1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 原材料原材料 | 化学原料化学原料 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 国瓷材料国瓷材料 300285.SZ 目标估值：NA-NA 元 当前股价：40.87 元 2020年年10月月13日日 高端功能高端功能陶瓷材料陶瓷材料领军领军者者，多点多点开花开花全新起航全新起航 基础数据基础数据 上证综指 3358 总股本（万股） 96334 已上市流通股（万股） 75415 总市值（亿元） 394 流通市值（亿元） 308 每股净资产（MRQ） 4.0 ROE（TTM） 13.3 资产负债率 16.5% 主要股东 张曦 主
2、要股东持股比例 19.96% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 3 84 82 相对表现 -1 56 59 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 国瓷材料（300285）催化材 料大幅增长，各类高端材料盈利强 劲2020-08-27 2、 国瓷材料（300285）定增引 入战略投资者高瓴，有望推动义齿领 域加速发展2020-06-18 3、 国瓷材料（300285）业绩受 疫情影响略降， MLCC 粉市场需求向 好2020-04-23 公司依托水热法核心技术内生出 MLCC 粉体、纳米氧化锆等产品，外延打造除贵 金属催化剂外的汽车尾气催化材料全产业链，收购国内
3、齿科材料龙头爱尔创，不 断完善义齿产业链。公司核心产品技术壁垒高、进口替代空间大，有望迎来新一 轮成长期。预计 2020-2022 年公司归母净利润为 5.64 亿/7.38 亿/9.45 亿元，同 比分别增长 13%/31%/28%，EPS 分别为 0.59 元/0.77 元/0.98 元，对应 PE 分别 为 70/53/42 倍，维持“强烈推荐-A”评级。 依托水热法核心技术依托水热法核心技术，打造高端功能打造高端功能陶瓷材料陶瓷材料优质企业优质企业。公司是全球第二家 掌握水热法核心技术的厂家，并衍生出 MLCC 粉体和纳米氧化锆等产品。目 前全球 MLCC 粉体市场主要被日本企业占据，
4、公司市场份额约 10%，进口替 代空间大，随着下游 MLCC 厂家不断扩产，MLCC 粉体需求将持续提升，公 司现有产能 1 万吨/年， 未来将进一步扩产， 预计电子材料业务有望稳步增长。 国六标准升级稳步推进国六标准升级稳步推进，车用尾气催化材料有望快速放量车用尾气催化材料有望快速放量。随着国六标准的 推进，尾气催化器及相关材料的需求大幅提升，公司通过外延收购，打造了 除贵金属外的完整汽车尾气催化材料产业链。当前国内蜂窝陶瓷载体市场超 过 90%被康宁和 NGK 占据， 国六标准推行后我国车用蜂窝陶瓷载体需求量有 望翻倍，在国产替代趋势下，公司催化材料业务有望加速增长。 收购齿科材料龙头收购
5、齿科材料龙头企业企业，向义齿加工领域延伸打开成长空间向义齿加工领域延伸打开成长空间。随着国内人口 老龄化趋势及口腔健康意识的提升，义齿需求处于快速增长期。公司于 2018 年 6 月完成收购爱尔创剩余 75%股权，使之成为全资子公司。目前爱尔创氧 化锆修复材料在国内及全球的市场份额分别为 35%和 10%，未来爱尔创将积 极布局数字化口腔相关领域，同时引进战略投资者，逐步向下游义齿加工领 域延伸，打造“氧化锆-瓷块-义齿”全产业链，未来成长空间广阔。 维持维持“强烈推荐强烈推荐-A”投资评级投资评级。预计 2020-2022 年公司归母净利润为 5.64 亿 /7.38 亿/9.45 亿元，同
6、比分别增长 13%/31%/28%，EPS 分别为 0.59 元/0.77 元/0.98 元，对应 PE 分别为 70/53/42 倍，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：下游下游需求需求不及预期不及预期、商誉减值、商誉减值、原材料价格原材料价格和和汇率汇率波动波动等。等。 周铮周铮 S01 曹承安曹承安 S02 段一帆段一帆 S01 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 1798 2153 2381 29
