1、研究院研究院 中国经济金融展望报告中国经济金融展望报告 要点 中国经济恢复接近正常水平中国经济恢复接近正常水平 2020 年第年第 4 季度（总第季度（总第 44 期）期） 报告日期：报告日期：2020 年年 9 月月 28 日日 三季度， 受新冠疫情全球 “大流行” 、 世界政经格局 巨变以及产业链、 供应链严重受阻的多重打击， 全球 经济遭受了二战以来最为严重的衰退。中国政府持 续统筹疫情防控和经济社会发展， 扎实推进落实 “六 稳” “六保”政策，宏观经济景气在二季度“V”字 型反转的基础上持续上升。预计三季度中国 GDP 增 长 5.1%左右。 展望四季度，中国经济将进入复苏的平台期，
2、增长 动能将有所放缓，GDP 增长 5.6%左右，增速高于三 季度， 但复苏步伐有所放缓。 尽管经济复苏逐步接近 正常水平，但经济金融领域存在的诸多风险点值得 特别关注。 宏观政策方面，一是要继续落实“六稳” “六保”政 策， 助力经济持续向潜在增长水平接近； 二是提前关 注和应对经济金融领域存在的多种风险，在稳增长 和防风险之间取得平衡； 三是以构建 “双循环” 新发 展格局为战略支点， 持续推进改革和开放， 为 “十四 五”经济社会发展起好步打下坚实的基础。 中国银行研究院中国银行研究院 中国经济金融研究课题组中国经济金融研究课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 周景彤 成 员： 李佩珈 梁
3、 婧 梁 斯 叶银丹 李义举 王梅婷 汪惠青 杨庆运（中银基金） 班 涛（中银基金） 杨亦然（中银基金） 瞿 亢（伦敦分行） 联系人：梁 婧 电 话： 邮 件： 资料来源：中国银行研究院 mNpQpQqMrPqMrNmRoMsMoRaQaO8OmOqQnPpPiNnNwPkPpNvM9PrRzQMYsRtQvPrQpN 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 1 2020 年第 4 季度 经济经济趋趋近近潜在潜在增长增长水平，水平，政策调控更加注重跨周期平衡政策调控更加注重跨周期平衡 中国银行中国经济金融展望报告（中国银行中国经济金融展望报告（2020 年第年第 4 季度
4、）季度） 受新冠疫情全球“大流行” 、世界政经格局巨变以及产业链、供应链严重受 阻的多重打击，2020 年全球经济遭受了二战以来最为严重的衰退。在此异常严 峻的外部形势下，中国政府持续统筹疫情防控和经济社会发展，扎实推进落实 “六稳” “六保”政策，提出加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相 互促进的新发展格局，宏观经济景气度在二季度“V”字型反转的基础上持续上 升。 预计三季度中国 GDP 增长 5.1%左右， 明显高于二季度增速。 展望四季度， 中国经济将进入复苏的平台期，预计 GDP 增长 5.6%左右，增速高于三季度。 尽管经济复苏逐步接近正常水平，但经济金融领域存在的诸多风险点
5、值得特别 关注，比如新冠疫情倒灌、政经格局巨变和全球经济复苏艰难等外部风险，国 内逆周期调节政策效应衰减、高杠杆风险，以及地方债务、银行贷款和债券违 约等信用风险。宏观政策方面，一是要继续落实“六稳” “六保”政策，助力经 济持续向潜在增长水平接近；二是提前关注和应对经济金融领域存在的多种风 险，在稳增长和防风险之间取得动态平衡；三是以构建“双循环”新发展格局 为战略支点，持续推进改革和开放，不断优化营商环境，为“十四五”经济社 会发展起好步打下坚实的基础。 一、2020 年三季度经济形势回顾与四季度展望 （一）（一）三三季度季度经济形势经济形势回顾：经济回顾：经济景气沿景气沿“V”字”字型型
6、右侧右侧持续持续上升，上升，但尚未但尚未 完全完全恢复常态恢复常态 2020 年三季度，受新冠疫情全球“大流行” 、世界政经格局巨变以及产业 链、供应链严重受阻的多重打击，全球经济遭受了二战以来最为严重的衰退， 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 2 2020 年第 4 季度 各主要经济体增长坠崖式下跌、失业率高企、金融市场剧烈动荡，民众尤其是 中低收入者的民生问题受到严重威胁。在此异常严峻的外部形势下，中国政府 持续统筹疫情防控和经济社会发展，扎实推进落实“六稳” “六保”政策，提出 加快形成“双循环”新发展格局，宏观经济景气度在二季度“V”字型反转的基 础上持续上升（图 1） 。经济运行
