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1、 瑞联新材(688550)/电子化学品/公司深度研究报告/2023.08.26 请阅读最后一页的重要声明！显示材料顺势而为，电子化学品打造新增量 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-08-25 收盘价(元)33.56 流通股本(亿股)1.02 每股净资产(元)21.11 总股本(亿股)1.38 最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号：S01 联系人联系人 梅宇鑫 相关报告 液晶材料积累丰富，液晶材料积累丰富，OLED 材料增量显著。材料增量显著。公司以液晶单晶材料合成起步，技术路线丰富，

2、目前公司已开发各类单体液晶化合物超过 900 种，自主研发的合成路线超过 1900 种。经过多年的客户积累，公司与全球知名的混晶厂商均建立了合作关系，诸如 Merck、JNC 和国内三大混晶厂商江苏和成、诚志永华、八亿时空的战略合作伙伴，液晶材料盈利能力整体稳定。同时，公司还大力发展 OLED 前端材料，目前已开发 OLED 前端材料化合物超过 1800 种，自主研发的合成路线超过 2300 种，生产的 OLED 前端材料已实现对发光层材料、通用层材料等主要 OLED 终端材料的全覆盖，是国内极少数能规模化生产 OLED 材料的企业，且目前已能够规模化量产全系列氘代发光材料（红绿蓝）。随着 O

3、LED 在小屏幕电子产品的应用超过 LCD、在大屏幕产品占比增加，市场空间逐步增长。作为国内领先的显示材料生产企业，公司顺势而为，大力发展 OLED 前端材料，相关业务增量显著。公司着公司着手手 GMP 验证，构建验证，构建“中间体中间体+原料药原料药”生产生产一体化战略。一体化战略。截至 2022年年底，公司共有医药管线 140 个，其中终端药物为创新药的项目 103 个，仿制药项目 32 个，未知 5 个，产品技术和数量积累丰富。同时，为推进“中间体+原料药”一体化的 CMO/CDMO 战略，公司于 2021 年开始建设瑞联制药原料药项目，目前原料药一期车间已建成并投入使用，并于 2022

4、 年 11 月取得药品生产许可证，当前正在准备 GMP 认证，公司有望能在 2024-2025 年认证通过。在通过 GMP 认证后，公司有望能够生产价值量较高的原料药，实现医药板块盈利能力的快速成长。勇攀光刻胶、勇攀光刻胶、聚酰亚胺聚酰亚胺单体技术高峰，单体技术高峰，电子化学品电子化学品有望成为第二成长曲有望成为第二成长曲线。线。公司依托显示材料积累的经验和技术，拓展了多种电子化学品类型，包括半导体光刻胶单体、TFT 平坦层光刻胶、膜材料中间体和聚酰亚胺单体等，终端应用领域主要为半导体和液晶显示面板。随着半导体及显示面板的快速发展，对于半导体光刻胶、面板用光刻胶等需求日益增长，全球光刻胶市场规

5、模有望超过 100 亿美元。但目前国内能够生产合格光刻胶产品的企业较少，多数需求依赖进口满足，因此高端材料国产替代空间较大。公司勇攀技术高峰，已经开发出多款相关产品，预计在后续陆续通过产品及客户验证后，电子化学品板块有望成为公司第二成长曲线，推动公司发展。投资投资建议建议：公司是国内显示材料重要企业，拥有深厚的技术积累，并逐步拓展至医药 CDMO、电子化学品领域，打造增量。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 15.82/19.44/23.79 亿元，归母净利润 2.36/3.18/4.04 亿元，对应 PE分别为 19.56/14.53/11.42 倍，首次覆盖，给予“增持”评级

6、。风险提示：风险提示：需求不及预期风险；产品验证进展不及预期风险；新建项目投产时间不及预期风险 -37%-29%-20%-12%-4%5%瑞联新材沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1526 1480 1582 1944 2379 收入增长率(%)45.35-2.96 6.87 22.87 22.39 归母净利润(百万元)240 247 236 318 404 净利润增长率(%)36.7

7、0 2.82-4.28 34.59 27.20 EPS(元/股)3.42 2.52 1.72 2.31 2.94 PE 29.00 18.50 19.56 14.53 11.42 ROE(%)8.40 8.34 7.66 9.35 10.63 PB 2.44 1.55 1.50 1.36 1.21 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 EYrQVYkYfWpXrVqU8OaO7NnPqQpNpMjMoOwOfQoMwO7NpOoOwMmRpONZsQpR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 化学合成平台型企业，电子化学品贡献新增长化学合

8、成平台型企业，电子化学品贡献新增长.6 1.1 专注研发显示材料产品，构建医药一体化产业链专注研发显示材料产品，构建医药一体化产业链.6 1.2 公司股权结构稳定，股权激励彰显公司信心公司股权结构稳定，股权激励彰显公司信心.7 1.3 显示和医药板块产品丰富，公司盈利能力增长显示和医药板块产品丰富，公司盈利能力增长.9 2 液晶材料积累丰富，液晶材料积累丰富，OLED 材料增量显著材料增量显著.11 2.1 OLED 材料：性能优势促进需求增长，产品丰富推动公司成长材料：性能优势促进需求增长，产品丰富推动公司成长.12 2.2 液晶材料：面板大屏化及国产化趋势推动液晶材料需求稳步增长液晶材料：

9、面板大屏化及国产化趋势推动液晶材料需求稳步增长.18 3 构建医药一体化产业链，新材料打开公司成长空间构建医药一体化产业链，新材料打开公司成长空间.21 3.1 医药医药 CDMO 市场空间广阔，公司厚积薄发打造一体化生产市场空间广阔，公司厚积薄发打造一体化生产.21 3.2 光刻胶、光刻胶、PI 单体有望成为主力产品，电子化学品打开成长空间单体有望成为主力产品，电子化学品打开成长空间.24 3.2.1 光刻胶市场空间广阔，国产替代逐步导入供应体系光刻胶市场空间广阔，国产替代逐步导入供应体系.24 3.2.2 聚酰亚胺国产替代，单体有望切入高端应用聚酰亚胺国产替代，单体有望切入高端应用.27

10、4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.29 5 风险提示风险提示.31 图图 1.公司发展历程公司发展历程.6 图图 2.公司业务结构以及应用领域公司业务结构以及应用领域.7 图图 3.公司股权结构公司股权结构.9 图图 4.公司营业收入（单位：百万元）公司营业收入（单位：百万元）.9 图图 5.公司归母净利润（单位：百万元）公司归母净利润（单位：百万元）.9 图图 6.公司分产品营收占比公司分产品营收占比.10 图图 7.公司分产品毛利占比公司分产品毛利占比.10 图图 8.公司三费占比降低、研发费用提升公司三费占比降低、研发费用提升.11 图图 9.公司销售净利率整体向好公司销售净利率

11、整体向好.11 图图 10.显示技术主要分类显示技术主要分类.11 图图 11.平板显示技术分类平板显示技术分类.11 图图 12.OLED 行业的产业链情况行业的产业链情况.13 图图 13.OLED 的面板结构的面板结构.13 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 14.2022 年年 AMOLED 终端应用情况终端应用情况.14 图图 15.手机手机 OLED 面板出货面积（万平方米）面板出货面积（万平方米）.14 图图 16.电视电视 OLED 面板出货面积（万平方米）面板出货面积（万平方米）.14 图图 17.

12、中国折叠屏手机出货量（单位：百万台）中国折叠屏手机出货量（单位：百万台）.15 图图 18.手机中手机中 OLED 占比逐年增长占比逐年增长.15 图图 19.全球车载显示面板出货量（单位：亿片）全球车载显示面板出货量（单位：亿片）.15 图图 20.OLED 市场占比有所增长市场占比有所增长.16 图图 21.OLED 出货面积预测（单位：万平方米）出货面积预测（单位：万平方米）.16 图图 22.OLED 终端材料市场容量（单位：百万美元）终端材料市场容量（单位：百万美元）.16 图图 23.LCD 液晶模组结构图液晶模组结构图.18 图图 24.LCD 面板下游出货量（单位：亿片）面板下

13、游出货量（单位：亿片）.19 图图 25.LCD 电视平均尺寸发展趋势（单位：平米电视平均尺寸发展趋势（单位：平米/片）片）.19 图图 26.中国大陆的中国大陆的 LCD 面板产能占比逐年增长面板产能占比逐年增长.20 图图 27.TFT-LCD 面板出货面积预测（单位：百万平方米）面板出货面积预测（单位：百万平方米）.20 图图 28.全球液晶材料需求量预测（单位：吨）全球液晶材料需求量预测（单位：吨）.21 图图 29.CMO/CDMO 行业产业链上下游分工情况行业产业链上下游分工情况.22 图图 30.2016-2025 年全球年全球 CDMO 市场规模及预测（单位：十亿美元）市场规模

14、及预测（单位：十亿美元）.22 图图 31.中国中国 CDMO 市场规模及增速（单位：十亿元）市场规模及增速（单位：十亿元）.23 图图 32.中国中国 CDMO 市场占全球市场比重或将持续提升市场占全球市场比重或将持续提升.23 图图 33.全球药物物质全球药物物质 CDMO 行业集中度相对分散行业集中度相对分散.23 图图 34.光刻胶组成成分光刻胶组成成分.24 图图 35.光刻胶生产工艺光刻胶生产工艺.25 图图 36.全球光刻胶市场规模（单位：亿美元）全球光刻胶市场规模（单位：亿美元）.25 图图 37.2021 年全球年全球光刻胶下游应用市场占比光刻胶下游应用市场占比.26 图图

