1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/新股定价 2020年10月16日 目标价格(元): 36.70 沈娟沈娟 SAC No. S0570514040002 研究员 SFC No. BPN843 陶圣禹陶圣禹 SAC No. S0570518050002 研究员 王可王可 SAC No. S0570119090008 联系人 发行前总股本(万股) 436,867 本次拟发行量(万股) 不超过 45,859 发行日期 2020-10-20 发行方式 公
2、开发行 保荐机构 东方证券，中国银河 预计上市日期 每股净资产(元) 10.8 净资产收益率(%) 9.64 资产负债率(%) 83.4 中央汇金投资有限责任公司 44.32% 香港中央结算(代理人)有限公司 31.16% 海尔集团(青岛)金融控股有限公 司 9.12% Tencent Mobility Limited 4.95% Des Voeux Investment Company Limited（Alibaba Group Treasury Ltd.全资子公司） 4.64% 中国投融资担保股份有限公司 2.92% 名力集团控股有限公司 2.81% 投行巨擘投行巨擘，乘风乘风远航远航 中
3、金公司(601995) 高质量发展的贵族高质量发展的贵族，打造中国的国际一流投行打造中国的国际一流投行 中金公司是中国首家中外合资投行，行业地位和经营质量长期领先。 “多元 化股东+先进管理模式+灵魂人物掌舵”共同铸就优质内在基因，战略方向 历经变革升级，投行抓手和国际布局特色鲜明，未来将在“双基六柱、中 金一家”的新战略下致力做大做强、打造国际一流投行。我们认为中金卓 越的内在机制、前瞻的战略布局、高附加值的专业经营能力，将助力公司 把握当前资本市场创新改革的深化周期， 实现升级领跑。 预计公司 2020-22 年 EPS 为 1.35/1.66/1.93 元，预测上市后合理股价 36.70
4、 元。 机制卓越：优质内在基因助力腾飞机制卓越：优质内在基因助力腾飞 中金公司行业地位领先，净利润、ROE、杠杆率等多项指标名列前茅。究 其根源， “多元化股东+先进管理模式+灵魂人物掌舵” 共同铸就优质内在基 因。中金是中国首家合资投行，外资底蕴深厚，股东结构逐渐向“科技+ 外资+产业”的多元化股东过渡。公司以管理委员会促进协同，并在多位灵 魂人物带领下腾飞发展。此外，公司人才素质优良，市场化薪酬激励机制 助力长期发展。卓越的内在机制将助力公司在行业变革浪潮中扬帆远航。 战略前瞻：专业协同领跑综合金融战略前瞻：专业协同领跑综合金融 中金公司战略方向历经多轮变革与升级。成立时即以投行业务为抓手
5、引领 公司发展，投行业务历经光辉跌宕，在注册制改革和专业实力基础上再放 异彩。同时公司也立足外资底蕴优势、推进国际化布局，目前已建立覆盖 六个金融中心在内的国际网络，国际业务为公司贡献重要收入、助力跨越 市场周期。2020 年中金管理层更迭，并明确战略投入期以规模增长为先， 提出“双基六柱” 、 “中金一家”战略，引领未来发展。未来公司有望实现 从“精而美”向“大而美”的跨越式发展，成为未来金融体系核心参与者。 业务解构：专业协同构筑高附加值业务解构：专业协同构筑高附加值 中金基于专业化的全产业链协同和优质客群基础，轻重并举，充分提高经 营附加值。投资银行全领域领跑，国际化经营持续开拓。投资管
6、理业务规 模化成效显著，实现全产业链协同联动。财富管理构筑分层化服务体系， 依托投顾、产品优势深耕高净值客户，并通过金融科技切入长尾。股票业 务深耕全球高端机构客户，国际化布局和以客需业务为主的结构实现业绩 稳健上涨、跨越周期波动。固定收益全方位综合布局，投资收益保持稳健。 资本实力夯实助潜力释放资本实力夯实助潜力释放，把握战略机遇做大做强把握战略机遇做大做强 本次 A 股发行融资将有效夯实资本，充分释放公司经营潜力。预计 2020-2022 年 摊 薄 后 EPS （ 按 发 行 后 股 本 48.27 亿 股 ） 分 别 为 1.35/1.66/1.93 元，摊薄 BPS 分别为 14.6
