1、中控技术：中控技术： 国产国产DCSDCS龙头的进击之路龙头的进击之路 精读新股系列（五）精读新股系列（五） 刘玉萍 S02 研究助理 孟 林 S57 证券研究报告证券研究报告| 行业行业深度报告深度报告 信息技术信息技术| 计算机应用计算机应用 报告日期：报告日期：20202020年年9 9月月2929日日 2 核心要点 中控技术：国产中控技术：国产DCSDCS龙头龙头。公司是我国DCS龙头厂商，2019年市场份额达27.0%，2011-2019连续九年市占率 第一。历经20年发展，公司已具备面向流程工业提供以工控系统为核心，涵盖工业软件、自动化仪
2、表及运 维服务在内的智能制造整体解决方案能力，已累计在超过一万八千家工业用户现场应用了三万多套控制装 置，具有庞大的用户和设备数量。我们认为我们认为，公司未来的主要成长逻辑在于持续提升工控系统市占率公司未来的主要成长逻辑在于持续提升工控系统市占率，同同 时围绕工控系统发力自动化仪表及工业软件业务时围绕工控系统发力自动化仪表及工业软件业务。 成长逻辑一：持续提升工控系统市占率成长逻辑一：持续提升工控系统市占率。主要来源于两个方面：1）传统优势领域市占率的提升。我们认 为流程工业本身具有产业集中的趋势，同时工控系统客户具有高黏性和忠诚度，项目订单会进一步向头部 自动化企业聚集；2）向新领域加速渗透
3、。作为影响工业制造安全的核心环节，工控系统国产替代大势所 趋。公司作为国产工控系统龙头已在主要流程工业领域获得市场高度认可，势必充分享受国产产品市场份 额提升的红利。 成长逻辑二成长逻辑二：围绕控制系统：围绕控制系统，发力自动化仪表及工业软件业务发力自动化仪表及工业软件业务。我们认为，公司通过工控系统掌握了工业 自动化、智能制造最重要的入口，基于客户强信任基础未来能持续拓展工控系统周边业务，其中自动化仪 表及工业软件为其中两个主要发力方向：1）自动化仪表为工控系统向上游的自然延伸，依托工控系统积 累的大量客户资源，伴随公司在高端自动化仪表领域不断取得技术突破，公司有望实现对国外进口产品的 加速
4、替代；2）工业软件为工控系统的横向拓展，目前公司已经形成了四大类软件产品体系并在国内多行 业逐步落地，同时作为主要的差异化竞争优势对海外业务拓展亦有积极推动作用。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧；新业务发展不及预期；应收账款风险行业竞争加剧；新业务发展不及预期；应收账款风险。 资料来源：公司公告，招商证券 mNrOsNsOoQrNrNqNpNqOrO7NaOaQpNnNnPmMiNmMyRkPsRoO6MrRzQuOqRyQxNsOqN 3 公司概况公司概况 中控技术：国产中控技术：国产DCSDCS龙头龙头 业务概况：面向流程工业提供自动化解决方案业务概况：面向流程工业提供自动化解决方案 财
5、务分析：盈利能力、现金流状况良好财务分析：盈利能力、现金流状况良好 行业情况及对标分析行业情况及对标分析 核心竞争力与成长机遇核心竞争力与成长机遇 募投项目分析募投项目分析 风险风险提示提示 4 资料来源：招股说明书，wind，招商证券（注：股权结构数据更新至2020.09.29） 公司发展历程公司发展历程 客户范围客户范围 19991999- -20062006年年20072007- -20152015年年20162016年至今年至今 公司主要股东及持股比例公司主要股东及持股比例 公司简介：公司简介：中控前身浙江浙大中控技术有限公司为浙江大学校办企业，成立于1999年，此后逐步由自动化产品供
6、应商发展成为 服务于流程工业的智能制造整体解决方案提供商，主营业务为提供包括自动化控制系统、现场仪表、工业软件以及运维服务等 在内的工业自动化、智能化产品及服务，核心产品DCS、SIS、APC等市占率名列前茅。 股权结构：股权结构：上市前，公司实控人褚健、董监高及其他员工合计持有约40.48%股权。假设不考虑超额配售权，上市后上述人员将 合计持有约36.45%公司股权。 业务范围业务范围 中小型企业为主 DCS为主，重点产品包括JX- 300X、 ECS-100 全面突破中大型企业 DCS与现场仪表、优化软件等其 它自动化产品并重 DCS、SIS等工控系统+现场仪表 +MES、APC等工业软件
