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【公司研究】爱美客-深度报告：医美乘风破浪国货之光差异突围-20200928（39页）.pdf

编号：20184

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【公司研究】爱美客-深度报告：医美乘风破浪国货之光差异突围-20200928（39页）.pdf

1、 1/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分深度报告 N 爱美客爱美客(300896) 报告日期：2020 年 9 月 28 日医美医美乘风破浪乘风破浪，国货之光差异突围国货之光差异突围爱美客深度报告行业公司研究生物科技行业分析师：余剑秋 S07 联系人：汤秀洁邮箱：报告导读报告导读颜值经济大趋势下，注射医美赛道以低成本和低风险迎来黄金发展期。爱美客聚焦注射医美赛道，推出嗨体、宝尼达、紧恋等差异化产品，未来还计划布局童颜针+肉毒素等蓝海市场，在盈利能力、产品稀缺性、以及项目储备方面均可圈可点，未来可期。投资要点投资要点

2、为什么选择医美赛道？为什么选择医美赛道？颜值经济崛起大趋势下，成长确定性和爆发性凸显的极佳赛道颜值经济崛起大趋势下，成长确定性和爆发性凸显的极佳赛道颜值经济下，美容变迁历程为颜值经济下，美容变迁历程为“基础护肤基础护肤品品功能性功能性护肤护肤品品医美医美”，医美是能，医美是能代表下一阶段美容时代性机遇的赛道。代表下一阶段美容时代性机遇的赛道。目前我国美容市场处于基础护肤品普及、功能性护肤品高增长、医美消费爆发阶段。Euromonitor 数据显示，近 5 年化妆品市场复合增速约 10%，其中功能性护肤赛道复合增速约 20%，而 Frost 宝尼达，唯二获批的长效填充产品之一，玻尿酸+

3、PVA 微球成分维持时长达 5-10 年，14-19 年营收复合增速 24%；紧恋，国内首款获批面部埋植线类医疗器械，拥有平滑线、螺旋线、短锯齿线三种线型，19 年推出处于市场培育期；此外公司还推出含利多卡因的爱芙莱/爱美飞、复合注射材料逸美及其升级产品逸美一加一。2）渠道：直销为主、经销为辅。64%直销+36%经销牢牢把握优质客户资源，其中 16-19 年经销占比由 10%提升至 36%，利于扩大覆盖面以触达客户。3）研发：高投入、重奖励。19 年研发费用率（8.7%）和研发人员占比（23%）均高于国内行业均值，设立系列研发奖励政策，核心技术人员均在员工持股平台持股。看未来增长

4、看未来增长，爱美客成，爱美客成长看点有哪些？长看点有哪些？三大业绩增长点，五大在研项目，未来可期三大业绩增长点，五大在研项目，未来可期增长点：行业高增长基数叠加违规向合规靠拢、国货替代国际增长点：行业高增长基数叠加违规向合规靠拢、国货替代国际产品产品。1）医美行业增速高前景佳。预计未来 5-10 年医美行业将维持 15%-25%高增长，其中非手术类医美以低风险+低成本迎黄金发展期。2）监管完善促市场合规化。根据新氧大数据，2018 年中国正规医美市场增速为 46.4%，高于黑市增速 22pct，水货等向合规产品回归空间大。3）内循环催化。目前玻尿酸医美产品为 7 成国际品牌+3

5、成国货品牌，其中按销售金额爱美客市占率由 16 年的 5.7%提升至 19 年的 14%位列国货第一，是最符合国产医美产品替代逻辑的标的之一。主要在研项目：主要在研项目：1）童颜针：）童颜针：填充凹陷重塑肌肤弹性，是有望最快获批的类医疗器械，已进入注册申报阶段，有望享受合规红利。2）A 型肉毒素：型肉毒素：仅保妥适 +衡力+吉适三款产品获 NMPA 批准，仍为竞争蓝海。爱美客合作韩国 Huons 公司，该公司旗下肉毒素产品 Hutox 已于 2019 年 4 月在韩国取得产品注册证，目前在中国处于临床试验阶段，如获批爱美客将取得 10 年中国独家代理权。 3）基因重组蛋白药物：基因

6、重组蛋白药物：覆盖糖尿病和肥胖症，目前正在进行临床前的样品中试及动物安全性评价，预计将于 2020 年进行产品的临床申报。盈利预测及估值盈利预测及估值公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，在盈利能力、产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面均可圈可点，潜力大空间广。预计 2020-2022 归母净利润分别为 3.9、5.7、8.3 亿元，增速分别 27%、47%、45%，首次覆盖给予增持评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧的风险、业务资质和产品注册批件无法按时办理续期风险、产品结构相对单一风险等。财务摘要财务摘要盈利预测与估值盈利预测与估值 2019 2020E 2

7、021E 2022E 营业收入（百万元） 557.7 678.6 1013.4 1470.4 同比（%） 74% 22% 49% 45% 归母净利润（百万元） 305.5 388.7 573.3 832.5 同比（%） 149% 27% 47% 45% 每股收益（元） 3.39 3.23 4.77 6.93 P/E 133.8 105.2 71.3 49.1 pOtMsNtPrPqMrNrMoMtNtM6McMbRsQqQmOpPfQrRzQjMpNyR8OqQzQxNtRrRuOtOtO N N 爱美客爱美客(300896)(300896)深度报告深度报告 3/39 请务必阅读正文之后的免责