7、8/16.15/17.86 元。根据 Wind 一 致预期， 大型券商 2020 年 PE 平均值为 18 倍， 2020 年 PB 平均值为 1.61 倍，考虑中金业务高附加值和增长性、及新股估值溢价，给予公司估值溢 价至2020年PB2.5倍， 对应上市后合理股价36.70元， 对应27倍2020PE。 风险提示：政策推进不如预期、市场波动风险、国际环境变化风险。 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 12,914 15,755 21,332 25,550 29,768 +/-% 15.21 22.00 35.39 19.77 16
8、.51 归属母公司净利润 (百万元) 3,492 4,239 6,520 8,010 9,333 +/-% 26.24 21.38 53.82 22.86 16.51 EPS (元，最新摊薄) 0.72 0.88 1.35 1.66 1.93 PE (倍) 44.06 37.83 27.17 22.12 18.98 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 主要股东和持股比例主要股东和持股比例 发行前财务数据发行前财务数据 发行上市资料发行上市资料 公司研究/新股定价 | 2020 年 10 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一
9、起阅读。 2 正文目录正文目录 机制卓越：优质内在基因助力腾飞. 4 多元化股东底蕴，奠定市场化机制基石 . 4 现代化管理模式，灵魂人物助跨越发展 . 5 高人才素质队伍，铸长期发展核心动能 . 6 战略前瞻：专业协同领跑综合金融. 8 以投行为抓手，专业引领发展 . 8 业务植根中国，国际布局领跑 . 9 打造双基六柱，多元业务协同 . 9 业务解构：专业协同构筑高附加值. 13 投资银行：全领域业务领跑，国际业务布局前瞻 . 13 投资管理：规模化成效显著，全产业链协同联动 . 16 财富管理：深耕高净值客户，金融科技覆盖长尾 . 18 股票业务：衍生品领跑行业，机构客户特色明晰 . 2
10、2 固定收益：全方位综合布局，投资收益保持稳健 . 25 预测上市后合理股价 36.70 元 . 26 风险提示 . 28 图表目录图表目录 图表 1： 中金公司财务数据排名变化 . 4 图表 2： 1995 年 7 月设立时中金股权结构 . 5 图表 3： 2010 年股权划转和转让后中金股权结构 . 5 图表 4： 中金公司股权结构（截至 2020H1） . 5 图表 5： 中金公司内部组织结构 . 6 图表 6： 硕士及以上学历员工数量及占比（截至 20H1） . 6 图表 7： 中金公司部分高管薪酬（2019 年） . 7 图表 8： 2019 年中金与可比公司员工人均薪酬对比 . 7
11、 图表 9： 2019 年中金与可比公司员工薪酬及占营业收入比例对比 . 7 图表 10： 中金投行业务收入与营业收入排名 . 8 图表 11： 中金营业收入结构与行业对比 . 8 图表 12： 中金境外营业收入规模及占比 . 9 图表 13： 中金“双基六柱”战略 . 10 图表 14： 中金业务联动模式 . 10 图表 15： 中金营业收入结构变化 . 11 图表 16： 中金公司与其他券商杠杆率变化. 12 图表 17： 中金金融投资类资产占总资产比例领先 . 12 图表 18： 中金公司 ROE 与行业平均 ROE 变化 . 12 图表 19： 中金公司各业务条线收入排名及市场占有率（
12、2019 年） . 13 图表 20： 中金公司投资银行及细分业务收入排名及市占率（2019） . 13 图表 21： 2019-20H1 大型券商境内 IPO 融资承销规模及市占率 . 14 qRmRmNoOsPnMsNpNnQrRqPaQaO6MmOmMoMpPkPmNmMiNoPpR8OnMsNwMrRmRuOnRoR 公司研究/新股定价 | 2020 年 10 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 22： 2019-20H1 大型券商境内再融资承销规模及市占率 . 14 图表 23： 2019-20H1 大型券商境内债券承销规模及市占率
