.49全球型0.250.530.820.300.54行业型0.130.500.950.260.56成长型0.070.300.640.190.36混合型0.1
35、00.350.950.120.43价值型0.080.300.640.210.34债券指数 ETF0.070.200.500.160.28全球债0.240.410.500.310.40高收益债0.250.410.630.450.43市政债0.180.250.350.230.25政府债0.070.150.950.140.31公司债0.060.100.250.090.15资料来源：ICI，证券研究发展部1.2.5 ETF 管理公司持续推出创新产品，探索蓝海市场产品创新是全球 ETF 市场经久不息的主旋律。自 1993 年首只 ETF 诞生以来，全球 ETF 创新产品便层出不穷， 资产类别由权益向债券
36、、商品、货币和外汇延伸，投资策略由指数化投资向主动管理、Smart Beta 延伸，投资 杠杆由 1 倍向多倍、负数倍延伸。美国 ETF 市场也同样是如此，Smart Beta ETF、主动管理 ETF 等创新产品近年 来发展迅速，成为中小 ETF 管理公司弯道超车的利器。图表21： 全球 ETF 产品创新层出不穷1996年2002年2月2005年2月2005年底第一只国际ETF第一只商品ETF第一只杠杆ETF第一只外汇ETF WEBSPhysicaI GoldXACT BULL/ XACTCurrency SharesBEAREuro Trust1993年2000年2003年7月2005年8
37、月第一只真正意义上第一只债券ETF第一只货币ETF第一只主动管理ETF的ETFSPDRIshares DEXGoldman SachsIshares CAN FinclS&P 500Liquid BeESMonthly Inc Adv资料来源：ETF 投资：从入门到精通，证券研究发展部图表22： 美国 ETF 产品创新层出不穷1996年3月2000年2004年11月2007年6月第一只国际ETF第一只Smart Beta第一只金属ETF第一只杠杆ETF iShares MSCIETF诞生SPRD Gold SharesProShares Ultra JapanS&P5001993年1月1998
38、年2月2002年7月2006年4月2008年4月第一只真正意义上第一只行业ETF第一批债券ETF第一只大宗商品ETF第一批主动管理 的ETFSPDRTechnologyIEF/LQD/SHY/TLTUnited States OilETFS&P 500Select Sector SPRDFundPQY/PQZ/PMA/PLK资料来源：证券研究发展部整理创新性产品之一：Smart Beta ETF。传统金融理论将投资收益分解为两部分，一是与市场组合相关的 Beta 收益，二是与市场组合不相关的 Alpha 收益。随着金融理论的不断丰富，人们发现投资收益可以被多个因子所 解释，原有的 Alpha
39、可以进一步拆解为两部分，一是与因子相关的 Beta 收益，二是更纯粹的 Alpha 收益。Smart Beta ETF 通过透明的、基于规则或量化的方法调整组合中不同资产的权重，提高成长、价值、股利等因子的风 险暴露，从而在获得市场组合 Beta 收益的基础上，赚取与因子相关的 Beta 收益。美国 Smart Beta ETF 产品诞生于 2000 年，2008 年金融危机前仅有贝莱德、道富、景顺、先锋等几家公司敢 于试水 Smart Beta ETF 产品，这些公司凭借先发优势在 Smart Beta ETF 市场占据领导地位。金融危机后，美国股 市进入十年长牛，投资者对于 Smart B
40、eta ETF 产品的关注度逐渐升温，近百家中小基金管理公司陆续涌入这个细 分市场，带动市场规模增加。截至 2019 年末，美国 Smart Beta ETF 的资产管理规模（AUM）达到 1.02 万亿美元， 较 2008 年增长近 13 倍；资产管理规模占全体 ETF 的比重达到 23.55%，较 2008 年增长 9.62 个百分点。从结构来看，成长型、价值型、股利/收益率等三大经典风格产品持续受到投资者的青睐；近年来美国牛市 见顶的可能性逐渐加大，规模、低波动率产品的配置热度也开始升温；在贝莱德、Xtrackers 等公司的推动下， 以 ESG ETF 为代表的新兴概念产品开始起步。截
41、至 2019 年末，成长型、价值型、股利/收益率、综合产品的资产 管理规模分别占全体 Smart Beta ETF 产品的 22%、22%、21%和 11%，其余风格产品的资产管理规模占比不足 10%。图表23： 美国 Smart Beta ETF 的 AUM 占比持续增加图表24： 美国 Smart Beta ETF 的 AUM 以成长型、价值型和股利/收益率型产品为主10Smart Beta ETF AUM(亿美元）占全体ETF AUM成长型价值型股利/收益率 等权重低波动率多因子其他权益固定收益000025%20%15%10%5%0%100%50%200020012
42、002200320042005200620072008200920000190%资料来源：Bloomberg，证券研究发展部资料来源：Bloomberg，证券研究发展部创新型产品之二：主动管理 ETF。主动管理 ETF 不主张被动地跟踪所选定的基准指数，而是通过灵活的主动 管理来获得超过基准指数的收益，本质上是一种策略不透明但持仓透明的产品。与主动管理共同基金相比，主 动管理 ETF 具备流动性好、持仓透明、税收负担少等优势。美国主动管理 ETF 起步较晚，景顺旗下 Powershares 于 2008 年 4 月发行的 PQY
43、、PQZ、PMA 和 PLK，是美国 首批主动管理 ETF 产品。截至 2019 年末，主动管理 ETF 产品的资产净值合计 978 亿美元，仅占全体 ETF 资产净 值的 2.19%，没有成为主流，主要原因在于，主动管理 ETF 需要每日披露持仓，容易导致“抢跑交易”等问题， 管理人在市场交易中处于劣势。针对这一问题，美国 SEC 于 2019 年 5 月起批准持仓不透明的主动管理 ETF 发行， 此类 ETF 只需向授权参与人披露持仓，无需向公众披露持仓，有助于解决主动管理 ETF 的先天缺陷。从结构来看，截至 2019 年末，美国固收类主动管理 ETF 的资产净值为 781 亿美元，占全
44、体主动管理 ETF 资 产净值的 79.89%；权益类主动管理 ETF 的净值为 140 亿美元，占全体主动管理 ETF 资产净值的 14.29%。固收类 主动管理 ETF 之所以发展相对较好，一方面是因为固收类产品的信息披露相对隐晦，不用担心“抢跑交易”问 题，另一方面是因为美国债券市场牛熊交替，固收类主动管理 ETF 可以投资于票息更具吸引力的优先债、资产 支持债券等，从而在熊市阶段跑赢固收类指数。图表25： 美国主动管理 ETF 的资产净值占比仅 2%图表26： 美国主动管理 ETF 主要是固收类产品19主动管理ETF资产净值(亿美元)占全体ETF资产净值权益固收另类商品混合特殊02.5%2.0%1.5%
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
