1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 10 月月 19 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 疫情风波再起，复苏何去何从？ 2020.10.08 百岁美联储如何“乘风破浪”？ 2020.09.29 我们不一样再论为何 A 股会有风 格切换！ 2020.09.20 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 证书:S0850519110
2、001 莫道君行早莫道君行早，风景这边独好，风景这边独好！ 兼论货兼论货币政策币政策退出的退出的条件与信号条件与信号 Table_Summary 投资要点：投资要点： 二次疫情凶猛，但不二次疫情凶猛，但不可怕可怕。疫情发展对于各国而言存在两个阶段，第一阶段 表现为死亡病例随着确诊病例的增加而同步大幅上升，但第二阶段，死亡人 数随确诊病例上升幅度明显减缓。近来欧美等海外发达国家疫情有所反扑， 但死亡人数提升不高，疫情进入第二阶段。疫情对于经济增长的拖累主要在 于限制人口的流动，第二阶段死亡率稳定乃至下降使得限制措施可以更为弹 性。从当前欧美国家情况来看，相比于第一阶段而言，对于人口流行性的限 制
3、更加缓和，给经济带来的影响更小。 全球经济复苏，并不均衡全球经济复苏，并不均衡。疫情过后全球经济并非均衡复苏，相对而言，需 求恢复的情况要好于生产。一方面，部分作为生产大国的发展中国家疫情态 势要更为严峻。另一方面，在发达国家内部，工业生产的恢复也远不及需求。 但在全球率先控制住疫情的我国却是个例外，工业生产恢复的进度明显要快 于需求。全球非均衡复苏所造成的供需缺口，被我国快速恢复的工业生产补 足。这使得我国在全球贸易中的份额有了明显上升，出口增速得到提振。 事 实上，欧美发达国家疫情进入第二阶段，疫情势头的上升和经济恢复并行， 对于我国出口而言将更为受益。一方面，海外疫情蔓延对于我国防疫物资
4、需 求仍在，另一方面，欧美等发达国家经济复苏带来外需的整体改善，也会拉 动我国其它品类出口增速的走高。 我国表现更好，不止出口我国表现更好，不止出口。我国良好的经济表现不仅仅体现在出口，刚刚过 去的国庆黄金周，就迎来了消费的火热，压抑已久的零售、电影和旅游等消 费需求得到了集中释放。 20 年以来消费增速的下滑更多地还是因为人们消费 意愿的降低。居民收入和消费增速之间出现了较大的“缺口” ，这种现象在 14 年以来还是第一次出现。主要原因在于三个方面：一是因为疫情。大家担 心感染不敢走出去花钱，目前这种担忧已经减弱；二是因为预期。大家担心 后面收入会受到影响，甚至可能存在失业的风险，况且收入增
5、速恢复也还没 有达到疫情前的水平。但我国经济增长恢复较快，失业压力相比于第一阶段 已有很大程度的下滑。预期也会随之逐渐调整；三是缺乏闲暇。疫情期间生 产经营活动陷入停滞，在复工复商之后，很多企业要补上因为疫情所耽误的 工作进度，就业人员工作时间有所延长，制约需要闲暇时间的服务类消费。 从投资端来看，修复进程也开始由内生动力接棒，8 月份民间投资当月增速 显著回升至 19.5%，一举反超固定资产投资整体增速，体现内生恢复的强劲 势头，而和投资项目施工关联紧密的挖掘、重卡也持续大卖。 货货币真正收紧，还有多久币真正收紧，还有多久。本轮经济复苏周期的持续时间，取决于信用扩张 进程何时结束。从 08
6、年以来的三轮信用周期来看，我们发现：第一，社融 增速的见顶来自于央行货币政策的调整，没有政策推动，很难看到信用扩张 过程的自发结束；第二，通胀和货币宽松退出的相关度更高，金融风险次之， 经济增长居末。每一次货币政策调整所伴随的信用扩张结束，都发生在物价 增速高企或者是加速上升时期； 第三， 央行需要给出方向明确的政策调整信 号。由此来看我国本轮信用扩张周期。一方面，我国经济增长速度还没有回 到潜在增速水平，还不具备温和增长的条件。另一方面，通胀短期还在回落， 年内升至高位的风险也较低。既然短期货币政策难以真正收紧，信用扩张周 期也就难言结束。 随着经济的温和复苏， 周期性行业的盈利增速将趋于改
7、善， 特别是 CPI 和 PPI 的“剪刀差”收敛助推上游原材料类行业利润增速走高。 而经济步入复苏周期也会带动利率水平随之上升，债市的调整未完。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 二次疫情凶猛，但不可怕 . 5 2. 全球经济复苏，并不均衡 . 8 3. 我国表现更好，不止出口 . 13 4. 货币真正收紧，还有多久 . 18 mNmRmNnNnQpOoRpNmRnNpQ9P8Q7NmOoOnPpPfQnMmMeRtRoO7NoOxPwMsPvMMYmRmO 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图
