1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/信息设备信息设备/半导体产品与半导体设备半导体产品与半导体设备 证券研究报告 恒玄科技恒玄科技公公司研究司研究 2020 年 10 月 09 日 Table_AuthorInfo 分析师:陈平 Tel:(021)23219646 Email: 证书:S0850514080004 分析师:尹苓 Tel:(021)23154119 Email: 证书:S0850518100002 国内智能音频芯片领导者国内智能音频芯片领导者 Table_Summary 投资要点：投资要点： 国内智能音频国内智能音频 SoC
2、芯片领导者芯片领导者。恒玄科技主要从事智能音频 SoC 芯片的研 发，设计与销售，为客户提供 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控 平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机，Type-C 耳机，智能音箱等智能终 端产品。恒玄科技致力于成为全球最具创新力的芯片设计公司，以前瞻的研 发及专利布局，持续的技术积累，快速的产品迭代，灵活的客户服务，不断 推出领先优势的产品及解决方案，成为 AIoT 主控平台芯片的领导者。 供货全球一线品牌厂商供货全球一线品牌厂商。2017-2019 年公司产品已进入的主要终端品牌厂商 包括华为、三星、OPPO、小米等手机品牌及哈曼、SONY、Skullcandy
3、 等 专业音频厂商。此外，公司产品目前亦在漫步者、万魔等专业音频厂商及谷 歌、阿里、百度等互联网公司的音频产品中得到应用。品牌客户的深度及广 度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。 公司已成为智能音频 SoC 芯片领域的 领先供应商，产品及技术能力获得客户广泛认可。公司已连续两年荣获 EETimes 评选的中国 IC 设计成就奖，同时是中国电子音响行业协会理事会 常务理事单位。公司已覆盖除苹果外的全球四大手机品牌。 财务分析：营收与净利润快速成长，毛利率整体保持稳定财务分析：营收与净利润快速成长，毛利率整体保持稳定。2018 年度，公 司销售规模迅速扩大，营业收入较上一年度增长 24538.99
4、万元，上升 290.18%，实现扭亏为盈。2019 年度，公司营业收入较上一年度进一步增长 31888.60 万元，上升 96.65%，达到 64884.16 万元，继续保持快速增长 态势，并实现较大规模的盈利。20172019 年，公司归属于母公司所有者的 净利润分别为-14359.60 万元、177.04 万元和 6737.88 万元，营业收入和净 利润持续增长。 竞争优势：出众的产品规划定义能力以及技术研发优势竞争优势：出众的产品规划定义能力以及技术研发优势。公司研发团队具有 丰富的行业经验和敏锐的市场洞察力，把握住了智能语音市场爆发的机 遇。在苹果推出 AirPods 后的短时间内，公
5、司以前瞻的产品定义及快速的 响应能力，较早推出支持双耳通话、集成主动降噪等功能的领先产品，迅 速抢占了品牌市场。随着智能语音在 TWS 耳机的广泛应用，公司又较早 推出支持语音唤醒和语音识别技术的新一代智能语音 SoC 芯片。公司始 终保持产品定义的领先，从而满足品牌客户对产品持续升级的诉求，与品 牌客户的深入合作又进一步强化了公司产品定义的前瞻性。公司采用 IBRT 技术的 TWS 耳机芯片具有更强的抗干扰和稳定连接能力，解决了 传统转发方案功耗高、时延长及稳定性差的缺点，从而实现更好的用户体 验。采用 IBRT 技术的芯片已获得品牌客户的量产应用。另外，公司是业 内较早实现主动降噪蓝牙单芯
6、片量产出货的厂商， 拥有自主知识产权的高 性能主动降噪技术。 募投项目：升级产品、提升研发实力募投项目：升级产品、提升研发实力。公司拟首次公开发行不低于 3000 万 股人民币普通股（A 股） ，所募集资金扣除发行费用后，将投资于智能蓝 牙音频芯片升级项目、智能 WiFi 音频芯片研发及产业化项目、Type-C 音 频芯片升级项目、研发中心建设项目、发展与科技储备项目等。 风险提示。风险提示。公司后续较大的研发投入可能会对短期利润造成拖累；行业新 进入者带来的价格、毛利率下滑风险。 公司研究恒玄科技 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 国内智能音频 SoC 芯片领导者
