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【公司研究】药明康德-中国医药外包龙头引擎澎湃动力充足-20201019（41页）.pdf

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1、请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2020 年年 10 月月 19 日日证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告买入买入（维持）（维持）当前价： 105.55 元药明康德（药明康德（603259）医药生物医药生物目标价： 145.00 元（6 个月）中国中国医药外包龙头医药外包龙头，引擎澎湃动力充足引擎澎湃动力充足投资要点投资要点西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心分析师：杜向阳执业证号：S02 电话：邮箱：分析师：马云涛执业证号：S01 电话：021-

2、68416017 邮箱：相对指数表现相对指数表现数据来源：聚源数据基础数据基础数据总股本(亿股) 24.42 流通 A 股(亿股) 14.13 52 周内股价区间(元) 79.5-117.38 总市值(亿元) 2,577.55 总资产(亿元) 308.75 每股净资产(元) 8.02 相关相关研究研究 1. 药明康德（603259）：业务恢复情况良好，下半年有望继续加速 (2020-08-14) 2. 药明康德（603259）：中报业绩超预期，长期发展动力充足 (2020-07-22) 3. 药明康德（603259）：业绩维持稳健增长，长期发展动力充足 (2020-

3、04-30) 4. 药明康德（603259）：四大板块增势强劲，定增项目加码产能扩张 (2020-03-25) 5. 药明康德（603259）：创新药新时代，一体化赋能平台 (2019-11-20) 投资逻辑：投资逻辑：1）随着海外产能向我国的持续转移以及国内创新药的崛起，我国 CXO 行业规模有望保持 20%以上的复合增速；2）公司是我国 CXO 行业龙头，在客户资源、赋能平台、人才优势等方面具有较高壁垒，竞争优势显著；3）公司短期、中期和长期均有充足发展动力，其中小分子 CRO/CDMO 为公司在中短期内提供充足的业绩驱动力，基因和细胞治疗 CDMO、临床 CRO 为公司

4、提供中长期加速引擎。客户客户资源资源、赋能平台、人才优势给药明康德围起长且宽的护城河。、赋能平台、人才优势给药明康德围起长且宽的护城河。公司坚持 “长尾战略”的商业模式，客户数量快速增长，2020H1 达到 4000 家，未来仍将持续快速增长，同时公司客户质量和粘性远高于同行业，客户资源优势显著。公司目前已经建立医药研发生产的全产业链布局，赋能全球医药研发， CRO+CDMO 协同优势逐步凸显。公司拥有位居前列的人才储备水平以及具备全球视野及产业战略眼光的卓越管理团队，激励机制逐步健全，员工自身价值诉求和利益诉求得到充分满足，公司已经打造突出的人才壁垒。小分子小分子 CRO

5、/CDMO 为公司为公司在中短期内在中短期内提供充足业绩驱动力。提供充足业绩驱动力。公司的中国区实验室服务和CDMO 业务收入占比分别达到50%和29%，总体来看，小分子CRO 和 CDMO 业务占比近 80%，随着海外产能转移的持续，国内创新药研发和生产投入的持续增长，以及公司产能的持续扩充，小分子 CRO 和 CDMO 业务有望继续保持 20%以上稳健增长，为公司短、中期的稳健发展提供充足驱动力。基因和细胞治疗基因和细胞治疗 CDMO、临床、临床 CRO 为公司提供中长期加速引擎为公司提供中长期加速引擎。公司的美国区实验室服务主要提供细胞和基因疗法产品的 CDMO 服务和

6、医疗器械测试服务，收入占比 12%，细胞和基因疗法市场空间广阔，未来生产外包需求较大，公司的细胞和基因治疗 CDMO 业务长期成长动力充足。临床 CRO 服务收入占比 8%，临床 CRO 市场规模高于临床前 CRO，市场空间广阔，公司持续加速布局，目前基数较低，未来有望保持 30%以上复合增长，贡献较大业绩弹性。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年营业收入复合增速有望达到27%，归母净利润复合增速有望达到 34%。公司是我国 CXO 行业龙头，在客户资源、赋能平台、人才优势等方面具有较高壁垒，同时，公司业绩成长动力充足，有望长期保持较快增长，给

7、予公司 2021 年 100 倍市盈率，对应目标价为 145 元，维持“买入”评级。指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 12872.21 16414.66 20903.98 26560.27 增长率 33.89% 27.52% 27.35% 27.06% 归属母公司净利润（百万元） 1854.55 2699.20 3540.73 4478.48 增长率 -17.96% 45.54% 31.18% 26.48% 每股收益 EPS（元） 0.76 1.11 1.45 1.83 净资产收益率 ROE 10.98% 14.20% 16.05% 1