8、1 第一季度我国新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人） . 5 图 2 4 月中旬以来我国新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人）. 5 图 3 美国新冠肺炎疫情每日新增确诊人数（人） . 6 图 4 美国新冠肺炎确诊患者中死亡人数比例（%） . 6 图 5 欧洲五国新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人） . 6 图 6 我国制造业 PMI 与百城交通拥堵指数 . 7 图 7 美国人口流动性变化与制造业和非制造业 PMI . 7 图 8 欧洲五国人口流动性情况 . 8 图 9 欧盟经济景气指数：季调 . 8 图 10 全球各国新冠肺炎累计确诊病例数量分布 . 9 图 11 印度
9、新冠肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人） . 9 图 12 美国工作地点和购物娱乐场所人员流动变化（%） . 9 图 13 德国工作地点和购物娱乐场所人员流动变化（%） . 10 图 14 美国工业产出指数和零售销售额季调同比（%） . 10 图 15 欧盟 27 国工业生产指数和零售销售指数同比（%） . 11 图 16 我国工业增加值和社消零售同比增速（%） . 11 图 17 我国出口增速及出口份额占全球比重（%） . 12 图 18 防疫相关物资出口同比增速（%） . 12 图 19 劳动密集型产品和机电产品出口同比增速（%） . 13 图 20 国庆黄金周期间我国零售总额及增速
10、. 13 图 21 国庆档电影票房收入及同比增速 . 14 图 22 国庆黄金周期间接待游客人次及同比增速 . 14 图 23 全国居民人均可支配收入与消费支出增速以及两者之差（%） . 15 图 24 我国城镇调查失业率以及 25-59 岁就业人员调查失业率（%） . 15 图 25 百度+搜狗失业金领取条件搜索指数（次） . 16 图 26 就业人员平均工作时间（小时/周） . 16 图 27 我国固定资产投资和民间投资当月同比增速（%） . 17 图 28 挖掘机和重卡销量同比增速（%） . 17 图 29 大、中、小型挖掘机销量同比增速（%） . 17 图 30 社会融资规模增速及每月
11、同比多增 . 18 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 发电量和社会融资余额同比增速（%）. 18 图 32 09 年 6 月至 11 年 6 月 CPI 和 PPI 同比增速（%） . 19 图 33 存款类金融机构准备金率（%） . 19 图 34 12 年 6 月至 14 年 6 月 CPI 和 PPI 同比增速（%） . 20 图 35 13 年央行央票发行规模（亿元） . 20 图 36 16 年初至 17 年底 CPI、核心 CPI 及 PPI 同比增速（%） . 21 图 37 美联储基准利率调整（%） . 21 图 38 1 年期 MLF
12、 利率水平（%） . 22 图 39 GDP 名义和实际同比增速、GDP 平减指数同比增速（%） . 22 图 40 CPI 和 PPI 同比及预测（%） . 23 图 41 PPI 与 CPI 同比增速之差和上游原材料类行业利润增速（%） . 23 图 42 我国 GDP 名义增速与银行贷款平均利率（%） . 24 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 二次疫情二次疫情凶猛凶猛，但不可怕，但不可怕 疫情疫情发展发展的两个阶段的两个阶段。 近来海外发达国家疫情再度抬头，给经济复苏进程蒙上阴影。而从各国疫情发展的 经验上来看，实际上存在着两个阶段。 以我国为例，
13、疫情的第一阶段主要发生在 1 月末到 2 月期间，表现为死亡病例随着死亡病例随着 确诊病例的增加而同步大确诊病例的增加而同步大幅上升幅上升，2 月中下旬我国新冠肺炎每日新增死亡人数的均值超 过 100 人，而每日新增确诊均值维持在 2000 人左右，死亡率的上升使“新冠”显得尤 为可怕。 图图1 第一季度第一季度我国我国新冠肺炎疫新冠肺炎疫情情每日每日新增确诊与新增死亡人数新增确诊与新增死亡人数（人人） 0 20 40 60 80 100 120 140 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 1/252/12/82/152/222/293/73/143/213/28
