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【公司研究】大立科技-深度报告：核心军品占比提升；军民双轮驱动-20201018（29页）.pdf

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1、 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分深度报告大立科技大立科技(002214) 报告日期：2020 年 10 月 18 日核心军品占比提升；军民双轮驱动核心军品占比提升；军民双轮驱动大立科技深度报告行业公司研究所属行业其他电子器件投资要点投资要点国内红外设备龙头，自研自产红外探测器国内领先国内红外设备龙头，自研自产红外探测器国内领先公司主营各类红外产品，广泛应用于枪瞄、导引头、吊舱等军品以及防疫、高端个人消费、巡检机器人等民品。为国内为数不多可自产红外探测器的厂商，先后承担“863” 、 “核高基” 、 “重大科学仪器”等多项国家级

2、科研专项。受益于防疫等下游需求爆发，公司 2020 上半年归母净利润达 2.9 亿元，YOY+400%。 08 年上市以来公司营业收入、归母净利润的复合增速分别为 9%、12%。军品：军品： “十四五”红外军品有望大规模列装，光电吊舱打开百亿市场空间“十四五”红外军品有望大规模列装，光电吊舱打开百亿市场空间 1）全球红外军品市场约百亿美元，我军渗透率仅约美军 6%。 “十四五”期间军费支出有望稳定增长，为提升夜战能力，红外设备装配量有望持续增长。2）公司具备十年以上红外军品生产经验，系军用红外非制冷探测器定点承研承制单位。近年来军品结构持续优化，枪瞄等传统产品占比不断下降，制导武器、

3、惯导等相关业务收入占比达 60%，产品壁垒、附加值更高， “十四五”期间有望实现 50%-100%的年复合增长，是未来军品业务的主要增长点。3）整合航宇智通先进技术，拟投资 2.58 亿元实施光电吊舱产业化项目。光电吊舱技术壁垒极高，国内竞争对手数量较少，预计“十四五”期间市场容量约达 100-200 亿元。公司 2022 年后有望逐步量产，打开中长期成长空间。民品：民品：多领域爆发推动红外民品业务成长：防疫、电力、高端消费等多领域爆发推动红外民品业务成长：防疫、电力、高端消费等 1）预计全球红外民品市场超 50 亿美元，未来三年复合增速约 7%。2）2020 年防疫需求爆发，预

4、计公司全年防疫相关收入超 5 亿元。新建高铁、公交车站等公共场所测温防疫红外产品有望常态化采购。3）公司进一步保持电力、石化等工业红外领域的优势地位，同时积极拓展打猎、无人驾驶、环境检测等新领域。 4）2016 年巡检机器人逐步放量，特高压、电力无人巡检等有望产生积极影响， 2020 年公司新开拓 IDC 机房，有望成为新的盈利增长点。定增：拟定增不超过定增：拟定增不超过 9.7 亿元，用于亿元，用于红外传感器、光电吊舱等产品红外传感器、光电吊舱等产品盈利预测及估值盈利预测及估值：军工属性被低估，估值具提升空间：军工属性被低估，估值具提升空间预计 2020-2022 年归母净利润分别

5、为 4.3/5.1/6.8 亿元，对应增发后的备考 PE 分别为 30/25/19 倍。我们给与公司 2021 年 PE40 倍估值，6-12 个月市值目标为 200 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示军品业务订单不及预期；大股东股权质押风险；防疫产品明年收入大幅下滑的风险；核心技术人员流失的风险。财务摘要财务摘要（百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 530 1261 1319 1698 (+/-) 25% 138% 5% 29% 净利润 136 430 507 681 (+/-) 147% 217% 18% 34% 每股

6、收益（元） 0.30 0.85 1.00 1.35 P/E 94 30 25 19 ROE 12% 24% 19% 22% PB 10.1 5.3 4.5 3.8 评级评级买入买入上次评级首次评级当前价格￥25.48 Table_Table_usersusers 分析师：分析师：邱世梁邱世梁执业证书号：S01 电话：邮箱：分析师分析师：王华君王华君执业证书号：S05 电话：邮箱：研究助理：研究助理：张杨张杨电话：邮箱： Table_relateTable_r