7、构成较 为完整的智能制造解决方案 流程工业全客户 1.1 中控技术：国产DCS龙头 5 资料来源：招股说明书，公司官网，招商证券 公司致力于面向流程工业企业的“工业公司致力于面向流程工业企业的“工业 3.0+3.0+工业工业 4.0”4.0”需求，提供以自动化控制系统为核心，涵盖工业软件、自动化仪表及运需求，提供以自动化控制系统为核心，涵盖工业软件、自动化仪表及运 维服务的技术和产品：维服务的技术和产品： 自动化控制系统自动化控制系统：自动化控制系统是现代工业生产的“中枢”，实现分散控制、集中操作、分级管理，担负着生产信息分析、 故障诊断、生产指令发布、生产管理等职能。公司自动化控制系统产品包
8、括集散控制系统（DCS）、安全仪表系统（SIS）以 及网络化混合控制系统。 自动化仪表自动化仪表：自动化仪表是指安装在工业生产现场的，用于测量压力、流量、温度、物/液位等工艺参数或控制的仪表，包括 现场仪表和控制室仪表，主要作用是将生产现场的信息传送给自动化控制系统，或执行控制系统的指令。公司自动化仪表产 品主要包括控制阀、压力变送器、安全栅三类。 工业软件：工业软件：公司已形成了以实时数据库（RTDB）为基础、先进过程控制（APC）、制造执行系统（MES）和仿真培训软件（OTS） 为主体的四大类软件产品体系，能够实现工厂级能源优化与工厂级管理优化，对提高企业生产效率及产品质量、节约能源消 耗
9、、减少污染物排放具有重要作用。 运维服务：运维服务：产品交付后在售后服务以外为工业企业提供的调试、点检、运维、技术培训等与智能制造解决方案相关的技术服 务、咨询业务或备品备件产品。 公司产品体系概览公司产品体系概览 1.2 业务概况：面向流程工业提供自动化解决方案 自动化控制系统 DCS：用于实现对生产过程 的数据采集、控制和监视功 能。 SIS：用于达到工艺装置要求 的安全完整性登记。 网络化混合控制系统网络化混合控制系统：使产 品适应现场分散的使用场合， 满足连续或半连续的工业过 程。 自动化仪表 控制阀：控制阀：根据控制器输出的 信号控制流经介质的输送量， 达到控制工艺参数的目的。 压力
10、变送器：压力变送器：将压力/差压 信号转换为标准电信号。 安全栅：安全栅：串联在信号线上， 在不影响信号和通讯的条件 下，将可能进入危险场所的 能量（电能）限制在安全值 以下，保证现场安全。 工业软件 RTDBRTDB：工业大数据积累的数 据入口及平台。 APCAPC：实现装置自动平稳卡 边控制和技术经济指标最优 化功能。 MESMES：互联网+企业核心业务 平台，实现生产业务的高效 协同。 OTSOTS：实现工艺操作技能、 事故处理和安全应急培训及 工艺控制设计。 运维服务 运维服务是智能制造解 决方案的自然衍生， 在工业企业首次应用不 同类型的控制系统或软 件后，持续的运维服务 依然是客户
11、生产过程中 常态化的需求。 6 1.2 业务概况：智能制造解决方案贡献主要收入及毛利 资料来源：招股说明书，招商证券 公司主要业务模式体现为提供智能制造解决方案。公司主要业务模式体现为提供智能制造解决方案。公 司自动化控制系统本身具有成套定制的特征，尤其四 项产品整合提供时是以全部合同内容为对象进行整体 结算，这种项目型的业务模式表现为提供工业自动化 及智能制造解决方案。 2016-2019年，公司80%左右的收入及毛利来源于智能 制造解决方案业务，但随着毛利率更高的工业软件以 及运维服务占比提升，智能制造解决方案业务毛利占 比有所下降。 84.4% 79.4% 81.4%80.1% 0% 1
12、0% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019 20162016- -20192019公司收入构成（按业务）公司收入构成（按业务） 智能制造解决方案自动化仪表工业软件及服务运维服务其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019 20162016- -20192019公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 智能制造解决方案自动化仪表工业软件及服务运维服务 84.2% 80.8%82.0%79.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 7
