1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 24 高端白酒扩容趋势确定高端白酒扩容趋势确定 产品品牌渠道三剑合璧产品品牌渠道三剑合璧 五粮液五粮液（000858）深度深度报告报告 分析师：分析师： 刘瑀 SAC NO： S01 2020 年 09 月 30 日 投资要点：投资要点： 一代浓香王者一代浓香王者 开启二次创业开启二次创业 五粮液作为白酒龙头企业和浓香型白酒的典型代表， 1909 年因为“集五粮之精 华而成玉液”正式得名，已
2、传承逾千载。同时，公司根据生产工艺特点开发了 五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵柔尖庄等品类齐全、层次清晰的系列酒产 品，满足了不同层次消费者的多样化需求。成立至今，经历了不同的发展阶 段，2017 年公司开启“二次创业”，在不断调整经营战略的进程当中逐渐夯实 白酒企业龙头地位。 高端白酒市场扩容趋势确定高端白酒市场扩容趋势确定 在中性假设下，尽管我国人均酒精消费量仍存在上行空间，且我国总人口上 升趋势未见拐点，但人口老龄化趋势明显，因此两相结合来看，我国白酒总 消费量大概率将维持稳定。尽管行业已经进入存量竞争格局，从过去几年的 白酒市场消费情况来看，产品结构升级趋势明显。在各价格带中，仅高端白
3、酒的经济价值贡献度持续性攀升。因此从过往的发展趋势来看，我们认为高 端价格带是最具确定性的成长赛道。 同时，从奢侈品消费的角度看，贝恩咨询数据显示，2017 年名酒占奢侈品市 场份额大约为 6.06%，是奢侈品市场中的重要组成部分。我国高端白酒同样 具有奢侈品消费的属性，同时由于大陆地区中产阶级不断壮大，奢侈品市场 的增速势如破竹。从消费趋势上来看，名酒消费必将受益于奢侈品市场的加 速化扩容。综合考虑，我们保守估计高端白酒未来五年收入增速在 10%以上。 而五粮液作为高端白酒头部企业，必将充分受益消费市场扩容。 走在正确的道路上走在正确的道路上 二次创业以来，公司围绕产品、品牌、渠道三大要素不
4、断完善。产品方面， 利用窖池优势打造产品壁垒，同时加强技术创新，通过溯源管理严控生产过 程，品质保障和产品供给得到进一步提升。品牌方面，公司持续完善五粮液 品牌“1+3”以及系列酒四个全国性战略大单品的产品体系，实现五粮液品牌价 值的强势回归。近期，经典五粮液的发布，补齐了品牌“1+3”矩阵，使五粮液 核心产品体系更趋完善，等级性和辨识度进一步提升。渠道方面，公司积极 实施营销组织变革，完成了从传统营销向现代营销的转型，使其达到“横向专 业化， 纵向扁平化”。 数字化营销的落地使得营销工作的协同性和执行力得到 系统性的提升。 食品饮料食品饮料酒类酒类 证券分析师证券分析师 刘瑀 022-238
5、61670 评级：评级： 增持增持 上次评级： 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 219.73 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 相关研究报告相关研究报告 0% 23% 46% 69% 92% 115% 20/3 20/6 五粮液 沪深300 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 深深 度度 报报 告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 24 投资投资建议建议 我们认为，公司二次创业以来，围绕过去经营当中产品、品牌
6、以及营销渠道 所出现的问题，统筹规划各个击破。在改革过程中，执行力强并且已形成正 反馈。在方向正确的前提之下，这种正反馈会不断加强，确保公司充分受益 于高端白酒市场的扩容。综上，我们长期看好公司发展，预计公司 2020-2022 年每股收益分别为 5.16/6.20/7.32 元，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示风险提示 宏观经济发展不及预期，公司改革方向偏差，食品安全问题，疫情反复 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 40,030 50,118 57,034 66,844 76,871 (+/-)% 32.6% 2