7、elate 相关报告相关报告证券研究报告 -11% 39% 89% 139% 189% 08/29/19 10/29/19 12/29/19 02/29/20 04/30/20 06/30/20 大立科技上证综合指数大立科技大立科技( (002214002214) )深度报告深度报告 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分投资故事投资故事盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1）我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 4.3、5.1 和 6.8 亿元，三年年复合增速达 65%。 2）估值：假设公司年内完成增发，价格为 21 元，对应增发后

8、的备考 PE2020-2022 年分别为 30、25、19 倍。参考可比公司高德红外、睿创微纳、久之洋 2020-2022 年平均 PE 分别为 80、62、48 倍。 3）目标价格与评级：给予公司 2021 年 40 倍 PE 的估值，未来 6-12 个月目标价为 40 元，还有 60%上涨空间。首次覆盖， “买入”评级。关键假设关键假设 “十四五”核心装备加速列装；公司再融资计划及募投项目如期完成并达产我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异市场认为公司军品占比低，并且公司的行业地位及及竞争力存疑。我们认为：公司红外军品 2018 年为放量元年，2020 年剔除防疫

9、类产品，红外军品收入占比将有望超 50%。此外，红外军品产品结构持续优化，传统枪瞄、望远镜类产品收入萎缩，而高端的红外制导武器、惯导等红外产品收入占比提升。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、红外军品下游需求增加，订单释放； 2、巡检机器人订单释放； 3、吊舱研发、生产、取得订单的进程加速。投资风险投资风险军品业务订单不及预期；大股东股权质押风险；核心技术人员流失的风险。 pOsPpOoOrMqRqPmOsPmMoRaQbPaQmOoOoMmMeRnMoOeRoPxObRpOtNNZnQnQvPtPnQ 大立科技大立科技( (002214002214) )深度报告深度报告 3/2

10、9 请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录 1. 国内红外设备龙头，受疫情影响上半年业绩爆发国内红外设备龙头，受疫情影响上半年业绩爆发 . 6 1.1. 专注红外领域数十载，具备全产业链自主知识产权 . 6 1.2. 近年来业绩加速增长，盈利能力显著提升，2020H1 扣非增四倍 . 7 2. 探测器为红外产品核心部件，非制冷型为市场主流探测器为红外产品核心部件，非制冷型为市场主流 . 8 2.1. 红外辐射广泛存在，红外热像仪可利用红外线来探测目标物体 . 8 2.2. 探测器是红外热像仪的关键部件，制造壁垒最高 . 8 2.3. 非制冷红外探测器相比于制冷型，应用领域更为广泛

11、. 9 3. 全球全球 150-200 亿美元市场容量，国内成长潜力巨大亿美元市场容量，国内成长潜力巨大 . 10 3.1. 全球军品市场空间达百亿美元，我军红外渗透率仅为美军的 6% . 10 3.2. 2020 年全球民用市场将超 50 亿美元，疫情促进民用市场发展 . 12 3.3. 竞争格局：核心部件自主可控，国产厂商份额有望提升 . 13 4. 公司：探测器产品领先，军品业务有望快速增长公司：探测器产品领先，军品业务有望快速增长 . 14 4.1. 红外探测器：具备独立的研发及生产能力，技术实力国内领先 . 14 4.2. 红外产品：军品、民品同步发展，市场广阔、应用广泛 . 14

12、4.2.1. 军品领域：红外武器装备大规模列装，光电吊舱打开百亿市场空间 . 14 4.2.2. 民品领域：保持电力、石化行业优势地位，开拓检验检疫、森林防火等新领域 . 16 4.3. 巡检机器人：集成红外在内的多项技术，近年陆续中标国网订单 . 18 4.4. 比较分析：厚积薄发，Q1 迎来收入和利润加速增长的拐点 . 20 4.5. 增发完成后公司将进一步扩充产能，提升研发水平 . 22 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 24 5.1. 盈利预测：预计 2020-2022 年净利润复合增速为 65% . 24 5.2. 估值比较：参考高德红外、睿创微纳等，公司军工属性被低估 . 2

13、5 6. 风险提示风险提示 . 27 大立科技大立科技( (002214002214) )深度报告深度报告 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图 1：公司部分红外产品及解决方案示意图 . 6 图 2：2019 年红外产品收入及毛利占比均超 90% . 6 图 3：庞惠民持股近 30%，系第一大股东兼实控人（2020.6.30） . 6 图 4：2015-2019 年公司营收复合增速为 13% . 7 图 5：2015-2019 年公司归母净利润复合增速为 44% . 7 图 6：2019 年公司净利率 26%，同比大幅提升 13pct . 7 图 7：近年来公司期间

