1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 4747 Table_Page 公司深度研究|化学制品 证券研究报告 瑞联新材（瑞联新材（688550.SH） 国内国内显示材料龙头战略布局医药显示材料龙头战略布局医药 CDMO 核心观点核心观点： 瑞联新材是一家专注研发、生产和销售有机新材料的高新技术企业，未 来有望形成“以医药“以医药 CDMO 业务为核心，业务为核心，OLED 材料和液晶材料为两材料和液晶材料为两 翼”翼”的业务结构。根据瑞联新材招股书，2019 年液晶材料、OLED 材料 和医药中间体三大板块收入占比分别为 57.56%、23.13%和 15.78%。 医药医
2、药 CDMO 核心产品突出，梯度层次明晰。核心产品突出，梯度层次明晰。PA0045 是艾乐替尼核心片 段，亦为瑞联新材医药中间体的核心产品，主要为知名药企罗氏供应。 罗氏持有艾乐替尼专利，根据 Bloomberg 数据，2019 年罗氏艾乐替尼 销售额 8.8 亿美元。艾乐替尼是全球应用最广泛 ALK-TKIs 药物，根据 Bloomberg，2019 年在五种 ALK-TKIs 药物处方金额占比接近 50%。除 PA0045 产品外，根据公司招股书数据，公司目前在研的医药中间体包 括 PA5437、PA6764 等产品超过 10 项，部分产品已陆续获取订单。 OLED 材料市场空间广阔，液晶
3、材料受益材料市场空间广阔，液晶材料受益 LCD 面板产业东移。面板产业东移。根据瑞 联新材招股书数据，2019 年公司在全球 OLED 升华前材料和单体液晶 的市场占有率分别约为 14%和 16%。OLED 材料材料：伴随 OLED 产线相 继投产，材料市场持续扩容，根据前瞻产业研究院，2018 年全球有机材 料市场总规模约为 16 亿美元， 2015-2018 年均复合增长率在 35%以上。 液晶材料：液晶材料：根据瑞联新材招股书数据，2019 年全球 TFT 混合液晶市场 规模约 779 吨，2018 年国内液晶材料厂商占国内市场需求约为 33%。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。预
4、计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 1.77/2.58/3.65 亿元，对应 EPS 分别为 2.52/3.68/5.19 元/股。选取可比 公司 2021 年平均 PE 估值为 40 倍，考虑到公司募投产能持续释放、行 业增长速度以及业务结构模式等因素， 我们给予瑞联新材 2021 年 40 倍 PE 估值水平，对应的合理价值 147 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。风险提示。显示技术迭代风险；医药中间体产品研发失败风险等；医药 中间体价格大幅下降风险；原材料价格大幅波动风险。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收
5、入（百万元） 857 990 1,060 1,373 1,808 增长率（%） 19.1 15.6 7.0 29.5 31.7 EBITDA（百万元） 180 264 372 476 643 归母净利润（百万元） 95 148 177 258 365 增长率（%） 21.3 56.9 19.0 46.1 41.2 EPS（元/股） 1.80 2.82 2.52 3.68 5.19 市盈率（P/E） 60.61 38.63 43.29 29.63 20.98 ROE（%） 16.8 22.1 18.9 20.3 21.3 EV/EBITDA 32.71 22.28 20.57 15.65 11.
6、08 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 101.67 元 合理价值 147 元 报告日期 2020-10-01 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 70.18/16.28 总市值/流通市值（百万元） 7135.36/1654. 99 一年内最高/最低（元） 127.19/93.29 30 日日均成交量/成交额（百万） 1.98/226.39 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -20.06/-20.06 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 何雄 SAC 执证号：S0260520050004 分析师：分
