1、 公司深度研究 | 苏交科 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 。 新老基建齐发力，设计龙头稳增长 苏交科（300284.SZ）首次覆盖深度报告 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 苏交科 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 公司评级 增持 股票代码 300284 前次评级 评级变动 首次 当前价格 7.89 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002S0800518080002 联系人联系人 王璐王璐 相关研究相关研究 -18% -4% 10% 24% 38% 52% 6
2、6% -012020-05 苏交科基础建设创业板指 核心结论核心结论 发展战略清晰，历史业绩稳健增长。发展战略清晰，历史业绩稳健增长。自上市以来，公司业绩整体保持稳健增 长 。 2012-2019 年 ， 公 司 营 业 收 入 CAGR+26.07% ， 归 母 净 利 润 CAGR+26.28%。细分来看，公司的发展主要经历了市场布局从江苏省内到 全国再到全球，业务布局从公路到市政、铁路、环保等领域的三个阶段。 三大逻辑看好公司未来发展。三大逻辑看好公司未来发展。一是受益于逆周期调控和财政资金支持，年内 基建投资增速继续回升；交通强国战略逐步推进，基建REITs起航，
3、支撑中 长期基建投资；工程咨询行业作为基建产业链前端将率先受益。预计到2025 年我国工程勘察设计行业市场规模达12.5万亿元，相较于2019年 CAGR+12%。二是随着基建向高质量、一体化、智能化发展，市场对工程 咨询企业的综合实力提出了更高的要求，未来公司凭借其强劲的综合实力有 望实现市占率的稳步提升。三是公司战略积极进取，不断探索新的增长动力。 一方面，不断加强自身检测能力、拓展检测领域，推动检测业务高增长；另 一方面，积极布局智慧交通，并携手阿里云，形成互补合作，未来有望充分 受益。 实际控制人或将变更为广州国资委，大建设蓝图雏形初现。实际控制人或将变更为广州国资委，大建设蓝图雏形初
4、现。公司时隔八年重 回国资怀抱，并未就近选择当地国资或央企，而是将橄榄枝抛给了千里之外 的广州国资，其背后蕴含的是未来粤港澳大湾区广阔的建设机遇。实际控制 人发生变更后，公司或将迎来大量优质订单的释放。 投资建议：投资建议：我们对于公司未来三年的盈利预测仅仅是基于公司现有业务的发 展，属于一个保守预测。预计公司2020-2022年EPS0.78/0.95/1.18元/股， CAGR+16.66%。参考可比公司2020年平均12XPE，我们认为可给予公司 2020年12XPE，对应目标价为9.36元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：基建投资放缓风险，盈利恢复程度不及预期风险，应
5、收账款坏账 风险，工程质量事故风险。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,030 5,967 6,732 7,703 9,021 增长率 7.8% -15.1% 12.8% 14.4% 17.1% 归母净利润 (百万元) 644 737 767 943 1,170 增长率 34.4% 16.1% 4.1% 22.9% 24.1% 每股收益（EPS） 0.64 0.74 0.78 0.95 1.18 市盈率（P/E） 12.3 10.6 10.2 8.3 6.7 市净率（P/B） 1.5 1.6 1.4 1.2 1.1 数据来源：公司
6、财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 苏交科 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 苏交科核心指标概览 . 6 一、苏交科：稳健增长的民营工程咨询行业龙头 . 7 1.1 国内首家工程咨询上市公司，员工持股激发企业活力 . 7 1.2 历史复盘：发展战略清晰，业绩稳健增长 . 8 1.2.1 行业投资/区域布局/产业链拓展是公司业绩增长的重要驱动力 . 8 1.2.2 公司股价与业绩紧密相关 . 11 二、行业迎来景气周期，市场整合龙头受益 . 12 2.