7、主要呈四个特点：一一是是经济恢复呈供求两旺良 好态势。三季度，不论是需求端的投资、消费和出口，还是供给端的工业和服 务业，增速均将高于二季度。二二是是需求端恢复态势明显好于供给端。从需求端 来看，出口增速由二季度的零增长左右提高到 7、8 月份的月均增长 8%以上， 投资累计增速由二季度末的-3.1%转为 8 月末的-0.3%，消费增速在 8 月由负转 正， 实现 0.5%的增长 （二季度为-4%） 。 从供给端来看， 工业增速由二季度的 4.4% 提高到 8 月份的 5.6%，服务业增速由 1.9%提高到 4.7%左右。三季度，需求端 回升幅度明显大于供给端， 这与二季度供给端的恢复情况好于
8、需求端正好相反。 三是三是新增长动能有所放缓。8 月份，高技术产业增加值增长 7.6%，为 2020 年 3 月份以来最低增速；智能手机产量增长 12.1%，增速较 6、7 月份均有放缓；计 算机、 通信和电子设备制造业增加值增长 8.7%， 增速较 6、 7 月份分别放缓 3.9、 3.1 个百分点。四四是是经济景气尚未完全恢复常态。根据已公布主要经济指标和相 关信息判断，三季度中国 GDP 增长应该在 5.1%左右，尽管这个增速明显高于 二季度增速，但依然低于中国经济潜在增速1，经济尚未恢复到正常水平。 1 根据测算，乐观情形和一般情形下，2020 年中国经济潜在增速分别为 6%和 5%左
9、右。据国家信息中心测 算， 2020 年中国经济的潜在增速为 5.7%左右。 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 3 2020 年第 4 季度 图图 1：中国中国经济经济恢复接近恢复接近正常水平正常水平 图图 2：需求端需求端恢复恢复快于供给端快于供给端 资料来源：Wind，中国银行研究院 1. 基建和房地产投资基建和房地产投资增长增长加快，带动投资稳步回升加快，带动投资稳步回升 前 8 个月，固定资产投资（不含农户）累计下降 0.3%，降幅较上半年收窄 2.8 个百分点（图 3） 。分三大投资来看：一是一是资金到位和项目开工加快，推动 基建投资较快增长。1-8 月基建投资（含电力）增速转负
10、为正，累计增长 2%（上 半年为下降 0.1%） 。这一方面得益于专项债加快发行和下达，基建资金加速到 位。财政部数据显示，截至 8 月底，专项债已累计发行 2.9 万亿元（其中 8 月 当月发行 1.2 万亿元） ，完成全年发行计划的 77.3%。另一方面得益于疫情、洪 水等非经济因素对基建项目施工的制约逐步消退，各地基建项目开工加快。二二 是是销售回暖带动资金到位加快，房地产开发投资保持较快增长。1-8 月房地产 开发投资累计增长 4.6%，增速较上半年加快 2.7 个百分点。1-8 月商品房销售 额增长 1.6%（上半年为下降 5.4%） （图 4） ；房地产开发企业到位资金增长 3%，
11、 其中个人按揭贷款增长 8.6%，分别较上半年加快 4.9 个和 5.5 个百分点。三是三是 制造业投资增速仍处于负区间， 回升动力较弱。 受疫情冲击之下内外需求收缩、 中小企业生产经营困难、中美贸易摩擦等多重因素影响，1-8 月制造业投资同 比下降 8.1%，降幅较上半年收窄 3.6 个百分点。 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 4 2020 年第 4 季度 图图 3：三大类投资增速（：三大类投资增速（%） 图图 4：商品房销售面积和销售额增速（：商品房销售面积和销售额增速（%） 资料来源：Wind，中国银行研究院 2. 促消费政策逐步显效，消费促消费政策逐步显效，消费增速增速转负为正转