7、析师： 吴鑫然 SAC 执证号：S0260519070004 SFC CE No. BPW070 请注意，何雄并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 联系人： 郭齐坤 -27% -16% -5% 6% 16% 27% 09/1911/1901/2003/2005/2007/2009/20 瑞联新材沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 4747 Table_PageText 瑞联新材|公司深度研究 目录索引目录索引 一、瑞联新材：三大主业齐发力，业绩高速
8、增长 . 5 （一）历史沿革和主营业务 . 5 （二）业绩表现靓丽，毛利率中枢持续提升 . 7 （三）完善专利布局，产业化应用多点开花 . 9 （四）产能利用率维持高位，募投奠定未来成长基石 . 11 二、医药中间体：借助 CDMO 发展机遇打开广阔空间 . 12 （一）CDMO 行业：后起之秀，乘风起航 . 12 （二）公司技术：依托显示材料技术储备，市场拓展成果斐然 . 15 （三）公司产品：核心产品突出、梯度层次明晰 . 17 三、OLED 材料：面板厂商持续扩容，OLED 材料市场空间广阔 . 20 （一）OLED 材料：与 TFT-LCD 显示技术有望在未来较长时间共存 . 20 （
9、二）OLED 材料：面板的核心组件，OLED 面板渗透率不断提升 . 24 （三）市场空间：国内 OLED 产线相继投放，材料厂商享受扩容红利 . 28 （四）竞争格局：海外巨头占据 OLED 终端材料市场，瑞联新材升华前材料占全球 14%市场份额 . 31 四、液晶材料：液晶面板行业产能东移趋势显著，国内材料厂商相继崛起 . 35 （一）液晶材料：大尺寸面板应用的主流材料. 35 （二）市场空间：液晶面板行业产能东移趋势显著，液晶材料国产替代有望加速 . 37 （三）竞争格局：国内液晶材料厂商相继崛起，瑞联新材占据全球液晶单体 16%市场 份额 . 40 五、盈利预测和投资建议 . 42 （
10、一）核心假设： . 42 （二）盈利假设： . 43 六、风险提示 . 44 mNqPpQnRrPnRnRtOoMoQsN9PdNaQtRmMpNrRkPqRoOiNrRqMbRoOpQvPsPsQxNnPwP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 4747 Table_PageText 瑞联新材|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：瑞联新材发展历程 . 5 图 2：瑞联新材三大主营业务产品及应用领域 . 6 图 3：2019 年瑞联新材三大主营业务收入结构 . 6 图 4：2019 年瑞联新材三大主营业务毛利结构 . 6 图 5：瑞联新材股权结构（截至 2020 年
11、6 月） . 7 图 6：2013-2020H1 瑞联新材营收 . 7 图 7：2013-2020H1 瑞联新材归母净利润 . 7 图 8：2013-2020H1 瑞联新材毛利率和净利率 . 8 图 9：2013-2020H1 瑞联新材三项费用率 . 8 图 10：2013-2019 年瑞联新材营收占比 . 8 图 11：2013-2019 年瑞联新材分产品毛利率 . 8 图 12：瑞联新材归母净利润与经营性现金流匹配 . 9 图 13：瑞联新材境内和境外收入 . 9 图 14：2017-2020H1 瑞联新材研发费用率 . 11 图 15：医药外包产业链中 CMO 服务范围 . 12 图 1
12、6：CDMO 业务范围贯穿上中游产业链 . 13 图 17：全球 CMDO 市场规模 . 14 图 18：中国 CDMO 市场规模 . 14 图 19：全球 CDMO 行业梯队地图 . 15 图 20：公司部分中间体产品对应终端药品情况 . 17 图 21：2015-2019 年五种 ALK-TKIs 药物处方金额占比 . 18 图 22： 2015-2019 罗氏艾乐替尼销售收入 . 19 图 23：中国样本医院 ALK-TKIs 销售额（万元） . 19 图 24：2017-2019 PA0045 价格、成本及毛利率 . 19 图 25：2017-2019 年 PA0045 单位成本构成（
13、元/kg）及销量（kg）. 19 图 26：OLED（有机发光二极管）的基本构成 . 21 图 27：OLED（有机发光二极管）的发光过程图 . 21 图 28：OLED（有机发光二极管）技术分类图 . 22 图 29：平板显示（FPD）的分类 . 23 图 30：OLED 和 LCD 显示质量对比 . 23 图 31：OLED 面板与 TFT-LCD 面板在显示应用共存 . 23 图 32：OLED 产业链 . 25 图 33：AMOLED 屏在智能手机市场的渗透率 . 26 图 34：AMOLED 而板出货面积（万平方米） . 26 图 35：2019 年 AMOLED 终端应用情况 .