7、 . 5 1.1 供货全球一线品牌厂商 . 5 1.2 产品线丰富，覆盖各个层次应用 . 6 1.3 公司控股股东、实际控制人合计控制公司 45.16%股份（IPO 前） . 7 2. 财务分析：营收与净利润快速成长 . 7 2.1 营收与净利润快速成长 . 8 2.2 毛利率整体保持稳定 . 8 3. 竞争优势：出众的产品规划定义能力以及技术研发优势 . 9 3.1 前瞻的技术规划和产品定义能力 . 9 3.2 领先的技术优势 . 9 3.3 高研发投入构建知识壁垒 . 10 3.4 品牌客户认证壁垒 . 10 4. 募投项目：升级产品、提升研发实力 . 11 mNqPqPnRoQsOtPs
8、PnPtNpQ7NaO8OmOrRoMmMjMmNnNeRnMrR8OoOuMMYtQrMuOrRqQ 公司研究恒玄科技 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司所处产业链环节 . 5 图 2 公司合作伙伴 . 6 图 3 公司核心产品 . 7 图 4 公司 2017-2019 收入（百万元）保持快速成长势头 . 8 图 5 公司 2017-2019 归母净利润（百万元）保持快速成长 . 8 图 6 公司 2017-2019 收入占比（销售模式） . 8 图 7 公司 2017-2019 收入（百万元）结构（分产品） . 8 图 8 公司 2017-2019 毛利
9、率与净利率水平. 9 图 9 公司 2017-2019 分业务毛利率（%） . 9 图 10 公司核心技术 . 10 公司研究恒玄科技 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 拟募投项目情况 . 11 公司研究恒玄科技 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 国内国内智能音频智能音频 SoC 芯片领导者芯片领导者 恒玄科技主要从事智能音频 SoC 芯片的研发， 设计与销售， 为客户提供 AIoT 场景 下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机，Type-C 耳机， 智能音箱等智能终端产品。 恒玄科技致力于成为全球最具创新力的芯片设
10、计公司， 以前瞻的研发及专利布局，持续的技术积累，快速的产品迭代，灵活的客户服务，不断 推出领先优势的产品及解决方案，成为 AIoT 主控平台芯片的领导者。 图图1 公司所处产业链环节公司所处产业链环节 资料来源：公司招股说明书（上会稿） ，海通证券研究所 随着 AIoT 技术日益成熟及应用场景的不断丰富，终端应用率先在智能耳机、 智能音箱等领域爆发。公司凭借在低功耗 SoC 设计、智能语音等核心技术上 的积累，以前瞻性的产品布局及技术创新抓住了行业发展机遇。 2017 年公司推出 BES2000 系列芯片，该产品在当时较早实现双耳通话功能 并被华为采用，满足了 AirPods 推出后行业其他
11、品牌厂商的跟进需求。 2018 年公司推出采用 28nm 先进制程的 BES2300 系列低功耗智能蓝牙音频 芯片，功耗指标处于当时行业领先水平，其中 BES2300Y 是全数字混合主动 降噪蓝牙单芯片，在业内较早实现了蓝牙音频技术和主动降噪技术的全集成。 随后推出的 BES2300ZP 应用了公司自主研发的新一代蓝牙真无线专利技术 （IBRT） ，大幅缩小了 TWS 耳机行业其他品牌产品与苹果 AirPods 的体验差 距。 此外，公司芯片广泛支持谷歌、百度、阿里、华为、三星、小米等主流厂商的 智能语音助手。 1.1 供货供货全球一线全球一线品牌品牌厂商厂商 公司主营业务为智能音频 SoC
12、芯片的研发、设计与销售，为客户提供 AIoT 场景下 具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C 耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端。 2017-2019 年公司产品已进入的主要终端品牌厂商包括华为、三星、OPPO、小米 等手机品牌及哈曼、SONY、Skullcandy 等专业音频厂商。此外，公司产品目前亦在漫 步者、万魔等专业音频厂商及谷歌、阿里、百度等互联网公司的音频产品中得到应用。 品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。公司已成为智能音频 SoC 芯片领域的领先供应商，产品及技术能力获得客户广泛认可。公司已连续两年荣获 公司研究恒玄科技