12、负为正 三季度以来，疫情防控形势不断向好，各类促消费政策逐步显效，社会消 费品零售总额稳定回升。1-8 月社会消费品零售总额累计下降 8.6%，降幅较上 半年收窄 2.8 个百分点 （图 5） 。 8 月当月， 社会消费品零售总额增速由负转正， 同比增长 0.5%，其中乡村（0.7%）增速快于城镇（0.5%） 。与此同时，消费领域 还呈现出不少亮点：一是一是在新品上市、车展促销及汽车促消费政策等多重因素 作用下， 汽车市场销售明显回暖。 7、 8 两月汽车消费分别同比增长 12.3%和 11.8%。 二是二是消费升级类商品零售增长较快。 8 月份， 限额以上金银珠宝类、 化妆品类和 通讯器材类
13、商品零售额分别增长 15.3%、19%和 25.1%（图 6） 。三是三是电影院、景 区、展会等各类室内服务型消费场所逐步恢复开放，服务消费市场活力稳步提 升。根据猫眼数据，自全国电影院复工以来（7 月 20 日-9 月 14 日） ，全国观影 人次达 1.4 亿，放映场次 1122 万，实现电影票房收入 50 亿元， “七夕”单日票 房更是超过 5 亿元，与 2019 年同期基本持平。 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 5 2020 年第 4 季度 图图 5：社会消费品总额增速（：社会消费品总额增速（%） 图图 6：升级类消费品零售额增速（：升级类消费品零售额增速（%） 资料来源：Win
14、d，中国银行研究院 3.3. 全球主要经济体景气程度上升，出口增速超预期加快全球主要经济体景气程度上升，出口增速超预期加快 1-8 月， 出口同比下降 2.3%， 降幅较二季度收窄 3.9 个百分点， 其中 7 月、 8 月同比增长 7.2%和 9.5%；进口同比下降 5.2%，降幅较二季度收窄 1.9 个百分 点（图 7） 。主要特征如下：一是一是海外疫情仍严峻，中国防疫物资和线上办公相海外疫情仍严峻，中国防疫物资和线上办公相 关出口继续增长。关出口继续增长。欧盟出现疫情反弹，美国、巴西疫情虽有收敛，但日新增确 诊仍超 3 万例， 印度日新增超 9 万例， 海外防疫物资和居家办公产品需求仍高
15、。 8 月份， 医疗仪器及器械、 包括口罩在内的两类纺织物品 2分别同比增长 38.9%、 47.0%，自动数据处理设备及其零部件出口额同比增速上升到 8 月的 23.5%。二二 是是中国经济率先恢复，弥补海外国家消费品供需缺口，替代其他国家的出口份中国经济率先恢复，弥补海外国家消费品供需缺口，替代其他国家的出口份 额。额。中国疫情防控得力、产能恢复良好，而国外因疫情停摆、生产端受冲击， 产生消费品供需缺口。例如，美国 6 月份零售同比增速转正，但 8 月份消费品 产出指数为-1.78%，延续负增长态势。中国产能强劲弥补了国外的供需缺口， 也替代了它们对其他国家的出口。中国在欧美国家的进口中占
16、比明显上升，欧 盟进口额中的中国产品占比从 2019 年的 18.7%上升到 2020 年 6 月的 25.1%， 而 美国自中国进口占比从 18.1%上升到 7 月的 20.3%。 三是三是欧美经济重启， 外需回欧美经济重启， 外需回 2 纺织纺线、织物及制品。 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 6 2020 年第 4 季度 暖带动暖带动出口增加出口增加。由于国外放松疫情封锁，经济修复带动传统制造业产品需求 回升。截至 8 月，摩根大通全球制造业 PMI 恢复到 51.8%，欧盟、美国的制造业 PMI 分别为 51.7%和 56%，同时，中国新出口订单 PMI 连续上升到 49.1%。四
17、是四是 对新兴市场出口亮眼，对主要贸易伙伴的出口继续改善对新兴市场出口亮眼，对主要贸易伙伴的出口继续改善。东盟自 2 月以来超越 欧盟成为中国第一大贸易伙伴，出口增长 6.9%；对欧盟出口同比增长 2.1%，对 美国、日本出口分别同比下降 3.6%、2.7%，降幅较二季度收窄 7.5、0.4 个百分 点。五五是民营企业是民营企业“稳定器”作用突出，“稳定器”作用突出，出口占比持续出口占比持续上升上升。1-8 月民营企业出 口额占总值的比重从上半年的 53.67%上升到 8 月的 54.94%（图 8） 。六六是大宗是大宗 商品价格低迷，拉低进口增速商品价格低迷，拉低进口增速。虽然中国能源、铁矿