8、7.33% PE 139 95 73 58 PB 14.89 13.23 11.46 9.82 数据来源：Wind，西南证券 -9% 10% 29% 48% 67% 86% 19/1019/1220/220/420/620/820/10 药明康德沪深300 公司深度报告公司深度报告 / 药明康德（药明康德（603259）请务必阅读正文后的重要声明部分投资要件投资要件关键假设关键假设假设 1：公司是全球临床前 CRO 龙头，目前国际创新药研发投入稳步增长，国内创新药研发迅猛发展，公司临床前 CRO 有望跟随行业发展保持稳步增长，预计 2020-2022 年收入增速分别为 23%、2

9、2.8%和 22.5%，毛利率分别为 43%、43.4%和 43.4%；假设 2：目前全球 CDMO 产能向我国转移逐步加速，国内创新药研发迅猛发展，中小型制药企业占比快速提升，生产外包需求快速提升，公司有望充分受益，预计 2020-2022 年收入增速分别为 34.8%、33.8%和 32.8%，毛利率分别为 39.2%、40%和 40%；假设 3：细胞和基因治疗 CDMO 业务空间广阔，公司目前处于行业领先地位，后续随着产能的持续拓展，有望加速成长。针对医疗器械检测服务，公司整合及加强管理销售和运营团队，预计医疗器械检测服务有望维持稳健增长。预计 2020-2022 年美国区实

10、验室业务收入增速分别为 27.7%、27.6%和 27.5%，毛利率分别为 31%、32.7%和 35%；假设 4：临床 CRO 占 CRO 行业规模比重较大，市场空间广阔，全球和中国临床 CRO 未来三年有望保持 20%的增长。公司在临床 CRO 领域快速布局，国内覆盖城市和医院数量稳步上升，同时通过并购进入美国市场，并开始发展高毛利的数据统计业务，临床 CRO 业务有望保持高速增长，预计 2020-2022 年临床 CRO 业务收入增速分别为 28.8%、30%和 30%，毛利率分别为 25%、29%和 30%。我们区别于市场的观我们区别于市场的观点点市场认为 CXO 行业规模

11、效应不明显，集中度较低，公司作为行业龙头，竞争优势不明显，长期业绩增长乏力。我们认为公司在客户资源、业务结构和人才资源上形成较高壁垒，短期、中期和长期均有业绩增长点，发展动力充足。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素小分子 CRO 和 CDMO 订单超预期；临床 CRO 订单超预期。估值和目标价格估值和目标价格预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 164 亿元、209 亿元和 265.6 亿元，2020-2022 年归母净利润分别为 27 亿元、35.4 亿元和 44.8 亿元，EPS 分别为 1.11、1.45 和 1.83 元，对应 PE 分别为 95 倍、73 倍

12、和 58 倍。公司是我国 CXO 行业龙头，在客户资源、赋能平台、人才优势等方面具有较高壁垒，同时，公司业绩成长动力充足，有望长期保持较快增长，给予公司 2021 年 100 倍市盈率，对应目标价为 145 元，维持“买入”评级。投资风险投资风险项目进度不及预期的风险；汇率波动风险；投资收益波动风险。 oPtOqRrRnQqRsNnPrMpPtM7NcMaQpNqQpNrRjMpOqQlOsQqQaQqQwOMYqNsMMYrRoP 公司深度报告公司深度报告 / 药明康德（药明康德（603259）请务必阅读正文后的重要声明部分目目录录 1 CRO/CDMO 全球龙头，打造新药研发

13、生产一体化平台全球龙头，打造新药研发生产一体化平台 . 1 1.1 二十年迅猛发展，CRO/CDMO 全球龙头隐现 . 1 1.2 打造 CRO+CDMO 一体化赋能平台，发力全产业链布局 . 2 1.3 业绩稳健增长，临床 CRO、细胞和基因治疗 CDMO 占比持续提升 . 4 2 客户结构、赋能平台、人才优势给药明康德围起长且宽的护城河客户结构、赋能平台、人才优势给药明康德围起长且宽的护城河 . 6 2.1 存量客户高粘性， “长尾战略”带来增量客户 . 6 2.2 全球布局的医药研发生产赋能平台，一体化优势显著 . 7 2.3 人才优势明显，形成突出的人才壁垒 . 10 3 业绩驱动力：