13、 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 EETimes 评选的中国 IC 设计成就奖，同时是中国电子音响行业协会理事会常务理事单 位。 公司已覆盖除苹果外的全球四大手机品牌， 产品广泛应用于其旗下的智能蓝牙耳机 及 Type-C 耳机；同时，公司产品也打入了专业音频厂商；此外，公司与谷歌、阿里及 百度等互联网巨头也在各类智能终端中开展合作。在终端品牌客户的深度及广度上，公 司具有突出优势，构筑了较高的商业壁垒。 面对智能物联网的快速发展，公司的愿景是成为具有创新力的芯片设计公司，以前 瞻的研发及专利布局、持续的技术积累、快速的产品演进、灵活的客户服务，不断推出 有竞争力的芯片产品及解决方
14、案，成为 AIoT 主控平台芯片的主要供应商。 图图2 公司合公司合作伙伴作伙伴 资料来源：公司官网，海通证券研究所 1.2 产品线丰富，覆盖各个层次应用产品线丰富，覆盖各个层次应用 公司产品的终端厂商多为知名品牌，其产品线丰富，并覆盖各个档次，产品本身也 具有较长的生命周期。公司 2017 年销售量较大的产品型号，至 2019 年仍然保持了较 高的销售量。虽然公司引导客户向新型号迁移，但老型号仍能满足部分客户需求。 公司核心竞争力之一为产品平台化优势，可为终端产品进行深度定制，满足市场对 终端产品差异化的诉求。公司研发一代 SoC 平台可以发展出众多的衍生型号以满足不 同客户的需求，保证了公
15、司业绩的可持续性。 公司研究恒玄科技 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 公司公司核心产品核心产品 资料来源：公司官网，海通证券研究所 1.3 公司控股股东、实际控制人合计控制公司公司控股股东、实际控制人合计控制公司 45.16%股份（股份（IPO 前）前） Liang Zhang、赵国光及汤晓冬为恒玄科技的控股股东及实际控制人，其中 Liang Zhang 及汤晓冬为夫妻关系，Liang Zhang、赵国光及汤晓冬合计控制公司 45.16%的 股份对应的表决权。 Liang Zhang 先生，1974 年出生，美国国籍，硕士研究生学历，现任恒玄科技董 事长、 总经理。 Lia
16、ng Zhang先生1998年至1999年任Rockwell Semiconductor Systems 工程师，1999 年至 2002 年任 Marvell Technology Group Ltd.工程师，2002 年至 2004 年任 Analogix Semiconductor, Inc.设计经理，2004 年至 2014 年任锐迪科微电子工程 副总裁，2015 年 1 月至 2015 年 9 月任中信资本投资顾问，2016 年 1 月至今任恒玄科 技董事长、总经理。 赵国光先生，1977 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历，现 任恒玄科技副董事长、副总经理、董事会秘
17、书。赵国光先生 2002 年至 2004 年任 RFIC Inc.工程师，2004 年至 2015 年历任锐迪科微电子设计经理、运营总监、运营副总裁， 2015 年 6 月至 2016 年 1 月任恒玄有限执行董事、总经理，2016 年 1 月至 2019 年 11 月任恒玄有限董事、副总经理，2019 年 11 月至 2020 年 2 月，任恒玄科技董事、副总 经理、董事会秘书，2020 年 3 月至今，任恒玄科技副董事长、副总经理、董事会秘书。 2. 财务财务分析分析：营收与净利润快速成长营收与净利润快速成长 公司研究恒玄科技 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 营收营收与
18、净利润快速成长与净利润快速成长 2017 年，公司在快速发展初期，收入规模尚小，高强度的研发投入与大额的股份 支付，导致亏损金额较高。2018 年度，公司销售规模迅速扩大，营业收入较上一年度 增长 24538.99 万元，上升 290.18%，实现扭亏为盈。2019 年度，公司营业收入较上 一年度进一步增长 31888.60 万元，上升 96.65%，达到 64884.16 万元，继续保持快 速增长态势，并实现较大规模的盈利。 20172019 年， 公司归属于母公司所有者的净利润分别为-14,359.60 万元、 177.04 万元和 6737.88 万元，营业收入和净利润持续增长。 图图4
19、 公司公司 2017-2019 收入收入（百万元）（百万元）保持快速成长势头保持快速成长势头 0 100 200 300 400 500 600 700 201720182019 资料来源：公司招股说明书（上会稿） ，wind，海通证券研究所 图图5 公司公司 2017-2019 归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）保持快速成长保持快速成长 (200) (150) (100) (50) 0 50 100 201720182019 资料来源：公司招股说明书（上会稿） ，wind，海通证券研究所 2017 年和 2018 年，公司以经销商客户为主；2019 年，公司直销客户采购量 大幅增长，直