14、新增确诊新增死亡（右） 资料来源：WIND，海通证券研究所，数据为 5 日移动平均值。 而随着第一波疫情的消退，4 月中旬以来，即便我国各地还有零星本土疫情的爆发， 但和第一阶段相比已有明显不同，死亡人死亡人数上升数上升明显减缓明显减缓。4 月 13 日以来我国仅有 2 例新冠肺炎新增死亡病例，5 月 17 日以来更是维持了新增死亡病例的零增长。死亡比例 的稳定回落也在一定程度上减轻了人们对于新冠的恐惧。 图图2 4 月中旬月中旬以来我国新冠肺以来我国新冠肺炎疫情每日炎疫情每日新增新增确诊与新增死亡人数确诊与新增死亡人数（人人） 0 1 2 3 0 10 20 30 40 50 60 70 8
15、0 90 100 4/165/166/167/168/169/1610/16 新增确诊新增死亡（右） 资料来源：WIND，海通证券研究所，数据为 5 日移动平均值。 发达国家发达国家疫情反扑疫情反扑，进入第二，进入第二阶段阶段。 近来海外发达国家疫情有所反扑，增长势头迅猛。比如美国，经历第二波疫情高峰 之后，9 月中旬以来每日新增确诊病例数量又重拾升势，10 月 16 日其新增确诊病例接 近 6 万人，回到了 8 月初的水平。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 美国美国新冠肺炎疫情每日新增新冠肺炎疫情每日新增确诊确诊人数人数（人人） 0 10000 20
16、000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 20/120/220/320/420/520/620/720/820/920/10 资料来源：WIND，海通证券研究所，数据为 5 日移动平均值。 虽然新增确诊人数屡次冲高， 但美国新冠肺炎确诊病例中的死亡人数比例稳中趋降， 呈现出典型的第二阶段疫情特征。目前美国新冠肺炎确诊患者中死亡率已降至不足 2.7%，远低于 6%左右的高峰水平。 图图4 美国新冠肺炎确诊患者中死亡人数比例美国新冠肺炎确诊患者中死亡人数比例（%） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1/162/163/164/165/166/167/168/
17、169/1610/16 资料来源：WIND，海通证券研究所 欧洲的情况同美国类似，新增确诊病例数量增长很快，目前大约是第一波疫情峰值 时的两倍，但新增死亡人数并没有随之大幅增加，仅有第一波疫情高峰时的十分之一左 右。这意味着欧美国家的疫情虽然来势汹汹，但已没有第一波时那么可怕。 图图5 欧洲五国欧洲五国新冠肺炎疫情每日新增新冠肺炎疫情每日新增确诊确诊与新增死亡人数与新增死亡人数（人人） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 1/162/163/164/165/166/167/
18、168/169/1610/16 欧洲五国新增确诊欧洲五国新增死亡（右） 资料来源：WIND，海通证券研究所，五国为英法德意西，数据为 5 日移动平均值。 人口流动决定经济人口流动决定经济景气景气。 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 疫情对于经济增长的拖累主要在于限制人口的流动，从而阻碍了经济活动的正常开 展，从我国的经验上来看，在疫情的第一阶段，由于死亡率的大幅上升，对于人口流动 的限制措施偏严，这也使得经济陷入停滞和衰退，而在疫情的第二阶段，死亡率的稳定 乃至下降使得限制措施可以更为弹性，避免对经济造成更大影响。 图图6 我国我国制造业制造业 PMI 与百城与
19、百城交通拥交通拥堵指数堵指数 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 30 35 40 45 50 55 123456789 制造业PMI百城交通拥堵指数（右） 资料来源：WIND，海通证券研究所 疫情第二阶段疫情第二阶段，流动限制可更缓和流动限制可更缓和。 从当前欧美国家情况来看，虽然因为疫情也出台了不少的限制措施，但整体上相比 于第一阶段而言，对于人口流行性的限制更加缓和。比如美国，人口流动性保持高位稳 定，也使得 9 月非制造业 PMI 还小有回升，制造业 PMI 指数也维持高位，10 月以来美 国人口流动情况相比于 9 月还略有恢复， 待在固定地点的人口比例也创
20、下 3 月以来新低。 图图7 美国人口流动性变美国人口流动性变化化与制造业和非制造业与制造业和非制造业 PMI -0.25 -0.20 -0.15 -0.10 -0.05 0.00 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 20/320/420/520/620/720/820/920/10 制造业PMI 非制造业PMI 人口流动性变化（右） 资料来源：Facebook，wind，海通证券研究所 欧洲对于人口流动的限制比美国更严， 10 月以来人口流动情况多数都有不同程度的 下滑，待在固定地点的人口比例也明显上升，但人口流动性回落的幅度较为温和，还远 没有达到二季度那种大
