1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 长期长期高速成长的国内生物柴油高速成长的国内生物柴油龙头龙头 卓越新能（688196）投资价值分析报告2020.10.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席能源化工 分析师 S01 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 公司作为顺利登陆欧洲市场的国内生物柴油龙头，公司作为顺利登陆欧洲市场的国内生物柴油龙头，未来未来 3-5 年年，公司业绩，公司业绩有望有望 在主产品产能迅速扩张、高附加值衍生在主产品产能迅速扩张、高附加值衍生品不断上线的驱动下延续高速成长。品不断上线的驱动下
2、延续高速成长。预预 计公司计公司 2020-2022 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 3.02/4.01/5.09 亿元，亿元， 3 年年 CAGR 高达高达 33%。参考。参考可比公司估值，综合考虑公司高成长性和稀缺性，给予公司可比公司估值，综合考虑公司高成长性和稀缺性，给予公司 2020 年年 35 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 88 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司是国内生物柴油龙头，产品公司是国内生物柴油龙头，产品 80%远销欧洲市场。远销欧洲市场。公司是国内规模最大的生 物柴油生产商，是国内首个以废油脂为原料规模化生产生物柴油的企业，
3、截止 目前拥有 28、8.3 万吨生物柴油、相关衍生品产能，已获专利 78 项，高达 98% 的转化率领先行业。公司生产的生物柴油属于欧洲市场刚性需求且单价最高的 UCOME 品类，自 2016 年获得欧盟 ISCC 认证后，公司迅速拓展欧洲市场， 2015-2019 年出口收入增长 160 倍，2019 年出口收入占比已提升至 78.8%，海 外市场迅速拓展推动公司 2015-2019 年营收、 净利润 CAGR 高达 31%、 128%。 全球生物柴油市场规模超全球生物柴油市场规模超 2000 亿亿元元，欧洲市场引领发展。，欧洲市场引领发展。生物柴油相比普通柴 油可减排碳氧化合物 50%，
4、是环保高效的柴油代用品，2019 年全球消费量超 3500 万吨，市场规模超 2000 亿元。由于新能源车对柴油动力车的替代较为缓 慢， 预计至少 2030 年前全球柴油需求仍将持续增长， 若按 5%的添加比例估算， 预计 2030 年全球生物柴油需求可达 7000 万吨，对比当前仍存翻倍空间。欧盟 规划生物燃料占比从 2005 年的 2%分别增长到 2020、2030 年的 10%和 25%， 目前已形成极具规模和相对成熟的市场。以 2019 年欧盟柴油消费量 2.2 亿吨计 算，预计 2030 年欧盟生物柴油需求将达 5500 万吨，引领全球市场发展。 公司废油脂工艺路线突破国内原料匮乏困
5、境，公司废油脂工艺路线突破国内原料匮乏困境，主产品扩产主产品扩产和高附加值产品保障和高附加值产品保障 未来未来 3-5 年年高速成长。高速成长。 全球除中国外的生物柴油产能 95%以上使用植物油原料， 但中国植物油对外依存度常年超 60%，且主要为食用，原料匮乏长期压制国内 产业发展。公司在国内率先使用废油脂为原料规模生产生物柴油，不仅完美规 避了国内植物油原料匮乏的困扰， 而且为国内每年超 1000 万吨的废油脂找到最 佳处置方式。顺利登陆科创板后，公司计划未来 2-3 年着力扩大生物柴油产能， 并逐步发力环保增塑剂、天然脂肪醇、水性醇酸树脂等下游高附加值产品，保 障公司未来 3-5 年高速
6、成长。 风险因素：风险因素：募投项目建设未达预期；生物柴油价格大幅下跌；生产运营事故。 投资建议：投资建议：公司作为国内生物柴油龙头，借助上市募投项目将完成主产品生物 柴油产能的高速扩张，并发力相关的高附加值衍生品，未来 3-5 年有望延续高 成长性。预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 3.02/4.01/5.09 亿元，对应 EPS 预测分别为 2.52/3.34/4.24 元，3 年 CAGR 为 33%。参考全球市场可比公 司估值，综合考虑公司高成长性和稀缺性，给予公司 2020 年 35 倍 PE，对应目 标价 88 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度