8、条款部分正文目录正文目录 1. 十余载厚积薄发，国产玻尿酸医美产品领军者十余载厚积薄发，国产玻尿酸医美产品领军者 . 6 1.1. 聚焦玻尿酸医美赛道，差异化定位褶皱修复 . 6 1.2. 营收和利润增长提速，净利和毛利领跑行业 . 8 1.3. 股权相对集中，员工持股平台锁住核心技术人员 . 9 2. 爱美需求爱美需求+认知改善，非手术类医美成为时代宠儿认知改善，非手术类医美成为时代宠儿 . 12 2.1. 趋势：基础护肤功能性护肤轻医美，直击颜值焦虑 . 12 2.2. 需求：医美社会接受度不断提高，非手术项目快速增长 . 14 2.2.1. 医美互联网平台、社群爆发改变认知，医美不再是

9、小众消费 . 14 2.2.2. 安全+便捷+便宜，非手术项目获青睐，注射类项目成为医美入门首选 . 15 2.3. 供给：玻尿酸医美市场领增+医生人才储备逐步丰富 . 18 3. 产品定位产品定位+渠道完善渠道完善+研发投入是高毛利的基石研发投入是高毛利的基石 . 22 3.1. 产品：差异化突围，嗨体、宝尼达和紧恋稀缺性凸显 . 22 3.2. 渠道：直销为主、经销为辅的模式牢牢把握客户资源 . 26 3.3. 研发：重视投入和奖励，研发赋能保障新品窗口红利 . 27 4. 三大业绩增长点，五大在研项目，未来可期三大业绩增长点，五大在研项目，未来可期 . 28 4.1. 增长点：行业高增长

10、+乱象回归合规+内循环替代 . 28 4.2. 在研项目：生物医药材料生物制药，由医美走向大健康 . 30 4.2.1. 童颜针：填充凹陷重塑肌肤弹性，乱象严重回归合法市场 . 30 4.2.2. A 型肉毒素：覆盖医美和康复治疗，与玻尿酸并称医美注射两巨头 . 31 4.2.3. 基因重组蛋白药物：覆盖糖尿病和肥胖症，市场需求大+国产替代趋势 . 32 5. 募投项目分析募投项目分析 . 33 6. 盈利预测盈利预测 . 34 7. 风险提示风险提示 . 37 图表目录图表目录图 1：主要产品梯队包括“5 款注射用透明质酸钠系列+1 款面部埋植线” . 6 图 2：以产品创新驱动公司发展，

11、多款“独家首发”产品抢占医美先机 . 7 图 3：专注医美产品上游领域，行业壁垒高筑格局相对稳固 . 7 图 4：2014-2019 年公司收入复合增长 49%至 5.6 亿元 . 8 图 5：2014-2019 年公司归母净利润复合增长 61%至 3.1 亿元 . 8 图 6：毛利率维持 90%左右，20H1 净利率近 60% . 9 图 7：销售和管理费用率呈下降趋势，财务费用率保持稳定 . 9 图 8：爱美客销售费用率、管理费用率略低于行业均值，研发费用率略高 . 9 图 9：股权结构稳定，新股发行前简军女士合计持有公司 50.75%股份 . 10 N N 爱美客爱美客(300896)(

12、300896)深度报告深度报告 4/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 10：中国消费者对变美与抗衰老的追求正在进阶化，医美将成为未来热点 . 12 图 11：中国医疗美容行业发展起步落后于全球市场，目前正值发展期，仍有极大发展空间 . 13 图 12：18 年全球医美市场规模 1357 亿美元，5 年复合增速 8% . 13 图 13：2018 年中国医美消费每千人诊疗次数仅为韩国的 1/6 . 13 图 14：中国医美行业获客渠道丰富 . 15 图 15：互联网已成为非手术类医美信息最重要获客渠道 . 15 图 16：2018 年 66%的人对医美整形持有积极态度 . 15 图 1

13、7：2018 年“取悦自己”成为医美最大的消费动机，占 57% . 15 图 18：医美非手术项目相比手术项目单价低、单次治疗时长短、效果持续时间短 . 16 图 19：2017 年中国医疗美容非手术占比 70%，高于全球平均 . 16 图 20：非手术医美占比逐年提升，增速高于手术项目 . 16 图 21：14-18 年中国非手术类医美市场 CAGR 35%至 1028 亿元 . 17 图 22：预计 16-20 年中国非手术类医美客户 CAGR 53% . 17 图 23：19 年中国非手术之注射项目占比 57%，高于日美 15pct . 17 图 24：19 年玻尿酸与肉毒素注射的增速分