14、费用率下降趋势明显 . 7 图 8：红外线是一种波长介于微波与可见光之间的电磁波，在自然界中广泛存在 . 8 图 9：红外热像仪的工作原理示意图 . 8 图 10：红外热像仪产业链主要包括芯片、探测器、机芯以及整机组装四个环节 . 9 图 11：制冷型探测器灵敏度高，但应用场景受限 . 9 图 12：非制冷红外探测器的产品结构示意图 . 9 图 13：2023 年全球军用红外市场有望达到 108 亿美元 . 10 图 14：2014 年亚洲军用红外热成像仪市场占比为 12% . 10 图 15：我国国防支出增速始终高于同期 GDP 增速 . 11 图 16：装备费支出占国防支出比例持续提升，2

15、017 年达 41% . 11 图 17：2023 年全球民用红外市场或将达 75 亿美元 . 12 图 18：2024 年全球非制冷红外市场或将达 44 亿美元 . 12 图 19：2017 年非制冷红外热成像仪民用市场市占率：FLIR 一家独大 . 13 图 20：公司所生产的红外探测器不断迭代，2019 年发布业内首款 600 万像素产品 . 14 图 21：公司红外军品的下游应用推测：制导武器相关或占据 50%比例 . 15 图 22：机载光电侦察吊舱产品示意图 . 15 图 23：公司体温筛检解决方案示意图 . 17 图 24：石化管道保温层监测示意图 . 17 图 25：石化管道管

16、壁生锈检测示意图 . 17 图 26：公司红外产品在海洋海事领域的应用示例 . 18 图 27：公司红外热像仪在森林防火中的应用示例 . 18 图 28：公司智能巡检机器人产品示意图 . 19 图 29：公司智能巡检机器人应用场景示意图 . 20 图 30：2019 年公司红外产品营收位居可比公司第三位 . 20 图 31：大立科技红外产品营收占比较高，超 90% . 20 图 32：2019 年大立科技可比公司中 ROE 最高，达 12% . 21 图 33：大立科技权益乘数和销售净利率较高 . 21 图 34：公司固定资产周转率较高，但流动资产周转率偏低 . 21 图 35：大立科技红外产

17、品毛利率提升明显 . 21 图 36：公司研发支出位居可比公司第三位 . 22 图 37：公司研发支出占收入的比例与可比公司相差不大 . 22 图 38：近两年期间费用率持续降低，2019 年为 38.2% . 25 图 39：公司股权质押占流通股本比例为 15%，占比持续下滑 . 27 图 40：防疫类收入占比有望持续下滑，2022 年预计仅占 3%左右 . 27 大立科技大立科技( (002214002214) )深度报告深度报告 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 1：红外技术在军工市场应用广泛，导引头等高端应用领域占比提升 . 10 表 2：红外制导是导弹重要的制导方式之一

18、 . 11 表 3：红外成像设备可用于电力、制造业、检疫、安防、无人驾驶等众多民用领域 . 12 表 4：全球前十大军用红外热成像仪供应商中有六家为美国公司. 13 表 5：我国战机数量约为 3000 多架，全球份额 6%（截止到 2019 年底） . 16 表 6：预计“十四五”期间我国光电吊舱的市场空间将约达 100-200 亿元 . 16 表 7：2020 年上半年大立科技营业收入达 3.05 亿元，实现加速上涨. 21 表 8：定向增发募集资金使用计划明细 . 22 表 9：预计公司 2020-2022 年的收入分别为 12.6/13.2/17.0 亿元 . 24 表 10：预计公司

19、2020-2022 年的期间费用率分别为 26%/23%/22% . 25 表 11：参考红外行业龙头公司估值水平，大立科技估值具备提升空间 . 26 表附录：三大报表预测值 . 28 大立科技大立科技( (002214002214) )深度报告深度报告 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 国内红外设备龙头国内红外设备龙头，受疫情影响上半年业绩爆发，受疫情影响上半年业绩爆发 1.1. 专注红外领域数十载，具备全产业链自主知识产权专注红外领域数十载，具备全产业链自主知识产权公司前身为 1984 年成立的浙江省测试技术研究所，2008 年登陆深圳证券交易所。主营业务为红外产品，包