21、规模限制的水平。 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 欧洲五国人口流动性情况欧洲五国人口流动性情况 -0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 20/320/420/520/620/720/820/920/10 德国西班牙法国英国意大利 资料来源：FACEBOOK，海通证券研究所，10 月为前 15 天数据。 根据欧盟的统计，欧盟国家季调后的经济景气指数自 5 月以来持续上行，9 月也是 再度回升，恢复进程并没有被打断的迹象。欧央行对 20 年三季度和四季度欧元区经济 增长的基准预测，也显示三季度欧元区实际
22、 GDP 环比增速将由正转负、大幅上升，而 四季度 GDP 环比增速虽可能较三季度有所回落，但也仍能维持正增长，不至于陷入衰 退区间。 图图9 欧盟经济景气指数欧盟经济景气指数：季调：季调 50 60 70 80 90 100 110 120 14/915/315/916/316/917/317/918/318/919/319/920/320/9 资料来源：WIND，海通证券研究所 2. 全球全球经济经济复苏复苏，并并不不均衡均衡 复苏并不均衡复苏并不均衡，需求好于生产需求好于生产。 然而，疫情过后全球经济并非均衡复苏，相对而言，需求恢复的情况要好于生产。 一方面，尽管欧美等发达国家疫情仍在发
23、酵，但其需求已逐渐恢复，而部分发展中 国家的疫情态势要更为严峻。在全球各国新冠肺炎累计确诊病例之中，美国以 20%的比 例位居全球之首，而紧随其后的印度（19%） 、巴西（13%）疫情也很严重，这些发展中 国家在国际分工中更多地处于生产国的位臵。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 全球各国全球各国新冠肺炎累计新冠肺炎累计确诊病例数量分布确诊病例数量分布 美国 20% 印度 19% 巴西 13% 俄罗斯 4% 阿根廷 3% 哥伦比亚 2% 其它 39% 资料来源：WIND，海通证券研究所，数据截止 10 月 15 日。 以印度为例，其疫情发展还处在第一阶
24、段，每日新增确诊人数和死亡人数刚刚见顶 回落，死亡比例目前还比较高。而作为全球制造业的大国之一，严重的疫情使得其生产 活动难以有效展开，比如根据 21 世纪经济报道称，9 月以来印度的部分纺织服装订单在 向中国转移。 图图11 印度印度新冠新冠肺肺炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人）炎疫情每日新增确诊与新增死亡人数（人） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 20/120/220/320/420/520/620/720/820/920/10 新增确诊新增死亡（右） 资料来源：WIND，
25、海通证券研究所，数据为 5 日移动平均值。 另一方面，在发达国家内部，工业生产的恢复也远不及需求。 从人员的流动性上来看，根据谷歌的数据，9 月以来美国购物和娱乐场所人员流动 情况大概相当于基准时期的 85%左右，而工作地点的人员流动只有基准时期的 70%-75%，两者几乎相差了 10 个百分点。 图图12 美国工作地点和购物娱乐美国工作地点和购物娱乐场所人员流动变化场所人员流动变化（%） -50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 3月4月5月6月7月8月9月10月 工作地点购物和娱乐场所 资料来源：Google，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 1
26、0 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 欧洲也有类似的情况，以德国为例，6 月以来其购物和娱乐场所的人员流动情况开 始好于工作地点的人流情况，7 月和 8 月两者差距达到峰值，10 月以来因为限制措施的 开展，人员流动情况有所恶化，但购物和娱乐场所人流仍有基准时期的 90%左右，高于 工作地点人流超过 5 个百分点。 图图13 德德国工作地点和购物娱乐场所人员流动变国工作地点和购物娱乐场所人员流动变化（化（%） -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 3月4月5月6月7月8月9月10月 购物和娱乐场所工作地点 资料来源：Google，海通证券研究所 从经济指标上来看。美国零售销