15、38.2021 年半导体光刻胶中不同类型占比情况年半导体光刻胶中不同类型占比情况.26 图图 39.两种常见的酰亚胺基团的化学结构式两种常见的酰亚胺基团的化学结构式.27 图图 40.2020 年全球年全球 PI 薄膜产能占比薄膜产能占比.29 图图 41.2020 年中国年中国 PI 薄膜应用领域占比薄膜应用领域占比.29 表表 1.公司股权激励计划公司股权激励计划.8 表表 2.TFT-LCD 面板和面板和 OLED 面板具有的产品特性面板具有的产品特性.12 表表 3.OLED 中间体主要生产厂商及应用场景中间体主要生产厂商及应用场景.17 表表 4.公司在公司在 OLED 相关领域布局

16、的部分专利相关领域布局的部分专利.17 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 5.国内液晶材料主要生产企业及产品应用国内液晶材料主要生产企业及产品应用.21 表表 6.光刻胶体系及其树脂材料光刻胶体系及其树脂材料.27 表表 7.PI 的应用形态及领域的应用形态及领域.28 表表 8.PI 的合成方法及优缺点的合成方法及优缺点.28 表表 9.公司主营业务及预测（单位：百万元）公司主营业务及预测（单位：百万元）.30 表表 10.可比公司估值可比公司估值.30 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究

17、报告 1 化学合成平台型企业，电子化学品贡献新增长化学合成平台型企业，电子化学品贡献新增长 1.1 专注研发显示材料产品，构建医药一体化产业链专注研发显示材料产品，构建医药一体化产业链 公司公司专注有机新材料研发，以专注有机新材料研发，以 OLED 前端材料为基础，向医药中间体领域拓展。前端材料为基础，向医药中间体领域拓展。西安瑞联，前身“西安高华近代电子材料有限责任公司”，成立于 1999 年，主营业务为生产和销售液晶显示材料。2001 年，更名为西安瑞联近代电子材料有限公司，主营业务转型为单体液晶，同年开始研究 OLED 材料。2003 年，业务拓展至医药领域；2008 年，成功研发出治疗

18、非小细胞肺癌新药的医药中间体。2015 年，更名为西安瑞联新材料股份有限公司。2017-2019 年，推进三个重大产业基地建设项目，涵盖液晶显示材料、光电材料及医药产业。2020 年登陆科创板。2022 年，成立日本瑞联株式会社，进一步拓展海外医药市场。目前，公司成为了国内 OLED前端材料领域的重要企业之一，并凭借在显示材料领域积累的丰富经验，向医药中间体领域拓展，成功开拓了医药 CMO/CDMO 业务；其产品广泛应用于 OLED显示、TFT-LCD 显示和医药制剂等领域。图1.公司发展历程 数据来源：公司公告，公司官网，财通证券研究所 公司公司专注研发生产有机新材料，聚焦专注研发生产有机新

19、材料，聚焦显示显示材料和材料和 CDMO 医药两大核心赛道，力医药两大核心赛道，力求多元化发展。求多元化发展。目前公司主要包含三大主营业务板块，主要产品包括：OLED 材料、单体液晶、创新医药中间体，同时也在发展多款电子化学品。其中：OLED 材料：材料：公司是国内极少数能实现 OLED 材料规模化生产的企业，已开发 OLED 前端材料化合物超过 1300 种，自主研发的合成路线超过 1800 种，实现了对发光层材料、通用层材料的全覆盖，成为国内 OLED 前端材料领域的重要企业之一。产品的终端应用领域为 OLED 显示，广泛应用于手机、可穿戴设备等小尺寸面板。公司参与制定 OLED 行业的国

20、家标准，并于 2008 年至 2020 年期间承担了国家 863 计划-新型平板显示技术专题等五项 OLED 相关重大科研项目。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 液晶材料：液晶材料：公司具备单体液晶研发、中试及产业化能力，制备技术达到国际先进水平，开发单体液晶化合物超过 900 种，自主研发的合成路线超过 1900种，其产品主要用于 TFT-LCD 等显示面板，并最终应用于笔记本电脑、桌面显示器、电视、移动通信设备等领域。目前，公司成为占据全球混晶市场约80%份额的龙头企业的战略供应商。医药中间体：医药中间体：公司已构建“核心产品突出、梯度层

21、次明晰”的医药中间体产品结构，主要产品为小分子化学药中间体，并提供 CMO/CDMO 服务，针对肿瘤类、精神类、抗菌类等系统用药。同时，公司研发的用于生产治疗子宫肌瘤药物的医药中间体已进入放量阶段。目前，原料药项目一期制药车间已建成，力求构建“中间体+原料药”一体化的 CDMO 产业链。电子化学品电子化学品及其他新材料板块及其他新材料板块：公司围绕电子信息产业，以半导体光刻胶单体和显示用高端光刻胶为主要方向，加大对电子化学品及其他新材料的研发投入和市场开拓，已开发出半导体光刻胶单体、PI 单体和 TFT 平坦层光刻胶等多款产品，后续产能释放、产品验证通过有望率先实现国产替代。图2.公司业务结构

22、以及应用领域 数据来源：公司招股书，公司官网，公司公告，财通证券研究所 1.2 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，股权激励彰显公司信心股权激励彰显公司信心 实施股权激励计划，增强企业核心竞争力与可持续发展能力。实施股权激励计划，增强企业核心竞争力与可持续发展能力。2021 年，公司推出限制性股权激励计划，考核分为公司层面业绩考核与个人层面绩效考核。其中公 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 司层面业绩考核以 2021-2024 年四个会计年度为考核时间，以年收入和净利润增长率为考核指标，每个会计年度考核一次。激励对象为公司董事、高级管理人员、

23、核心技术人员及公司董事会认为需要激励的其他员工。最终激励对象实际归属的限制性股票数量由公司层面和个人层面考核结果共同决定。2021 年公司实现营收、归母净利润分别为 15.26、2.47 亿元，同比增长 45.35%、36.70%，完成了公司层面计划；截至 2022 年报告期，公司已完成 2021 年限制性股票激励计划首次授予130.48 万股。表1.公司股权激励计划 授予对象授予对象及人数及人数 授予数授予数量量 授予价格授予价格 公司业绩考核要求公司业绩考核要求 公司员工187 人 130.48万股 36.86 元/股 考核指标 考核年度 2021 年 2022 年 2023 年 2024

24、 年 净利润增长率（以2020 年净利润为基数）目标值（A）20%44%73%108%净利润增长率实际完成度（X）指标对应系数（M）当 XA M=70%当 XA M=0 营业收入增长率（以2020 年营业收入为基数）目标值（B）30%56%87%124%营业收入增长率实际完成度（Y）指标对应系数(N)当 YB N=30%当 YB N=0 公司层面系数(M+N)个人绩效 上一年度考核结果 A+A B+C C-个人层面系数(P)100%50%0%激励对象当年实际归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的股票数量*(M+N)*P 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司股权结构公司股权结构相对相对稳定

25、。稳定。吕浩平、李嘉凝夫妇与刘晓春曾是公司实际控股人。吕浩平、李嘉凝夫妇通过卓世恒立间接持有公司股份合计 19.52%，公司董事长刘晓春直接持有公司股份 6.52%，三人合计控股约 26.04%。自公司 2015 年完成股份制改革以来，持有公司股份最多的三大股东未发生变化，分别为卓世恒立、国富永钰和董事长刘晓春，股权结构稳定。2023 年 7 月 21 日，公司公告称股东一致行动协议到期不再续签，但不会对公司日常经营活动产生不利影响、不会对公司主营业务和财务状况产生重大影响。公司旗下拥有全资子公司蒲城海泰、渭南海泰、大荔瑞联、大荔海泰；渭南海泰拥有全资子公司瑞联制药。其中，渭南海泰为主要中试基

26、地、蒲城海泰为核心生产基地、瑞联制药为原料药生产基地、大荔瑞联和大荔海泰为产能储备基地。此外，2022 年公司与海融医药达成创新药、高端仿制药、原料药领域战略合作，持有海融医药 0.99%股份。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.公司股权结构 数据来源：iFIND，公司公告，财通证券研究所（时间截止至公司中报，2023 年 6 月 30 日）1.3 显示和医药板块产品丰富，公司显示和医药板块产品丰富，公司盈利盈利能力增长能力增长 产业链终端需求不足，公司营业收入略有下降，净利润小幅增长。产业链终端需求不足，公司营业收入略有下降，净利润小幅

27、增长。2013-2021 年，公司在显示材料领域和 CDMO 医药领域先后放量，营收规模持续增长，利润稳步提升。2022 年，由于电子产品市场发展趋于成熟、内部消费刺激趋缓、外部消费动力减弱等因素影响，显示材料终端市场出货量大幅下降，并通过产业链传导作用于上游面板价格，导致显示材料价格下跌、库存积压，于 2022 年下半年出现行业波动。同时，叠加公司医药板块销售不及预期，2022 年营业收入 14.80 亿元，同比下降 2.96%。对此，公司主动作为，通过技术创新、精细化管理等多种方式降低成本，推进业务发展，最终在营收小幅下降的情况下维持归母净利润增长，归母净利润 2.47 亿元，同比增长 2