13、0% 80% 90% 100% 20019 20162016- -20192019公司毛利构成（按业务）公司毛利构成（按业务） 智能制造解决方案自动化仪表工业软件及服务运维服务其他 7 56.10% 62.94%62.00% 32.66% 26.86% 25.99% 11.24%10.19%12.01% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 工业自动化及智能制造解决方案收入构成工业自动化及智能制造解决方案收入构成 （按项目内容）（按项目内容） 控制系统控制系统+仪表控制系统+软件+其他 3,514 4,410 4,880 37 38 3
14、9 40 41 42 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201720182019 工业自动化及智能制造解决方案项目数量及均价工业自动化及智能制造解决方案项目数量及均价 项目数量（个）项目均价（万元） 8.61% 27.56% 17.08% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20019 工业自动化及智能制造解决方案收入及增速工业自动化及智能制造解决方案收入及增速 工业自动化及智能制造解决方案（百万元）YOY 资料来源：招股说明书，公司公告，招商证券（注：本
15、页图4“控制系统”是指合同标的以控制系统为主，“控制系统+仪表”是指合同标的包括控制系统和 自动化仪表，以此类推。 ） 控制系统贡献主要收入。控制系统贡献主要收入。2019年智能制造解决方案62%的收入来源于控制系统，其中DCS系统占控制系统收入近66%。DCS收入近 年来稳定增长，但占比有所下降，主要是SIS系统收入的快速增长导致。 项目数量及项目均价均有所提升。项目数量及项目均价均有所提升。公司凭借行业领先地位、品牌优势和良好口碑，不断开拓市场，使得项目总数呈较快增长的 同时，500万元以上大项目的数量也显著增加，同时带动公司项目均价小幅提升。 1.2.1 智能制造解决方案：“量价”齐升
16、65.89% 15.37% 3.64% 15.10% 20192019年控制系统收入拆分年控制系统收入拆分 DCSSIS网络化混合控制系统混合项目 8 1.2.1 智能制造解决方案：工控系统核心产品 资料来源：招股说明书，公司官网，招商证券 自动化控 制系统 系统介绍 主要产 品 产品特点及应用 集散控制集散控制 系统系统 （DCSDCS） 即集散控制系统，由输入输出模块、通信模块、 控制器和人机界面组成，用于实现对生产过程 的数据采集、控制和监视功能。其主要特点是 分散控制、集中操作。DCS 主要应用于化工、 石化、电力、核电、制药、冶金、建材等流程 工业领域。 JX- 300XP 面向中小
17、项目的 DCS 系统，简单易用、技术成熟、使用范围广、 销售数量大，融合各种标准化的软、硬件接口，支持 OPC、Modbus、 HART 等常用通信接口，拥有化工、石化、电力等典型流程行业丰 富的行业算法库和使用经验积累，具有工业 G3 防腐、EMC 三级、 冗余配置、在线下载、故障诊断等先进功能。 ECS-700 面向中大型项目的大规模联合控制系统，行业标杆性产品，支持全 冗余系统结构、分区分域、多人组态、在线无扰下载、在线升级和 扩容等先进功能，内建安全设计，通过Achilles Level 2 认证和 等保三级测试。支持PROFIBUS、FF、HART、OPC UA 等国际标准现 场总线
18、，满足大型工厂信息共享与协同工作的需求。 安全仪表安全仪表 系统系统 （SISSIS） 即安全仪表系统，由传感器、逻辑控制器以及 最终执行单元组成，用于实现一个或多个安全 回路功能，达到工艺装置要求的安全完整性等 级（SIL）。SIS 是保障工厂安全运行的核心 装备，在工业生产期间提供对设备、人身、环 境的安全保护，避免恶性事故发生。SIS 主要 应用于化工、石化、电力、油气、冶金等各个 领域。 TCS-900 中高端 SIS 产品，获得 TuV 莱茵 SIL3 和中国船级社认证。具有 三重化、双冗余、五级表决架构、2oo3D 表决、3-3-2-2-0 降级模 式等优秀特征，支持安全在线下载和
19、内建安全设计，适应高海拔和 工业恶劣环境。在紧急停车系统（ESD）、燃烧管理系统（BMS）、 火灾及气体检测系统（FGS）、大型压缩机组控制系统（CCS）等场 合广泛应用。 网络化混网络化混 合控制系合控制系 统统 基于通用通信协议（UCP）网络进行构架，使 得产品适应现场分散的使用场合，满足连续或 半连续工业过程，以及大型基础设施场所的控 制需求，其集成多种控制功能、可视化、网络 和信息技术，为各类应用程序提供完全集成化 解决方案，如离散控制、运动控制、批处理和 驱动控制等应用场合。 GCS G5 全冗余中大型网络化混合控制系统，具有高速逻辑与联锁控制能力、 丰富的高阶函数运算和完整的控制策