27、售额季调同比增速自 6 月以来就由负转正、持续回 升，9 月同比更是超过了 5%，但美国工业产出指数同比增速尚在负值区间，甚至 8 月 和 9 月开始掉头，出现小幅回落。 图图14 美美国工业产出指数和零售销售额季调同比国工业产出指数和零售销售额季调同比（%） -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 14/915/315/916/316/917/317/918/318/919/319/920/320/9 工业产出指数零售销售额 资料来源：WIND，海通证券研究所 欧盟 27 国零售销售指数的同比增速也从 6 月开始由正转负，恢复节奏和美国几乎 同步，8 月同比增速突破 3%。而工业
28、生产指数同比虽也从疫情造成的底部修复，但增速 跌幅仍超 6%，远赶不上消费的恢复速度。 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 欧盟欧盟 27 国工业生产指数和零售销售指数同比国工业生产指数和零售销售指数同比（%） -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 14/815/215/816/216/817/217/818/218/819/219/820/220/8 工业生产指数零售销售指数 资料来源：WIND，海通证券研究所 我国我国是个是个例外例外，生产好于需求，生产好于需求。 但在全球率先控制住疫情的我国却是个例外， 工业生产恢复的
29、进度明显要快于需求。 8 月我国社消零售总额同比增速才刚刚转正，也仅有 0.5%，而工业增加值增速 4 月就回 升转正到 3.9%。前 8 个月工业增加值已超过去年同期水平，而社消零售总额较去年同 期还有一定的差距。 图图16 我国工业增加值和社消零售同比我国工业增加值和社消零售同比增速增速（%） -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 18/218/518/818/1119/219/519/819/1120/220/520/8 工业增加值社消零售 资料来源：WIND，海通证券研究所 贸易份额提升贸易份额提升，提振出口增速，提振出口增速。 全球非均衡复苏所造成的供需缺口，被我
30、国快速恢复的工业生产补足。这使得我国 在全球贸易中的份额有了明显上升，出口增速得到提振。20 年以来我国出口份额占全球 比重平均超过 10%，出口增速自 6 月以来由负转正，9 月更是达到 9.9%，创 19 年 4 月 以来新高。 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 我国出口增速及出口我国出口增速及出口份额份额占全占全球比重球比重（%） 6 7 8 9 10 11 12 13 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 13/9 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3
31、18/9 19/3 19/9 20/3 20/9 出口增速出口份额占全球比重（右） 资料来源：CEIC，海通证券研究所 疫情疫情、恢复并行恢复并行，我国更为受益，我国更为受益。 事实上，欧美发达国家疫情进入第二阶段，疫情势头的上升和经济恢复并行，对于 我国出口而言将更为受益。 一方面，海外疫情蔓延对于我国防疫物资需求仍在。虽然像纺织纱线和医疗器械的 出口增速相比于 5 月-6 月时的出口高峰，已有一定程度的回落，但 9 月出口增速仍保持 在 30%以上的高位，塑料制品出口增速在超过 90%的基础上仍在攀高。 图图18 防疫相关物资出口同比增速防疫相关物资出口同比增速（%） -40 -20 0
32、20 40 60 80 100 120 14/915/315/916/316/917/317/918/318/919/319/920/320/9 纺织纱线塑料制品医疗器械 资料来源：WIND，海通证券研究所 另一方面，欧美等发达国家经济复苏带来外需的整体改善，也会拉动我国其它品类 出口增速的走高，近来像服装、鞋靴等劳动密集型产品和机电产品出口增速也在持续回 升，我国出口“韧性”延续时间或将有所延长。 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 劳动密集型产品和机电产品出口同比增速（劳动密集型产品和机电产品出口同比增速（%） -60 -40 -20 0 20 4
33、0 60 80 19/0119/0519/0920/0120/0520/09 汽车零配件自动数据处理设备 服装鞋靴 家具 资料来源：WIND，海通证券研究所 3. 我国我国表现表现更好更好，不止出口不止出口 迎来国庆迎来国庆假期假期，消费集中释放，消费集中释放。 我国良好的经济表现不仅仅体现在出口，刚刚过去的国庆黄金周，就给了我们一次 检验消费恢复“成色”的机会，不少人感慨，黄金周假期消费的火热使得这个国庆有了 “年味” 。 从零售表现上来看，国庆黄金周期间我国零售总额 1.6 万亿，日均销售额同比增长 4.9%，增速虽较 19 年有所下滑。但考虑到疫情以来我国的月度社消零售增速才刚刚转 正，