7、1 新一轮基建浪潮开启，工程咨询行业率先受益 . 12 2.1.1 逆周期调节发力，基建投资短期继续改善 . 12 2.1.2 基础设施 REITs 风口已至，“交通强国”支撑基建中长期需求 . 14 2.1.3 设计费率有望提升，工程咨询行业增量空间达 6 万亿 . 17 2.2 行业迎来加速整合阶段，龙头强者恒强 . 18 三、对标 AECOM，公司市占率有望提升 . 21 3.1 公司核心竞争力稳固，发展节奏领先同行 . 21 3.2 他山之石：战略并购助力 AECOM 快速登顶 . 25 3.3 对标 AECOM，公司市占率有较大的提升空间 . 27 四、抓住机遇，打造新增长极. 30
8、 4.1 检测业务将迈入全面发展阶段 . 30 4.2 进军新基建，加速布局智慧交通 . 32 4.3 引入广州国资，大建设蓝图雏形初现 . 33 五、财务分析：盈利能力稳步提升，现金流管理能力较强 . 35 六、盈利预测与投资建议 . 39 6.1 盈利预测 . 39 6.2 投资建议 . 40 七、风险提示 . 41 图表目录 图 1：苏交科核心指标概览图 . 6 图 2：公司历史沿革 . 7 qRpQqPrNoQmQsOtOoMoQpQ9PcM7NmOrRnPqQlOmMvMkPpNuNaQnNvMxNoMoMwMpNsP 公司深度研究 | 苏交科 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重
9、要声明 图 3：公司股权较为集中 . 8 图 4：公司发展可分为三个阶段 . 9 图 5：2012-2013 年我国基建投资增速中枢约 16% . 9 图 6：2012 年公路投资增速大幅下滑 . 9 图 7：2014-2015 年我国基建投资增速中枢约 20% . 10 图 8：2014-2015 年省外业务占比显著提升 . 10 图 9：2016 年以来基建投资整体呈现下滑趋势 . 10 图 10：公司营收规模行业第一 . 11 图 11：自 2014 年起公司归母净利润超过同业竞争对手 . 11 图 12：公司股价/估值复盘. 11 图 13：2020 年财政赤字率提高至 3.6%以上.
10、 12 图 14：2020 年地方专项债计划目标为 3.75 万亿. 13 图 15： 2020 年 1-7 月累计发行地方专项债 2.27 万亿 . 13 图 16：基建投资累计增速底部回升 . 13 图 17：基建投资单月增速已转正 . 13 图 18：基础设施 REITs 的重要意义 . 16 图 19：设计咨询环节位于基建项目前端 . 17 图 20：设计类新签订单增速有所加快 . 17 图 21：近年来全国工程勘察设计行业实现持续高增长 . 17 图 22：假设未来几年全国固定资产投资维持 5%的增速 . 18 图 23：我国工程咨询行业市场参与者众多 . 19 图 24：我国工程咨
11、询行业集中度低 . 19 图 25：公司共有员工 8319 人 . 23 图 26：公司高素质人才多 . 23 图 27：公司研发支出金额远远超过同业水平（亿元） . 23 图 28：公司研发支出占营收的比重均在 3%以上 . 23 图 29：AECOM 业务规模迅速扩大 . 25 图 30：2019 年公司市占率仅为 0.08% . 27 图 31：2018 年 AECOM 设计业务美国市占率为 5.5% . 27 图 32：并购后，公司和被并购公司 ROE 整体均有所提升 . 29 图 33：我国检验检测行业市场规模维持两位数增长 . 30 图 34：第三方检测机构迎来快速发展期 . 30
12、 图 35：建筑、环保、食品等检测领域占比较大 . 31 图 36：公司检测业务发展迅速 . 31 图 37：交通管控依然是城市智能交通市场的主要部分 . 32 图 38：珠江实业集团和广州国发基金的股权结构 . 33 图 39：上市以来，公司 ROE 稳步提升 . 35 图 40：2012-2017 年，ROE 主要受总资产周转率影响 . 36 公司深度研究 | 苏交科 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 41：2018-2019 年，净利润带动 ROE 提升 . 36 图 42：公司净利率与毛利率保持同步变动 . 36 图 43：2017 年以来工程承包业务占比下降 . 36
13、 图 44：工程承包业务毛利率相对较低 . 37 图 45：海外业务毛利率相对较低 . 37 图 46：2019 年公司净利率高于同业 . 37 图 47： 2018-2019 年公司毛利率高于同业 . 37 图 48：公司期间费用率上升幅度趋缓 . 37 图 49：2019 年公司管理费用率同比下降 0.63pct . 37 图 50：经营性现金流表现较好 . 38 图 51：应收账款规模不断扩大 . 38 图 52：工程咨询业务周期长，结算滞后 . 38 图 53：目前公司 PE 估值处于行业较低水平 . 41 图 54：公司当前估值处于历史底部 . 41 图 55：目前公司 EV/EBI