13、. 14 图表 24： 2019 年中资并购市场市占率 . 14 图表 25： 2019-20H1 大型券商境内 IPO 融资平均承销规模 . 15 图表 26： 2019-20H1 大型券商境内再融资平均承销规模 . 15 图表 27： 中金部分特色 IPO 项目一览（部分） . 15 图表 28： 2019-20H1 中金境内 IPO 融资规模行业分布 . 16 图表 29： 中金 2019-20H1 境内再融资规模行业分布 . 16 图表 30： 中资全球股本融资承销与投资级美元债承销排名及市占率（2019 年） . 16 图表 31： 中金投资管理业务架构 . 16 图表 32： 中金
14、公司私募股权平台主要结构. 17 图表 33： 中金私募股权投资业务与其他业务条线协同模式 . 17 图表 34： 券商私募股权投资公司管理规模对比 . 18 图表 35： 中金境内券商资产管理产品规模及收益率变化 . 18 图表 36： 中金基金管理规模与收益率变化. 18 图表 37： 中金财富管理业务架构 . 19 图表 38： 中金财富管理核心优势解析 . 19 图表 39： 2020H1 末中金公司财富管理分层结构 . 20 图表 40： 中金财富管理总客户数变化 . 20 图表 41： 中金财富管理客户整体平均与高净值客户平均资产规模 . 20 图表 42： 中金与同业财富管理客户
15、数量与资产规模对比（截至 20H1） . 21 图表 43： 中金高净值客户与银行私行客户户均资产规模对比（截至 20H1） . 21 图表 44： 中金财富管理业务营销人员数量. 21 图表 45： 中金公司境内交易服务平均股基佣金率相较行业有一定的溢价 . 21 图表 46： 中金主要财富管理产品种类与特色产品 . 22 图表 47： 中金股票业务收入结构 . 23 图表 48： 中金股票业务境内外收入结构 . 23 图表 49： 中金交易性权益金融资产持仓目的分类 . 23 图表 50： 中金自营业务收入同比变化与行业整体对比 . 23 图表 51： 中金及其他券商权益衍生工具名义本金对
16、比（截至 20H1） . 24 图表 52： 2020 年场外互换衍生品月度新增名义本金排名（亿元） . 24 图表 53： 证券公司场外衍生品新增交易 CR5 . 24 图表 54： 中金固定收益业务自营持仓规模. 25 图表 55： 20H1 末中金及可比公司自营非权益证券及其衍生品/净资本 . 25 图表 56： 中金 FICC 投资收益率与中债证券公司投资指数年涨跌幅对比 . 25 图表 57： 中金固定收益业务收入结构 . 25 图表 58： 中金公司盈利预测假设 . 27 图表 59： 中金公司盈利预测 . 28 图表 60： A 股大型券商估值表 . 28 公司研究/新股定价 |
17、 2020 年 10 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 机制机制卓越卓越：优质：优质内在内在基因基因助力助力腾飞腾飞 中金公司是首家中外合资投行， “贵族气质”与身俱来，行业地位中金公司是首家中外合资投行， “贵族气质”与身俱来，行业地位和经营质量长期和经营质量长期领先领先。 中金公司是中国首家中外合资的投资银行，围绕领先的投行优势打造全产业链协同的综合 金融服务模式，并率先推进国际化业务发展。公司凭借前瞻战略部署、卓越专业实力和优 质客群基础和人才储备，获取了领先的行业地位，总资产、净利润、ROE、杠杆率等指标 名列前茅，各业务条线中投行业务收入