28、.82%。图4.公司营业收入（单位：百万元）图5.公司归母净利润（单位：百万元）数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所-40%-20%0%20%40%60%04008000营业收入（百万元）同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%(50)0500300归母净利润（百万元）同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 公司以公司以显示显示材料和材料和 CDMO 医药为两大核心赛道，持续开拓医药为两大核心赛道，持续开拓电

29、子电子化学化学品及其他新品及其他新材料材料。从营收角度来看，。从营收角度来看，显示材料显示材料（包含液晶材料与 OLED 材料）板块 2022 年销售收入 12.50 亿元，占营业收入总额 84.43%。由于电子产品需求乏力，叠加全球通货膨胀等宏观因素，包括智能手机、平板电脑在内的终端产品消费减少，导致上游面板价格下跌。在产业链传导的时滞性作用下，显示材料业务在 2022 年上半年仍保持较高增速，在下半年呈现大幅下滑。医药医药 CDMO 板块板块 2022 年销售收入1.82 亿元，占营收 12.32%，收入占比下降 6.13%。主要系由于客户销售策略调整、优先消化库存，导致采购预期下调，影响

30、产品的采购需求；同时，部分医药管线对应终端药物的研发、临床或上市进度被迫暂停或延后，最终导致相关产品的量产计划滞后。电子化学品及其他新材料电子化学品及其他新材料板块销售收入 0.45 亿元，占营收 3.04%，收入占比增长 0.28%，主要系公司加大对该板块的投入研发和市场开拓，产品销量和客户数量逐年增长，发展潜力较大。从毛利角度从毛利角度来来看看，显示材料业务是公司利润的核心来源，在主力产品稳定增量供应的同时，大额收入产品和新品的数量持续增加。2022 年 CDMO 医药领域受到客户销售策略调整影响，主力产品销售下滑；投入资金发展海外医药基地，但由于商务交流不便，市场开拓受阻，对医药业务运营

31、造成一定影响，导致医药领域毛利占比降低，预计未来随着客户库存消化完毕、海外业务体系构建完善，医药板块的营收和毛利占比有望提高。图6.公司分产品营收占比 图7.公司分产品毛利占比 数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 公司公司积极开拓市场、大力投入研发，销售和研发费用率增加，盈利能力稳步提升。积极开拓市场、大力投入研发，销售和研发费用率增加，盈利能力稳步提升。2013-2021 年，公司管理、销售、财务费用率平稳波动，整体呈现下降趋势。2022年，管理和销售费率分别上涨 1.14%和 0.35%，源于公司投入建设海外医药市场，市场拓展服务费用

32、、人员薪酬增加所致。2022 年，研发费用支出 1.04 亿元，研发费用率同比增长 1.59%，公司积极引入高端人才、优化研发人员结构。从盈利情况来看，由于技术创新、节约成本、生产效率提高，同时调整产品结构、OLED 板0%20%40%60%80%100%20002020212022显示材料医药中间体其他0%20%40%60%80%100%20002020212022显示材料医药中间体其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 块毛利提升，公司 2022 年

33、毛利率增长 3.39%；净利率增长 0.93%，并保持长期稳定增长趋势，公司盈利能力稳步提升。图8.公司三费占比降低、研发费用提升 图9.公司销售净利率整体向好 数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 2 液晶材料积累丰富，液晶材料积累丰富，OLED 材料增量显著材料增量显著 显示技术是信息产业的重要组成部分。显示技术是信息产业的重要组成部分。随着显示材料的发展，显示技术从阴极射线管显示技术（CRT）发展到平板显示技术（FPD），并且延伸出等离子显示（PDP）、液晶显示（LCD）、有机发光二极管显示（OLED）等技术路线。目前，平板显示的主流

34、产品为 TFT-LCD 面板和 OLED 面板。TFT-LCD 面板面板因电压低、功耗小、分辨率高、抗干扰性好、应用范围广等优点，占据显示产业主流，广泛应用于笔记本电脑、桌面显示器、电视、移动通信设备等领域。OLED 全称为“有机发光二极管”，主要用于显示或照明领域。OLED 在推出伊始价格较高，未进入日常电子消费品行列，2010 年之后随着其生产工艺的提升，OLED 屏幕逐渐在手机、可穿戴设备应用和推广。目前，AMOLED 是 OLED 技术的主流产品，广泛应用于手机等小尺寸平板显示中。图10.显示技术主要分类 图11.平板显示技术分类 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告

35、，财通证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-10%0%10%20%30%40%50%销售毛利率销售净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 TFT-LCD面板和面板和 OLED面板对应的显示材料分别为液晶终端材料和面板对应的显示材料分别为液晶终端材料和 OLED终端终端材料。材料。由于两种显示材料的特性不同，两种显示面板也呈现出相应的产品特性。OLED 面板面板具备构造简单、相对轻薄、可以实现柔性显示和透明显示的优点，但目前仍存在价格较高、良品率低等缺点，直接影响 OLED 面板的生产成本

36、；且屏幕尺寸越大，受限于真空蒸镀技术、良品率越低，导致 OLED 材料在电视等大尺寸屏幕的应用推广速度慢于手机等小尺寸屏幕产品。而 TFT-LCD 面板面板因其产能优势、成本优势、技术相对成熟、稳定性高等优势，仍有望在较长时间内占据显示面板主要份额，尤其是电视面板等大尺寸面板市场。根据 Omdia 的统计数据，2022 年全球面板显示市场规模约为 1230 亿美元，其中 TFT-LCD 面板市场规模为793 亿美元，占比约 64%；OLED 面板市场规模为 426 亿美元，占比约 35%。表2.TFT-LCD 面板和 OLED 面板具有的产品特性 序号序号 特性特性 TFT-LCD OLED

37、1 柔性显示 不可能 可能 2 透明显示 可能 可能，更易实现 3 响应速度 1ms 20s 4 视角 170 180 5 色彩饱和度 60%-90%110%6 工作温度-2070-4085 7 对比度 1500:01:00 200 万：1 8 发光方式 被动发光（需背光）固态自放光 9 厚薄 2.0mm 1.5mm 10 耐撞击 承受能力差 承受能力强 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2.1 OLED 材料材料：性能优势促进需求增长，产品丰富推动公司成长：性能优势促进需求增长，产品丰富推动公司成长 OLED 产业链上下游分工明确，上下游企业在各自领域建立优势。产业链上下游分工明确，上下游

38、企业在各自领域建立优势。OLED 前端材料生产企业首先将基础化工原料合成中间体，再进一步加工合成为升华前材料，将其销售给终端材料生产企业，由终端材料生产企业进行物理升华处理后形成OLED 终端材料，用于 OLED 面板生产。OLED 行业上游主要包括：设备制程（显影、蚀刻、镀膜、封装等）、材料制造（OLED 终端材料、基板、电极等）和组装零件（驱动 IC、电路板和被动元件）；中游是 OLED 面板的组装；下游是 OLED的终端应用，包括手机、电视等显示领域以及照明。这种产业链的全球分工与合作格局，是推动显示材料持续技术升级推出新品、降低现有产品价格以促进终端规模化应用的产业基础。谨请参阅尾页重

39、要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图12.OLED 行业的产业链情况 数据来源：公司公告，财通证券研究所 OLED面板面板结构结构类似三明治。类似三明治。在OLED板面中，两层电极材料中间沉淀终端材料，形成三明治结构，放置于基板材料之上。基于 OLED 面板结构，可以将 OLED 材材料按照在元器件中的位置大致分为电极材料、基板材料和终端材料三大类料按照在元器件中的位置大致分为电极材料、基板材料和终端材料三大类：电极材料主要为金属及其氧化物；基板材料主要为 ITO 玻璃或光学薄膜；OLED 终端材料层主要分为发光层和通用层，其中通用层包括电子注入层（EI

40、L）、电子传输层（ETL）、空穴传输层（HTL）、空穴注入层（HIL）等；发光层包括三种颜色的发光物质，即红色、绿色和蓝色。图13.OLED 的面板结构 数据来源：公司公告，财通证券研究所 蓝光蓝光材料材料是限制是限制 OLED 使用寿命的关键因素使用寿命的关键因素，电视和手机是目前，电视和手机是目前 OLED 主要应主要应用终端领域用终端领域。按照发光颜色不同，发光层材料可分为蓝光、红光和绿光材料。其中蓝光材料由于其衰减速度快的特性，成为影响 OLED 显示效果与使用寿命的关 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 键材料。同时，按照发光方式的

41、不同，可以将各色发光层材料分为磷光材料和荧光材料。目前，红光、绿光的磷光材料已规模化应用于各类 OLED 面板中，但是蓝色磷光材料目前处于研发阶段。由于初始亮度 95%状态下的蓝色磷光材料使用寿命不超过 1000 小时，因此使用寿命仍是制约其发展及应用的主要因素。当前OLED 更多的被用于更新迭代较快的手机和单台设备面积较大的电视终端，2022年二者占比合计超过 90%。图14.2022 年 AMOLED 终端应用情况 数据来源：Omdia，财通证券研究所（终端应用占比以 OLED 出货面积为统计口径）手机和电视是手机和电视是 OLED 主要应用场景，二者需求持续增长。主要应用场景，二者需求持