20、销占比提升较快。2019 年公司直销模式/经销模式收入占比分别为 51.67%/48.33%。 图图6 公司公司 2017-2019 收入收入占比占比（销售模式）（销售模式） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201720182019 经销模式直销模式 资料来源：公司招股说明书（上会稿） ，wind，海通证券研究所 图图7 公司公司 2017-2019 收收入入（百万元）（百万元）结构（结构（分产品分产品） 0 100 200 300 400 500 600 700 201720182019 普通蓝牙音频芯片智能蓝牙音频芯片Type-C音频芯片 资料来源：公司招股说明书
21、（上会稿） ，wind，海通证券研究所 2.2 毛利率整体保持稳定毛利率整体保持稳定 2017 年度及 2018 年度， 公司普通蓝牙音频芯片分别贡献了 88.22%和 70.08% 的毛利，为毛利的主要构成部分。2019 年度，公司普通蓝牙音频芯片与智能蓝牙 音频芯片的毛利占比大致相等，分别为 43.48%和 42.06%。 普通蓝牙音频芯片的毛利率逐年下降，主要原因为普通蓝牙音频芯片中高成本 的支持 TWS 功能的芯片占比逐年提升，产品成本相应增加，且单位成本增加幅度 高于单价增幅。Type-C 音频芯片毛利率逐年提升，主要原因为： （1）出货量增加 公司研究恒玄科技 9 请务必阅读正文之
22、后的信息披露和法律声明 导致晶圆采购量增加，从而供应商给予的同类晶圆产品采购价格下降，带来单位成 本降低，且单位成本降低幅度超过单价降低幅度； （2）推出的新产品毛利率较高， 带动了 Type-C 音频芯片整体毛利率提升。 2018 年，定位高端市场的智能蓝牙音频芯片开始产生收入，新产品推出初期 价格较高。2019 年，随着智能蓝牙音频芯片出货量增加，价格逐渐降低，且单价 降低幅度大于单位成本降低幅度，导致毛利率出现下降。 2018 年度，毛利率最高的智能蓝牙音频芯片收入占比较低，对综合毛利率影 响较小；较高毛利率的普通蓝牙音频芯片占比下降，毛利率偏低的 Type-C 音频芯 片占比提升，共同
23、导致 2018 年毛利率较 2017 年出现下降。2019 年度，毛利率最 高的智能蓝牙音频芯片收入占比快速提升，毛利率偏低的 Type-C 音频芯片占比下 降，使得 2019 年综合毛利率较 2018 年有所上升。 图图8 公司公司 2017-2019 毛利率与净利率水平毛利率与净利率水平 (200) (150) (100) (50) 0 50 201720182019 销售毛利率(%)销售净利率(%) 资料来源：公司招股说明书（上会稿） ，wind，海通证券研究所 图图9 公司公司 2017-2019 分业务毛利率分业务毛利率（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
24、50 201720182019 整体普通蓝牙音频芯片智能蓝牙音频芯片Type-C音频芯片 资料来源：公司招股说明书（上会稿） ，wind，海通证券研究所 3. 竞争优势竞争优势：出众的产品规划定义能力以及技术研发优势：出众的产品规划定义能力以及技术研发优势 3.1 前瞻前瞻的技术规划和产品定义能力的技术规划和产品定义能力 公司研发团队具有丰富的行业经验和敏锐的市场洞察力，把握住了智能语音市 场爆发的机遇。在苹果推出 AirPods 后的短时间内，公司以前瞻的产品定义及快速 的响应能力，较早推出支持双耳通话、集成主动降噪等功能的领先产品，迅速抢占 了品牌市场。随着智能语音在 TWS 耳机的广泛应
25、用，公司又较早推出支持语音唤 醒和语音识别技术的新一代智能语音 SoC 芯片。 公司始终保持产品定义的领先， 从 而满足品牌客户对产品持续升级的诉求，与品牌客户的深入合作又进一步强化了公 司产品定义的前瞻性。 3.2 领先的技术优势领先的技术优势 公司拥有自主知识产权的 IBRT 技术，该技术可实现一个耳塞与手机传输信号 的同时，另一个耳塞同步接收手机传输的信号，并且两个耳塞之间交互少量同步及 纠错信息。该技术在减少双耳之间互相转发信息量的同时，达到稳定的双耳同步音 频信号传输。采用 IBRT 技术的 TWS 耳机芯片具有更强的抗干扰和稳定连接能力， 解决了传统转发方案功耗高、 时延长及稳定性