20、略。网络结构丰富，支持星型、 总线型、环型和菊花链型等多种有线和无线融合的通信方式，以及 灵活的异构系统接入。支持不同周期的任务和事件触发任务。适用 于防腐蚀、宽环境温度（-40C-80C）、高海拔、防爆和户外使用 要求的应用场合。 GCS G3 中小型分布式网络化混合控制系统，自带双以太网口支持第三方设 备的直接接入，插槽式的背板可扩展各种 I/O 模块，具有体积小 巧、安装灵活、一体化程度高、功耗低、环境适应能力强等特点。 适用于中小型规模装置和分布式场合的自动控制与数据采集。 9 1.2.1 工控系统：DCS并采用端子间对流散热孔设计， 带来完善的热流道，散热更充分。 我们认为，公司自动
21、化仪表业务的拓展具有天然优势。我们认为，公司自动化仪表业务的拓展具有天然优势。由于DCS行业的特殊性，客户对产品的要求极高，对长期合作的供应商黏 性较高、信任感较强。公司在DCS行业市占率已达27%，在石化、化工领域DCS市占率高达40%以上，由于自动化仪表在一定程度 上是围绕控制系统进行链接和发挥作用，因此，如果用户使用公司提供的控制装置，则周边产品及服务将更加倾向于由公司进行 提供。 11 1.2.2 自动化仪表：收入增速远超行业，毛利率逐年提升 资料来源：招股说明书，上海仪器仪表行业协会，中研网，招商证券 自动化仪表业务收入增速远超行业自动化仪表业务收入增速远超行业：2017-2019年
22、公司自动化仪表业务增速分别是15%和27%，远高于行业平均增速。其中，控制 阀和变送器对自动化仪表业务的贡献最大。 毛利率稳步上升：毛利率稳步上升：2017-2019年自动化仪表毛利率分别为26.53%、32.44%和36.96%，主要原因是自动化仪表销售数量的快速增长 降低了单位固定成本。其中变送器的毛利率较高，2017-2019年分别为47.00%、53.27%和53.14%。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 201720182019 20172017- -20192019年自动化仪表业务收入（万元）年自动化仪表业务收入（万元） 控制阀变送器
23、其他产品 45.26%43.63% 38.78% 20.59% 14.70% 10.68% 34.16% 41.67% 50.54% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 20172017- -20192019年自动化仪表业务收入构成年自动化仪表业务收入构成 控制阀变送器其他产品 27.96% 32.74% 36.76% 47.00% 53.27%53.14% 21.10% 24.79% 27.47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201720182019 20172017- -20192019年毛利率稳步提升年毛利率稳步提升 控制阀
24、变送器其他产品 （安全栅、无纸记录仪、校验仪等 ） 3.70% 2.20% 15% 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20182019 20182018- -20192019公司自动化仪表业务增速与行业平均公司自动化仪表业务增速与行业平均 增速对比增速对比 行业平均中控技术 12 1.2.3 工业软件：MES贡献主要收入 资料来源：招股说明书，招商证券 0.99 0.88 1.47 0.34 0.54 0.39 0.050.01 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 201720182019 工业软件类产品各项收入变化（亿）工业软件类产品各项收入变化（亿） MESA
25、PCOTS 72.0% 62.0% 78.5% 24.7% 38.0% 21.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 工业软件类产品各项收入占比工业软件类产品各项收入占比 MESAPCOTS 工业软件收入为公司第三大收入来源。工业软件收入为公司第三大收入来源。2017-2019 年度， 单独对外销售的工业软件分别实现收入 13,781.70 万元、 14,171.70 万元和 18,771.99 万元，占公司主营业务收入 的比重分别为 8.08%、6.66%和 7.44%。 公司单独对外销售的工业软件业务收入逐年稳步增长公司单独对外销售的工业软件业务收入