42、续增长。手机手机的发展一直都是带动 OLED 面板需求的主要动力。2010 年三星率先在其旗舰产品上使用了 OLED 屏幕后，2017 年苹果也推出了首款 OLED 手机，加速了 OLED 在手机终端的应用。2014年至2022年，全球手机OLED面板的出货面积由122.78万平方米增至591.65万平方米，复合增速 21.72%。电视电视受限于良品率爬坡、价格偏高、产能不足等原因，OLED 在电视等大尺寸屏幕产品上短时间内难以取代 TFT-LCD。但随着高世代产线实现规模化生产、大尺寸 OLED 面板良品率不断爬升，OLED 显示面板在电视端的渗透率呈上升趋势。2014 年至 2022 年，

43、全球电视端 OLED 面板的出货面积由 14.4 万平方米增至 725.24 万平方米，复合增速 63.22%。图15.手机 OLED 面板出货面积（万平方米）图16.电视 OLED 面板出货面积（万平方米）数据来源：Omdia，公司公告，财通证券研究所 数据来源：Omdia，公司公告，财通证券研究所 电视,51.38%手机,41.92%笔记本电脑,3.75%智能手表,0.70%其他,2.25%电视手机笔记本电脑智能手表其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500600700出货面积同比（右轴）0%30%60%90%120%150%0100200

44、300400500600700800出货面积同比（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 折叠屏手机和折叠屏手机和汽车显示汽车显示屏幕屏幕有望有望成为成为 OLED 显示面板新增量。显示面板新增量。折叠屏手机：折叠屏手机：2019年 2 月，华为和三星相继发布柔性 OLED 折叠手机，折叠手机由于其便携性、复合功能性，有望逐步实现手机、平板等多种产品的功能整合，成为柔性 OLED 新的终端需求增长点。根据 IDC 数据，2023 年中国上半年折叠屏手机出货量约 227万台，同比+102%，仍保持了较高的需求增速。根据 TrendForce

45、预测，2023 年OLED 面板在手机端应用有望首次超过 50%。图17.中国折叠屏手机出货量（单位：百万台）图18.手机中 OLED 占比逐年增长 数据来源：IDC，财通证券研究所 数据来源：DSCC，Counterpoint，TrendForce，财通证券研究所 汽车显示：汽车显示：大屏化、多屏化、联屏化趋势推动车显增长。车载显示作为智能座舱终端系统，帮助实现人车交互智能体验，随着汽车整体智能化和电动化的推进，HUD、液晶仪表盘和液晶中控等扩大应用，全球车载显示面板快速扩张。根据Sigmaintell 数据，2021 年全球出货量超 1.6 亿片、全球汽车销量在 8000 万辆以上，单车搭

46、载率约 2 片；2022 年全球出货量 1.76 亿片，同比增长约 7%，单车搭载率约 2.2 片。随着面板多屏化趋势发展，三屏和四屏渗透率持续增长，根据华经研究院预测，全球 2025 年车载显示面板出货量有望达 2.26 亿片。图19.全球车载显示面板出货量（单位：亿片）数据来源：Sigmaintell，华经产业研究院，财通证券研究所 0%50%100%150%200%250%05003003502020202120222023H1折叠屏出货量（百万台）同比（右轴）0%20%40%60%80%100%20022 2023E 2024E 2025EO

47、LEDLCD0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.502020202120222023E2024E2025E车载显示面板（亿片）同比（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 除手机、电视、车载屏幕外，智能手表、除手机、电视、车载屏幕外，智能手表、VR 眼镜等新兴产品亦可带来增量眼镜等新兴产品亦可带来增量。根据Omdia的预计，2023年OLED 显示面板在智能手表领域的市场规模将达到约31.29亿美元，新兴市场的需求增长将带动 OLED 显示面板市场规模以及市场占比的不断增长。同时，Omdia 预计 2

48、022 年至 2029 年 OLED 显示面板的出货面积有望将从 1412 万平方米增至 3471 万平方米，复合增速 13.72%，增量显著。图20.OLED 市场占比有所增长 图21.OLED 出货面积预测（单位：万平方米）数据来源：华经产业研究院，观研报告，财通证券研究所 数据来源：Omdia，公司公告，财通证券研究所 下游下游 OLED 面板市场规模的增长带动上游面板市场规模的增长带动上游 OLED 材料市场的发展。材料市场的发展。全球 OLED市场对显示材料的需求量 2020 年为 88.47 吨、2021 年为 117.39 吨。2022 年，OLED 终端材料市场的需求增至 11

49、7.54 吨，同比增长 0.13%，其中发光材料和通用材料的需求量占比分别为 19.16%和 80.84%。2020 年 OLED 终端材料的市场规模约为 12.95 亿美元，2022 年增至约 15.67 亿美元。同时，OLED 终端材料品种也较多、技术迭代更新速率较快。随着 OLED 材料应用量的不断增长，其产品成本和价格也在下降，因此尽管 2022 年需求量仍在增长，但总价值略有下降。图22.OLED 终端材料市场容量（单位：百万美元）数据来源：Omdia，公司公告，财通证券研究所 在在 OLED 相关业务方面，相关业务方面，各各家公司的侧重点各有不同。家公司的侧重点各有不同。根据观研报

50、告网发布的报告显示，按照生产阶段划分，OLED 材料包括中间体、前端材料、终端材料三大0%20%40%60%80%LCDOLED其他200000300035004000出货面积（万平方米）020040060080042000212022发光材料通用材料 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 类。中间体是合成有机发光材料所需的一些基础化工原料或化工产品；某几种中间体可以经一步或多步合成为前端材料，而前端材料需要经过进一步升华提纯，最终形成

51、终端材料，直接用于 OLED 显示和照明等领域。各家公司侧重点不同：万润股份主要产品为 OLED 中间体；莱特光电主要覆盖发光层材料、空穴传输层材料、空穴阻挡层材料和电子传输层材料等；UDC 生产高性能专有的 POLED 发光材料系统；濮阳惠成以 OLED 功能材料中间体为主，强力新材主要生产高纯度有机小分子发光材料。表3.OLED 中间体主要生产厂商及应用场景 名称名称 OLED 主要产品主要产品 产品应用产品应用 万润股份 OLED 单体、OLED 中间体、OLED 成品材料 其主要生产产品为 OLED 中间体，是合成有机发光材料所需的一些基础化工原料或化工产品 莱特光电 OLED 中间体

52、、OLED 终端材料 公司 OLED 终端材料产品目前已覆盖了发光层材料、空穴传输层材料、空穴阻挡层材料和电子传输层材料等 UDC(OLED.O)OLED 磷光技术与材料 通过 PHOLEDR 材料业务，UDC 开发和销售高性能专有的POLED 发光材料系统，用于制造 OLED 显示器和照明面板 濮阳惠成 OLED 功能材料中间体 在小尺寸显示领域占比逐步提升 强力新材 OLED 材料 OLED 用高纯度有机小分子发光材料，包括空穴注入、传输材料，电子注入、传输材料，发光主、客体材料等 数据来源：各公司官网，各公司公告，财通证券研究所 公司公司深耕深耕 OLED 领域，技术和研发实力雄厚，客户

53、基础领域，技术和研发实力雄厚，客户基础稳定稳定。目前公司已开发OLED 前端材料化合物超过 1800 种，自主研发的合成路线超过 2300 种，生产的生产的OLED 前端材料已实现对发光层材料、通用层材料等主要前端材料已实现对发光层材料、通用层材料等主要 OLED 终端材料的全终端材料的全覆盖，是国内极少数能规模化生产覆盖，是国内极少数能规模化生产 OLED 材料的企业材料的企业，公司目前已能够规模化量产全系列氘代发光材料（红绿蓝），2022 年公司氘代发光材料销售额占 OLED 材料销售额的 27%。公司是国内 OLED 前端材料领域的主要企业之一，目前已与包括 Dupont、Merck、I

54、demitsu、Doosan、SFC、LG 化学等在内的全球知名企业建立了长期稳定的合作关系，并成为这些客户的战略供应商或重要供应商，在其供应链体系中占据重要地位。表4.公司在 OLED 相关领域布局的部分专利 申请公告号申请公告号 专利名称专利名称 授权公告日授权公告日 材料用途材料用途 CN106892824B 一种基于芳胺取代的蒽类衍生物 OLED 材料制备方法 20200714 可作为 OLED 等有机电致发光材料中间体 CN109608453B 一种以 4,7-二氮杂菲为受体的化合物及其应用 20210921 用于 OLED 发光器件及显示装置 CN110041366B 一种茚并蒽衍

55、生物化合物及其应用 20220218 用于 OLED 发光器件及显示装置 CN111454251A 一种吡嗪衍生物及其在 OLED 器件中的应用 20200728 作为蓝光发光层主体材料 CN108864146B 一种螺芴氧杂蒽衍生物及其在 OLED 器件中的应用 20210101 用于有机电致发光器件的功能材料 CN110041268B 一种嘧啶类双极性化合物及其在 OLED 器件中的应用 20220930 用做主体材料和掺杂材料应用于OLED 器件中 CN110964019B 一种以 6-苯基-6H-吲哚并2,3-b喹喔啉为受体的化合物及其应用 20210504 作为发光层主体材料、空穴阻