18、砂、大豆等商品进口量总 体呈上升态势， 但疫情重创全球产业链， 原材料需求减少， 1-8 月大宗商品价格 总体下行，压低了中国进口增速。例如，前 8 个月中国进口铁矿砂、原油的数 量分别增长 11%、12.1%，但进口价格分别下跌了 0.2%、30.1%。 图图 7：中国中国进出口增速走势（进出口增速走势（%） 图图 8：民营企业出口占比（：民营企业出口占比（%） 资料来源：Wind，中国银行研究院 4. 中游工业行业生产明显改善中游工业行业生产明显改善，服务业加快恢复服务业加快恢复 三季度以来，国内外需求明显改善，企业复工复产加快推进，工业生产总 体继续恢复，工业增加值累计增速同比首次转正，
19、前 8 个月为 0.4%。7、8 月份 工业增加值月度平均增长 5.2%，高于二季度 4.4%的平均水平（图 9） 。从一些 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 7 2020 年第 4 季度 重点领域看，9 月以来高炉开工率保持在 70%以上，高于 2019 年同期（68%左 右） ，汽车半/全钢胎开工率分别继续回升至 74.5%、70.3%。总体预计三季度工 业生产继续恢复，增速在 5.5%左右。有以下三方面特征值得关注。 一是中游行业生产明显改善，下游行业相对低迷。一是中游行业生产明显改善，下游行业相对低迷。受基建、房地产等领域 需求以及外需回暖的带动， 中游行业增加值增速明显回升（图
20、10） 。 其中中游机 械设备类制造业较为突出，7、8 月份电气机械及器材制造业增加值平均同比增 长 15.4%， 计算机、 通信和其他电子设备， 专用和通用设备等行业增速均保持在 10%左右。中游化工、金属等原材料行业增加值增长在经历 7 月放缓后，8 月开 始回升。下游行业中，受环保标准切换、补贴免税政策延长、消费需求回暖等 因素影响，汽车制造业生产进一步加快，7 月当月增速高达 21.6%，8 月仍保持 14.8%的较快增长。而其他下游制造业则相对低迷，总体仍处于负增长区间。其 中，纺织服装、服饰业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业这两个行业受疫 情及贸易摩擦冲击较大，7、8 月份增加值
21、降幅分别平均为 9.7%、12%。随着房 地产市场以及国内外需求回暖，家具制造业增加值月度增速转负为正，文娱用 品制造业降幅收窄至 8 月的 0.5%。 图图 9：工业增加值月度增速：工业增加值月度增速 图图 10：上中下游工业行业增加值月度平均增速：上中下游工业行业增加值月度平均增速 资料来源：Wind，中国银行研究院 二是新兴产业和新产品二是新兴产业和新产品增长增长仍仍相对相对较快。较快。尽管 8 月份高技术制造业增速有 -30 -20 -10 0 10 20 --082020-08 采矿业:当月同比 制造业:当月同比 电力、燃气及水的生产和
22、供应业:当月同比 工业增加值:当月同比 -5 0 5 10 15 --122020-07 上游中游下游 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 8 2020 年第 4 季度 所放缓，但增速仍相对较快，前 8 个月高技术制造业增加值同比增长 5.6%，高 于规模以上工业 5.2 个百分点。新兴产品继续高速增长，8 月份工业机器人、 智能手机、集成电路、微型计算机设备产量分别增长 32.5%、12.1%、12.1%、 12.0%，智能手表、平衡车、服务机器人等新兴产品增速均在 70%以上，这既体 现了中国经济转型升级的趋势，也反映疫情影响下与居家办公等
23、相关产品需求 较大。 三是企业效益大幅改善三是企业效益大幅改善， 装备和高技术制造业表现突出， 装备和高技术制造业表现突出。 受益于销售回暖、 产品价格降幅收窄、降成本等惠企政策落地因素的影响，工业企业利润月度增 速自 5 月开始转正，并已连续 3 个月加快增长，7 月当月同比增长 19.6%。其中 装备制造业、高技术制造业利润增长较快，7 月份增速分别为 44.3%、36.5%。 受基建和地产等拉动，黑色加工、有色加工、非金属矿物制品业等利润继续改 善。随着疫情稳定、消费逐步复苏，食品、饮料等制造业利润增速较快回升。 此外，5 月以来工业企业的投资收益保持 20%以上的高增长，对企业利润改善