20、含：非制冷红外焦平面探测器、红外热成像系统、智能巡检机器人、惯性导航光电产品等的研发、生产及销售。从生产热成像核心器件、机芯组从生产热成像核心器件、机芯组件再到整机制造，公司已掌握完全知识产权及独立研发能力。先后承担 “件再到整机制造，公司已掌握完全知识产权及独立研发能力。先后承担 “863” 、“核高基” 、” 、“核高基” 、 “重大科学仪器”等多项国家级科研专项。“重大科学仪器”等多项国家级科研专项。在军品领域，公司拥有国内最大的非制冷焦平面红外探测器（非晶硅）生产线。军工领域，公司“四证”齐全，系浙江首批军民融合示范单位，具有完备的武器装备科研生产资质。图图 1：公司

21、部分红外产品及解决方案示意图公司部分红外产品及解决方案示意图图图 2：2019 年红外产品收入及毛利占比均超年红外产品收入及毛利占比均超 90% 资料来源：公司官网, 浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所持续持续拓展红外民品的下游拓展红外民品的下游应用领域，应用领域，红外军品业务快速发展红外军品业务快速发展。公司的民用红外产品主要应用于电力、石化、自动驾驶、环境监测及检验检疫等领域。通过整合红外、光电领域的相关技术所研发的巡检机器人产品多次中标电网采购，并涉足轨交等新兴应用领域。军品主要涵盖夜视侦察、火控瞄准、光电对抗及光电惯导等领域。大股东持股大股东持股 29%，

22、中小股东持股相对分散。，中小股东持股相对分散。庞惠民先生持股 29.10%，系公司实控人，同时任上市公司董事长兼总经理。 2020年5月上市公司公告以5245万元收购航宇智通51%股权。航宇智通在连续变焦，多视场红外等领域处于国内领先地位，在机载吊舱机载吊舱领域拥有深厚的技术积累及项目经验。图图 3：庞惠民持股近庞惠民持股近 30%，系第一大股东兼实控人（，系第一大股东兼实控人（2020.6.30）资料来源：公司公告，浙商证券研究所红外体温快速筛检设备红外望远镜系列监控单机及系统巡检机器人红外热像仪测温型热像仪（手持、在线）测温型红外监控系统专用型热像仪

23、红外芯片及机芯组件红外体温检测智慧变电站轨道交通石油石化海洋海事森林防火警用观察产品矩阵产品矩阵解决方案解决方案大立科技大立科技( (002214002214) )深度报告深度报告 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 近年来业绩加速增长，盈利能力显著提升，近年来业绩加速增长，盈利能力显著提升，2020H1 扣非增扣非增四四倍倍 2018 年起，公司收入及盈利呈现加速增长趋势年起，公司收入及盈利呈现加速增长趋势。 2015-2019 年公司营业收入与归母净利润的复合增速分别为 13%及 44%，且近年来业绩呈现出加速增长趋势（201

24、7-2019 年营收及归母净利润的复合增速为 32%和 113%），其主要原因系 2018 年以后军改影响减弱，红外军品订单恢复较快增长。 2020H1，公司营收为 6.66 亿元，同比增长 1.7 倍；归母净利润为 2.92 亿元，同比增长 4.0 倍；扣非归母净利润为 2.85 亿元，同比增长 4.4 倍。2020H1 业绩爆发系公司作为工信部疫情防控重点物资生产企业，防疫类红外产品销量大幅增长所致。图图 4：2015-2019 年公司营收复合增速为年公司营收复合增速为 13% 图图 5：2015-2019 年公司归母净利润复合增速为年公司归母净利润复合增速为 44% 资料来源：公司公告, 浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所公司历史毛利率维持高位，且呈现显著提升趋势。公司历史毛利率维持高位，且呈现显著提升趋势。红外技术壁垒较高，从上游的探测器，到中游的模组、机芯，再到下游的整机、系统，公司已掌握全产业链技术，因而毛利率长期维持在较高水平。近年来，公司盈利能力显著提升：2017-2019 年公司毛利率分别为 53%/50%/62%，净利率分别为 10%/13%/26%。毛利率提升系军品结构升级所致，在枪瞄、望远镜等传统红外军品基础上，近年新增红外导引头、吊舱等高附加值产品。净利率提升系销售费用率及管理费用率（含研发费

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