7、5.2% 13.8% 17.2% 15.0% 经营利润（EBIT） 17,432 22,564 25,755 30,794 36,104 (+/-)% 41.2% 29.4% 14.1% 19.6% 17.2% 归母净利润 13,384 17,402 20,045 24,066 28,420 (+/-)% 38.4% 30.0% 15.2% 20.1% 18.1% 每股收益（元） 3.45 4.48 5.16 6.20 7.32 pOsNpQqMpRtPrNmRpNoQpQaQcM8OsQrRpNpPeRrQqQeRqQrNbRrRzRMYtRnNuOnNzR 公司深度报告公司深度报告 请务必
8、阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 24 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标 资产负债表资产负债表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 48,960 63,239 77,402 102,195 131,055 营业收入 40,030 50,118 57,034 66,844 76,871 应收账款及票据 16,262 14,778 19,6
9、89 22,634 25,638 营业成本 10,487 12,802 14,373 16,176 17,988 预付账款 221 232 287 316 350 营业税金及附加 5,908 6,984 7,881 9,368 10,712 其他应收款 872 1,249 1,324 1,574 1,819 销售费用 3,778 4,986 5,577 6,574 7,545 存货 11,795 13,680 16,061 17,832 19,818 管理费用 2,340 2,655 3,312 3,773 4,336 其他流动资产 0 0 0 0 0 研发费用 84 126 136 159
10、185 流动资产合计 78,110 96,627 118,213 148,001 182,130 财务费用 -1,085 -1,431 -1,758 -2,245 -2,916 长期股权投资 919 1,022 1,022 1,022 1,022 资产减值损失 11 -3 -2 -1 -1 固定资产合计 5,262 6,109 7,665 8,721 9,756 信用减值损失 0 -1 0 0 0 无形资产 413 410 480 516 557 其他收益 106 160 163 196 227 商誉 2 2 2 2 2 投资收益 101 93 122 141 159 长期待摊费用 112 9
11、2 92 92 92 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 52 165 165 165 165 资产处置收益 5 3 0 0 0 资产总计 86,094 106,397 129,059 159,807 194,881 营业利润 18,718 24,246 27,797 33,375 39,404 短期借款 0 0 0 0 0 营业外收支 -112 -140 0 0 0 应付票据及账款 3,566 3,677 4,761 5,145 5,708 利润总额 18,607 24,106 27,797 33,375 39,404 预收账款 6,707 12,531 11,778 14
12、,339 16,740 所得税费用 4,568 5,878 6,807 8,165 9,638 应付职工薪酬 2,769 3,595 4,011 4,483 5,008 净利润 14,039 18,228 20,990 25,210 29,767 应交税费 5,080 7,939 7,763 9,492 10,975 归属于母公司所有者的净利润 13,384 17,402 20,045 24,066 28,420 其他流动负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 654 826 945 1,144 1,347 长期借款 0 0 0 0 0 基本每股收益 3.45 4.48 5.16 6.20 7