7、71 3679 同比增长 48% 20% 11% 25% 24% 营业利润(百万元) 609 621 700 916 1173 同比增长 89% 2% 13% 31% 28% 净利润(百万元) 543 501 564 738 945 同比增长 97% -8% 13% 31% 28% 每股收益(元) 0.85 0.52 0.59 0.77 0.98 PE 48.3 78.7 69.8 53.4 41.7 PB 8.2 10.8 9.5 8.3 7.2 资料来源：公司数据、招商证券 May/20Sep/20 -20 0 20 40 60 80 100 120 Oct/19Feb/20May/20S
8、ep/20 (%)国瓷材料沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、公司简介：国内高端功能陶瓷材料领军企业一、公司简介：国内高端功能陶瓷材料领军企业 . 5 1、内生外延双轮驱动，不断拓展高端功能陶瓷材料 . 5 2、经营状况稳健，盈利水平总体稳步增长 . 6 3、公司股权结构图 . 6 二、依托水热法核心技术，打造二、依托水热法核心技术，打造 MLCC 材料龙头企业材料龙头企业 . 7 1、全球 MLCC 市场空间广阔，有望持续增长 . 7 2、公司是国内 MLCC 粉体龙头，市场竞争力强 . 11 三、尾气排放标准持续升级，车用催化材料迎发展契机三、
9、尾气排放标准持续升级，车用催化材料迎发展契机 . 13 1、国六排放标准实施，尾气催化材料需求大幅增长 . 13 2、尾气催化系统升级，打开蜂窝陶瓷载体需求空间 . 15 3、外延收购进入尾气催化行业，进入发展快车道 . 19 四口腔医疗市场空间广阔，全力打造义齿产业链四口腔医疗市场空间广阔，全力打造义齿产业链 . 21 1、人口老龄化及健康意识提升，义齿需求快速增长 . 21 2、收购国内齿科材料优质企业，向产业链下游延伸 . 24 五、募投新项目助力公司发展，引入战投加强牙科合作五、募投新项目助力公司发展，引入战投加强牙科合作 . 26 六、盈利预测与投资评级六、盈利预测与投资评级 . 2
10、7 1.主要假设主要假设 . 27 2.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 27 六、风险提示六、风险提示 . 28 图表目录 图 1：公司主要产品分为三大类 . 5 图 2：公司发展历程 . 5 图 3：公司近几年营业收入情况 . 6 图 4：公司近几年归母净利润情况 . 6 图 5：2019 年公司收入结构 . 6 图 6：2019 年公司毛利润结构 . 6 图 7：公司实际控制人为张曦 . 7 图 8：电子元器件分类 . 7 图 9：全球电容器行业市场规模 . 8 rQtMqPtPqOmQtPsPoMtNqP6McMaQsQpPpNpPfQnMpPkPpOmP6MpOwOwMmMp
11、NuOsOsN 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 10：2019 年全球各类电容器市场占比 . 8 图 11：全球不同陶瓷电容市场份额占比 . 8 图 12：全球 MLCC 出货量变化 . 8 图 13：2017 年全球 MLCC 品牌竞争格局情况 . 9 图 14：MLCC 下游应用领域分布 . 10 图 15：单台 iPhone 的 MLCC 需求量情况 . 10 图 16：近几年全球智能手机出货量情况 . 10 图 17：不同车型单车对应的 MLCC 需求量 . 11 图 18：全球及中国新能源汽车销量情况 . 11 图 19：MLCC 结构图. 11 图 20
12、：MLCC 上下游产业链图 . 11 图 21：全球 MLCC 陶瓷粉体市场由日系厂商主导 . 13 图 22：国六柴油车尾气后处理系统 . 16 图 23：柴油商用货车内燃机尾气后处理产业链及代表性公司 . 16 图 24：近几年我国不同类型商用车产量 . 18 图 25：近几年我国不同类型乘用车产量 . 18 图 26：汽车市场蜂窝陶瓷载体规模预测 . 18 图 27：王子制陶蜂窝陶瓷生产工艺流程图 . 20 图 28：蜂窝陶瓷供应链体系相对较为稳定 . 20 图 29：王子制陶近几年营业收入及净利润 . 21 图 30：近几年中国口腔医疗市场规模 . 21 图 31：近几年中国口腔器械市