26、逐年稳步增长。国 家智能制造普及率的逐步提升，市场对工业软件的需求不 断增加。随着公司核心技术的进步和品牌的沉淀，承接的 项目数量持续提升。 制造执行系统（制造执行系统（MESMES）为收入主要来源）为收入主要来源：受益于公司在流程 工业领域良好的客户基础及产品优势，以及流程工业中化 工、石化、冶金上升趋势明显，公司MES产品收入快速增长， 2019年单独销售的MES产品收入同比增加近67.6%。 116 152 256 41 30 46 11 0 50 100 150 200 250 300 201720182019 工业软件类产品项目数量（个）工业软件类产品项目数量（个） MESAPCOT
27、S 13 1.2.3 工业软件：核心产品特性及代表客户 工业软件工业软件产品特点及应用产品特点及应用代表客户代表客户 实时数据库 ESP-iSYS 实现了流程工业企业连续生产过程上万过程参数按秒级频率处理，具有实时处 理和存储海量数据的能力，能够实现实时数据与关系数据库交互使用；支持数 据库集群和双机冗余热备份；具备丰富的对外接口和完善的外围应用软件等。 实时数据库软件帮助工业企业实现生产数据采集，累积形成每年万亿级数据的 存储、加工及应用。 该产品是工业大数据积累的数据入口及平台。通过与各个上层应用相结合，为 企业运营管理和经营决策提供了有力的支撑。 神华宁夏煤业集团 先进控制与优化系列软件
28、 APC-Suite（含ssRTO） 通过建立生产过程动态预测模型，实现了生产过程参数在复杂多变工况下自动 平稳运行，实时优化 ssRTO 在线运行系统结合装置机理模型和 APC，使过程装 置持续稳定运行在总体经济效益最优化状态。 该产品使生产过程装置类似于汽车自动驾驶和路径最优规划等，实现了装置自 动平稳卡边控制和技术经济指标最优化功能，从而提高装置运行整体收益。 中国石油兰州石化公 司、中国石化扬子石 化公司、中国石化齐 鲁石化公司、中国石 化中原石油化工 制造执行系统 MES-Suite 流程工业 MES 解决方案 MES-Suite 覆盖流程工业企业“人、机、料、法、环” 的计量、监测
29、、调度、统计、分析、核算等管理业务，通过建立物料流、信息 流、资金流“三流合一”的信息集成平台，实现企业数字化转型，是互联网 企业的核心业务平台。 该产品实现生产业务的互联互通和协同高效，支撑企业提高生产效能、降低能 耗物耗。 东北制药集团、中国 石油、中国石油化工、 中国海洋石油 仿真培训软件 VxOTS 针对流程工业企业生产过程，采用过程机理建模技术、云技术、虚拟现实等技 术，实现了工艺操作技能、事故处理和安全应急培训及工艺控制设计验证，取 得了减少非计划停车和工艺优化等效益，助力企业实现稳定、高效、优化生产。 该产品为流程工业企业实现数字孪生奠定了基础，具有广阔的发展前景。 公司工业软件
30、涵盖安全管理、生产管控、能源管理、供应链管理四大方面，形成了以实时数据库（公司工业软件涵盖安全管理、生产管控、能源管理、供应链管理四大方面，形成了以实时数据库（RTDBRTDB）为基础、先进过程控制为基础、先进过程控制 （APCAPC）、）、制造执行系统（制造执行系统（MESMES）和仿真培训软件（和仿真培训软件（OTSOTS）为主体的四大类软件产品体系，提供多种不同的软件产品：为主体的四大类软件产品体系，提供多种不同的软件产品： 资料来源：招股说明书，公司官网，招商证券 14 资料来源：招股说明书，公司官网，PlantMate官网，招商证券 运维服务为核心产品交付后所提供的调试、点检、运维等
31、技术、咨询服务，以及备品备件产品销售。运维服务为核心产品交付后所提供的调试、点检、运维等技术、咨询服务，以及备品备件产品销售。业务涉及两个方面： 1）基于工业自动化及智能解决方案打包出售；2）独立的运维服务业务。 运维服务收入对整体业务收入贡献度较小，但能助力公司核心业务发展：运维服务收入对整体业务收入贡献度较小，但能助力公司核心业务发展： 通过建设 PlantMate高端服务运营品牌，在全国数百家工业园区打造5S自动化管家店，提高产品运维服务质量和响应速 度，较国外竞品提供本土化服务。 搭建PlantMate工业一体化线上平台，涵盖信息收集、产品推介、客户服务、交易计算、仓储物流、运营管理、