56、挡材料、电子传输材料 数据来源：佰腾网，国家专利局，财通证券研究所（材料用途取自专利内容）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 液晶液晶材料材料：面板大屏化及国产化趋势推动液晶材料需求面板大屏化及国产化趋势推动液晶材料需求稳步稳步增长增长 液晶材料产业链企业分为两大类，产业链上游是液晶单体、中间体的液晶前端材液晶单体、中间体的液晶前端材料料生产商，下游是混合液晶混合液晶生产商。上游企业将基础化学原料通过化学合成制备成中间体、液晶单体，并销售给下游混晶厂商，由混晶厂商将多种液晶单体材料物理混配形成混合液晶材料，并最终应用于液晶显示面板。液

57、晶材料产业链上下游密切联系液晶材料产业链上下游密切联系，是，是 LCD 液晶液晶模组的模组的重要组成部分重要组成部分。LCD 属于资金密集和技术密集型产业，涉及光学、半导体、电子工程、化工、高分子材料等领域，具有技术壁垒高、技术更新快、产品竞争激烈等特点。液晶材料产业链分为上游基础材料、中游面板制造以及下游终端产品三部分。其中，上游基础材料包括：玻璃基板、彩色滤光片、偏光片等；中游面板制造包括：列阵、成盒、模组等；下游终端产品包括：液晶电视、笔记本电脑、智能手机等产品。LCD 是目前生产消费电子的主要技术之一，同时液晶材料也是 LCD 重要的组成部分。图23.LCD 液晶模组结构图 数据来源：

58、激智科技招股书，财通证券研究所 TFT-LCD 面板经过多年发展已经成为面板经过多年发展已经成为主要技术路线，出货量短期承压主要技术路线，出货量短期承压。液晶面板的大尺寸应用主要集中在笔记本、液晶显示器和液晶电视上，小尺寸应用则主要集中在手机、平板等方面。LCD 面板下游消费结构各产品占比较为平均，主要是用于生产液晶电视，约占出货总量的 30%；其次是平板电脑，占出货总量的 29%。但是由于 2022 年下半年全球需求相对较弱，导致全年整体出货量有所下降。弱需求趋势延续至 2023 年上半年，出货量同比下滑约 13%，随着行业库存的减少及下半年部分新品发布，我们预计 2023 年下半年液晶面板

59、出货量有望实现环比改善。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图24.LCD 面板下游出货量（单位：亿片）数据来源：wind，财通证券研究所（2023 年数据为 1-6 月份）大屏化：大屏化：LCD 电视大尺寸化趋势是促进液晶面板行业发展的主要动力。电视大尺寸化趋势是促进液晶面板行业发展的主要动力。LCD 电视是 TFT-LCD 的第一应用领域，其出货量决定了液晶面板的需求走势。从 2009年到 2022 年，LCD 显示屏平均尺寸每年增长约 1 英寸，2022 年 LCD 电视出货平均尺寸达到 45.4 英寸。显示屏尺寸的不断扩大，不仅源于显

60、示材料技术的不断革新，也来源于液晶显示生产效率不断提高带来的成本降低。LCD 电视屏幕尺寸的不断增长带动 TFT-LCD 显示面板出货面积增长。2014 年 TFT-LCD 显示面板出货面积为 1.66 亿平方米，2022 年增至 3.35 亿平方米，年均复合增长率 4.46%。图25.LCD 电视平均尺寸发展趋势（单位：平米/片）数据来源：wind，财通证券研究所（2023 年数据为 1-6 月份）国产化：国产化：产业中心向中国大陆转移，上游国产显示材料企业有望受益。产业中心向中国大陆转移，上游国产显示材料企业有望受益。长期来看，LCD 面板已经呈现全球产业中心向中国大陆转移的明显趋势，根据

61、 IDC 统计，2022 年 1-7 月，京东方、华星光电、惠科等中国大陆面板厂商在全球大尺寸 LCD面板领域的市场占有率已超过 60%。预计随着 LCD 产业中心的转移，中国大陆企业在全球显示面板行业的市场占有率将快速提升，有望为上游国产显示材料企业提供更大的市场空间。-15%-10%-5%0%5%10%15%024688200222023笔记本显示器液晶电视平板电脑同比（右轴）0.300.400.500.600.700.80200020202120222023液晶电视平均尺寸（平米/片）谨请参阅尾页重要

62、声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图26.中国大陆的 LCD 面板产能占比逐年增长 数据来源：洛图科技，华经产业研究院，财通证券研究所 5G 技术应用将为液晶面板行业发展提供新动力。技术应用将为液晶面板行业发展提供新动力。2019 年 3 月，工信部发布超高清视频产业发展行动计划（2109-2022），提出“探索 5G 应用于超高清视频传输，实现超高清视频业务与 5G 的协同发展”。随着 5G 技术逐步成熟和广泛应用，LCD 面板的大尺寸化趋势能够更好地顺应高清化应用的要求、叠加国产化趋势，TFT-LCD 面板的需求不断增长。根据 Omdia 预测数据，2

63、022 年至 2029 年，TFT-LCD 的面板出货面积有望从 2.35 亿平方米增至 2.89 亿平方米，增幅约 23.05%。图27.TFT-LCD 面板出货面积预测（单位：百万平方米）数据来源：Omdia，公司公告，财通证券研究所 液晶面板行业的增长将带动上游液晶材料市场规模的增长。液晶面板行业的增长将带动上游液晶材料市场规模的增长。液晶材料决定了屏幕的显示效果，是液晶面板的核心上游材料之一。TFT-LCD 面板出货面积的增长将会带动上游 TFT 混合液晶材料市场需求的增长。因此，单体液晶市场的变化趋势和混合液晶市场趋势基本保持一致。按照每平方米面板使用约 3.5 克液晶材料计算，20

64、22、2029 年全球 TFT 混合液晶市场规模分别约为 823 吨、1011 吨。0%20%40%60%80%100%2000212022中国大陆中国台湾其他050030020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E出货面积（百万平方米）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.全球液晶材料需求量预测（单位：吨）数据来源：Omdia，公司公告，财通证券研究所 液晶材料是决定液晶材料是决定液晶面板液晶面板质量的重要因素质量的重要因素，公司公司

65、是国内外重要混晶厂商的供应商是国内外重要混晶厂商的供应商。相比于驱动 IC、偏光片、滤光片等组件，作为化学合成材料的液晶材料性质效能具有一定不确定性，无法保证各个批次产品都在同一水准，一旦混入未知杂质就可能导致一批新产的液晶面板报废，造成难以估量的损失。因此，液晶产业链下游的面板制造企业和混晶生产企业都偏好成熟的上游材料供应，导致液晶材料虽然在面板材料成本中占比较小，却是很关键且不可替代的组件，其品质优劣直接决定了液晶显示器的响应速度、对比度、视角等关键指标。目前目前公司与全球知名公司与全球知名的混晶厂商均建立了合作关系，系全球主要混晶厂商的混晶厂商均建立了合作关系，系全球主要混晶厂商 Mer

66、ck、JNC 和国内三大混和国内三大混晶厂商江苏和成、诚志永华、八晶厂商江苏和成、诚志永华、八亿时空的战略合作伙伴亿时空的战略合作伙伴，客户关系稳定，客户关系稳定。表5.国内液晶材料主要生产企业及产品应用 公司名称公司名称 液晶主要产品液晶主要产品 产品应用产品应用 万润股份 TFT 液晶单体材料、中间体材料 液晶中间体材料主要用于生产液晶单体材料；高端液晶单体材料主要用于配置混合液晶，最终应用于液晶显示面板 康鹏科技 含氟液晶单体 用于与液晶主体材料进行调配并改善其关键物理性能，最终应用于高清晰度液晶显示设备 八亿时空 高性能 TFT、混合液晶材料、单体液晶材料 混合液晶材料是制造液晶面板的

67、核心原料之一，广泛应用于高清电视、手机、电脑、车载显示等终端显示器领域，高性能TFT 混合液晶材料服务于国家战略 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 3 构建构建医药医药一体化产业链一体化产业链，新材料，新材料打开公司成长空间打开公司成长空间 3.1 医药医药 CDMO 市场空间广阔，市场空间广阔，公司厚积薄发公司厚积薄发打造打造一体化生产一体化生产 CMO/CDMO 行业行业产业链：产业链：其上游企业分为两类，一类是提供医药研发服务的CRO 类型企业，侧重于快速做出大量样品，让客户测试、筛选活性；另一类是供应基础化学原料的精细化工企业，提供的基础化学原料经过分类加工后可形成专用医药原料，并

68、可由 CMO/CDMO 企业加工形成医药中间体、原料药等。CMO 行020040060080022023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E液晶材料需求量（吨）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 业下游是产生生产外包服务需求的医药制造企业，根据制药企业的不同要求，可分为委托方提供工艺路线（CMO）和不提供工艺路线（CDMO）两种情况。图29.CMO/CDMO 行业产业链上下游分工情况 数据来源：公司招股书，财通证券研究所 全球全球 CDMO 保持高景气，国内保持高景气，国内 CDMO 行业增速有

69、望保持行业增速有望保持 30%。根据金凯生科招股书和观研报告数据，2022 年全球 CDMO 市场规模 735 亿美元，2016-2022 年复合增速约 13%，：Frost&Sullivan 预计 2025 年将达 1246 亿美元，复合增速约17%。中国 CDMO 市场规模由 2016 年的 105 亿元增长至 2021 年的 473 亿元，复合增速 35%，高于全球行业增速；受益于全球药品研发投入持续增长及外包率的不断提升，尤其中国市场增速较快，根据 Frost&Sullivan 数据，我们预计到 2025年国内 CDMO 行业有望保持约 30%的增速，市场规模有望达到 1595 亿元，