13、场规模 . 22 图 32：2019 年我国口腔器械行业细分产品市场份额 . 22 图 33：中国义齿行业市场规模 . 22 图 34：欧美义齿行业市场规模 . 22 图 35：中国义齿出口量及出口金额 . 23 图 36：2019 年我国义齿不同地区出口金额占比 . 23 图 37：牙齿缺失率与年龄的关系 . 23 图 38：我国人口老龄化趋势 . 23 图 39：中国种植牙数量及增速 . 24 图 40：全球不同地区种植牙市场份额 . 24 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 41：公司所处齿科材料行业产业链 . 24 图 42：收购剩余股权前爱尔创股份股权结构图
14、. 25 图 43：近几年爱尔创营业收入和净利润情况 . 26 图 44：2017 年前三季度爱尔创收入构成 . 26 图 45：国瓷材料历史 PE Band . 28 图 46：国瓷材料历史 PB Band . 28 表 1：2019 年全球主要 MLCC 厂商产能情况 . 9 表 2：2019 年全球主要 MLCC 厂商扩产计划 . 9 表 3：MLCC 成本构成 . 12 表 4：钛酸钡粉体的各种制备方法及特点 . 12 表 5：轻型汽车和重型柴油车国六标准执行时间表 . 13 表 6：轻型车国六 a 标准限值表 . 14 表 7：轻型车国六 b 标准限值表 . 14 表 8：提前实施国
15、六标准的时间、车辆类型、地区 . 14 表 9：尾气催化器种类及相关材料 . 15 表 10：国四、国五、国六标准下的尾气处理路线 . 16 表 11：不同排放标准阶段的蜂窝陶瓷载体技术指标 . 17 表 12：不同车型单车使用的蜂窝陶瓷载体体积 . 17 表 13：国内外主要蜂窝陶瓷载体生产企业比较 . 19 表 14：爱尔创股份及其下属公司具体业务 . 25 表 15：本次定增募集资金拟用方向 . 26 表 16：公司分项盈利预测表 . 27 附：财务预测表 . 29 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、公司一、公司简介简介：国内：国内高端功能陶瓷材料高端功能陶瓷材
16、料领军企业领军企业 山东国瓷功能材料股份有限公司成立于 2005 年 4 月，总部位于山东东营，2012 年 1 月成功登陆创业板，主要从事各类高端陶瓷材料的研发、生产和销售的高新技术企业。 1、内生外延双轮驱动，不断拓展高端功能陶瓷材料 公司公司主要从事主要从事高端高端功能陶瓷材料业务功能陶瓷材料业务，应用领域广泛，应用领域广泛。公司产品种类丰富，主要包括电 子材料、催化材料、生物医疗材料三大板块，其中电子材料板块主要包括 MLCC 粉体 和电子浆料、纳米级复合氧化锆、氧化铝粉体材料；催化材料板块主要包括蜂窝陶瓷、 分子筛、铈锆固溶体；生物医疗材料板块主要包括齿科材料及设备、数字化口腔等，此
17、 外公司还拥有陶瓷墨水、氮化硅陶瓷等，下游主要涵盖电子信息和通讯、生物医药、新 能源汽车、建筑材料、汽车及工业催化、太阳能光伏、航空航天等现代高科技领域。 图图 1：公司主要产品分为公司主要产品分为三三大类大类 资料来源：公司公告、招商证券 坚持坚持内生外延内生外延双轮驱动双轮驱动的发展战略的发展战略， 不断不断拓展拓展产品种类产品种类。 公司在巩固传统主业电子陶瓷 材料优势地位的同时， 以水热法工艺为核心， 不断推动技术和产品升级， 实现内生增长； 另一方面，通过资产重组、兼并收购等外延方式实现资源整合。公司外延始终沿着熟悉 或者相近的产业链， MLCC电子浆料与公司主要产品MLCC粉体同属
18、MLCC上游材料； 氮化硅陶瓷件与公司陶瓷材料有共通性；纳米氧化锆产品可用于铈锆固溶体，高纯氧化 铝可做催化剂载体， 公司由此捕捉到汽车尾气催化材料的市场潜力， 通过收购王子制陶、 江苏天诺、江西博晶，完成了除贵金属催化剂外全套的汽车尾气催化材料布局。 图图 2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告、招商证券 电子材料催化材料生物医疗材料其他材料 MLC 粉 体 材 料 和 电 子 浆 料 纳 米 级 复 合 氧 化 锆 氧 化 铝 粉 体 材 料 蜂 窝 陶 瓷 载 体 铈 镐 固 溶 体 分 子 筛 齿 科 材 料 及 设 备 数 字 化 口 腔 陶 瓷 墨 水 氮 化 硅 陶 瓷