14、别为 53%与 91% . 17 图 25：2018 年中国医药级透明质酸终端产品市场规模 69 亿元，医疗美容占比最大、增速最快 . 18 图 26：2019 年玻尿酸医美市场中，爱美客以 14%市占率位居国货第一 . 20 图 27：中国每十万人口仅拥有 0.3 个整形外科医生，远低于发达国家 . 20 图 28：2018 年中国整形医院与美容医院医生约 7419 位 . 21 图 29：2019 年新氧百万医生增加 70%，平均创富 203 万元 . 21 图 30：嗨体和宝尼达稀缺性凸显，17-19 年 CAGR 分别为 167%、107%. 22 图 31：嗨体和宝尼达营收占比逐年

15、升高 . 22 图 32：2019 年嗨体和爱芙莱营收最高 . 22 图 33：嗨体生产工艺流程图 . 23 图 34：19 年嗨体营收同比增长 224% . 23 图 35：宝尼达生产工艺流程图 . 24 图 36：14-19 年，宝尼达营收复合增长 24% . 24 图 37：紧恋产品植入皮下脂肪层，起到紧致支撑效果 . 25 图 38：爱芙莱生产工艺流程图 . 26 图 39：15-19 年爱芙莱营收持续增长，复合增速为 60.5% . 26 图 40：经销模式下收入占比不断扩大 . 27 图 41：16 年爱美客研发与技术人员占比高达 34% . 28 图 42：爱美客研发技术人员占比

16、最高 . 28 图 43：研发费用不断升高至 19 年 4856 万元 . 28 图 44：爱美客研发投入占比处于高位 . 28 图 46：在研产品包括“透明质酸钠凝胶+医用生物补片+肉毒素等” . 30 图 47：某品牌童颜针产品作用机制 . 30 图 48：肉毒素应用领域覆盖医美、神经系统和泌尿系统 . 31 图 49：中国糖尿病市场规模复合增速达 10.4% . 32 图 50： 2022 年全球糖尿病市场规模将超 1240 亿美元 . 32 表 1：全面产品梯队包括“透明质酸系列+面部埋植线+注射枪+化妆品” . 6 表 2：发行前简军女士合计持股 50.75%，简氏姐弟合计持股 5

17、3.99% . 10 表 3：除财务总监外其余 4 位高管均直接或间接持股 . 11 N N 爱美客爱美客(300896)(300896)深度报告深度报告 5/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 4：4 位核心技术人员均通过员工持股平台持股 . 11 表 5：NMPA 获批上市的医美注射用透明质酸钠产品情况 . 19 表 6：嗨体眼周逆龄针技术全新升级方案 . 23 表 7：嗨体系列不同产品特性和功能 . 24 表 8：天猫嗨体旗舰店产品一栏 . 26 表 9：直销和经销模式下毛利率基本持平 . 27 表 10：16-19 年主要玻尿酸医美品牌市占率情况，爱美客市占率+8.3pct

18、. 29 表 11：截至目前我国共注册三款注射用 A 型肉毒毒素产品 . 32 表 12：募投项目基本情况 . 33 表 13：盈利预测拆分 . 36 表 14：可比公司估值比较 . 37 表附录：三大报表预测值 . 38 N N 爱美客爱美客(300896)(300896)深度报告深度报告 6/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 十余载厚积薄发，国产玻尿酸医美产品领军者十余载厚积薄发，国产玻尿酸医美产品领军者 1.1. 聚焦玻尿酸医美赛道，差异化定位褶皱修复聚焦玻尿酸医美赛道，差异化定位褶皱修复公司公司是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业是国内生物医用软组织修复材料领

19、域的创新型领先企业。1）深耕透明质酸钠领域并补充面部埋植线，6 款主要产品均取得 III 类医疗器械证书。公司拥有 5 款注射用透明质酸钠系列产品及聚对二氧环己酮面部埋植线的 III 类医疗器械证书，为获得国家药监局批准的同类产品最多的企业，并成功实现上述产品的产业化。 2）精准定位褶皱修复，产品各具特色差异化覆盖消费者需求。核心产品主要针对面部、颈部褶皱皮肤的修复，在技术运用、适用范围、注射/植入层次上各具特色。其中，注射用透明质酸钠系列产品由经过培训的医生注射于面部及颈部，修复皱纹及凹陷组织；聚对二氧环己酮面部埋植线产品由经过培训的医生植入皮下脂肪层，为浅层脂肪提供支撑

20、，从而改善鼻唇沟皱纹。 3）在研产品向大健康领域拓展。在研产品包括手术防粘连凝胶、医用生物补片、A 型肉毒毒素、基因重组蛋白药物等，逐渐拓展至大健康领域。图图 1：主要产品梯队包括“主要产品梯队包括“5 款注射款注射用透用透明质酸钠系列明质酸钠系列+1 款面部埋植线”款面部埋植线” 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所表表 1：全面产品梯队包括“透明质酸系列全面产品梯队包括“透明质酸系列+面部埋植线面部埋植线+注射枪注射枪+化妆品”化妆品” 类别类别产品产品核心技术核心技术注册注册/备案备案批准时间批准时间类医疗器械透明质酸钠医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液（逸美）多组分复合仿基质水凝胶国械注准 20173464379 2009 年 10 月医用含聚

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