7、2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,017.54 1,294.53 1,550.49 2,281.75 3,060.73 营业收入增长率 17% 27% 20% 47% 34% 净利润(百万元) 133.69 215.56 302.41 401.30 508.79 净利润增长率 106% 61% 40% 33% 27% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.49 2.33 2.52 3.34 4.24 毛利率% 16% 20% 21% 21% 21% 净资产收益率 ROE% 20.52% 10.42% 13.24% 15.29% 16.66% 每股净资
8、产（元） 5.43 17.23 19.03 21.87 25.44 PE 41 26 24 18 15 PB 11 4 3 3 2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 10 月 9 日收盘价 卓越新能卓越新能 688196 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 61.50 元 目标价 88 元 总股本 120 百万股 流通股本 29 百万股 52周最高/最低价 61.5/33.5 元 近1 月绝对涨幅 2.84% 近6 月绝对涨幅 3.88% 近12月绝对涨幅 -7.76% 卓越新能（卓越新能（688196）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.1
9、1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 公司概况：国内生物柴油产业链龙头企业公司概况：国内生物柴油产业链龙头企业. 4 国内生物柴油产业链龙头，近 80%收入来自欧洲市场 . 4 收入近八成来自主产品生物柴油，高附加值衍生品比例不断提升 . 6 全球生物柴油全球生物柴油市场规模超市场规模超 2000 亿元，仍有翻倍空间亿元，仍有翻倍空间 . 8 全球柴油需求超 13 亿吨，未来仍将稳步增长 . 8 生物柴油是环保高效的柴油替用品 . 9 全球生物柴油市场规模超 2000 亿元，欧盟领先全球 . 10 公司废油脂工艺路线突破国内原料匮乏困境，引领国内产业发展公司废油脂工艺路线突破国内
10、原料匮乏困境，引领国内产业发展 . 13 植物油原料不足是制约国内生物柴油发展的最大因素 . 13 国内使用废油脂作为原料，另辟蹊径引领生物柴油产业发展 . 14 原料和技术成为国内生物柴油产业发展的主要壁垒 . 17 近 20 年深耕，公司引领国内生物柴油产业发展 . 18 发力下游高附加值衍生品，发力下游高附加值衍生品，盈利能力不断提升盈利能力不断提升 . 22 下游产品一：环保型生物酯增塑剂有效提升产品附加值 . 22 下游产品二：募投天然脂肪醇项目助推公司进入绿色表面活性剂市场 . 24 副产物一：工业甘油有效弥补国内甘油供应缺口 . 26 副产物二：国内需求持续提升的绿色环保涂料原料
11、水性醇酸树脂 . 27 风险因素风险因素 . 28 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 29 盈利预测. 29 估值与评级 . 31 qRqPpQsOpRsOmQqNnPsMrO6McMbRsQoOnPqQfQqRpPeRoPmOaQrRxOwMmNmONZoOnN 卓越新能（卓越新能（688196）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：公司主营产品及下游应用领域 . 4 图 2：公司发展历程 . 4 图 3：平林生产基地 . 5 图 4：东宝生产基地 . 5 图 5：美山生产基地 . 5 图 6：厦门卓
12、越生物质能源有限公司 . 5 图 7：福建致尚生物质材料发展有限公司 . 5 图 8：龙岩卓越生物基材料有限公司 . 5 图 9：公司股权结构（截止 2020-6-30） . 6 图 10：公司营业收入及同比（单位：亿元） . 6 图 11：公司归母公司净利润及同比（单位：亿元） . 6 图 12：公司营业成本及同比（单位：亿元） . 7 图 13：公司毛利及同比（单位：百万元） . 7 图 14：公司各项主营业务营收占比 . 7 图 15：主营业务近三年毛利率及同比 . 7 图 16：公司各项主营业务营业收入（单位：亿元） . 8 图 17：公司营业收入地区结构（单位：亿元） . 8 图 1
13、8：2019 年国内成品油消费结构（合计占原油总需求的 93%） . 8 图 19：1990-2015 年全球成品油消费量（千吨）及结构 . 8 图 20：中性假设下全球乘用车销量预测（百万辆） . 9 图 21：中性假设下全球原油需求预测（万辆） . 9 图 22：普通柴油中生物柴油比例对排放量的影响 . 10 图 23：全球生物柴油消费量（万吨） . 11 图 24：2018 年全球生物柴油消费地区结构 . 11 图 25：欧盟对于交通领域促进使用生物柴油的各个阶段目标 . 11 图 26：UCOME 和 Brent 原油价格 . 13 图 27：UCOME、RME 及欧洲菜籽油价格 .