24、也 起到了一定拉动作用。 服务业生产继续恢复，市场活跃度提升。服务业生产继续恢复，市场活跃度提升。三季度以来服务业生产指数增速 持续回升， 8 月当月为 4%， 连续 4 个月保持正增长。 其中现代服务业增长较快， 信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长 13.8%。金融市场贷款较 快增长、股市成交明显增加、债券发行加快，房地产销售回暖，7 月份金融业生 产指数增长 10.4%，比 6 月份加快 2.9 个百分点，8 月份房地产业生产指数增长 9.4%，比 6 月份加快 5.5 个百分点。从服务业 PMI 看，8 月份服务业商务活动 指数为 54.3%， 比上月上升 1.2 个百分点。
25、 交通运输、 电信等行业商务活动指数 连续 4 个月位于 60%以上，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数继 续回升，均高于 57%。预计三季度服务业增加值将继续加快，增长 4.7%左右。 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 9 2020 年第 4 季度 5. 食品价格涨幅放缓带动食品价格涨幅放缓带动 CPI 涨幅回落涨幅回落，PPI 降幅继续收窄降幅继续收窄 三季度以来， CPI 经历小幅反弹后开始呈现回落趋势， 8 月份上涨 2.4%， 涨 幅较上月降低 0.3 个百分点（图 11） 。食品价格依然是影响 CPI 的关键因素。8 月份食品价格同比上涨 11.2%，涨幅较上月降低 2
26、 个百分点。其中，由于 2019 年高基数，猪肉价格涨幅较上月大幅回落 33.1 个百分点至 52.6%。鲜菜价格涨 幅在 2019 年低基数的基础上仍在扩大，显示汛期影响仍然存在。8 月份非食品 价格上涨 0.1%，较上月回升 0.1 个百分点，显示需求有所回暖。其中居住价格 环比转负为正，衣着价格环比降幅收窄。 伴随需求改善、基数降低，PPI 降幅继续收窄。8 月份 PPI 下降 2%，降幅较 上月收窄 0.4 个百分点（图 12） 。其中，采掘、原材料、加工业等生产资料价格 降幅均继续收窄，这是带动 PPI 降幅收窄的主要原因。 图图 11：CPI 涨幅回落涨幅回落 图图 12：PPI
27、降幅继续收窄降幅继续收窄 资料来源：Wind，中国银行研究院 （二）四（二）四季度经济季度经济展望展望 展望四季度，尽管依然处在复苏通道，但增长动能将有所放缓，中国经济 将进入复苏的平台期。一是外部环境依然受疫情和政经格局变化影响，出口增 长依旧面临很多不确定性。二是疫情防控措施对餐饮、旅游、运输等行业影响 依然存在，加上中国经济已接近正常水平，增速进一步提高的难度加大。三是 -10 0 10 20 30 --082020-08 CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比 % -10 -5 0 5 10 15 2016-0
28、-08 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 % 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 10 2020 年第 4 季度 基数效应基本消除。总体判断，四季度，中国经济增长 5.6%左右，增速高于三 季度，但加快幅度低于二、三季度。 未来一段时间，中国经济领域要特别关注以下四个方面的风险。 一是外部环境不确定性一是外部环境不确定性、不稳定性仍然较大。不稳定性仍然较大。境外疫情仍在蔓延扩散，一 些欧洲国家出现疫情二次暴发的迹象，9 月以来西班牙、法国等国家新增确诊 人数相继突破万人，英国新增病例不断增加。美国、巴西每日新增确诊人
29、数居 高不下， 印度日均新增确诊人数已接近 10 万人。 全球疫情存在二次反复的风险， 疫情输入风险仍然较高。 各国财政货币刺激政策空间有限， 全球经济复苏缓慢， 超常规的刺激政策也为未来金融风险埋下隐患。国际政经格局深刻变化，中美 贸易摩擦长期化复杂化，地缘政治冲突不断，全球化发展面临挑战，产业链分 工面临重构，核心技术争夺更加激烈。疫情的蔓延进一步加剧了这些变化，未 来外部环境趋紧的趋势不会改变。 二是二是逆周期逆周期调节调节政策政策进退两难进退两难带来的带来的相关相关风险。风险。2020 年以来，中国出台了 一系列财政金融政策支持实体经济发展， 尤其是货币政策逆周期调节力度较大， 在经济