13、.32 预计负债 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 20,975 30,301 31,712 37,119 42,427 营收增长率 32.6% 25.2% 13.8% 17.2% 15.0% 股东权益 65,119 76,096 97,347 122,688 152,454 EBIT 增长率 41.2% 29.4% 14.1% 19.6% 17.2% 现金流量表现金流量表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润增长率 38.4% 30.0% 15.2% 20.1% 18.1% 净利润 14,
14、039 18,228 20,990 25,210 29,767 销售毛利率 73.8% 74.5% 74.8% 75.8% 76.6% 折旧与摊销 563 490 1,499 761 862 销售净利率 35.1% 36.4% 36.8% 37.7% 38.7% 经营活动现金流净额 12,317 23,112 16,356 26,244 30,510 ROE 21.1% 23.4% 21.2% 20.3% 19.3% 投资活动现金流净额 -332 -1,616 -2,193 -1,452 -1,650 ROIC 20.2% 22.4% 20.0% 19.0% 17.9% 筹资活动现金流净额 -
15、3,618 -7,252 0 0 0 资产负债率 24.4% 28.5% 24.6% 23.2% 21.8% 现金净变动 8,368 14,244 14,163 24,793 28,860 PE 14.76 29.67 42.63 35.51 30.07 期初现金余额 40,592 48,889 63,239 77,402 102,195 PB 3.11 6.95 9.03 7.19 5.80 期末现金余额 48,960 63,139 77,402 102,195 131,055 EV/EBITDA 8.25 19.65 28.51 23.84 19.57 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读
16、正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 24 目 录 1.一代浓香王者 开启二次创业 . 7 1.1 历史悠久的浓香型白酒典范 . 7 1.2 在不断调整中发展壮大 . 8 2.高端白酒市场扩容趋势确定 . 9 2.1 白酒行业步入存量竞争格局 . 9 2.3 人均酒精消费量或缓慢增长 .11 2.4 确定性最强的成长赛道高端白酒 . 13 3.走在正确的道路上 . 15 3.1 百年窖池构筑产品壁垒 . 15 3.2 优化产品结构 精简产品体系 . 16 3.3 营销数字化 渠道扁平化 . 18 4.投资建议 . 21 5.风险提示 . 21 公司深度报告公司深度报告 请务
17、必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 24 图 目 录 图图 1：公司股权结构一览：公司股权结构一览 . 7 图图 2：业绩波动不改长期发展趋势（单位：亿元）：业绩波动不改长期发展趋势（单位：亿元） . 8 图图 3：公司四大全国性大单品：公司四大全国性大单品 . 8 图图 4：公司高价位酒占比不断提高：公司高价位酒占比不断提高 . 8 图图 5：白酒行业产量及其变化趋势（单位：万千升）：白酒行业产量及其变化趋势（单位：万千升） . 10 图图 6：规模以上白酒企业数量：规模以上白酒企业数量 .11 图图 7：规模以上白酒企业销售收入及其增速（单位：亿：规模以上白酒企
18、业销售收入及其增速（单位：亿元）元） .11 图图 8：规模以上白酒企业利润总额及其增速（单位：亿元）：规模以上白酒企业利润总额及其增速（单位：亿元） .11 图图 9：不同收入国家对应的人均酒精消费量（单位：升）：不同收入国家对应的人均酒精消费量（单位：升） . 12 图图 10：我国人均年可支配：我国人均年可支配收入逐年增长（单位：元）收入逐年增长（单位：元） . 12 图图 11：不同地区人均酒精消费量（单位：升）：不同地区人均酒精消费量（单位：升） . 12 图图 12：我国人均酒精消费量（单位：升）：我国人均酒精消费量（单位：升） . 12 图图 13：2000-2019 年我国总人
19、年我国总人口（单位：亿人）口（单位：亿人） . 12 图图 14：2000-2019 年我国人口结构变化年我国人口结构变化 . 12 图图 15：各价格带白酒单价变化趋势（单位：元：各价格带白酒单价变化趋势（单位：元/500ml） . 13 图图 16：高端白酒：高端白酒单价变化趋势（单位：元单价变化趋势（单位：元/500ml） . 13 图图 17：不同等级白酒销量占总销量比例变化趋势：不同等级白酒销量占总销量比例变化趋势 . 13 图图 18：不同等级白酒销售额占总销售额比例变化趋势：不同等级白酒销售额占总销售额比例变化趋势 . 13 图图 19：2017 年全球奢侈品市场品类构成年全球奢