18、排名行业第 3（2019 年） ，竞争优势明晰。 究其根源，究其根源， “多元化股东“多元化股东+先进管理模式先进管理模式+灵魂人物掌舵”共同灵魂人物掌舵”共同铸就铸就了了优质内在基因优质内在基因，引领，引领 长期发展长期发展。中金公司的外资渊源、科技+外资+产业资本的多元化股东结构、自设立之初就 借鉴国际一流投行构建的市场化先进管理模式、以及多位灵魂人物的领导共同铸就了中金 公司的优质内在基因，自上而下对公司战略布局和业务经营发挥根本影响。当前，资本市 场正处于深化改革周期，证券行业在迎来创新发展关键机遇期的同时，也将面临内部格局 洗牌，中金公司有望凭借优秀的内在机制优势，跨越市场改革和牛熊
19、变迁，在行业变革中 稳健升级领跑。 图表图表1： 中金公司财务数据排名变化中金公司财务数据排名变化 2017 2018 2019 总量指标总量指标 总资产 9 8 8 归母净资产 14 13 12 归母净利润 13 8 11 营业收入 11 6 10 净资产收益率 ROE 46 7 5 财务杠杆倍数 2 1 1 分业务条线指标分业务条线指标 投资银行收入 5 3 3 经纪业务收入 12 10 10 资管业务收入 21 16 12 融资类业务利息收入 18 18 15 证券投资收入 9 2 11 注：2019 年证券业协会排名数据与中金公司招股书披露有所差异，系招股书中 2019 年的排名以截至
20、 2020 年 4 月 28 日已公布 年报的证券公司数据计算，部分证券公司尚未披露数据。截至本报告发出日，证券业协会已公布全行业券商 2019 年各项指标排 名，因此 2019 年统一以证券业协会排名数据为准。 资料来源：证券业协会，公司招股说明书，华泰证券研究所 多元化股东多元化股东底蕴，奠定市场化机制底蕴，奠定市场化机制基石基石 中国首家合资投行，外资底蕴深厚。中国首家合资投行，外资底蕴深厚。中金公司于 1995 年正式成立，是中国内地首家中外 合资的投资银行， 成立之初的主要股东为前中国人民建设银行 （未上市）（持股比例 42.5%， 后分为建设银行（601939 CH）和建银投资（未
21、上市） ，由建银投资继承持有中金股份） ， 摩根斯坦利（MS US） （持股比例 35%，突破合资券商外资占比不能超过 33%的限制） ， 中国投资担保公司（未上市）持股 7.5%，新加坡政府投资有限公司（未上市） （持股比例 7.5%）和名力集团（未上市） （持股比例 7.5%） 。 股东结构历经变迁，由中外合资逐渐向股东结构历经变迁，由中外合资逐渐向“科技“科技+外资外资+产业资本”的产业资本”的多元化股东多元化股东过渡过渡。2015 年，中金公司完成改制重组，变更为股份有限公司，同年 11 月于香港联交所（0388 HK） 上市。2018 年，公司通过非公开发行 H 股引入腾讯（0700
22、 HK）作为战略投资者，腾讯 持股比例达 4.95%，是除中央汇金（未上市）外的第二大股东。2019 年 2 月，阿里巴巴 （BABA US）入股中金，持股比例达 4.84%。2019 年 3 月，中央汇金公开转让部分股份 至海尔金控 （未上市） 。 截止 20H1， 公司的第一大股东为中央汇金， 持股比例达 44.32%， 其余主要股东包括海尔金控、腾讯控股、阿里巴巴、中保投、名力集团，分别持有公司股 份 9.12%、4.95%、4.64%、2.92%、2.81%。自此公司形成“科技+外资+产业资本”的 多元化股东结构。 公司研究/新股定价 | 2020 年 10 月 16 日 免责声明和披
23、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表图表2： 1995 年年 7 月设立时中金股权结构月设立时中金股权结构 图表图表3： 2010 年股权划转和转让后中金股权结构年股权划转和转让后中金股权结构 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表4： 中金公司股权结构（截至中金公司股权结构（截至 2020H1） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 现代化管理模式现代化管理模式，灵魂人物助跨越发展灵魂人物助跨越发展 跨越跨越 25 年，年，多位灵魂人物多位灵魂人物引领公司腾飞。引领公司腾飞。1998-2009 年，中金公司在朱云来等核心人物 的引