70、中国CDMO 在全球市场中的比重或将持续上涨。图30.2016-2025 年全球 CDMO 市场规模及预测（单位：十亿美元）数据来源：Frost&Sullivan，金凯生科招股书，观研报告，财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%02040608000222023E2024E 2025E市场规模（十亿美元）同比（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图31.中国 CDMO 市场规模及增速（单位：十亿元）图32.中国 CDMO 市场占全球市场比重或将持续提升 数据来源

71、：金凯生科招股书，财通证券研究所 数据来源：金凯生科招股书，财通证券研究所 CDMO 行业竞争较为充分，市场化程度较高，行业集中度较低。行业竞争较为充分，市场化程度较高，行业集中度较低。全球 CDMO 企业数量众多，整体的市场竞争格局较为分散。根据凯莱英招股书显示，2020 年药物物质 CDMO 市场份额前五大企业市占率仅为 2.9%、2.0、1.8%、1.8%、1.5%，CR5=10.0%，行业集中度较低，因此行业竞争较激烈。图33.全球药物物质 CDMO 行业集中度相对分散 数据来源：凯莱英招股说明书，财通证券研究所 公司公司厚积薄发，厚积薄发，凭借在显示材料领域积累的化学合成、纯化、痕量

72、分析等技术经凭借在显示材料领域积累的化学合成、纯化、痕量分析等技术经验，将技术应用延伸至医药领域，成功拓展了医药验，将技术应用延伸至医药领域，成功拓展了医药 CDMO 业务。业务。公司目前生产的医药中间体产品主要为小分子化学药中间体，且以创新药中间体为主；对应的终端药物多为创新药，主力产品的客户系全球知名药企，且对客户的供应处于独供或一供的地位，与客户合作紧密，黏度较高，公司医药业务未来发展潜力较大。医药业务是公司未来业务发展的战略重心医药业务是公司未来业务发展的战略重心，GMP 认证过程中。认证过程中。公司从管理布局、人员招聘、研发投入等方面加大对该板块的支持，丰富产品种类和结构。截至 20

73、22年 12 月 31 日，公司共有医药管线 140 个，其中终端药物为创新药的项目 103 个，仿制药项目 32 个，未知 5 个。此外，为推进公司“中间体+原料药”一体化的CMO/CDMO 战略，公司于 2021 年开始建设瑞联制药原料药项目，目前原料药一0%5%10%15%20%25%201720212025E中国CDMO市场占全球市场比重2.9%2.0%1.8%1.8%1.5%1.3%1.0%1.0%0.9%85.9%跨国公司A跨国公司B跨国公司C中国公司A凯莱英跨国公司D跨国公司E跨国公司F中国公司B 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究

74、报告 期车间已建成并投入使用，瑞联制药已于 2022 年 11 月取得药品生产许可证，目前正在准备 GMP 认证。3.2 光刻胶、光刻胶、PI 单体有望成为主力产品单体有望成为主力产品，电子化学品打开成长空间，电子化学品打开成长空间 3.2.1 光刻胶光刻胶市场空间广阔，国产替代逐步导入供应体系市场空间广阔，国产替代逐步导入供应体系 光刻胶是光刻工艺中的关键材料。光刻胶是光刻工艺中的关键材料。光刻投影中，掩模版上的图形被投影在光敏物质上，通过光化学反应，经烘烤和显影后在光敏物质达到转移图形的目的。这些图形作为阻挡层，用于实现后续的刻蚀和离子注入工艺的制程工序。这种光敏物质就是光刻胶。光刻胶主要

75、由树脂、感光剂、溶剂及添加剂组成。光刻胶主要由树脂、感光剂、溶剂及添加剂组成。其中，光刻胶树脂是一种惰性聚合物基质，作用是将光刻胶中的不同材料粘合在一起。树脂决定光刻胶的机械和化学性质（粘附性、胶膜厚度、柔顺性等），树脂对光不敏感，曝光后不会发生化学变化。另外，感光剂是光刻胶中的光敏成分，曝光时会发生光化学反应，是实现光刻图形转移的关键。溶剂的作用是让光刻胶在被旋涂前保持液体状态，多数溶剂会在曝光前挥发，不会影响光刻胶的光化学性质。添加剂是专有化学品，属于制造商保密开发成分，用来控制光刻胶的化学性质和光响应特性。图34.光刻胶组成成分 数据来源：陈颖全球光刻胶产业现状及布局，财通证券研究所 光

76、刻胶生产工艺采用分步法以保证各生产批次间的稳定性。光刻胶生产工艺采用分步法以保证各生产批次间的稳定性。主要制造流程为：分别生产高感度光刻胶半成品和低感度光刻胶半成品。取样检测后进行配合比试验。针对不同树脂原料进行配方调整以保证产品的感度稳定，同时调整溶剂配比以保证产品的膜厚稳定，当产品达到相应的感度和动粘度规格后，配方调整结束。产品调整结束后，进行循环过滤，以保证产品的洁净度（控制产品中的粒子数），并得到最终产品。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图35.光刻胶生产工艺 数据来源：陈颖全球光刻胶产业现状及布局，财通证券研究所 光刻胶市场规模

77、大，未来有望以光刻胶市场规模大，未来有望以相对相对较高较高的的速度增长。速度增长。随着电子信息产业的发展和新兴应用领域的拓展，电视、笔记本电脑、手机、智能家居等终端应用催生了对半导体芯片、显示屏等的需求。作为半导体芯片、显示屏等制造工艺中重要的上游材料，光刻胶市场一直处于稳定增长状态。全球光刻胶产业现状及布局中数据显示：2021 年全球光刻胶市场规模约为 94.7 亿美元，年增长率约为 7.97%，2016-2021 年年复合增长率约 8.05%，其预计 2022 年全球光刻胶市场规模将超过100 亿美元，并在未来三年内以年均 8%的速度增长。图36.全球光刻胶市场规模（单位：亿美元）数据来源

78、：陈颖全球光刻胶产业现状及布局，财通证券研究所 全球超过全球超过 70%的光刻胶应用于显示的光刻胶应用于显示、PCB 和半导体和半导体领域，占比领域，占比均均在在 24%左右。左右。半导体领域中半导体领域中：芯片制造的关键尺寸随着性能提升和节点缩小而逐渐缩小，半导体光刻胶的技术要求也在变高。半导体光刻胶中，ArFi（ArF 浸没式）光刻胶和0%2%4%6%8%10%12%14%0204060800022E2023E2024E2025E市场规模（亿美元）同比（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研

79、究报告/证券研究报告 KrF 光刻胶的需求量领先，分别占据约 40%和 30%的市场份额；其次是 g 线光刻胶和 i 线光刻胶，合计约 20%，ArF 光刻胶约占 10%的市场份额。另外，随着制造厂逐渐引入 EUV 技术，EUV 光刻胶的市场占比将有所提升。显示领域中显示领域中：由于显示面板制造从成本考虑更偏向于大尺寸面板制造，对显示光刻胶的平整度要求最高。其中彩色/黑色光刻胶的需求量保持领先，约占 60%以上的市场份额；其次是 TFT 光刻胶，市场份额约为彩色光刻胶的三分之一；其余 PS 光刻胶（柱状隔垫物光刻胶）、OC 光刻胶（平坦层光刻胶）等，份额相对较少。PCB 领域中领域中：PCB制

80、造技术和产业相对成熟，PCB光刻胶技术难度也低于半导体和显示光刻胶。另外，干膜光刻胶由于适用于淹孔加工等特定应用场景，比湿膜光刻胶应用更为广泛，但技术难度更高。图37.2021 年全球光刻胶下游应用市场占比 图38.2021 年半导体光刻胶中不同类型占比情况 数据来源：陈颖全球光刻胶产业现状及布局，财通证券研究所 数据来源：陈颖全球光刻胶产业现状及布局，财通证券研究所 公司布局半导体和显示用光刻胶公司布局半导体和显示用光刻胶，国产替代国产替代逐步导入逐步导入高端材料高端材料供应体系中供应体系中。基于与全球顶尖客户长期合作积累的合成纯化经验以及在日本市场的良好口碑，公司从 2015 年开始研发光

81、刻胶材料，以高端光刻胶材料为重点方向、主要面向日本和欧美市场。目前目前产品产品主要包括半导体光刻胶单体、主要包括半导体光刻胶单体、TFT 平坦层光刻胶平坦层光刻胶，其中半导体光刻胶单体以 ArF 光刻胶单体、KrF 光刻胶单体和 EUV 光刻胶单体为主；显示用光刻胶主要为 TFT 平坦层光刻胶，具体应用于液晶面板的 TFT 基板的平坦化保护层中。由于光刻胶市场进入壁垒较高，客户验证周期长，目前公司光刻胶产品的销售收入整体规模较小。但由于公司涉及的几款光刻胶材料附加值高，下游行业市场前景广阔，预计随着公司相关产品的测试通过及规模化量产，光刻胶材料业绩有望显著提升、并在特定产品领域占据一席之地。目

82、前我国高端光刻胶仍以进口为主，未来公司有望率先实现高端产品国产替代。显示,25.90%PCB,23.60%半导体,23.30%其他,27.20%显示PCB半导体其他ArFi光刻胶,40%KrF光刻胶,30%g线和i线光刻胶,20%ArF光刻胶,10%ArFi光刻胶KrF光刻胶g线和i线光刻胶ArF光刻胶 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.光刻胶体系及其树脂材料 光刻胶体系光刻胶体系 成膜树脂成膜树脂 曝光波长曝光波长/nm 适用技术节点适用技术节点 G 线/I 线 酚醛树脂 G：436 I：365 0.350.50nm KrF 聚甲基