34、首个国庆黄金周的消费表现堪称不俗。而龙头企业则更为突出，10 月前 7 天全国百 家大型零售企业零售额同比增长 8.5%，远高于 19 年同期增速水平。 图图20 国庆黄金周期间我国零售总额及增速国庆黄金周期间我国零售总额及增速 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 080951617181920 国庆黄金周零售总额（亿元，左） 国庆黄金周零售总额增速（%，右） 资料来源：WIND，海通证券研究所 从电影票房上来看， 国庆黄金周期间我国电影票房收入 39.4
35、 亿元， 收入规模创历年 同期次高，仅次于 19 年水平，观影人次也接近 1 亿，春节档的多部佳作推迟到国庆放 映，激发了人们压抑已久的观影热情。 宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图21 国国庆档电影票房收入及同比增速庆档电影票房收入及同比增速 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 110 130 150 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 81920 国庆档票房收入（亿元，左） 国庆档票房收入增速（%，右） 资料来源：WIND，海通证券研究所 从旅游消费上来看。黄金周期间我国旅游恢复情况也很
36、令人鼓舞，甚至引起美国广 播公司等海外媒体的关注报道，诚然，由于疫情影响还未完全消散，国内景区承载量受 限使得接待游客数不及去年，20 年国庆黄金周期间，游客人次、旅游收入大约恢复至去 年同期的七至八成，但要明显好于端午和五一假期。人们出行也更为活跃，国庆期间， 去哪儿平台机票预订同比去年增量达到 15%， 民航国内航线已承运人次同比上升 3.8%， 租车自驾游的人数和消费额均创下历史纪录，租车量同比去年增长 50%。 图图22 国庆黄国庆黄金周期间接待游客人次及同比增速金周期间接待游客人次及同比增速 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 10000 20000 300
37、00 40000 50000 60000 70000 80000 90000 050607080951617181920 国庆黄金周接待游客（万人次，左轴） 国庆黄金周接待游客同比增长（%，右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所 收入收入-消费缺口消费缺口大大，仍有释放空间仍有释放空间。 其实，20 年以来消费增速的下滑更多地还是因为人们“不愿意去花钱” 。20 年上半 年全国居民人均可支配收入增速 2.4%，但人均消费支出增速降幅仍高达-6%，两者之差 超过 8 个百分点，居民收入和消费增速之间出现了较大的“缺口” ，这种现象在 14 年以 来还是第一次出现。 宏观
38、研究宏观专题报告 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图23 全国居民人均可支配收入与消费支出增速全国居民人均可支配收入与消费支出增速以及两者之差以及两者之差（%） -2 0 2 4 6 8 10 -10 -5 0 5 10 15 14/6 14/12 15/6 15/12 16/6 16/12 17/6 17/12 18/6 18/12 19/6 19/12 20/6 两者之差（右）人均可支配收入增速人均消费支出增速 资料来源：wind，海通证券研究所 为什么大家消费意愿明显降低？主要有三方面原因。 一是一是因为因为疫情疫情。大家担心感染新冠的风险，不敢走出去花钱，比如旅游等外出
39、服务 消费就恢复得比较缓慢，但黄金周的数据已经表明，我国居民对于疫情的担心在很大程 度上已经减弱。 二是二是因为预期因为预期。疫情导致经济减速，大家担心后面收入会受到影响，甚至可能存在 失业的风险，况且收入增速恢复也还没有达到疫情前的水平。但由于我国经济增长恢复 较快，失业压力相比于疫情发展的第一阶段已有很大程度的下滑。8 月我国城镇调查失 业率降至 5.6%，25-59 岁就业人员调查失业率更是降至 5%以下。 图图24 我国城镇调查失业率以及我国城镇调查失业率以及 25-59 岁就业人员调查失业率岁就业人员调查失业率（%） 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 19/219/419/619/819/101
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