14、26 图 36：手机 AMOLED 面板出货面积（万平方米）. 27 图 37：电视 AMOLED 面板出货面积（万平方米）. 27 图 38：AMOLED 面板出货面积预测（万平方米） . 27 图 39：2016-2025 年各国 OLED 产能份额（含预测） . 28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 4747 Table_PageText 瑞联新材|公司深度研究 图 40：2017-2025 年全球 AMOLED 面板营收情况（含预测） （亿美元） . 30 图 41：2017-2025 年国内 AMOLED 面板营收情况（含预测） （亿元） . 30 图 42
15、：全球 OLED 材料市场（含预测） （百万美元） . 31 图 43：2018 年全球 OLED 发光材料生产企业市场份额 . 32 图 44：2018 年蓝色发光材料市场占有率 . 32 图 45：2018 年绿色发光材料市场占有率 . 32 图 46：2018 年红色发光材料市场占有率 . 32 图 47：2018 年电子传输材料市场占有率 . 32 图 48：2018 年空穴传输材料市场占有率 . 32 图 49：瑞联新材 OLED 业务营业收入和毛利率 . 34 图 50：液晶面板显示原理 . 36 图 51：液晶材料生产主要过程 . 36 图 52：TFT-LCD 产业链 . 37
16、 图 53：全球 TFT-LCD 产能占比 . 38 图 54：2018 年全球液晶电视面板出货量（百万片） . 38 图 55：2018 年全球笔记本面板出货量占比 . 38 图 56：2007-2019 年 LCD 电视平均尺寸变化. 39 图 57：2014-2019 年 TFT-LCD 面板出货面积（百万平方米） . 39 图 58：2019-2023 年 TFT-LCD 面板出货面积预测（百万平方米） . 39 图 59：2018-2023E 年国内混晶需求量（吨） . 40 图 60：2015-2018 年混合液晶国产化率 . 40 图 61：2018 年全球混晶市场格局 . 41
17、 图 62：瑞联新材液晶材料业务营业收入和毛利率 . 41 表 1：瑞联新材先后承担 5 项重大科研项目 . 10 表 2：瑞联新材产品技术指标均达到或超过客户要求 . 10 表 3：瑞联新材募投项目产能 . 11 表 4：瑞联新材核心技术可同时用于医药中间体和显示材料产品 . 16 表 5：瑞联新材核心技术可同时用于医药中间体和显示材料产品 . 17 表 6：瑞联新材与 Chugai 签订的 PA0045 框架合同 . 18 表 7：五种 ALK-TKIs 药物 . 18 表 8：瑞联新材主要中间体情况 . 20 表 9：OLED 示例主要构成材料 . 22 表 10：LCD、LED、QLE
18、D 性能比较 . 24 表 11：近三年全球投产或在建的 AMOLED 产线分布 . 29 表 12：全球主要 OLED 材料厂商梳理 . 33 表 13：国内主要 OLED 材料厂商梳理 . 34 表 14：瑞联新材 OLED 材料主要客户 . 35 表 15：瑞联新材单体液晶材料主要客户 . 42 表 16：瑞联新材主营业务拆分 . 43 表 17：可比公司估值表 . 44 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 4747 Table_PageText 瑞联新材|公司深度研究 一、瑞联新材：一、瑞联新材：三大主业三大主业齐发力，业绩高速齐发力，业绩高速增长增长 （一）历史
19、沿革和主营业务（一）历史沿革和主营业务 瑞联新材是一家专注研发、生产和销售有机新材料的高新技术企业，未来有望 形成“以医药CDMO业务为核心，OLED材料和液晶材料为两翼”的业务结构。公 司的发展历程主要分为三个阶段： （1）起步阶段（）起步阶段（1999-2001年年）：1999年公司由西安近代化学研究所和西安高 华电气实业有限公司联合出资成立，初期生产TN型液晶显示材料。公司在此阶段确 立了以显示材料为主业的生产经营思路，搭建了液晶材料的技术研发团队，形成了 规模化生产能力。 （2）转型阶段（）转型阶段（2001-2010年年）：）：1998年TFT-LCD屏三代线投产后逐步实现 大型化，
20、相比TN屏优势明显，公司因此开始战略转型。放弃TN型显示材料转而提供 TFT型前端显示材料。2001年，公司开始向日本JNC供应少量的液晶中间体。并在 随后的合作中逐渐成为了JNC在中国单体液晶领域内的最主要供应商之一。 （3） 多元化阶段 （） 多元化阶段 （2010-至今） ：至今） ： 公司进入OLED材料和医药中间体领域， OLED 材料方面，材料方面，公司积极开发OLED前端材料产品，与多家国外OLED终端材料企业建立 合作，在OLED材料领域取得有效突破。医药中间体方面，医药中间体方面，公司成功研发某治疗非 小细胞肺癌新药的医药中间体PA0045，积极参与多个药物的医药中间体在研工
21、作， 预计未来医药业务将成为公司发展的核心方向。 图图 1：瑞联新材：瑞联新材发展历程发展历程 数据来源：瑞联新材招股说明书，广发证券发展研究中心 液晶材料、液晶材料、 OLED材料和医药中间体三驾马车齐头并进。材料和医药中间体三驾马车齐头并进。 公司已形成液晶材料、 OLED材料和医药中间体三大业务板块，2019年收入占比分别为57.56%、23.13% 和15.78%。 液晶材料液晶材料方面，方面，公司是国际领先的单体液晶研发、生产企业，2019年单体液晶 产品销量占全球市场比重约16%，对外是占据全球混晶市场约80%份额的龙头企业 Merck和JNC的战略供应商；对内是八亿时空的第一大供
22、应商。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 4747 Table_PageText 瑞联新材|公司深度研究 OLED材料方面材料方面，公司在全球OLED升华前材料的市场占有率约14%，是 Idemitsu、Dupont、Merck、Doosan、Duksan等10家全球主要OLED终端材料厂商 （合计占全球约70%市场份额）的战略供应商或核心供应商。 医药中间体方面，医药中间体方面，公司产品PA0045是治疗非小细胞肺癌新药的医药中间体，该 药物已在海内外上市，2019年实现销售收入1.44亿元，毛利贡献占比达28.62%。公 司正研发一种治疗子宫肌瘤药的中间体，对应药品