14、13 图 28：我国原油产量、进出口量及对外依存度（亿吨，%） . 13 图 29：我国天然气产量、进出口量及对外依存度（亿立方米，%） . 13 图 30：我国植物油消费量和对外依存度 . 14 图 31：我国植物油消费结构（单位：万吨） . 14 图 32：Google Scholar 中生物柴油相关研究成果数量 . 15 图 33：百度学术中生物柴油相关研究成果数量 . 15 图 34：全球城市垃圾回收利用率排名前十的国家和地区 . 16 图 35：国内废油脂生产生物柴油产业链简图 . 18 图 36：废油脂制取生物柴油工艺流程 . 18 图 37：公司引领国内生物柴油产业发展 . 19
15、 图 38：公司研发费用持续增长（单位：万元） . 20 图 39：卓越新能技术研发费用对营业总收入占比（单位：万元） . 20 图 40：出口营收及占比变化（单位：亿元） . 21 图 41：生产柴油制备生物酯增塑剂的生产流程 . 22 图 42：国内 PVC 产量及表观消费量（单位：万吨） . 22 卓越新能（卓越新能（688196）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 43：国内环保型增塑剂表观消费量（单位：万吨） . 22 图 44：OPEC 一揽子油价和 DOP 价格（元/吨） . 23 图 45：DOP 和增塑剂价格（元/吨
16、） . 23 图 46：公司生物酯增塑剂业务营收（亿元）及同比（%） . 24 图 47：公司生物酯增塑剂业务毛利（亿元）及毛利率（%） . 24 图 48：生物柴油制天然脂肪醇流程图 . 24 图 49：生物柴油可用于制备多种表面活性剂 . 25 图 50： 国内阴离子表面活性剂表观消费量（千吨） . 26 图 51：国内非离子表面活性剂产量及表观消费量（千吨） . 26 图 52：甘油生产流程 . 26 图 53：2006-2019 年我国甘油进口量（万吨） . 27 图 54：国内甘油（元/吨）及进口甘油价格（美元/吨） . 27 图 55：2006-2019 年我国涂料行业产销量情况（
17、万吨） . 28 表格目录表格目录 表 1：石化柴油和生物柴油优缺点对比 . 9 表 2：已出台生物柴油强制添加比例目标的部分国家 . 12 表 3：废油脂处置方法及对原料的要求 . 15 表 4：近年柴油发展相关政策 . 16 表 5：公司主营产品产能及产量（单位：吨） . 19 表 6：公司核心工艺技术 . 20 表 7：分业务板块盈利预测（百万元，%） . 30 表 8：核心财务数据预测 . 30 表 9：欧洲主要的生物柴油生产商 . 31 表 10：可比公司盈利预测及估值 . 31 表 11：可比公司 PEG 估值 . 32 卓越新能（卓越新能（688196）投资价值分析报告投资价值分
18、析报告2020.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公司概况：国内生物柴油公司概况：国内生物柴油产业链产业链龙头龙头企业企业 国内生物柴油产业链龙头，国内生物柴油产业链龙头，近近 80%收入来自欧洲市场收入来自欧洲市场 卓越新能是中国生物柴油龙头企业。卓越新能是中国生物柴油龙头企业。公司是国内规模最大的生物柴油生产商，是以废 油脂（地沟油、酸潲水油、酸性油脂）为原料，主营生物柴油（主产品）和生物酯增塑剂、 工业甘油、水性醇酸树脂等副产品的研发、生产与销售的资源高效循环利用企业。公司产 品主要用于燃料油及环保增塑剂等领域，从而实现废油脂的无害化处置和资源化利用。 图 1：公司主营产
19、品及下游应用领域 资料来源：公司公告，中信证券研究部 20 年铸就国内生物柴油产业链龙头。年铸就国内生物柴油产业链龙头。公司成立于 2001 年，是国内第一家专业从事废 油脂制取生物柴油的企业，2002 年建成第一条生物柴油生产示范线，年产生物柴油达到 1 万吨，产品得到专家认证，技术达到国内先进水平。2008 年新增厦门产线，生物柴油年 产达到 10 万吨， 成为国内生物柴油产业链发展龙头。 2009 年开始产品销往海外市场。 2011 年，公司通过股份改制，变更为卓越能源股份有限公司，2016 年通过技改将年产能提升 至 13.3 万吨，2018 年新增龙岩生产线，年产能提升至 24 万吨