19、 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2、经营状况稳健，盈利水平总体稳步增长 受益于收购并表和产品受益于收购并表和产品持续持续放量，放量，公司经营业绩总体稳步增长公司经营业绩总体稳步增长。自 2012 年上市以来， 公司核心产品 MLCC 粉体、纳米氧化锆和陶瓷墨水等持续放量，同时收购并表增厚整 体业绩。2019 年公司实现营业收入 21.5 亿元，同比增长 19.8%，归母净利润 5 亿元， 同比下降 7.8%，自上市以来年均复合增速分别为 40%和 35.5%，其中 2019 年公司扣 非净利润 4.7 亿元，同比增长 20.8%。随着公司 2016-2018 年集中收
20、购告一段落，各 子公司管理的逐步融合及产品不断放量，公司业绩有望保持持续增长。 图图 3：公司公司近几近几年年营业营业收收入入情况情况 图图 4：公司公司近几近几年年归母归母净利润情况净利润情况 资料来源：Wind 资讯、招商证券 资料来源：Wind 资讯、招商证券 目前公司目前公司电子材料以及电子材料以及生物医疗材料生物医疗材料业务占比较高业务占比较高，核心产品盈利能力强，核心产品盈利能力强。2019 年公 司电子材料、催化材料和生物医疗材料收入占比分别为 32.4%、9.6%、23.7%，毛利 率分别 45.9%、59.4%、67.5%，毛利润占比分别 31.1%、12%、33.4%。随着
21、尾气催 化材料和义齿产业链的快速发展，未来在公司收入中的占比将不断提升。 图图 5：2019 年年公司收入结构公司收入结构 图图 6：2019 年年公司毛利公司毛利润润结构结构 资料来源：Wind 资讯、招商证券 资料来源：Wind 资讯、招商证券 3、公司股权结构图 公司实际控制人公司实际控制人为张曦为张曦先生先生，目前持有公司目前持有公司 19.96%股权股权。公司主要子公司有国瓷康立 泰（生产陶瓷墨水） 、王子制陶（生产蜂窝陶瓷） 、爱尔创科技（口腔业务） 、国瓷戍普 （生产被动元件电子浆料） 、国瓷泓源（生产太阳能电池浆料） 、国瓷博晶（生产铈锆固 溶体） 、国瓷天诺（生产分子筛） 、
22、金盛陶瓷（生产氮化硅陶瓷件）等。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 500 1000 1500 2000 2500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（百万元）增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300 400 500 600 20001720182019 归母净利润（百万元）增速 32.4% 9.6% 23.7% 34.4% 电子材料板块 催化材料板块 生物医疗
23、材料板块 其他材料 31.1% 12.0% 33.4% 23.5% 电子材料板块 催化材料板块 生物医疗材料板块 其他材料 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 7：公司实际控制人为公司实际控制人为张曦张曦 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、依托水热法核心技术，依托水热法核心技术，打造打造 MLCC 材料材料龙头企业龙头企业 1、全球 MLCC 市场空间广阔，有望持续增长 电子元器件按电信号特征可分为主动元件与被动元件电子元器件按电信号特征可分为主动元件与被动元件， 陶瓷电容属于被动元件。， 陶瓷电容属于被动元件。 被动元 件又称为无源元器件，无法对电信号进行放大、
24、振荡、运算等处理和执行，在电路中无 需外加电源即可在有信号时工作，主要包括电阻类、电感类和电容类元件。电容类元件 可分为陶瓷电容、铝质电容、薄膜电容、钽电容等，其中陶瓷电容可分为引线式多层陶 瓷电容器、片式多层陶瓷电容器（MLCC）和单层陶瓷电容器（SLCC） 。 图图 8：电子元器件分类电子元器件分类 资料来源：中国产业信息网、招商证券 中国中国电容器电容器市场规模市场规模全球最大，全球最大，其中其中陶瓷电容市场陶瓷电容市场占比占比最高最高。2019 年全球电容器市场 规模 220 亿美元，同比增长 2.8%，自 2011 年以来年均复合增长 4%，近几年总体稳步 增长。 中国电容器市场在全