24、领下，打造一流投资银行，持续占据内地股权承销的龙头地位。此外，自 1997 年中 国移动海外上市起， 中金在境外股权投行业务中也开始崭露头角、 并逐步积累起竞争优势。 2015 年，中金创始元老级人物之一毕明建回归出任 CEO，快速完成中金的股份制改革， 并主导推动了公司于港股市场 IPO 上市。2017 年，中金完成对中投证券的吸收整合，加 快财富管理转型；并于 2018 年通过定增引入互联网和产业资本背景的战略投资者，推动 数字化转型，探索差异化的高质量经营道路，实现再度崛起。2019 年末，具有丰富海外 投行业务经验的黄朝辉先生接任 CEO 职位，提出“双基六柱” 、 “中金一家”的新战
25、略方 向。未来将在研究和信息技术的支持下，整合各板块能力与资源，打通全价值链条。灵魂 人物和优秀的管理层引领公司把握关键战略方向，实现腾飞发展。 设置设置“管理委员会管理委员会”作为专门经营管理层，有助于打造全业务协同。”作为专门经营管理层，有助于打造全业务协同。自设立之初，中金即 借鉴海外一流投行的先进管理模式。公司董事会下设专业的管理委员会以负责业务决策， 管理委员会由首席执行官、首席财务官和主要业务线、职能部门的负责人组成，成员均为 在金融业拥有丰富经验的专业人士。专业管理委员会的模式是海外领先金融机构广泛并且 长期采用的优秀管理模式，该模式有效保障公司专业人士集体决策，实现决策更加合理
26、、 更加科学稳健，同时也充分助力搭建公司全业务协同机制。 公司研究/新股定价 | 2020 年 10 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表图表5： 中金公司内部组织结构中金公司内部组织结构 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 高高人才素质人才素质队伍队伍，铸长期发展核心动能铸长期发展核心动能 拥有高素质人才队伍，拥有高素质人才队伍，提升长期发展动能提升长期发展动能。中金拥有高素质的金融人才队伍，从学历结构 来看，截至 20H1，公司 8255 名员工中约 45%的员工拥有硕士及以上学历，在可比券商 中最高。此外，约 28%的员工和 45%的董事总
27、经理拥有海外学习或工作经验，高素质的 人才队伍是公司长期发展动能的核心源泉。 图表图表6： 硕士及以上学历员工数量及占比（截至硕士及以上学历员工数量及占比（截至 20H1） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 中 金 公 司 华 泰 证 券 中 信 证 券 海 通 证 券 招 商 证 券 兴 业 证 券 广 发 证 券 国 泰 君 安 光 大 证 券 人 硕士人数硕士人数占比 公司研究/新股定价 | 2020 年 10 月 16 日 免
28、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 薪酬激励薪酬激励市场化市场化，助力中长期发展助力中长期发展。金融行业的高竞争性和员工高创造价值力导致对优秀 人才的竞争格外激烈。中金持续优化市场化的薪酬激励机制，是获取并保留领军人物的核 心保障。从高管薪酬看，从高管薪酬看，核心管理层 2019 年年薪逾千万元（首席执行官 1801 万元） ，是 券商行业中的翘楚。从从员工员工薪酬看，薪酬看，2019 年，中金员工薪酬支出达 72 亿元，占营业收入 比例为 45.7%，为可比券商中最高；员工人均薪酬达 89 万元，同为行业最高，领先同业 幅度较为明显。 市场化的激励机制， 为人才梯
29、队建设和可持续发展提供了完善的制度保障， 充分激活员工动能，助力公司中长期发展。 图表图表7： 中金公司中金公司部分部分高管薪酬（高管薪酬（2019 年）年） 姓名姓名 职务职务 薪酬薪酬(万元万元) 黄朝晖 执行董事，首席执行官，管理委员会主席 1801 黄海洲 管理委员会成员，股票业务部负责人 1756 王晟 管理委员会成员，投资银行部负责人 1710 楚钢 首席运营官，管理委员会成员 1414 吴波 管理委员会成员，财富管理部负责人 1078 徐翌成 总裁助理 930 黄劲峰 首席财务官，管理委员会成员 730 陈刚 合规总监 597 胡长生 管理委员会成员，中金财富证券执委会主任 50