14、TDA 处于历史较低水平 . 41 表 1：公司推出三期员工持股计划 . 8 表 2：全国 31 个省/市/自治区 2020 年交通固定资产投资计划 . 14 表 3：江苏/浙江省交通强国行动方案 . 15 表 4：文件对基础设施的定义 . 16 表 5：预计 2025 年全国工程勘察设计行业市场规模达 12.5 万亿元 . 18 表 6：2018 年中国工程设计企业 10 强 . 19 表 7：工程设计行业资质标准 . 20 表 8：关于打破建筑业地方保护主义的相关政策 . 21 表 9：国内同行发展路径对比 . 22 表 10：公司自上市以来发生的并购 . 24 表 11：AECOM 重大
15、并购事件 . 26 表 12：被并购公司大部分完成了业绩承诺 . 28 表 13：甘肃科地被并购前后经营情况 . 28 表 14：厦门市政院被并购前后经营情况 . 29 表 15：江苏益铭检测被并购前后经营情况 . 29 表 16：公司控制权变更整体方案实施前后股权结构变动情况 . 33 表 17：粤港澳大湾区基础设施建设相关内容 . 34 表 18：苏交科和设计总院融资成本简单测算 . 35 表 19：公司分项收入和毛利率预测 . 39 表 20：公司期间费用率预测 . 40 表 21：2020 年行业可比公司 PE12X . 40 公司深度研究 | 苏交科 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾
16、部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、我们预计 2020-2022 年公司工程咨询业务收入分别同比+12%/15%/18%，一是基建投资增 速持续向好， 设计咨询环节位于基建产业链前端将率先受益， 二是公司检测业务布局效果显现， 未来有望保持较快增长；预计 2020-2022 工程承包业务收入分别同比+20%/10%/10%，在公 司不断完善全国布局的背景下保持平稳增长。 2、我们预计 2020-2022 年公司工程咨询业务毛利率分别为 38%/39%/40%，2020 年毛利率受 上半年疫情影响有所下滑，2021-2022 年随着省外属地化管理效果不断显现，毛利率呈上升趋 势
17、；预计 2020-2022 工程承包业务毛利率维持 14.5%的水平。 3、我们预计 2020-2022 年公司期间费用率分别为 16.80%/16.55%/16.28%，伴随规模和管理 的提升， 费用率呈持续下降趋势。 其中， 2020-2022 年销售费用率分别为 1.80%/1.70%/1.60%， 管理费用率 8.80%/8.70%/8.70%， 财务费用率 1.60%/1.55%/1.38%， 研发费用率维持 4.60%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司业绩的增长主要来自于上市后的频繁并购， 对近年来并购减少后公司业绩能否维 持较快的增长存疑。通过对公司进行历史复盘我
18、们发现，公司业绩同样具有较强的内生性，外 延并购只是公司快速拓展市场和业务领域的一种手段。 未来一方面随着行业对工程咨询企业综 合业务能力等要求越来越高，公司凭借其核心竞争力，能够整合行业资源，提高市占率，从而 维持长期增长；另一方面公司积极布局检测业务和智慧交通，打造新的增长动力。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、行业层面：逆周期调控发力，财政提供有力资金支持，年内基建投资增速继续回升；交通 强国战略逐步推进，基建 REITs 起航，支撑中长期基建投资。 2、公司层面：基建向高质量、一体化、智能化发展，对工程咨询企业的综合能力要求更高， 公司依托自身强劲的综合实力和资本市场优势有望获得更大
19、的市场份额； 积极布局检测业务和 智慧交通，为公司注入新的增长动力。 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 7.53/9.26/11.49 亿元，对应 EPS 0.78/0.95/1.18 元/股，YoY+4.10%/22.94%/24.06%，CAGR+16.66%。参考可比公司 2020 年平均 12XPE ， 我们认为可给予公司 2020 年 12XPE，对应目标价为 9.36 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究 | 苏交科 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 苏交科核心指标概览苏交科核心指标概览 图 1：苏交科核心指标概览图