23、进入临床三期，公司已获得中间 体订单金额超过400万美元。 图图 2：瑞联新材三大主营业务产品及应用领域瑞联新材三大主营业务产品及应用领域 数据来源：瑞联新材招股说明书，广发证券发展研究中心 图图 3：2019年瑞联新材三大主营业务年瑞联新材三大主营业务收入结构收入结构 图图 4：2019年年瑞联新材三大主营业务毛利结构瑞联新材三大主营业务毛利结构 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 瑞联新材实际控制人为吕浩平、李佳凝夫妇和刘晓春，签署一致行动协议瑞联新材实际控制人为吕浩平、李佳凝夫妇和刘晓春，签署一致行动协议。吕 浩平、 李佳凝夫妇为卓世合伙实
24、际控制人， 通过卓世合伙控制发行人26.02%的股权， 刘晓春直接持有发行人8.67%的股权，三人合计控制公司34.69%股权。 57.56% 23.13% 15.78% 3.53% 液晶材料OLED材料医药中间体其他 50.27% 17.11% 28.62% 4.00% 液晶材料OLED材料医药中间体其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 4747 Table_PageText 瑞联新材|公司深度研究 图图 5：瑞联新材股权结构：瑞联新材股权结构（截至（截至2020年年6月）月） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）（二）业绩表现靓丽，毛利率中枢持续提升业
25、绩表现靓丽，毛利率中枢持续提升 营收营收和和归母净利润归母净利润阶梯式增长阶梯式增长。 2014-2019年， 公司营收从4.11亿元增长到9.90 亿元， 年均复合增长率19.22%， 2020H1受疫情影响营收4.73亿元， 同比下降12.4%。 近5年来，受益于涨价及高毛利医药中间体产品的放量，公司归母净利润快速增长。 2014-2019年，公司归母净利润从2488万元增长到1.48亿元，年均复合增长率达到 42.93%。2020H1受到疫情等因素影响，归母净利润微跌4.18%，为8226万元。 图图 6：2013-2020H1瑞联新材营收瑞联新材营收 图图 7：2013-2020H1瑞
26、联新材归母净利润瑞联新材归母净利润 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 盈利能力持续改善，三项费用盈利能力持续改善，三项费用率逐年降低率逐年降低。2013-2020H1,公司通过产品结构优 化和强化内部管理，毛利率、净利率持续改善，毛利率由33.77%上升至42.82%， 净利率由-1.63%上升至17.38%。公司运营管理能力增强，三项费用率逐年下降， 2020H1销售费用率1.16%，管理费用率13.16%，财务费用率1.46%，其中销售费用 率降幅显著，主要系公司加强费用管制，市场拓展咨询服务费减少所致。 -15% -10% -5% 0%
27、5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 营业总收入（亿元，左）YOY（右） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 归母净利润（亿元，左）YOY（右） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 4747 Table_PageText 瑞联新材|公司深度研究 图图 8：2013-2020H1瑞联新材毛利率和净利率瑞联新材毛利率和净利率 图图 9：2013-2020H1瑞联新材三项费用率瑞联新材三项费用率 数据来源：
28、Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 医药中间体医药中间体是整体毛利率增长的动力来源是整体毛利率增长的动力来源。公司液晶材料液晶材料技术成熟，毛利率稳 定在30%-40%之间，OLED材料材料由于工艺改进成本降低以及近年来产销量提高规模 效应逐渐体现，毛利率从13.38%回升至29.35%。医药中间体医药中间体前期研发投入大，性 质特点决定其毛利率水平较高。由于出口退税率提高和规模化生产降低了单位生产 成本，2019年医药中间体毛利率上升至71.96%，公司综合毛利率中枢显著上移。 图图 10：2013-2019年年瑞联新材营收占比瑞联新材营收占比 图图 1
29、1：2013-2019年年瑞联新材瑞联新材分产品毛利率分产品毛利率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 公司现金充沛，公司现金充沛，归母净利润质量高归母净利润质量高。公司2019年经营性活动现金流净额为1.44 亿元，同期归母净利润1.48亿元，基本可覆盖当期归母净利润。自2013年以来，公 司现金流净额均为正值且与归母净利润基本匹配，同时货币资金储备较为充裕，显 示出公司优秀的现金管理能力、偿债能力与抗风险能力。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 毛利率净利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 销售费用率管理费用率财务费用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200019 液晶材料OLED材料医药中间体其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200019 液晶材料OLED材料医药中间体
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