83、丙烯酸甲酯、聚对羟基苯乙烯及其衍生物、马来酰亚胺衍生物 248 0.130.25nm ArF 聚酯环族丙烯酸及其共聚物 193 1090nm EUV 聚对羟基苯乙烯及其衍生物、聚碳酸酯类衍生物、聚（烯烃-砜）、聚甲基丙烯酸甲酯、聚醚 13.5 27nm 数据来源：袁学玲我国半导体光刻胶行业发展现状及对石化产业建议，财通证券研究所 3.2.2 聚酰亚胺聚酰亚胺国产替代，单体有望切入高端应用国产替代，单体有望切入高端应用 聚酰亚胺（聚酰亚胺（PI）是指主链上含有酰亚胺环（）是指主链上含有酰亚胺环（-CO-NR-CO-）的一类聚合物）的一类聚合物，是综合性能最佳的有机高分子材料之一。由于主链上含有芳

84、香环，它具有突出的耐温性能和优异的机械性能、优秀的介电性能与抗辐射性能。目前，聚酰亚胺作为一种特种工程材料，已广泛应用在航空、航天、微电子、纳米、液晶、分离膜、激光等领域。图39.两种常见的酰亚胺基团的化学结构式 数据来源：王姗高性能聚酰亚胺树脂及其复合材料的研究进展，财通证券研究所 聚酰亚胺聚酰亚胺具备较多的优良具备较多的优良性能性能，应用领域广泛。，应用领域广泛。聚酰亚胺最早被应用于制作薄膜，主要是其具备突出的抗辐射性能抗辐射性能，可用于生产电机的槽绝缘及电缆绕包材料，其中透明的聚酰亚胺薄膜可作为柔软的太阳能电池底板。同时，耐高温性耐高温性使其可用于涂料和电磁线的绝缘漆、隔热泡沫塑料、高温

85、结构胶、分离膜和纤维等。PI 良好的介电性能介电性能，使其被广泛的用于液晶显示的取向排列剂和微电子器件材料，用作介电层进行层间绝缘，作为缓冲层可以减少应力、提高成品率。另外，PI 目前也被作为一种特种工程材料用于航空航天火箭部件。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.PI 的应用形态及领域 产品形态产品形态 应用领域应用领域 薄膜 薄膜是 PI 最早开发的应用领域，作为绝缘及电缆绕包材料、柔性基板、盖板、底板材料 浆料 PI 绝缘涂料、PI 胶黏剂、PAA 溶液、PI 溶液等，用作绝缘或者耐高温的材料 树脂 适合大型电站、纺织机械、气体压

86、缩机、刹车片、轴承等场景，用于耐高温、自润滑，密封以及耐磨零部件 纤维 用于制作防弹防火织物应用于降落伞、消防服,用作高温介质及放射性物质的滤料等，是高温滤料的最佳选择 泡沫 作为隔热、隔音、防震等功能材料广泛应用于飞机、船舰、火车、汽车等领域 复合材料 应用于航空航天零部件、耐热高强的机械件等，如汽车的热交换元、汽化器外罩和阀盖仪表等 分离膜 可用于各种气体分离(如氢/氦、氦/氧、二氧化碳/甲烷等)，从气体原料气及醇类中脱除水分，用作渗透蒸发膜和超滤膜 光刻胶 有负性胶和正性胶，分辨率可达亚微米级，与颜料或染料配合可用于彩色滤光膜，简化加工工序 质子传输膜 用于燃料电池的隔膜,其燃料渗透率远

87、低于传统的商业全氟磺酸膜 光电材料 用作波导材料、光学开关材料等。PI 作为发色团的基体能够提高材料的稳定性 数据来源：董玥聚酰亚胺发展概况与应用展望，财通证券研究所 PI 品种繁多、形式多样品种繁多、形式多样，因此，因此在合成上具有多条途径在合成上具有多条途径。PI 主要由二元酐和二元胺合成，而二元酐、二元胺品种较多，不同组合就可以获得不同性能的聚酰亚胺。PI 的合成方法可以分为两大类，第一类是在聚合过程中或在大分子反应中形成酰亚胺环；第二类是以含有酰亚胺环的单体合成 PI。目前目前最常用的最常用的 PI 的合成方法的合成方法是由二酐和二胺在非质子极性溶剂中先形成是由二酐和二胺在非质子极性溶

88、剂中先形成 PAA，然后再用热然后再用热法法或化学法脱水成或化学法脱水成环环，转化为转化为 PI。合成 PI 的主要方法是通过聚酰胺酸（PAA）中间产物的两步法，尽管两步法存在 PAA 贮存稳定性不佳等问题，但其至今仍是采用最多、地位最重要的一种 PI 合成方法。表8.PI 的合成方法及优缺点 合成方法合成方法 方法分类方法分类 合成路径合成路径 优点优点 缺点缺点 由二胺和二酐合成 一步法 二酐与二胺在高温熔融状态下通过本体聚合的方式直接生成 PI(1)一步直接合成 PI，无需经过 PAA 树脂中间步骤；(2)反应过程无需催化；(3)溶剂体系选择范围较；(4)产品形式多(1)反应过程需要较高

89、温度；(2)大规模制备 PI 薄膜的生产效率较低，更适合 TPI 或可溶性 PI 的制备。两步法 第一步由二酐和二胺在非质子极性溶剂中低温聚合,得到前体 PAA；第二步用热/化学法脱水环化得到 PI(1)合成 PAA 或 PAA 衍生物的反应过程较温和；(2)适合大规模制备 PI 薄膜，同时适用于 TPI 和热固性 PI的制备(3)可制备纯度很高的 PI(1)需经过 PAA 中间步骤；(2)必要时需引入催化剂；(3)溶剂体系选择范围较小；(4)产品形式少，只适用于 PI 薄膜、PI 粉末的制备；(5)PAA 溶液贮存稳定性不佳。三步法 PI 脱水环化成聚异酰亚胺,再经酸或碱的催化发生异构反应生

90、成 PI 聚异酰亚胺溶解性好,玻璃化 转变温度低,加工性能好。存在副反应，导致产品纯度和产品率较低 气相沉积法 将二酐和二胺高温下气化,在基片上充分接触反应聚合 产品均匀,致密、纯度高,聚合 过程可控,适合制备超薄超低介电 PI 薄膜 操作复杂、成本高 数据来源：瑞华泰招股书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 国内国内 PI 产能相对较小，电子和电机是当前国内最大的应用领域。产能相对较小，电子和电机是当前国内最大的应用领域。全球高性能 PI薄膜的研发和制造技术主要由美国、日本和韩国企业掌握，其中韩国 SKC，日本宇部兴产、钟

91、渊化学和美国杜邦等厂商占据全球 60%以上的市场份额。而国内 PI行业的整体技术水平与国外巨头存在一定差距，多数企业的技术实力难以达到制备高性能 PI 薄膜的要求，且规模普遍较小，在高性能 PI 薄膜领域的市场占有率较低。我国 PI 薄膜主要用于电子和电机等行业，合计约有 95%的消费占比；航空航天等高端领域应用偏少，有待进一步实现 PI 的国产替代。公司打造 PI 单体产品，未来有望切入航空航天等高端领域。图40.2020 年全球 PI 薄膜产能占比 图41.2020 年中国 PI 薄膜应用领域占比 数据来源：董玥聚酰亚胺发展概况与应用展望，财通证券研究所 数据来源：董玥聚酰亚胺发展概况与应

92、用展望，财通证券研究所 4 盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议 显示材料：显示材料：公司该板块主要包括 OLED 材料和液晶材料，其中公司 OLED 材料总量持续增长，毛利率水平逐步提升，主要受益于行业的发展以及公司领先的生产技术，是未来公司重点发展及主要增长的业务板块。同时，公司的液晶材料技术积累深厚，拥有良好的客户基础，因此未来有望保持稳定的毛利率水平。但考虑到 OLED 应用范围及需求量的持续增长，一定程度上挤压了液晶显示的市场，因此未来液晶市场整体或将以相对较低的增速发展。因此我们预计 2023-2025 年显示材料整体营收为 13.22/14.16/15.20 亿元，毛利率为 34

93、.60%/34.81%/35.02%。医药中间体：医药中间体：公司凭借在显示材料积累的技术和经验，将技术应用延伸至医药领域，成功拓展了医药业务。公司生产的医药中间体主要为小分子化学药中间体，且以创新药中间体为主。目前公司正在进行 GMP 认证，通过前医药板块仍以医药中间体为主、认证通过后公司有望进入原料药生产领域，显著提升自身盈利能力。因此我们预计 2023-2025 年显示材料整体营收为2.10/2.60/3.50 亿元，毛利率为 60.00%/60.00%/60.00%。15%14%10%8%7%6%5%3%32%SKC钟渊化学东丽-杜邦达迈科技杜邦宇部兴产桂林电器科研院瑞华泰其他电子,5