26、差的缺点， 从而实现更好的用户体验。 采用 IBRT 技术的芯片已获得品牌客户的量产应用。 公司是业内较早实现主动降噪蓝牙单芯片量产出货的厂商，拥有自主知识产权 的高性能主动降噪技术。TWS 耳机的降噪功能越来越受消费者重视，尤其在苹果 发布 AirPodsPro 后，行业内产品加速向“TWS+ANC”方向转变。目前市场上主 流的主动降噪蓝牙耳机均采用蓝牙芯片与主动降噪芯片分立的方案，对于内部空间 公司研究恒玄科技 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 紧张的 TWS 耳机来说， 公司单芯片方案可提供更多的内部空间给声学器件和电池， 并具有更低的功耗和成本优势。 智能终端产品的升级以及
27、智能语音技术的普遍应用， 对 SoC 芯片性能和功耗有 越来越高的要求，公司通过提升制程工艺来解决高性能和低功耗的矛盾需求。导入 先进制程需要有较高的资金投入，同时也增加了芯片设计难度，尤其在先进制程下 模拟电路设计难度大。 在业界主流蓝牙音频芯片采用 40nm 及 55nm 工艺的情况下， 公司坚持快速跟进先进制程，较早使用 28nm 工艺，采用 22nm 先进制程的产品也 在研发过程中。先进工艺的应用使得公司产品在性能及功耗方面具有优势。 公司 BES2300 系列产品，集成自研的智能语音系统，实现低功耗语音唤醒和 关键词识别，从而使耳机具备智能语音交互能力。公司芯片支持谷歌、百度、阿里、
28、 华为、三星、小米等主流厂商的智能语音助手。以谷歌专为智能耳机等音频设备开 发的语音助手 BISTO 为例，目前有公司、高通及联发科三家芯片企业通过其认证。 图图10 公司核心技术公司核心技术 资料来源：公司官网，海通证券研究所 3.3 高研发投入构建知识壁垒高研发投入构建知识壁垒 公司研发投入高，2017 年至 2019 年研发费用分别为 4493.67 万元、8724.02 万元及 13236.29 万元，复合增长率为 71.63%，占营业收入比例分别为 53.14%、 26.44%和 20.40%，为产品持续保持领先优势打下基础。公司围绕蓝牙、降噪、智 能语音等方面已经构建核心技术及知识
29、产权体系，通过持续的技术创新和技术积 累，树立了知识产权壁垒。截至 2020 年 4 月 2 日，公司及其子公司合法拥有 39 项专利，其中包括 24 项境内发明专利、4 项境内实用新型专利和 11 项境外专利。 3.4 品牌客户认证壁垒品牌客户认证壁垒 经过持续的产品技术迭代及市场验证，公司已覆盖华为、哈曼、三星、OPPO、 小米、SONY 等终端客户。公司产品作为智能终端设备的核心器件，直接关系到最 终产品的性能和用户体验。品牌客户在选择芯片供应商时极为严格谨慎，进入门槛 较高，需经过长期产品审核和验证才能进入其供应体系。 终端品牌厂商在新产品研发过程中，与芯片厂商高度配合、协同研发，因此
30、在 长期合作中形成了较强的黏性。同时，进入品牌客户的供应体系后，产品成功的应 用经验又可以形成良性循环，进一步扩展公司的品牌客户范围。以华为、谷歌、三 星等为代表的终端品牌厂商综合实力强，同时不懈追求技术创新，代表了行业的发 展方向。公司伴随品牌厂商发展，可以持续保持产品的领先性。 公司研究恒玄科技 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 募投项目：募投项目：升级产品、提升研发实力升级产品、提升研发实力 公司拟首次公开发行不低于 3000 万股人民币普通股（A 股） ，所募集资金扣除 发行费用后，将投资于智能蓝牙音频芯片升级项目、智能 WiFi 音频芯片研发及产 业化项目、Type
31、-C 音频芯片升级项目、研发中心建设项目、发展与科技储备项目 等。 表表 1 拟募投项目情况拟募投项目情况 序号序号 项目名称项目名称 项目项目投资总额投资总额（万元）（万元） 拟投入拟投入募集资金金额募集资金金额（万元）（万元） 1 智能蓝牙音频芯片升级项目 38527.75 38527.75 2 智能 WiFi 音频芯片研发及产 业化项目 30814.94 30814.94 3 Type-C 音频芯片升级项目 6531.08 6531.08 4 研发中心建设项目 16705.13 16705.13 5 发展与科技储备项目 107421.10 107421.10 合计合计 200000.00