20、侈品市场品类构成 . 14 图图 20：中国内地奢侈品消费加速扩容（单位：人民币）：中国内地奢侈品消费加速扩容（单位：人民币） . 14 图图 21：华人奢侈品消费增速领跑全球（单位：亿欧元）：华人奢侈品消费增速领跑全球（单位：亿欧元） . 14 图图 22：我国中上收入人群：我国中上收入人群持续增长（单位：亿人）持续增长（单位：亿人） . 14 图图 23：“一极三优六首创六精酿一极三优六首创六精酿”传统酿造技艺传统酿造技艺 . 15 图图 24：公司明清酿酒作坊分布：公司明清酿酒作坊分布 . 15 图图 25：陈酿过程促进原酒品质提高：陈酿过程促进原酒品质提高 . 15 图图 26：历代经
21、典五粮液一览：历代经典五粮液一览 . 16 图图 27：五粮液品牌：五粮液品牌“1+3” . 17 图图 28：公司营销体系逐步扩大：公司营销体系逐步扩大 . 19 图图 29：五粮液专卖店分布：五粮液专卖店分布 . 19 图图 30：五粮液平台型营销组织变革：五粮液平台型营销组织变革 . 19 图图 31：21 个营销战区个营销战区 8 大核心营销战区大核心营销战区 . 19 图图 32：五粮液数字化营销模型：五粮液数字化营销模型 . 20 图图 33：五粮液数字化营销渠道：五粮液数字化营销渠道层层扫码机制层层扫码机制 . 20 图图 34：层层扫码机制下的异常：层层扫码机制下的异常违规判定
22、违规判定 . 20 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 24 表 目 录 表表 1：我国白酒主要香型：我国白酒主要香型 . 9 表表 2：2019 年公司取得丰硕专利年公司取得丰硕专利 . 16 表表 3：梳理系列酒产品体系的四个方面：梳理系列酒产品体系的四个方面 . 18 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 24 1.一代浓香王者一代浓香王者 开启二次创业开启二次创业 1.1 历史悠久的浓香型白酒典范历史悠久的浓香型白酒典范 五粮液作为白酒龙头企业和浓香型白酒的典型代表，190
23、9 年因为“集五粮之精华 而成玉液”正式得名，已传承逾千载。五粮液集团前身由 8 家古传酿酒作坊联营 组建而成；1959 年更为名四川省地方国营宜宾五粮液酒厂；1998 年，改制为宜 宾五粮液集团有限公司，宜宾五粮液股份有限公司在深交所挂牌上市。 公司主要从事白酒的生产和销售，其主要产品“五粮液酒”是我国浓香型白酒的典 型代表。同时，公司根据生产工艺特点开发了五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵 柔尖庄等品类齐全、层次清晰的系列酒产品，满足了不同层次消费者的多样化需 求。从 1915 年荣获巴拿马万国博览会金奖至今，公司已先后获得国家名酒等上 百项国内国际荣誉，公司品牌价值位列中国 500 最具价值
24、品牌第 19 名。 公司第一大股东为宜宾市国有资产经营有限公司，实际控制人为宜宾市国资委， 宜宾市国有资产经营有限公司合计持股比例达到 54.84%，股权结构稳定且持股 相对集中。此外，公司还曾通过非公开发行的方式推出员工持股计划以及集合资 产管理计划（由部分优秀经销商认购） ，绑定核心人员利益，充分调动了员工积极 性。 图图 1：公司股权结构一览公司股权结构一览 资料来源：公司公告，渤海证券 五粮液 宜宾国有资产经 营有限公司 五粮液集团有限 公司 国泰君安君享五 粮液1号集合资产 管理计划 宜宾五粮液股份 有限公司第1期员 工持股计划 35.21% 19.63% 0.50% 0.61% 公
25、司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 24 1.2 在不断调整中发展壮大在不断调整中发展壮大 公司成立至今，经历了不同的发展阶段，在不断调整经营战略的进程当中逐渐夯 实白酒企业龙头地位。1998 年上市至今，公司营业收入超 500 亿元，营收年复 合增速达到 14.70%；2019 年公司实现归母净利润达到 174.02 亿元，年复合增 速达到 17.85%。 图图 2：业绩波动不改长期发展趋势（单位：亿元）业绩波动不改长期发展趋势（单位：亿元） 资料来源：Wind，渤海证券 从营收构成看，公司通过优化五粮液产品体系以及梳理系列酒产品体系，