94、1%电机&发电机,44%航空航天,3%压敏胶带,3%其他,1%电子电机&发电机航空航天压敏胶带其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 电子化学品电子化学品及其他新材料板块及其他新材料板块：该板块是未来增加公司业务弹性、贡献新的利润增长点的重要来源，现有产品的应用以半导体和显示面板为主，已实现储备产品的初步规模化销售。公司主要的产品包括半导体光刻胶单体、TFT平坦层光刻胶、PI 单体，虽然数量较小，但单位价值量及毛利率较高，因此未来整体盈利水平表现可观。随着该板块产品种类丰富，单品产量增加，单位成本有望逐步降低，毛利率提升。因此我们预计 20

95、23-2025 年显示材料整体营收 0.50/2.68/5.09 亿元，毛利率为 34.00%/35.00%/36.50%。表9.公司主营业务及预测（单位：百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1525.58 1480.38 1582.08 1943.96 2379.23 YOY 45.35%-2.96%6.87%22.87%22.39%毛利率 35.33%38.72%37.98%37.95%38.66%显示材料显示材料 营收（百万元）1202.12 1249.88 1322.08 1416.46 1520.23 YOY 57.74%3.97%5.7

96、8%7.14%7.33%毛利率 29.76%35.77%34.60%34.81%35.02%医药中间体医药中间体 营收（百万元）281.40 182.33 210.00 260.00 350.00 YOY 13.71%-35.21%15.18%23.81%34.62%毛利率 61.40%59.12%60.00%60.00%60.00%电子化学品及其他新材料板块电子化学品及其他新材料板块 营收（百万元）42.06 45.00 50.00 267.50 509.00 YOY 5.10%6.99%11.11%435.00%90.28%毛利率 20.07%33.62%34.00%35.00%36.50

97、%数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 公司目前主营业务包括显示材料和 CDMO 医药业务，因此我们选取了同样主营OLED 业务的万润股份、奥来德和莱特光电做显示材料业务的可比公司，同时选取国内 CDMO 业务龙头公司凯莱英做医药板块的可比公司。预计 2023-2025 年公司可实现归母净利润为 2.36/3.18/4.04 亿元，同比增长-4.28%/34.60%/27.19%；EPS分别为 1.72/2.31/2.94 元。我们以 2023 年 8 月 25 日的收盘价计算，对应 PE 平均水平为 19.56/14.53/11.42 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。表10.可比公司

98、估值 代码代码 市值市值（亿元）（亿元）EPS PE 2023 2024 2025 2023 2024 2025 万润股份 002643.SZ 157.10 0.88 1.11 1.33 19.14 15.27 12.66 奥来德 688378.SH 55.35 1.33 2.03 3.04 28.99 19.01 12.65 莱特光电 688150.SH 63.14 0.47 0.67 0.91 33.56 23.30 17.16 平均 0.89 1.27 1.76 27.23 19.20 14.16 凯莱英 002821.SZ 459.71 6.90 7.36 9.38 18.48 17.

99、31 13.59 瑞联新材瑞联新材 688550.SH 46.15 数据来源：wind，财通证券研究所（可比公司预测数据来自 wind 一致预期，历史数据来自 2023 年 8 月 26 日；前三家为显示材料可比公司，凯莱英为医药板块可比公司，因此单独列出、未用于计算平均值）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 5 风险提示风险提示 1)需求不及预期风险：需求不及预期风险：当前全球经济发展不及预期，若未来全球对液晶面板、OLED 等产品需求不及预期，可能会对公司造成不利影响；2)产品验证进展不及预期风险：产品验证进展不及预期风险：公司的 OLE

100、D、CDMO、PI 单体等产品多数需要经过下游客户验证，若验证进展不及预期，可能会对公司造成不利影响；3)新建项目投产时间不及预期风险：新建项目投产时间不及预期风险：公司有较多新建产能，包括 OLED 材料、PI 单体、光刻胶等材料，若后续建设及投产时间不及预期，可能会对公司造成不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 20

101、23E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1525.58 1480.38 1582.08 1943.96 2379.23 成长性成长性 减:营业成本 986.62 907.19 1005.98 1201.31 1451.13 营业收入增长率 45.3%-3.0%6.9%22.9%22.4%营业税费 14.33 13.29 14.24 17.50 21.41 营业利润增长率 30.7%1.2%-3.9%34.2%27.0%销售费用 27.96 32.25 31.64 38.88 47.58 净利润增长率 36.7%2.8%-4.3%34.6%27.2%管理费用 164.80 176.74

102、 174.03 213.84 261.72 EBITDA 增长率 2.5%14.2%21.7%25.7%20.8%研发费用 83.31 104.41 110.75 139.96 178.44 EBIT 增长率 0.4%8.9%2.4%36.9%27.1%财务费用-32.31-22.30-12.31-10.92-14.34 NOPLAT 增长率 3.2%11.7%1.8%36.9%27.1%资产减值损失-33.00-16.44-10.00-10.00-10.00 投资资本增长率 17.3%-6.1%4.2%10.3%11.9%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.69 4.29 0.00

103、0.00 0.00 净资产增长率 6.0%3.5%4.2%10.3%11.9%投资和汇兑收益 16.46 7.03 7.91 9.72 11.90 利润率利润率 营业利润营业利润 272.26 275.55 264.91 355.61 451.59 毛利率 35.3%38.7%36.4%38.2%39.0%加:营业外净收支-0.82-3.46-2.70-2.70-2.70 营业利润率 17.8%18.6%16.7%18.3%19.0%利润总额利润总额 271.44 272.08 262.21 352.91 448.89 净利润率 15.7%16.7%14.9%16.3%17.0%减:所得税 3

104、1.66 25.55 26.22 35.29 44.89 EBITDA/营业收入 20.0%23.5%26.8%27.4%27.1%净利润净利润 239.78 246.54 235.99 317.62 404.00 EBIT/营业收入 14.7%16.5%15.8%17.6%18.3%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 1325.93 837.60 744.94 972.87 1315.17 固定资产周转天数 129 200 267 251 212 交易性金融资产 450.69 140.36 240.36

105、340.36 440.36 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 192 195 164 135 118 应收帐款 306.95 247.10 236.71 259.99 282.40 流动资产周转天数 608 582 436 391 395 应收票据 165.93 8.51 21.97 27.00 33.04 应收帐款周转天数 64 67 55 46 41 预付帐款 19.58 9.36 15.09 18.02 21.77 存货周转天数 151 229 210 174 162 存货 527.76 624.72 548.88 614.02 695.57 总资产周转天数 797 872 78

106、5 703 653 其他流动资产 38.62 65.55 75.55 85.55 95.55 投资资本周转天数 690 745 689 602 546 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 8.4%8.3%7.7%9.3%10.6%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 6.3%7.4%6.6%7.9%8.8%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 6.3%7.5%7.3%9.0%10.3%固定资产 626.85 1021.62 1325.07 1386.71 1413.16 费用率 在建工程 184.

107、11 226.40 150.94 100.63 67.09 销售费用率 1.8%2.2%2.0%2.0%2.0%无形资产 32.18 41.77 47.77 53.77 59.77 管理费用率 10.8%11.9%11.0%11.0%11.0%其他非流动资产 78.57 46.65 51.79 51.79 51.79 财务费用率-2.1%-1.5%-0.8%-0.6%-0.6%资产总额资产总额 3830.56 3340.46 3561.45 4027.75 4607.35 三费/营业收入 10.5%12.6%12.2%12.4%12.4%短期债务 302.96 10.01 10.01 10.0

108、1 10.01 偿债能力偿债能力 应付帐款 246.92 201.46 223.55 283.64 362.78 资产负债率 25.5%11.5%13.5%15.6%17.5%应付票据 160.00 57.00 69.86 93.44 120.93 负债权益比 34.2%13.0%15.6%18.5%21.2%其他流动负债 155.30 31.60 81.60 131.60 181.60 流动比率 2.95 5.28 4.12 3.83 3.69 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.33 3.36 2.71 2.63 2.64 其他非流动负债 0.00 0

109、.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 402.10 128.48 999.05 1367.24 1737.29 负债总额负债总额 975.93 384.95 481.40 630.07 805.68 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)1.70 1.20 0.00 0.00 0.00 股本 70.18 98.40 137.51 137.51 137.51 分红比率 留存收益 600.17 728.16 846.24 1163.86 1567.86 股息收益率 1.7%2.6%0.0%0.0%0.0%股东权益股东

110、权益 2854.63 2955.50 3080.05 3397.67 3801.68 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)3.42 2.52 1.72 2.31 2.94 净利润 239.78 246.54 235.99 317.62 404.00 BVPS(元)40.67 30.04 22.40 24.71 27.65 加:折旧和摊销 81.02 104.47 174.01 190.66 209.09 PE(X)29.0 18.5

111、19.6 14.5 11.4 资产减值准备 39.70 14.78 15.00 15.00 15.00 PB(X)2.4 1.6 1.5 1.4 1.2 公允价值变动损失-0.69-4.29 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用-31.02-23.71 0.25 0.25 0.25 P/S 4.6 3.1 2.9 2.4 1.9 投资收益-16.46-7.03-7.91-9.72-11.90 EV/EBITDA 19.5 10.8 9.2 6.9 5.1 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-125.71-149.65 13

112、4.77 27.15 36.70 PEG 0.8 6.6 0.4 0.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 179.27 193.63 554.78 543.67 655.85 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1103.78 169.74-537.65-315.48-313.30 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 225.74-465.38-109.22-0.25-0.25 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承

113、诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5

114、%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视

115、为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露