30、增速放缓情况下，8 月末 M2 和社会融资规模存量增速分别为 10.4%、 13.3%，分别较 2019 年末增加 1.7、2.6 个百分点。随着经济逐步复苏企稳，货 币政策也将相应有所调整，防风险压力上升。在此过程中需要注意把握好政策 调整的节奏，确保流动性总量、利率变化及政府支出与经济复苏阶段相匹配， 防止政策“超调”诱发金融风险。 三是三是宏观宏观杠杆率持续增加，增大杠杆率持续增加，增大了了未来去杠杆未来去杠杆的的压力。压力。为对冲外部环境变 化和疫情影响，2020 年中国加大逆周期调节政策力度，促进了复工复产和国民 经济恢复， 也带来了宏观杠杆率的显著提升， 二季度末为 300.7%，
31、 较 2019 年末 提高 22.2 个百分点。各部门杠杆率也都有所提高，尤其是非金融企业部门杠杆 率上升较快，二季度末为 136.5%，较 2019 年末提高 13.5 个百分点。快速抬升 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 11 2020 年第 4 季度 的杠杆率将给未来金融稳定和经济增长埋下隐患，加大未来杠杆调整的压力。 表表 1：不同部门杠杆率变化：不同部门杠杆率变化3 年份 居民 非金融企业 政府 金融部门 总杠杆率 2004 17.4 - 15.9 - - 2005 16.9 - 15.4 26.8 - 2006 17.5 - 14.3 29.7 - 2007 18.8 86.9
32、 18.0 36.2 159.9 2008 17.9 86.5 15.6 35.1 155.1 2009 23.5 106.0 16.6 41.4 187.4 2010 27.3 103.1 16.4 40.3 187.2 2011 27.9 99.2 15.5 45.2 187.8 2012 30.0 106.9 15.3 50.8 203.0 2013 33.5 108.8 16.1 51.7 210.1 2014 36.0 114.1 16.7 57.8 224.5 2015 39.2 120.8 22.4 66.8 249.3 2016 44.7 123.2 30.2 69.1 267
33、.3 2017 48.7 119.4 33.8 65.0 266.9 2018 52.1 119.2 35.9 62.0 269.2 2019 55.8 123.0 38.1 61.6 278.5 2020Q1 57.7 133.1 40.1 62.8 293.8 2020Q2 59.7 136.5 42.1 62.4 300.7 资料来源：中国银行研究院 四是市场信用风险上升。四是市场信用风险上升。2020 年以来疫情暴发加大经济下行压力，公共财 政收入下降，前 8 个月下降 7.5%，而地方政府债务余额仍保持较高增速，前 7 个月为 14.7%。2020 年下半年是地方政府债券到期高峰期，
34、到期 1.44 万亿元， 比 2019 年下半年增加 8007 亿元，收入来源受限、偿债压力上升将加大地方政 府债务风险。同时，企业生产经营困难加大，资金周转周期延长，市场信用风 险明显上升。 二季度商业银行不良率为 1.94%， 较 2019 年提高 0.08 个百分点。 而 2020 年以来金融对实体经济支持力度明显加大，贷款增长较快，贷款展期等 政策有助于缓解企业偿债压力， 未来随着政策的退出银行不良压力或加速上升。 3居民部门债务为贷款余额，非金融企业债务为贷款、债券余额之和，政府债务为政府债券余额，金融部 门债务为对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债、债券发行、国外负债之和。
35、中国经济金融展望报告 中国银行研究院 12 2020 年第 4 季度 债券违约现象较为突出，截至 2020 年 9 月 22 日，企业债券违约涉及金额 1128 亿元，已达到 2019 年全年的 75.5%。 1. 基建房地产投资保持较快增长，助推经济继续平稳恢复基建房地产投资保持较快增长，助推经济继续平稳恢复 四季度，在基建和房地产投资的带动下，投资增速将继续加快，成为四季 度经济恢复的主引擎。具体而言，三大投资将呈现“两高一低”的特征。一是一是 随着重大项目加快推进以及剩余专项债加快下达，四季度基建投资增速将继续 加快，对投资和经济增长的拉动作用将进一步提高。二是二是在“房住不炒”主基 调