32、资讯等 多种服务，助力构筑“工业服务+互联网+物联网”新型工业智造生态。 根据客户的具体情况提供有针对性的运维服务，能够增强客户粘性、树立良好口碑，有助于公司攻克国内市场高端客户， 扩大国内市场份额。 1.2.4 运维服务：辅助核心业务发展 2.37% 2.57% 2.21% 2.00% 2.10% 2.20% 2.30% 2.40% 2.50% 2.60% 0 10 20 30 40 50 60 70 201720182019 运维服务收入及占比运维服务收入及占比 运维服务收入（百万元）运维服务收入占比 PlantMatePlantMate品牌发展战略品牌发展战略 200家5S自动化管家店工
33、业一体化线上平台 产品销售备品备件 服务 专家 解决方案 信息收集产品推介 客户服务交易计算 仓储物流运营管理资讯 15 1.3 财务分析：盈利能力良好，人均盈利提升 资料来源：wind，招股说明书，招商证券 15.6% 24.4% 18.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 20019 20162016- -20192019营收稳健增长营收稳健增长 营收（亿元）YoY 261.8% 92.7% 15.6% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.
34、5 3.0 20019 20162016- -20192019扣非归母净利润快速增长扣非归母净利润快速增长 扣非归母净利润（亿元）YoY 40.1% 46.6%46.7% 48.1% 3.4% 9.9% 13.5% 14.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20019 2012016 6- -20192019毛利率、净利率提升毛利率、净利率提升 毛利率净利率 注：2017-2018公司扣非归母利润增速高于营收增速，主要系当年存在大额政府补助（税收优惠及各种资助和奖励）。 6.19% 17.58% 28.14% 25.80% 0
35、% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20019 20162016- -2019 ROE2019 ROE水平提升水平提升 62.19 69.26 73.1673.56 2.14 6.6 9.7710.6 0 20 40 60 80 20019 20162016- -20192019人均创收与人均创利情人均创收与人均创利情 况况 人均创收（万元）人均创利（万元） 16 资料来源：wind，招股说明书，招商证券 216216- -20192019年公司期间费用率较为稳定，其中：年公司期间费用率较为稳定，其中： 销售费用：销售费用：主要由销售人
36、员工资薪酬及差旅费构成（2019 年占比80.42%），近几年销售费用率维持在17.5%左右。 管理费用：管理费用：主要由管理人员工资薪酬（2019年占比 58.26%）、股份支付（2019年占比13.99%）组成，近几年 管理费用率维持在9%左右。18年管理费用率下滑主要系当 年管理人员工资薪酬以及股份支付费用增速低于收入增速。 研发费用：研发费用：主要由研发人员薪酬构成（2019年占比81%）， 近几年公司研发费用率维持在11.2%-12.2%之间。公司主 营业务属于技术驱动型，因此较为注重自主研发及技术创 新，随业务规模扩大公司持续加大研发投入。 1.3 财务分析：期间费用率基本维持稳定
37、 38.4% 38.8% 36.5% 38.5% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 20019 20162016- -20192019期间费用率较为稳定期间费用率较为稳定 11.2% 12.2% 11.3% 12.0% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 20019 20162016- -20192019研发费用率维持在研发费用率维持在11.2%11.2%- -12.2%12.2%之间之间 9.5% 9.0% 7.9% 9.2% 17.2% 17.5% 17.2% 17.4% 0.5% 0.0%0.0%-0.1%