14、短期、中期、长期均有充足动力业绩驱动力：短期、中期、长期均有充足动力. 14 3.1 小分子 CRO/CDMO 行业高度景气，为公司提供充足的业绩发展驱动力 . 15 3.2 全球细胞与基因治疗前景广阔，CDMO 业务有望迎来爆发 . 25 3.3 临床 CRO 服务持续布局，有望贡献较大业绩弹性 . 27 4 盈利预测盈利预测与估值与估值 . 30 4.1 盈利预测 . 30 4.2 绝对估值 . 31 4.3 相对估值 . 32 5 风险提示风险提示 . 33 公司深度报告公司深度报告 / 药明康德（药明康德（603259）请务必阅读正文后的重要声明部分图图目目录录图 1：药明康

15、德发展历程 . 1 图 2：药明康德股权结构 . 2 图 3：药明康德“一体化、端到端”的研发服务平台 . 4 图 4：公司营业收入及增速（亿元） . 4 图 5：公司归母净利润及增速（亿元） . 4 图 6：公司各业务收入情况（百万元） . 5 图 7：公司各业务毛利率情况 . 5 图 8：公司分地区收入结构 . 5 图 9：中小型公司研发占比不断提升 . 6 图 10：公司“长尾型”客户结构 . 7 图 11：2016-2019 分客户类型收入（百万元） . 7 图 12：国内 CXO 企业客户数量比较 . 7 图 13：公司客户转化情况（2020H1）. 10 图 14：公司投资领域及占

16、比（2020H1） . 10 图 15：公司员工总数及增速（人） . 11 图 16：我国 CXO 企业员工人数对比（2020H1）（人） . 11 图 17：2019 年中国 CRO/CDMO 企业人员组成 . 12 图 18：2019 年中国 CRO/CDMO 企业硕士及以上学历人数 . 12 图 19：公司不同时期的发展驱动力 . 14 图 20：全球医药行业研发投入金额稳步增长 . 15 图 21：全球医药行业研发管线总数稳步增长 . 15 图 22：1994-2019 年 FDA 审批上市新药数量 . 15 图 23：创新药研发费用不断增长（百万美元） . 16 图 24：创新药投

17、资回报率持续降低 . 16 图 25：CRO 及 CDMO 在药物研发生产所处的阶段 . 16 图 26：中国和全球 CRO 市场规模及增速 . 17 图 27：我国 CDMO 成本远低于欧美等发达国家 . 18 图 28：CDMO 产能向新兴国家转移趋势显著. 18 图 29：中国和全球 CDMO 市场规模及增速 . 19 图 30：2014-2019 年中国区实验室服务业务收入及毛利率（百万元） . 19 图 31：我国 CRO 企业收入对比（临床前 CRO 业务收入）. 20 图 32：我国 CRO 企业毛利率对比（临床前 CRO 业务毛利率） . 20 图 33：全球药物发现 CRO

18、市场规模 . 20 图 34：中国药物发现 CRO 市场规模 . 20 图 35：PROTAC 作用机理示意图 . 21 图 36：PROTAC 平台生物技术公司服务收入（百万元）. 21 图 37：测试事业部研发中心布局 . 22 图 38：DDSU 助力客户 IND 申报获得受理的项目占中国公司小分子新药市场份额 . 22 图 39：2014-2019 年 CMO/CDMO 业务收入及毛利率（百万元） . 23 公司深度报告公司深度报告 / 药明康德（药明康德（603259）请务必阅读正文后的重要声明部分图 40：全球 CDMO 市场竞争格局 . 23 图 41：我国小分子 CDMO

19、市场竞争格局 . 23 图 42：我国小分子 CDMO 企业在建工程情况（亿元） . 24 图 43：我国小分子 CDMO 企业收入/固定资产情况 . 24 图 44：合全药业临床期和商业化阶段项目数 . 25 图 45：合全药业项目总数 . 25 图 46：2019 年全球基因和细胞治疗药物临床试验数量 . 26 图 47：全球基因和细胞治疗市场规模及增速 . 26 图 48：抓住行业快速发展机遇，确立领先地位 . 27 图 49：2014-2022 年美国实验室服务业务收入及毛利率（百万元） . 27 图 50：2018 年全球 CRO 市场分阶段占比 . 28 图 51：2018 年中国 CRO 市场分阶段占比 . 28 图 52：2013-2022 年全球临床 CRO 市场（十亿美元） . 28 图 53：2013-2022 年中国临床 CRO 市场（十亿美元） . 28 图 54：公司临床 CRO 服务实现全球布局 . 29 图 55：2014-2019 年公司临床 CRO 业务营业收入（百万元）及毛利率 . 29 表表目目录录表 1：药明康德主营业务简介 . 3 表 2：国内各服务外包公司客户来源情况 . 6 表 3：药明康德兼并收购案例 .

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