30、0 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表8： 2019 年年中金与中金与可比公司可比公司员工人均薪酬对比员工人均薪酬对比 图表图表9： 2019 年年中金与中金与可比公司可比公司员工薪酬及占营业收入比例员工薪酬及占营业收入比例对比对比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：员工薪酬占比=当年员工薪酬/当年营业收入 资料来源：Wind，华泰证券研究所 89 79 74 68 64 55 53 52 51 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 中 金 公 司 中 信 证 券 华 泰 证 券 海 通 证 券 招 商 证 券 广 发 证 券 中 信 建 投 中 国
31、 银 河 国 泰 君 安 万元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 中 金 公 司 中 信 建 投 华 泰 证 券 招 商 证 券 中 国 银 河 中 信 证 券 广 发 证 券 国 泰 君 安 申 万 宏 源 海 通 证 券 亿元 员工薪酬员工薪酬占比 公司研究/新股定价 | 2020 年 10 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 战略战略前瞻前瞻：专业协同专业协同领跑领跑综合金融综合金融 中金公司中金公司战略方向战略方向历经多轮变革与升级历经多轮变
32、革与升级，未来将持续致力于打造中国，未来将持续致力于打造中国的国际一流投行的国际一流投行。中 金最初定位世界级投行，并在核心人物的引领下，公司投行业务收入在行业中名列前茅。 随后中金逐步拓展国际化业务， 继 1998 年成立香港子公司后， 又陆续成立美国、 新加坡、 伦敦等子公司，国际化布局为公司构建扎实的全球性企业客户基础，国际业务也成为公司 整体营收稳定贡献来源之一。当前，中金立足“双基六柱” 、 “中金一家”的战略方向，整 合全产业链资源，为客户提供完善的综合金融服务，打造中国的国际一流投资银行，成为 未来金融体系的核心参与者。 以以投行投行为抓手为抓手，专业引领，专业引领发展发展 定位
33、世界级投资银行，以投行业务定位世界级投资银行，以投行业务为抓手为抓手引领引领公司公司发展。发展。中金公司成立时，即以“为国有 大中型企业的体制改革、战略重组和海外融资等提供多种服务”为使命，最初定位为世界 级投资银行，以投行业务为核心抓手，夯实业务协同根基，推动其他业务条线共同发展。 投行业务投行业务历经跌宕，历经跌宕，资本市场深化改革后已重新领跑资本市场深化改革后已重新领跑。在核心人物的引领下，融合先进国 际投行理念和专业化人才优势，中金在自 1999 年取得 A 股承销资格至 2010 年相当长时 期内，领先于内地大型 IPO 项目承销市场。公司投行业务收入在行业中名列前茅，公司营 业收入
34、也因此排名靠前。2010 年后，中小企业板、创业板的崛起，中小型 IPO 项目规模 快速增长，而大型国企 IPO 规模逐步收缩，由于中金公司在战略上未对中小公司作相应资 源倾斜， 因此投行业务收入在 2012-2017 年间排名下滑较为显著， 营业收入排名也因此相 应下滑。2018 年以来，资本市场深化变革启航，顶层设计正式提出设立科创板并试点注 册制，IPO 资源向新经济企业倾斜，同时注册制预期也对投行专业实力提出更大考验，中 金在投行项目上扎实功力彰显光辉。 且 2019 年科创板正式落地， 由于中金在科技、 TMT、 医疗医药、 高端制造和消费等新兴行业项目储备上具备先发优势， 投行收入排名重回前列。 并且，中金投行业务收入占比也显
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