38、-1% 2% 5% 8% 11% 14% 17% 20% 20019 20162016- -20192019销售、管理及财务费用率情况销售、管理及财务费用率情况 管理费用销售费用财务费用 17 1.3 财务分析：经营性净现金流状况良好 资料来源：wind，招股说明书，招商证券 注：公司的销售政策一般采用预收款的销售方式（投运前通常可以收取合同金额的60%，验收后收取 30%，余下的 10%作为质量保 证金，一般在正常投产一年后付清）。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20019 20162016- -20192
39、019应收账款周转率提升应收账款周转率提升 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 20019 20162016- -20192019期末预收账款期末预收账款/ /营业收入比重提升营业收入比重提升 4.15 1.66 1.61 1.34 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 20019 经营性现金净流量净利润维持在较好水平经营性现金净流量净利润维持在较好水平 1.76 1.78 1.80 1.82 1.84 1.86 1.88 1.90 1.92 1.94 201720182019 2
40、0172017- -20192019应付账款周转率（次）应付账款周转率（次） 18 公司概况公司概况 细分行业情况及对标分析细分行业情况及对标分析 市场空间：工业自动化市场规模宏大，自动化程度有待提升市场空间：工业自动化市场规模宏大，自动化程度有待提升 市场驱动因素：内需、政策、国产化市场驱动因素：内需、政策、国产化 竞争格局：参与者众多，龙头优势明显竞争格局：参与者众多，龙头优势明显 竞争对手分析竞争对手分析 核心竞争力与成长机遇核心竞争力与成长机遇 募投项目分析募投项目分析 风险提示风险提示 19 2.1 工业自动化概览：市场空间广阔，自动化程度有待提高 资料来源：工控网，公司公告，招商证
41、券 1410 1440 1486 1390 1421 1656 1830 1865 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2000182019 20102010- -20192019年中国自动化市场规模及增长年中国自动化市场规模及增长 市场规模（亿元）同比增长（%） 我国工业自动化市场规模稳定增长，制造业企业自动化水平我国工业自动化市场规模稳定增长，制造业企业自动化水平 有待进一步提高。有待进一步提
42、高。根据工控网，2019年中国自动化市场规模 达到1,865亿元，较2018年度同比增长 1.8%，2020-2022 年 将保持 6%左右的年均复合增长率。此外，据工信部统计， 2019 年我国智能制造就绪率仅7.9%，大多数制造业企业仍处 于基础自动化阶段，导致工业生产的信息、数据来源不足。 工业自动化产业链：工业自动化产业链：行业上游主要是各类金属材料和电子器 件的供应商。除了部分高端的芯片、仪表等零部件需要进口 以外，其余原材料均可从国内厂商获得，货源充足且价格稳 定。由于工控系统的实施多为项目制，下游的工业应用企业 对自动化行业的发展有明显影响。 上游：原材料供应商上游：原材料供应商
43、 电阻、电容等电子元器件电阻、电容等电子元器件 各类仪表各类仪表 中游：工控系统提供商中游：工控系统提供商下游：应用行业下游：应用行业 芯片、半导体等元器件芯片、半导体等元器件石油石油化工化工 电力电力制药制药 企业综合管理信息系统企业综合管理信息系统 工业软件工业软件控制系统控制系统 自动化仪表自动化仪表 冶金冶金市政市政 工业自动化产业链工业自动化产业链 20 2.2 市场驱动因素：内需、政策、国产化 工业自动化市场增长的驱动因素来自三方面：工业自动化市场增长的驱动因素来自三方面：1 1）用户内在需求；）用户内在需求；2 2）产业政策带来的外部需求；）产业政策带来的外部需求；3 3）国产化
44、需求。）国产化需求。 1 1）用户内在需求）用户内在需求：本质为对高生产力的追求，具体可细分为：本质为对高生产力的追求，具体可细分为： 提高质量：提高质量：目前我国工业在质量基础设施、关键工艺技术、产品实物质量等方面与国际先进水平相比仍有较大差距，尤其是高端 精密产品。提升自动化水平能够帮助企业改进生产工艺，减少残次品，从而达到提升产品质量的目的。 节能降耗：节能降耗：石化、化工等行业属于重型耗能企业，目前在能源利效率与世界先进水平仍有明显差距。提升自动化水平能更好的调 节设备运行，从而达到节约能源的目的。 降本增效：降本增效：持续提高生产效益是工业企业永恒追求的发展目标。 2 2）产业政策指