32、 200000.00 资料来源：公司招股说明书（上会稿） ，海通证券研究所 风险提示。风险提示。公司后续较大的研发投入可能会对短期利润造成拖累；行业新进入 者带来的价格、毛利率下滑风险。 公司研究恒玄科技 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 陈平 电子行业 尹苓 电子行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均 来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论 不受任
33、何第三方的授意或影响，特此声明。 分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司： 沪电股份,闻泰科技,歌尔股份,通富微电,顺络电子,欧菲光,大族激光,捷捷微电,扬杰科技,澜起科技,洁美科技,生益 科技,信维通信,卓胜微,兆易创新,汇顶科技,斯达半导,永新光学,水晶光电,鹏鼎控股,华润微,工业富联,韦尔股份,晶 丰明源,胜宏科技,环旭电子,立讯精密,华天科技,博通集成,长电科技 投资评级说明投资评级说明 1. 投资评级的比较和评级投资评级的比较和评级标准：标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现 为比较标准，报告发布日后 6 个月内 的公司股价
34、（或行业指数）的涨跌幅 相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以海通综指为基准；香港市 场以恒生指数为基准；美国市场以标 普 500 或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评 级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上； 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间； 弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业投资评行业投资评 级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10
35、%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测
36、不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标
37、、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 公司研究恒玄科技 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 高道德 副所长 (021)63411586 姜 超 副所长 (021)23212042 邓 勇 副所长 (021)23219404 荀玉根 副所长 (021)2321
38、9658 涂力磊 所长助理 (021)23219747 余文心 所长助理 (0755)82780398 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 联系人 应镓娴(021)23219394 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(0
39、21)23154386 颜 伟(021)23219914 联系人 孙丁茜(021)23212067 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 黄雨薇(021)23219645 张 弛(021)23219773 邵 飞 固定收益研究团队 姜 超
40、(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 王巧喆(021)23154142 张紫睿 孙丽萍(021)23154124 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 郑子勋(021)23219733 刘 溢(021)23219748 联系人 唐一杰(021)23219406 吴信坤 中小市值团队 钮
41、宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 范国钦 02123154384 联系人 梁广楷(010)56760096 朱赵明(010)56760092 孟 陆 86 10 56760096 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 房乔华 郑 蕾
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