20、，并于 2019 年 11 月在上 海证券交易所科创板成功上市, 募投的年产 10 万吨生物柴油 （非粮） 及年产 5 万吨天然脂 肪醇项目目前正在顺利建设中。 图 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 卓越新能（卓越新能（688196）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 生产基地均位于福建省内，可依托厦门、漳州等地港口外销。生产基地均位于福建省内，可依托厦门、漳州等地港口外销。公司目前拥有平林生产 基地、东宝生产基地、美山生产基地、厦门卓越生物质能源有限公司、福建致尚生物质材 料发展有限公司、龙岩卓越生物基材料有限公司等
21、 6 个生产基地。截至 2019 年底，平林 基地生物柴油年产能达到 8 万吨；东宝基地生物柴油年产能达到 8 万吨；厦门卓越厂区生 物柴油年产能达到 8 万吨，并承担部分中转及出口功能；致尚生物质材料公司生物酯增塑 剂年产能达到 4 万吨；卓越生物基公司甘油年产能 2 万吨、醇酸树脂年产能 3 万吨；美山 基地是公司新开辟的生产基地，目前已建成生物柴油产能 10 万吨、天然脂肪醇产能 5 万 吨，后续计划建设生物烃新型燃料、丙二醇等储备项目。 图 3：平林生产基地 图 4：东宝生产基地 图 5：美山生产基地 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 图 6：厦门卓越生物质能
22、源有限公司 图 7：福建致尚生物质材料发展有限公司 图 8：龙岩卓越生物基材料有限公司 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 公司公司原料采购覆盖全国及东南亚，原料采购覆盖全国及东南亚，产品远销海外。产品远销海外。公司建立了稳定、规范、覆盖全国 及东南亚地区的原材料采购渠道，主要采购废油脂（占采购总额超 84%） 、甲醇和辅料。 产品均为大规模自主生产，根据市场需求及生产能力适度调整，无外协生产情况。公司废 油脂转酯化率达到 98%，不断研发副产品及深加工产品，实现资源循环利用。同时，公 司着重技术创新，获得授权专利 78 项（其中发明专利 13 项） ，2019 年加大
23、技术研发投 入， 投入研发费用 6089 万元， 同比+27.7%。 公司采取买断式销售模式， 以直销客户为主， 少部分通过贸易商销售， 销售范围涵盖欧盟及国内市场， 出口量多年排名全国同行业第一。 IPO 后股权仍相对集中，股权结构稳定。后股权仍相对集中，股权结构稳定。公司 2019 年 11 月登陆科创板，首次公开发 行股份 3000 万股，公司总股数从 9000 万股增加至 12000 万股。公司实际控制人为叶活 动和罗春姝夫妇，及其女儿叶邵婧等三位一致行动人，三人通过卓越投资和香港卓越合计 卓越新能（卓越新能（688196）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.11 请务必阅
24、读正文之后的免责条款部分 6 持有公司 75%的股份，股权不存在质押或冻结状态。自成立以来，公司控股股东及实际控 制人并未发生改变， 股权集中， 股权结构保持稳定， 有利于公司核心业务方向的稳定发展。 图 9：公司股权结构（截止 2020-6-30） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 收入近八成来自主产品生物柴油收入近八成来自主产品生物柴油，高附加值衍生高附加值衍生品品比例不断提升比例不断提升 近近 5 年来营收、净利润年来营收、净利润 CAGR 高达高达 31%、128%。2015 年以前，公司主要面向国内 市场销售生物柴油，但国内一直未出台生物柴油使用相关的强制性政策，因此 2014 年