26、使得高 价位酒营收占比从 2015 年的 71.60%提高至 2019 年的 79.16%。优化五粮液产 品体系方面，公司成功推出第八代经典五粮液，成功实现了产品的迭代，市场价 格稳步提升；此外，针对消费者对美好生活的高层次需求，公司还打造了战略性 超高端 501 五粮液。而在梳理系列酒产品体系方面，公司持续精简严重透支五粮 液品牌价值的高仿产品，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全 国性大单品，确保品牌形象层次分明。 图图 3：公司四大全国性大单品公司四大全国性大单品 图图 4：公司高价位酒占比不断提高公司高价位酒占比不断提高 资料来源：公开资料，渤海证券 资料来源：Wind，渤
27、海证券 五 粮 春 五 粮 醇 五 粮 特 曲 尖 庄 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 24 2.高端白酒市场扩容趋势确定高端白酒市场扩容趋势确定 2.1 白酒行业步入存量竞争格局白酒行业步入存量竞争格局 白酒是以富含淀粉质的梁谷作为主要原料，经蒸煮、发酵、蒸馏而制成的含酒精 饮料。白酒在我国有着悠久的酿造历史，与白兰地、威士忌、伏特加、朗姆酒和 金酒并称为世界六大蒸馏酒。白酒作为我国特有的蒸馏酒，具有很强的民族、地 区和文化属性，是深受消费者喜爱的含酒精饮品。 白酒中各种香味成分的种类基本相同，但其含量差别决定了白酒的不同风格。
28、1979 年，第三届全国评酒会正式将我国白酒划分为清香型、浓香型、酱香型、米 香型和其他香型共 5 种。后经科研院所与各地白酒生产企业的持续总结，更多不 同香型类别逐步确立，目前已有 13 种香型之多。 清香型白酒由于具备生产周期短以及成本低的工艺优势，在上世纪九十年代之前 一直处于行业主导地位。而九十年代后，随着窖泥培养等酿造技术的逐步推广以 及粮食供应不足等制约因素的逐渐消除，浓香型白酒产区由四川省扩大至全国， 且该香型知名品牌众多，使该品类市场份额跃居第一。酱香型白酒的推广则主要 得益于贵州茅台，贵州茅台上市之后经过多年发展成为白酒行业龙头，从消费者 培育、产业建设、资本投资等方面促使了
29、酱香型白酒的发展，使酱香型成为继浓 香型之后的第二大品类。 表表 1：我国白酒主要香型我国白酒主要香型 白酒香型白酒香型 风味特征风味特征 代表品牌代表品牌 浓香型 窖香浓郁 绵甜醇厚 香味协调 尾净爽口 五粮液/剑南春 泸州老窖/古井贡酒 酱香型 酱香突出 幽雅细腻 酒体醇厚 回味悠长 空杯留香持久 贵州茅台/郎酒/习酒 清香型 清香纯正 醇甜柔和 自然谐调 余味净爽 青花汾酒/红星 米香型 蜜香清雅 入口绵甜 落口爽净 回味怡畅 桂林三花 资料来源：公开资料，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 24 作为第一大品类的浓香
30、型白酒，酿造周期在 2-5 个月，其品质主要取决于传统酿 造工艺以及窖泥质量。而酱香型白酒整体生产流程以一年为一个生产周期，高品 质酱香型白酒的品质主要取决于酿造工艺以及后期储藏时间。 二十世纪八十年代以来，随着改革开放带动国民经济快速增长，我国农业生产效 率提升、酿酒所需的原材料供应保障增强，白酒产业得到持续发展。在此期间， 为了应对发展中存在的各种问题，国家制定了以调控总量为基础的产业政策以及 税收政策。其后由于亚洲金融危机，国内经济环境恶化白酒产量下滑，至 2004 年白酒产量下滑至 311.70 万千升。 2005 年开始，我国居民收入水平以及消费能力快速提升，政商活动增加，白酒消 费需求快速扩张，行业呈现出供需两旺的格局，至 2012 年白酒产量达 1153.16 万千升，年复合增速达到 17.77%。实际上 2012 年限制三公消费的政策及举措便 开始逐步落地，叠加塑化剂事件的影响，白酒行业前期所积累的产能过剩、社会 库存积压等问题及风险开始暴露，行业进入调整阶段，白酒产量同比增速大幅下 滑，但是规模以上白酒企业产量仍保持了正向增长，2016 年白酒产量达到 1358.36 万千升。 图图 5：白酒行业产量及其变化趋势（单位：万千升）：白酒行业产量及其变化趋势（单位：万千升） 资料来源：Wind，渤海证券 2016 年以后，白酒企业积极调整经营策略，淘汰落后
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