36、下，随着房地产市场的回暖，房地产企业资金情况将持续改善，支撑四季度 房地产开发投资保持较快增长。三是三是制造业投资所面临的需求疲弱、中美贸易 摩擦、企业生产经营困难等不利因素在短期内难以显著改善，因此制造业投资 预计将继续低位徘徊。综合以上因素，预计投资全年增长 2%左右。 2. 居民消费信心继续回升，消费保持温和修复态势居民消费信心继续回升，消费保持温和修复态势 四季度，随着“六稳” “六保”工作和各类促消费政策持续发力，居民消费 恢复的有利因素不断增加，未来消费将继续保持平稳复苏趋势。一是一是从消费的 先行指标来看，7 月居民消费信心结束了连续 3 个月的下跌趋势，较 6 月回升 4.6
37、个百分点， 已基本恢复至年初水平。 未来随着生产生活进一步正常化， 居民 消费信心将继续回升， 消费意愿不断增强， 有利于将消费能力转化为实际消费。 二是二是在国内疫情防控不出现较大波折的情况下，四季度服务类消费将延续当前 良好的恢复势头，文化旅游、住宿餐饮、电影会展等相关消费有望恢复至正常 水平。三三是是境外疫情蔓延情况下，部分出国旅游、购物等消费需求有望转为境 内消费。需要注意的是，尽管当前消费恢复形势总体向好，但未来消费全面恢 复仍面临居民收入增长放缓、储蓄意愿增强等制约因素。2020 年上半年，居民 人均可支配收入同比下降 1.3%，较 2019 年同期下滑 7.8 个百分点；人民银行
38、 问卷调查显示，二季度倾向于“更多储蓄”的居民占 52.9%，这一比例较 2019 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 13 2020 年第 4 季度 年同期上升 7.5 个百分点。因此，预计未来消费将继续保持温和修复态势，修 复时间恐将长于预期。预计四季度消费同比增长 4%左右，全年消费下降 3.8%左 右。 3. 全球疫情与经济演变趋势未明，出口仍有不确定性全球疫情与经济演变趋势未明，出口仍有不确定性 境外一些国家疫情出现反弹风险，全球经济演变趋势未明，出口面临多种 不确定因素。一是一是国外经济走向取决于疫情发展，全球疫情拐点尚未出现，当 前欧盟疫情反弹加剧，秋冬季节来临疫情可能再次加剧
39、，从而延缓经济修复和 消费品需求反弹，影响中国出口继续扩大。二二是是随着新兴市场国家复工复产替 代中国出口，发达国家减少对中国进口的依赖，中国替代性出口效应或逐渐消 退。三三是是中美贸易摩擦升级的风险。特朗普为赢得大选或扩大遏制中国产业的 范围，影响相关产业生产及出口。四四是是欧美财政货币政策保持宽松，人民币升 值对中国出口不利。 现阶段， 中国保持稳健货币政策， 而欧美货币政策仍宽松， 增加人民币升值压力，不利于中国出口扩张。综上因素，四季度出口具有不确 定性，预计出口增长 8%左右，全年出口较 2019 年增长 1.6%左右。 4. 市场主体活力增强，市场主体活力增强，生产生产端端逐步恢复
40、正常增长逐步恢复正常增长 展望四季度，工业生产面临加快增长的有利条件。一是一是洪灾、疫情等影响 逐步减弱，企业复工复产继续加快推进。二是二是需求有序恢复，基建项目建设加 快推进，房地产市场回暖，消费需求延续修复趋势，这将带动工业行业生产加 快。三是三是政府“六稳” “六保”政策逐步落地显效，财政金融等支持实体经济的 力度仍然较大，税收、融资等营商环境继续改善。与此同时，企业生产运行仍 面临一些困难。一是一是外部环境不确定性仍然较大，境外疫情、中美经贸关系等 对外贸型工业企业的冲击仍会持续，特别是对于劳动密集型工业企业的影响仍 然较大。 二是二是企业处于被动去库存阶段， 7 月末企业产成品库存同