25、低 油价导致国内生物柴油需求大幅缩减。且国内销售回款周期较长，因此自 2015 年以来， 公司调整市场布局，由此前的国内销售为主转向出口为主，逐步拓展以欧洲市场为主的海 外市场，营业收入和归母净利润规模持续增长。自 2015-2019 年，公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 31%、128%。2019 年度，公司实现营收 12.95 亿元，同比增长 27.22%； 归母净利润为 2.16 亿元，同比增长 61.25%。 图 10：公司营业收入及同比（单位：亿元） 图 11：公司归母公司净利润及同比（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 产品附
26、加值稳步提升，产品附加值稳步提升，近年近年来来毛利率毛利率整体持续提升整体持续提升。2016-2017 年，公司由国内销售 为主向出口为主转型，由于目标市场欧洲地区对于生物柴油的色度、粘度、硫含量均有较 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 2 4 6 8 10 12 14 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业总收入同比(%)(右轴) -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2011 2012 2013 2014 2015 2016
27、 2017 2018 2019 归属母公司股东的净利润同比(%)（右轴） 卓越新能（卓越新能（688196）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 高要求，因此公司大幅提升了对原料采购的要求、并改进了生产工艺。2017 年公司单吨 生产成本有较大幅度提升， 毛利率显著下降。 但随着公司不断改进技术、 优化工艺， 自 2017 年以来， 公司单位成本重回下降趋势， 毛利率持续提升。 2019 年度， 公司营业成本为 11.69 亿元，同比增长 21.1%；公司毛利率为 20%，同比增加 4.3 个百分点。 图 12：公司营业成本及同比（单位：亿
28、元） 图 13：公司毛利及同比（单位：百万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司主营产品为生物柴油公司主营产品为生物柴油，近三年来高附加值衍生产品占比持续提升，近三年来高附加值衍生产品占比持续提升。从产品来看， 公司主营产品为生物柴油。2017 年以来，公司着力发展生物质增塑剂、工业甘油等生物 柴油下游衍生品，这些衍生品的附加值更高，能够有效提升公司的盈利能力。2019 年， 公司来自生物柴油、 生物酯增塑剂、 工业甘油的收入占比分别为81.84%， 16.05%和1.74%， 毛利率分别为 18.37%、26.6%、18.74%。 图 14：公司各
29、项主营业务营收占比 图 15：主营业务近三年毛利率及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司产品主要销往海外市场。公司产品主要销往海外市场。从地区来看，公司生物柴油产品主要出口到欧洲市场， 凭借优秀的产品质量、稳定供货在欧洲市场享有良好信誉。2016 年获得欧洲市场准入资 格并实现批量出口保证了公司收入和盈利规模的快速增长，2019 年公司出口销售收入达 10.19 亿元，占总收入的 78.69%，较上年增长 31.91 个百分点。 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 0 2 4 6 8 10 12 14 20001720182019 营业总成本营业总成本同比（%，右轴） 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 300 200182019 毛利毛利率(%,右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 生物柴油生物酯增塑剂工业甘油其他业务 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2017
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工作日 8:30 - 17:30
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