20、 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 苏交科 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 一、一、苏交科：苏交科：稳健增长的民营工程咨询行业龙头稳健增长的民营工程咨询行业龙头 1.1国内国内首家工程咨询上市公司，员工持股激发企业活力首家工程咨询上市公司，员工持股激发企业活力 公司前身最早可追溯至 1978 年创立的“江苏省交通科学研究所” ，1998 年更名为“江苏省交 通科学研究院” ，是江苏省交通厅下属的交通运输工程综合性科研设计机构。2002 年公司由事 业单位改制为民营企业江苏省交通科技研究
21、院有限公司，并于 2008 年整体变更为股份有 限公司。2012 年 1 月，公司成功登陆深交所创业板，成为国内首家上市的工程咨询类企业。 2015 年，为进一步树立全国品牌，提升企业知名度，公司名称变更为“苏交科集团股份有限 公司” ，实现集团化经营。 图 2：公司历史沿革 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 以工程咨询业务为核心。以工程咨询业务为核心。公司定位于基建一站式综合解决方案提供商，主营业务包括工程咨询 和工程承包两大类，业务领域涉及公路、市政、水运、铁路、城市轨道、环境、航空和水利、 建筑、电力等行业。工程咨询业务是公司的核心业务，2019 年公司工程咨询业务收入占比 89.1
22、3%。工程咨询业务又主要包括勘察设计、环境业务、综合检测和项目管理四大项业务， 其中勘察设计业务收入贡献最大，2019 年公司勘察设计业务收入占总收入比重为 58.35%。 控制权和治理结构稳定，控制权和治理结构稳定，员工持股计划激发企业活力员工持股计划激发企业活力。公司实际控制人为符冠华和王军华 （2008 年结为一致行动人） ，合计持股 35.27%，自 2002 年改制设立以来，两人始终保持着 对公司的支配能力和控制权，保证了公司控制权和治理结构的稳定。为充分调动员工的积极性 和创造性，公司自上市以来不断完善利益共享和风险共担机制。2013 年 3 月公司首次推出了 股权激励计划，激励人
23、数达 40 人，其中包括管理人员 8 人。此外，公司还分别于 2014 年、 2018 年和 2019 年推出了三期员工持股计划，截至 2020 年中报，三期员工持股计划共持有公 司股份 1.74%。 公司深度研究 | 苏交科 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 图 3：公司股权较为集中 资料来源：公司公告，西部证券研发中心（截至 2020 年中报） 表 1：公司推出三期员工持股计划 第一期员工持股计划第一期员工持股计划 第二期员工持股计划第二期员工持股计划 第三期员工持股计划第三期员工持股计划 推出时间推出时
24、间 2014 年 9 月 2018 年 4 月 2019 年 4 月 实施进度实施进度 已解锁 已实施，未解锁 已实施，未解锁 实际认购人数（人）实际认购人数（人） - 87 78 实际持股总额（股）实际持股总额（股） 4,859,629 6,617,415 5,477,412 占总股本比例占总股本比例 0.50% 0.68% 0.56% 资金来源资金来源 自有资金 自有资金和公司给予年度业绩按 1:1 的比例相应提取的事业伙伴 计划专项基金 自有资金和公司给予年度业绩 按 1:1 的比例相应提取的事业 伙伴计划专项基金 锁定期锁定期 3 年 以个人出资购买的股票部分锁定 期为 3 年，以事业
25、伙伴计划专项 基金出资购买的股票部分锁定期 为 8 年 以个人出资购买的股票部分锁 定期为 3 年， 以事业伙伴计划专 项基金出资购买的股票部分锁 定期为 8 年 资料来源：公司公告，西部证券研发中心（截至 2020 年中报） 1.2历史复盘：历史复盘：发展战略清晰，业绩稳健增长发展战略清晰，业绩稳健增长 1 1.2.1.2.1行业投资行业投资/ /区域布局区域布局/ /产业链拓展是公司业绩增长的重要驱动力产业链拓展是公司业绩增长的重要驱动力 自上市以来，公司业绩整体保持稳健增长。2012-2019 年，公司营业收入 CAGR+26.07%，归 母净利润 CAGR+26.28%。细分来看，公司历史发展主要可以分为 2012-2013 年、2014-2015 年以及 2016 年至今三个阶段。 公司深度研究 | 苏交科 9
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