41、比增长 7.4%， 增速连续 4 个月降低，去库存阶段还将延续一段时间。三是三是工业企业应收账款 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 14 2020 年第 4 季度 平均回收期、产成品周转天数已呈现下降趋势，但仍处于历史较高水平，现金 流压力仍较大。7 月末工业产成品存货周转天数为 19.7 天，同比增加 2.1 天， 应收账款平均回收期为 56 天，同比增加 8.4 天。利润增速明显回升，但不同行 业差异较大，采矿业、一些劳动密集型企业的利润降幅仍然较大，7 月份采矿 业，纺织服装、服饰业利润分别同比下降 40.5%、24.3%左右，这不利于企业生 产投资的扩大。总体预计，四季度工业企业增
42、加值增速将继续加快，增长 6%左 右。 服务业加快增长或是四季度拉动经济的重要因素。随着生产生活的逐步正 常化，景区、电影院等限流逐步放开，接触式消费增多，前期受冲击较大的住 宿餐饮、租赁和商务服务等服务业将出现恢复式增长，降幅将收窄，增速甚至 将由负转正。随着消费和生产的进一步加快，批发零售业、交通运输仓储和邮 政业增加值增速将继续加快。金融业、房地产、信息传输软件和信息技术服务 业仍会保持相对较快的增长。总体预计，四季度服务业增长 5.5%左右。 5. 猪肉价格涨幅回落带动猪肉价格涨幅回落带动 CPI 回落，回落，PPI 降幅收窄但仍处于降幅收窄但仍处于负区间运行负区间运行 四季度，预计
43、CPI 涨幅将进一步回落。一是一是翘尾因素加速回落，四季度平 均为 0.13%， 而三季度平均为 2.15%。 二是二是 2019 年四季度猪肉价格基数较高 （平 均上涨 102.8%） ，同时生猪存栏上升，8 月份能繁母猪存栏量同比增长 37%，环 比增长 3.4%，连续 11 个月环比增长，生猪存栏量同比增长 31.3%，环比增长 4.7%，连续 7 个月增长。预计四季度猪肉价格涨幅将进一步回落，这也将是拉 低 CPI 的重要因素。考虑到消费修复仍需时间，非食品价格涨幅将保持平稳。 三是三是随着经济的复苏，货币政策将微调，货币环境较难进一步宽松。随着经济 和需求的逐步恢复， PPI 降幅将
44、继续收窄， 但全年仍将处于负区间。 总体预计， 四季度 CPI 上涨 2%左右，PPI 下降 0.5%左右。 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 15 2020 年第 4 季度 二、2020 年三季度金融形势回顾与四季度展望 三季度，三季度，金融政策在金融政策在继续推动金融服务继续推动金融服务实实体经济的同时，更加注重体经济的同时，更加注重稳增稳增长长 与防风险与防风险之间之间的的平衡。平衡。一方面，坚持货币政策灵活适度，有效发挥结构性直达 货币政策工具的精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企 业。同时引导银行通过主动减免服务费用、规范和限制小微企业贷款收费，向 实体经济让利
45、。另一方面，更加注重防范化解金融风险。2020 年 7 月召开的中 央政治局会议指出，要完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险 长期均衡。监管部门相继发布了健全银行业保险业公司治理三年行动方案 (2020-2022 年) 金融控股公司监督管理试行办法等，这对规范中小银行经 营行为， 减少非金融企业过度涉足金融业的情况具有十分重要作用。 与此同时， 针对流动性宽松背景下，中国房贷市场乱象有所回潮的问题，央行对房地产企 业融资过程中的资产负债率、 净负债率、 现金短债比提出了 “三道红线” 要求。 此外，为提高金融服务实体经济的能力，推动各项政策精准落地，金融管 理部门坚定不移地深化金融业改革和对外开放。一是一是发挥好直接融资对中小企 业的支持作用。稳步推进以信息披露为核心的注册制改革，支持更多优质中小 企业登陆资本市场；推动银行间与交易所债券市场基础设施互联互通。二二是是加 快普惠等金融领域补短板，强化小微企业金融差异化监管激励机制。出台商 业银行小微企业金融服务监管评价办法 ，修订金融企业绩效评价办法 。将 商业银行小微企业服务情况与资本补充、金融债发行、宏观审慎评估（MPA）考 核等挂钩。三三是是落实好近年来宣布的金融改革和开放措施，比如取消证券、基 金管理等领域外资的股比限制；取消合格境外投资者和人民币合格境外投资者 的投资额
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