25、球占据重要地位， 2019 年中国电容器市场规模 157 亿美元， 自 2011 年以来年均复合增长 6.5%， 高于全球增速 2.5 pct， 全球市场占比提升到 71%。 陶瓷电容器是最主要的电容器类型，2019 年全球陶瓷电容器市场规模 114 亿美元，同 比增长 3.8%，约占全球电容器市场 52%。中国是全球主要的消费电子产品生产基地， 已成为全球陶瓷电容器生产和消费大国， 2019 年中国陶瓷电容器市场规模约 578 亿元， 同比增长 6.2%，约占国内电容器市场 54%。 山东国瓷功能材料股份有限公司 国瓷康立泰金盛陶瓷爱尔创科技王子制陶 100%60%100%100% 张曦 1
26、9.96% 国瓷戍普国瓷博晶国瓷泓源国瓷天诺 100%100%55%100% 电子元器件 主动元件 （有源元件） 分立器件 集成电路 被动元件 （无源元件） 电阻 电容 电感 陶瓷电容 薄膜电容 铝电解电容 钽电解电容 片式多层陶瓷 电容（MLCC） 引线式多层陶 瓷电容 单层陶瓷电容 （SLCC） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 9：全球电容器行业市场规模全球电容器行业市场规模 图图 10：2019 年年全球各类电容器全球各类电容器市场占比市场占比 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 MLCC 是最常用的陶瓷电容器是最常用的陶
27、瓷电容器，需求量持续增长。，需求量持续增长。MLCC 具有耐高压高温、体积小、 寿命长、电容量范围宽、可靠性高等特点，在成本和性能上都具有优势，占整个陶瓷电 容器市场约 93%。近几年随着全球消费电子等下游行业的快速发展，MLCC 需求量持 续增长，全球 MLCC 生产厂商也不断扩产，2019 年全球 MLCC 出货量约 4.5 万亿只， 同比增长 5.9%，自 2011 年以来年均复合增长 8.7%。 图图 11：全球不同陶瓷电容市场份额占比全球不同陶瓷电容市场份额占比 图图 12：全球：全球 MLCC 出货量变化出货量变化 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 资料来源：前瞻产业研究院、招商
28、证券 从供给端看，从供给端看，全球全球 MLCC 供应主要由日本、韩国、中国台湾的企业主导供应主要由日本、韩国、中国台湾的企业主导。日本、韩国、 中国台湾 MLCC 的全球市场份额分别为 44.2%、21%、22%，中国大陆企业 MLCC 市 场份额不足 13%，其中日本村田为全球最大的 MLCC 生产企业，市场份额约 25.8%。 过去多年， 中国大陆和中国台湾企业逐渐切入常规性 MLCC 市场， 随着厂商产能提高、 工艺成熟、 成本降低， 竞争较为激烈， 而高端超小型 MLCC 和高容 MLCC 技术壁垒高、 需求旺盛，盈利丰厚。以村田为代表的日本企业引领全球 MLCC 行业技术进步，其在
29、 介质厚度不到 1 微米的情况下能实现 10F 容值以上、800-1000 层的 MLCC，大多数 国内厂商目前仅可提供 1F 容值、200-300 层的 MLCC，主要用于中低端市场。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 50 100 150 200 250 20001720182019 全球市场（亿美元）同比增速 52% 33% 8% 7% 陶瓷电容 铝电解电容 薄膜电容 钽电解电容 93% 3% 4% MLCC 引线式多层 陶瓷电容 SLCC -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 20001720182019 出货量（万亿只）增速 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 13：2017 年年全球全球 MLCC 品牌竞争格局品牌竞争格局情况情况 资料来源：中国产业信息网、招商证券 表表 1：2019 年全球主要年全球主要 MLCC 厂商产能情况厂商产能情况 厂商厂商 总部所在地总部所在地 产能产能 工
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