45、导带来的外部需求：）产业政策指导带来的外部需求：由于国家产业政策的调整带来的需求，多为强制性，具体可分为： 安全生产：安全生产：石化、化工企业普遍属于危险化学品生产企业，其生产环境存在诸多重大危险源和安全隐患；绿色环保：绿色环保：流程工业 是污染源排放重点监管行业，需全面推行污染源达标排放改造。 3 3）国产化需求：）国产化需求： 工业自动化控制系统是工业生产的核心，实现国产自主可控对于国家安全具有重大意义。目前流程工业集散控制系统（DCS）国产 化率接近于50%，尚有较大提升空间。 提高质量 不断增长的 自动化需求 节能降耗 安全生产绿色环保 用户自身需求 政策导向需求 绿色环保 安全生产
46、节能降耗 提高质量 降本增效 降本增效 资料来源：招股书说明书，公司公告，招商证券 国产化需求 工业自动化市场驱动因素示意图工业自动化市场驱动因素示意图 21 客户特点需求特点 2.3 流程工业:生产模式和需求特点 石化 化工 电力 生产规模大 生产连续 生产过程复杂 生产环境危险 熟悉生产过程 高可靠性粘性高 聚集效应 主要行业生产模式 公司主要面向流程工业提供自动化解决方案。公司主要面向流程工业提供自动化解决方案。流程工业主要指石化、化工、煤化工、制药、建材、冶金冶炼、火电、核电等工业， 涉及能源和原材料工业，是国民经济的支柱工业，十几个行业占据中国市场约47%。 生产模式：生产模式：1
47、1）生产规模大）生产规模大，能耗高；2 2）连续性生产）连续性生产：流程工业基本需要7x24小时生产，不允许计划外停产；3 3）生产过程复杂）生产过程复杂： 主要与生产工艺有关;4 4）生产环境危险）生产环境危险：可能涉及高温高压、有毒有害物质，存在诸多重大危险源和安全隐患。 需求特点：需求特点：1 1）高可靠性）高可靠性：由于生产规模大且生产连续，因此不允许计划外停产。同时由于涉及危险源较多，一旦发生安全事故， 可能发生爆炸、有毒有害物质泄露等严重后果，对于自动化控制系统的稳定性和可靠性要求高；2 2）熟悉生产过程）熟悉生产过程：流程工业生 产过程复杂，控制系统的构建需要供应商对于工业流程有
48、详细的了解。 基于以上需求特性，公司客户具有以下特点：基于以上需求特性，公司客户具有以下特点：1 1）粘性高：）粘性高：以自动化控制系统为例，其使用寿命通常在8至10年左右，意味着一旦 客户选用公司产品，将持续使用至少8至10年左右的时间。与自动化系统相关的周边产品，如工业软件，自动化仪表和运维服务 等，客户也会倾向于由公司提供。同时，项目的实施使得供应商对于该行业的工艺流程有着比较深的理解，客户也会倾向于将新 项目交给公司完成。2 2）聚集效应）聚集效应：聚集效应有两层含义：1.产业聚集：产业内的头部企业由于规模较大，资金充足，能更好的 实现工业自动化，从而吞并其他规模较小的企业；2.项目聚
49、集：由于流程工业生产的复杂性和潜在安全性问题，客户对于系统的 可靠性要求高，试错成本也高。因此行业内的客户会将目光更多投向龙头企业，最终使得自动化市场份额向几家大型供应商集中。 资料来源：招商证券 流程工业生生产模式及需求特点流程工业生生产模式及需求特点 22 2.3.1 工控系统：流程工业为主要下游应用市场 DCSDCS：市场规模稳定增长，国内市场以化工、石化和电力行：市场规模稳定增长，国内市场以化工、石化和电力行 业为主要应用行业。业为主要应用行业。 根据MIR，2019年国内DCS市场规模为 87.4亿元人民币，同 比增长7.2%。预计2020年起至2022年，DCS 市场仍会保持稳 定增长；2022年至2027年，DCS 市场平均年增长率将维持在 5-6%。 从下游用户的行业属性分析，化工、石化和电力是主要应用 行业，三者合计市场份额达到 80.7%。 SISSIS：市场规模快速增长，化工、炼化石化及油气为主要应：市场规模快速增长，化工、炼化石化及油气为主要应 用市场。用市场。根据 ARC，2019 年国内 SIS 市场规模为 3.2 亿 美元，连续第三年取得两位数增长。化工、炼化石化及油气 为SIS 主要下游应用市场，
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